QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Lê Kim Hoài An QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh - Năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Lê Kim Hoài An QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Tp Hồ Chí Minh - Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Quyết định tài trợ doanh nghiệp: Quản trị theo định thời điểm thị trƣờng đầu tƣ thực – Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam” cơng trình nghiên cứu riêng tơi với hỗ trợ từ ngƣời hƣớng dẫn khoa học PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, chƣa đƣợc công bố trƣớc Các số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá luận văn có nguồn gốc rõ ràng đƣợc tổng hợp từ nguồn đáng tin cậy Đồng thời, nội dung luận văn đảm bảo không chép từ nguồn khác Tp Hồ Chí Minh, ngày 05 tháng 10 năm 2014 Tác giả Lê Kim Hồi An MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH TĨM TẮT 1 GIỚI THIỆU 2 TỔNG KẾT LÝ THUYẾT 2.1 Các lý thuyết truyền thống tài trợ doanh nghiệp 2.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .7 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 2.2 Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng: Mối quan hệ thành phần tài trợ tỷ suất sinh lợi tƣơng lai 10 2.3 Giả thuyết tài trợ dựa đầu tƣ thực: Mối quan hệ mức độ tài trợ tỷ suất sinh lợi tƣơng lai 15 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 21 3.1 Giải thích biến nghiên cứu 21 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu .25 3.2.1 Phân tích đơn biến 26 3.2.2 Phân tích đa biến - Hồi quy theo cross-section 28 3.2.2.1 Xây dựng mơ hình .28 3.2.2.2 Phương pháp hồi quy Fama Macbeth (1973) 29 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 31 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34 4.1 Thống kê mô tả 34 4.2 Mối quan hệ tài trợ ròng đầu tƣ thực 40 4.3 Tài trợ ròng, định thời điểm thị trƣờng tỷ suất sinh lợi tƣơng lai 42 4.3.1 Phân tích đơn biến .42 4.3.1.1 Các danh mục dựa tài trợ ròng tỷ lệ vốn cổ phần 43 4.3.1.2 Kết nghiên cứu thảo luận 45 4.3.2 Bằng chứng từ phân tích đa biến 49 4.3.2.1 Kết kiểm định mẫu đầy đủ 49 4.3.2.2 Kết kiểm định mẫu chia tách .55 KẾT LUẬN 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CAPM Capital Asset Pricing model Mơ hình định giá tài sản vốn BE/ME Book-to-market equity Giá trị sổ sách giá trị thị trƣờng SMB Small minus big Nhân tố quy mô HML High minus low Nhân tố giá trị sổ sách giá trị thị trƣờng (nhân tố giá trị) INV Investment Nhân tố đầu tƣ ROAF Nhân tố khả sinh lợi I/A Investment to asset Tỷ lệ đầu tƣ tài sản HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh CFO Chief financial officer Giám đốc tài HTK Hàng tồn kho TSCĐ Tài sản cố định NPV Net present value Hiện giá ròng NF Net Financing Tài trợ ròng ER Equity ratio Tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH Bảng 1: Thống kê mô tả 34 Bảng 2: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mẫu đầy đủ 36 Bảng 3: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mẫu chia tách dựa NF 39 Bảng 4: Tám danh mục tƣơng ứng với mức độ khác tài trợ ròng tỷ lệ vốn cổ phần .43 Bảng 5: Kết kiểm định tính dừng nhân tố mơ hình định giá tài