Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty thuộc ngành năng lượng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

-HỒ THỊ TRÚC VIÊN

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢCỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH NĂNG LƯỢNG NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2019

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

TS ĐINH THỊ THU HỒNG

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đề tài “ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾNHIỆU QUẢ CỦA CÁC CÔNG TY THUỘC NGÀNH NĂNG LƯỢNG NIÊMYẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trìnhnghiên cứu độc lập của tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS ĐINH THỊ THU

HỒNG Các nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng đượccông bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào Tất cả các tài liệu tham khảo đượcsử dụng trong luận văn đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng.

TP.HCM, ngày 5 tháng 5 năm 2019Tác giả luận văn

Hồ Thị Trúc Viên

LỜI CẢM ƠN

Tôi trân trọng cảm ơn Ban lãnh đạo khoa Tài Chính và khoa Sau Đại học; QuýThầy Cô trường Đại học Kinh tế Tp HCM đã truyền đạt những kiến thức quý báu chotôi Đặc biệt là người hướng dẫn khoa học, TS Đinh Thị Thu Hồng, Cô đã hướng dẫnrất tận tình, chu đáo và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho tôi hoàn thành luận văn này.

Tôi trân trọng cảm ơn Ban lãnh đạo Công Ty Điện Lực Hóc Môn đã tạo điềukiện cho tôi được tham gia khóa học và luôn hỗ trợ tôi suốt trong quá trình học tậpvà công tác.

Tôi cũng trân trọng bày tỏ tình cảm của mình đối với tập thể lớp và những cánhân, bạn bè đã cùng học tập và chia sẻ với nhau trong suốt quá trình học tập vàthực hiện Luận văn cũng như mãi về sau này.

Cuối cùng, tôi muốn nói lời cảm ơn đến gia đình đã luôn đồng hành, động viênvà hỗ trợ tôi trong suốt quá trình học tập Nhất là Ba Mẹ tôi luôn nhắc nhở tôi phảihọc tập không ngừng để trưởng thành.

Hồ Thị Trúc Viên

LỜI CAM ĐOAN i

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 2

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Bố cục của luận văn 3

2.1.1.2 Hiệu quả của doanh nghiệp 4

2.1.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của DN qua các lý thuyết 6

2.2 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả của DN 11

2.2.1 Nghiên cứu của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010) 11

2.2.2 Nghiên cứu của Samuel Fosu (2013) 12

2.2.3 Nghiên cứu của Kwangmin Park, SooCheong (Shawn) Jang (2013) 12

2.2.4 Nghiên cứu của Wan Shahzlinda Shah Bt Shahara và Wan Shahdila Shah BtShaharb (2015) 13

2.2.5 Nghiên cứu của Oyakhilome W Ibhagui, Felicia O Olokoyo (2018) 14

2.2.6 Nghiên cứu của Nguyễn Văn Duy, Đào Trung Kiên, Nguyễn Thị Hằng, Đào ThịHương (2014) 14

2.2.7 Nghiên cứu của Ngô Văn Toàn và Vũ Bá Thành (2016) 15

2.2.8 Nghiên cứu của Võ Minh Long (2017) 15

Kết luận chương 2 17

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18

3.2 Giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu định lượng 18

3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu 18

3.2.2 Mô hình nghiên cứu 21

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 26

4.1 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả của các công ty ngành năng lượng 264.1.1 Tổng quan về các công ty ngành năng lượng Việt Nam 26

4.1.2 Thực trạng CTV của các DN ngành năng lượng niêm yết trên TTCK VN 28

4.1.3Thực trạng hiệu quả của các DN ngành năng lượng niêm yết trên TTCK VN 29

4.1.4 Thực trạng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của các DN ngành nănglượng niêm yết trên TTCK VN 30

4.2 Thống kê mô tả các biến 31

4.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 32

4.4 Tác động của đòn bẩy đến hiệu quả công ty niêm yết ngành năng lượng 33

4.4.1 Ước lượng bằng các mô hình: (1) Pool OLS, (2) FEM, (3) REM cho ROA 33

4.4.2 Ước lượng bằng các mô hình Pool OLS, FEM, REM cho ROE 33

4.5 Kiểm định các khuyết tật của mô hình 34

4.5.1 Kiểm định hiện tượng tự đa cộng tuyến 34

4.5.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 35

4.5.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi (White test) 35

4.6 Tác động của CTV đến hiệu quả DN ngành năng lượng bằng GMM 37

Kết luận chương 4 40

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý NGHIÊN CỨU 41

5.1 Kết luận 41

5.2 Hàm ý nghiên cứu 41

5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 43

Kết luận chương 5 43

PHỤ LỤC 47

Phụ lục 1: Tập đoàn năng lượng lớn nhất thế giới chuẩn bị vào Việt Nam 47

Phụ lục 2 Các công ty năng lượng Anh "ngắm nghía" thị trường Việt Nam 48

Phụ lục 3a Đa dạng hóa liên quan và không liên quan 48

Phụ lục 3b Ngành năng lượng Việt Nam đang đi ngược xu thế 48

Phụ lục 4a: Danh sách 44 công ty niêm yết thuộc ngành năng lượng, điện khí 49

Phụ lục 4b: Danh sách công ty ngành năng lượng/Điện khí 56

Phụ lục 5: Dữ liệu chạy mô hình (trích) 57

Phụ lục 6: Cấu trúc vốn và hiệu quả DN BQ qua các năm 57

Phụ lục 7: Kết quả chạy mô hình 58

VIF Hệ số phóng đại phương sai inflating factor)

Bảng 3.5: Các tính và thu thập dữ liệu các biến phụ thuộc 22

Bảng 3.6: Các kiểm định nhằm phát hiện những vi phạm của mô hình 23

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 31

Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 32

Bảng 4.3: Tổng hợp ảnh hưởng của CTV đến ROA theo các mô hình ước lượng33Bảng 4.4: Ước lượng bằng các mô hình Pool OLS, FEM, REM cho ROE 34

Bảng 4.5: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 35

Bảng 4.6: Kiểm định hiện tượng tự tương quan 35

Bảng 4.7: Kiểm định phương sai sai số thay đổi 36

Bảng 4.8: Kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng Breusch & Pagan 37

Bảng 4.9: Ước lượng tác động của CTV đến ROA 38

Bảng 4.10: Ước lượng tác động của CTV đến ROE 39

DANH MỤC ĐỒ THỊ

Hình 2.1: Mối quan hệ giữa đòn bẩy, dòng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả DN 9

Hình 3.5 :Mô hình nghiên cứu 23

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu trước 23

Hình 4.1: Cấu trúc vốn DN giai đoạn 2012-2018 28

Hình 4.2: Hiệu quả DN giai đoạn 2012-2018 29

Hình 4.4: Mối quan hệ giữa TD và ROE giai đoạn 2012-2018 30

TÓM TẮT

Luận văn thực hiện nhằm mục tiêu chủ yếu là nghiên cứu ảnh hưởng củacác nhân tố cấu trúc vốn lên hiệu quả của các công ty ngành năng lượng/ điệnkhí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cấu trúc vốn được đo bằng 3 biến: nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD),Tổng nợ (TD) và hiệu quả doanh nghiệp đo bằng 2 biến: Tỉ suất sinh lợi trên tàisản (ROA) và Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE)

Phương pháp nghiên cứu sử dụng là: PooL OLS, FEM và REM Dữ liệuđược thu thập chủ yếu từ báo cáo tài chính của 44 công ty ngành năng lượngđiện khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Do mô hình bị viphạm gây ra một số hạn chế (khuyết tật của mô hình) nên cuối cùng đã ướclượng bằng mô hình GMM 2 bước.

