Mối quan hệ đầu tư – dòng tiền trong bối cảnh sở hữu nhà nước và cải cách hệ thống ngân hàng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - TỪ THỊ KIM THOA MỐI QUAN HỆ ĐẦU TƯ – DÒNG TIỀN TRONG BỐI CẢNH SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ CẢI CÁCH HỆ THỐNG NGÂN HÀNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 9340201 TĨM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ TP.HCM, Năm 2020 Công trình hồn thành tại: Trường Đại học Kinh tế Tp.Hồ Chí Minh Người hướng dẫn khoa học: TS Vũ Việt Quảng TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Phản biện : Phản biện : Phản biện : Luận án bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường họp Vào hồi ngày tháng năm Có thể tìm hiểu luận án thư viện: Chương GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài Trong lĩnh vực tài doanh nghiệp, mối quan hệ đầu tư dòng tiền, đặc biệt bối cảnh hạn chế tài chủ đề thu hút quan tâm nhà nghiên cứu Fazzari, Hubbard, Petersen, Blinder, and Poterba (1988) cho thấy công ty bị hạn chế tài có độ nhạy cảm đầu tư dịng tiền cao chi phí huy động vốn từ bên ngồi cao chi phí vốn nội Các nghiên cứu khác dạng quan hệ khác đầu tư dòng tiền Fazzari et al (1988) báo cáo quan hệ tuyến tính Cleary, Povel, and Raith (2007) lại ghi nhận quan hệ phi tuyến (chữ U) Mối quan hệ chữ U số nghiên cứu sau ủng hộ (Firth, Malatesta, Xin, & Xu, 2012; Guariglia, 2008; Tsai, Chen, Lin, & Hung, 2014) Do vậy, nói chưa có kết quán mối quan hệ đầu tư dòng tiền, đặc biệt bối cảnh Việt nam mối quan hệ chưa nghiên cứu đầy đủ Độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền thước đo phổ biến đo lường hạn chế tài doanh nghiệp, định nghĩa hạn chế khả tiếp cận nguồn vốn, nội bên Mặc dù số nghiên cứu trưng chứng sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến độ nhạy cảm (Firth et al., 2012; Haider, Liu, Wang, Zhang, & Money, 2018; Tsai et al., 2014) có nghiên cứu, ví dụ H.-C M Lin and Bo (2012) cho thấy sở hữu nhà nước lại không giúp giảm ảnh hưởng hạn chế tài lên đầu tư, thơng qua hệ thống ngân hàng quốc doanh Các kết không quán chủ yếu thực kinh tế phát triển kinh tế chuyển đổi lớn Trung Quốc Còn Việt Nam, kinh tế chuyển đổi nhỏ sao? Việt nam theo đuổi mơ hình kinh tế kế hoạch tập trung, doanh nghiệp sở hữu nhà nước (SOEs) chiếm vai trò chủ đạo Dưới ảnh hưởng Chính sách Đổi mới, vai trị khu vực tư nhân kinh tế ngày gia tăng, phủ đóng vai trị quan trọng nhiều doanh nghiệp thơng qua nắm giữ tỷ lệ lớn số lượng cổ phiếu lưu hành doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa Tác động sở hữu nhà nước lên hiệu hoạt động định tài doanh nghiệp ghi nhận khác biệt nghiên cứu tài Một số nghiên cứu cho thấy có ảnh hưởng tích cực (R R Chen, El Ghoul, Guedhami, & Nash, 2018; Du & Boateng, 2015; Sun & Tong, 2003), số khác lại trưng chứng khác biệt (Allen, Qian, & Qian, 2005; G Chen, Firth, & Xu, 2009) Vì liệu sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến hạn chế tài chính, cụ thể mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp Việt nam khơng câu hỏi chưa có câu trả lời Tại Việt Nam, thị trường tài phát triển, bên cạnh dòng tiền nội bộ, khoản vay ngân hàng nguồn tài trợ cho khoản đầu tư doanh nghiệp Tuy nhiên, thị trường tín dụng lại chưa phải sân chơi cơng cho cơng ty tư nhân số lý lịch sử Việt Nam thực nhiều số nỗ lực để cải thiện tình hình Nhung and Okuda (2015) cho thấy doanh nghiệp nhà nước Việt Nam có lợi cơng ty tư nhân việc tiếp cận khoản vay ngân hàng tạo lợi nhuận, giai đoạn bùng nổ kinh tế Khả tiếp cận khoản vay ngân hàng cao, công ty bị hạn chế tài chính, nghĩa độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp Do đó, cải cách hệ thống ngân hàng chứng minh có tác động đến độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền (Tsai et al., 2014) Trong trình cải cách kinh tế hội nhập với giới, Việt Nam bước chấp nhận gia nhập ngân hàng nước đến làm ăn Việt Nam Sự diện ngân hàng nước mặt làm gia tăng cạnh tranh thị trường tín dụng, mặt khác gây áp lực lên ngân hàng nước để cải thiện tính minh bạch, hiệu lợi nhuận họ để tồn phát triển thị trường tích hợp Do đó, diện ngân hàng nước ngồi - coi biện pháp cải cách hệ thống ngân hàng - có tác động định đến khả tiếp cận cơng ty nguồn vốn bên ngồi để tài trợ cho đầu tư họ, hay nói cách khác, có ảnh hưởng định lên mối quan hệ đầu tư dịng tiền Do đó, động lực khác để chọn chủ đề Chủ đề đầu tư - dòng tiền nghiên cứu nhiều, hầu hết nghiên cứu thực bối cảnh nước phát triển Hoa Kỳ, Canada Trung Quốc - kinh tế chuyển đổi lớn Theo hiểu biết tác giả, mối quan hệ đặc biệt bối cảnh có sở hữu nhà nước có diện ngân hàng nước chưa tìm hiểu cho trường hợp kinh tế chuyển đổi nhỏ Việt Nam Hơn nữa, có số điểm tương đồng văn hóa, xã hội trị với Trung Quốc, Việt Nam có nhiều điểm khác biệt quy mô kinh tế, lịch sử chuyển đổi, mở cửa với kinh tế giới, trình độ phát triển thị trường tài chính, v.v Tác giả cho nghiên cứu cho bối cảnh Việt Nam cần thiết có ý nghĩa cung cấp thêm chứng thực nghiệm cho nghiên cứu chủ trên bình diện quốc tế, kết nghiên cứu vài trường hợp cụ thể Trung Quốc khái quát hóa cho kinh tế nhỏ, chuyển đổi khác Đó lý tác giả chọn đề tài làm luận án tiến sĩ Luận án áp dụng dạng nghiên cứu độc lập (series of studies) bao gồm hai nghiên cứu độc lập: Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh sở hữu nhà nước Việt Nam Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh cải cách hệ thống ngân hàng Việt Nam 1.2 Mục tiêu nghiên cứu luận án: Luận án nhằm tìm hiểu ảnh hưởng sở hữu nhà nước cải cách hệ thống ngâng hàng lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh kinh tế chuyển đổi nhỏ- Việt nam 1.3 Phương pháp nghiên cứu: Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng mẫu liệu bảng không cân doanh nghiệp niêm yếtViệt nam Dữ liệu tài trích từ sở liệu Thomson Reuters số liệu khác thu thập thủ công từ báo cáo thường niên doanh nghiệp Luận án sử dụng phương pháp Bình Phương Bé Nhất Tổng Quát (Generalized Least Squared-GLS) để giải vấn đề phương sai thay đổi, đồng thời sử dụng Phương Pháp Mô Men Tổng Quát (Generalized Method of Moment _ GMM) để làm vững kết nghiên cứu có khả bị nội sinh 1.4 Kết nghiên cứu: Kết cho thấy mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiêp Việt nam, bao gồm doanh nghiệp sở hữu nhà nước doanh nghiệp khơng sở hữu nhà nước có dạng chữ U Ngoài ra, doanh nghiệp nhà nước sở hữu có độ nhạy cảm đầu tư dịng tiền cao hơn, hàm ý hạn chế tài cao hơn, có lẽ DNNN phải thực trách nhiệm kinh tế xã hội trị, có