sản CAPM, Fama - French nhân tố Q-factor 45 Bảng 6: Phân tích danh mục trƣờng hợp NF > 47 Bảng 7: Phân tích danh mục trƣờng hợp NF < 48 Bảng 8: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần tỷ suất sinh lợi tƣơng lai - Phân tích cross-section 51 Bảng 9: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần tỷ suất sinh lợi tƣơng lai - Phân tích cross-section 53 Bảng 10: Định thời điểm thị trƣờng - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách 56 Bảng 11: Định thời điểm thị trƣờng đầu tƣ thực - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách 59 Hình 1: Mối quan hệ tài trợ rịng tỷ lệ đầu tƣ tài sản 41 TÓM TẮT Định thời điểm thị trƣờng đầu tƣ thực, hai lý thuyết tài trợ tài doanh nghiệp, dự đốn rằng: tỷ suất sinh lợi tƣơng lai công ty sụt giảm sau cơng ty tăng tài trợ từ bên ngồi Với cách giải thích mình, lý thuyết định thời điểm thị trƣờng cho rằng: thành phần tài trợ (nợ vốn cổ phần) tác động đến tỷ suất sinh lợi tƣơng lai Trong đó, lý thuyết đầu tƣ thực lại hàm ý mức độ doanh nghiệp tăng tài trợ cách doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ nhƣ ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tƣơng lai mà phớt lờ vai trò thành phần tài trợ Nghiên cứu bắt đầu với kiểm định đơn biến theo chuỗi thời gian (time-series) để tìm kiếm mối quan hệ mức độ thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tƣơng lai cách độc lập phát mối quan hệ không rõ ràng đồng cho trƣờng hợp công ty tăng vốn Tuy nhiên, sau thực kiểm định theo liệu chéo (cross-section), tác giả nhận thấy mức độ tài trợ rịng đóng vai trị quan trọng thành phần nguồn tài trợ việc giải thích tỷ suất sinh lợi tƣơng lai chứng khốn Phân tích cross-section ban đầu đƣợc thực cho mẫu đầy đủ gồm 256 cơng ty niêm yết thị trƣờng chứng khốn Việt Nam (gồm hai sàn HNX HOSE), sau đƣợc thực cho mẫu đƣợc chia tách nhằm tìm kiếm dấu hiệu định thời điểm thị trƣờng nhƣng kết không khác so với ban đầu Từ khóa: Chính sách tài trợ doanh nghiệp (financing policy) Lý thuyết dựa đầu tư thực (real investment-based theory) Định thời điểm thị trường (market timing) GIỚI THIỆU Chúng ta quen thuộc với cách giải thích sách tài trợ doanh nghiệp dựa lý thuyết tài trợ truyền thống nhƣ: lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng Các lý thuyết giúp giải thích đƣợc doanh nghiệp chọn tài trợ vốn cổ phần hay nợ dựa việc xem xét đến đánh đổi lợi ích từ chắn thuế chi phí kiệt quệ tài hay chi phí sử dụng vốn Thêm vào đó, xuất lý thuyết tài trợ thời gian gần nhƣ lý thuyết định thời điểm thị trƣờng dựa đầu tƣ thực mở thêm hƣớng phát triển cho việc giải thích mối tƣơng quan định tài trợ tỷ suất sinh lợi chứng khốn tƣơng lai Từ đó, giúp lý giải đƣợc hành vi nhà quản trị tài việc đƣa định tài trợ Cả hai lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (market timing theory) lý thuyết dựa đầu tƣ thực (real investment-based theory) tài trợ doanh nghiệp dự đoán sụt giảm tỷ suất sinh lợi chứng khoán tƣơng lai sau công ty tăng nguồn tài trợ từ bên ngồi; dự đốn đƣợc ủng hộ mạnh mẽ từ kết nghiên cứu thực nghiệm giới thời gian qua, nhiên hai lý thuyết lại cung cấp hai cách giải thích vơ khác biệt Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng lập luận rằng: nhà quản trị doanh nghiệp phát hành chứng khoán cách thành công nhờ lợi dụng việc định giá sai thị trƣờng Cuối là, tỷ suất sinh lợi âm bất thƣờng có xu hƣớng theo sau phát hành vốn cổ phần nhà quản trị phát hành cổ phần đƣợc định giá cao (trên giá trị thực - overpriced) Nhƣ theo dự báo lý thuyết việc lựa chọn tài trợ nợ hay vốn cổ phần có tác động khác tỷ suất sinh lợi chứng khốn tƣơng lai, hiệu ứng thành phần tài trợ ròng Trong đó, lý thuyết dựa đầu tƣ thực (real investment-based theory) lập luận rằng: giá thị trƣờng phản ứng lại cách hiệu với thay đổi rủi ro công ty tăng nguồn tài trợ từ bên Trong trƣờng hợp này, mức tỷ suất sinh lợi thấp theo sau phát hành chứng khoán nhà quản trị chuyển đổi hội tăng trƣởng vào tài sản thực (theo Real option theory) phản ứng với thay đổi chi phí sử dụng vốn (theo Q-theory), hiệu ứng mức độ tài trợ ròng Mặc dù hai lý thuyết dự đoán tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần thấp theo sau tăng lên mức độ tài trợ ròng, nhƣng lý thuyết định thời điểm thị trƣờng dự đoán thành phần tài trợ rịng có vai trị quan trọng việc dự đốn tỷ suất sinh lợi Chính vậy, ứng với mức độ tài trợ ròng, lý thuyết định thời điểm thị trƣờng tin công ty phát hành vốn cổ phần có tỷ suất sinh lợi tƣơng lai giảm thấp so với phát hành nợ công ty mua lại vốn cổ phần có tỷ suất sinh lợi tƣơng lai tăng cao so với mua lại nợ Từ sở lý thuyết trên, nghiên cứu tiến hành nghiên cứu “Quyết định tài trợ doanh nghiệp: quản trị theo định thời điểm thị trƣờng đầu tƣ thực – nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam” nhằm kiểm định tồn hai lý thuyết định tài trợ công ty niêm yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu tập trung kiểm định tồn hai giả thuyết: định thời điểm thị trƣờng dựa đầu tƣ thực định tài trợ công ty niêm yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 - 2014 Cụ thể tác giả nghiên cứu hai hiệu ứng: hiệu ứng mức độ (the level effect) – đại diện cho lý thuyết tài trợ dựa đầu tƣ thực hiệu ứng thành phần (the composition 384 HNX PJC HNX LCS HNX INC 385 HNX PLC HNX LDP HNX INN 386 HNX PMC HNX LHC HNX ITQ 387 HNX PMS HNX LIG HNX KHB 388 HNX POT HNX LM3 HNX KHL 389 HNX PPG HNX LM7 HNX KKC 390 HNX PRC HNX LO5 HNX KMT 391 HNX PSC HNX LTC HNX KSD 392 HNX PTM HNX LUT HNX KST 393 HNX PTS HNX MAC HNX KTS 394 HNX PV2 HNX MAX HNX KTT 395 HNX PVC HNX MCC HNX L14 396 HNX PVE HNX MCF HNX L18 397 HNX PVG HNX MCO HNX L35 398 HNX PVL HNX MDC HNX L43 399 HNX PVR HNX MEC HNX L44 400 HNX PVS HNX MHL HNX L61 401 HNX PVV HNX MIM HNX L62 402 HNX PVX HNX MKV HNX LAS 403 HNX QHD HNX MNC HNX LBE 404 HNX QNC HNX NAG HNX LCD 405 HNX QST HNX NBC HNX LCS 406 HNX QTC HNX NBP HNX LDP 407 HNX RCL HNX NET HNX LHC 408 HNX S12 HNX NGC HNX LIG 409 HNX S55 HNX NHA HNX LM3 410 HNX S74 HNX NHC HNX LM7 411 HNX S99 HNX NLC HNX LO5 412 HNX SAF HNX NPS HNX LUT 413 HNX SAP HNX NST HNX MAC 414 HNX SCJ HNX NTP HNX MAX 415 HNX SCL HNX OCH HNX MCC 416 HNX SCR HNX ONE HNX MCF 417 HNX SD1 HNX PCG HNX MCO 418 HNX SD2 HNX PCT HNX MDC 419 HNX SD4 HNX PDC HNX MEC 420 HNX SD5 HNX PFL HNX MHL 421 HNX SD6 HNX PGS HNX MIM 422 HNX SD7 HNX PGT HNX MKV 423 HNX SD9 HNX PHC