Mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và dòng tiền bất định tại các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -BÙI THỊ KIM HUYỀN MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DÒNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM BÙI THỊ KIM HUYỀN MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DỊNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HCM Chuyên ngành Mã số : Tài – Ngân hàng : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS Trần Ngọc Thơ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ sách chi trả cổ tức dòng tiền bất định công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khốn TP HCM” cơng trình nghiên cứu tơi, có hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn GS.TS Trần Ngọc Thơ Ngoài tài liệu tham khảo trích dẫn luận văn, tơi cam đoan số liệu kết nghiên cứu luận văn chưa công bố sử dụng hình thức TP Hồ Chí Minh, ngày tháng Tác giả Bùi Thị Kim Huyền năm 2014 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU TÓM TẮT 1 GIỚI THIỆU CHUNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tính bất định dòng tiền 2.2 Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp 2.3 Chi phí đại diện 11 2.4 Cơ hội đầu tư 13 2.5 Các nhân tố khác 15 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP LUẬN 18 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18 3.2 Các biến nghiên cứu 20 3.3 Phương pháp nghiên cứu 26 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30 4.1 Thống kê mô tả biến sử dụng nghiên cứu 30 4.2 Kiểm tra tượng đa cộng tuyến 31 4.3 Mối tương quan sách chi trả cổ tức bốn nhân tố 32 4.4 Mơ hình hồi quy Tobit sách chi trả cổ tức 34 4.5 Mơ hình hồi quy Logit xác suất chi trả cổ tức 39 4.6 Dòng tiền bất định TOTALP 42 4.7 Khả dự đốn dịng tiền bất định thay đổi sách cổ tức 46 4.8 Biến đại diện khác cho dòng tiền bất định 51 4.9 Dòng tiền bất định vòng đời doanh nghiệp 54 KẾT LUẬN 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 – Mô tả biến sử dụng nghiên cứu 24 Bảng 4.1 – Trình bày kết thống kê mơ tả biến nghiên cứu 30 Bảng 4.2 – VIF biến giải thích mơ hình giai đoạn 2010-2013 31 Bảng 4.3 – Ma trận tương quan biến mơ hình giai đoạn 20102013………………….……… .31 Bảng 4.4 – Trình bày kết phân tích tương quan 240 cơng ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán TP HCM 33 Bảng 4.5 – Trình bày kết hồi quy Tobit sách chi trả cổ tức 35 Bảng 4.6 – Trình bày kết hồi quy Logit xác suất chi trả cổ tức… …………….40 Bảng 4.7 – Trình bày kết hồi quy Tobit tổng giá trị cổ tức chi trả … 43 Bảng 4.8 – Trình bày thống kê mơ tả tính bất định dịng tiền SRVOL bốn nhóm cơng ty 45 Bảng 4.9 – Trình bày thống kê mơ tả độ trễ dịng tiền bất định SRVOL_L cơng ty bắt đầu từ bỏ chi trả cổ tức 47 Bảng 4.10 – Trình bày kết hồi quy Logit khả độ trễ dòng tiền bất định dự đốn thay đổi sách cổ tức 48 Bảng 4.11 – Trình bày kết hồi quy Tobit sách chi trả cổ tức với ROAVOL thước đo dòng tiền bất định 52 Bảng 4.12 – Trình bày kết hồi quy Tobit sách chi trả cổ tức nhóm cơng ty với mức độ tăng dần RE/TE 55 MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC VÀ DỊNG TIỀN BẤT ĐỊNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP HCM TĨM TẮT Trong nghiên cứu này, tơi nghiên cứu sách chi trả cổ tức công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh tác động dòng tiền bất định Tầm quan trọng dịng tiền bất định tác động vào sách chi trả cổ tức chưa nhận nhiều quan tâm nghiên cứu thực nghiệm gần đây, dịng tiền bất định yếu tố có ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức Để kiểm tra tác động tính bất định dịng tiền lên việc chi trả cổ tức 240 công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2013 sử dụng phương pháp hồi quy Tobit Đồng thời, nghiên cứu tơi cịn sử dụng phương pháp hồi quy Logit để nghiên cứu xem dòng tiền bất định có giải thích xác suất chi trả cổ tức công ty dựa vào dịng tiền bất định có dự đốn thay đổi sách cổ tức năm sau hay khơng Kết cho thấy rằng, tính bất định dịng tiền yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị cổ tức chi trả xác suất chi trả cổ tức công ty tác động dịng tiền bất định đến sách chi trả cổ tức mạnh so với tác động yếu tố định tiềm khác vịng đời doanh nghiệp, chi phí đại diện hội đầu tư Ngoài kết nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng dòng tiền bất định đến việc chi trả cổ tức khác biệt so với ảnh hưởng vòng đời doanh nghiệp đến việc chi trả cổ tức Từ khố: Dịng tiền bất định, cổ tức, mua lại cổ phần GIỚI THIỆU CHUNG Cổ tức xem phần bù đắp rủi ro cho cổ đông phần vốn đầu tư họ, sách cổ tức liên quan đến sách cơng ty định giá trị cổ tức chi trả cho cổ đông giá trị thu nhập giữ lại để tái đầu tư vào dự án Brealey & Myers (2005) cho sách cổ tức mười vấn đề khó giải kinh tế tài Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến nhà đầu tư, nhà quản lý người cho vay Đối với nhà đầu tư, sách cổ tức khơng khoản thu nhập thường xuyên mà thước đo giá trị doanh nghiệp họ đầu tư Đối với nhà quản lý, việc chủ động đầu tư họ phụ thuộc vào sách cổ tức chi trả cổ tức cao nguồn vốn đầu tư bị hạn chế Vì sách cổ tức chủ đề quan tâm nhiều lĩnh vực tài Dịng tiền bất định rủi ro mà công ty phải đối mặt, dịng tiền cơng ty biến động trở nên bất định công ty bị cạn kiệt tiền, thiếu hụt tiền công ty phải đưa định cắt giảm cổ tức, cắt giảm đầu tư, điều chỉnh việc nắm giữ tiền mặt tìm nguồn tài trợ từ bên ngồi Với cơng ty có dịng tiền bất định gặp khó khăn việc tiếp cận nguồn vốn tài trợ bên đối mặt với chi phí sử dụng vốn cao bất ổn đưa đến rủi ro cao cho nhà cung cấp vốn, đó, cơng ty phụ thuộc nhiều vào dịng tiền mặt tạo từ nội công ty chi trả cổ tức thấp Theo mơ hình cổ tức Lintner (1956) giám đốc tài miễn cưỡng thay đổi sách chi trả cổ tức cổ tức đóng vai trị cung cấp tín hiệu cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin nên thay đổi cổ tức coi cung cấp tín hiệu rõ ràng triển vọng tương lai công ty – thông tin chuyển tải đầy đủ phương tiện khác báo cáo thường niên hay phần trình bày ban điều hành trước nhà phân tích chứng khốn Các cơng ty cắt giảm cổ tức bị suy giảm nghiêm trọng giá trị cơng ty, vậy, nhà quản lý có xu hướng tránh trả cổ tức cao, trừ họ tự tin khả họ để trì mức cổ tức cao Nghiên cứu khảo sát Brav, Graham, Harvey Michaely (2005) tầm quan trọng ổn định dòng tiền tương lai đưa kết có 2/3 giám đốc tài cơng ty có chi trả cổ tức coi ổn định dòng tiền tương lai quan trọng định chi trả cổ tức cơng ty họ Vì lý này, mức độ bất ổn dòng tiền dự đốn có tác động ngược chiều đến cổ tức Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam cịn non trẻ, doanh nghiệp chưa có nhiều kinh nghiệm việc điều hành sách, họ gặp nhiều khó khăn vấn đề làm để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp giảm chi phí Vì vậy, việc nghiên cứu xem xét mối quan hệ sách chi trả cổ tức dòng tiền bất định nhằm đánh giá tác động tính bất định dịng tiền đến sách cổ tức, góp phần gia tăng sức mạnh khả dự báo thu nhập tương lai từ giúp ích cho người sử dụng thơng tin tài công ty đưa định tốt việc lựa chọn cổ phiếu tạo danh mục đầu tư phù hợp Đã có nhiều nghiên cứu mối liên hệ tiến hành nước phát triển đưa kết không thống tùy thuộc vào đặc điểm thị trường, nên mục tiêu nghiên cứu nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ sách chi trả cổ tức dòng tiền bất định cách quan sát mẫu gồm công ty niêm yết sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2010 đến 2013 Các câu hỏi nghiên cứu cần giải nghiên cứu là: Tính bất định dịng tiền có phải yếu tố định quan trọng sách chi trả cổ tức công ty? Dịng tiền bất định có giải thích xác suất việc chi trả cổ tức hay không? Dựa vào dịng tiền bất định có dự đốn thay đổi sách chi trả cổ tức công ty không? Để trả lời câu hỏi nghiên cứu sử dụng phương pháp luận phương pháp nghiên cứu công ty quốc gia lớn gồm Úc, Canada, Pháp, Đức Nhật, Anh Mỹ giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2005 Chay Suh (2009) Kết nghiên cứu tơi cho thấy sách chi trả cổ tức dịng tiền bất định có mối quan hệ ngược chiều, đối diện với tính bất định dịng tiền cao cơng ty có xu hướng cắt giảm chi trả cổ tức