Đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp - nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH -oOo TRƢƠNG THỊ ÁNH NGUYỆT ĐA DẠNG HÓA VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐAI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH -oOo TRƢƠNG THỊ ÁNH NGUYỆT ĐA DẠNG HÓA VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN HỮU HUY NHỰT TP Hồ Chí Minh – 2013 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu tơi, có hỗ trợ từ Thầy Nguyễn Hữu Huy Nhựt Các nội dung nghiên cứu kết đề tài trung thực chưa cơng bố cơng trình Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi phần tài liệu tham khảo Ngồi ra, luận văn cịn sử dụng số nhận xét, đánh số liệu tác giả khác, có thích nguồn gốc sau trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng Tác giả Trƣơng Thị Ánh Nguyệt DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1.1: Bảng tổng hợp biến phụ thuộc Bảng 3.1.2: Bảng tổng hợp biến độc lập Bảng 3.1.3: Bảng tổng hợp giả thuyết nghiên cứu Bảng 4.2.1: Bảng thống kê mô tả biến mơ hình hồi quy Bảng 4.2.2 Mơ tả biến giá trị vượt trội doanh nghiệp theo thời gian Bảng 4.4.1: Kết hồi quy giá trị vượt trội Bảng 4.4.2: Kết hồi quy hiệu vượt trội Bảng 4.4.3: Mối liên hệ giá trị vượt trội hiệu vượt trội Bảng 4.5.1: Kết mơ hình hồi quy cố định biến cơng ty Bảng 4.5.2: Kết mơ hình hồi quy cố định biến thời gian Bảng 4.5.3: Kết mô hình hồi quy cố định biến cơng ty biến thời gian Bảng 4.5.4: Kết hồi quy với biến tương tác Bảng 4.5.5: Kết mơ hình hồi quy với biến đa dạng hóa Hi Bảng 4.5.6: Kết mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc Tobin’q DANH MỤC HÌNH Hình 4.1.1: Kết cấu phân ngành liệu nghiên cứu Hình 4.1.2: Kết cấu phân ngành doanh nghiệp đa ngành MỤC LỤC TÓM TẮT .1 CHƢƠNG 1.MỞ ĐẦU 1.1 Giới thiệu: .2 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu: 1.3 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu: .5 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu: 1.5 Bố cục luận văn: CHƢƠNG LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Các lý thuyết liên quan mối quan hệ đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp: 2.1.1 Đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp: .7 2.1.2 Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp: 11 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa: 16 2.2.1 Đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp: 16 2.2.2 Đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp: .21 CHƢƠNG 3.PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24 3.1 Một số mơ hình ứng dụng việc đánh giá giá trị doanh nghiệp: 24 3.1.1 Mơ hình theo giá trị doanh nghiệp: 24 3.1.2 Mơ hình đánh giá giá trị doanh nghiệp theo bội số (multiplier): 24 3.1.3 Hệ số q Tobin (Tobin’s Q): 26 3.1.4 Valueit: 27 3.2 Thiết kế lựa chọn mơ hình nghiên cứu: 27 3.3 Biến giả thuyết nghiên cứu: 29 3.3.1 Biến phụ thuộc biến độc lập mơ hình nghiên cứu: .30 3.3.2 Các kỳ vọng kết nghiên cứu: 34 3.4 Dữ liệu xử lý liệu: 36 3.4.1 Nguồn liệu 36 3.4.2 Xử lý liệu mẫu nghiên cứu 37 CHƢƠNG 4.NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .39 4.1 Phân tích ngành nghề kinh doanh doanh nghiệp mẫu nghiên cứu: 39 4.2 Phân tích đơn biến .41 4.3 Phân tích kết mơ hình hồi quy 44 4.3.1 Kết hồi quy giá trị vượt trội: 44 4.3.2 Kết hồi quy hiệu vượt trội: .46 4.3.3 Mối liên hệ giá trị vượt trội hiệu vượt trội: 48 4.4 Kết số mơ hình hồi quy khác: 50 4.4.1 Mơ hình hồi quy tác động cố định: .51 4.4.2 Ảnh hưởng chi phí đại diện: 53 4.4.3 Thay đổi biến đo lường mức độ đa dạng hóa: 55 4.4.4 Thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp: 56 4.5 Kết luận chƣơng 57 CHƢƠNG 5.ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý 58 5.1 Kết nghiên cứu 58 5.3 Những gợi ý hƣớng nghiên cứu tiếp theo: 60 -1- TÓM TẮT Qua nghiên cứu mức ảnh hưởng đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp 102 doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2011, tác giả thấy rằng: bước đầu, thực phương pháp phân tích đơn biến phân tích đa biến với phương pháp bình phương bé liệu bảng, kết cho thấy giá trị vượt trội hiệu vượt trội có mối tương quan âm với biến đa dạng hóa, đồng thời biến hiệu vượt trội lại có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp Tiến hành nghiên cứu sâu tác giả thấy rằng, yếu tố phát sinh theo thời gian động thúc đẩy doanh nghiệp thực đa dạng hóa nguyên nhân gây nên sụt giảm Tuy nhiên, thực số kiểm chứng cụ thể, chẳng hạn vấn đề đại diện, thay đổi biến đo lường đa dạng hóa, thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp,… tác giả chưa đủ chứng để kết luận hệ số tìm khơng có ý nghĩa thống kê Một số từ khóa: đa dạng hóa, giá trị doanh nghiệp, giá trị vượt trội, kinh doanh đa ngành, kinh doanh đơn ngành -2- CHƢƠNG MỞ ĐẦU Trong chương này, tác giả nêu lên sở cho trình thực đề tài, bao gồm nội dung sau:  Giới thiệu  Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu  Đối tượng, phạm vi phương pháp nghiên cứu  Bố cục đề tài 1.1 Giới thiệu: Trong 10 năm trở lại đây, số lượng doanh nghiệp nước mở rộng quy mô kinh doanh đa dạng hóa ngành nghề ngày nhiều Những biểu thấy báo cáo thua lỗ, loại bỏ số dự án đầu tư, thu hẹp quy mô kinh doanh, giải thể công ty con, cắt giảm nhân sự, v.v… doanh nghiệp xảy khơng Ở góc nhìn bên ngồi, có vấn đề việc giảm giá trị hiệu kinh doanh doanh nghiệp đa ngành Tuy nhiên, để đến kết luận việc đa dạng hóa có ảnh hưởng đến giá trị hiệu kinh doanh hay khơng cịn câu hỏi lớn chưa giải đáp Trên giới, đến có nhiều cơng trình nghiên cứu tác động đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp Theo Campa Kedia (2002), doanh nghiệp lựa chọn thực đa dạng hóa lợi ích đa dạng hóa lớn chi phí đa dạng hóa Những lợi ích từ đa dạng hóa phát sinh từ hiệu kinh tế quy mô lớn, gia tăng khả vay nợ, hiệu phân bổ nguồn lực thông qua thị trường vốn nội nhiều yếu tố khác Các chi phí đa dạng hóa phát sinh từ phân bổ không hiệu nguồn lực thơng qua thị trường vốn nội bộ, khó khăn việc thúc đẩy hợp đồng với điều kiện tối đa hóa, khoảng cách thơng tin trung tâm quản lý nhà quản lý phận, hoạt động rent-secking thực nhà quản lý phận Chính chênh lệch lợi ích chi phí làm tăng giảm giá trị doanh nghiệp, -3- điều quan trọng doanh nghiệp thực đa dạng hóa xem xét đặc tính ảnh hưởng đến giá trị định đa dạng hóa doanh nghiệp Các lý thuyết tài khác nhấn mạnh rằng, việc đa dạng hóa mang đến lợi ích chi phí cho doanh nghiệp Đa dạng hóa mang lại lợi ích giảm chi phí phá sản (Shleifer Vishny, 1992), giảm thuế thông qua tăng tổng nợ (Majd Myers, 1987; Lewellen, 1971) hay tăng hiệu phân bổ nguồn lực (Myers, 1977; Stulz, 1990; Khanna Tice, 2001) Ngược lại, đa dạng hóa làm phát sinh chi phí, chẳng hạn vấn đề trợ cấp chéo cho đơn vị thua lỗ (Milgrom Roberts, 1992; Rajan, Servaes Zingales, 2000) Thêm vào đó, chi phí đại diện mà dẫn đến định thực đa dạng hóa lại nguyên nhân làm giảm giá trị doanh nghiệp nhiều nhất, chẳng hạn chi phí rent-seeking (Scharfstein Stein, 2000) hay tham gia vào dự án đầu tư thua lỗ lại có mức thưởng hoa hồng cá nhân cao (Denis Sarin, 1997; Rose Shepard, 1997), v.v… Mặc dù nhiều tranh cãi lợi ích chi phí việc thực đa dạng hóa Nhưng nhìn chung, số lượng nghiên cứu thể gia tăng chi phí lại chiếm nhiều ưu Chẳn hạn Berger Ofeck (1995) nghiên cứu doanh nghiệp đa dạng hóa Mỹ cho thấy giá trị hiệu kinh doanh doanh nghiệp đa ngành bị giảm 13-15% so với doanh nghiệp đơn ngành Lin Servaes (1999, 2002) cho thấy sụt giảm 10% giá trị tập đoàn Nhật, giảm khoản 15% giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa Anh khoảng 7% giá trị doanh nghiệp thị trường Những lý thuyết đưa khơng giải thích rõ ràng ảnh hưởng đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp, có nhiều cách giải thích nghiên cứu cho thấy việc giảm giá trị doanh nghiệp đa ngành thật đáng lo ngại Chẳng hạn như, có nghiên cứu cho rằng, doanh nghiệp có giá trị hiệu giảm khơng phải việc đa dạng hóa khơng hiệu mà doanh nghiệp lựa chọn thực đa dạng hóa lợi ích đạt từ kinh doanh theo tập đồn lớn -4- chi phí (Matsusaka, 2001; Maksimovic Phillips, 2002), hội kinh doanh bị cạn kiệt (Campa Kedia, 2002) Một lợi nhuận tiềm hội tăng trưởng bị thiếu hụt, làm cho giá trị doanh nghiệp giảm trước thực đa dạng hóa Điều tạo nên mối quan hệ nội sinh đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp, khơng phát yếu tố nội sinh dẫn đến kết luận sai lầm đánh giá tác dụng đa dạng hóa với giá trị hiệu kinh doanh doanh nghiệp Campa Kedia (2002) cho thấy