Cổ tức và sự chiếm đoạt từ các cổ đông kiểm soát: Bằng chứng từ các công ty niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THANH LAN CỔ TỨC VÀ SỰ CHIẾM ĐOẠT TỪ CÁC CỔ ĐƠNG KIỂM SỐT: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh, năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THANH LAN CỔ TỨC VÀ SỰ CHIẾM ĐOẠT TỪ CÁC CỔ ĐƠNG KIỂM SỐT: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS VŨ VIỆT QUẢNG TP Hồ Chí Minh, năm 2014 LỜI CAM ĐOAN  Tôi cam đoan luận văn: “Cổ tức chiếm đoạt từ cổ đông kiểm sốt: Bằng chứng từ cơng ty niêm yết Việt Nam” cơng trình nghiên cứu riêng tơi, với hướng dẫn góp ý từ thầy Vũ Việt Quảng Các kết nghiên cứu trung thực chưa công bố cơng trình nghiên cứu khác Các tài liệu tham khảo trích dẫn liệu thu thập xử lý có ghi rõ nguồn gốc TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2014 Tác giả Nguyễn Thị Thanh Lan MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.5 Phương pháp nghiên cứu 1.6.Ý nghĩa thực tiễn luận văn 1.7 Điểm bật luận văn 1.8 Kết cấu luận văn CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1.Cấu trúc sở hữu cổ đông kiểm soát cuối 2.2.Chi phí đại diện sách cổ tức 2.3.Nghiên cứu thực nghiệm số nước 10 2.3.1.Chính sách cổ tức khác biệt quyền sở hữu kiểm soát 10 2.3.2.Chính sách cổ tức vai trị cổ đông lớn thứ hai 11 2.3.3.Chính sách cổ tức loại hình sở hữu khác 12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14 3.1.Dữ liệu nghiên cứu 14 3.1.1.Tỷ lệ quyền sở hữu kiểm soát 14 3.1.2.Các biến tài khác 16 3.2.Phương pháp nghiên cứu 16 3.3.Các biến nghiên cứu 16 3.3.1.Biến phụ thuộc 16 3.3.2.Biến độc lập 17 3.3.3.Các biến kiểm soát 19 3.3.3.1.Quy mô công ty (SIZE) 19 3.3.3.2.Đòn bẩy (LEVERAGE) 19 3.3.3.3.Cơ hội tăng trưởng (GSDECILE) 19 3.3.3.4.Hạn chế vốn (CRATION) 20 3.4.Mơ hình nghiên cứu 22 CHƯƠNG : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28 4.1.Thống kê mơ tả phân tích tương quan 24 4.1.1.Thống kê mô tả 24 4.1.2.Phân tích tương quan 25 4.2.Sở hữu kiểm sốt cơng ty niêm yết Việt Nam 27 4.3.Mối quan hệ cấu trúc sở hữu kiểm sốt với sách cổ tức – Hồi quy liệu chéo 29 4.3.1.Kết hồi quy liệu chéo 29 4.3.1.1.Kết hồi quy 29 4.3.1.2.Kiểm định số giả định 31 4.3.2.Kết hồi quy liệu chéo cho cơng ty có liên kết nhóm 33 4.3.3.Kết hồi quy liệu chéo có tác động cổ đông lớn thứ hai 36 4.3.4.Kết hồi quy liệu chéo có tác động sở hữu gia đình sở hữu nhà nước 38 4.3.4.1.Kết hồi quy liệu chéo có tác động sở hữu gia đình 38 4.3.4.2.Kết hồi quy liệu chéo cho cơng ty sở hữu gia đình 40 4.3.4.3.Kết hồi quy liệu chéo có tác động sở hữu nhà nước 42 4.3.4.4.Kết hồi quy liệu chéo cho công ty sở hữu nhà nước 44 4.4.Mối quan hệ cấu trúc sở hữu kiểm sốt với sách cổ tức – Hồi quy liệu bảng 46 4.4.1.Kết hồi quy Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect 46 4.4.1.1.Kết hồi quy Pooled OLS 46 4.4.1.2.Kết hồi quy Random Effect 48 4.4.1.3.Kết hồi quy Fixed Effect 50 4.4.2.Lựa chọn Pooled OLS, Random Effect, Fixed Effect 52 4.4.2.1.Lựa chọn Pooled OLS Random Effect 52 4.4.2.2.Lựa chọn Random Effect Fixed Effect 52 4.4.2.3.Kết hồi quy với liệu bảng 53 4.5.Thảo luận kết nghiên cứu 55 4.5.1.Thảo luận cấu trúc sở