chế quản trị doanh nghiệp yếu kém, vấn đề đại diện Ngồi ra, hạn chế tài doanh nghiệp Việt Nam giảm, thể giảm độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền có diện ngân hàng nước Mặc dù vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước không giảm vấn đề đầu tư mức của doanh nghiệp niêm yết nhà nước khơng kiểm sốt giảm thiểu khả tiếp cận tốt với nguồn vốn vay từ bên ngồi có diện ngân hang nước ngồi 1.5 Đóng góp luận án Luận án đưa cung cấp thêm chứng mối quan hệ phi tuyến đầu tư dòng tiền cho trường hợp kinh tế chuyển đổi nhỏ, mà chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến Quan trọng hơn, luận án làm rõ ý nghĩa hạn chế tài đầu tư bối cảnh có sở hữu nhà nước cải cách hệ thống ngân hàng, đặc biệt kinh tế nhỏ Việt nam Do vậy, luận án dùng làm tài liệu tham khảo hữu ích cho nhà hoạch định sách, nhà quản lý doanh nghiệp, giảng viên, sinh viên khối ngành kinh tế quản trị Luận án thực theo hình thức tổng hợp nghiên cứu độc lập (series of studies), bao gồm cơng trình nghiên cứu lần trình bày Chương Chương Bản tóm tắt Chương MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN TRONG BỐI CẢNH SỞ HỮU NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 2.1 Động nghiên cứu Việt Nam kinh tế mà sở hữu nhà nước giữ vai trò quan trọng nhiều doanh nghiệp, ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên hiệu hoạt động, định tài doanh nghiệp cịn chưa có qn nghiên cứu học thuật Hơn nữa, theo hiểu biết tác giả, ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền kinh tế chuyển đổi nhỏ Việt nam dường đến chưa tìm hiểu Đó lý tác giả chọn chủ đề để nghiên cứu 2.2 Tổng quan nghiên cứu phát triển giả thuyết 2.2.1 Mối quan hệ đầu tư dòng tiền Fazzari et al (1988) tác giả mối quan hệ tuyến tính đầu tư dịng tiền thơng qua sử dụng mẫu doanh nghiệp sản xuất Mỹ giai đoạn 1970 – 1984 Các tác giả trưng chứng mối quan hệ nhạy cảm cơng ty bị hạn chế tài nhạy cảm công ty không bị hạn chế tài Mối quan hệ tuyến tính sau ủng hộ nghiên cứu by Hoshi, Kashyap, and Scharfstein (1991); Kaplan and Zingales (1997); Cleary (1999) and Almeida and Campello (2007) Tuy nhiên, Cleary et al (2007) lại đưa chứng mối quan hệ chữ U đầu tư dòng tiền, giải thích ảnh hưởng chi phí doanh thu Ảnh hưởng chi phí nảy sinh cơng ty đầu tư nhiều, chi phí vay mượn cơng ty phải gánh chịu cao Các tác giả kết luận đầu tư doanh nghiệp có quan hệ chiều với dịng tiền nội dòng tiền nội cao có quan hệ nghịch chiều dịng tiền thấp Guariglia (2008) đưa kết tương tự dạng chữ U quan hệ Thêm nữa, việc xác nhận mối quan hệ phi tuyến, Firth et al (2012) cho đường chữ U thay đổi trường hợp đầu tư mục đích trị hạn chế ngân sách mềm Tsai et al (2014) đưa chứng đường cong chữ U phẳng có diện ngân hàng nước ngồi, tức làm giảm hạn chế tài doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp tư nhân Điều hàm ý độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền thấp làm giảm hanh vi đầu tư mức doanh nghiệp SOEs niêm yết Mối quan hệ chữ U đầu tư dịng tiền giải thích sau Các cơng ty nhỏ trẻ thường có dịng tiền thấp hội đầu tư tăng trưởng lại cao, hội thị trường nhận biết rõ, doanh nghiệp dễ huy động vốn từ thị trường tài hơn, điều tạo mối quan hệ nghịch biến đầu tư dòng tiền Tuy nhiên, khơng có