Cuối cùng, luận văn cũng chỉ ra hàm ý khi doanh nghiệp cấu trúc vốn cónợ thì nó sẽ là đòn bẩy để gia tăng tỷ suất sinh lời cho chủ sở hữu nhưng nócũng đầy rủi ro Dưới tác động của 3 biến kiểm soát quy mô doanh nghiệp(SIZE), Tăng trưởng doanh thu (SGROWTH) và Tỉ lệ tài sản cố định trên tổngtài sản (TANG) Kết quả từ GMM cho thấy SIZE và SGROWTH tác động tíchcực đến hiệu quả doanh nghiệp, riêng biến TANG thì ảnh hưởng tiêu cực.

Ngoài ra, đề tài cũng chỉ ra những hạn chế trong quá trình nghiên cứu vàđề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

Từ khóa: cấu trúc vốn, hiệu quả doanh nghiệp, Công ty ngành năng lượng/điện khí.

The thesis focuses on studying the effects of capital structure factors on theefficiency of energy / gas power companies listed on Vietnam's stock market.Capital structure is measured by 3 variables: short-term debt (STD), long-termdebt (LTD), Total debt (TD) and enterprise efficiency measured by 2 variables:Return on assets (ROA) and Ratio return on equity (ROE)

The research methods used are: POLL OLS, FEM and REM Data are collectedmainly from the financial statements of 44 companies of electricity and gasindustry listed on the Vietnam stock market Because the violated model causessome limitations (defects of the model), it is finally estimated by 2-step GMMmodel.

Finally, the thesis also indicates that when capital structure enterprises have debt, itwill be a leverage to increase profitability for owners but it is also risky Under theimpact of 3 corporate size control variables (SIZE), SGROWTH revenue growthand fixed assets on total assets (TANG) Results from GMM show that SIZE andSGROWTH have positive impacts on business efficiency whereas TANG hasnegative ones.

In addition, the thesis also pointed out the limitations in the research processand proposed the next research direction.

Keywords: capital structure, business efficiency, energy / gas industry company.

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN1.1 Lý do chọn đề tài

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của các công ty là vấn đềnhận được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu, đã có nhiều giả thuyếtgiải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và tác động của nó lên hiệu quả hoạtđộng của DN như là một vấn đề cốt lõi trong tài chính Tuy nhiên, những kếtquả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất:

Cấu trúc vốn liên quan đến tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu mà công ty sửdụng cho nguồn tài trợ của mình.

Theo quan điểm truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vaymượn trong cấu trúc vốn của mình thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi: Do chi phínợ thấp, kết hợp với thuận lợi từ tấm chắn thuế sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốnbình quân (WACC) khi nợ tăng Trái với quan điểm truyền thống, Modilliganivà Miller (1958 và 1963) đã tìm hiểu xem WACC thay đổi ra sao khi DN giatăng hay giảm bớt vay mượn, đã chứng minh rằng trong những điều kiện nhấtđịnh thì một cấu trúc vốn có nợ hoàn toàn có thể là một cấu trúc vốn tối ưu Nếuthị trường vốn là hoàn hảo, các DN có cơ hội kinh doanh giống nhau và tỉ suấtsinh lợi mong đợi hàng năm giống nhau thì phải có tổng giá trị giống nhau bấtchấp cấu trúc vốn nào hay cách thức cấp vốn ra sao MM đã kết luận rằng nếutất cả DN có TSSL mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau thì cũng phải cóWACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.

Trong cơ chế thị trường và thời kỳ hội nhập, có được càng nhiều vốn càngtốt, song điều quan trọng hơn là với số vốn đó doanh nghiệp phân bổ vào các khâunào với tỷ trọng là bao nhiêu cho hợp lý và đạt được hiệu quả tốt nhất Nói cáchkhác, là nếu doanh nghiệp có vốn thì chưa đủ, điều quan trọng là sử dụng vốn đónhư thế nào để đáp ứng yêu cầu kinh doanh và nâng cao hiệu quả của đồng vốn.Nếu doanh nghiệp có cơ cấu vốn hợp lý thì không chỉ quyết định sử dụng vốn cóhiệu quả mà còn tiết kiệm được vốn trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh.Với lập luận rằng trong thị trường của một nước đang phát triển như Việt Nam,mức lợi của nợ từ khoản tiết kiệm thuế có thể thấp hơn chi phí

kiệt quệ tài chính Thêm nữa, vai trò giám sát nợ không lớn vì sự bất cân xứngnặng nề trong thông tin và hệ thống tài chính kém phát triển Vì những lý do

này, em đã chọn đề tài: “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của cáccông ty thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam” để làm luận văn tốt nghiệp, với mong muốn chủ yếu đi vào phân tích

cấu trúc vốn của các công ty thuộc ngành năng lượng niêm yết tại Việt Nam;xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty này và đưa ramột số khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Vận dụng một số lý thuyết nền tảng cũng như các nghiên cứu thựcnghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của doanh nghiệp, luậnvăn kỳ vọng đạt được 2 mục tiêu:

- Phân tích cấu trúc vốn của các công ty ngành năng lượng được niêm yết trên thị trường chứng khoán.

- Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh nghiệp thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên thị trường chứng khoán.

- Trên cơ sở đó đề xuất các chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lýgóp phần nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn sẽ trả lời câu hỏi nghiên cứu nhưsau:

- Cấu trúc vốn của các công ty ngành năng lượng như thế nào?

- Cấu trúc vốn có tác động đến hiệu của các công ty thuộc ngành nănglượng hay không? Và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến hiệuquả của các công ty ngành này như thế nào?

- Đề xuất các chính sách gì nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu của luận văn:

- Về phạm vi không gian: nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả của 40 doanhnghiệp thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khóancủa Việt Nam.

- Về phạm vi thời gian: giai đoạn 2012 – 2018.

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài viết sẽ sử dụng phương pháp phân tích, tổng hợp, so sánh, đối chiếucác nguồn dữ liệu thu thập được để có cái nhìn tổng quan và thiết thực về cấutrúc vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam và mô hình hồi quy Pool OLS, FEM,REM và GMM để ước tính ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của cáccông ty ngành năng lượng niêm yết trên thị trường chứng khóan VN, từ đó lựachọn mô hình phù hợp.

1.6 Bố cục của luận văn

Luận văn được bố cục thành 5 chương như sau:Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đâyChương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luậnChương 5: Kết luận và khuyến nghị

Kết luận chương 1

Luận văn trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu của luận văn, giới thiệutổng quan các vấn đề liên quan đến mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu,đối tượng phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và bố cục của luận văn

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết2.1.1 Một số khái niệm2.1.1.1 Cấu trúc vốn của DN

Cấu trúc vốn của DN là nói đến nguồn vốn của một doanh nghiệp tài trợ chosố tài sản của nó và hỗn hợp vốn sở hữu và nợ (Brounen và cộng sự, 2006).

Theo Trần Ngọc Thơ trong cuốn sách Tài chính DN hiện đại (2003) thì “Cấutrúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưuđãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của mộtdoanh nghiệp Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dàihạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầutư của một doanh nghiệp”.

Cấu trúc vốn có thể được đo bằng nhiều cách khác nhau: Nợ dài hạn trên tổng sốtài sản; Nợ ngắn hạn trên tổng số tài sản và Tổng nợ trên tổng tài sản (Cespedes vàcộng sự, 2010; Chakraborty, 2010; Kayo và Kimura, 2011; Pandey, 2001, Phan ThiBich Nguyet và cộng sự, 2017) Ngoài ra, mỗi tỉ lệ nợ có thể được xác định bằng giá trịsổ sách hoặc giá trị thị trường để đo lường cấu trúc vốn Cụ thể, các tỉ lệ tổng nợ trêngiá trị sổ sách của tổng tài sản được sử dụng chủ yếu hơn các tỉ lệ khác Từ đó cho thấy,với cách đo lường theo giá sổ sách và đo lường theo giá thị trường sẽ có thể cho nhữngkết quả khác nhau, khiến cho DN có những hình dung khác nhau về cấu trúc vốn và sẽcân nhắc hoạch định cấu trúc vốn theo giá nào.

