Môi trường thể chế địa phương cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên : Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VƯƠNG XUÂN THỊ LIÊN MÔI TRƯỜNG THỂ CHẾ ĐỊA PHƯƠNG, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI IPO NGÀY ĐẦU TIÊN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015 BỘ GIÁO DỤCVÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VƯƠNG XN THỊ LIÊN MƠI TRƯỜNG THỂ CHẾ ĐỊA PHƯƠNG, CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI IPO NGÀY ĐẦU TIÊN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS VŨ VIỆT QUẢNG TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan luận văn thạc sĩ "Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên: chứng thực nghiệm Việt Nam" kết trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập cá nhân hướng dẫn TS Vũ Việt Quảng Các số liệu nêu luận văn trích dẫn nguồn rõ ràng thu thập từ thực tế, đáng tin cậy, xử lý trung thực khách quan Kết nghiên cứu luận văn trung thực chưa công bố cơng trình nghiên cứu khác TPHCM, ngày tháng Tác giả năm 2015 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Tính cấp thiết đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu .4 1.5 Phương pháp nghiên cứu .4 1.6 Kết cấu luận văn .4 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết .6 2.1.1 Khái niệm IPO 2.1.2 Xác định giá IPO 2.1.3 Hiện tượng định giá IPO 2.1.4 Các lý giải cho tượng định giá IPO .8 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm định giá IPO ảnh hưởng môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày 11 2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm định giá IPO giới .11 2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm đinh giá IPO Việt Nam 16 2.2.3 Nghiên cứu nhân tố nội ảnh hưởng đến tượng định giá IPO .17 2.2.4 Bằng chứng thực nghiệm giới ảnh hưởng môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày 18 Kết luận chương .21 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU 22 3.1 Phương pháp nghiên cứu 22 3.1.1 Phương pháp đo lường định giá 22 3.1.2 Phương pháp đo lường môi trường thể chế 23 3.1.3 Phương pháp đo lường cấu trúc sở hữu .31 3.2 Các giả thuyết nghiên cứu .32 3.2.1 Môi trường thể chế ảnh hưởng đến việc định giá IPO 32 3.2.2 Vấn đề định giá IPO công ty tư nhân công ty nhà nước .33 3.2.3 Ảnh hưởng khác môi trường thể chế đến việc định giá IPO công ty tư nhân SOEs .35 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 35 3.4 Mơ hình nghiên cứu đề xuất .36 3.5 Kiểm định mơ hình hồi quy 42 Kết luận chương 43 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44 4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu 44 4.2 Ma trận hệ số tương quan 48 4.3 Kết hồi quy mơ hình nghiên cứu 49 4.3.1 Mơ hình (1) 49 4.3.2 Mơ hình (2) 51 4.3.3 Mơ hình (3) 53 Kết luận chương 54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .56 5.1 Kết nghiên cứu .56 5.2 Kiến nghị .57 5.3 Hạn chế nghiên cứu 61 5.4 Hướng nghiên cứu 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: THỐNG KÊ MÔ TẢ PHỤ LỤC 2:MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MƠ HÌNH DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ST T TỪ VIẾT TẮT NGHĨA TIẾNG ANH NGHĨA TIẾNG VIỆT IPO Initial Public Offering Phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương bé PCI Provincial Competitiveness Index Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh PE Tỷ số giá thu nhập cổ phiếu ROA Tỷ số lợi nhuận ròng tổng tài sản HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU  Bảng 2.1: tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch quốc gia 12  Bảng 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch trung bình số quốc gia 13  Bảng 3.1: Tóm tắt biến mơ hình 37  Bảng 4.1 Thống kê tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch có điều chỉnh thị trường theo năm 43  Bảng 4.2 Thống kê mô tả biến định lượng mơ hình nghiên cứu 44  Bảng 4.3 Thống kê mơ tả biến định tính mơ hình nghiên cứu 47  Bảng 4.4 Kết hồi quy mơ hình (1) 48  Bảng 4.5 Kết hồi quy mơ hình (2) 50  Bảng 4.6 Kết hồi quy mơ hình (3) 52 Tóm tắt Tác giả nghiên cứu hai vấn đề chưa rõ ràng IPO (Phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng) Liệu cơng ty tư nhân hay cơng ty nhà nước loại hình công ty gặp vấn đề định giá nhiều môi trường thể chế địa phương ảnh hưởng đến việc định giá Tác giả sử dụng mẫu 198 công ty IPO niêm yết Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội, số liệu thống kê cho thấy có tồn tượng định giá IPO thị trường Việt Nam Mức độ định giá IPO biểu qua tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch có điều chỉnh thị trường Trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ suất có giá trị trung bình cao 10,41% vào năm 2007 Đồng thời, mơi trường thể chế có ảnh hưởng đến mức độ định giá, gia tăng môi trường thể chế làm giảm mức độ định giá Ngoài ra, việc định giá IPO cơng ty Nhà nước nghiêm trọng công ty tư nhân Đối với công ty Nhà nước việc định giá cơng ty Nhà nước trực thuộc trung ương nghiêm trọng công ty Nhà nước trực thuộc địa phương Từ khóa: phát hành chứng khốn lần đầu công chúng (IPO), môi trường thể chế, cấu trúc sở hữu CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Tính cấp thiết đề tài Lý thuyết định giá IPO (Phát hành chứng khốn lần đầu cơng chúng) nhiều có hai vấn đề quan trọng đến chưa làm rõ Một là, việc phát hành lần đầu công chúng doanh nghiệp tư nhân hay doanh nghiệp nhà nước khu vực phải đối mặt với việc định giá nhiều Một cách trực quan IPO doanh nghiệp nhà nước gặp phải vấn đề định giá nhiều Thứ nhất, IPO doanh nghiệp nhà nước để thay đổi vấn đề sở hữu quản trị doanh nghiệp Thứ hai, theo Jones cộng (1999) ngồi mục tiêu kinh tế IPO doanh nghiệp nhà nước mong muốn đạt mục tiêu trị Đối với doanh nghiệp tư nhân họ quan tâm đến số tiền thu đợt phát hành để tiếp tục đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh Hơn nữa, theo Dewenter Malatesta (1997) thị trường vốn phát triển việc định giá IPO doanh nghiệp nhà nước trầm trọng có khơng chắn giá trị nội doanh nghiệp Vấn đề thứ hai tầm quan trọng nhân tố mơi trường thể chế giải thích vấn đề định giá IPO Ljungqvist (2007) nghiên cứu đưa chứng lý thuyết mơi trường thể chế hỗn hợp Theo báo cáo môi trường thể chế tồn cầu cơng bố tháng năm 2014 Diễn đàn kinh tế giới (WEF), số môi trường thể chế