Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH PHAN ĐÌNH LUẬN NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – 2019 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH PHAN ĐÌNH LUẬN NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐỐI VÀ GIÁ CHỨNG KHỐN Chun ngành: Tài chính–Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP Hồ Chí Minh – 2019 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN” nghiên cứu độc lập, tơi thực sở kiến thức học, tham khảo số nghiên cứu nghiên cứu thực nghiệm, không chép tài liệu khác Tôi xin cam đoan điều thật, chịu trách nhiệm vi phạm quy định trường TP.HCM, ngày tháng năm Người thực đề tài MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH TĨM TẮT (ABSTRACT) LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT 2.1 Mối quan hệ thị trường chứng khoán ngoại hối 2.1.1 Cách tiếp cận “hướng dòng chảy” 2.1.2 Cách tiếp cận “hướng cổ phiếu” 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan 2.2.1 Nghiên cứu liên quan đến mơ hình song biến 2.2.2 Nghiên cứu liên quan đến mơ hình đa biến 15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21 3.1 Mơ hình đa biến 21 3.1.1 Mơ hình đa biến tuyến tính 21 3.1.2 Mơ hình đa biến phi tuyến 25 3.2 Mơ hình song biến 26 3.2.1 Mơ hình song biến tuyến tính 27 3.2.2 Mơ hình song biến phi tuyến 27 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 28 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ 30 4.1 Kiểm định tính dừng 30 4.2 Kết mơ hình song biến 31 4.2.1 Tác động tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán 31 4.2.2 Tác động giá chứng khoán lên tỷ giá 34 4.3 Kết mơ hình đa biến 37 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 42 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ARDL Mơ hình tự hồi quy phân phối trễ CPI Chỉ số giá tiêu dùng EX Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương GDP Tổng sản phẩm nội địa IPI Chỉ số sản xuất công nghiệp M Cung tiền danh nghĩa NARDL Mơ hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến tính NEER Tỷ giá hối đối danh nghĩa đa phương NEG Thay đổi âm POS thay đổi dương SP Chỉ số giá chứng khoán thị trường Việt Nam IRF Hàm phản ứng xung DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Mô tả biến số nghiên cứu 22 Bảng 3.2: Thống kê mô tả 28 Bảng 4.1: Kiểm định tính dừng 30 Bảng 4.2: Kết hồi quy mô hình song biến với biến phụ thuộc giá chứng khoán 32 Bảng 4.3: Kết hồi quy mơ hình song biến với biến phụ thuộc tỷ giá hối đoái 34 Bảng 4.4: Kết hồi quy mơ hình đa biến với biến phụ thuộc giá chứng khốn 37 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1: Xu hướng biến số 29 Hình 4.1: Hàm phản ứng xung IRF 41 TÓM TẮT Một đề tài nhận nhiều quan tâm nhà nghiên cứu kinh tế nhà đầu tư tài liên kết thị trường ngoại hối thị trường chứng khoán Đa số nghiên cứu mối quan hệ hai biến kết luận có mối quan hệ ngắn hạn khơng có mối quan hệ dài hạn Bên cạnh đó, nghiên cứu đa phần tập trung vào tác động đối xứng thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán Trong nghiên cứu tác giả sử dụng liệu chuỗi thời gian mơ hình ARDL NARDL (non-linear ARDL) để xem xét tác động đối xứng tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán Tác giả xem xét tác động thay đổi giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái Nghiên cứu tập trung làm rõ chứng ủng hộ cho giả định bất đối xứng mối quan hệ tỷ giá giá chứng khoán số thị trường Việt Nam ABSTRACT The relationship between stock prices and exchange rates has received a great deal of attention In investigating the link between the two variables most studies have concluded that the relation is short run and the two variables have no long run relationship Furthermore, all existing studies have assumed that the effects of exchange rate changes on stock prices are symmetric In this paper the author use monthly timeseries data and non-linear ARDL method to show that the effects of exchange rate changes on stock prices could be asymmetric The same is true when the author consider the effects of changes in stock prices on the exchange rate Introducing nonlinearity yields relatively more support for asymmetric cointegration compared to symmetric cointegration in Viet Nam 36 Bảng B: Dài hạn POS NEG Hằng số 0,1643* 0,1170 4,3603*** (0,098) (0,387) (0,000) Bảng C: Thống kê chẩn đoán ECMt−1 F 7,5107*** LM RESET HET NORM –0,056*** 0,9307 0,1006 1,9436** 2,3957 (0,002) (0,920) (0,041) (0,301) (0,397) CS CS2 S U Ghi chú: F giá trị thống kê kiểm định đường bao; 𝐸𝐶𝑀𝑡−1 số hạng sai số hiệu chỉnh; LM, RESET, HET NORM kiểm định tương quan chuỗi, dạng hàm, phương sai thay đổi phân phối chuẩn; CS CS2 kiểm định CUSUM CUSUMSQ ***, ** * biểu diễn mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% U (Unstable) S (Stable) ký hiệu kết kiểm định CUSUM CUSUMSQ không ổn định ổn định Giá trị tới hạn kiểm định đồng liên kết có biến ngoại sinh 5,73 7,84 cho mức ý nghĩa tương ứng 5% 1% (tham khảo Pesaran cộng sự, 2001), tương tự 4,85 6,36 cho mức ý nghĩa 5% 1% có biến ngoại sinh Nguồn: Tính tốn tác giả Chuyển sang đánh giá hiệu ứng bất đối xứng tiềm ẩn thay đổi giá chứng khoán tỷ giá, phần II Bảng 4.3 phát rằng, kiểm định F (bác bỏ giả thiết không mức ý nghĩa 1%) hệ số ECM (mang dấu âm có ý nghĩa mức 1%) xác nhận mối quan hệ dài hạn thay đổi giá chứng khoán tỷ giá hối đoái Tuy vậy, dài hạn, tăng giá chứng khoán tác động lên thị trường ngoại hối, cụ thể hệ số dương (0,1643) có ý nghĩa mức 10% Do đó, giá chứng khốn tăng 1% kéo theo đồng VND tăng giá 0,1643% Trong ngắn hạn, thị trường giá xuống (giá chứng khoán giảm) ảnh hưởng đến thị trường ngoại hối; tác động không rõ ràng không đáng kể Tương tự mơ hình song biến tuyến tính, mơ hình phi tuyến vi phạm kiểm định phương sai thay đổi hệ số hồi quy khơng ổn định Tóm lại, kết 37 thực nghiệm rằng, giá chứng khoán thay đổi (chỉ thị trường giá lên) có ảnh hưởng (tuy khơng đáng kể) lên tỷ giá hối đoái Việt Nam Các thành phần tăng giảm giá chứng khốn có quan hệ đồng liên kết dài hạn với tỷ giá hối đoái 4.3 Kết mơ hình đa biến Từ kết Bảng 4.2, tác giả tiến hành hồi quy mơ hình đa biến,nắm bắt tác động yếu tố kinh tế vĩ mô gồm: số IPI, số CPI, cung tiền biến tỷ giá hối đối nhằm phân tích tác động thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán thị trường Việt Nam Tương tự với bước hồi quy mơ hình song biến, bước đầu tiên, tác giả hồi quy mơ hình tuyến tính Các kết trình bày Bảng 4.4 Từ kết Phần I (mơ hình tuyến tính), nghiên cứu tìm thấy chứng mạnh mẽ mối quan hệ đồng liên kết giá chứng khoán yếu tố xác định nó, cụ thể: i) kiểm định