Quyết định tài trợ, lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết đầu tư thực

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ********* NGUYỄN THỊ QUỲNH HƯƠNG QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ THỰC Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng (Hướng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo TP Hồ Chí Minh – Năm 2019 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu tơi hướng dẫn người hướng dẫn khoa học PGS – TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo Những số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá nghiên cứu tác giả thu thập ghi nguồn gốc thống đáng tin cậy Các nội dung nghiên cứu kết đề tài trung thực, đúc kết từ trình học tập kết nghiên cứu thực tiễn tác giả TP Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 01 năm 2020 Tác giả Nguyễn Thị Quỳnh Hương MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU (INTRODUCTION) 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 Dữ liệu 1.5 Cấu trúc đề tài CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) 2.1 Mối quan hệ thành phần vốn tài trợ tỷ suất sinh lợi tương lai 2.2 Mối quan hệ mức độ vốn tài trợ tỷ suất sinh lợi tương lai CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU (METHODOLOGY AND DATA) 13 3.1 Mô tả liệu 13 3.2 Mô tả biến 14 3.3 Phương pháp nghiên cứu 15 3.3.1 Dự đoán ban đầu 15 3.3.2 Mơ hình nghiên cứu 15 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU (RESULTS) 17 4.1 Thống kê mô tả 17 4.2 Ma trận tương quan 18 4.3 Kiểm định độc lập tác động mức độ tài trợ thành phần tài trợ lên tỷ suất sinh lợi tương lai chứng khoán 19 4.5 Hồi quy chéo 21 4.6 Kiểm định tính vững 23 4.6.1 Kiểm định mẫu phân chia 24 4.6.2 Kiểm định mẫu nối 25 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN (CONCLUSION) 29 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CHỮ CÁI VIẾT TẮT, KÝ HIỆU Tên viết tắt CAPM Tên tiếng Anh Capital asset pricing model FF3 Fama and French Three Factor Model HNX Hanoi Stock Exchange HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange IPO Initial Public Offering OLS Ordinary Least Squares SEO Seasoned Equity Offerings B/M Book value ratio / Market value Tên tiếng Việt Mơ hình định giá tài sản vốn Mơ hình ba nhân tố Fama French (1993) Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Sàn Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh Phát hành lần đầu cơng chúng Phương pháp bình phương nhỏ Phát hành bổ sung Tỷ số giá trị sổ sách giá thị trường TÓM TẮT Xác lập cấu trúc vốn mục tiêu cho tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu, tối thiểu hóa rủi ro tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn ln vấn đề mà doanh nghiệp hướng đến Trong đó, định tài trợ định liên quan đến việc huy động nguồn vốn để tài trợ thực định đầu tư Quyết định tài trợ hướng đến việc xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho giai đoạn phát triển chu kỳ sống, chu kỳ hoạt động doanh nghiệp Ảnh hưởng định tài trợ đến tỷ suất sinh lợi tương lai chứng khoán doanh nghiệp nhà nghiên cứu quan tâm thời gian gần giới có nhiều nghiên cứu thực nhằm tìm hiểu vấn đề Hầu hết nghiên cứu dựa hai khía cạnh định đầu tư mức độ vốn tài trợ thành phần vốn tài trợ Đây nội dung hai lý thuyết cấu trúc vốn đại: lý thuyết định thời điểm thị trường lý thuyết đầu tư thực Hai lý thuyết dự đoán có tỷ suất sinh lợi vượt trội âm theo sau định gia tăng vốn, nhiên lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận thành phần vốn tài trợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai chứng khoán lý thuyết đầu tư thực lại cho mức độ tài trợ yếu tố tác động chủ yếu đến tỷ suất sinh lợi tương lai chứng khoán Bài nghiên cứu “Corporate financing decisions, managerial market timing and real investment” ba tác giả Alexander W Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon James P.Weston (2011) đăng tải tạp chí hàng đầu giới ”Journal of Financial Economics” nghiên cứu hai yếu tố mức độ tài trợ thành phần tài trợ thị trường Mỹ Kết nghiên cứu cho thấy mức độ tài trợ đóng vai trị quan trọng thành phần tài trợ tỷ suất sinh lợi tương lai chứng khoán Bài nghiên cứu “QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ, LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ LÝ THUYẾT ĐẦU TƯ THỰC” thực nhằm tìm hiểu vấn đề thị trường Việt Nam Bài nghiên cứu tiến hành mẫu quan sát 262 công ty cổ phần niêm yết hai sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE) Hà Nội (HNX) giai đoạn 2008 - 2017 Đầu tiên, nghiên cứu tiến hành thống kê mô tả ma trận tương quan Kế tiếp kiểm định độc lập