Việt nam tăng bậc, từ 70 lên 68 tổng số 148 kinh tế Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế nâng xếp hạng tín nhiệm Việt Nam (Moddy’s nâng từ mức B2 lên B1, Fitch nâng từ B+ lên BB-) Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh Chính phủ quyền địa phương nghiên cứu thực xem thước đo chất lượng điều hành kinh tế- xã hội công cải cách hành địa phương phủ Chính phủ thể tâm nâng cao môi trường thể chế Việt nam so với nước khu vực thông qua nghị số 19/NQ-CP ngày 18 tháng 03 năm 2014 Sự đổi môi trường thể chế thông qua việc cải thiện số lực cạnh cấp tỉnh tác động đến việc định giá IPO nào? 61 định giá doanh nghiệp Sau doanh nghiệp tiến hành nghiên cứu đưa mức giá số lượng cổ phiếu phát hành thích hợp, đồng thời chọn nhà bảo lãnh phát hành cho công ty IPO Sau đó, doanh nghiệp chọn sàn giao dịch chứng khốn để thực niêm yết tiến hành IPO Việc IPO doanh nghiệp lớn nên theo thông lệ quốc tế Thông thường, nước việc chào bán cho đối tác chiến lược thực trước IPO từ - năm, doanh nghiệp thường có mục tiêu IPO thị trường vốn quốc tế đối tác chiến lược giúp doanh nghiệp thành công thực tham vọng Theo thông lệ quốc tế, đợt IPO doanh nghiệp lớn thường phải thuê nhà tư vấn tài chuyên nghiệp ngân hàng đầu tư hàng đầu để giúp doanh nghiệp việc định giá cổ phần chào bán, đồng thời quy trình liên quan đến chào bán phê duyệt trước, ngoại trừ mức giá chào bán Chỉ tất việc sẵn sàng giá chào bán cơng bố Nên có chế quy định thực bán đấu giá riêng trường hợp doanh nghiệp có quy mơ lớn Chúng ta nên áp dụng theo kinh nghiệm số nước phát triển, cụ thể, hình thành Ban Chỉ đạo để lập kế hoạch, quy trình thực riêng mà khơng theo quy định mang tính đại trà Thực tế cho thấy, trường hợp này, việc vận dụng quy định mang tính linh hoạt đồng thời rút kinh nghiệm định hướng cho trường hợp đặc thù khác Nhờ vậy, việc tiến hành cổ phần hóa doanh nghiệp rút ngắn, q trình đại chúng hóa loại hình doanh nghiệp hiệu 5.3 Hạn chế nghiên cứu Trong trình thực đề tài, nghiên cứu không tránh khỏi mặt hạn chế Trong đó: Q trình thu thập liệu mẫu khó khăn, Việt Nam liệu chi tiết chưa thống kê nên việc tìm kiếm đối chiếu nhiều thời gian tránh khỏi sai sót q trình thu thập Quy mô nghiên cứu tác giả bao gồm 198 công ty thực IPO 62 giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2014 Mặc dù tác giả cố gắng việc gia tăng kích thước mẫu bao quát hết tất công ty thực IPO thị trường Việt Nam số cơng ty khơng có bảng báo bạch thơng tin để tính tốn biến độc lập mơ hình Tuy nhiên, kết nghiên cứu cho thấy hệ số R2 tất mơ hình 50%, dù quy mô mẫu chưa bao quát hết thị trường giải thích 50% biến động mức độ định giá Một nguyên nhân khách quan khác dẫn đến hạn chế đề tài tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch có điều chỉnh thị trường bị ảnh hưởng giao dịch khơng thức thị trường khoảng thời gian sau thực IPO trước niêm yết thức thị trường Tại Việt Nam, thị trường phi thức có chuyển nhượng qua lại nhà đầu tư, chuyển nhượng qua lại thực theo hình thức thỏa thuận nên chênh lệch giá lớn thỏa thuận chuyển nhượng Ngoài ra, luận văn chưa xem xét đến khoảng thời gian từ công ty IPO đến niêm yết Việt Nam Trong