rằng, biến nội sinh điều khiển sụt giảm tính tốn giảm đi, chí cịn biến ngược lại thành phần thưởng doanh nghiệp Trước thực trạng đó, với mục đích tìm hiểu xem mức độ ảnh hưởng đa dạng hóa lên giá trị hiệu doanh nghiệp thị trường Việt Nam nào, liệu có tương đồng với đa phần kết nghiên cứu thực giới hay khơng, đồng thời tìm kiếm ngun nhân dẫn đến ảnh hưởng Tác giả thực nghiên cứu thực nghiệm đề tài “Đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp – nghiên cứu từ doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam” 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu: Do việc nghiên cứu sâu rộng vấn đề phải đầu tư nhiều thời gian cho nghiên cứu thu thập liệu Trong phạm vi đề tài này, tác giả mong muốn cung cấp nhìn rõ vấn đề đa dạng hóa nhân tố tác động đến thay đổi giá trị hiệu doanh nghiệp kinh doanh đa ngành Để đạt mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để trả lời cho hai câu hỏi sau đây: Giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa tăng hay giảm so với doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành? Giá trị doanh nghiệp đa ngành tăng hay giảm so với doanh nghiệp đơn ngành có phải việc đa dạng hóa, yếu tố khác? -48- mạnh Với thực trạng thế, có lẽ nhà quản lý nhận rằng, việc kinh doanh đa ngành làm cho hiệu giá trị doanh nghiệp bị giảm Trước thực trạng giá trị hiệu doanh nghiệp đa ngành bị giảm so với doanh nghiệp đơn ngành, câu hỏi đặt là, có phải doanh nghiệp đa ngành hoạt động không hiệu dẫn đến giá trị doanh nghiệp bị giảm hay không? Để trả lời cho câu hỏi này, tác giả tiến hành kiểm tra mối tương quan giá trị hiệu doanh nghiệp 4.3.3 Mối liên hệ giá trị vượt trội hiệu vượt trội: Lin Servaes (2002) kiểm tra doanh nghiệp thị trường cho rằng, giá trị doanh nghiệp đa ngành giảm hiệu hoạt động giảm thực đa dạng hóa J.Bate (2007) thực kiểm tra mối liên hệ giá trị vượt trội hiệu vượt trội doanh nghiệp thị trường NewYork Kết hệ số tương quan biến hiệu vượt trội nhỏ (bằng -0,195), tức có mối tương quan nghịch giá trị hiệu kinh doanh doanh nghiệp Ông cho rằng, giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa bị giảm khơng doanh nghiệp kinh doanh hiệu Trong nghiên cứu này, tác giả tiếp tục thực kiểm tra tương quan giá trị doanh nghiệp hiệu nó.Bảng 4.4.3 trình bàymối liên hệ giá trị vượt trội hiệu vượt trội phương pháp bình phương bé Lúc này, giá trị vượt trội xem biến phụ thuộc, biến độc lập hiệu vượt trội, biến giả đa dạng hóa biến điều chỉnh khác -49- Bảng 4.4.3: Mối liên hệ giá trị vƣợt trội hiệu vƣợt trội (1.1)Theo doanh thu Biến Hằng số cố định (C) Hiệu vượt trội (EXPER) Đa dạng hóa (DDH) Quy mơ doanh nghiệp (QUYMO) Địn bẩy (DONBAY) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Hệ số Giá trị P (1.2) Theo EBIT Hệ số Giá trị P -1.325411 1.930895 0.0033 0.0000 -0.766678 -0.996401 0.0758 0.0821 -0.300777 0.188668 0.0009 0.0049 -0.383682 0.143868 0.0000 0.0251 0.018956 0.095811 0.8745 0.5488 0.270654 -0.274992 0.0190 0.0732 R – squared 19.5% 11.5% R - squared điều chỉnh 18.5% 10.5% Hệ số biến hiệu vượt trội có ý nghĩa thống kê mơ hình 1.1 với β =1,93 Hệ số dương cho thấy hiệu kinh doanh doanh nghiệp có mối tương quan thuận với giá trị doanh nghiệp Hay nói khác đi, giá trị doanh nghiệp giảm hiệu kinh doanh giảm ngược lại Kết giải thích phần lý giảm giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa Bởi nay, kinh doanh đa ngành Doanh nghiệp Việt Nam điều kiện tiềm lực vị doanh nghiệp chưa lớn, tính ổn định lĩnh vực kinh doanh chưa cao đầu tư dàn trải lại cách tự hại Đầu tư chệch hướng xác định sai cấu ngành, nghề đầu tư có tính đầu cơ, chụp giựt, khai thác hội ngắn hạn, thiếu tính chiến lược gây hậu nặng nề nhiều mặt Đầu tư đa ngành không hiệu lại làm phân tán nguồn lực, giảm lợi thế, hạn chế tập trung vào lĩnh vực kinh doanh làm suy sụp hình ảnh, chí đánh thương hiệu thứ mong manh Kinh doanh ngồi ngành nghề khơng tốt làm doanh nghiệp bị lãng phí nguồn lực, thiếu vốn hàng hóa ứ đọng, tăng phụ thuộc làm tăng nguy rơi vào đổ vỡ, phá sản Chính vậy, mà hiệu doanh nghiệp giảm kéo theo giá trị doanh nghiệp giảm thực kinh doanh đa ngành Và phù hợp với kết hồi quy trên, xét đến biến đa dạng hóa, tác giả thấy hệ số biến âm mức ý nghĩa 1% hai mơ hình, điều