hội đầu tư, dịng tiền cao không sử dụng tương lai Do vậy, chiến lược khả thi để khớp thời điểm có dự án đầu tư với có dịng tiền cao (Hovakimian, 2009) Lập luận ủng hộ Cleary et al (2007) với giải thích bang ảnh hương doanh thu – chi phí Do vậy, kỳ vọng doanh nghiệp Việt nam có mối quan hệ đầu tư dịng tiền tương tự, nên đặt giả thuyết sau: H2.1: Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp Việt Nam có hình chữ U 2.2.2 Sở hữu nhà nước mối quan hệ đầu tư dịng tiền Nhiều cơng trình nghiên cứu tác động hạn chế ngân sách mềm lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền Nghiên cứu sớm Chow and Fung (1998) trưng chứng cho thấy đầu tư doanh nghiêp tư nhân có độ nhạy cảm với dịng tiền cao SOEs, hàm ý SOEs có hạn chế tài thấp nonSOEs Héricourt and Poncet (2009), Poncet, Steingress, and Vandenbussche (2010) đưa kết luận tương tự Theo Cleary et al (2007), DN bị hạn chế tài chính, đường cong chữ U dẹt, đầu tư cơng ty bị phụ thuộc vào dòng tiền nội Guariglia, Liu, and Song (2011) phát tăng trưởng tài sản SOEs không bị ảnh hưởng hạn chế khoản, sẵn có dịng tiền nội lại hạn chế tiềm tăng trưởng DN tư nhân Giới hạn ngân sách mềm cá SOEs giải thích trách nhiệm xã hội trị mà DN phải thực (Bai, Lu, & Tao, 2006; C R Chen, Li, Luo, & Zhang, 2017a; J Y Lin & Tan, 1999; Sheshinski & López-Calva, 2003) Tuy nhiên, ngược với kết trên, Firth et al (2012) cho thấy đường cong chữ U SOEs dốc đường cong doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt phía bên trái đường cong Kết dường ngược với lập luận giới hạn ngân sách mềm SOEs Các tác giả cho SOEs Trung quốc phủ khuyến khích sử dụng dịng tiền nội để đầu tư nhiều họ có dư thừa dịng tiền nội họ có dịng tiền âm, nhằm đạt đa mục tiêu kinh tế, trị xã hội phủ Ở Việt nam, SOEs phải thực trách nhiệm giống doanh nghiệp Trung quốc Các SOEs, tác động phủ, 10 2.3 Phương pháp nghiên cứu 2.3.1 Kiểm định mối quan hệ đầu tư dòng tiền Để kiểm định mối quan hệ chữ U, nghiên cứu sử dụng hai phương pháp khác dựa tảng mơ hình đầu tư Fazzari et al (1988) phát triển sau: Trong phương pháp thứ nhất, tác giả đưa biến bình phương dịng tiền CFKSQRi,t vào mơ hình đầu tư Fazzari et al (1988) phương trình (2.1) Phương pháp áp dụng Cleary et al (2007); Firth et al (2012): 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑆𝑄𝑅𝑖,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 (2.1) Trong i t ký hiệu đại diện cho công ty thứ i năm t; vi hiệu ứng cố định theo công ty; vt hiệu ứng cố định theo năm, eit sai số IKit tỷ lệ đầu tư; CFKi,t tỷ lệ dòng tiền nội hàng năm Controls vector biến kiểm sốt mà tiềm có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư doanh nghiệp, bao gồm SGi,t-1 (tỷ lệ tăng trưởng doanh số DN); SIZE (quy mơ cơng ty); LEVi, t-1 (địng bẩy tài chính); AGEi,t (tuổi công ty); BETAi,t (hệ số beta) Nếu hệ số hồi quy CFKSQR dương có ý nghĩa thống kê, mối quan hệ đầu tư dịng tiền có dạng chữ U Ngược lại, hệ số mang dấu âm có ý nghĩa thống kê hàm ý mối quan hệ U ngược Trong phương pháp thứ hai, tác giả áp dụng theo Firth et al (2012), theo biến dịng tiền (CFK) mơ hình đầu tư Fazzari et al (1988) tách thành dòng tiền dương (CFKPOS) dòng tiền âm (CFKNEG) cách sử dụng biến giả POS NEG POS nhận giá trị CFK lớn 0, khác Tương tự, NEG