khoảng thời gian này, cơng ty thay đổi giá trị thơng qua chia cổ tức, phát hành thêm cổ phiếu, chia cổ phiếu thưởng,… chưa tính đến nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định giá dài hạn 5.4 Hướng nghiên cứu Nghiên cứu tác giả có hạn chế định đạt mục tiêu nghiên cứu đề với kết thu có ý nghĩa thống kê phù hợp với kết thu từ nghiên cứu giới Các nghiên cứu sau có thể: Thu thập liệu với quy mơ mẫu lớn nhằm bao qt tồn thị trường Việt Nam Do kết thu khách quan Đồng thời nghiên cứu sau có lợi thời gian nên nghiên cứu ảnh hưởng môi trường thể chế, cấu trúc vốn đến mức độ định giá IPO giai đoạn dài 63 Do biến độc lập mơ hình nghiên cứu tác giả giải thích 50% mức độ biến động mức độ định giá IPO nên biến độc lập khác giải thích cho tượng định giá IPO thị trường Việt Nam Như vậy, nghiên cứu mở rộng số biến độc lập đưa vào mơ hình nghiên cứu để giải thích đầy đủ mức độ định giá IPO Ngoài ra, nghiên cứu xem xét mức độ định giá IPO dài hạn để xác định yếu tố ảnh hưởng xem xét đến thay đổi doanh nghiệp khoảng thời gian sau IPO đến niêm yết TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt Nghị số 19/NQ-CP ngày 18 tháng 03 năm 2014 Chính Phủ nhiệm vụ, giải pháp chủ yếu cải thiện môi trường kinh doanh, nâng cao lực cạnh tranh quốc gia Trần Thị Hải Lý cộng sự, 2013.Nghiên cứu mức độ định giá thấp đợt phát hành lần đầu công chúng chiến lược đầu tư cổ phiếu IPO Việt Nam Thân Thị Thu Thủy cộng sự, 2014.Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu phát hành lần đầu cơng chúng Sở giao dịch chứng khốn TP.HCM Tiếng Anh A Brealey and S C Myers, 2003 Principles of Corporate Finance International Edition McGraw-Hill, edition, 2003 Ahmad – Zaluki and Lim Boon Kect, 2012 The investment performance of Mesdaq market innitial public offerings Baron P D., Myerson B R., 1982 Regulating a Monopolist with Unknown Costs Econometrica, Vol 50, No (Jul., 1982), pp 911-930 Boudriga A., Sarra Ben Slama & Neila Boulila, 2009 What determines IPO underpricing? Evidence from a frontier market University of Tunis, ESSEC Tunis, DEFI Chambers, D., & Dimson E., 2009 IPO Underpricing over the very long run The Journal of Finance, 64, 1407-1443 Chen, J and Strange, R., 2004 The effect of ownership structure on the underpricing of initial public offerings: evidence from Chinese stock markets Working paper, Kings College London, London, April 10 Chen, Y et al., 2015 Institutional environment, firm ownership, and IPO firstday returns: Evidence from China Journal of Corporate finance 11 Hopp, C., Dreher, A., 2007 Do differences in institutional and legal environments explain cross-country variations in IPO underpricing? Working Paper, University of Konstanz 12 Ibbotson, R.G., Jeffe, J.F., 1975 “Hot Issue” markets Journal of Finance 30, 1027-1042 13 Jones, S.L., Megginson, W.L., Nash, R.C., Netter, J.M., 1999 Share issue privatizations as financial means to political and economic ends Journal of Financial Economics 53, 217–253 14 Krigman, L., W H Shaw, and K L Womack, 1999 The Persistence of IPO Mispricing and The Predictive Power of Flipping Journal of Finance 54, 1015 – 1044 15 Logue, D., 1973 