Kiểm định mô hình kết hợp ba nhân tố của fama french và var trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ HUỲNH NHƯ KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ CỦA FAMA – FRENCH VÀ VaR TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS Hồ Viết Tiến TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012 LỜI CẢM ƠN Trước hết tác giả xin gửi lời cám ơn chân thành đến người hướng dẫn khoa học, TS Hồ Viết Tiến, ý kiến đóng góp, dẫn có giá trị hỗ trợ nội dung số liệu giúp tác giả hoàn thành luận văn Tác giả xin cám ơn Thầy, Cô khoa Đào tạo Sau Đại Học giúp đỡ, hỗ trợ mặt kiến thức suốt thời gian học trường Tác giả xin gửi lời cám ơn đến gia đình bạn bè hết lòng ủng hộ động viên tác giả suốt thời gian thực luận văn Tp Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2012 Học viên Nguyễn Thị Huỳnh Như LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan cơng trình nghiên cứu tác giả với giúp đỡ Thầy hướng dẫn số bạn bè hỗ trợ q trình nghiên cứu để hồn thành luận văn Nguồn lấy số liệu nội dung tham khảo có ghi phần tài liệu tham khảo Nội dung kết nghiên cứu luận văn chưa cơng bố cơng trình thời điểm Tp Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2012 Tác giả Nguyễn Thị Huỳnh Như - CAPM - HOSE - TTGDCK - TTCK - TTCK VN - SGDCK - VaR - SMB - HML - HVARL - BE/ME - Rf - Rm DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1: Đồ thị VaR 17 Hình 3.2: Hình phân phối chuẩn TSSL cổ phiếu 17 Hình 4.1: Lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn năm điều chỉnh theo tuần 27 DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Các nhân tố nguồn liệu sử dụng 18 Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến 25 Bảng 4.2: Ma trận tương quan biến độc lập 27 Bảng 4.3: Kết hồi quy mơ hình nhân tố 29 Bảng 4.4: Kết hồi quy mơ hình ba nhân tố 31 Bảng 4.5: Mức độ giải thích ý nghĩa thống kê mơ hình nhân tố 32 Bảng 4.6: Hệ số hồi quy ý nghĩa thống kê hệ số hồi quy 33 Bảng 4.7: Kết kiểm định Breusch-Godfrey mô hình nhân tố 36 Bảng 4.8: Kết kiểm định phương sai thay đổi mơ hình bốn nhân tố 37 Bảng 4.9: Kết hồi quy phụ biến độc lập 38 MỤC LỤC Tóm tắt CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Xác định vấn đề nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.6 Kết cấu đề tài CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.2 Mơ hình ba nhân tố Fama – French 2.2.1Nghiên cứu thực nghiệm 2.2.2Mơ hình Fama – French 2.2.3Thực nghiệm mơ hì 2.3 Mơ hình nhân tố gồm nhân tố Fama-French 2.3.1Nghiên cứu Bali-Ca 2.3.2Nghiên cứu thị trườn CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 3.1 Mơ hình nghiên cứu 3.2 Dữ liệu nghiên cứu 3.2.1Mẫu nghiên cứu 3.2.2Tỷ suất sinh lợi chứng k 3.2.3Lãi suất phi rủi ro 3.2.4Tỷ suất sinh lợi thị trườn 3.2.5Qui mô 3.2.6Tỷ số giá trị sổ sách 3.2.7VaR (Value at Risk) 3.3Xây dựng danh mục 3.4Xác định biến cho mơ hình 3.4.1Biến phụ thuộc: 3.4.2Biến độc lập: 3.5Các phương pháp phân tích liệu kiểm định CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Thống kê mô tả 4.2 Sự tương quan biến 4.3 Kết hồi quy 4.3.1Mô hình nhân tố 4.3.2Mơ hình ba nhân tố 4.3.3Mơ hình bốn nhân tố 