nhận giá trị CFK bé 0, khác 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝑖,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 (2.2) 11 Sự thay đổi dấu có ý nghĩa thống kê hệ số hồi quy CFKPOS CFKNEG thể mối quan hệ phi tuyến Cụ thể, mối quan hệ có dạng chữ U hệ số hồi quy CFKPOS mang dấu dương CFKNEG mang dấu âm Mối quan hệ U ngược xảy CFKPOS có dấu âm CFKNEG mang dấu dương 2.3.2 Kiểm định tác động sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền Để kiểm định tác động sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền, tác giả sử dụng hai biến khác đại diện cho sở hữu nhà nước (SC):  Thứ nhất, SC (= STATE) biến giả mà nhận giá trị tỷ lệ sở hữu nhà nước công ty i năm t tối thiểu chiếm 50 % tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu khác  Thứ hai, SC (= GOV) biến liên tục, đo lường tỷ lệ phần trăm sở hữu nhà nước công ty i năm t Hai biến đại diện SC sau tương tác với biến CFKPOS CFKNEG mơ hình hồi quy (2.3) đây: 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐼,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐼,𝑡 + 𝛼3 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆_𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝛼4 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺_𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝛼5 𝑆𝐶𝐼,𝑡 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (2.3) 2.3.3 Kiểm định ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư địn bẩy Mơ hình (2.4) dùng để kiểm định giả thuyết H2.3 cách tương tác hai biến đại diện cho sở hữu nhà nước trình bày phần 2.3.2 với địn bẩy tài (LEV) 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛼2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛼3 𝑆𝐶𝑖,𝑡 + 𝛼4 𝑆𝐶𝑖,𝑡 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (2.4) 12 Tất mơ hình hồi quy nghiên cứu thực cho toàn mẫu, nhóm SOEs nhóm non-SOEs nhóm doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao, nhóm doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp 2.3.4 Dữ liệu Nghiên cứu sử dụng liệu bảng khơng cân gồm doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE HNX giai đoạn 2009 – 2015 Dữ liệu trích xuất từ sở liệu Thomson Reurters Các quan sát bị thiếu liệu giá trị ngoại lai bị loại khỏi mẫu winsorize 1% cho hai bên biến 2.4 Tóm tắt kết nghiên cứu Bảng 2.1 Tóm tắt kết hồi quy kiểm định quan hệ chữ U đầu tư dịng tiền Phần A: Hồi quy với biến bình phương dịng tiền (CFKSQR) Tồn mẫu SOEs Non-SOEs 0.002*** -0.005 0.002*** (2.69) (-0.64) (2.87) CFKSQR 0.00001*** 0.002*** 0.00001*** (34.72) (7.43) (34.06) Phần B: Hồi quy với việc chia tách CFK thành CFKPOS CFKNEG Toàn mẫu SOEs Non-SOEs CFKPOS b1 0.026*** 0.067*** 0.026*** (16.95) (15.00) (20.56) CFKNEG b2 -0.002 -0.105*** 0.0005 (-1.42) (-6.18) (0.64) joint test (b1=b2) 0.000 0.000 0.000 R-sq 0.564 0.498 0.562 Cố đinh Năm ngành Năm ngành Năm ngành Số quan sát 2734 773 1961 Ghi chú: IK tỷ lệ đầu tư; CFK tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR bình phương CFK CFKPOS dịng tiền hoạt động dương; CFKNEG dòng tiền hoạt động âm; SG tốc độ tăng trưởng doanh thu năm trước; STATE biến giả nhận giá trị sở hữu nhà nước doanh nghiêp i tối thiểu 50% tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu năm t