F bác bỏ giả thiết không mức ý nghĩa 1% ii) hệ số ECM mang dấu âm có ý nghĩa thống kê mức 1% Tuy nhiên, lần nữa, mơ hình tuyến tính (đối xứng), biến vĩ mô không tác động lên thị trường chứng khoán ngắn hạn dài hạn Mỗi biến tỷ giá có tác động ngắn hạn, nhiên, tác động khơng đáng kể Mơ hình hồi quy vấp phải vi phạm, gồm tự tương quan, dạng hàm, phương sai thay đổi phân phối chuẩn Kiểm định CUSUMSQ bác bỏ tính ổn định hệ số hồi quy Bảng 4.4 Kết hồi quy mơ hình đa biến với biến phụ thuộc giá chứng khốn I Hồi quy mơ hình tuyến tính Bảng A: Ngắn hạn Độ trễ (tối đa 6) Biến số 0,3353*** 0,0735 –0,151 0,1381 (0,000) (0,447) (0,100) (0,122) –0,258 –1,914* 0,8601 0,6937 –1,371** (0,645) (0,064) (0,414) (0,465) (0,014) ∆LnSPt ∆LnEX t 38 ∆LnIPIt ∆LnCPIt ∆LnMt 0,0829 (0,403) –0,005 (0,983) –0,087 (0,351) Bảng B: Dài hạn LnEX LnIPI LnCPI LnM Hằng số 1,0585 0,4210 –0,027 0,4432 –5,697 (0,281) (0,399) (0,983) (0,327) (0,476) Bảng C: Thống kê chẩn đoán F 4,4797 ** ECMt−1 LM RESET HET -0,197*** 2,6570* 1,6679* 6,6731*** 12,165*** (0,000) (0,075) (0,098) (0,000) (0,000) 0,0233 –0,273*** NORM CS CS2 S U II Hồi quy mơ hình phi tuyến Bảng A: Ngắn hạn Độ trễ (tối đa 6) Biến số 0,4572*** ∆LnSPt ∆POStEX ∆NEGtEX ∆LnIPIt (0,000) –1,843*** (0,000) 0,0441 (0,761) 0,1098 –0,067 39 ∆LnCPIt ∆LnMt (0,253) (0,492) (0,810) (0,007) –2,206* –2,873 –0,709 1,7539* (0,059) (0,138) (0,701) (0,080) LnCPI LnM –0,356 (0,391) Bảng B: Dài hạn POS NEG LnIPI Hằng số –5,513*** 0,1321 1,6510*** –3,069*** 1,9626*** –2,996 (0,000) (0,759) (0,003) (0,000) (0,000) (0,224) NORM Bảng C: Thống kê chẩn đoán F 6,3257 *** ECMt−1 LM RESET HET –0,334*** 0,4060 1,1540 4,0781*** 0,8915 (0,000) (0,667) (0,286) (0,000) CS CS2 S U (0,640) Ghi chú: F giá trị thống kê kiểm định đường bao; 𝐸𝐶𝑀𝑡−1 số hạng sai số hiệu chỉnh; LM, RESET, HET NORM kiểm định tương quan chuỗi, dạng hàm, phương sai thay đổi phân phối chuẩn; CS CS2 kiểm định CUSUM CUSUMSQ ***, ** * biểu diễn mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% 10% U (Unstable) S (Stable) ký hiệu kết kiểm định CUSUM CUSUMSQ không ổn định ổn định Giá trị tới hạn kiểm định đồng liên kết có biến ngoại sinh 3,79 4,68 cho mức ý nghĩa tương ứng 5% 1% (tham khảo Pesaran cộng sự, 2001), tương tự 4,01 5,06 cho mức ý nghĩa 5% 1% có biến ngoại sinh Nguồn: Tính tốn tác giả Giống với kết mơ hình song biến tuyến tính, có thể, việc bỏ qua hiệu ứng bất đối xứng nguyên nhân dẫn đến sai phạm mơ hình, hạn chế khả giải thích thay đổi giá chứng khốn yếu tố xác định mang lại Do đó, tác giả tiến hành hồi quy mơ hình đa biến phi tuyến (bất đối xứng) Nhận 40 định tác giả phù hợp, đưa thành phần tăng giảm tỷ giá vào mơ hình, kiểm định đường bao xác nhận mối quan hệ đồng liên kết dài hạn biến nghiên cứu mức ý nghĩa 1% Liên quan đến tác động bất đối xứng thay đổi tỷ giá, ngắn hạn, tăng giá nội tệ tác động tiêu cực đến giá chứng khoán; hệ số tác động mang dấu âm (–1,843) có ý nghĩa thống kê mức 1% Tuy nhiên, nội tệ giảm giá lại khơng ảnh hưởng đến thị trường chứng khốn Việt Nam Kết tương tự dài hạn; thêm lần nữa, tăng giá đồng nội tệ tác động ngược chiều với giá chứng khốn Giải thích cho kết trên, nội tệ tăng giá, giá đầu vào sản xuất doanh nghiệp hàng hóa nhập trở nên rẻ hơn, làm lợi nhuận doanh nghiệp phụ thuộc nhập tăng lên, đó, kinh