2.1.1.2 Hiệu quả của doanh nghiệp

Hiệu quả của doanh nghiệp có thể hiểu là hiệu quả kinh doanh của DN, thể hiệnmối quan hệ tương đối giữa kết quả kinh doanh và phương tiện tạo ra kết quả Chính vìvậy nên chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh, kết quả kinh doanh thường là lợi nhuậnhoặc doanh thu, trong đó có thể sử dụng rất nhiều chỉ tiêu lợi nhuận (lợi nhuận sau thuếthu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận kế toán trước thuế và lãi vay, lợi nhuận thuần củahoạt động kinh doanh, lợi nhuận gộp) Phương tiện tạo ra kết quả cũng được thể hiệnqua nhiều chỉ tiêu như tài sản (tổng tài sản, từng loại tài sản), tổng

vốn đầu tư, vốn chủ sở hữu, chi phí, thậm chí là doanh thu (trong trường hợp kết quảkinh doanh thể hiện qua chỉ tiêu lợi nhuận).

Do có nhiều chỉ tiêu phản ánh kết quả kinh doanh cũng như phương tiện tạora kết quả kinh doanh đó nên có rất nhiều chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh củadoanh nghiệp và mỗi chỉ tiêu đó sẽ có một mức ý nghĩa nhất định Thông thường có

3 cách để đo hiệu quả DN được sử dụng: (1) Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA);(2) Tỉ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), dựa trên nghiên cứu của Jiraporn và Liu(2008) và Tian và Zeitun (2007); và (3) Tobin’s Q, dựa trên nghiên cứu của Nigel vàSarmistha (2007) và King và Santor (2008) Trong khi Tobin’s Q được sử dụng để

nắm bắt hiệu quả thị trường của DN thì ROA và ROE được sử dụng để trình bàyhiệu quả kế toán Chỉ số thang Tobin’s Q được tính toán như giá trị thị trường trêngiá trị sổ sách của công ty Giá trị thị trường của DN chứa giá trị thị trường của nợvà của giá trị thị trường của vốn sở hữu Giá trị thị trường của nợ có thể được xemxét bởi giá trị sổ sách, trong khi vốn hóa thị trường hiện tại của vốn sở hữu được sửdụng như giá trị thị trường của cổ phần.

Tỉ số ROA (Return on total assets) thể hiện hiệu quả sử dụng tài sản tronghoạt động kinh doanh Đây là một chỉ tiêu khá toàn diện trong việc đánh giá hiệuquả kinh doanh, thể hiện mỗi đồng tài sản được sử dụng trong hoạt động kinh doanhcó thể mang lại bao nhiêu đồng lợi nhuận Độ lớn của chỉ tiêu này cao thể hiện hiệuquả trong sử dụng tài sản của doanh nghiệp Tỉ suất sinh lời trên tài sản thường đượccoi là một tiêu chí đánh giá sự thành công trong hoạt động kinh doanh của doanhnghiệp được tính toán bằng cách chia lợi nhuận ròng cho tổng tài sản.

Tỉ số ROE (Return on Equity) thể hiện hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu củadoanh nghiệp Chỉ tiêu này được các chủ sở hữu (các nhà đầu tư) đặc biệt quan tâmdo phản ánh trực tiếp mỗi đồng vốn chủ sở hữu đầu tư vào doanh nghiệp có thể tạora bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Do đó, các chủ sở hữu khi thuê các nhà quảnlý trực tiếp điều hành hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thường đưa ra cácđiều khoản cụ thể yêu cầu duy trì hoặc tăng trưởng tỉ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu.Chỉ tiêu ROE được tính toán bằng cách chia lợi nhuận ròng cho tổng vốn sở hữu.

2.1.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của DN qua các lý thuyết

Sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu là gì và chúng có mối quan hệ với nhaunhư thế nào? Đó là một chủ đề chính trong lý thuyết tài chính kể từ khi Modiglianivà Miller (1958) đã công bố rằng cơ cấu vốn không liên quan đến giá trị doanhnghiệp trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo Tuy nhiên, sau đó Modigliani vàMiller (1963) và cả Jang và cộng sự (2008) đã đảo ngược khẳng định này, khi chorằng giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa khi DN được tài trợ hoàn toàn bằng nợ.Vấn đề đặt ra: bản chất của mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả DN là gì?Các tranh luận về chủ đề này dựa trên sự xem xét bốn lý thuyết: lý thuyết đánh đổi,lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện và lý thuyết định thời điểm thị trường:

(1) Lý thuyết đánh đổi (Trade - Off Theory)

Lý thuyết đánh đổi cho rằng có một mức cấu trúc vốn tối ưu để giá trị doanhnghiệp được tối đa hóa Tại điểm tối ưu, lợi nhuận biên của nợ bằng chi phí biên của nợvà hiệu quả công ty được tối đa hóa (Tang và Jang, 2007; Jang và cộng sự, 2008) Sovới huy động nguốn vốn từ vốn sở hữu, thì việc tài trợ bằng nợ sẽ rẻ hơn vì nó đượckhấu trừ từ tấm chắn thuế Mặc dù vậy, việc sử dụng nợ quá mức hay lạm dụng nợ cóthể sẽ gây ra rủi ro cho DN do khả năng phá sản lúc bấy giờ gia tăng cao hơn.

Theo lý thuyết đánh đổi, với lập luận rằng các công ty đặt ra một tỷ lệ nợ mụctiêu tối ưu được xác định bởi đánh đổi giữa lợi ích (khấu trừ thuế) và chi phí nợ (chiphí phá sản) nên DN cần cân nhắc thận trọng.

Một số nghiên cứu thực nghiệm đã dày công nghiên cứu để tìm ra các yếu tốquyết định cấu trúc vốn bằng lý thuyết đánh đổi, bao gồm cả những nghiên cứu củaFerri và Jones (1979), Castanias (1983), và Tang và Jang (2007) Bradley và cộngsự (1984) Bên cạnh đó còn xem xét lý thuyết và bằng chứng của giả thuyết đánhđổi Dựa theo nguyên lý của thuyết này, Kester (1986), Titman và Wessels (1988),và Rajan và Zingales (1995) đã tìm thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho một mối quan hệ

tiêu cực giữa đòn bẩy và hiệu quả DN.

(2) Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Giả thuyết của lý thuyết này cho rằng: Các nhà đầu tư bên ngoài và nhà quản lýcó cùng một nguồn thông tin về doanh nghiệp, được gọi là thông tin cân xứng Tuynhiên, trên thực tế nhà quản lý thường có thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư bên

ngoài, lúc này được gọi là thông tin bất cân xứng Các nguồn thông tin này ít nhiềusẽ tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Cũng theo Myers và cộng sự (1984),chênh lệch thông tin sẽ làm cho vốn chủ sở hữu bị đánh giá sai trên thị trường, điềunày làm cho tài sản của các cổ đông bị tổn thất hay bị đánh giá cao Nếu doanhnghiệp tài trợ dự án mới bằng cách phát hành cổ phiếu thì thông thường các cổphiếu này sẽ bị định giá thấp do các nhà quản lý có thể không thể truyền đạt hếttriển vọng tươi sáng cho các nhà đầu tư tiềm năng Kết quả là các nhà đầu tư bênngoài không phân biệt được giữa dự án tốt và dự án xấu, cho nên họ xem việc doanhnghiệp phát hành cổ phiếu mới là tín hiệu xấu và họ yêu cầu một phần bù cho giá trịđầu tư, dẫn đến doanh nghiệp chỉ có thể phát hành cổ phiếu với mức giá thấp TheoAsquith và cộng sự (1986), khi doanh nghiệp công bố thông tin rằng; Họ sẽ pháthành cổ phiếu, thông thường sẽ pha loãng giá cổ phiếu dẫn đến giá cổ phiếu sẽ sụtgiảm và làm giá trị vốn hóa thị trường trước khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu.Do vậy, doanh nghiệp có thể sẽ lựa chọn tài trợ dự án mới bằng nợ vay So với vốnchủ sở hữu, nợ vay sẽ ít bị đánh giá thấp hơn; Điều này là do các hợp đồng vay nợđã giới hạn khả năng thua lỗ của trái chủ nên sẽ an toàn hơn.