khác GOV tỷ lệ sở hữu CFK 13 nhà nước công ty i năm t *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Cá số ngoặc z-statistics Với nghiên cứu này, tác giả tìm thấy mối quan hệ chữ U đầu tư dòng tiền cho DNNN lẫn DN tư nhân Tuy nhiên, độ nhạy cảm mối quan hệ không giống nhau, cho thấy khác hạn chế tài của hai nhóm DN SOEs có độ nhạy cảm đầu tư với dịng tiền cao so với non-SOEs, mà giải thích trách nhiệm kinh tế, trị xã hội mà SOEs phải đảm nhiệm Ngồi ra, độ nhạy cảm cao dịng tiền dương so với dòng tiền âm Các kết quán với kết Cleary et al (2007);Guariglia (2008) (Firth et al., 2012) Kết cho thấy non-SOEs gia tăng đầu tư nhiều họ có dịng tiền dương so với dịng tiền âm hành vi đầu tư SOEs lại ngược lại Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy cơng ty có quy mơ lớn rủi ro cao đầu tư công ty nhỏ rủi ro thấp Nghiên cứu đưa chứng SOEs có hội tăng trưởng cao bị hạn chế tài nhiều cơng ty non-SOEs nhóm, thể qua độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền nhóm SOES cao hơn, gợi ý đầu tư hiệu dự án đầu tư kinh tế xã hội trị mà SOEs phải thực Ngồi ra, tác giả tìm thấy chứng mức độ nợ năm trước có ảnh hưởng tích cực lên đầu tư SOEs Các cơng ty SOEs có tốc độ tăng trưởng cao có hạn chế ngân sách mềm Tuy nhiên, SOEs có tốc độ tăng trưởng thấp non-SOEs có tốc độ tăng trưởng cao lại bị hạn chế tài nhiều đầu tư họ bị phụ thuộc nhiều vào dòng tiền 14 Bảngg 2.2: Ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền CFKPOS b1 CFKNEG b2 CFKPOS_SC b3 CFKNEG_SC b4 SC SC = STATE 0.0234*** (15.24) 0.00005 (0.07) 0.048*** (7.28) -0.119*** (-13.52) 0.015 (1.21) SC = GOV 0.028*** (24.47) 0.002*** (8.27) -0.029*** (-7.63) -0.039** (-2.28) 0.029 (1.36) Joint test (p-value) b1=b2 0.000 0.000 b1+b3=0 0.000 0.668 b2+b4=0 0.000 0.029 b1+ b3=b2+b4 0.000 0.037 R-sq 0.570 0.572 Cố định Năm ngành Năm ngành Số quan sát 2734 2734 Ghi chú: IK tỷ lệ đầu tư; CFK tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR bình phương CFK CFKPOS dịng tiền hoạt động dương; CFKNEG dòng tiền hoạt động âm; SG tốc độ tăng trưởng doanh thu năm trước; STATE biến giả nhận giá trị sở hữu nhà nước doanh nghiêp i tối thiểu 50% tổng số lượng cổ phiếu có quyền biểu năm t khác GOV tỷ lệ sở hữu nhà nước công ty i năm t *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Cá số ngoặc z-statistics Nghiên cứu cung cấp thêm chứng ảnh hưởng sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền, đặc biệt kinh tế chuyển đổi nhỏ Kết nghiên cứu tài liệu tham khảo hữu ích cho nghiên cứu tương lai Tuy nhiên, nghiên cứu dừng lại tác động sở hữu nhà nước số loại hình sở hữu khác DN, chưa nghiên cứu cho ngành nghề khác Đây nội dung phát triển nghiên cứu thêm tương lai 15 Chương MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN TRONG BỐI CẢNH CẢI CÁCH NGÂN HÀNG Ở VIỆT NAM 3.1 Động nghiên cứu: Việt nam thực nhiều cải cách hệ thống tài nhằm nâng cao tính hiệu thúc đẩy q trình hội nhập với kinh tế giới, bao gồm chấp nhận diện ngân hàng nước Tsai et al (2014) ghi nhận diện ngân hàng nước làm giảm độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền Trung quốc Theo hiểu biết tác giả, có nghiên cứu chủ đề giới, chưa có nghiên cứu Việt nam Vì trường hợp Trung quốc khó mang tính đại diện khái qt cho