tế, số lượng doanh nghiệp phụ thuộc nhập chiếm ưu thế, giá chứng khoán tăng lên Liên quan tác động dài hạn biến số vĩ mô khác, từ kết Bảng B, số sản xuất công nghiệp tác động tích cực lên giá chứng khốn, tương tự kết nghiên cứu Chen, Roll Ross (1986); Mukherjee Naka (1995) Eita (2012) Ngoài ra, tương tự nghiên cứu Mukherjee Naka (1995); Anari Kolari (2001); Eita (2012), nghiên cứu phát mối quan hệ ngược chiều lạm phát giá chứng khoán, mối quan hệ chiều giá chứng khoán cung tiền Cuối cùng, từ kết chẩn đoán thống kê cho thấy phù hợp mơ hình việc giải thích mối quan hệ thị trường chứng khốn ngoại hối, mơ hình vi phạm giả thiết phương sai thay đổi Tuy nhiên, hệ số hồi quy chưa đạt độ ổn định kết kiểm định CUSUMSQ vượt qua khoảng giới hạn 5% Hàm phản ứng xung IRF cho thấy có mối quan hệ biến phụ thuộc biến giải thích mơ hình dài hạn khơng có ngắn hạn Tóm lại, nghiên cứu tìm thấy chứng mạnh mẽ ủng hộ hiệu ứng bất đối xứng mối quan hệ thị trường chứng khoán ngoại hối Việt Nam 41 Hình 4.1 Hàm phản ứng xung IRF 42 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN Thay đổi tỷ giá hối đối ảnh hưởng đến giá cổ phiếu công ty đa quốc gia doanh nghiệp nước Giảm giá tiền tệ làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu, chi phí sản xuất tăng lên Sự gia tăng chi phí khơng bù đắp hồn tồn cách tăng giá, điều ảnh hưởng đến lợi nhuận biên doanh nghiệp nước, đó, giá cổ phiếu doanh nghiệp chịu ảnh hưởng Giảm giá tiền tệ kích thích xuất Nếu doanh nghiệp nước phụ thuộc vào xuất khẩu, doanh nghiệp hưởng doanh thu lợi nhuận cao vậy, giá cổ phiếu tăng lên Mất giá tiền tệ ảnh hưởng đến bảng cân đối công ty đa quốc gia đến lượt lợi nhuận cuối giá cổ phiếu Tóm lại, nội tệ giảm giá kéo lợi nhuận biên tăng lên làm giá cổ phiếu tăng, ngược lại, giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng xấu nội tệ tăng giá, làm giảm lợi nhuận biên Mặt khác, thay đổi giá chứng khoán lại phản ánh lên tỷ giá Phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư để xác định tỷ giá hối đối cung cấp cách giải thích rõ ràng thay đổi giá chứng khốn ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái Sự gia tăng giá chứng khoán dẫn đến gia tăng cải Đến lượt, gia tăng cải dẫn đến chi tiêu cầu tiền nhiều cuối làm tăng lãi suất Thông qua thu hút vốn nước ngồi, lãi suất cao gây tăng giá tiền tệ Các tài liệu liên quan mối liên kết giá chứng khoán tỷ giá hối đoái tương đối phong phú đề cập rộng rãi nhiều nghiên cứu gần Những nghiên cứu nhắc tới nghiên cứu có hai đặc điểm chung: i) mối quan hệ số giá chứng khoán tỷ giá hối đoái ngắn hạn; hai biến không đồng liên kết với dài hạn; ii) ảnh hưởng thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán (và ngược lại) đối xứng, ngụ ý tăng giá tiền tệ làm thay đổi giá chứng khoán theo hướng, giảm giá tiền tệ làm thay đổi theo chiều ngược lại độ lớn tương tự Tuy nhiên, trình bày, đặc điểm ii chưa hẳn đúng, nghiên cứu dù sử dụng mơ hình song biến hay đa biến khơng kết luận mối quan hệ đồng liên kết dài hạn hai biến số 43 Vấn đề tác động bất đối xứng thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán gần đề cập số nghiên cứu thực nghiệm cho số quốc gia Trong nghiên cứu này, tác giả lần xem xét mối quan hệ giá chứng khoán tỷ giá, điều tra xem liệu thay đổi tỷ giá có tác động đối