4.4 Kiểm định mơ hình bốn nhân tố 4.4.1 Kiểm định phần dư: 4.4.2 Kiểm định tượng đa cộng tuyến 4.5Kết nghiên cứu CHƯƠNG : KẾT LUẬN 5.1Kết luận 5.2Hạn chế đề tài nghiên cứu 5.3Đề xuất hướng nghiên cứu Tài liệu tham khảo TĨM TẮT Ngày có nhiều nghiên cứu tập trung vào việc ứng dụng mơ hình kinh tế tài để xác định mối quan hệ rủi ro lợi nhuận cổ phiếu Trong luận văn tác giả nghiên cứu khả giải thích nhân tố thị trường, quy mơ cơng ty, tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường nhân tố VaR (Value-at-risk) cho TSSL mong đợi cổ phiếu thị trường chứng khoán phát triển Việt Nam, mẫu chọn 78 cổ phiếu sàn giao dịch chứng khoán TPHCM khoảng thời gian từ tháng 7/2007 đến cuối tháng 12/2011 Mục đích để kiểm tra xem yếu tố Value-at-Risk có khả liên quan đến mơ hình ba nhân tố Fama-Frrench hay không mức độ ảnh hưởng nhân tố bao gồm nhân tố Fama – French VaR đến TSSL mong đợi cổ phiếu Kết thực nghiệm cho thấy VaR có khả giải thích bổ sung cho TSSL cổ phiếu bình quân bên cạnh nhân tố: suất sinh lợi thị trường, quy mô công ty, giá trị sổ sách giá trị thị trường Trong nhân tố thị trường đóng vai trị quan trọng hết CHƯƠNG : GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu: Ở Việt Nam kể từ TTCK thức vào hoạt động vào tháng 7/2000 đến trở thành kênh đầu tư hấp dẫn quen thuộc với người Phần lớn nhà đầu tư thị trường đầu tư cá nhân Một thực tế cho thấy đa số nhà đầu tư cá nhân có kiến thức đầu tư tài chính, chủ yếu đầu tư ngắn hạn theo kiểu lướt sóng để tìm kiếm lợi nhuận, mà chưa trọng đến việc ứng dụng mô hình đầu tư tài đại vào hoạt động mua bán chứng khoán, định đầu tư chủ yếu dựa vào cảm tính chạy theo tâm lý đám đông Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng lý thuyết đầu tư tài đại vào TTCK VN giai đoạn việc quan trọng cấp thiết Hơn nữa, có nhiều nghiên cứu giới việc ứng dụng lý thuyết đầu tư tài vào TTCK, đặc biệt nghiên cứu thực nghiệm TTCK cho kết có ý nghĩa vơ thiết thực, điều khẳng định thêm tính đắn tính thực tế mơ hình Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) Sharpe (1964) Lintner (1965) thể mối tương quan rủi ro TSSL chứng khoán mà sở lý thuyết danh mục Markowitz (1959) Mơ hình thể mối quan hệ tuyến tính dương suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán hệ số beta chứng khốn Sau đó, Fama – French (1993) phát triển mơ hình CAPM cách thêm hai yếu tố đại diện cho quy mô công ty tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường (BE/ME) vào CAPM để giải thích cho TSSL kỳ vọng Kết mơ hình nhân tố Fama French giải thích TSSL kỳ vọng tốt mơ hình với nhân tố thị trường CAPM Cho đến thời điểm tại, giới học thuật có tranh luận mơ hình: Mơ hình Định giá tài sản vốn CAPM Sharpe (1964) Lintner 36 Mơ hình hồi quy tuyến tính cổ điển OLS giả định nhiễu Ui tương quan với Ta sử dụng thống kê Breusch-Godfrey kiểm định tự tương quan phần dư Với giả thiết Ho: phần dư không tồn tự tương quan bậc một, hai, ba Vớ mức ý nghĩa chọn 5%, ta thu kết sau: Bảng 4.7: Kết kiểm định Breusch-Godfrey phần dư mơ hình nhân tố Danh mục S/L S/H B/L B/H LVAR HVAR Nguồn: Dữ liệu tập hợp từ trang web HOSE, tính tốn tác giả Kết kiểm định