khẳng định lần rằng, đưa biến hiệu vượt trội vào -50- phương trình hồi quy để tính tốn, tương quan nghịch đa dạng hóa giá trị doanh nghiệp không thay đổi 4.4 Kết số mơ hình hồi quy khác: Kết có từ phân tích theo mơ hình LS cho thấy rằng, doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam, việc đa dạng hóa làm giảm giá trị hiệu hoạt động doanh nghiệp, kết phù hợp với nhiều nghiên cứu trước thực nhiều thị trường giới Tuy nhiên, cịn quan ngại rằng, kết có thật thuyết phục hay khơng, mà cịn nhiều phương pháp tính biến mơ hình chưa sử dụng để so sánh Do vậy, vấn đề đặt là: + Có phải giá trị doanh nghiệp bị giảm việc thực đa dạng hóa, hay doanh nghiệp đơn ngành đà giảm giá trị, muốn thay đổi tình trạng tồi tệ nên chuyển sang đa dạng hóa? +Có phải đa dạng hóa nguyên nhân chủ yếu dẫn đến việc sụt giảm giá trị doanh nghiệp? Để phân tích vấn đề này, nhiều học giả giới tiến hành chạy thêm nhiều mô hình khác nhau, nhằm xác định nguyên nhân sâu xa việc giảm giá trị doanh nghiệp đa ngành Theo J.Bate (2007),giá trị doanh nghiệp đa ngành bị giảm họ thực chiến lược đa dạng hóa mà đặc điểm thúc đẩy doanh nghiệp thực đa dạng hóa Lang Stultz (1994) cho rằng, giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa giảm quy mơ, tiếp cận thị trường vốn, mật độ nghiên cứu phát triển Berger Ofeck (1995) cho đầu tư mức trợ cấp chéo góp phần vào giảm giá trị doanh nghiệp đa ngành Anderson et al (2000) cho rằng, chi phí đại diện nhân tố thúc đẩy nhà quản lý thực đa dạng hóa làm cho giá trị doanh nghiệp giảm đi,… Trong phần này, tác giả tiến hành chạy lại số mô hình hồi quy thực số kiểm tra để đưa trả lời cho ba vấn đề sau: -51- Một là, có hay khơng đặc điểm khơng quan sát liên quan đến việc sụt giảm giá trị xuất doanh nghiệp khác năm khác nhau? Hai là, “vấn đề đại diện” có ảnh hưởng đến việc sụt giảm giá trị mẫu nghiên cứu hay không? Ba là, liệu có phải tác giả sử dụng phương pháp đo lường biến đa dạng hóa, biến giá trị doanh nghiệpnhư dẫn đến kết sụt giảm giá trị hay khơng? 4.4.1 Mơ hình hồi quy tác động cố định: Tác giả thực chạy mơ hình hồi quy cố định theo biến thời gian biến công ty, để xét xem yếu tố không khảo sát ảnh hưởng thời gian đặc điểm cơng ty có tạo sụt giảm giá trị hay không Đầu tiên, tác giả thực hồi quy cố định theo biến biến công ty đến biến thời gian, sau cố định hai biến: Bảng 4.5.1 Kết mơ hình hồi quy cố định biến công ty: Biến Hằng số cố định (C) Đa dạng hóa (DDH) Quy mơ theo tổng tài sản (QUYMO) Địn bẩy (DONBAY) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Biên độ lợi nhuận (BIENDO) R – squared R - squared điều chỉnh (1.1) EXVAL-DT Hệ số Giá trị P 2.559156 -0.194974 -0.464393 -0.093449 0.325593 -0.066237 0.0106 0.3731 0.0037 0.4850 0.0271 0.4099 (1.2) EXVAL-LN Hệ số 3.463968 -0.028588 -0.589360 0.042497 0.007610 -0.050827 63.7% 51.8% Giá trị P 0.0005 0.8952 0.0002 0.7487 0.9583 0.5236 57.3% 43.0% (2) EXPER Hệ số Giá trị P -0.194123 0.001084 0.038983 -0.048684 0.019407 0.4229 0.9837 0.3130 0.1349 0.5826 43.8% 25.1% Bảng 4.5.2 Kết mơ hình hồi quy cố định biến thời gian: Biến Hằng số cố định (C) Đa dạng hóa (DDH) Quy mơ theo tổng tài sản (QUYMO) Đòn bẩy (DONBAY) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Biên độ lợi nhuận (BIENDO) R – squared R - squared điều chỉnh (1.3) EXVAL-DT Hệ số Giá trị P -1.841209 -0.379101 0.311597 -0.070882 -0.042321 0.187850 20.7% 18.8% 0.0001 0.0000 0.0000 0.5481 0.7947 0.0000 (1.4) EXVAL-LN Hệ số -0.788039 -0.333575 0.146810 0.474941 -0.445029 0.064165 Giá trị P 0.0659 0.0001 0.0207 0.0000 0.0039 0.0535 15.6% 13.6% (2) EXPER Hệ số Giá trị P -0.190855 -0.047251 0.043168 -0.121060 0.039380 9.7% 7.7% 0.0441 0.0119 0.0022 0.0000 0.2448 -52- Bảng 4.5.3 Kết hồi quy cố định biến thời gian biến công ty: Biến Hằng số cố định (C) Đa dạng hóa (DDH) Quy mơ theo tổng tài sản (QUYMO) Địn bẩy (DONBAY) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Biên độ lợi nhuận (BIENDO) R – squared R - squared điều chỉnh (1.1) EXVAL-DT Hệ số Giá trị P -2.991575 -0.091989 0.455269 0.123229 0.121037 -0.052266 73.1% 64.5% 0.0146 0.6304 0.0213 0.2984 0.3558 0.4577 (1.2) EXVAL-LN Hệ số -1.704524 0.057202 0.264531 0.196922 -0.137050 -0.046725 Giá trị P 0.1942 0.7808 0.2121 0.1227 0.3310 0.5370 