Thanh khoản và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2009 – 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH -  - TRẦN LÊ HOÀI THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 – 2015 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh - Năm 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH -  - TRẦN LÊ HOÀI THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 – 2015 Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS HỒ VIẾT TIẾN Tp Hồ Chí Minh - Năm 2016 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn cơng trình nghiên cứu riêng tơi hướng dẫn khoa học PGS TS Hồ Viết Tiến Các số liệu thu thập từ thực tế, xử lý trung thực khách quan Tôi xin hồn tồn chịu trách nhiệm nội dung tính trung thực cơng trình Tp Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2016 Người cam đoan Trần Lê Hoài DANH MỤC PHỤ LỤC DANH SÁCH MÃ CỔ PHIẾU   Giai đoạn 2009 – 2015 2009 – 2011 Giai đoạn 2012 – 2015 KIỂM ĐỊNH CHÊNH THƯỚC ĐO TURNOVER RATE 1.1 Giai đoạn 2009 1.2 Giai đoạn 2009 1.3 Giai đoạn 2012 THƯỚC ĐO AMIHUD 2.1 Giai đoạn 2009 2.2 Giai đoạn 2009 2.3 Giai đoạn 2012 THƯỚC ĐO PCTNOTRADE 3.1 Giai đoạn 2009 3.2 Giai đoạn 2009 – 2011 3.3 Giai đoạn 2012 DANH SÁCH MÃ CỔ PHIẾU  Giai đoạn 2009 – 2015 2009 – 2011 ABT ACL AGF ANV ASP B82 BBC BBS BCC 10 BHS 11 BLF 12 BMC 13 BMP 14 BTS 15 C92 16 CAP 17 CID 18 CII 19 CJC 20 CLC 21 CMC 22 COM 23 CTB 24 CTC 25 CTN 126 S12 127 S55 128 S99 129 SAM 130 SAP 131 SAV 132 SBT 133 SC5 134 SCD 135 SCJ 136 SD2 137 SD4 138 SD5 139 SD6 140 SD7 141 SD9 142 SDA 143 SDC  Giai đoạn 2012 – 2015 AAA AAM ABT ACC ACL ADC AGF ALT 41 C92 42 CAN 43 CAP 44 CCI 45 CCL 46 CDC 47 CID 48 CIG 49 CII 50 CJC 51 CKV 52 CLC 53 CLG 54 CLW 55 CMC 56 CMG 57 CMI 58 CMS 59 CMT 60 CMV 61 CMX 62 COM 63 CPC 64 CSC 65 CSM 66 CT6 67 CTA 68 CTB 69 CTC 186 ITC 187 ITD 188 JVC 189 KAC 190 KBC 191 KDC 192 KDH 193 KHA 194 KHB 195 KHP 196 KKC 197 KMR 198 KSA 199 KSB 200 KSD 201 KSS 202 KST 203 KTS 204 KTT 205 L10 206 L18 207 L35 208 L43 209 L44 210 L62 211 LAF 212 LBE 213 LBM 214 LCD 215 LCS 336 SCJ 337 SCL 338 SCR 339 SD2 340 SD4 341 SD5 342 SD6 343 SD7 344 SD9 345 SDA 346 SDC 347 SDD 348 SDE 349 SDG 350 SDH 351 SDN 352 SDP 353 SDT 354 SDU 355 SDY 356 SEB 357 SED 358 SFC 359 SFI 360 SFN 361 SGC 362 SGD 363 SGH 364 SGT 365 SHI 486 487 488 KIỂM ĐỊNH CHÊNH LỆCH HỆ SỐ CHẶN THƯỚC ĐO TURNOVER RATE 1.1 Giai đoạn 2009 - 2015  CAPM 49 Tiếp theo, cần kiểm tra xem liệu alpha danh mục đầu tư xếp hạng cao có lớn so với alpha danh mục đầu tư xếp hạng thấp mặt ý nghĩa thống kê không, cụ thể kiểm tra α α low high >α low có ý nghĩa thống kê α high > kiểm tra cách sử dụng thống kê T- statistics để kiểm định giả thuyết Ho: α high =α low Nếu giá trị t-stat dương tức bác bỏ α high =α low ủng hộ αhigh > αlow Kết kiểm định giá trị chênh lệch alpha α high bảng 4.9 Nhìn chung ba giá trị chênh lệch alpha α high -α high low -α trình bày low dương có ý low nghĩa thống kê mức 1%: giá trị α - α CAPM 0.49% tháng (t = 5.23, p-value = 0.00), FF3 0.92% tháng (t = 5.11, p-value = 0.00), giá trị 0.69% tháng (t= 8.43, p-value = 0.00) Carhart Trong giai đoạn 2009-2011, ba alpha danh mục xếp hạng có ý nghĩa thống kê mức 1% 10% ba alpha danh mục xếp hạng lại khơng có ý nghĩa thống kê Trong đó, ba alpha