On the Pricing of Unseasoned Equity Issues: 1965-1969 Journal of Financial and Quantitative Analysis,91-103 16 Loughran, T et al, 2013 Initial Public Offerings: International Insights 17 Md Aminul Islam, Ruhani Ali, Zamri Ahmad, 2010 An Empirical Investigation of the Underpricing of Initial Public Offerings in the Chittagong Stock Exchange 18 Myers, S.C., Majluf, N.S., 1984 Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of Financial Economics 13, 187-221 19 Petersen, M.A., 2009 Estimating standard errors in financial panel data sets: Comparing approaches Review of Financial Studies 22, 435–480 20 Ritter, J R., 2003 Differences between European and American IPO markets 21 Ritter, J., R., 2013 Initial Public Offerings: Updated Statistics University of Florida 22 Ritter, J.R., Welch, I., 2002 A review of IPO activity, pricing, and allocations J Financ 57, 1795–1828 23 Rock, K., 1986 Why new issues are underpriced Journal of Financial Economics 15, 187–212 24 Sherman A, 2001 A survey of international IPO methods, working paper, University of Notre Dame 25 Xisheng Wang, 2012 IPO underpricing in Hong Kong GEM 26 Yuan Tian, 2012 An examination factors influencing underpricing of IPOS on the London stock exchange PHỤ LỤC 1: THỐNG KÊ MÔ TẢ  THỐNG KÊ TỶ SUẤT SINH LỢI NGÀY GIAO DỊCH ĐẦU TIÊN CĨ ĐIỀU CHỈNH THỊ TRƯỜNG CỦA CÁC CƠNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU Năm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Tổng cộng Số quan sát 29 14 36 49 23 11 21 Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch có điều chỉnh thị trường Gía trị Gía trị Gía trị Gía trị Độ lệch trung bình trung vị nhỏ lớn chuẩn -24.30 -17.76 -64.99 3.32 15.46 1.45 0.47 -35.22 36.70 1.98 10.41 0.82 -13.93 53.23 9.73 -3.86 -0.99 -36.36 51.11 5.75 3.24 -0.09 -39.01 74.24 2.97 1.93 0.21 -26.12 40.02 1.86 3.96 -0.13 -20.96 48.57 3.22 2.40 1.04 -1.85 8.85 1.10 -1.30 1.91 -23.45 12.11 5.94 -2.29 0.31 -36.25 11.47 1.99 198  THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN ĐỊNH LƯỢNG TRONG MƠ HÌNH Variable Obs Mean Std Dev Min Max pci 198 59.30641 5.086588 47.48 77.2 asset 198 12.53867 1.397121 9.223651 19.23856 roa 198 4.77275 6.803457 -24.9925 44.08753 lev 198 52.59673 22.96056 1126546 94.37896 growth 198 73.70664 84.72914 8864151 510.6216 issuesize 198 38.19596 164.5681 1895 retainr 198 1.278623 3.007426 0000187 33.7931 issuepe 198 119.7316 757.0808 -126.8421 8813.324 gdp 198 20.04129 9677503 13.33217 21.70646 state 198 001803 2.048092 -9.421 14.885 cap 198 6.03713 62.9477 0595582 886.6688 r1 198 20.16314 134.0921 -24.9925 1713.75 r2 198 0305556 4127575 -.82 2.19 age 198 9.772727 8.004685 47  THỐNG KÊ MƠ TẢ CÁC BIẾN ĐỊNH TÍNH TRONG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU SOE Freq Percent Cum 114 57.58 57.58 84 42.42 100.00 Total 198 100.00 CSOE Freq Percent Cum 142 71.72 71.72 56 28.28 100.00 Total 198 100.00 LSOE Freq Percent Cum 170 85.86 85.86 28 14.14 100.00 Total 198 100.00 Private Freq Percent Cum 84 42.42 42.42 114 57.58 100.00 Total 198 100.00 PHỤ LỤC 2:MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN rd soe pci asset roa lev growth au9 age