HNX MNC 424 HNX SDA HNX PHH HNX NAG 425 HNX SDC HNX PIV HNX NBC 426 HNX SDD HNX PJC HNX NBP 427 HNX SDE HNX PLC HNX NDN 428 HNX SDG HNX PMC HNX NET 429 HNX SDH HNX PMS HNX NGC 430 HNX SDN HNX POT HNX NHA 431 HNX SDP HNX PPE HNX NHC 432 HNX SDT HNX PPG HNX NLC 433 HNX SDU HNX PPP HNX NPS 434 HNX SDY HNX PPS HNX NST 435 HNX SEB HNX PRC HNX NTP 436 HNX SED HNX PSC HNX OCH 437 HNX SFN HNX PTM HNX ONE 438 HNX SGC HNX PTS HNX PCG 439 HNX SGD HNX PV2 HNX PCT 440 HNX SGH HNX PVC HNX PDC 441 HNX SHN HNX PVE HNX PFL 442 HNX SIC HNX PVG HNX PGS 443 HNX SJ1 HNX PVL HNX PGT 444 HNX SJC HNX PVR HNX PHC 445 HNX SJE HNX PVS HNX PHH 446 HNX SKS HNX PVV HNX PID 447 HNX SMT HNX PVX HNX PIV 448 HNX SNG HNX PXA HNX PJC 449 HNX SPP HNX QHD HNX PLC 450 HNX SQC HNX QNC HNX PMC 451 HNX SRA HNX QST HNX PMS 452 HNX SRB HNX QTC HNX POT 453 HNX SSM HNX RCL HNX PPE 454 HNX STC HNX S12 HNX PPG 455 HNX STP HNX S55 HNX PPP 456 HNX TAG HNX S74 HNX PPS 457 HNX TBX HNX S99 HNX PRC 458 HNX TC6 HNX SAF HNX PSC 459 HNX TCS HNX SAP HNX PTM 460 HNX TCT HNX SCJ HNX PTS 461 HNX TDN HNX SCL HNX PV2 462 HNX TET HNX SCR HNX PVC 463 HNX TH1 HNX SD1 HNX PVE 464 HNX THB HNX SD2 HNX PVG 465 HNX THT HNX SD4 HNX PVL 466 HNX TIG HNX SD5 HNX PVR 467 HNX TJC HNX SD6 HNX PVS 468 HNX TKC HNX SD7 HNX PVV 469 HNX TKU HNX SD9 HNX PVX 470 HNX TMC HNX SDA HNX PXA 471 HNX TMX HNX SDC HNX QHD 472 HNX TNG HNX SDD HNX QNC 473 HNX TPH HNX SDE HNX QST 474 HNX TPP HNX SDG HNX QTC 475 HNX TST HNX SDH HNX RCL 476 HNX TTC HNX SDN HNX S12 477 HNX TV2 HNX SDP HNX S55 478 HNX TV3 HNX SDT HNX S74 479 HNX TV4 HNX SDU HNX S99 480 HNX TXM HNX SDY HNX SAF 481 HNX UNI HNX SEB HNX SAP 482 HNX V12 HNX SED HNX SCJ 483 HNX V21 HNX SFN HNX SCL 484 HNX VAT HNX SGC HNX SCR 485 HNX VBC HNX SGD HNX SD1 486 HNX VBH HNX SGH HNX SD2 487 HNX VC1 HNX SHN HNX SD4 488 HNX VC2 HNX SIC HNX SD5 489 HNX VC3 HNX SJ1 HNX SD6 490 HNX VC5 HNX SJC HNX SD7 491 HNX VC6 HNX SJE HNX SD9 492 HNX VC7 HNX SKS HNX SDA 493 HNX VC9 HNX SMT HNX SDC 494 HNX VCC HNX SNG HNX SDD 495 HNX VCG HNX SPP HNX SDE 496 HNX VCM HNX SQC HNX SDG 497 HNX VCR HNX SRA HNX SDH 498 HNX VCS HNX SRB HNX SDN 499 HNX VDL HNX SSG HNX SDP 500 HNX VE1 HNX SSM HNX SDT 501 HNX VE2 HNX STC HNX SDU 502 HNX VE3 HNX STP HNX SDY 503 HNX VE9 HNX SVN HNX SEB 504 HNX VFR HNX TAG HNX SED 505 HNX VGP HNX TBX HNX SFN 506 HNX VGS HNX TC6 HNX SGC 507 HNX VHL HNX TCS HNX SGD 508 HNX VIT HNX TCT HNX SGH 509 HNX VKC HNX TDN HNX SHN 510 HNX VMC HNX TET HNX SIC 511 HNX VNC HNX TH1 HNX SJ1 512 HNX VNF HNX THB HNX SJC 513 HNX VNT HNX THT HNX SJE 514 HNX VTC HNX TIG HNX SKS 515 HNX VTL HNX TJC HNX SLS 516 HNX VTS HNX TKC HNX SMT 517 HNX VTV HNX TKU HNX SNG 518 HNX VXB HNX TMC HNX SPI 519 HNX WCS HNX TMX HNX SPP 520 HNX TNG HNX SQC 521 HNX TPH HNX SRA 522 HNX TPP HNX SRB 523 HNX TSB HNX SSG 524 HNX TSM HNX SSM 525 HNX TST HNX STC 526 HNX TTC HNX STP 527 HNX TV2 HNX SVN 528 HNX TV3 HNX TAG 529 HNX TV4 HNX TBX 530 HNX TVD HNX TC6 531 HNX TXM HNX TCS 532 HNX UNI HNX TCT 533 HNX V12 HNX TDN 534 HNX V15 HNX TET 535 HNX V21 HNX TH1 536 HNX VAT HNX THB 537 HNX VBC HNX THT 538 HNX VBH HNX TIG 539 HNX VC1 HNX TJC 540 HNX VC2 HNX TKC 541 HNX VC3 HNX TKU 542 HNX VC5 HNX TMC 