62.9% 49.6% (2) EXPER Hệ số Giá trị P -0.155317 0.004248 0.031885 -0.046683 0.022369 0.6463 0.9362 0.5596 0.1557 0.5333 45.8% 26.8% Kết từ bảng 4.5.1 cho thấy rằng, hệ số biến đa dạng hóa âm lại khơng có ý nghĩa thống kê, nên chưa có chứng để khẳng định đặc điểm doanh nghiệp đa ngành ảnh hưởng đến sụt giảm giá trị hiệu doanh nghiệp Trong đó, kết bảng 4.5.2 cho ta khẳng định rằng, đặc điểm phát sinh theo thời gian, chẳng hạn: tình hình phát triển kinh tế, việc gia nhập tổ chức kinh tế, thay đổi sách,…trong giai đoạn khác có ảnh hưởng đến sụt giảm giá trị hiệu doanh nghiệp đa ngành, thể qua hệ số biến đa dạng hóa âm có ý nghĩa thống kê 1% Điều hoàn toàn thỏa đáng, giai đoạn từ năm 2006 – 2011 liên tục có nhiều biến động Trong giai đoạn ban đầu (2006 – 2008), tốc độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam mức cao, đặc biệt gia nhập tổ chức WTO vào 2007 hứa hẹn đưa kinh tế Việt Nam tiến lên tầm cao kịp sánh vai với cường quốc Các doanh nghiệp Việt Nam bắt đầu mở rộng quy mô kinh doanh đầu tư sang lĩnh vực nhằm tận dụng ưu doanh nghiệp đa ngành Tuy nhiên, kinh tế vừa mở cửa năm gặp tác động tiêu cực từ khủng hoảng kinh tế suy thoái tài tồn cầu Trong giai đoạn khủng hoảng này, sách liên quan đếnlãi suất, tỷ giá, … sửa đổi, nhằm hạn chế tối đa mức độ ảnh hưởng khủng hoảng kinh tế giới kinh tế Việt Nam lúc Điều khiến cho yếu hạn chế nội doanh nghiệp đa ngành bị -53- bộc lộ rõ nét.Đặc biệt, doanh nghiệp mở rộng đầu tư kinh doanh sang lĩnh vực mới, đầu tư vào bất động sản, chứng khoán, ngân hàng… lại gặp nhiều khó khăn Trong bảng 4.5.3, hệ số biến đa dạng hóa ba mơ hình khơng có ý nghĩa thống kê Do vậy, việc cố định biến theo mơ hình hồi quy chưa giải thích sụt giảm giá trị hiệu doanh nghiệp đa ngành Vì nói, giá trị hiệu doanh nghiệp đa ngành bị giảm doanh nghiệp thực chiến lược đa dạng hóa mà (1) đặc điểm phát sinh theo thời gian (2) động thúc đẩy doanh nghiệp thực kinh doanh đa ngành Từ nghiên cứu trước cho thấy đa phần nghiên cứu cho rằng, kinh doanh đa ngành làm cho giá trị doanh nghiệp bị sụt giảm, vậy, nhiều lợi ích mà đa dạng hóa mang lại, chẳng hạn: làm giảm chi phí phá sản (Shleifer Vishny – 1992), doanh nghiệp giảm thuế thông qua tăng tổng nợ (Lewellen – 1971), doanh nghiệp có quy mơ lớn có nhiều lợi việc huy động vốn, tạo uy tín thị trường, áp đảo đối thủ cạnh tranh, tận dụng tối đa nguồn lực có sẵn hỗ trợ lẫn ngành cơng nghệ, mặt bằng, nhân lực, thiết bị,… có phải lợi ích số động thúc đẩy doanh nghiệp lựa chọn hình thức đa dạng hóa? Tuy nhiên, giới hạn mình, tác giả quan tâm đến lý quan trọng xem động mạnh mẽ để nhà quản lý định lựa chọn hình thức kinh doanh đa ngành, vấn đề đại diện (agency problems) 4.4.2 Ảnh hưởng chi phí đại diện: Trong phần này, tác giả tiến hành kiểm tra xem sụt giảm giá trị doanh nghiệp có phải vấn đề chi phí đại diện hay khơng Theo Mansi Reeb (2002), vấn đề đại diện động lực cho nhà quản lý theo đuổi mục tiêu đa dạng hóa việc mang lại lợi ích cho họ gây tốn cho cổ đơng Đa dạng hóa hữu ích nhà -54- quản lý khơng thích rủi ro cách giảm biến động tiền mặt, bất chấp điều có đem lại lợi ích cho cổ đông hay không Theo J.Bate (2007), việc sụt giảm giá trị doanh nghiệp liên quan đến tồn chi phí đại diện, nhiên tiến hành chạy mơ hình thực tế hệ số tìm khơng có ý nghĩa thống kê, giả thuyết đặt chưa có đủ chứng để chấp nhận bác bỏ Lin Servaes (2002), S.S.Chen K.W.Ho (2000) cho thấy rằng, việc giảm giá trị doanh nghiệp kinh doanh đa ngành phần giải thích tồn chi phí đại diện Tương tự thế, Croqvist, Hogfeldt Nilsson (2001) cho rằng, doanh nghiệp kinh doanh đa ngành có giá trị thấp khơng phải khác biệt lợi nhuận mà vấn đề chi phí đại diện Ngồi ra, việc chuyển giao giá trị tài sản cho trái chủ dẫn đến giảm giá trị, giá trị doanh nghiệp tính tổng giá trị thị trường vốn cổ phần giá trị sổ sách nợ Điều do, thiệt hại giá trị cổ đông chuyển giao cho trái chủ phản ánh giá trị công ty, lợi nhuận tương ứng với trái chủ khơng phản ánh Do đó, việc giảm giá trị lớn đối doanh nghiệp đa dạng có địn bẩy tài với mức độ lớn Bảng 4.5.4 Kết hồi quy với biến tƣơng tác Biến Hằng số cố định (C) Biến tương tác (DONBAYDDH) Quy mô doanh nghiệp (QUYMO) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Biên