BG cho thấy: Với sáu danh mục, danh mục phân loại theo quy mô BE/ME, danh mục phân theo VaR trường hợp có giá trị p-value (Prob Chi-Square) > 5% ba bậc tương quan nên ta chấp nhận giả thiết Ho, tức khơng có tồn tự tương quan Ui Giả thiết mơ hình OLS thỏa mãn Kiểm định phương sai thay đổi: Mơ hình hồi quy tuyến tính cổ điển giả định nhiễu Ui có phương sai đồng Để xem phương sai nhiễu có đồng hay không, ta tiến hành kiểm định White chuỗi phần dư mơ hình hồi quy Giả thiết Ho: Phương sai nhiễu mô hình khơng đổi 37 Với mức ý nghĩa 5%, giá trị p-value (Prob Chi Square) < 5% ta có sở bác bỏ giá thiết Ho, ngược lại p-value > 5% ta chấp nhận giả thiết Ho Ta có kết kiểm định White sau: Bảng 4.8: Kết kiểm định phương sai thay đổi mơ hình bốn nhân tố Danh mục S/L S/H B/L B/H LVAR HVAR Nguồn: Dữ liệu tập hợp từ trang web HOSE, tính tốn tác giả Kết kiểm định White danh mục có danh mục cho kết chấp nhận giả thiết Ho, nhiễu mơ hình có phương sai khơng đổi Riêng có danh mục BL có Obs* R-squared lớn phân phối Chi bình phương, giá trị p-value (Prob Chi-Square) nhỏ 5% nên ta bác bỏ giả thiết Ho, tức có xảy tượng phương sai nhiễu thay đổi Ta kết luận mơ hình bốn nhân tố có phương sai nhiễu khơng đổi danh mục, cịn danh mục B/L có xảy tượng phương sai nhiễu thay đổi 4.4.2 Kiểm định tượng đa cộng tuyến: Đối với mơ hình hồi quy đa biến, ngồi kiểm định phần dư cần phải kiểm tra tượng đa cộng tuyến biến độc lập Mặc dù hệ số tương quan biến độc lập thấp cho thấy có khả xảy tượng đa cộng tuyến cần kiểm định để kết luận điều Vì số trường hợp đặc biệt ta có đa cộng tuyến cao biến độc lập hệ số tương quan biến có 38 thể thấp Để kiểm định tượng đa cộng tuyến, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy phụ biến độc lập với thu kết quả: Bảng 4.9: Kết hồi quy phụ biến độc lập Rm_Rf SMB Rm_Rf HML Rm_Rf HVARL SMB HML SMB HVARL HML HVARL Nguồn: Dữ liệu tập hợp từ trang web HOSE, tính tốn tác giả Qua bảng 4.9 ta thấy kết hồi quy cặp biến có cặp biến SMB HML, SMB HVARL, HML HVARL có P (F>F-statistic) 0.50) Như tồn mối quan hệ dương HVARL TSSL cổ phiếu Kết có khác với kết nghiên cứu Bali-Cakici (2003) chỗ hệ số nhân tố HVARL nghiên cứu Bali-Cakici thấp hệ số nhân tố quy mơ SMB có 10/25 danh mục có hệ số dương cịn lại 15/25 danh mục có hệ số âm Bên cạnh thấy nhân tố HVARL có mức độ ảnh hưởng cao lên danh mục có VaR cao (HVAR) danh mục, ảnh hưởng lên danh mục có VaR thấp (LVAR) thấp Tuy khơng giải thích mạnh nhân tố thị trường nhân tố HVARL, nhân tố SMB HML góp phần giải thích thay đổi TSSL danh mục cổ phiếu, ảnh hưởng nhân tố HML tốt nhân tố SMB Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ hệ số nhân tố SMB nhân tố HML với quy mô tỷ số BE/ME danh mục Cụ thể, nhân tố SMB ảnh hưởng mạnh đến TSSL danh mục có quy mơ nhỏ ảnh hưởng đến TSSL danh mục có quy mơ lớn, nhân tố HML ảnh hưởng mạnh đến TSSL danh mục có BE/ME lớn giảm mức độ ảnh hưởng TSSL danh mục có BE/ME nhỏ Kết phù hợp với kết nghiên cứu Fama-French (1993) cho mơ hình nhân tố Bali-Cakici (2003) kiểm định mô hình nhân tố 42 Kết nghiên cứu danh mục TSSL hai nhóm danh mục: danh mục có khả vốn tối đa tương lai cao (HVAR) danh