Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  VŨ TRUNG DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  VŨ TRUNG DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận văn “Nghiên cứu thực nghiệm tác động cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ doanh nghiệp niêm yết Việt Nam” nghiên cứu tơi hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Ngọc Định Ngoại trừ tài liệu tham khảo trích dẫn luận văn này, tơi xin cam đoan luận văn chưa công bố sử dụng để nhận cấp trường đại học sở đào tạo khác Khơng có nghiên cứu người khác sử dụng luận văn mà khơng trích dẫn theo quy định Tác giả Vũ Trung Dũng MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ PHẦN MỞ ĐẦU Tóm tắt Giới thiệu chung CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Lý thuyết chi phí đại diện 1.2 Sở hữu cổ đơng bên ngồi cấu trúc vốn 1.3 Quyền sở hữu cổ đông điều hành định tài chín CHƯƠNG 2: MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 2.1 Dữ liệu mơ hình nghiên cứu 2.2 2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu 2.1.2 Các biến số thu thập 2.1.3 Mơ hình nghiên cứu Mơ hình 2.3 Mơ hình 2.4 Mơ hình 2.5 Phương pháp xử lý số liệu kết nghiên cứu 2.5.1 Trình bày thống kê mơ tả liệ 2.5.2 Khảo sát cặp tương quan gi 2.5.3 Đánh giá độ phù hợp mơ hì 2.5.4 Kiểm định khuyết tật mơ hình CHƯƠNG 3: TRÌNH BÀY NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.1 Mô tả thống kê 3.2 Hệ số tương quan biến 3.3 Kết nghiên cứu 3.3.1 Mơ hình 3.3.2 Mơ hình 3.3.3 Mơ hình 3.4 Lý giải kết nghiên cứu PHẦN KẾT LUẬN Kết luận Giới hạn đề xuất nghiên cứu TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP LẤY MẪU PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MƠ HÌNH PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MƠ HÌNH (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MƠ HÌNH DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ Bảng 2.1: Tổng hợp biến sử dụng mơ hình nghiên cứu Bảng 3.1: Phân loại doanh nghiệp lấy mẫu theo lĩnh vực hoạt động Bảng 3.2: Mô tả thống kê liệu biến Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan nhóm biến Bảng 3.4: Kết hồi quy mơ hình Bảng 3.5: Kết hồi quy ước lượng quan hệ biến LEV MSO Bảng 3.6: Kết hồi quy mơ hình Bảng 3.7: Kết hồi quy mơ hình Bảng 3.8: Tóm tắt kết nghiên cứu Hình 3.1: Hồi quy ước lượng quan hệ biến LEV MSO PHẦN MỞ ĐẦU Tóm tắt Lý thuyết chi phí đại diện quan hệ tác động nhà quản trị cổ đông công ty Mối quan hệ ảnh hưởng tới việc đưa định doanh nghiệp từ có khả ảnh hưởng đến đặc tính giá trị doanh nghiệp Các chứng nghiên cứu chứng minh mối liên hệ cấu trúc sở hữu giá trị doanh nghiệp Kết hợp với khung lý thuyết chi phí đại diện, có sở để tin cấu trúc sở hữu có mối liên hệ gần gũi với cấu trúc vốn doanh nghiệp Luận văn sử dụng lý thuyết kết nghiên cứu trước để điều tra tác động cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam Luận văn kiểm định bốn giả thuyết khác quan hệ sở hữu nhóm cổ đơng lớn bên ngồi, nhóm cổ đơng quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ doanh nghiệp Các kết thu cung cấp chứng đường cong quan hệ tỷ lệ sở hữu cổ đông quản trị điều hành với mức độ sử dụng nợ doanh nghiệp Từ khóa: Cấu trúc sở hữu; Cấu trúc vốn; Chi phí đại diện Giới thiệu chung Kể từ Modigliani