543 HNX VC6 HNX TMX 544 HNX VC7 HNX TNG 545 HNX VC9 HNX TPH 546 HNX VCC HNX TPP 547 HNX VCG HNX TSB 548 HNX VCM HNX TSM 549 HNX VCR HNX TST 550 HNX VCS HNX TTC 551 HNX VDL HNX TV2 552 HNX VE1 HNX TV3 553 HNX VE2 HNX TV4 554 HNX VE3 HNX TVD 555 HNX VE9 HNX TXM 556 HNX VFR HNX UNI 557 HNX VGP HNX V12 558 HNX VGS HNX V15 559 HNX VHL HNX V21 560 HNX VIE HNX VAT 561 HNX VIT HNX VBC 562 HNX VKC HNX VBH 563 HNX VLA HNX VC1 564 HNX VMC HNX VC2 565 HNX VNC HNX VC3 566 HNX VNF HNX VC5 567 HNX VNT HNX VC6 568 HNX VTC HNX VC7 569 HNX VTL HNX VCC 570 HNX VTS HNX VCG 571 HNX VTV HNX VCR 572 HNX VXB HNX VCS 573 HNX WCS HNX VDL 574 HNX VE1 575 HNX VE2 576 HNX VE3 577 HNX VE4 578 HNX VE8 579 HNX VE9 580 HNX VFR 581 HNX VGP 582 HNX VGS 583 HNX VHL 584 HNX VIE 585 HNX VIT 586 HNX VKC 587 HNX VLA 588 HNX VMC 589 HNX VNC 590 HNX VNF 591 HNX VNN 592 HNX VNT 593 HNX VPC 594 HNX VTC 595 HNX VTL 596 HNX VTS 597 HNX VTV 598 HNX VXB 599 HNX WCS PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY ĐƠN BIẾN MƠ HÌNH Q-FACTOR (Trƣờng hợp dùng ROE để xây dựng nhân tố ROAF) Mức độ ER ER = ER > (Large small) Phần A: NF > NF small NF big (Big - small) 0.003 (0.588) 0.001 (0.877) -0.002 (0.681) -0.001 (0.9430 -0.008 (0.289) -0.007 (0.183) -0.004 (0.479) -0.009 (0.125) 0.003 (0.693) 0.011 (0.129) 0.008 (0.219) -0.004 (0.724) 0.006 (0.613) 0.010 (0.364) -0.007 (0.431) -0.005 (0.610) Phần B: NF < NF small NF big (Big - small) Nguồn: Tác giả tính toán PHỤ LỤC 4: CÁCH XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ MƠ PHỎNG CHO CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN Mơ hình CAPM Nhƣ biết, mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset pricing Model) William Sharpe đề xuất năm 1964, đƣợc xây dựng dựa lý thuyết danh mục Harry Markowitz CAPM đƣợc thể ngắn gọn thơng qua mơ hình hồi quy sau: Trong đó: MKT (= đại diện cho nhân tố thị trƣờng tỷ suất sinh lợi vƣợt trội danh mục thị trƣờng Điều có nghĩa MKT với tỷ suất sinh lợi danh mục thị trƣờng trừ tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Trong đó, tỷ suất sinh lợi thị trƣờng hàng tháng ( đƣợc tác giả tính tốn theo phƣơng pháp Fama French (1993) cách tính trung bình có trọng số tỷ suất sinh lợi tất chứng khốn danh mục thị trƣờng Các cơng ty danh mục thị trƣờng cơng ty dùng để tính tốn nhân tố SMB, HML, INV ROAF đƣợc thay đổi năm lần vào cuối tháng kể cơng ty có giá trị sổ sách vốn cổ phần âm.18 Trong nghiên cứu này, số lƣợng công ty danh mục thị trƣờng thay đổi qua năm: từ 376 vào đầu tháng 7/2010 đến 599 vào đầu tháng 7/2013 Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trƣờng (rm) đƣợc tính tốn từ tháng năm 2010 đến cuối tháng năm 2014 cách lấy trung 18 Danh sách công ty danh mục thị trƣờng đƣợc trình bày chi tiết PHỤ LỤC bình có trọng số tỷ suất sinh lợi cơng ty danh mục thị trƣờng.19 Ngồi ra, cách tính toán tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (rf) đƣợc trình bày nội dung trƣớc Mơ hình ba nhân tố Fama – French (1993) Bên cạnh mơ hình định giá tài sản CAPM, nghiên cứu sử dụng mơ hình nhân tố Fama – French (1993) đƣợc xem nhƣ mơ hình mở rộng so với CAPM việc giải thích tỷ suất sinh lợi Từ nghiên cứu ban đầu theo chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi hàng tháng mẫu gồm cổ phiếu trái phiếu với nhân tố, Fama French (1993) tìm thấy nhân tố có ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, là: tỷ suất sinh lợi danh mục thị trƣờng (nhân tố thị trƣờng), danh mục nhân tố mô quy mô danh mục nhân tố mô giá trị sổ sách giá trị thị trƣờng (BE/ME) Từ đó, hai tác giả thiết lập nên Mơ hình ba nhân tố, nói tỷ suất sinh lợi vƣợt trội kỳ vọng danh mục đƣợc giải thích ba nhân tố: Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi vƣợt trội danh mục thị trƣờng; Thứ hai, chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu công ty quy mô nhỏ danh mục cổ phiếu công ty quy mô lớn; Thứ ba, chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu có BE/ME cao tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu có BE/ME thấp Mơ hình nhân tố Fama French (1993) đƣợc thể nhƣ sau: Trong đó: MKT: nhân tố thị trƣờng đƣợc tính tốn tƣơng tự với nhân tố thị trƣờng mơ hình CAPM trình bày phần 19 Tỷ suất sinh lợi danh mục theo tỷ trọng giá trị đƣợc tính dựa cơng thức sau: đó: tỷ trọng giá trị thị trƣờng tài sản danh mục ∑ Trong SMB (small minus big): khác biệt tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục gồm công ty nhỏ tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục công ty lớn Nhƣ vậy, nhân tố đo lƣờng tỷ suất sinh lợi tăng thêm đầu tƣ vào công ty có mức vốn hóa nhỏ, đƣợc xem phần bù quy mơ Để tính tốn nhân tố SMB, tuân thủ theo phƣơng pháp tiếp cận Fama French (1993), nghiên cứu tiến hành nhƣ sau Trong giai đoạn nghiên cứu, chứng khoán hai sàn HOSE HNX đƣợc chia thành hai nhóm dựa quy mô theo cách sau: - Đầu tiên, chứng khốn HOSE đƣợc chia làm hai nhóm dựa trung vị ME đƣợc thay đổi năm lần vào cuối tháng - Sau đó, giá trị trung vị đƣợc sử dụng làm giá trị giới hạn để xếp chứng khoán HNX thành hai nhóm theo quy mơ: “nhỏ” “lớn” Vì hầu hết chứng khốn sàn HNX có quy mơ nhỏ chứng khốn sàn HOSE nên nhóm cơng ty có quy mơ “nhỏ” bao gồm nhiều chứng khốn nhóm cơng ty có quy mô “lớn” Dựa phƣơng pháp này, hai danh mục theo quy mô đƣợc thiết lập năm dựa giá trị trung vị ME đƣợc tính tốn thời điểm cuối tháng năm t; Trong tiêu quy mô đƣợc đo lƣờng cách lấy giá cổ phiếu nhân với số lƣợng cổ phiếu lƣu hành thời điểm cuối tháng năm t chứng khoán Cuối cùng, nhân tố SMB đƣợc tính tốn cách: lấy tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục chứng khốn có mức vốn hóa nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục chứng khốn có mức vốn hóa lớn Nếu giá trị SMB lớn không, điều có nghĩa là: chứng khốn cơng ty có quy mơ nhỏ đạt đƣợc kết tốt chứng khốn cơng ty có quy mô lớn HML (high minus low) khác biệt tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục chứng khốn có tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trƣờng (BE/ME) cao với tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục chứng khoán có tỷ số BE/ME thấp Điều có nghĩa HML thể cho phần bù giá trị, phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm đầu tƣ vào cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách giá thị trƣờng cao Theo hƣớng tiếp cận Fama French (1993), tác giả tiến hành chia chứng khoán hai