để giảm chi phí tài từ việc vay vốn bên ngồi bất ổn dịng tiền cơng ty đưa đến rủi ro cao cho nhà cung cấp vốn nên nhà cung cấp vốn áp dụng chi phí sử dụng vốn cao Tính bất định dòng tiền yếu tố định quan trọng yếu tố định tác động đến sách chi trả cổ tức có tác động mạnh đến giá trị cổ tức chi trả tiền mặt thông qua việc mua lại vốn cổ phần công ty thị trường Việt Nam Hơn nữa, dựa vào dịng tiền bất định giải thích xác suất việc chi trả cổ tức công ty thị trường Việt Nam Tuy nhiên kết nghiên cứu tơi chưa hồn tồn phù hợp với nghiên cứu Chay Suh (2009), với cơng ty thị trường Việt Nam dịng tiền bất định chưa có khả dự đốn thay đổi sách cổ tức năm sau, cơng ty có mức bất ổn dịng tiền tăng lên mức độ vừa phải dịng tiền bất định có khả dự đốn khả công ty từ bỏ chi trả cổ tức vào năm sau, cơng ty có mức bất ổn dịng tiền tăng lên cao, dịng tiền bất định chưa dự đốn khả công ty từ bỏ hay thực chi trả cổ tức vào năm sau định chi trả cổ tức năm sau cơng ty cịn phụ thuộc vào nhân tố khác Kết nghiên cứu cho thấy rằng, 02 đại lượng dùng để đo lường tính bất định dịng tiền thị trường Việt Nam biến động tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu (SRVOL) có tính khả thi cao so với biến động tỷ lệ lợi nhuận 4/ Mô hình Tobit năm 2013 với biến chi trả cổ tức DV/E * Kiểm định Lagrange Multiplier -> Mơ hình có phương sai sai số thay đổi, sử dụng ước lượng robust để khắc phục Panel B: Biến chi trả cổ tức DV/S 1/ Mơ hình Tobit năm 2010 với biến chi trả cổ tức DV/S * Kiểm định Lagrange Multiplier -> Mơ hình khơng có phương sai sai số thay đổi 2/ Mơ hình Tobit năm 2011 với biến chi trả cổ tức DV/S * Kiểm định Lagrange Multiplier -> Mơ hình khơng có phương sai sai số thay đổi 3/ Mơ hình Tobit năm 2012 với biến chi trả cổ tức DV/S * Kiểm định Lagrange Multiplier -> Mơ hình khơng có phương sai sai số thay đổi 4/ Mơ hình Tobit năm 2013 với biến chi trả cổ tức DV/S * Kiểm định Lagrange Multiplier -> Mơ hình khơng có phương sai sai số thay đổi Phụ lục bảng 4.12: Trình bày kết hồi quy Tobit sách chi trả cổ tức nhóm cơng ty với mức độ tăng dần RE/TE 1/ Nhóm cơng ty có RE/TE Mơ hình có phương sai sai số thay đổi, sử dụng ước lượng robust để khắc phục 2/ Nhóm cơng ty có RE/TE>0 - Nhóm * Kiểm định Lagrange Multiplier -> Mơ hình có phương sai sai số thay đổi, sử dụng ước lượng robust để khắc phục 3/ Nhóm cơng ty có RE/TE>0 - Nhóm * Kiểm định Lagrange Multiplier -> Mơ hình có phương sai sai số thay đổi, sử dụng ước lượng robust để khắc phục 3/ Nhóm cơng ty có RE/TE>0 - Nhóm * Kiểm định Lagrange Multiplier -> Mơ hình khơng có phương sai sai số thay đổi 4/ Nhóm cơng ty có RE/TE>0 - Nhóm * Kiểm định Lagrange Multiplier -> Mơ hình có phương sai sai số thay đổi, sử dụng ước lượng robust để khắc phục 5/ Nhóm cơng ty có RE/TE>0 - Nhóm * Kiểm định Lagrange Multiplier -> Mơ hình có phương sai sai số thay đổi, sử dụng ước lượng robust để khắc phục TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu nước: Trần Ngọc Thơ tập thể tác giả (2005): Giáo trình Tài Chính Doanh Nghiệp Hiện Đại, ĐH Kinh Tế TP.HCM, NXB Thống Kê Tài liệu nước ngoài: Adedeji, A., 1998 Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in UK Journal of Business Finance & Accounting 25, No 9: 1127-1155 Ahmed, H, Javid, A., 2009 The Determinants of Dividend Policy in Pakistan International Research Journal of Finance and Economic, http: //www eurojournals com/ finance htm Brav, A., Graham, J., Harvey, C., Michaely, R., 2005 Payout policy in the 21st century Journal of Financial Economics 77, 483–527 Chay, J B., & Suh, J., 2009 Payout policy and cash-flow uncertainty Journal of Financial Economics, 93 (2009), 88–107 Chen, J., & Dhiensiri, N., 2009 Determinants of dividend policy: The evidence from New Zealand International Research Journal of Finance and Economics, 34, 1828 Ching Liang Chang, 2009 Dividend payout ratio, investment opportunities, and the pecking order theory: Evidence from Taiwan The Business Review, Cambridge, Vol 13, Num 1, Summer, 2009 Crutchley, C., Hansen, R., 1989 A test of the