hữu kiểm soát 55 4.5.2.Thảo luận kết hồi quy biến 57 CHƯƠNG : KẾT LUẬN 63 5.1.Kết luận 63 5.2.Hạn chế luận văn hướng nghiên cứu 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ  Bảng 3.1 : Mô tả biến Bảng 3.2 : Các biến mơ hình kỳ vọng dấu Bảng 4.1 : Thống kê mô tả Bảng 4.2 : Hệ số tương quan ứng với mức kiểm soát 20% 10% Bảng 4.3 : Sở hữu kiểm soát Việt Nam Bảng 4.4 : Kết hồi quy liệu chéo Bảng 4.5 : Kiểm định Ramsey RESET Test Bảng 4.6: Kiểm định Variance Inflation Factors (VIF) Bảng 4.7 : Kiểm định White Bảng 4.8 : Kiểm định Durbin-Watson (DW) Bảng 4.9 : Kết hồi quy liệu chéo cho cơng ty có liên kết nhóm Bảng 4.10: Kết hồi quy liệu chéo có tác động cổ đơng lớn thứ hai Bảng 4.11: Kết hồi quy liệu chéo có tác động sở hữu gia đình Bảng 4.12: Kết hồi quy liệu chéo cho công ty sở hữu gia đình Bảng 4.13: Kết hồi quy liệu chéo có tác động sở hữu nhà nước Bảng 4.14: Kết hồi quy liệu chéo cho công ty sở hữu nhà nước Bảng 4.15: Kết hồi quy Pooled OLS Bảng 4.16: Kết hồi quy Random Effect Bảng 4.17: Kết hồi quy Fixed Effect Bảng 4.18: LM test cho Pooled OLS Random Effect Bảng 4.19: Hausman Test cho Random Effect Fixed Effect Bảng 4.20: Kết hồi quy với liệu bảng 1    TÓM TẮT   Những nghiên cứu trước cấu trúc sở hữu nước Đơng Á tập trung, quyền kiểm soát vượt qua quyền sở hữu qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp sở hữu chéo Sự khác biệt quyền sở hữu kiểm soát tiềm ẩn nguy chiếm đoạt từ cổ đông kiểm sốt, gây thiệt hại cho lợi ích cổ đơng thiểu số Nghiên cứu thực mẫu công ty niêm yết Việt Nam, sử dụng liệu cấu trúc sở hữu để xác định cổ đông kiểm sốt cuối cơng ty Kết nghiên cứu cho thấy, sở hữu nhà nước hình thức sở hữu chiếm ưu Việt Nam cổ đơng kiểm sốt có quyền hạn vượt tỷ lệ sở hữu Xem xét khả chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt thơng qua sách cổ tức cho thấy có mối tương quan dương biến cổ tức khác biệt tỷ lệ sở hữu kiểm soát Đồng thời, sách cổ tức có khác biệt cơng ty liên kết nhóm, cơng ty thuộc sở hữu gia đình, cơng ty thuộc sở hữu nhà nước 2    CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý nghiên cứu: Các nghiên cứu trước cấu trúc sở hữu phần lớn xem xét phần sở hữu trực tiếp mà không tiến hành truy ngược chuỗi sở hữu để tìm người kiểm sốt thực cuối công ty La Porta cộng (1999) nghiên cứu xem xét đến vấn đề người kiểm soát cuối Kết nghiên cứu họ cho thấy có tách bạch quyền sở hữu kiểm sốt cơng ty lớn 27 kinh tế lớn giới Các nghiên cứu tương tự tiến hành Đông Á Tây Âu cho thấy khác biệt quyền sở hữu kiểm soát (Claessens cộng sự, 2000; Faccio Lang, 2002) Sự khác biệt sử dụng cấu trúc sở hữu kim tự tháp, sở hữu chéo, sử dụng cổ phiếu có quyền biểu khác Tuy nhiên, mức độ tách bạch thành phần cổ đơng kiểm sốt có khác nước Với đặc điểm sở hữu tập trung quyền kiểm soát nằm tay cổ đông lớn nhất, vấn đề đại diện bật xung đột cổ đông kiểm sốt cổ đơng thiểu số Cổ đơng kiểm sốt nắm quyền điều hành cơng ty, có nhiều thơng tin có động để rút trích lợi nhuận riêng cho thân, gây thiệt hại cho công ty cho cổ đông thiểu số Bebchuk cộng (2000) cho khả chiếm đoạt gia tăng có cơng ty liên kết nhóm với chịu kiểm sốt cổ đơng Chính sách cổ tức cung