độ lợi nhuận (BIENDO) R – squared R - squared điều chỉnh (1.1) Theo doanh thu Giá trị Hệ số P -2.662598 -0.002757 0.409103 0.123575 -0.056004 72.9% 65.5% 0.0245 0.9653 0.0342 0.3462 0.4278 (1.2) Theo EBIT Hệ số Giá trị P -1.267558 0.103516 0.208897 -0.128616 -0.062668 0.3172 0.1292 0.3125 0.3611 0.4086 63.8% 49.7% Bảng 4.5.4 trình bày kết hồi quy tác động cố định hai chiều giá trị vượt trội theo biến tương tác (= biến giả đa dạng hóa * địn bẩy) biến khác Mơ hình hồi quy giống với mơ hình trình bày bảng 6, có khác tác giả thay biến giả đa dạng hóa biến tương tác Trong mơ hình có diện chi phí đại diện, tác giả mong đợi hệ số biến tương tác nhỏ so -55- với hệ số biến giả đa dạng hóa tương ứng mơ hình bảng 4.5.3 Và kết bảng cho thấy, hệ số khơng có ý nghĩa mặt thống kê, hệ số biến tương tác mơ hình lại lớn so với hệ số biến giả đa dạng hóa mơ hình bảng tương ứng Do vậy, kết không hỗ trợ nhận định việc sụt giảm giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa xung đột chi phí đại diện nhà quản lý cổ đông 4.4.3 Thay đổi biến đo lường mức độ đa dạng hóa: Có thể rằng, kết có tác giả chọn lựa phương pháp dùng biến giả để đo mức độ đa dạng hóa, vậy, để kiểm chứng lần nữa, tác giả dùng phương pháp khác để đo lường mức độ đa dạng hóa, số Herfidahl thay cho phương pháp sử dụng biến giả trên: Chỉ số Herfidahl tính sau: ∑ Với N tổng số ngành doanh nghiệp dj: % doanh thu ngành j so với tổng doanh thu Với cách tính thế, số Hi doanh nghiệp đơn ngành giảm dần đến doanh nghiệp đa ngành tùy vào kết cấu doanh thu ngành doanh nghiệp Bảng 4.5.5 trình bày mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc giá trị vượt trội/hiệu vượt trội, biến đa dạng hóa (Hi) biến khác biến phụ thuộc Kết sau: Bảng 4.5.5 Kết hồi quy với biến đa dạng hóa Hi: Biến Hằng số cố định (C) Đa dạng hóa (Hi) Quy mơ theo tổng tài sản (QUYMO) Đòn bẩy (DONBAY) Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) Biên độ lợi nhuận (BIENDO) R – squared R - squared điều chỉnh (1.1) EXVAL-DT Hệ số Giá trị P -2.836962 -0.091668 0.441688 0.114536 0.123026 -0.053199 73.1% 63.4% 0.0210 0.2649 0.0252 0.3316 0.3471 0.4489 (1.2) EXVAL-LN Hệ số -1.432889 -0.176296 0.249158 0.192137 -0.136346 -0.046752 Giá trị P 0.2746 0.0456 0.2368 0.1285 0.3304 0.5341 63.2% 50.2% (2) EXPER Hệ số Giá trị P -0.154364 -0.000904 0.031988 -0.046508 0.022329 45.7% 26.8% 0.6501 0.9684 0.5583 0.1560 0.5339 -56- Hệ số biến đa dạng hóa âm, có giá trị mơ hình 1.2 (là -0.18) có ý nghĩa thống kê Kết phù hợp với kết nghiên cứu trên, điều cho ta khẳng định lần việc đa dạng hóa doanh nghiệp làm cho giá trị giảm xuống khơng phải ảnh hưởng lựa chọn phương pháp tính cho biến đa dạng hóa Tiếp theo, tác giả chạy hồi quy với biến hiệu vượt trội biến phụ thuộc, biến đa dạng hóa (Hi) biến lại biến độc lập, kết có khơng mong đợi hệ số biến đa dạng hóa âm khơng có ý nghĩa thống kê Do vậy, tác giả chưa đủ chứng để đưa đến kết luận 4.4.4 Thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp: Để kiểm chứng lại lần nữa, thay sử dụng giá trị vượt trội hiệu vượt trội theo phương pháp Berger Ofeck (1995) trên, phần tác giả dùng hệ số Tobin’q để tính lại giá trị doanh nghiệp để kiểm tra đối chiếu lại kết phân tích Tobin’q tính cách lấy tổng giá trị sổ sách cổ phần ưu đãi, giá trị sổ sách nợ dài hạn giá trị thị trường vốn chủ sở hữu chia cho tổng tài sản Bảng 4.5.6: Kết hồi quy với biến phụ thuộc Tobin’q Biến Hệ số Giá trị P Hằng số cố định (C) 0.516448 0.7467 Đa dạng hóa (DDH) -0.071118 0.7767 Quy mơ doanh nghiệp (QUYMO) 0.024950 0.9230 Đòn bẩy (DONBAY) 0.381331 0.0145 Biến giả chia cổ tức (CHIACOTUC) 0.115280 0.5024 Biên độ lợi nhuận (BIENDO) 0.047994 0.6030 R – squared 66.8% R - squared điều chỉnh 55.0% Trong phần này, giá trị hệ số biến đa dạng hóa âm khơng có ý nghĩa, vậy, chưa đủ chứng để kết luận hệ số khác với mức ý nghĩa 1% -57- 4.5 Kết luận chƣơng Sau thực bước kiểm định mơ hình kết luận mơ hình hồi quy lựa chọn phù hợp Tác giả tiến hành chạy mơ hình để xem xét mối tương quan đa dạng hóa giá trị hiệu doanh nghiệp Kết thực nghiệm cho thấy, trước tình hình phát triển mạnh mẽ kinh tế với kiện gia nhập WTO, doanh nghiệp Việt Nam dù chưa chuẩn bị đầy đủ điều kiện nguồn lực vội vã lao vào sóng đa dạng