issuesize retainr issuepe gdp cap state r1 r2 rd 1.0000 -0.0573 -0.0712 -0.0774 0.0013 -0.0189 -0.0329 0.0418 -0.1109 0.0240 0.1379 0.1811 -0.0256 -0.0128 -0.0427 0.0024 0.3683 soe pci asset roa lev growth au9 age issuesize retainr issuepe gdp cap state r1 r2 1.0000 -0.0291 -0.0431 -0.1101 0.1578 0.1144 0.1201 0.1703 -0.0147 -0.0405 -0.1159 -0.0477 -0.0639 0.0579 0.0472 -0.5544 1.0000 0.1612 0.0490 -0.0577 0.0470 0.0255 0.0770 0.0151 -0.0268 -0.0910 0.0103 0.0281 -0.0282 0.0541 0.1394 1.0000 -0.1926 0.3080 -0.1814 0.3236 0.1386 0.0849 0.0352 -0.1130 0.1356 -0.0106 -0.0884 -0.0647 0.2578 1.0000 -0.3287 0.3168 -0.0504 0.1255 0.1288 0.1073 0.0232 -0.0220 0.0838 -0.0053 -0.0046 0.0424 1.0000 -0.0024 0.0277 0.0746 0.0121 -0.0379 -0.0442 -0.0495 -0.1893 0.1143 0.1033 0.0140 1.0000 -0.0608 0.0236 -0.0536 -0.0126 -0.0398 -0.0310 -0.0528 0.0243 0.0265 -0.1589 1.0000 0.0560 0.2759 -0.0444 -0.0519 -0.0644 -0.0287 0.0049 -0.0420 0.0975 1.0000 0.2561 -0.1266 -0.0273 0.0814 -0.0740 0.0108 0.0476 -0.0149 1.0000 -0.0523 -0.0293 0.0273 -0.0074 -0.0064 -0.0191 0.2090 1.0000 -0.0270 0.0665 -0.0258 -0.0280 -0.0312 0.1168 1.0000 0.0103 -0.0115 0.0011 -0.0081 0.4925 1.0000 0.0865 -0.0725 -0.2394 0.1803 1.0000 -0.0716 -0.0056 0.1500 1.0000 0.4555 0.2699 1.0000 0.2957 1.0000 PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MƠ HÌNH  MƠ HÌNH (1): cluster2 rd soe pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2, fcluster(industry) tcluster(year) Linear regression with 2D clustered SEs Number of obs = 198 F( 15, 16) = Prob > F = R-squared = 0.5567 Root MSE = 10.6200 Number of clusters (industry) = Number of clusters (year) = 10 rd Coef soe pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2 _cons 26.38778 -.7556528 -5.447829 -.0252532 -.0216192 0057692 -.1030974 -3.249592 -.026463 -.4121693 -.0141765 -5.439886 -3.385611 -.0614379 -.0543387 66.52951 217.0395 Std Err 11.3328 3827869 1.797475 0636102 0220936 0007477 1276949 5.323843 0109334 6201779 0077543 1.451601 1.24797 0237499 0204212 24.67292 72.38046 t 2.33 -1.97 -3.03 -0.40 -0.98 7.72 -0.81 -0.61 -2.42 -0.66 -1.83 -3.75 -2.71 -2.59 -2.66 2.70 3.00 P>|t| 0.033 0.066 0.008 0.697 0.342 0.000 0.431 0.550 0.028 0.516 0.086 0.002 0.015 0.020 0.017 0.016 0.009 [95% Conf Interval] 2.363327 -1.567125 -9.258307 -.1601008 -.0684555 0041841 -.3737986 -14.53564 -.0496407 -1.726888 -.030615 -8.517142 -6.031189 -.1117855 -.0976296 14.22526 63.59976 50.41223 0558192 -1.637352 1095944 025217 0073543 1676037 8.036451 -.0032853 9025491 0022619 -2.362631 -.7400336 -.0110903 -.0110478 118.8338 370.4792 SE clustered by industry and year (multiple obs per industry-year) Variable VIF 1/VIF r2 6.76 0.147872 soe 2.81 0.355736 issuepe 2.64 0.379053 r1 1.93 0.519279 asset 1.82 0.548098 state 1.61 0.620674 issuesize 1.42 0.702852 roa 1.39 0.717372 lev 1.38 0.725003 gdp 1.37 0.729954 au9 1.34 0.747867 age 1.21 0.823588 growth 1.21 0.824677 cap 1.19 0.839845 pci 1.17 0.856692 retainr 1.16 0.861113 Mean VIF 1.90  MƠ HÌNH (2) cluster2 rd lsoe csoe pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2, fcluster(industry) tcluster(year) Linear regression with 2D