cấp thêm chứng khả chiếm đoạt Trong nghiên cứu Faccio cộng (2001), công ty có liên kết nhóm Tây Âu trả cổ tức cao cơng ty liên kết nhóm Đơng Á cơng ty có diện cổ đông lớn thứ hai giúp làm dịu bớt xung đột lợi ích Tây Âu, lại làm tăng thêm xung đột Đông Á Điều gợi ý vấn đề đại diện đặc biệt nghiêm trọng khu vực Việt Nam quốc gia nằm khu vực Đông Á Vì nghiên cứu cấu trúc sở hữu kiểm sốt cơng ty niêm yết Việt Nam để xem 3    có đặc điểm giống với nước khác khu vực khơng, có tồn chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt hay không vấn đề cần quan tâm để góp phần nâng cao hệ thống pháp luật, chất lượng quản trị doanh nghiệp quan trọng bảo vệ lợi ích cổ đơng thiểu số 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu thực với hai mục tiêu chính: + Cung cấp phân tích tổng hợp đặc điểm cấu trúc sở hữu công ty niêm yết Việt Nam + Đưa chứng thực nghiệm khả chiếm đoạt lợi ích từ cổ đơng kiểm sốt thơng qua sách chi trả cổ tức 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: Nghiên cứu tập trung giải hai vấn đề: Thứ nhất, cấu trúc sở hữu công ty niêm yết Việt Nam gì? Ai người kiểm sốt cuối cơng ty? Bằng cách quyền kiểm sốt vượt qua quyền sở hữu? Thứ hai, có chiếm đoạt lợi ích từ cổ đơng kiểm sốt thơng qua sách cổ tức công ty niêm yết Việt Nam không? Khả chiếm đoạt xem xét riêng cơng ty có liên kết nhóm, cơng ty thuộc sở hữu gia đình, cơng ty thuộc sở hữu nhà nước? Liệu tồn cổ đơng lớn thứ hai cơng ty có giúp giải xung đột lợi ích cổ đơng kiểm sốt cổ đơng thiểu số hay khơng? 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu công ty niêm yết hai sàn giao dịch chứng khốn Hà Nội TP Hồ Chí Minh Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu thu thập giai đoạn 2009 – 2013 1.5 Phương pháp nghiên cứu: Để phân tích đặc điểm cấu trúc sở hữu công ty niêm yết Việt Nam, tác giả tiến hành thu thập liệu tỷ lệ sở hữu, thông tin cổ đông lớn 62     chi trả cổ tức La Porta cộng (2000) tìm thấy mối tương quan âm hội tăng trưởng cổ tức xuất nước có hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư tốt, gợi ý nước mà hệ thống pháp luật cịn yếu, cơng ty có hội tăng trưởng tốt trả cổ tức nhiều để thu hút với nhà đầu tư Kết nghiên cứu tác giả tương tự với La Porta cộng (2000) nước hệ thống pháp luật yếu Tác giả tìm thấy mối tương quan dương biến hội tăng trưởng GSDECILE DIV_MKCAP Điều cho thấy cơng ty có hội tăng trưởng Việt Nam trả cổ tức cao cơng ty có hội tăng trưởng thấp Sau La Porta cộng (2000), số nghiên cứu nước tìm thấy mối tương quan dương hội tăng trưởng chi trả cổ tức công ty: How cộng (2008) Hong Kong, Hanada Nguyen (2011) Nhật Như vậy, mối tương quan dương hai biến giải thích hệ thống pháp luật bảo vệ nhà đầu tư Việt Nam cịn thấp, cơng ty tăng trưởng cần nhiều vốn muốn tạo ấn tượng tốt với nhà đầu tư thông qua việc chi trả cổ tức Do cơng ty có hội tăng trưởng cao chi trả cổ tức nhiều * Hạn chế vốn (CRATION): Đây biến sử dụng nghiên cứu Faccio cộng (2001) tìm thấy có mối tương quan âm biến hạn chế vốn với tỷ lệ chi trả cổ tức công ty Tuy nhiên, nghiên cứu này, tác giả tìm thấy mối tương quan dương, có ý nghĩa thống kê biến hạn chế vốn CRATION với hai thước đo