sàn HOSE HNX thành nhóm dựa giới hạn 30% chứng khốn có giá trị BE/ME thấp nhất, 40% có giá trị BE/ME trung bình 30% có giá trị BE/ME cao sàn HOSE Trong đó, tỷ số BE/ME đƣợc đo lƣờng giá trị sổ sách chia cho giá trị thị trƣờng vốn cổ phần chứng khoán thời điểm 31 tháng 12 năm t-1 tất cơng ty đƣợc lựa chọn mẫu Sau đó, tƣơng tự nhƣ việc xây dựng nhân tố SMB, nhân tố HML đƣợc tính tốn cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục 30% chứng khốn có giá trị BE/ME cao trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục 30% chứng khốn có tỷ số BE/ME thấp HML dƣơng tháng điều có nghĩa cổ phiếu giá trị đạt thành tốt cổ phiếu tăng trƣởng Mơ hình Q-factor Chen, Novy-Marx Zhang (2010) Mặc dù mơ hình định giá tài sản nhƣ CAPM, Fama French (1993 1996) có đóng góp to lớn mặt lý thuyết Trong đó, mơ hình ba nhân tố Fama French (1993) bổ sung cho mơ hình CAPM số mặt Tuy nhiên, hai thập niên vừa qua, tồn nhiều yếu tố bất ngờ mà mơ hình ba nhân tố chƣa thể giải thích đƣợc; Một số ví dụ bật, mối tƣơng quan dƣơng tỷ suất sinh lợi trung bình với Momentum thu nhập bất thƣờng (earning surprises) nhƣ mối tƣơng quan âm tỷ suất sinh lợi trung bình với kiệt quệ tài (financial distress), phát hành chứng khốn rịng (net stock issues) tăng trƣởng tổng tài sản (asset growth) Từ đây, Chen cộng (2010) phát triển mơ hình ba nhân tố nhằm giải thích bổ sung cho bất ngờ từ thị trƣờng mà mơ hình ba nhân tố Fama French (1993) chƣa giải thích đƣợc: INV (low minus high I/A) chênh lệch tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục gồm công ty có tỷ lệ đầu tƣ tài sản (investment to asset – I/A) thấp với tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục gồm cơng ty có tỷ lệ đầu tƣ tài sản (I/A) cao Chen, Marx Zhang (2010) định nghĩa tỷ lệ đầu tƣ tài sản (Investment-toasset) thay đổi hàng năm tài sản, nhà máy, thiết bị cộng với thay đổi hàng năm hàng tồn kho chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản với độ trễ năm Trong đó, thay đổi tài sản, nhà máy thiết bị chi tiêu vốn vào tài sản dài hạn đƣợc sử dụng cho q trình hoạt động nhiều năm cơng ty (capital expenditure) Còn thay đổi hàng tồn kho thể cho đầu tƣ vốn (working capital investment) vào tài sản ngắn hạn sử dụng chu kỳ hoạt động Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng lại định nghĩa tỷ lệ đầu tƣ tài sản (I/A) đƣợc Lyandres cộng (2009), Chen cộng (2010) sử dụng trƣớc nhƣ sau: ⁄ Trong đó, tiêu đƣợc tính tốn nhƣ sau: Chi tiêu vốnt = Thay đổi giá trị ròng TCSĐt + Khấu hao TSCĐt Thay đổi giá trị rịng TSCĐt = Gía trị rịng TSCĐt – Giá trị ròng TSCĐt-1 Thay đổi HTKt = Giá trị rịng HTKt – Gía trị rịng HTKt-1 Các số liệu giá trị ròng tài sản cố định hàng tồn kho ròng đƣợc thu thập từ bảng cân đối kế toán cuối năm chứng khoán; Trong đó, giá trị khấu hao tài sản cố định năm đƣợc thu thập từ báo cáo lƣu chuyển tiền tệ; Ngoài ra, giá trị khấu hao tài sản cố định năm đƣợc tính tốn cách sử dụng số liệu khấu hao lũy kế năm t trừ khấu hao lũy kế năm t-1 Tƣơng tự cách tiếp cận Fama French (1993) nhƣ Chen cộng (2010); nghiên cứu này, tác giả tiến hành thiết lập danh mục mô nhƣ sau: Vào cuối tháng năm, tiến hành chia chứng khoán hai sàn HOSE HNX thành