xứng hay bất đối xứng lên giá chứng khoán thị trường Việt Nam hay không Để đạt mục tiêu trên, đầu tiên, nghiên cứu áp dụng phương pháp ARDL kiểm định đường bao (bound test) Pesaran cộng (2001) nhằm xác minh mối quan hệ đối xứng hai thị trường Bên cạnh đó, nghiên cứu cịn sử dụng phương pháp ARDL phi tuyến (NARDL) giới thiệu gần Shin cộng (2014) nhằm kiểm chứng tác động bất đối xứng thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán (và ngược lại) Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng hai mô hình: song biến (kết hợp hai biến tỷ giá giá chứng khốn) mơ hình đa biến (nắm bắt tác động yếu tố vĩ mơ khác ngồi tỷ giá lên giá chứng khoán) Do vậy, khác với nghiên cứu trước đây, tác giả thực thêm việc điều tra ảnh hưởng bất đối xứng thay đổi giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái Nghiên cứu sử dụng liệu giá chứng khoán tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương theo tháng, giai đoạn tháng 1/2008 – 3/2018 Các phát tóm tắt sau: 1) xét mơ hình song biến, gồm biến giá chứng khốn tỷ giá hối đối, nghiên cứu khơng tìm thấy chứng vững mối quan hệ đồng liên kết tuyến tính tỷ giá giá chứng khoán (cả trường hợp tỷ giá giá chứng khoán làm biến phụ thuộc) Bên cạnh đó, biến số khơng ảnh hưởng lẫn ngắn hạn dài hạn Kết xuất phát từ việc mơ hình chưa nắm bắt biến số vĩ mơ khác ngồi biến tỷ giá, ảnh hưởng đồng thời đến giá chứng khoán, mơ hình chưa đề cập hiệu ứng bất đối xứng (phi tuyến) diện hai thị trường 2) nhận định tương đối chuẩn xác mơ hình song biến bất đối xứng xác nhận mối quan hệ đồng liên kết thành phần dương âm thay đổi tỷ giá (giá chứng khốn) biến số cịn lại Quan trọng hơn, nghiên cứu tìm thấy chứng tác động đáng kể giảm giá tiền tệ lên giá chứng khoán ngắn hạn dài 44 hạn, tác động dài hạn tăng giá tiền tệ đến thị trường chứng khốn Ngồi ra, nghiên cứu tìm thấy tác động gia tăng giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái dài hạn Tuy nhiên, kiểm định thống kê chẩn đoán xác nhận mơ hình cần nắm bắt tác động biến số vĩ mô khác 3) sử dụng mô hình đa biến nhằm kiểm chứng tác động tỷ giá hối đoái lên thị trường chứng khoán, tác giả lần khơng tìm thấy chứng mối quan hệ đồng liên kết tuyến tính giá chứng khốn yếu tố xác định nó, thay vào đó, mối quan hệ đồng liên kết bất đối xứng giá chứng khoán, thay đổi tăng giảm tỷ giá, số sản xuất công nghiệp, số giá tiêu dùng cung tiền Trong mô hình tuyến tính, giá chứng khốn khơng chịu tác động từ biến số lại ngắn hạn dài hạn Tuy nhiên, sang mô hình phi tuyến, tác giả tìm thấy chứng vững tác động dài hạn đáng kể biến số kinh tế lên giá chứng khoán Mặt khác, khác với mơ hình song biến phi tuyến, giá tiền tệ khơng tác động lên giá chứng khốn ngắn hạn dài hạn, thay vào đó, giá chứng khoán chịu tác động tăng giá nội tệ Sự khác biệt kết xuất phát từ số lượng biến giải thích mơ hình Tuy nhiên, mơ hình song biến đa biến phi tuyến xác nhận mối quan hệ đồng liên kết dài hạn thị trường ngoại hối chứng khốn, điều mà mơ hình tuyến tính khơng thể làm Chứng minh quan hệ đồng liên kết bất đối xứng hai thị trường chứng khoán ngoại hối mang lại nhiều ý nghĩa quan trọng nhà đầu tư, người tham gia thị trường định đầu tư.Việc bỏ sót biến sử dụng mơ hình song biến làm kết nghiên cứu tác giả không quán với khung lý thuyết thảo luận