cổ tức mơ hình hồi quy Điều cho thấy Việt Nam, công ty mà có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao, tỷ lệ gia tăng vốn thấp (tức có vốn bị hạn chế) chi trả cổ tức cao Tương tự biến hội tăng trưởng, kết giải thích pháp luật bảo vệ nhà đầu tư Việt Nam thấp, cổ tức cao kết từ áp lực nhà đầu tư lên công ty, buộc công ty phải phân phối lợi nhuận, thêm vào đó, cơng ty muốn tạo danh tiếng tốt với nhà đầu tư để gia tăng khả huy động vốn tương lai chi trả cổ tức cao 63     CHƯƠNG : KẾT LUẬN 5.1 Kết luận: Trong cấu trúc sở hữu tập trung, vấn đề đại diện chủ yếu xung đột lợi ích cổ đơng kiểm sốt cổ đơng thiểu số.Vấn đề đặc biệt nghiêm trọng có khác biệt quyền sở hữu quyền kiểm soát Các nghiên cứu gần tập trung xem xét vào mối quan hệ cổ tức cấu trúc sở hữu quốc gia, khu vực khác Nghiên cứu cung cấp thêm chứng định lượng Việt Nam thơng qua tập trung phân tích cấu trúc sở hữu khả chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt thơng qua sách chi trả cổ tức Kết nghiên cứu cho thấy cấu trúc sở hữu kiểm soát Việt Nam có nhiều điểm tương đồng với khu vực Đơng Á Sự tách bạch tỷ lệ quyền sở hữu quyền kiểm sốt có tác động lên sách cổ tức công ty niêm yết Việt Nam Công ty có khác biệt tỷ lệ sở hữu kiểm soát nhiều chi trả cổ tức thấp Như vậy, kết ủng hộ cho giả thuyết chiếm đoạt cổ đơng kiểm sốt cơng ty Thêm vào đó, nghiên cứu tìm thấy mối tương quan dương cổ tức tỷ lệ quyền sở hữu quyền kiểm soát mẫu cơng ty có liên kết nhóm cơng ty thuộc sở hữu nhà nước Điều cho thấy khác biệt sách cổ tức cơng ty xem xét tách bạch hai quyền này, minh chứng cho khả chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt mà nhà đầu tư quan tâm Các kết tìm từ nghiên cứu gợi ý cho nhà quản lý thị trường việc điều chỉnh sách mình, góp phần quản trị doanh nghiệp tốt hơn, đồng thời cung cấp cho nhà đầu tư thiểu số nhìn khái quát khả bị thiệt hại cơng ty có tách bạch quyền sở hữu quyền kiểm soát 5.2 Hạn chế luận văn hướng nghiên cứu tiếp theo: Bên cạnh kết tìm được, nghiên cứu tồn số hạn chế sau: Thứ nhất, thông tin tỷ lệ sở hữu cổ đông công ty niêm yết Việt Nam chưa cơng bố đầy đủ xác, công ty không niêm yết 64     công bố thông tin nên số trường hợp, tác giả truy hết đến người chủ sở hữu cuối công ty Do đó, thước đo O/C thực tế bị lệch thấp kết nghiên cứu Trong thời gian tới, thông tin thị trường ngày minh bạch hơn, nghiên cứu sau kỳ vọng tiếp cận thước đo cách xác Thứ hai, nghiên cứu Faccio cộng (2001) có xem xét tác động đặc thù ngành cách khấu trừ giá trị trung bình ngành công ty Ở đây, tác giả chưa xem xét đến tác động sách chi trả cổ tức Việt Nam Thứ ba, bên cạnh đặc điểm riêng có chiến lược phân phối lợi nhuận cơng ty, sách chi trả cổ tức chịu ảnh hưởng tác động mơi trường kinh tế bên ngồi khủng hoảng tài chính, thuế, lạm phát… Trong nghiên cứu tác giả chưa kiểm soát tác động lên sách chi trả cổ tức Việt Nam Thứ tư, kết nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc sở hữu sách cổ tức doanh nghiệp Việt Nam không nhiều nên kết tác giả chưa có nhiều sở để so sánh Trong tương lai, vấn đề cấu trúc sở hữu doanh nghiệp quan tâm hơn, kỳ vọng có nhiều nghiên cứu sâu vào tìm hiểu mối