Miller (1958) đưa mối liên hệ độc lập định tài giá trị doanh nghiệp, nhà kinh tế học tài dành quan tâm đáng kể cho việc phân tích biến số liên quan đến cấu trúc vốn Gần đây, có nhiều cơng trình nghiên cứu đứng góc độ quản trị điều hành doanh nghiệp để nỗ lực tìm kiếm lời giải cho biến số tác động lên định cấu trúc vốn Dưới góc độ quản trị điều hành, định cấu trúc vốn không phụ thuộc nhân tố rủi ro hoạt động mà phụ thuộc vào mục đích, mối liên hệ mong muốn nhà quản trị doanh nghiệp Sử dụng giả định hợp lý dựa nghiên cứu chi phí đại diện, lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm đưa kết luận cho nhà quản trị, người phải gánh chịu rủi ro nhân - vốn đa dạng hóa hoạt động doanh nghiệp, có động lực mạnh mẽ để giảm thiểu loại rủi ro việc trì hiệu hoạt động doanh nghiệp (Amihud Lev, 1981) Một cách thức khác để giảm thiểu rủi ro việc giảm việc sử dụng nợ doanh nghiệp (Friend and Lang, 1988) Các kết việc phát triển lý thuyết chi phí đại diện gần cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tác động lên kết hoạt động doanh nghiệp việc giảm mâu thuẫn đại diện nhà quản trị cổ đông doanh nghiệp (Putterman, 1993) Các doanh nghiệp có khác biệt mức độ sở hữu tập trung cổ đông tham gia bên nhà đầu tư bên Sự phân chia sở hữu nhóm khác biệt tác động lên lợi ích riêng nhà quản trị, yếu tố đóng vai trị quan trọng tác động đến hành vi quản trị kết hoạt động doanh nghiệp Luận điểm đặc điểm cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tác động đến kết hoạt động nhận nhiều ý nhiên có nhiên cứu đánh giá mối quan hệ cấu trúc sở hữu cấu trúc vốn Đây lý để tin cịn tồn mối liên bên cấu trúc sở hữu cấu trúc vốn Tiếp cận từ góc độ quản trị điều hành đến cấu trúc vốn, nghiên cứu gần định tài trợ doanh nghiệp chịu tác động lợi ích riêng nhà quản trị động trục lợi nhà quản trị chịu tác động cấu trúc sở hữu cổ phần (Demsetz, 1983; Shleifer Vishny, 1986; Các nghiên cứu thực nghiệm điển hình mối quan hệ cấu trúc sở hữu kết hoạt động doanh nghiệp kể đến Morck cộng (1988), McConnell Servaes (1990) hay McConnell Servaes (1995) Agrawal Mandelker, 1990; Prowse, 1994) Do vậy, phân bổ quyền sở cổ phần doanh nghiệp tác động đến cấu trúc vốn Luận văn đóng góp cho mảng nghiên cứu việc đưa chứng thực nghiệm để chứng minh liệu cấu trúc sở hữu tài sản giúp giải thích tương quan với cấu trúc vốn hay không Do nhà quản trị cổ đông lớn bên ngồi hai nhóm cổ đơng quan trọng có tác động chủ yếu lên định việc phân bổ nguồn lực doanhh nghiệp, luận văn tập trung nghiên cứu tác động cổ đông tham gia quản trị doanh nghiệp nhóm cổ đơng lớn bên ngồi lên địn bẩy tài Ngồi ra, đa số nghiên cứu cấu trúc vốn xây dựng liệu thị trường Mỹ Số lượng nghiên cứu đóng góp chứng thực nghiệm bên thị trường Mỹ hạn chế Luận văn sử dụng khung nghiên cứu chi phí đại diện để phát triển giả thuyết kiểm định Thứ nhất, mơ hình quyền sở hữu cổ đơng lớn bên ngồi đưa để khảo sát tác động quyền sở hữu cổ đơng lớn bên ngồi lên ưu tiên nhà điều hành để giảm rủi ro nhân có hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ doanh nghiệp Thứ hai, mơ hình quyền sở hữu cổ đông điều hành cho thấy tác động quyền sở hữu cổ đông điều hành lên tỷ lệ nợ Thứ ba, luận văn sử dụng mơ hình kết hợp tác động hai nhóm quyền sở hữu cổ đơng bên ngồi