tác động yếu tố thành phần tài trợ mức độ tài trợ tới tỷ suất sinh lợi chứng khốn cách sử dụng ba mơ hình mơ hình định giá tài sản vốn CAPM, mơ hình ba nhân tố Fama French (1993) mơ hình Q - factor Chen, Novy - Marx Zhang (2010) Sau tiến hành thực hồi quy liệu chéo nhằm kiểm định đồng thời hai yếu tố để thấy mức độ ảnh hưởng yếu tố tới tỷ suất sinh lợi chứng khoản Cuối cùng, kiểm định tính vững kết kiểm định thông qua việc tiến hành số kiểm định phân chia mẫu mẫu nối nhằm đưa nhìn khách quan nhiều khía cạnh khác Kết kiểm định cho thấy mức độ tài trợ thành phần tài trợ có ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi tương lai chứng khốn, nhiên mức độ tài trợ có tác động mạnh Kết cho thấy có dấu hiệu việc định thời điểm thị trường thị trường Việt Nam thường xảy với cơng ty huy động vốn Từ khóa: định thời điểm thị trường (market timing), đầu tư thực (real investment), tỷ suất sinh lợi tương lai (future returns) ABSTRACT The paper "Corporate financing decisions, managerial market timing and real investment" of three authors Alexander W Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon and James P.Weston (2011) was published in the leading magazine "Journal of Financial Economics” They studies about the level of net financing and the composition of net financing in the US market As the results, both market timing and investment-based theories of corporate financing predict under-performance after firms raise capital, but only market timing predicts that the composition of financing (equity compared with debt) matters more and should also forecast returns They also find that the level of net financing is more important for future market returns than the composition of net financing My study as below will explore this issue in Vietnam with a sample of 262 firm-year observations from 2008 to 2017 that listed on HOSE and HNX Firstly, the study conducts summary statitics, correlation matrix for the entire sample Then the study tests differences in the future abnormal stock returns across both the level and composition of net financing separately by CAPM, FF3 and q-factor model of Chen, Novy - Marx Zhang (2010) Next the study conducts a cross-sectional regression and matched sample analysis These test result show that both the level and composition of net financing affect the future stock returns, but the level of net financing has a stronger impact This result also shows signs of market timing in Vietnam market but only happens with small capital raising companies Keywords: Market timing, real investment, level of net financing, composition of net financing, future return CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU (INTRODUCTION) 1.1 Lý chọn đề tài Giai đoạn 2008 – 2017 giai đoạn đầy biến động thị trường tài quốc tế với nhiều kiện gây chấn động Điển khủng hoảng tài năm 2008 “hàng trăm năm có lần” làm chao đảo tồn cầu mang lại hậu vô lớn, không kéo lùi phát triển đầu tàu kinh tế giới Mỹ, mà dẫn đến khủng hoảng nợ công châu Âu suy giảm tăng trưởng hầu hết kinh tế Chính phủ Mỹ phải đưa nhiều sách hỗ trợ thơng qua sách tiền tệ, nghiệp vụ thị trường mở nhằm hỗ trợ ngân hàng, hỗ trợ doanh nghiệp khắc phục hậu khủng hoảng Tuy nhiên, thị trường tạm thời ổn định trở lại cú sốc Brexit hiệu ứng Trump (2016) lại lần gây chấn động mạnh đến thị trường tài quốc tế Sự kiện Anh rời khỏi liên minh Châu Âu (EU) gây cú sốc lớn dân đầu tư, gây hậu tiêu cực khơng trị, qn mà ảnh hưởng đến kinh tế của Anh, EU hầu giới, có Việt Nam Kinh tế suy thối, lạm phát tăng cao khiến mặt lãi suất tăng vọt Nhiều doanh nghiệp phải chấp nhận phương thức tài trợ với lãi suất cao để gia tăng vốn, gia tăng tỷ suất lợi nhuận cho doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp tồn vượt qua khủng hoảng Tuy nhiên việc gia tăng vốn có làm tăng tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp hay không thực tế có nhiều doanh nghiệp phá sản ảnh hưởng nặng nề từ khủng hoảng Các tác giả Alexander W Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon Jame P.Weston (2011) thực nghiên cứu “Corporate financing decisions, managerial market timing and real investment” mẫu liệu gồm 116,788 doanh nghiệp giai đoạn năm 1971-2008 để thấy tác động hai yếu tố mức độ thành phần tài trợ lên tỷ suất sinh lợi chứng khốn thị trường Mỹ thơng qua lý thuyết định thời điểm thị trường lý thuyết đầu tư thực Kết nghiên cứu cho thấy lý thuyết định thời điểm thị trường lý thuyết đầu tư thực dự đoán tỷ suất sinh lợi vượt trội giảm sau định gia tăng vốn doanh nghiệp, nhiên lý thuyết định thời điểm thị trường lập luận