quan hệ để đưa lời đáp cho tốn khả chiếm đoạt từ cổ đơng kiểm sốt thơng qua sách cổ tức Việt Nam DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Bebchuk, L A., Kraakman, R., & Triantis, G (2000) Stock pyramids, crossownership, and dual class equity: the mechanisms and agency costs of separating control from cash-flow rights In Concentrated corporate ownership(pp 295-318) University of Chicago Press Berle, A A., & Means, G C (1932) Modern corporation and private property Claessens, S., Djankov, S., & Lang, L H (2000) The separation of ownership and control in East Asian corporations Journal of financial Economics, 58(1), 81112 Claessens, S., Djankov, S., Fan, J P., & Lang, L H (2002) Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings The Journal of Finance, 57(6), 2741-2771 De Cesari, A (2012) Expropriation of minority shareholders and payout policy.The British Accounting Review, 44(4), 207-220 Easterbrook, F H (1984) Two agency-cost explanations of dividends The American Economic Review, 650-659 Faccio, M., Lang, L H., & Young, L (2001).Dividends and expropriation American Economic Review, 54-78 Faccio, M., & Lang, L H (2002).The ultimate ownership of Western European corporations Journal of financial economics, 65(3), 365-395 Gugler, K., & Yurtoglu, B B (2003) Corporate governance and dividend payout policy in Germany European Economic Review, 47(4), 731-758 Harada, K & Nguyen, P (2011), Ownership concentration, agency conflicts, and dividend policy in Japan, Managerial Finance, vol 37, pp 362-79 How, J C., Verhoeven, P., & Wu, C L (2008).Dividends and Expropriation in Hong Kong Asian Academy of Management Journal of Accounting and Finance, 4(1), 71-85 Jensen, M C., & Meckling, W H (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360 Jensen, M C (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers The American economic review, 323-329 Jensen, G R., Solberg, D P., & Zorn, T S (1992) Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies Journal of Financial and Quantitative analysis, 27(02), 247-263 Khan, T (2006), Company Dividends and Ownership Structure: Evidence from UK Panel Data The Economic Journal, 116, 172-189 La Porta, R., Lopez de Silanes, F., & Shleifer, A (1999) Corporate ownership around the world The journal of finance, 54(2), 471-517 La Porta, R., Lopez de Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R W (2000) Agency problems and dividend policies around the world The Journal of Finance, 55(1), 1-33 Maury, C B., & Pajuste, A (2002).Controlling shareholders, agency problems, and dividend policy in Finland LTA, 1(2) Ramli, N M (2010) Ownership Structure and dividend policy: Evidence from Malaysian companies International Review of Business Research Papers,6(1), 170180 Shleifer, A., & Vishny, R W (1986) Large shareholders and corporate control.The Journal of Political Economy, 461-488 Shleifer, A., & Vishny, R W (1997).A survey of corporate governance The journal of finance, 52(2), 737-783 Thanatawee, Y (2012) Ownership structure and dividend policy: Evidence from Thailand International Journal of Economics and Finance, 5(1), p121 