Do đó, việc xây dựng mơ hình kinh tế dung nạp thêm nhiều biến số kinh tế phù hợp (ngoài số IPI, số CPI cung tiền) giá dầu, lãi suất, thay đổi biến tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương thành tỷ giá hối đoái thực đa phương,…; quan hệ nhân bất đối xứng thay đổi theo thời gian (time-varying causility) giúp đánh giá toàn diện quan hệ tỷ giá giá chứng khoán ưu tiên tác giả nghiên cứu sau TÀI LIỆU THAM KHẢO Abidin, S., (2013) Cointegration between stock prices and exchange rates in Asia– Pacific countries Investment Management & Financial Innovations, 10(2), 142–146 Aggarwal, R., (1981) Exchange rates and stock prices: A study of the US capital markets under floating exchange rates, Akron Business and Economic Review, 12(4), 7– 12 Alagidedea, P., Panagiotidisb, T., & Zhang, X (2011) Causal relationship between stock prices and exchange rates, The Journal of International Trade & Economic Development, 20(1), 67–86 Anari, A., & J Kolari (2001) Stock prices and inflation Journal of Financial Research, 24, 587–602 Arghyrou, M.G., & A Gregoriou (2007) Testing for purchasing power parity correcting for non–normality using the wild bootstrap, Economics Letters, 95, 285–290 Aslam, M.T & Ramzan, M (2013) Impact of consumer price index, real effective exchange rate index, per capita income and discount rate on Pakistan's stock market index International Journal of Research in Commerce, Economics and Management, 3(5), 10–14 Bahmani–Oskooee M., & Saha S (2015) On the Relation between Stock Prices and Exchange Rates A Review Article J Econ Stud, 42, 707–732 Bahmani–Oskooee, M., & Saha, S (2016) Do Exchange Rate Changes have Symmetric or Asymmetric Effects on Stock Prices? Global Finance Journal, forthcoming Bahmani–Oskooee, M., & Sohrabian, A (1992) Stock prices and the effective exchange rate of the dollar Applied Economics, 24(4), 459–464 Banerjee A., Dolado J., & Mestre R (1998) Error–Correction Mechanism Tests in a Single Equation Framework J Time Ser Anal, 19, 267–285 Basher, S.A., Haug, A.A & Sadorsky, P (2012) Oil prices, exchange rates and emerging stock markets Energy Economics, 34(1), 227–240 Boonyanam, N (2014) Relationship of stock price and monetary variables of Asian small open emerging economy: Evidence from Thailand International Journal of Financial Research, 5(1), 52–63 Buberkoku, O., (2013) The relationship between stock prices and exchange rates: Evidence from developed and developing countries ISE Review, 13(52), 1–16 Canova, F., & De Nicolo (1995) The Equity Premium and the Risk Free Rate: A Cross Country, Cross Maturity Examination CEPR Discussion Paper No 1119 Caporale, G.M., Hunter, J., & Ali F.M (2014) On the linkages between stock prices and exchange rates: Evidence from the banking crisis of 2007–2010 Int Rev Financ Anal, 33, 87–103 Chen, N.F., Roll, R & Ross, S.A (1986) Economic forces and the stock market The Journal of Business, 59(3), 383–403 Chortareas, G., Cipollini, A & Eissa, M.A (2011) Exchange rates and stock prices in the MENA countries: What role for oil? Review of Development Economics, 15(4), 758–774 Eita, J.H (2012) Modelling macroeconomic determinants of stock market prices: Evidence from Namibia Journal of Applied Business Research, 871–884 Engle R