hóa Hậu hiệu kinh doanh doanh nghiệp bị giảm đi, kéo theo giá trị doanh nghiệp giảm theo doanh nghiệp kinh doanh đa ngành có giá trị hiệu giảm so với doanh nghiệp đơn ngành Tiếp tục kiểm tra mơ hình hồi quy, tác giả nhận thấy nguyên nhân giảm đặc điểm phát sinh theo thời gian động thúc đẩy doanh nghiệp thực đa dạng hóa mà điển hình chi phí đại diện Nhưng kiểm tra vấn đề đại diện, tác giả gặp thất bại hệ số biến khơng có ý nghĩa thống kê Sau đó, tiếp tục kiểm tra thay vài phương pháp đo lường khác, hệ số β tìm có giá trị mong đợi lại khơng có ý nghĩa thống kê Do vậy, tác giả dừng lại kết luận đề tài giá trị hiệu hoạt động doanh nghiệp đa ngành giảm thực kiểm tra theo phương pháp bội số Berger Ofeck (2007) -58- CHƢƠNG ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý Trong chương này, tác giả trình bày nội dung sau: 5.1 - Tóm tắt lại kết nghiên cứu - Trình bày hạn chế đề tài - Đề xuất hướng nghiên cứu Kết nghiên cứu Qua nghiên cứu mức ảnh hưởng đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp 102 doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2011, tác giả thấy xét góc độ tồn doanh nghiệp bình qn doanh nghiệp đa ngành có quy mơ kết kinh doanh lớn hơn, xét ngành số doanh nghiệp đa ngành nhỏ so với doanh nghiệp đơn ngành Bên cạnh đó, kết cịn cho thấy có sụt giảm giá trị hiệu kinh doanh doanh nghiệp đa ngành so với doanh nghiệp đơn ngành Và việc kinh doanh không hiệu doanh nghiệp đa ngành kéo theo giá trị doanh nghiệp giảm theo Ngoài ra, đặc điểm khác theo thời gian sách ban hành, việc gia nhập tổ chức kinh tế, khủng hoảng kinh tế,… lý làm cho giá trị hiệu doanh nghiệp đa ngành giảm Còn đặc điểm khác theo cơng ty chưa có đủ chứng để kết luận mức độ ảnh hưởng Khi xem xét đến yếu tố đại diện, động quan trọng góp phần thúc đẩy doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa, tác giả chưa đủ chứng để kết luận tác động yếu tố Ngoài ra, để kiểm chứng lần nữa, tác giả thực hồi quy với biến độc lập thay đổi phương pháp tính khác, kết nhận khơng có ý nghĩa thống kê Kết phản ánh thực trạng giai đoạn vừa qua, mà doanh nghiệp Việt Nam ạt lấn sân sang lĩnh vực kinh doanh khác bất chấp lĩnh vực có mối liên hệ với ngành nghề kinh doanh hay không Để thời gian sau đó, doanh nghiệp lại tun bố cắt giảm, thu hẹp lĩnh vực kinh doanh, quay tập trung vào mạnh Do -59- vậy, doanh nghiệp, đứng trước lựa chọn có nên thực đa dạng hóa hay khơng phải xem xét thật kỹ lưỡng yếu tố sau: Sự chênh lệch lợi ích chi phí thực đa dạng hóa Những lợi ích từ đa dạng hóa kể đến như: hiệu kinh tế quy mô lớn, gia tăng khả vay nợ, hiệu phân bổ nguồn lực thông qua thị trường vốn nội nhiều yếu tố khác, chi phí đa dạng hóa kể đến phân bổ không hiệu nguồn lực thơng qua thị trường vốn nội bộ, khó khăn việc thúc đẩy hợp đồng với điều kiện tối đa hóa, khoảng cách thơng tin trung tâm quản lý nhà quản lý phận, hoạt động rent-secking thực nhà quản lý phận Xem xét yếu tố môi trường vi mô với điểm mạnh điểm yếu doanh nghiệp với yếu tố môi trường vĩ mô với hội thách thức bên ngồi để từ lựa chọn chiến lược cho phù hợp 5.2 Hạn chế đề tài Đề tài nghiên cứu số mẫu 102 doanh nghiệp thời gian năm 2006-2011, giai đoạn năm 2006-2007 số lượng doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán chưa lớn vàsố liệu báo cáo chưa đầy đủ, điều làm cho việc thu thập liệu bị hạn chế khiến cho số lượng mẫu bị loại bỏ tương đối lớn Do vậy, mẫu thu thập dừng lại số 425 mẫu, mẫu thật không lớn để đánh giá tồn diện vấn đề cần nghiên cứu Bên cạnh đó, số liệu thu thập theo ngành tác giả thu thập dựa báo cáo thường niên công ty mẹ, mà chưa có báo cáo tài riêng biệt cụ thể cho ngành Do vậy, số liệu thu không tránh khỏi sai lệch so với thực tế doanh nghiệp Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng doanh nghiệp đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp mẻ Việt Nam, nên đến chưa có nhiều nghiên cứu vấn đề để tác giả lấy làm so sánh kiểm chứng -60- Đề tài dừng lại mức độ nghiên cứu khoa học Nó rằng, ảnh hưởng việc dạng hóa làm giá trị doanh nghiệp giảm Tác giả cố gắng tìm hiểu nguyên nhân sâu xa việc giảm Tuy nhiên, hạn chế mặt thời gian điều kiện nghiên cứu, tác giả tiến hành chọn lựa nguyên nhân để phân tích vào nghiên cứu trước ra.Và kết