Trần Thu Phương, (2013) “Relationship between ownership concentration and dividend policy: Evidence from listed companies in HOSE”, International University - Vietnam National University HCMC Rozeff, M S (1982) Growth, beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios Journal of financial Research, 5(3), 249-259 Wei, J G., Zhang, W., & Xiao, J Z (2004) Dividend payment and ownership structure in China Advances in Financial Economics, 9, 187-219  Tài liệu tham khảo khác: Luật doanh nghiệp 2005 Website tham khảo: www.hnx.vn; www.hsx.vn; www.cafef.vn; www.cophieu68.vn; Và số website công ty mẫu.  PHỤ LỤC  PHỤ LỤC 1: MỘT SỐ KHÁI NIỆM Cổ tức (Dividends): phần lợi nhuận sau thuế công ty chi trả cho cổ đơng Cổ tức chi trả tiền mặt cổ phiếu Sự chiếm đoạt (Expropriation): việc cổ đông kiểm sốt sử dụng quyền kiểm sốt để tạo lợi ích cho thân, gây thiệt hại cho cổ đơng khác Cổ đơng kiểm sốt cuối (The ultimate controlling shareholder): người chủ sở hữu cuối nắm giữ tỷ lệ kiểm soát lớn tương ứng với mức kiểm soát chọn (hai mức kiểm sốt 10% 20%) Cơng ty đại chúng (Widely held corporation): công ty mà cổ đơng nắm quyền kiểm sốt cơng ty ứng với mức kiểm soát cho trước (hai mức kiểm sốt 10% 20%) Cơng ty thuộc sở hữu gia đình (Family): cơng ty mà chủ sở hữu cuối cá nhân (hay gia đình) cơng ty khơng niêm yết Công ty thuộc sở hữu nhà nước (State): cơng ty mà chủ sở hữu cuối đại diện cho phần vốn nhà nước, quyền địa phương, hay tập đồn, tổng cơng ty nhà nước Công ty thuộc sở hữu tổ chức tài cơng ty đại chúng khác (Widely held Financial Institution/ Widely held Corporation): công ty mà chủ sở hữu cuối tổ chức tài cơng ty mà khơng có cổ đơng nắm quyền kiểm sốt mức kiểm sốt cho trước tổ chức tài cơng ty Cơng ty thuộc sở hữu khác (Others): cơng ty mà chủ sở hữu cuối quỹ, hợp tác xã, nhà đầu tư nước ngồi hay cơng ty nước ngồi sở hữu Cấu trúc sở hữu kim tự tháp (Stock pyramids): cấu trúc sở hữu mà chủ sở hữu cuối kiểm sốt cơng ty gián tiếp qua nhiều cơng ty trung gian khác Cấu trúc sở hữu chéo (Cross-ownership): cấu trúc sở hữu mà chủ sở hữu cuối kiểm sốt cơng ty qua nhiều chuỗi kiểm sốt khác nhau, chuỗi có 5% quyền kiểm sốt Hoặc cơng ty bị kiểm sốt X sở hữu lượng cổ phần cơng ty kiểm sốt Y (hay cổ phần công ty chuỗi kiểm sốt đó) Cổ phiếu có quyền biểu khác (Dual-class equity): nghĩa cơng ty phát hành loại cổ phiếu khác quy định quyền biểu riêng cho loại cổ phiếu Cổ đơng kiểm sốt kiêm nhà quản trị: cổ đơng kiểm sốt cá nhân (thành viên gia đình) đồng thời nắm giữ chức vụ chủ chốt cơng ty (chủ tịch/phó chủ tịch hội đồng quản trị, tổng giám đốc, giám đốc tài chính) Cổ đơng kiểm sốt nhất: cổ đơng kiểm sốt cơng ty mà khơng có cổ đơng khác sở hữu 10% cổ phần Cổ đông lớn thứ hai (The second largest owner/ Multiple Owners): cổ đơng kiểm sốt lớn khác cơng ty nắm giữ 10% cổ phần Liên kết nhóm (Group-affiliated): cơng ty có liên kết nhóm thỏa mãn điều kiện sau: + Công ty bị kiểm soát qua cấu trúc sở hữu kim tự tháp; + Cơng ty kiểm sốt cơng ty khác mẫu; + Cơng ty có cổ đơng kiểm sốt với cơng ty khác mẫu; + Cơng ty có cổ đơng kiểm sốt tổ chức tài hay cơng ty đại chúng PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ ĐỊNH TRONG HỒI QUY OLS VỚI DỮ LIỆU CHÉO * Mơ hình hồi quy tuyến tính: Mơ hình Ramsey RESET Test Equation: UNTITLED Specification: DIV_EARN C O_C GROUP20 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION Omitted Variables: Squares of fitted values t-statistic F-statistic Likelihood ratio Value 0.156936 0.024629 0.025043 df 475 (1, 475) Probability 0.8754 0.8754 0.8743 Mơ hình Ramsey RESET Test Equation: UNTITLED Specification: DIV_MKCAP C O_C GROUP20 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION Omitted Variables: Squares of fitted values t-statistic F-statistic Likelihood ratio Value 0.688194 0.473610 0.481347 df 475 (1, 475) Probability 0.4917 0.4917 0.4878 Mơ hình Ramsey RESET Test Equation: UNTITLED Specification: DIV_EARN C O_C GROUP10 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION Omitted Variables: Squares of fitted values t-statistic F-statistic Likelihood ratio Value 0.837574 0.701530 0.710873 df 574 (1, 574) Probability 0.4026 0.4026 0.3992 Mơ hình Ramsey RESET Test Equation: UNTITLED Specification: DIV_MKCAP C O_C GROUP10 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION Omitted Variables: Squares of fitted values t-statistic F-statistic Likelihood ratio Value 2.197997 4.831190 4.878024 df 574 (1, 574) Probability 0.0283 0.0283 0.0272 * Khơng có tượng đa cộng tuyến: Mơ hình Variance Inflation Factors Date: 11/07/14 Time: 20:27 Sample: 617 Included observations: 483 Variable Coefficient Variance Uncentered VIF Centered VIF C O_C GROUP20 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION 0.077671 0.008643 0.001050 0.000119 0.005956 3.37E-05 0.001633 356.8042 35.27997 3.147120 397.1573 8.591096 5.781792 1.413728 NA 1.113948 1.094651 1.238352 1.163964 1.208007 1.147374 Variable Coefficient Variance Uncentered VIF Centered VIF C O_C GROUP20 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION 0.003417 0.000380 4.62E-05 5.24E-06 0.000262 1.48E-06 7.19E-05 356.8042 35.27997 3.147120 397.1573 8.591096 5.781792 1.413728 NA 1.113948 1.094651 1.238352 1.163964 1.208007 1.147374 Mơ hình Variance Inflation Factors Date: 11/07/14 Time: 20:31 Sample: 617 Included observations: 483 Mơ hình Variance Inflation Factors Date: 11/07/14 Time: 20:40 Sample: 617 Included observations: 582 Variable Coefficient Variance Uncentered VIF Centered VIF C O_C GROUP10 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION 0.067444 0.006693 0.000980 0.000125 0.005084 2.99E-05 0.001473 384.7505 33.88627 3.543860 529.4532 10.21457 8.256045 1.320166 NA 1.224151 1.474522 1.957347 1.602119 1.335437 1.107667 Variable Coefficient Variance Uncentered VIF Centered VIF C O_C GROUP10 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION 0.002650 0.000357 4.00E-05 3.75E-06 0.000219 1.19E-06 6.60E-05 338.9845 41.83167 3.296346 359.0613 8.867030 5.630509 1.425787 NA 1.097117 1.096968 1.282450 1.207325 1.198150 1.144021 Mơ hình Variance Inflation Factors Date: 11/07/14 Time: 20:44 Sample: 617 Included observations: 582 * Khơng có tượng phương sai thay đổi: Mơ hình Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS 0.856127 21.60883 192.2158 Prob