F., & Granger C W J (1987) Cointegration and error correction: Representation, estimation, and testing Econometrica, 55(2), 251–276 Fama, E F (1981) Stock returns, real activity, inflation and money The American Economic Review, 71 (4), 545–565 Fama, E F., & French, K R (1992) The cross–section of expected stock returns, The Journal of Finance, 47, 427–465 Granger C W J., Huang B N., & Yang C W (2000) A bivariate causality between stock prices and exchange rates: Evidence from recent Asian flu, The Quarterly Review of Economics and Finance, 40(3), 337–354 Groenewold, N., & Paterson, J.E.H (2013) Stock prices and exchange rates in Australia: Are commodity prices the missing link? Australian Economic Papers, 52(3– 4), 150–170 Harjito, D.A & McGowan, Jr C B (2011) Stock price and exchange rate causality: The case of four ASEAN countries Southwestern Economic Review, 103–114 Inegbedion H.E (2012) Macroeconomic determinants of stock price changes: Empirical evidence from Nigeria Indian Journal of Finance 6(2), 19–23 Ismail, M.T., & Isa, Z.B (2009) Modeling the interactions of stock price and exchange rate in Malaysia The Singapore Economic Review, 54(4), 605–619 Johansen, S., & K Juselius (1990) Maximum likelihood estimation and inference on cointegration: With application to the Demand for Money Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 52(2), 169–210 Katechos, G (2011) On the relationship between exchange rates and equity returns: A new approach Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 21(4), 550–559 Khan, F., Muneer, S., & Anuar, M.A (2013) Relationship between stock prices and economic variables: Sectoral analysis Actual Problems of Economics, 143(5), 544–553 Kollias, C., Mylonidis, N., & Paleologou, S.M (2012) The nexus between exchange rates and stock markets: Evidence from the euro–dollar rate and composite European stock indices using rolling analysis Journal of Economics and Finance, 36, 136–147 Kutty, G (2010) The Relationship between exchange rates and stock prices: The case of Mexico North American Journal of Finance and Banking Research, 4(4), 1–12 Lean, H H., Narayan, P & Smyth, R (2011) Exchange rate and stock prices interaction in major Asian markets: Evidence for individual countries and panels allowing for structural breaks The Singapore Economic Review, 56(2), 255–277 Lean, H.H., Halim, M & Wong, W.K (2005) Bivariate causality between exchange rates and stock prices on major Asian countries Monash Economics Working Papers, Discussion Paper 10(5) Lee, C.H., Doong, S.C & Chou, P.I (2011) Dynamic correlation between stock prices and exchange rates Applied Financial Economics, 21(11), 789–800 Lin, C.H (2012) The co–movement between exchange rates and stock prices in the Asian emerging markets International Review of Economics and Finance, 22(1), 161– 172 Moore, T., & Wang, P (2014) Dynamic linkage between real exchange rates and stock prices: Evidence from developed and emerging Asian markets International Review of Economics and Finance, 29, 1–11 Mukharjee, T.K., & Naka, A (1995) Dynamic Relation between Macroeconomic Variables and the Japanese Stock Market: An Application of Vector Error Correction Model Journal of Financial Research, 18, 223–237 Nieh, C.C., & Lee, C.F (2001) Dynamic relationship between stock prices and exchange rates for G–7 countries The Quarterly Review of Economics and Finance, 41(4), 477–490 Pan, M.S., Fok, R C.W & Liu, Y A (2007) Dynamic linkages between exchange rates and stock prices: Evidence from East Asian markets International Review of Economics & Finance, 16(4), 503–520 Pesaran, M.H., Shin, Y., & Smith, R.J (2001) Bounds testing approaches to the analysis of level relationships J Appl Econ, 16:289–326 Phylaktis, K., & Ravazzolo, F (2005) Stock prices and exchange rate dynamics Journal of International Money and Finance, 24(7), 1031–1053 Rahman, M.L., & Uddin, J (2009) Dynamic relationship between stock prices and exchange rates: Evidence from three South Asian countries International Business Research, 2(2):167–174 Robert Geske & Richard Roll (1983) The Fiscal and Monetary Linkage Between Stock Returns and Inflation The Journal of Finance, 38(1), 1–33 Schwert, G W (1990) Stock Market Volatility Financial Analysts Journal, 23–34 Shin, Y., Yu, B & Greenwood–Nimmo, M (2014) Modelling asymmetric cointegration and dynamic multipliers in a non–linear ARDL framework Feestschrift in Honor of Peter Schmidt: econometric Methods and Applications, Springer Science & Business Media, New York, 281–314 Smyth, R., & Nandha, M (2003) Bivariate causality between exchange rates and stock prices in South Asia Applied Economics Letters, 10(11), 699–704 Soenen, L.A., & Hennigar, E.S (1988) “An analysis of exchange rates and stock prices: the US experience between 1980 and 1986” Akron Business and Economic Review, 19(1), 71–76 Tian, G.G., & Ma, S (2010) The relationship between stock returns and the foreign exchange rate: the ARDL approach Journal of the Asia Pacific Economy, 15(4) 490–508 Tsagkanos, A., & Siriopoulos, C (2013) A long run relationship between stock price index and exchange rate: A structural nonparametric cointegrating regression approach J Int Financ Mark Inst Money ,25, 106–118 Tsai, I.C (2012) The relationship between stock price index and exchange rate in Asian markets: A quantile regression approach J Int Financ Mark Inst Money, 22(3), 609–621 Tuncer, I (2014) Relationship between stock prices and economic activity in Turkish economy Actual Problems of Economics, 152(2), 111–121 Unlu, U (2013) Oil price, exchange rate and stock market in ASEAN–5 countries The Empirical Economics Letter: A Monthly International Journal of Economics, 12(5), 551–557 Wickremasinghe, G.B (2012) Stock prices and exchange rates in Sri Lanka: Some empirical evidence Investment Management & Financial Innovations, 9(4), 8–14 Yang, Z., Tu, A.H & Zeng, Y (2014) Dynamic linkages between Asian stock prices and exchange rates: New evidence from causality in quantiles Applied Economics, 46(11), 1184–1201 Yau, H.Y., & Nieh C.C (2009) Testing for cointegration with threshold effect between stock prices and exchange rates in Japan and Taiwan Japan and the World Economy, 21(3), 292–300 Yau, H.Y., & Nieh, C.C (2006) Interrelationships among stock prices of Taiwan and Japan and NTD/Yen exchange rate Journal of Asian Economics, 17(3), 535–552 Zhao, H (2010) Dynamic relationship between exchange rate and stock price: Evidence from China Res Int Bus Financ, 24(2), 103–112