mục có qui mơ nhỏ - BE/ME cao (S/H) bị ảnh hưởng mạnh nhân tố mơ hình 5.2 Hạn chế đề tài nghiên cứu: Hạn chế khách quan: Thị trường chứng khoán Việt Nam thị trường nên tính ổn định thị trường chưa cao, bên cạnh thiếu minh bạch báo cáo tài cơng bố thông tin rào cản cho việc tiếp cận với nguồn liệu phản ánh tình trạng thực công ty niêm yết TTCK Cũng mơ hình dự báo khác, mơ hình phát huy tác dụng cách tốt điều kiện thông tin cân xứng thị trường hiệu Mơ hình áp dụng vào TTCK VN bị hạn chế số nguyên nhân như:  Danh mục TTCK VN chưa đa dạng hóa tốt số lượng cổ phiếu niêm yết cịn ít, cơng ty niêm yết khơng đại hết cho tất ngành  Luận văn tập trung nghiên cứu thị trường chứng khốn Hồ Chí Minh chưa nghiên cứu hết toàn thị trường Dữ liệu dùng để nghiên cứu hạn chế: số lượng cơng ty mẫu có 78 cơng ty số lượng công ty niêm yết sản HOSE 300 công ty khoảng thời gian nghiên cứu từ 7/2007 đến tháng 12/2011 Chính mẫu nhỏ chuỗi thời gian quan sát ngắn, kết thu chưa thể đại diện cho toàn thị trường phản ánh ảnh hưởng nhân tố lên TSSL cổ phiếu  Hiệu hoạt động TTCK VN kém, mức độ tiếp cận thông tin nhà đầu tư hạn chế nên việc đầu cơ, thao túng thị trường, làm giá … dễ xảy 43  Phần lớn nhà đầu tư thị trường nhà đầu tư cá nhân đầu tư theo chiến lược ngắn hạn Trong ngắn hạn giá cổ phiếu phản ánh hết rủi ro doanh nghiệp Bên cạnh đó, tâm lí đám đơng đầu tư theo phong trào nhà đầu tư thị trường làm ảnh hưởng đến việc đo lường rủi ro doanh nghiệp Hạn chế chủ quan: Hạn chế chủ quan xuất phát từ thân người xây dựng mơ hình Do cơng cụ tính tốn thiếu thị trường Việt Nam thiếu sở liệu chung cho toàn thị trường nên đa số liệu nghiên cứu xử lý thủ cơng Q trình xử lý liệu người tiến hành nên xảy sai sót Việc tính tốn dự đốn giá trị Value-at-Risk có nhiều phương pháp Để phù hợp với khả cơng cụ có hạn, phương pháp phân tích phương sai – hiệp phương sai tác giả chọn lựa đơn giản cho kết nhiều sai số 5.3 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo: Mở rộng nghiên cứu luận văn sang nghiên cứu toàn thị trường thay tập trung vào thị trường chứng khốn Hồ Chí Minh, tăng số lượng cơng ty thời gian khảo sát Trong tương lai với khoảng thời gian dài chuỗi liệu đầy đủ hơn, nghiên cứu thêm nhân tố khác để mơ hình đạt phù hợp cao nhân tố sở hữu nhà nước, tính khoản, đà tăng trưởng, yếu tố vĩ mô, tâm lý nhà đầu tư… 44 Tài liệu tham khảo: Tiếng Việt: Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007), “Quản trị rủi ro tài chính”, Nhà xuất Thống Kê Phạm Trí Cao – Vũ Minh Châu (2009), “Kinh tế lượng ứng dụng”, Nhà xuất Thống Kê Phan Thị Bích Nguyệt (2006), “Đầu tư tài – Quản lí danh mục đầu tư”, Nhà xuất Thống Kê Trần Ngọc Thơ (2005), “Tài doanh nghiệp đại”, Nhà xuất Thống Kê Trần Hải Lý (2010), “Nghiên cứu rủi ro Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam”, Luận Án Tiến Sĩ – Trường ĐH Kinh tế TpHCM Vương Đức Hoàng Quân Hồ Thị Huệ (2008), “Mơ hình Fama- French: Một nghiên cứu thực nghiệm thị trường chứng khoán Việt Nam”, www.sbv.gov.vn/wps/wcm/ /tapchi_2008_12_11_004139 Tiếng Anh: Banz, Rolf W., (1981), "The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks", Journal of