danh mục xếp hạng hạng giai đoạn 2012-2015 có ý nghĩa thống kê mức 1% Ở bảng 4.9 cho thấy chênh lệch alpha α high low - α ba mơ hình CAPM, FF3 Carhart dương có ý nghĩa thống kê mức 1% giai đoạn 2009 -2011 giai đoạn 2012 – 2015 Như vậy, chứng cho thấy thước đo khoản Turnover ratio (TR) Lesmond (2005) thể phần bù rủi ro khoản có ý nghĩa 50 Bảng 4.6 Kết hồi quy danh mục đầu tư xếp theo beta khoản thước đo Turnover ratio alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART Ghi chú: 1) Dòng alpha danh mục đầu tư, giá trị dấu ngoặc tstat 2) *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 3) Nguồn: tính tốn tác giả 51 L 4.3.2.2 Kết hồi quy danh mục xếp theo βi thước đo Amihud Tiếp theo, bảng 4.7 báo cáo kết thước đo khoản ILLIQ Amihud với hình thức tương tự bảng 4.6 Vì thước đo Amihud thể tính khoản chứng khốn, giá trị tác giả đổi dấu để thể tính khoản kết phân tích tương tự thước đo Turnover ratio Tức có phần bù rủi ro khoản có ý nghĩa tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình có điều chỉnh rủi ro (alpha) danh mục đầu tư có beta khoản lớn (α beta khoản nhỏ (α high low ), cao alpha danh mục đầu tư có ) Như vậy, khác biệt TSSL vượt trội trung bình có điều chỉnh rủi ro danh mục xếp hạng cao danh mục xếp hạng thấp (cụ thể α high -α low ) nên số dương có ý nghĩa thống kê Phần bảng 4.7 thể kết giai đoạn 2009 – 2015, cho thấy ba alpha danh mục xếp hạng có ý nghĩa thống kê ba alpha danh mục xếp hạng khơng có ý nghĩa Mặc dù vậy, giá trị chênh lệch α α low high - ba mô hình dương có ý nghĩa thống kê mức 1% : mơ hình CAPM, chênh lệch 1.56% tháng (t = 15.3 p-value = 0.00), FF3 1.16% Carhart 1.75% tháng Khác với giai đoạn 2009 – 2015, bảng 4.7 cho thấy ba alpha danh mục xếp hạng ba alpha danh mục xếp hạng hai giai đoạn ngắn 20092011 2012-2015 có ý nghĩa thống kê Trong bảng 4.9 tất chênh lệch α high -α low dương hai giai đoạn hầu hết chúng có ý nghĩa thống kê ngoại trừ chênh lệch alpha mô hình CAPM giai đoạn 2009- 2011 khơng có ý nghĩa (t= -0.68, p-value =0.75) Như vậy, số ILLIQ Amihud ghi lại phần bù rủi ro khoản có ý nghĩa, nhiên thước đo Turnover ratio số tốt việc nhận diện phần bù rủi ro khoản 52 Bảng 4.7 Kết hồi quy danh mục đầu tư xếp theo beta khoản thước đo Amihud alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART Ghi chú: 1) Dòng alpha danh mục đầu tư, giá trị dấu ngoặc tstat 2) *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 3) Nguồn: tính tốn tác giả 53 L 4.3.2.3 Kết hồi quy danh mục xếp theo βi thước đo Pctnotrade Thước đo khoản cuối kiểm tra Pctnotrade báo cáo bảng 4.8 Vì pctnotrade thước đo thể tính khoản, giá trị đổi dấu tương tự thước đo Amihud Bảng 4.8 thể giai đoạn 2009 – 2015, hầu hết alpha danh mục xếp hạng danh mục xếp hạng khơng có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ alpha danh mục mô hình Carhart có ý nghĩa mức 10% Tuy nhiên, bảng 4.9 cho thấy chênh lệch α high -α low ba mơ hình dương có ý nghĩa Trong giai đoạn 2009 – 2011, bảng 4.8 thể alpha danh mục mơ hình FF3 alpha danh mục mơ hình CAPM có ý nghĩa thống kê, ngồi alpha lại danh mục xếp hạng cao danh mục xếp hạng thấp khơng có ý nghĩa thống kê Đồng thời, bảng 4.9 báo cáo giai đoạn có chênh lệch α high -α low mơ hình Carhart dương có ý nghĩa thống kê, giá trị 