có lại chưa thể giải thích được, dù kết thúc nghiên cứu, tác giả chưa tìm câu trả lời xác đáng Những gợi ý hƣớng nghiên cứu tiếp theo: 5.3 Trong trình thực đề tài, tác giả nhận thấy nhiều vấn đề bị bỏ ngõ chưa nghiên cứu cách cụ thể, chi tiết Chẳng hạn, số mẫu nghiên cứu chọn lọc chưa nghiên cứu cách toàn diện, nguyên nhân tác động đến việc giảm giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa, đặc điểm khác thời kỳ khác tác động đến giá trị doanh nghiệp đa dạng hóa, v.v…Do vậy, từ kết đề tài này, tác giả gợi ý số nghiên cứu sau: - Mở rộng phạm vi quy mô nghiên cứu, để phân tích xác định ngun nhân sâu xa việc giảm giá trị doanh nghiệp đa ngành, xác định đặc điểm làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp kinh doanh đa ngành Để từ đó, đưa gợi ý sách hợp lý việc khuyến khích hay hạn chế doanh nghiệp thực kinh doanh đa ngành - Nghiên cứu tác động đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp theo mức độ đa dạng hóa Để từ đưa khuyến nghị mức độ đa dạng hóa phù hợp với thực trạng doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn -1- Tài liệu tham khảo Tài liệu tiếng Việt - Phó Giáo sư, Tiến sĩ Trần Ngọc Thơ, “Tài Doanh nghiệp đại”, Nhà xuất Thống kê - Website http://ezsearch.fpts.com.vn/Services/ - Website http://data.cophieu68.com/wap/companylist.php?search=1&keyword= - Website http://m.cafef.vn/tra-cuu.chn Tài liệu tiếng Anh - Berger, P., and E Ofeck (1995), “Diversification’s effect on firm value”,Journal of Financial Economics 37, 39-65 - Burch, T., and V Nanda, (2001),“Divisional diversityand the conglomerate discount:evidence from spinoffs”, Journal of Financial Economics 70, 69-98 - Campa, J., and S Kedia, (2002), “Explaining the diversification discount” Journal of Finance 57, 1731-1762 - Cronqvist, H., P Hogfeld and Mattias Nilsson, (2001),“Why agency costs explain diversification discounts”, Real Estate Economics, 29, 85-126 - Denis, D, D Denis, and A Sarin, (1997),“Agency problems, equity ownership, and corporate diversification”, Journal of Finance 52, 135-160 - Denis, D., D Denis, and K Yost, (2002), “Global diversification, industrial diversification and firm value”, Journal of Finance 57, 1951-1979 - Graham, J., M Lemmon, and J Wolf, (2002) “Does corporate diversification destroy value?”, Journal of Finance, 57, 695-720 - J Bate (2007), “Diversification and Firm Value in New Zealand”, New Zealand Exchange Limited (NZX) - Khanna, N., and S Tice, (2001),“The bright side of internal capital markets”,Journal of Finance 56, 1489-1528 - Lang, L., and R Stulz, (1994), “Tobin’s q, corporate diversification and firm performance”, Journal of Political Economy 102, 1248-1280 -2- - Lewellen, W.G., (1971),“A pure financial rationale for the conglomerate merger”,Journal of Finance 26, pp 521–537 - Lins, K., and H Servaes, (1999),“International evidence on the value of corporate diversification”, Journal of Finance 54, 2215-2239 - Lins, K., and H Servaes, (2002),“Is corporate diversification beneficial in emerging markets?” Financial Management 31, 1-22 - Maksimovic, V., and G Phillips, (2002),“Do conglomerate firms allocate resources inefficiently across industries?” Journal of Finance57, 721-767 - Mansi, S.A and D.M Reeb, (2002),“Corporate diversification: What gets discounted?”,Journal of Finance 57, 2167-2182 - Martin, J.D., and Sayrak, A., (2003),“Corporate diversification and shareholder value: a survey of recent literature”, Journal of Corporate Finance 9, 37-57 - Rajan,R., H Servaes,and L.Zingales,(2000),“The cost of diversity:The diversification discount and inefficient investment”,Journal of Finance 55,35-80 - Scharfstein, D., and J Stein, (2000),“The dark side of internal capital markets: Divisional rent seeking and inefficient investment”, Journal of Finance 55, 2537-2567 - Shin, Hyun-Han, and René Stulz, (1997) “Are internal capital markets efficient?”Quarterly Journal of Economics 113, 531-552 - Stein, J., (1997),“Internal capital markets and the competition for corporate resources”,Journal of Finance 52, 111-133 - Villalonga,B.,(2004),“Diversification discount or premium? New evidence from the Business Information Tracking Series”, Journal of Finance 59, 479-506