Financial Economics (1981): 3-18 Basu, Sanjoy, (1983), "The Relationship between Earnings Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stocks: Further Evidence", Journal of Financial Economics 12 (1983): 129-156 45 Bhandari, Laxmi Chand (1988), "Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence", Journal of Finance 43 (1988): 507-528 Dar-Hsin Chen , Chun-Da Chen , Chih-Chun Chen (2009), “VaR and the Cross-Section of Expected Stock Returns: An Emerging Market Evidence”, National Taipei University, Taiwan Elhaj Mabrouk Walid, Elhaj Mohamed Ahlem (2007), “New evidence on the Applicability of Fama and French three-factor model to the Japanese stock market”, School of Economics, Osaka University, Japan Fama, Eugene F., and Kenneth R French (1992), “The Cross- Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance 47 Fama, Eugene F., and Kenneth R French (1993), “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds”, Journal of Financial Economics 33 Gregory Connor, Sanjay Sehgal (2001), “Test of Fama and French Model in India” Hadrian Djajadikerta, Gilbert Nartea (2005), “The Size and Book-to- market effects and the Fama French three factor model in small market: Preliminary findings from New Zealand”, School of Accouting, Finance and Economics Edith Cowan University 10 Ilham Reza Ferdian, Mohammad Azmi Omar, Miranti Kartika Dewi (2011), “ Firm size, Book to market Equity, and Security Returns: Evidence from the Indonesian Shariah Stocks”, Journal of Islamic Economics, Banking and Finance, Vol No.1 11 Michael A.O’Brien (2007), “Fama and French Factors in Australia”, UQ Business School - The University of Queensland 12 Nima Billou (2004), “Tests of the CAPM and Fama French three factor Model” 46 13 Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina Phuangnark, Jitwatthana Joongpong (2009), “A Study of Fama and French Three Factors Model and Capital Asset Pricing Model in the Stock Exchange of Thailand ”, International Research Journal of Finance and Economics Issue 25 14 Rosenberg, Barr, Kenneth Reid, and Ronald Lanstein, "Persuasive Evidence of Market Inefficiency," Journal of Portfolio Management 11 (1985): 9-17 15 Souad Ajili (2005), “Size and book to market Effects: Further evidence from the French case” 16 Turan G Bali and Nusret Cakici (2004), “Value at Risk and Expected Stock Returns”, Financial Analysts Journal, Vol 60, No (Mar - Apr., 2004), pp 57-73 Website: http://hnx.vn/ http://www.imf.org http://www.sbv.gov.vn http://saga.vn ... độc lập mơ hình gồm nhân tố: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô (SMB), nhân tố giá trị sổ sách giá trị thị trường (HML) nhân tố VaR (HVARL) Nhân tố thị trường: Nhân tố thị trường xác định TSSL... hình ba nhân tố Fama – French, mơ hình bốn nhân tố Bali – Cakici chứng thực nghiệm mơ hình giới VN 4  Kiểm định thực nghiệm mơ hình bốn nhân tố gồm ba nhân tố mơ hình Fama- French nhân tố VaR TTCK... mơ hình nhân tố Fama French mở rộng mơ hình định giá tài sản vốn - CAPM, bao gồm nhân tố nghiên cứu Fama French (1992) kết hợp với nhân tố thị trường Mơ hình khác với CAPM nhân tố bổ sung quy mô