Ngoài ra, cũng theo Myers và cộng sự (1984), các nhà quản lý có khuynhhướng phát hành cổ phiếu khi doanh nghiệp được định giá cao và ngược lại sẽ vaynợ khi bị định giá thấp Doanh nghiệp cũng huy động vốn chủ sở hữu từ bên ngoàikhi chi phí kiệt quệ tài chính cao và ngược lại doanh nghiệp sẽ vay nợ khi chi phíkiệt quệ tài chính thấp Bên cạnh đó, theo Eckbo (1986) và Sunder (1999), doanhnghiệp có thể phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu để tài trợ cho đầu tư mới với điềukiện nợ phải được nợ phải được đảm bảo bằng tài sản và lợi nhuận Do đó, các nhàđầu tư khi đầu tư vào nợ ít bị lộ những sai sót trong việc đính giá các doanh nghiệpvà việc công bố vấn đề nợ sẽ dễ có tác động làm giảm giá cổ phiếu so với việc côngbố về vốn chủ sở hữu.

Thêm nữa, lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích dòng tiền tác động đến cấutrúc vốn doanh nghiệp như thế nào Theo đó, nều nguồn vốn nội sinh không đảm bảothì các doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay Ngược lại, nếu doanh nghiệp có dòng tiền nộisinh lớn hơn tương đối so với các khoản đầu tư thì doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ

vay ít hơn Doanh nghiệp có thể dùng dòng tiền thừa này để trả bớt nợ vay hoặc muacổ phiếu quỹ, và việc này sẽ làm cho doanh nghiệp tăng tỷ số nợ.

Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên giả thuyết tồn tại sự chênh lệch thông tingiữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài POT cho rằng: Những quyết định về cấutrúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ/ tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phânhạng trong cấu trúc vốn và rút ra được 4 vấn đề sau:

Các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là bên ngoài (bất đối xứngthông tin được cho là có liên quan chỉ đối với tài trợ bên ngoài).

Cổ tức là ổn định Vì vậy, việc cắt giảm cổ tức không được sử dụng để tài trợcho chi tiêu vốn Do đó, thay đổi trong nhu cầu tiền mặt không được áp dụng khithay đổi cổ tức ngắn hạn.

Nếu cần huy động nguồn vốn ngoại sinh để đầu tư thì các doanh nghiệp sẽ làmviệc theo trật tự phân hạng, từ nợ an toàn đến nợ có rủi ro hơn, đến các chứng khoánchuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi, và cuối cùng là vốn cổ phần thường như mộtphương sách cuối cùng.

Tỷ lệ nợ của mỗi doanh nghiệp là khác nhau và nó phản ánh yêu cầu tích lũyđối với tài trợ bên ngoài.

Như vậy, Myers và cộng sự (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tốiưu với các doanh nghiệp.

(3) Lý thuyết đại diện (Agency theory)

Trong các mô hình đại diện của Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986), chothấy có sự mâu thuẫn giữa người quản lý và cổ đông Lợi ích của người quản lý khôngtrùng với nhà đầu tư Các nhà quản lý có xu hướng “lãng phí” dòng tiền tự do lên các“bổng lộc” mà họ được hưởng Như Jensen (1986) lập luận, số tiền tùy ý dành chongười quản lý càng lớn, khả năng người quản lý sẽ càng lớn sử dụng nó cho các bổnglộc Điều này có nghĩa là các nhà quản lý có thiên hướng mở rộng quy mô của các côngty của họ, ngay cả khi hành vi đó có nghĩa là thực hiện các dự án kém hoặc giảm giá trịdoanh nghiệp Điều này được đề cập đến như là một vấn đề đầu tư quá mức Để giảmthiểu đầu tư quá mức các vấn đề, khả năng thúc đẩy lợi ích của người quản lý bị hạnchế bởi sự sẵn có của dòng tiền tự do Ràng buộc này có thể được thắt

chặt hơn nữa thông qua huy động vốn vay Kết quả là, vấn đề đại diện có thể đượcgiải quyết tối ưu thông qua một quyết định cấu trúc vốn, chẳng hạn như tăng đònbẩy tài chính Mô hình này giả định một mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và hiệuquả công ty.

Các nghiên cứu trước đây cũng đã lập luận rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn vàhiệu quả công ty là nội sinh (De Jong, 2002) Ví dụ như, theo Smith và Watts (1992)tuyên bố rằng đòn bẩy là nội sinh, trong khi Tobin’s Q được coi là ngoại sinh Tuynhiên, McConnell và Servaes (1995) lại cho rằng: Tobin’s Q là nội sinh trong khi đònbẩy là ngoại sinh Theo đó, Rajan và Zingales (1995), Demsetz và Villalonga (2001) vàHarvey và công sự (2004) đã coi cả đòn bẩy và Tobin’s Q là các biến nội sinh, có nghĩalà có mối quan hệ nhân quả hai chiều Do đó, các quyết định cơ cấu vốn ảnh hưởng đếnhiệu quả công ty và hiệu quả công ty cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Mối quan hệgiữa đòn bẩy, dòng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả công ty được Kwangmin Park,SooCheong (Shawn) Jang (2013) mô tả trong hình sau đây:

DĐa dạng hóa Hiệu quả công ty

Hình 2.1: Mối quan hệ giữa đòn bẩy, dòng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả DNNguồn: Kwangmin Park, Soo Cheong (Shawn) Jang (2013)

(4) Lý thuyết định thời điểm thị trường

Khác với các lý thuyết về cấu trúc vốn trước đây, lý thuyết định thời điểm thịtrường xem xét cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường không hoàn hảo Lý thuyếtđịnh thời điểm thị trường giúp các nhà quản trị DN xác định thời điểm đúng đắn,thích hợp nhất của thị trường để đưa ra quyết định phát hành hay mua lại cổ phần.

Lý thuyết cũng nghiên cứu mối tương quan giữa thời điểm thị trường với cấu trúcvốn của DN và mức độ tác động này kéo dài trong bao lâu Theo Baker và Wurgler vàonăm 2002, DN sẽ phát hành chứng khóan khi giá thị trường của cổ phiếu

cao và mua lại cổ phiếu ở mức giá thấp Mục đích của việc này là nhằm khai thácnhững biến động nhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quanvới chi phí sử dụng vốn các nguồn vốn khác Lý thuyết định thời điểm thị trường cóxu hướng dự báo đối lập với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.

Trong thực tế, các DN thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì phát hànhnợ vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách và giá thị trường củacổ phiếu đó trong quá khứ; ngược lại sẽ mua lại cổ phiếu nếu giá thị trường của cổphiếu thấp so với giá trị sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ Trong lý thuyết nàykhông có cấu trúc vốn tối ưu, vì giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng có thể điềuchỉnh được thị trường Các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường trở thành kết quảlà cấu trúc vốn tối ưu theo thời gian, hay cấu trúc vốn hiện tại là kết quả tích lũy củanhững nỗ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường.

Lý thuyết định thời điểm thị trường cho thấy rằng cả hiệu suất của cổ phiếu vàcác điều kiện của thị trường nợ đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúcvốn và quyết định tài chính của công ty, đều dựa trên các điều kiện hiện tại ở cả thịtrường nợ và thị trường vốn Các công ty phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu tùythuộc vào thị trường nào có khả năng mang lại thuận lợi hơn cho doanh nghiệp(Baker và Wurgler, 2002).

Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, niềm tin về giá trị của một công ty sovới giá trị thị trường có thể ảnh hưởng đến chính sách cấu trúc vốn (Baker vàWurgler, 2002; Bie và Haan, 2007; Kayhan và Titman, 2007) Do đó, điều này ngụý rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ tại một thờiđiểm thị trường Do đó, trong bài nghiên cứu này, một đại diện cho thời điểm thịtrường là tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách được sử dụng và dự kiến sẽ cómối quan hệ ngược chiều đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp Các dự đoán của lýthuyết định thời điểm thị trường là phù hợp với các dự đoán được đề xuất trong lýthuyết trật tự phân hạng nêu trên (Baker và Wurgler, 2002; Bie và Haan, 2007;Faulkender, 2005; Hovakimian, 2006; Hovakimian, Hovakimian và Tehranian,2004; Huang và Ritter, 2009).

Lý thuyết định thời điểm thị trường đã khắc phục được hạn chế của các lýthuyết về cấu trúc vốn trước đây và đã đưa ra giả thiết thiếu thực tế là thị trườnghoàn hảo nhưng trên thực tế là thị trường thường tồn tại dạng không hoàn hảo.

Thuyết định thời điểm thị trường tiếp cận dưới góc độ mới, nghiên cứu cấu trúcvốn trong điều kiện thị trường không hoàn hảo Song thuyết định thời điểm thịtrường không cho thừa nhận việc tồn tại cấu trúc vốn tối ưu nên cũng không có môhình lý thuyết xác định cấu trúc vốn tối ưu, cũng không cho thấy ảnh hưởng của cácyếu tố: thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện đến cấu trúc vốn…

Việc nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị doanh nghiệpcó một cách hiểu sâu sắc và toàn diện hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Mặc dùmỗi lý thuyết về cấu trúc vốn đều còn những hạn chế nhất định, chưa giải quyết triệt đểcác vấn đề để tìm ra cách xác định cấu trúc vốn tối ưu nhưng cũng đã chứng tỏ rằng cấutrúc vốn rất hữu ích trong việc giảm chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty, có thểlàm tối đa khả năng sinh lời của doanh nghiệp Tóm lại, qua nghiên cứu các lý thuyếtvề cấu trúc vốn, có thể thấy rằng việc hoạch định cấu trúc vốn được dựa trên nền tảngnguyên lý đánh đổi rủi ro và lợi nhuận Sử dụng nhiều nợ hơn làm gia tăng rủi ro củadoanh nghiệp trong việc kiếm tìm lợi nhuận, nhưng với hệ số nợ cao nói chung đưa đếntỷ suất sinh lời kỳ vọng cao Vậy cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn làm cân bằng giữarủi ro và lợi nhuận, qua đó tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp hay giá cổ phiếu củadoanh nghiệp Hơn nữa, nhà quản trị tài chính doanh nghiệp có thể thiết lập một cấutrúc vốn dựa trên cơ sở định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cấu trúcvốn của doanh nghiệp Thiết lập cấu trúc vốn tối ưu là một nội dung quan trọng trongchính sách huy động vốn của một doanh nghiệp

Trong luận văn này chỉ giới hạn xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệuquả DN mà thôi.

2.2 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả của DN2.2.1 Nghiên cứu của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010)

Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010) với bài báo “Cấu trúc vốn, quyền sở

hữu vốn sở hữu và hiệu suất doanh nghiệp” Bài viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa

cấu trúc vốn, cơ cấu quyền sở hữu và hiệu suất công ty bằng cách sử dụng một mẫu dữliệu của các công ty sản xuất của Pháp, với phương pháp phân tích bao dữ

liệu (DEA) phi tham số để xây dựng một cách thực nghiệm đo lường hiệu quả côngty Sử dụng các phép đo hiệu suất này, tác giả đã kiểm định các công ty hiệu quảhơn chọn nhiều hay ít nợ trong cơ cấu vốn của họ Kết quả nghiên cứu đã tóm tắtcác tác động tương phản của hiệu quả về cấu trúc vốn theo hai giả thuyết cạnh tranh:giả thuyết hiệu quả - rủi ro và nhượng quyền - giá trị.

Sử dụng hồi quy phân vị, để kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả đến đòn bẩy vàtừ đó giá trị thực nghiệm của hai giả thuyết cạnh tranh trên các lựa chọn cấu trúcvốn khác nhau; kiểm định mối quan hệ trực tiếp từ đòn bẩy đến hiệu quả quy địnhbởi mô hình chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) Trong suốt phân tích này,cũng đã xem xét vai trò của cấu trúc quyền sở hữu và loại hình đối với cấu trúc vốnvà hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.2.2 Nghiên cứu của Samuel Fosu (2013)

Samuel Fosu (2013) với bài báo “Cấu trúc vốn, cạnh tranh thị trường sảnphẩm và hiệu suất công ty: bằng chứng từ Nam Phi” Bài báo này nghiên cứu mối

quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của công ty, đặc biệt quan tâm đến mức độcạnh tranh ngành Bài viết áp dụng áp dụng chỉ số đo lường cạnh tranh Boone chomối quan hệ giữa hiệu quả và đòn bẩy.

Bài nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu bảng bao gồm 257 công ty Nam Phi tronggiai đoạn 1998-2009, bài viết này xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quảcủa công ty và xem xét mối quan hệ phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh thị trường sảnphẩm Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều và đáng kể đếnhiệu quả của công ty.

2.2.3 Nghiên cứu của Kwangmin Park, SooCheong (Shawn) Jang (2013)

Kwangmin Park, SooCheong (Shawn) Jang (2013) với bài báo “Cấu trúcvốn, dòng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả công ty: một phân tích toàn diện”.Kết quả nghiên cứu này cho thấy các mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, dòng tiền tự

do, đa dạng hóa và hiệu quả công ty: cả bốn thành phần này đều liên quan chặt chẽvà có mối quan hệ nội sinh phức tạp.

Nghiên cứu này cho thấy đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực lên hiệu quảcông ty, ủng hộ hiệu ứng tín hiệu (Ross, 1977), trong khi hiệu suất công ty không có

tác động trực tiếp đáng kể đến đòn bẩy nợ Tuy nhiên, hiệu quả có thể gián tiếp ảnhhưởng đến đòn bẩy thông qua đa dạng hóa không liên quan.

Đa dạng hóa không liên quan là tìm cách tăng trưởng bằng cách hướng tới cácthị trường mới với các sản phẩm mới mà về mặt công nghệ không liên quan đến cácsản phẩm mà doanh nghiệp đang sản xuất Một vài doanh nghiệp theo đuổi chiếnlược đa dạng hóa không liên quan dựa trên một phần mong muốn có được lợi nhuậntừ việc phân tán các công ty sở hữu Đa dạng hóa không liên quan có thể tạo giá trịchỉ bởi việc theo đuổi một chiến lược mua lại và tái cấu trúc Ngược lại, công ty đadạng hóa liên quan có thể tạo giá trị bởi việc chia sẻ các nguồn lực và chuyển giaocác năng lực giữa những đơn vị kinh doanh Nó có thể thực hiện trong một vài quátrình tái cấu trúc (phụ lục 3).

Các công ty hiệu quả thấp có xu hướng đa dạng hóa vào các doanh nghiệpkhông liên quan, từ đó tăng đòn bẩy nợ Nghiên cứu này đã thực nghiệm giả thuyếtdòng tiền tự do cho chiến lược đa dạng hóa và hiệu quả công ty Dòng tiền tự dotrực tiếp làm giảm hiệu quả của công ty Tuy nhiên, việc giảm hiệu quả có thể đượcgiảm bớt bằng cách tăng nợ, vì đòn bẩy nợ làm giảm dòng tiền tự do.