agency theory of managerial ownership, corporate leverage, and corporate dividends Financial Management 18, 36–76 DeAngelo, H., DeAngelo, L., Stulz, R., 2006 Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory Journal of Financial Economics 81, 227–254 DJ Denis, I Osobov, 2008 Why firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy Journal of Financial Economics, Volume 89, Issue 1, July 2008, Pages 62–82 10 Duha Al-Kuwari, 2009 Determinants of the dividend policy in emerging stock exchanges: The case of GCC Countries Global Economy & Finance Journal Vol 2, No September 2009 Pp 38-63 11 E Goldman, Pv Viswanath, 2013 Does Cash flow Volatility Explain Dividend Policy? A Study of Exporting and non-Exporting Firms in India www.iegindia.org 12 Easterbrook, F., 1984 Two agency cost explanations of dividends American Economic Review 74, 650–659 13 Fama, E., French, K., 2001 Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? Journal of Financial Economics 60, 3–43 14 Fama, James D MacBecth, 1973 Risk, return and equilibrium: Empirical Tests The Journal of Political Economy, Volume 81, Issue (May – Jun, 1973) 15 Grullon, G., Michaely, R., 2002 Dividends, share repurchase, and the substitution hypothesis Journal of Finance 57, 1649–1684 16 Guay, W., Harford, J., 2000 The cash flow permanence and information content of dividend increases vs repurchases Journal of Financial Economics 57, 385–415 17 Holder, M E., Langrehr, F W., & Hexter, J L., 1998 Dividend policy determinants: An investigation of the influences of stakeholder theory Financial management, 73-82 18 Hui Wang, M., Chin-Yi, M., Yang Liu, D., Yen-S., 2011 Dividend Policy and the Life Cycle Hypothesis: Evidence from Taiwan The International Journal of Business and Finance Research, Vol 5, No 19 Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, 2007 Determinants of corporate dividend policy in Jordan: An application of the Tobit model Journal of Economic & Administrative Sciences Vol 23, No 2, December 2007 (44-70) 20 Jagannathan, M., Stephens, C., Weisbach, M., 2000 Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases Journal of Financial Economics 57, 355–384 21 Jensen, G., Solberg, D., Zorn, T., 1992 Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies Journal of Financial and Quantitative Analysis 27, 247–263 22 Jensen, M., 1986 Agency costs of free cash-flow, corporate finance and takeovers American Economic Review 48, 831–880 23 Jensen, M., Meckling, W., 1976 Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure Journal of Financial Economics 48, 831–880 24 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 2000 Agency problems and dividend policies around the world Journal of Finance 55, 1–33 25 Lintner, J., 1956 Distribution of incomes of operations among dividends, retained earnings, and taxes American Economic Review 46, 97–113 26 Lu Deng, Sifei Li, Mingqing Liao, Weixing Wu, 2012 Dividends, investment and cash flow uncertainty: Evidence from China International Review of Economics and Finance 27 (2013) 112-124 27 Mancinelli, L., & Ozkan, A, 2006 Ownership structure and dividend policy: Evidence from Italian firms European Journal of Finance12, 265–282 28 M Bradley, DR Capozza, PJ Seguin, 1998 Dividend policy and cash-flow uncertainty Real Estate Economics, Winter 98 V26 4: pp.555-580 29 Renneboog , L., & Trojanowski, G., 2007 Control structures and payout policy Managerial Finance 33(1):43 30 Saeid Jabbarzadeh Kangarlouei, Morteza Motavassel, Asghar azizi, Mahdi Sarbandi Farahani, 2012 The investigation of the relationship between dividend policies, cash-flow uncertainty, contributed capital mix and investment opportunities: the case of emerging markets (Tehran Stock Exchange) International Journal of Business and Social Science, Vol No [Special Issue – January 2012] 31 Yordying Thanatawee, 2011 Life-Cycle theory and free cash flow hypothesis: Evidence from Dividend Policy in Thailand International Journal of Financial Research, Vol 2, No 2, July 2011