cổ đơng quản trị điều hành lên định tài trợ doanh nghiệp Luận văn bao gồm phần sau: Chương đưa sở lý luận nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trị cổ đơng lớn bên ngồi cổ đơng quản trị điều hành lên định tài doanh nghiệp Chương tập trung xây dựng mơ hình kiểm định Chương trình bày kết thực nghiệm thu thập đề xuất hướng nghiên cứu cho đề tài Các cổ đông lớn bên định nghĩa cổ đông sở hữu số lượng lớn cổ phần doanh nghiệp nhiên không tham gia vào hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết chi phí đại diện cho cổ đơng công ty thường bị phân tán nắm giữ danh mục đa dạng hóa nên họ ủy quyền điều hành đưa định tài cho nhà quản trị công ty Các cổ đông thơng thường quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư khỏi rủi ro riêng biệt công ty, nhà quản trị lại có xu hướng theo đuổi lợi ích cá nhân gây xung đột với lợi ích cổ đơng Xung đột gây chi phí đại diện cơng ty cổ phần Ví dụ, nhà quản trị thường tìm kiếm khoản lợi nhuận bất thường nhiên làm gia tăng chi phí cổ đông, họ đưa định hoạt động ngắn hạn có lợi cho thân nhiên lại gây thiệt hại cho cổ đông, đưa định nhằm giảm thiểu rủi ro cho cá nhân họ làm gia tăng rủi ro cho cổ đơng Lý thuyết chi phí đại diện đưa nhiều cách thức để giảm thiểu chi phí đại diện vốn cổ phần, có ba phương pháp thường nhắc tới: Thứ là, gia tăng việc nắm giữ cổ phần thường nhà quản trị cơng ty, cân lợi ích họ với lợi ích cổ đơng (Jensen and Meckling, 1986) Trong trường hợp nắm giữ 100% vốn chủ sở hữu, nhà quản trị giảm chi phí đại diện Tuy nhiên, nhà quản trị gia tăng quyền sở hữu họ công ty khả đa dạng hóa đầu tư họ bị sụt giảm Ví dụ, để hướng tới việc giành 100% quyền sở hữu cơng ty lớn, chi phí để dạng hóa đầu tư nhà quản trị tăng lên cao, lẽ nhà quản trị cần xếp để vay mượn nhiều nhằm tài trợ cho việc đầu tư vốn cổ phần Dù vậy, gia tăng Wald Test (xttest3) Ghi chú: Bảng PL2b trình bày kết hồi quy tác động tỷ lệ sở hữu cổ đông điều hành nhóm biến kiểm sốt lên địn bẩy tài chính, sử dụng mơ hình tác động cố định 65 FEM, liệu toàn doanh nghiệp mẫu Mơ hình 2a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập nhóm biến kiểm sốt, mơ hình 2b loại bỏ biến MSO mơ hình 2c loại bỏ biến MSO Thống kê t trình bày ngoặc đơn, hệ số hồi quy Modified Wald Test (xttest3) sử dụng để kiểm tra tượng phương sai thay đổi mơ hình tác động cố định, giả thuyết Ho: khơng có tượng phương sai thay đổi * có ý nghĩa thống kê mức 10% * có ý nghĩa thống kê mức 5% * có ý nghĩa thống kê mức 1% 66 Bảng PL2c: Hồi quy mơ hình (2) kiểm định tác động tỷ lệ sở hữu cổ đông quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ với mơ hình REM: Mơ hình Constant MSO MSO SIZE LIQ VOL GROWTH FCF PROF INTA NDTS LM Test (xttest0) Hausman Test 67 Ghi chú: Bảng PL2c trình bày kết hồi quy tác động tỷ lệ sở hữu cổ đông điều hành nhóm biến kiểm sốt lên địn bẩy tài chính, sử dụng mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM), liệu tồn doanh nghiệp mẫu Mơ hình 2a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập nhóm biến kiểm sốt, mơ hình 2b loại bỏ biến MSO mơ hình 2c loại bỏ biến MSO Thống kê t trình bày ngoặc đơn, hệ số hồi quy Kiểm định Lagrange (LM test) sử dụng để kiểm độ phù hợp hai mơ hình Pooled OLS REM Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp mơ hình Random Fixed Effects * có ý nghĩa thống kê mức 10% * có ý nghĩa thống kê mức 5% * có ý nghĩa thống kê mức 1% 68 PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MƠ HÌNH (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MƠ HÌNH Bảng PL3a: Hồi quy mơ hình (3) kiểm định tác động tổng hợp sử dụng mơ hình Pooled OLS: Mơ hình Constant EBO MSO MSO D*EBO SIZE LIQ VOL GROWTH FCF PROF INTA NDTS 69 R = 0.6422 F = 68.15 Ghi chú: Bảng PL3a trình bày kết hồi quy tác động tổng hợp tỷ lệ sở hữu cổ đông điều hành, cổ đông lớn bên ngồi nhóm biến kiểm sốt lên địn bẩy tài chính, sử dụng mơ hình Pooling, liệu tồn doanh nghiệp mẫu Mơ hình 3a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập nhóm biến kiểm sốt, mơ hình 3b loại bỏ biến MSO mơ hình 3c loại bỏ biến MSO Thống kê t trình bày ngoặc đơn, hệ số hồi quy * có ý nghĩa thống kê mức 10% * có ý nghĩa thống kê mức 5% * có ý nghĩa thống kê mức 1% 70 Bảng PL3b: Hồi quy mô hình (3) kiểm định tác động tổng hợp sử dụng mơ hình FEM: Mơ hình Constant EBO MSO MSO D*EBO SIZE LIQ VOL GROWTH FCF PROF INTA NDTS Modified Wald Test (xttest3) 71 Ghi chú: Bảng PL3b trình bày kết hồi quy tác động tỷ lệ sở hữu cổ đông điều hành, cổ đông lớn bên ngồi nhóm biến kiểm sốt lên địn bẩy tài chính, sử dụng mơ hình tác động cố định (FEM), liệu toàn doanh nghiệp mẫu Mơ hình 3a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập nhóm biến kiểm sốt, mơ hình 3b loại bỏ biến MSO mơ hình 3c loại bỏ biến MSO Thống kê t trình bày ngoặc đơn, hệ số hồi quy Modified Wald Test (xttest3) sử dụng để kiểm tra tượng phương sai thay đổi mô hình tác động cố định, giả thuyết Ho: khơng có tượng phương sai thay đổi * có ý nghĩa thống kê mức 10% * có ý nghĩa thống kê mức 5% * có ý nghĩa thống kê mức 1% 72 Bảng PL3c: Hồi quy mơ hình (3) kiểm định tác động tổng hợp sử dụng mô hình REM: Mơ hình Constant EBO MSO MSO D*EBO SIZE LIQ VOL GROWTH FCF PROF INTA NDTS LM Test (xttest0) 73 Hausman Test Chi2 = 243.65 Chi2 = 341.48 Chi2 = 402.95 Prob = 0.000 Prob = 0.000 Prob = 0.000 Ghi chú: Bảng PL3c trình bày kết hồi quy tác động tỷ lệ sở hữu cổ đơng điều hành, cổ đơng lớn bên ngồi nhóm biến kiểm sốt lên địn bẩy tài chính, sử dụng mơ hình tác động ngẫu nhiên REM, liệu toàn doanh nghiệp mẫu Mơ hình 3a, tác giả hồi quy đầy đủ biến độc lập nhóm biến kiểm sốt, mơ hình 3b loại bỏ biến MSO mơ hình 3c loại bỏ biến MSO Thống kê t trình bày ngoặc đơn, hệ số hồi quy Kiểm định Lagrange (LM test) sử dụng để kiểm độ phù hợp hai mơ hình Pooled OLS REM Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp mơ hình Random Fixed Effects * có ý nghĩa thống kê mức 10% * có ý nghĩa thống kê mức 5% * có ý nghĩa thống kê mức 1% ... có sở để tin cấu trúc sở hữu có mối liên hệ gần gũi với cấu trúc vốn doanh nghiệp Luận văn sử dụng lý thuyết kết nghiên cứu trước để điều tra tác động cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ doanh. .. THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  VŨ TRUNG DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201... trị kết hoạt động doanh nghiệp Luận điểm đặc điểm cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tác động đến kết hoạt động nhận nhiều ý nhiên có nhiên cứu đánh giá mối quan hệ cấu trúc sở hữu cấu trúc vốn Đây