0.28% tháng (t =2.19 p-value =0.015) Đối với mô hình FF3, chênh lệch khơng có ý nghĩa thống kê (t = 1.02, p-value = 0.15) nữa, mơ hình CAPM chênh lệch số âm, điều cho thấy việc nhận diện phần bù rủi ro khoản giai đoạn số pctnotrade không thành công Tuy nhiên, kết dành cho thời kì 2012 – 2015 lại tốt nhiều mà tất alpha danh mục xếp hạng cao danh mục xếp hạng thấp có ý nghĩa thống kê, báo cáo phần cuối bảng 4.8 Hơn nữa, tất chênh lệch α high -α low ba mơ hình trình bày bảng 4.9 dương có ý nghĩa, dao động từ 0.71% đến 1.09% tháng Như vậy, pctnotrade số nhận diện phần bù rủi ro khoản 54 Bảng 4.8 Kết hồi quy danh mục đầu tư xếp theo beta khoản thước đo Pctnotrade alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART alpha CAPM alpha FF3 alpha CARHART Ghi chú: 1) Dòng alpha danh mục đầu tư, giá trị dấu ngoặc tstat 2) *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% 3) Nguồn: tính tốn tác giả 55 Bảng 4.9 Kết kiểm định t chênh lệch α 2009-2015 2009-2011 high low -α 2012-2015 TR CAPM FF3 CARHART Amihud CAPM FF3 CARHART Pctnotrade CAPM FF3 CARHART high low Ghi chú: 1) Số giá trị α -α giá trị t-stat (standard errors, p-value) 2) Nguồn: tính tốn tác giả dựa theo bảng 4.6 đến 4.8 số 56 Tóm lại, phân tích thước đo pctnotrade cho thấy thước đo số tương đối tốt để nhận diện rủi ro khoản thị trường chứng khốn, nhiên so với hai thước đo cịn lại Turnover ratio thước đo tốt việc nhận diện phần bù rủi ro khoản, thước đo Amihud chưa cho thấy chứng chắn thời kì 2009 – 2011, cịn pctnotrade không thành công việc nhận diện phần bù rủi ro giai đoạn 2009 – 2011 57 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1 Kết luận Thông qua việc tách mẫu nghiên cứu thành hai giai đoạn phụ tiến hành hồi quy theo mơ hình nhân tố, sử dụng phương pháp hồi quy phân vị, luận văn đưa chứng cho việc xem xét ảnh hưởng thời kì khác cần thiết nghiên cứu mối quan hệ nhân tố rủi ro tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngồi ra, kết hồi quy cịn thể hiệu ứng giá trị sổ sách giá trị thị trường bị đảo ngược so với mơ hình ngun thủy Fama-French nhân tố momentum thêm vào, tức theo nghiên cứu này, cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách giá thị trường thấp có tỷ suất sinh lợi vượt trội cao so với cổ phiếu có tỷ số cao Theo tác giả điều giải thích theo trường phái tài hành vi tác giả Lakonishok, Shleifer Vishny (1994) sau, giá trị sổ sách cơng ty tính toán dựa giá trị tài sản hữu không bao gồm giá trị thương hiệu, uy tín doanh nghiệp, biến động giá cổ phiếu lại phụ thuộc vào nhiều yếu tố phản ánh kỳ vọng nhà đầu tư Những cổ phiếu có BE/ME thấp thường gắn liền với cơng ty tăng trưởng, có khả sinh lời tốt, cổ phiếu có BE/ME cao lại cơng ty gặp khó khăn tài Khi nhà đầu tư tập trung vào xảy khứ, họ kỳ vọng nhiều vào tiềm tăng trưởng cơng ty có BE/ME thấp bỏ qua cơng ty có BE/ME cao, điều làm cho cổ phiếu có BE/ME thấp có tỷ suất sinh lợi vượt trội cao so với cổ phiếu có BE/ME cao Bằng cách tiếp cận Pastor Stambaugh (2003), luận văn muốn kiểm tra xem rủi ro khoản có định giá thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng, hay nói khác kiểm tra xem khác biệt tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu liệu có liên quan đến độ nhạy cảm tỷ suất sinh lợi biến động khoản