F(25,457) Prob Chi-Square(25) Prob Chi-Square(25) 0.6679 0.6582 0.0000 2.016622 47.98967 67.02992 Prob F(25,457) Prob Chi-Square(25) Prob Chi-Square(25) 0.0028 0.0037 0.0000 Mơ hình Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS Kết sau khắc phục tượng phương sai thay đổi mơ hình 2: Dependent Variable: DIV_MKCAP Method: Least Squares Date: 11/07/14 Time: 20:37 Sample (adjusted): 483 Included observations: 483 after adjustments White heteroskedasticity-consistent standard errors & covariance Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob C O_C GROUP20 SIZE LEVERAGE GSDECILE CRATION 0.355819 0.038706 0.033227 -0.013439 0.026245 0.004935 0.025739 0.058048 0.021815 0.006527 0.002247 0.016590 0.001258 0.008672 6.129711 1.774266 5.090519 -5.980752 1.581972 3.922791 2.967977 0.0000 0.0767 0.0000 0.0000 0.1143 0.0001 0.0031 R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.149940 0.139225 0.068011 2.201728 616.5246 13.99343 0.000000 Mean dependent var S.D dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter Durbin-Watson stat 0.097240 0.073305 -2.523912 -2.463332 -2.500105 1.977143 0.712694 17.33988 180.3230 Prob F(24,557) Prob Chi-Square(24) Prob Chi-Square(24) 0.8410 0.8338 0.0000 0.587524 14.36968 45.18350 Prob F(24,557) Prob Chi-Square(24) Prob Chi-Square(24) 0.9420 0.9379 0.0055 Mơ hình Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS Mơ hình Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ LỰA CHỌN GIỮA POOLED OLS, RANDOM EFFECT, FIXED EFFECT  Lựa chọn Pooled OLS Random Effect: Mơ hình Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects DIV_EARN[COMP,t] = Xb + u[COMP] + e[COMP,t] Estimated results: Var DIV_EARN e u Test: sd = sqrt(Var) 2432363 1889496 0580261 4931899 4346834 2408861 Var(u) = chibar2(01) = Prob > chibar2 = 124.98 0.0000 Mơ hình Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects DIV_MKCAP[COMP,t] = Xb + u[COMP] + e[COMP,t] Estimated results: Var DIV_MKCAP e u Test: sd = sqrt(Var) 0099266 0058853 0031134 0996324 0767159 0557981 Var(u) = chibar2(01) = Prob > chibar2 = 452.18 0.0000 Mơ hình Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects DIV_EARN[COMP,t] = Xb + u[COMP] + e[COMP,t] Estimated results: Var 260789 2032056 0626891 DIV_EARN e u Test: sd = sqrt(Var) 5106751 4507833 2503779 Var(u) = chibar2(01) = Prob > chibar2 = 139.88 0.0000 Mơ hình Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects DIV_MKCAP[COMP,t] = Xb + u[COMP] + e[COMP,t] Estimated results: Var DIV_MKCAP e u Test: sd = sqrt(Var) 0100016 0056183 0034941 1000081 0749555 0591111 Var(u) = chibar2(01) = Prob > chibar2 = 701.32 0.0000  Lựa chọn Random Effect Fixed Effect: Mô hình Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 10.54 Prob>chi2 = 0.1036 (V_b-V_B is not positive definite) Mơ hình Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 8.75 Prob>chi2 = 0.1884 (V_b-V_B is not positive definite) Mơ hình Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 19.34 Prob>chi2 = 0.0036 (V_b-V_B is not positive definite) Mơ hình Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 85.68 Prob>chi2 = 0.0000 (V_b-V_B is not positive definite)