clustered SEs Number of obs = 198 F( 15, 16) = Prob > F = R-squared = 0.5624 Root MSE = 10.5799 Number of clusters (industry) = Number of clusters (year) = 10 rd Coef lsoe csoe pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2 _cons 24.15965 28.03238 -.7447204 -5.474402 -.0400602 -.0277753 0063782 -.1015246 -3.331195 -.0272449 -.4476584 -.0143869 -5.479479 -3.469213 -.0625442 -.0552123 67.33459 217.8129 Std Err 9.716356 10.88698 3875866 1.828923 077804 0245426 0015536 1415325 5.243825 0107077 5916264 0076572 1.508861 1.199427 0233565 0201043 24.34086 74.06424 t 2.49 2.57 -1.92 -2.99 -0.51 -1.13 4.11 -0.72 -0.64 -2.54 -0.76 -1.88 -3.63 -2.89 -2.68 -2.75 2.77 2.94 P>|t| 0.024 0.020 0.073 0.009 0.614 0.274 0.001 0.484 0.534 0.022 0.460 0.079 0.002 0.011 0.017 0.014 0.014 0.010 [95% Conf Interval] 3.561894 4.953018 -1.566367 -9.351545 -.2049974 -.0798034 0030847 -.4015601 -14.44761 -.0499442 -1.70185 -.0306195 -8.678121 -6.011886 -.1120578 -.0978316 15.73427 60.80376 44.75741 51.11174 0769264 -1.597258 1248769 0242528 0096717 1985109 7.785217 -.0045457 8065336 0018458 -2.280837 -.9265408 -.0130306 -.012593 118.9349 374.8221 SE clustered by industry and year (multiple obs per industry-year) Variable VIF 1/VIF r2 6.84 0.146103 csoe 2.74 0.364557 issuepe r1 2.66 1.94 0.376371 0.516551 lsoe 1.85 0.541599 asset 1.83 0.547791 state 1.63 0.612414 issuesize roa 1.44 1.40 0.696841 0.713521 lev 1.39 0.717302 gdp 1.37 0.729375 au9 1.34 0.747550 growth age 1.21 1.21 0.823337 0.823508 cap 1.19 0.837317 retainr 1.17 0.854897 pci 1.17 0.855013 Mean VIF 1.91  MƠ HÌNH (3) Đối với cơng ty tư nhân cluster2 rd pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2, fcluster(industry) tcluster(year) Linear regression with 2D clustered SEs Number of obs = 114 F( 8, 9) = Prob > F = R-squared = 0.8312 Root MSE = 5.4999 Number of clusters (industry) = Number of clusters (year) = 10 rd Coef pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2 _cons -1.313787 -8.64246 -.0169454 -.0045565 0030836 0199082 -8.548236 -.0422761 -1.087785 -.0246105 -7.988637 -5.356447 -.093827 -.0814999 104.7263 335.8157 Std Err .2836572 979174 075544 0250232 0030983 1965506 3.370683 0043473 3953897 0044329 1.399113 8093789 0169876 0171575 18.07518 56.10671 t -4.63 -8.83 -0.22 -0.18 1.00 0.10 -2.54 -9.72 -2.75 -5.55 -5.71 -6.62 -5.52 -4.75 5.79 5.99 P>|t| 0.001 0.000 0.828 0.860 0.346 0.922 0.032 0.000 0.022 0.000 0.000 0.000 0.000 0.001 0.000 0.000 [95% Conf Interval] -1.955464 -10.85751 -.1878378 -.061163 -.0039253 -.42472 -16.17325 -.0521105 -1.982218 -.0346385 -11.15365 -7.18739 -.1322557 -.1203129 63.83736 208.8935 -.6721097 -6.427415 153947 0520499 0100926 4645364 -.9232213 -.0324418 -.193351 -.0145825 -4.823623 -3.525505 -.0553983 -.0426869 145.6152 462.7379 SE clustered by industry and year (multiple obs per industry-year) Variable r2 issuepe asset gdp state r1 issuesize cap pci age lev roa retainr au9 growth VIF 10.77 8.17 2.47 2.30 2.05 1.99 1.84 1.62 1.51 1.50 1.48 1.47 1.42 1.35 1.18 Mean VIF 2.74 1/VIF 0.092832 0.122366 0.405570 0.434033 0.487891 0.501765 0.544949 0.619195 0.660305 0.668657 0.676956 