thị trường (beta khoản) hay không Các thước đo khoản sử dụng thước đo Amihud (2002), Turnover ratio pctnotrade 58 Kết luận văn rủi ro khoản thị trường định giá cách hệ thống ba thước đo khoản, Turnover ratio thước đo tốt việc nhận diện phần bù rủi ro khoản, thước đo Amihud chưa cho thấy chứng chắn thời kì 2009 – 2011, cịn pctnotrade khơng thành cơng việc nhận diện phần bù rủi ro khoản giai đoạn 2009 – 2011 5.2 Hạn chế Với kiến thức kinh nghiệm có hạn tác giả, luận văn chắn tránh thiếu sót hạn chế Thứ nhất, đặc điểm thị trường chứng khốn Việt Nam, thời kì nghiên cứu tác giả từ năm 2009 đến 2015 ngắn, cộng với việc tách mẫu nghiên cứu hai giai đoạn, làm cho thời kì xem xét mẫu phụ cịn ngắn Điều có khả ảnh hưởng đến độ tin cậy kết Thứ hai, với khả có hạn mình, việc phân loại cổ phiếu nghiên cứu thành bốn danh mục đầu tư hoàn toàn ý kiến chủ quan tác giả Do đó, tác giả đề xuất nghiên cứu với đề tài khoản sử dụng phương pháp boostrap để xác định số lượng tối ưu danh mục đầu tư, điều cho thấy kết đáng tin cậy Ngoài ra, yếu tố tác động đến rủi ro khoản chủ đề đáng quan tâm DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Acharya, V V., & Pedersen, L H (2005) Asset pricing with liquidity risk Journal of Financial Economics, 77, 375–410 Aitken, M.J., Winn, R., (1997) What is this thing called liquidity? Working Paper Securities Industry Research Centre of Asia-Pacific Amihud, Y (2002) Illiquidity and stock returns: Cross section and time series effects Journal of Financial Markets, 5, 31–56 Amihud, Y., & Mendelson, H (1986) Asset pricing and the bid–ask Spread Journal of Financial Economics, 17, 223-249 Avramov, D & Chordia, T (2006) Asset pricing models and financial market anomalies Review of Financial Studies, 19, 1001–1040 Banz (1981) The relationship between return and market value of common stock, Journal of Financial Economics 9, – 18 Basu, Sanjoy (1983) The relationship between earnings' yield, market value and return for NYSE common stocks: Further evidence Journal of Financial Economics, 12, 129-156 Bekaert, G., Harvey, C., & Lundblad, C (2007) Liquidity of emerging markets: Lessons from emerging markets Review of Financial Studies, 20, 1783-1831 Bhandari, Laxmi Chand (1988) Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence Journal of Finance, 43, 507-528 Black, F (1976) The pricing of commodity contracts Journal of Financial Economics, 3, 167-179 Brennan, M J., & Subrahmanyam, A (1996) Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns Journal of Financial Economics, 41, 441–64 Chordia, T., Roll, R., & Subrahmanyam, A (2001) Market liquidity and trading activity Journal of Finance, 56, 501-530 Datar, V T., Naik, N N., & Radcliffe, R (1998) Liquidity and asset returns: An alternative test Journal of Financial Markets, 1, 203-219 Elena, Hendrik & Ivalina (2009) Liquidity biases in asset pricing tests Journal of Financial Economics, 96, 215 – 237 Eleswarapu, V.R., & M Reinganum (1993) The seasonal behavior of liquidity premium in asset pricing Journal of Financial Economics, 34, 373–386 Fama, E.F., & French, K.R (1992) The cross-section of expected stock returns Journal of Finance, 47, 427-465 Fama, E.F., & French, K.R (1993) Common risk factors in the returns