Cuối cùng, trong mối quan hệ giữa đa dạng hóa và đòn bẩy nợ, nghiên cứu nàycho thấy rằng giả thuyết chi phí giao dịch đã được ủng hộ trong ngành dịch vụ nhàhàng Ngoài ra, các nghiên cứu này còn chỉ ra hướng tiếp theo cần kiểm tra mốiquan hệ tổng thể giữa bốn biến được sử dụng trong nghiên cứu này trong các ngànhcông nghiệp khác như sản xuất và công nghiệp công nghệ cao.

2.2.4 Nghiên cứu của Wan Shahzlinda Shah Bt Shahara và Wan Shahdila ShahBt Shaharb (2015)

Các tác giả Wan Shahzlinda Shah Bt Shahara và Wan Shahdila Shah Bt

Shaharb (2015) trong bài nghiên cứu về “Tác động của đòn bẩy DN đến hiệu quả:Bằng chứng từ các công ty tuân thủ luật Shariah và không tuân thủ luật Shariah ởMalaysia” đã xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả các công ty sản xuất ở

Malaysia trong giai đoạn 2008-2012 Phương pháp của nghiên cứu đã được áp dụngđể phân tích tác động này là Pool OLS (pooled ordinary least square) và GLS(Generalized least square).

Tổng cộng trong mẫu nghiên cứu có 70 công ty niêm yết thuộc ngành xâydựng gồm những công ty tuân thủ và không tuân thủ theo luật Shariah được phântích trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2012.

Kết quả chỉ ra rằng sự lựa chọn đòn bẩy của công ty tuân thủ theo luật Shariahvà các công ty không tuân thủ Shariah là hoàn toàn khác nhau Điều đó cho thấy tỷlệ nợ không ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty tuân thủ luật Shariah dựa trên lợinhuận của tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) nhưng nợ ngắnhạn và nợ dài hạn sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả của công ty tuân thủ luật Shariah trêngiá trị sổ sách (MTBV) có mối quan hệ tiêu cực Mặt khác, trong Công ty khôngtuân thủ luật Shariah cho thấy kết quả ngược lại; khi nợ dài hạn và tổng nợ có ảnhhưởng đến hiệu quả của DN không tuân thủ luật Shariah dựa trên ROE Trong khi,qui mô công ty cũng thể hiện mối quan hệ tích cực đối với hiệu quả của công tykhông tuân thủ luật Shariah.

2.2.5 Nghiên cứu của Oyakhilome W Ibhagui, Felicia O Olokoyo (2018)

Trong bài nghiên cứu của Oyakhilome W Ibhagui, Felicia O Olokoyo

(2018) “Đòn bẩy và hiệu quả công ty: Bằng chứng mới về vai trò quy mô của DN”đã chỉ ra rằng tác động của đòn bẩy với hiệu quả công ty là ngược chiều và có ý

nghĩa với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ và tác động này sẽ giảm dần khi doanhnghiệp tăng trưởng và cuối cùng tác động này sẽ đảo chiều khi quy mô doanhnghiệp vượt qua ngưỡng ước tính Kết quả này vẫn giữ nguyên bất kể tỷ lệ nợ đượcsử dụng Theo các nghiên cứu trước đó, tác động của đòn bẩy với Tobin’s Q là cùngchiều đối với các công ty niêm yết của Nigeria Tuy nhiên, phát hiện mới là bằngchứng cho thấy mối quan hệ cùng chiều phụ thuộc vào quy mô của công ty.

2.2.6 Nghiên cứu của Nguyễn Văn Duy, Đào Trung Kiên, Nguyễn Thị Hằng, Đào Thị Hương (2014)

Các tác giả Nguyễn Văn Duy, Đào Trung Kiên, Nguyễn Thị Hằng, Đào Thị

Hương (2014) đã nghiên cứu chủ đề “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn, quy mô, tăng

trưởng doanh thu tới hiệu quả hoạt động các công ty Thủy sản niêm yết trên TTCK ViệtNam” Nghiên cứu này nhằm tìm ra ảnh hưởng của các yếu tố cấu trúc vốn, quy mô,

tăng trưởng doanh thu tới hiệu quả hoạt động của các công ty Thủy sản niêm yết

trên Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam giai đoạn 2008-2013 được đại diệnbới chỉ tiêu ROE.

Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Panel data) đã chỉ ra trongbốn yếu tố nghiên cứu chỉ có tỷ lệ nợ ngắn hạn có ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt độngcủa các công ty, các nhân tố về tỷ lệ nợ dài hạn, quy mô và tăng trưởng công ty đềukhông có tác động lên ROE ở mức ý nghĩa thống kê 5% Mô hình giải thích được15,99% sự thay đổi của ROE qua tỷ lệ nợ ngắn hạn của các công ty.

2.2.7 Nghiên cứu của Ngô Văn Toàn và Vũ Bá Thành (2016)

Bài nghiên cứu “Tác động của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động công ty niêm yếttại Việt Nam” của Ngô Văn Toàn và Vũ Bá Thành (2016) điều tra tác động của đòn bẩylên hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khóan Việt Nam,và sử dụng dữ liệu bảng mẫu là 144 quan sát trong khoảng thời gian từ 2010 - 2015.Các thước đo sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động (ROE, ROA, Tobin’s Q, EPS vàPROF) là biến phụ thuộc Các thước đo về cấu trúc vốn (LTDTA, STDTA và TDTE) làbiến độc lập Biến SIZE, TANG và GROWTH là biến kiểm soát mô hình.

Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động được đo lường bởi EPS quanhệ cùng chiều với STDTA Tỉ số ROA quan hệ ngược chiều với TDTE Tỉ số ROEvà EPS có quan hệ cùng chiều với TDTE Riêng thu nhập trên một cổ phiếu EPS cóquan hệ ngược chiều với LTDTA và ROE có quan hệ cùng chiều với LTDTA.

2.2.8 Nghiên cứu của Võ Minh Long (2017)

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp:

trường hợp công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX)” củaVõ Minh Long (2017) kết quả cho thấy cấu trúc vốn được đo bằng tổng nợ trên tổng

tài sản (DA), nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và nợ dài hạn trên tổng tài sản(LDA) có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp với biến đại diện là chỉ sốTobin’s Q Nghiên cứu cũng cho biết các biến như: quy mô doanh nghiệp (SIZE),tuổi đời doanh nghiệp (AGE), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), vòng quay tài sản(AT) có cùng kết quả với cấu trúc vốn nhưng tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRTH)lại cho kết quả ngược lại (trường hợp không có biến giả ngành).

Ngoài ra, chưa có bằng chứng có sự tác động của tỷ số thanh toán ngắn hạn (CR)và tỷ trọng tài sản cố định (TANG) đến giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, nghiên cứu

cũng cung cấp các bằng chứng khoa học về sự tác động của các ngành như: dượcphẩm y tế và bất động sản đến giá trị doanh nghiệp lớn hơn so với ngành hàng tiêudùng nhưng với ngành khác thì cho kết quả ngược lại và đều có ý nghĩa thống kê.Tuy nhiên, chưa có sự tác động khác biệt của các ngành như: công nghiệp, nguyênvật liệu và tiện ích cộng đồng so với ngành hàng tiêu dùng đến giá trị doanh nghiệp.

2.2.9 Nghiên cứu Le Thi Phuong Vy và Phan Thi Bich Nguyet (2017)

Bài nghiên cứu “Capital structure and firm performance: Empirical evidencefrom a small transition country” của Thi Phuong Vy Le và Thi Bich Nguyet Phan

(2017) nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty, chỉ ra rằng tấtcả các tỷ số nợ có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả công ty Kết quả này thìkhông phù hợp với hầu hết các nghiên cứu được thực hiện ở các nước phát triển,đưa ra các tỷ số nợ có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả công ty.