0.679832 0.704045 0.738811 0.849530 Đối với công ty Nhà nước trực thuộc trung ương cluster2 rd pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2, fcluster(industry) tcluster(year) Linear regression with 2D clustered SEs Number of clusters (industry) = Number of clusters (year) = rd Coef pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2 _cons -1.790158 -10.22008 -.1999966 0052705 0087045 -.2139768 -10.76148 -.0567693 -1.761284 -.028039 -10.55544 -7.02132 015299 -.1059278 130.1273 489.8388 Number of obs = 56 F( 7, 8) = Prob > F = R-squared = 0.9963 Root MSE = 1.4586 Std Err t 0291142 -61.49 1717329 -59.51 0779209 -2.57 0168146 0.31 0008543 10.19 0093701 -22.84 2757017 -39.03 0001714 -331.28 0215563 -81.71 0014961 -18.74 1228568 -85.92 1114057 -63.02 0232225 0.66 0008514 -124.41 2021973 643.57 3.586002 136.60 P>|t| 0.000 0.000 0.033 0.762 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.529 0.000 0.000 0.000 [95% Conf Interval] -1.857296 -10.6161 -.3796825 -.033504 0067344 -.2355843 -11.39725 -.0571645 -1.810993 -.0314889 -10.83875 -7.278222 -.0382522 -.1078912 129.661 481.5695 -1.723021 -9.824066 -.0203107 044045 0106745 -.1923692 -10.12571 -.0563741 -1.711575 -.0245891 -10.27213 -6.764418 0688503 -.1039644 130.5935 498.1081 SE clustered by industry and year (multiple obs per industry-year) Variable r1 r2 state asset issuesize lev roa au9 VIF 9.00 8.28 6.77 2.99 2.25 1.99 1.94 1.92 1/VIF 0.111061 0.120785 0.147750 0.334667 0.443479 0.502684 0.515331 0.520864 growth cap age gdp retainr pci issuepe 1.66 1.65 1.48 1.45 1.45 1.44 1.20 0.604178 0.604354 0.673611 0.688704 0.691465 0.695566 0.835599 Mean VIF 3.03 Đối với công ty Nhà nước trực thuộc quyền địa phương regress rd pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2, cluster(year) Linear regression Number of obs = 28 F( 5, 6) = Prob > F = R-squared = 0.6191 Root MSE = 12.639 (Std Err adjusted for clusters in year) rd Coef pci asset roa lev growth age au9 issuesize retainr issuepe gdp state cap r1 r2 _cons -.0640535 -7.86552 4038368 1915001 -.0100597 680757 4.32635 2006658 1.090338 -.0315408 -3.959128 2934361 -2.013877 0702749 8.70389 164.1009 Robust Std Err .4159175 7.552784 9273693 3782089 034737 5294653 6.802176 2700659 2.562751 0584384 4.248734 1.125535 1.942153 0594791 13.4001 147.3918 t -0.15 -1.04 0.44 0.51 -0.29 1.29 0.64 0.74 0.43 -0.54 -0.93 0.26 -1.04 1.18 0.65 1.11 P>|t| 0.883 0.338 0.678 0.631 0.782 0.246 0.548 0.486 0.685 0.609 0.387 0.803 0.340 0.282 0.540 0.308 [95% Conf Interval] -1.081767 -26.34652 -1.865354 -.7339437 -.0950582 -.614798 -12.31798 -.4601617 -5.180488 -.1745344 -14.3554 -2.460649 -6.766154 -.0752651 -24.08498 -196.5539 9536599 10.61548 2.673028 1.116944 0749388 1.976312 20.97068 8614932 7.361165 1114527 6.437149 3.047521 2.738401 2158149 41.49276 524.7557 Variable lev issuesize cap asset roa pci age VIF 5.47 5.44 3.79 3.29 2.87 2.43 2.28 1/VIF 0.182768 0.183901 0.263704 0.303911 0.348924 0.411114 0.437941 retainr au9 growth r2 r1 issuepe state gdp Mean VIF 2.08 2.00 1.97 1.97 1.76 1.67 1.63 1.53 2.68 0.479664 0.500510 0.507191 0.507573 0.568141 0.599807 0.612156 0.654169