thành phần nguồn vốn tài trợ (bằng nợ hay vốn cổ phần) ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tương lai cổ phiếu công ty mức độ tài trợ lý thuyết đầu tư thực cho mức độ tài trợ có vai trị quan trọng thành phần tài trợ đến tỷ suất sinh lợi tương lai chứng khốn Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu tác động lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật tự phân hạng thị trường chứng khoán song cịn nghiên cứu lý thyết định thời điểm thị trường lý thuyết đầu tư thực Thị trường chứng khốn Việt Nam cịn non trẻ tình trạng bất cân xứng cao, khả giá chứng khoán bị định giá sai cao Mở rộng nghiên cứu trước tác giả Alexander W Butler, Jess Cornaggia, Gustavo Grullon Jame P.Weston (2011), nghiên cứu tiếp tục kiểm tra đắn hai lý thuyết đồng thời xem xét mối quan hệ việc định tài trợ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp Việt Nam Việc gia tăng vốn hay phân phối vốn tác động đến tỷ suất sinh lợi tương lai cổ phiếu Đầu tiên, nghiên cứu đưa chứng thực nghiệm trước Kế đến xem xét mối quan hệ việc định tài trợ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp, việc gia tăng vốn từ nguồn tài trợ bên ngồi có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp hay khơng Cuối giải thích kết nghiên cứu đưa kết luận 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Các mục tiêu nghiên cứu dựa việc tìm câu trả lời cho ba câu hỏi đây: Việc gia tăng vốn tài trợ từ bên ngồi doanh nghiệp có làm tăng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp hay không? Việc gia tăng vốn bên ngồi nợ hay vốn cổ phần có dẫn đến khác biệt tỷ suất sinh lợi tương lai cổ phiếu hay không? Tỷ suất sinh lợi tương lai cổ phiếu thay đổi sau hoạt động tài trợ cụ thể doanh nghiệp? 1.3 Phương pháp nghiên cứu Để kiểm định đắn hai lý thuyết định thời điểm thị trường đầu tư thực xem xét mối quan hệ mức độ tài trợ, thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi tương lai chứng khoán Bài nghiên cứu thực sau:  Thống kê mô tả ma trận tương quan toàn mẫu liệu nhằm đưa nhìn tổng quan mẫu liệu từ tóm tắt đặc điểm cơng ty gia tăng vốn công ty phân phối vốn  Thực kiểm định cho yếu tố mức độ tài trợ cách riêng lẻ nhằm xác định xem tỷ suất sinh lợi tương lai cổ phiếu có quan hệ với mức độ vốn tài trợ tăng thêm, sau lọc theo tiêu ER để tìm hiểu ảnh hưởng thành phần tài trợ tới tỷ suất sinh lợi chứng khốn Ngồi việc sử dụng mơ hình CAPM FF3, chúng tơi sử dụng thêm mơ hình q - factor giới thiệu lần nghiên cứu Chen, Novy - Marx Zhang (2010)  Thực hồi quy liệu chéo cách đưa biến NF ER vào mơ hình hồi quy nhằm tìm hiểu ảnh hưởng đồng thời hai yếu tố lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán Điều nhằm kiểm tra xem đưa vào mơ hình, hai biến có tương tác với không liệu biến lần át biến  Kiểm định mẫu dựa vào quy mô (MV) tỷ số B/M nhằm làm rõ mức ảnh hưởng thành phần tài trợ lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cơng ty có quy mơ tỷ số B/M khác  Kiểm định tính vững mẫu nối Mẫu xây dựng cách nối cơng ty có mức gia tăng vốn sau thực hồi quy chéo thực cho mẫu tổng thể 1.4 Dữ liệu Mẫu quan sát lấy từ báo cáo tài 262 công ty (ngoại trừ công ty dịch vụ cơng cộng nhà nước, định chế tài công ty bị huỷ niêm yết, phá sản tạm ngưng hoạt động) hai sàn giao dịch lớn nước Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2008 - 2017 Ngồi cịn có số liệu liên quan đến tỷ suất sinh lợi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro đại diện tỷ suất trái phiếu kho bạc Nhà nước tỷ suất sinh lợi thị trường tháng, tháng 12 tháng đại diện số VN - Index Những liệu lấy từ số nguồn sau: www.vietstock.vn, www.cophieu68.vn, www.gso.gov.vn 1.5 Cấu trúc đề tài Bài nghiên cứu chia thành phần sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết chứng thực nghiệm Chương 3: Dữ liệu phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung kết nghiên cứu reg f.tssl er nf bm lnmv mom l.assetsgr l.roa if nf>0 & smallbm==1 reg f.tssl er nf bm lnmv mom l.assetsgr l.roa if nf0 & largebm==1 reg f.tssl er if nf0 & largebm==1 reg f.tssl er nf bm lnmv mom l.assetsgr l.roa if nf0 & smallsize==1 reg f.tssl er if nf0 & smallsize==1 reg f.tssl er nf bm lnmv mom l.assetsgr l.roa if nf0 & largesize==1 reg f.tssl er if nf0 & largesize==1 reg f.tssl er nf bm lnmv mom l.assetsgr l.roa if nf0 & smallbm==1 reg dentatssl rm if nf>0 & largebm==1 reg dentatssl rm if nf0 & largebm==1 reg dentatssl rm smb hml if nf0 & largebm==1 reg dentatssl rm inv roaf if nf0 & largesize==1 reg dentatssl rm if nf0 & largesize==1 reg dentatssl rm smb hml if nf0 & largesize==1 reg dentatssl rm inv roaf if nf