Tuy nhiên, nó phù hợp với một số nghiên cứu trong bối cảnh thị trường cácnước đang phát triển Hai tác giả này lập luận rằng, điển hình thị trường đang pháttriển như Việt Nam, những lợi ích của nợ từ việc tiết kiệm thuế có thể ít hơn chi phíkiệt quệ tài chính Ngoài ra, vai trò giám sát của nợ không đáng kể vì bất cân xứngthông tin và hệ thống tài chính kém phát triển Kết quả nghiên cứu này không cònphù hợp khi sử dụng các phương pháp khác.

Như vậy, nhìn chung các nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây về ảnhhưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả DN với biến phụ thuộc là ROA và ROE có sựkhác nhau, đa số những nghiên cứu này được nghiên cứu trong điều kiện thị trườngđang phát triển và tại Việt Nam.

Từ đó đặt ra vấn đề cần nghiên cứu chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đếnhiệu quả của các công ty thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam

Bảng 2.1: Tổng hợp ảnh hưởng của CTV đến hiệu quả DN của các nghiên cứu trước

Wan Shahzlinda Shah Bt Shahara vàWan Shahdila Shah Bt Shaharb (2015);

Nguyễn Văn Duy, Đào Trung Kiên,

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Luận văn sử dụng dữ liệu được thu thập trong báo cáo tài chính của các côngty đã niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX được tải xuống từ trang thôngtin điện tử cophieu68.vn Các công ty này thuộc ngành năng lượng điện khí, gọi tắtlà ngành năng lượng, gồm đầy đủ các báo cáo tài chính từ năm 2012 đến 2018.

Để đảm bảo tính đồng nhất của bộ dữ liệu trong khoảng thời gian được xemxét, khi chọn dữ liệu trong bảng ban đầu là 8 năm (từ năm 2011 đến năm 2018)nhưng do phải tính tốc độ tăng trưởng doanh thu (biến SGROWTH) nên thực sự dữliệu bảng chỉ còn 7 năm, bộ dữ liệu cuối cùng gồm 2.240 quan sát của 40 công tyngành năng lượng điện khí trong 7 năm từ năm 2012 đến năm 2018.

3.2 Giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu định lượng3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng những giả thuyết sau đây để tìm ra mối quan hệ giữacấu trúc vốn (gồm tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; nợ dài hạn trên tổng tài sản nợ,Tổng nợ trên tổng tài sản) và hiệu quả công ty (gồm ROA và ROE).

Mô hình ước lượng dựa trên nghiên cứu của Wan Shahzlinda Shah BtShahara và Wan Shahdila Shah Bt Shaharb (2015) và các tác giả khác đã trình bày ởchương 2 để kỳ vọng các tác động của các yếu tố cấu trúc vốn lên hiệu quả DN theobảng sau đây:

Trong đó cấu trúc vốn được đo lường bằng 3 chỉ tiêu: STD, LTD, TD lần lượtlà nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ trên tài sản và hiệu quả công ty được đó bằngROA và ROE Các biến kiểm soát là: Tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản (TANG);Tỉ lệ tăng trưởng doanh thu (SGROWTH), và Quy mô công ty (SIZE).

Dựa trên hai lý thuyết điển hình về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đặc biệt là lýthuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng, cùng những kết quả nghiêncứu thực nghiệm trên thế giới, những kỳ vọng dấu trong mô hình được mô tả như sau:

➢ Các biến độc lập:

− Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, Tỷ lệtổng nợ trên tổng tài sản

Các Tỷ lệ nợ có ảnh hưởng đến hiệu quả công ty Theo các nghiên cứu trướcđây đã đề cập ở chương 2, công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì có nợ cao, do đóngân hàng sẵn sàng cho vay các công ty có tốc độ tăng trưởng tốt (Myers, 1984 vàRahim 2013) Điều này cũng tương tự như ý kiến của Barclay (1995) trong đó cáccông ty có tốc độ tăng trưởng cao có xu hướng phát hành nợ dài hạn, và vì chúng ítrủi ro hơn nên có thể sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phânhạng cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng.

Mặt khác, Myers (1977) lại lập luận rằng các vấn đề của công ty có thể đượcgiảm bớt khi họ phát hành nợ ngắn hạn thay vì nợ dài hạn Từ đó sẽ hàm ý rằng cómột mối quan hệ tiêu cực giữa tăng trưởng với nợ dài hạn và mối quan hệ tích cựcvới nợ ngắn hạn.

Từ đó, theo như các nghiên cứu trước đã tổng hợp ở bảng 3.1 cấu trúc vốn sẽảnh hưởng đến hiệu quả DN, với kỳ vọng ảnh hưởng tiêu cực đến ROA và tích cựcđến ROE.

➢ Các biến kiểm soát:− Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Bằng cách sử dụng hàm logarit của tổng tài sản doanh nghiệp làm đại diệncho quy mô của doanh nghiệp (SIZE) qua các năm.

Các doanh nghiệp quy mô lớn thường tiếp cận với những nguồn huy độngvốn đa dạng dễ dàng hơn và có thể vay nợ nhiều hơn Do đó, các doanh nghiệp vớiquy mô lớn hơn, hoạt động lâu năm trên thị trường thì sẽ mức nợ tương đối nhiềuhơn so với các doanh nghiệp nhỏ Vì vậy, kỳ vọng mối tương quan cùng chiều giữanợ và quy mô doanh nghiệp.

Từ đó, với quy mô lớn hơn các doanh nghiệp sẽ sử dụng nhiều nợ hơn và tácđộng tích cực đến hiệu quả DN.

− Tài sản cố định của doanh nghiệp (TANG)

Để đo lường tác động của tài sản hữu hình (TANG) đến hiệu quả DN, ta sửdụng tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản, các tài sản hữu hình có thể được kể đếnnhư là nhà máy, thiết bị Tài sản hữu hình được lấy từ bảng cân đối kế toán củadoanh nghiệp.

Tài sản cố định của DN được đại diện bằng tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của tàisản cố định chia cho tổng tài sản Tỉ lệ này càng cao cho thấy DN có các cơ hội tăngtrưởng càng cao nhưng cũng gây nên các chi phí kiệt quệ tài chính và các vấn đềliên quan đến nợ.

Khi tỷ lệ TANG tăng cao các doanh nghiệp sẽ giảm việc sử dụng nợ để giảmrủi ro Mặt khác, một tỷ lệ giá trị sổ sách của tài sản tăng cũng có thể là do nhiềunguyên nhân khác chứ không phải chỉ do doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng.

Do đó, kỳ vọng rằng khi tỷ lệ giá trị sổ sách của tài sản gia tăng sẽ có tácđộng tiêu cực lên hiệu quả DN.

− Tỉ lệ tăng trưởng doanh thu (SGROWTH)

Khi tỷ lệ tăng trưởng doanh thu SGROWTH tăng cao các doanh nghiệp sẽtăng việc sử dụng nợ, do có “nguồn” để bù đắp cho chi phí lãi vay Khi doanhnghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng tăng trưởng doanh thu càng sẽ có nhiều cơ hộiđể gia tăng hiệu quả hoạt động.

Do đó, kỳ vọng rằng tỉ lệ tăng trưởng doanh thu SGROWTH có tác động tích cựclên hiệu quả DN.

Bảng 3.1: Bảng kỳ vọng ảnh hưởng của các nhân tố đến hiệu quả DN

Kỳ vọng vớiKỳ vọng vớiTên biếnTên viết tắtbiến phụ thuộc biến phụ thuộc

Tỉ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sảnSTD(-)(+)Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sảnLTD(-)(+)Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sảnTD(-)(+)

Tăng trưởng doanh thuSGROWTH(+)(+)

Chú thích: (-) tương quan nghịch; (+) tương quan thuậnNguồn: Tác giả tự tổng hợp

Các giả thuyết này sẽ được kiểm định bằng mô hình hồi quy dựa trên cơ sở dữliệu thu thập được của bài nghiên cứu.