hai nhóm theo quy mơ dựa vào giá trị Median ME sàn HOSE Tiếp theo, tác giả chia chứng khoán hai sàn thành ba nhóm theo tiêu đầu tƣ tài sản (I/A) dựa vào điểm phân cách: 30% có tỷ lệ đầu tƣ tài sản thấp, 40% trung bình 30% cao Từ đó, tác giả thiết lập đƣợc sáu danh mục theo quy mô tỷ lệ đầu tƣ tài sản (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) Cuối cùng, nhân tố INV đƣợc tính tốn cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có tỷ lệ đầu tƣ vào tài sản thấp (S/L, B/L) trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có tỷ lệ đầu tƣ vào tài sản cao (S/H, B/H) Trong mô hình này, nhân tố đầu tƣ (INV) giúp giải thích việc phát hành chứng khoán tăng trƣởng tổng tài sản: công ty phát hành nhiều (tỷ lệ tăng trƣởng tổng tài sản cao) đầu tƣ nhiều từ tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp cơng ty phát hành (tỷ lệ tăng trƣởng tổng tài sản thấp) ROAF (high minus low ROA ROE): nhân tố thể chênh lệch tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục cơng ty có ROA ROE cao tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục cơng ty có ROA ROE thấp Có hai phiên mơ hình đƣợc Chen cộng (2010) trình bày: thứ tác giả sử dụng tiêu chuẩn ROA để đánh giá; phiên thứ hai sử dụng ROE để đánh giá Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tiêu ROA để đánh giá, sau lặp lại kiểm định tƣơng tự tiêu ROE nhận thấy khác biệt nhiều so sánh hai kết Tuân theo cách tiếp cận Chen, Marx Zhang (2010), để tính tốn nhân tố này, tác giả thực xếp chứng khoán hai sàn HOSE HNX thành nhóm hàng quý dựa vào điểm giới hạn 30% thấp, 40% trung bình 30% cao theo tiêu chuẩn ROA đƣợc tính tốn tháng trƣớc Theo Chen, Marx Zhang (2010), việc sử dụng độ trễ tháng để chắn thơng tin kế tốn u cầu cho việc tính tốn tỷ số phải đƣợc biết đến trƣớc hình thành danh mục Lƣu ý rằng, nhân tố này, việc thiết lập danh mục mơ đƣợc kiểm sốt theo quy mơ trƣớc phân chia theo ROA Điều có nghĩa chứng khốn đƣợc chia theo hai nhóm quy mơ lớn quy mô nhỏ dựa vào giá trị trung vị ME sàn HOSE, dẫn đến việc hình thành sáu danh mục (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) Cuối cùng, để tính tốn nhân tố ROAF, tác giả lấy tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có ROA cao (S/H, B/H) trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có ROA thấp (S/L, B/L) Nhân tố ROA đƣợc đƣa vào mơ hình ba nhân tố với kỳ vọng giải thích cho tác động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tƣơng lai Sự biến động lợi nhuận có tƣơng quan dƣơng xảy đồng thời với biến động tỷ suất sinh lợi; Vì vậy, cơng ty thành cơng có lợi nhuận cao tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao công ty may mắn Tóm lại, Fama French (2006) cho rằng: công ty đầu tƣ nhiều lợi nhuận cao chi phí sử dụng vốn thấp Khi lợi nhuận đƣợc kiểm sốt, đầu tƣ có mối tƣơng quan âm với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngƣợc lại, kiểm soát biến đầu tƣ, lợi nhuận đƣợc kỳ vọng tƣơng quan dƣơng với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng; Chính vậy, nhân tố đầu tƣ INV (thấp trừ cao) nhân tố lợi nhuận ROAF (cao trừ thấp) đƣợc kỳ vọng có mối tƣơng quan dƣơng với tỷ suất sinh lợi trung bình tƣơng lai