on stocks and bonds Journal of Financial Economics, 33, 3-56 Fama, E.F., & French, K.R (1996) Multifactor explanations of asset pricing anomalies Journal of Finance, 51,55-84 Fama, E.F., & MacBeth, J.D (1973) Risk, return, and equilibrium: Empirical tests Journal of Political Economy 81, 607-636 French, K.R., Schwert,W., & Stambaugh, R.F (1987) Expected stock returns and volatility Journal of Financial Economics, 19, 3-29 Hasbrouck, J (2004) Liquidity in the futures pit: Inferring market dynamics from incomplete data Journal of Financial and Quantitative Analysis 39, 305–26 Jones, Charles M, 2002 A century of stock market liquidity and trading costs Manuscript, Columbia University Judith Lischewski, Svitlana Voronkova, (2012) Size, value and liquidity Do They Really Matter on an Emerging Stock Market?” Emerging Markets Review 13, 825 Koenker & Bassett (1978) Regression Quantiles Journal of the Econometric Society, 46, 33 – 50 Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer, and Robert W Vishny (1994) Contrarian investment, extrapolation and risk, Journal of Finance 49, 1541–1578 Lam, K., & Tam, L (2011) Liquidity and asset pricing: Evidence from the Hong Kong stock market Journal of Banking and Finance, 35, 2217–2230 Lesmond, D (2005) Liquidity of emerging markets Journal of Financial Economics, 77, 411–452 Levine, R., & Schmukler, S (2006) Internationalization and stock market liquidity Review of Finance 10, 153–87 Lin, H., Wang, J., & Wu,C (2011) Liquidity risk and expected corporate bond returns Journal of Financial Economics, 99(3), 628–650 Naranyan P.K., & Zheng, X (2010) Market liquidity risk factor and financial market anomalies: Evidence from Chinese stock market Pacific Basin Finance Journal, 18, 509-520 Nhut H Nguyen, Ka Hei Lo (2012) Asset returns and liquidity effects: Evidence from a developed but small market Pacific Basin Finance Journal, 21, 1175 – 1190 Pastor, L., & Stambaugh, R.F (2003) Liquidity risk and expected stock returns Journal of Political Economy, 111, 642-685 Pavabutr,P., & Sirodom, K (2007) Market Microstructure: What can we learn from ultra-high frequency data on the SET ? Thammasat Review, 12,147-175 Rosenberg, Barr, Kenneth Reid and Ronald Lanstein, 1985 Persuasive evidence of market inefficiency The Journal of Portfolio Management, 11, – 17 Rouwenhorst, G (1999) Local factors and turnover in emerging markets Journal of Finance, 54, 1439–1464 Tsung-wu Ho, Shu-Hwa Chang (2015) The Pricing of Liquidity Risk on the Shanghai Stock Market, International Review of Economics and Finance, 38, 112 – 130 CÁC WEBSITE www.finance.vietstock.vn www.cophieu68.vn www.hnx.vn www.tpcp.mof.gov.vn ... DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH -  - TRẦN LÊ HOÀI THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009 – 2015 Chuyên ngành: Tài –. .. Giai đoạn 2009 2.2 Giai đoạn 2009 2.3 Giai đoạn 2012 THƯỚC ĐO PCTNOTRADE 3.1 Giai đoạn 2009 3.2 Giai đoạn 2009 – 2011 3.3 Giai đoạn 2012 DANH SÁCH MÃ CỔ PHIẾU  Giai đoạn 2009 – 2015. .. tiễn Việt Nam điều hồn tồn Do đó, viết nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam với hai giai đoạn mẫu ngắn hơn, bên cạnh giai đoạn mẫu xuyên suốt, với đề tài ? ?Thanh khoản tỷ suất sinh lợi thị trường