3.2.2 Mô hình nghiên cứu

Luận văn dựa theo mô hình nghiên cứu chính của Wan Shahzlinda Shah BtShahara và Wan Shahdila Shah Bt Shaharb (2015) và nghiên cứu khác có liên quan,với 2 mô hình ước lượng như sau:

➢ Biến đại diện cho cấu trúc vốn:

▪STD (The short-term debt to total asset ratio):

Biến STD đo lường tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

STD = Tổng nợ ngắn hạn

Tổng tài sản

▪ LTD (The long-term debt to total asset ratio):

Biến LTD đo lường tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

LTD = Tổng nợ dài hạn

Tổng tài sản

▪ TD (Total debt to total assets ratio):

Biến TD đo lường tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

TD =Tổng nợTổng tài sản

➢ Các biến kiểm soát:

▪TANG : Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sảnTANG = Tổng tài sản cố ịnhđịnh

Tổng tài sản

DT kỳ trước

▪SIZE: Quy mô công ty: SIZE = log tài sản.

Trong các nghiên cứu trước ngoài các biến kiểm soát TANG, SGROWTH,SIZE còn nhiều biến khác như: Mức thuế thu nhập DN hiện hành (TAX); “Rủi ro”từ sự biến động (tính độ lệch chuẩn trong 3 năm liền kề) của thu nhập trước lãi vàkhấu hao (RISK); “Đầu tư” (INV) từ tỉ lệ mức chi tiêu vốn trên tài sản; Dòng tiền(CF) tính từ tỉ lệ thu nhập sau thuế công khấu hao hằng năm trên tổng tài sản…

Tuy nhiên, trong luận văn này em chọn theo mô hình của Wan ShahzlindaShah Bt Shahara và Wan Shahdila Shah Bt Shaharb (2015) nên em chỉ chọn 3 biếnkiểm soát nói trên.

3.2.3 Biến phụ thuộc

Bảng 3.2: Các tính và thu thập dữ liệu các biến phụ thuộc

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Mô hình nghiên cứu thể hiện ở sơ đồ sau đây:

BIẾN ĐỘC LẬP

BIẾN PHỤ THUỘC

Nợ ngắn hạn STD

Hiệu quả DNNợ dài hạn LTD

ROA, ROE

Tổng nợ TD

Biến Kiểm Soát

TANG, SGROWTH, SIZE

Hình 3.5 :Mô hình nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu trước

3.3 Phương pháp kỹ thuật3.3.1 Thống kê mô tả

Thống kê mô tả nhằm có cái nhìn tổng quan về dữ liệu, cung cấp thông tinngắn gọn về mẫu dữ liệu được dùng để nghiên cứu, từ đó có thể phát hiện những giátrị sai lệch trong cỡ mẫu Kết quả thống kê mô tả gồm giá trị trung bình, giá trị giữa,giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn của các biến trong mô hình.

Bảng 3.3: Các kiểm định nhằm phát hiện những vi phạm của mô hình

Ho : Phương sai không đổiBreusch-Pagan Phương sai thay H1 : Phương sai thay đổi

đổi

Bảng 3.4: Các kiểm định nhằm phát hiện những vi phạm của mô hình (tiếp theo)

Modified Wald Phương sai thay Ho : Phương sai không đổiđổi H1 : Phương sai thay đổi

Lựa chọn mô Ho : Ủng hộ REM

H1 : Không ủng hộ REMREM

Breusch and pagan Phương sai thay Ho : Phương sai không đổiLagrangian Multiplier đổi H1 : Phương sai thay đổi

Ho : Không có hiện tương tựWooldridge Tự tương quan tương quan.

H1 : Xuất hiện hiện tương tựtương quan.

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.3.3 Hồi quy bằng mô hình GMM GMM

Mô hình GMM được phát triển bởi Lars Peter Hansen năm 1982 từ việc tổngquát hóa phương pháp hồi quy theo moments Theo Nickell (1981) GMM được sửdụng nhiều cho dữ liệu bảng (panel data), đặc biệt khi T nhỏ hơn nhiều lần, hoặc dữliệu không đồng nhất Khi đó phương pháp GMM sẽ ưu tiên được sử dụng

Ngoài ra, Arellano và Bond cho rằng dùng phương pháp GMM hai bước step difference GMM), thiết kế thích hợp cho dữ liệu bảng với T (Times) là khoảngthời gian sử dụng dữ liệu và số lượng công ty F (Firms) bị giới hạn Do vậy, môhình GMM sẽ thích hợp với đặc điểm của mẫu dữ liệu trong nghiên cứu này (40công ty trong 7 năm)

(Two-Đồng thời, để kiểm định tính phù hợp của phương pháp GMM trong hồi quy,luận văn sẽ áp dụng hai kiểm định Sargan và Arellano - Bond.

Kết luận chương 3

Trong chương này đã trình bày mô hình nghiên cứu đề xuất, mô tả các biếntrong mô hình, trình bày nguồn dữ liệu thu thập, xử lý dữ liệu, tính toán các biến vàước lượng các mô hình hồi quy và các kiểm định có liên quan.

Luận văn cũng đã trình bày về các giả thuyết nghiên cứu để đưa ra các kỳvọng dấu tác động trong mô hình dựa trên cơ sở từ các nghiên cứu về các lý thuyếtcấu trúc vốn và các nghiên cứu trước.

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

4.1 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả của các công ty ngành nănglượng

4.1.1 Tổng quan về các công ty ngành năng lượng Việt Nam

Theo số liệu thống kê năm 2017 của công ty tư vấn năng lượng (PFC Energy):“Nhìn chung, các công ty ngành năng lượng có mức vốn hóa rất lớn (theo số liệuthống kê trong top 10 của ngành năng lượng trên thế giới thì mức vốn hóa từ gần100 tỉ USD đến gần 400 tỉ USD) Tổng giá trị vốn hóa thị trường của top 50 công tynăng lượng là 3.500 tỷ USD” (xem phụ lục 1).

“Theo EIC là tổ chức phi lợi nhuận có hơn 650 thành viên là các công ty Anhhoạt động trong lĩnh vực năng lượng (dầu khí và gas, năng lượng tái tạo…) do Hộiđồng Công nghiệp Năng lượng (Energy Industries Council) tổ chức nhằm tạo diễnđàn cho các doanh nghiệp, chia sẻ về các cơ hội cung ứng trong các dự án hiện tạivà sắp tới của ngành năng lượng với Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) và Tậpđoàn Điện lực Việt Nam (EVN) vào năm 2017 cho thấy Việt Nam là một trongnhững quốc gia nằm trong tốp 10 nước có kế hoạch đầu tư nhiều và phát triển ngànhnăng lượng trong 5 năm tới sẽ thu hút nhiều công ty Anh trong lĩnh vực năng lượngvà dầu khí đến Việt Nam để tìm cơ hội hợp tác kinh doanh” (xem phụ lục 2).

Theo thống kê đến năm 2017: “cả nước ta có 21 nhà máy nhiệt điện than đangvận hành và cung cấp gần 40% sản lượng điện cho cả nước Việc xây dựng nhiềunhà máy nhiệt điện than được lý giải là do tiềm lực xây dựng nhà máy thủy điện gầnnhư đã khai thác triệt để; trong khi các nguồn năng lượng sạch, tái tạo thì chi phíđầu tư cao Mặt khác, nhiệt điện khí cho giá điện đắt gấp 2 lần giá nhiệt điện than Với kế hoạch phát triển thêm nhiều nhà máy nhiệt điện than nói trên, không ít ý kiếncho rằng ngành năng lượng Việt Nam đang đi ngược chiều với xu thế thế giới Bởilẽ, sau hơn một thập kỷ phát triển bùng nổ, công suất điện than trên thế giới đã vàđang giảm kể từ năm 2017” (xem phụ lục 3a).

Cụ thể theo báo cáo khảo sát của Hệ thống giám sát các nhà máy điện than toàncầu vào tháng 3/2017: “Trung Quốc và Ấn Độ là hai quốc gia có lượng phát thải hàng