kinh tế phát triển nhỏ, có thị trường tài phát triển Việt nam Việt Nam Trung quốc có nhiều tương đồng văn hóa, thể chế trị cấu trúc kinh tế xã hội 3.2 Tổng quan nghiên cứu Trong nghiên cứu ảnh hưởng ngân hàng nước ngoài, Detragiache, Tressel, and Gupta (2008) đưa chứng ngân hàng nước ngồi nhạy cảm với áp lực trị hơn, họ bị áp lực phải cho vay đối tác có quan hệ Hiện nay, động phi kinh tế trị khơng cịn ưu tiên hàng đầu ngân hàng nội địa Do vậy, ngân hàng thương mại nhà nước sở hữu chuyển đổi từ hình thức phục vụ mục tiêu trị sang hình thức kinh doanh thương mại Như thế, cải cách hệ thống ngân hàng thông qua việc cho phép diện ngân hàng nước nắm sở hữu ngân hàng quốc doanh làm giảm 16 sách ưu đãi cho đầu tư mang định hướng trị doanh nghiệp nhà nước sở hữu Với diện nhà đầu tư nước ngồi, việc cấp tín dụng trở nên thận trọng hơn, theo cách giảm thiểu khoản vay cẩu thả khoản vay có động trị Với nghiên cứu này, Detragiache et al (2008) sử dụng tỷ lệ sở hữu nước ngân hàng nội địa biến đo lường cải cách hệ thống ngân hàng kết nghiên cứu hỗ trợ nghiên cứu Berger, Klapper, Peria, and Zaidi (2008) Berger et al (2008) sau cải cách, tức sau có diện ngân hàng nước ngồi cấu sở hữu mình, ngân hàng nước, đặc biệt ngân hàng nhà nước sở hữu thay đổi hành vi cho vay, từ định hướng trị sang định hướng thương mại Các công ty phi sở hữu nhà nước (non SOEs) xem minh bạch hơn, có định hướng thương mại cao có hiệu cơng ty sở hữu nhà nước Do vậy, sau cải cách, họ có nhiều kênh huy động vốn vấn đề đầu tư mức họ giảm nhẹ Tsai et al (2014) nghiên cứu ảnh hưởng cải cách hệ thống ngân hàng, cụ thể diện ngân hàng nước địa phương mà công ty đặt trụ sở chi nhánh lên độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền Nghiên cứu tìm thấy chứng có diện ngân hàng nước ngồi, đầu tư có động trị cơng ty niêm yết sở hữu nhà nước giảm ngân hàng quốc doanh chuyển từ cho vay có định hướng trị sang cho vay mục đích thương mại nhiều Đồng thời, vấn đề đầu tư mức công ty niêm yết nhà nước khơng kiểm sốt dường giảm nhờ họ gia tăng khả tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân hàng Nghiên cứu ghi nhận sụt 17 giảm tình trạng bóp méo đầu tư công ty niêm yết sở hữu nhà nước sụt giảm hạn chế tài công ty niêm yết nhà nước không sở hữu 3.3 Phương pháp nghiên cứu 3.3.1 Phát triển giả thuyết xây dựng mơ hình nghiên cứu 3.3.1.1 Ảnh hưởng cải cách ngân hàng lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền Vấn đề giới hạn ngân sách “linh hoạt” phổ biến kinh tế kế hoạch tập trung, đề cập đến sách ưu đãi cho tổ chức nhà nước sở hữu Do sở hữu nhà nước, gặp trục trặc tổ chức nhà nước giải cứu, thường dạng trợ cấp, miễn giảm thuế, xây dựng chi phí đầu vào thấp, giá bán cao, chi phí tài trợ thấp, v.v Vì thế, doanh nghiệp nhà nước sở hữu Việt nam thường tiếp cận tín dụng ngân hàng dễ thường chịu chi phí thấp doanh nghiệp tư nhân, nên dễ dẫn tới tình trạng đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước sở hữu Bên cạnh đó, giống Trung quốc, vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước sở hữu chủ yếu gây dự án đầu tư có định hướng trị (Firth et al., 2012) giới chức lãnh đạo cơng ty có động đạt thành tích có tính trị xã hội nhằm phục vụ cho mục đích thăng tiến (Liu & Lu, 2007) Trong đó, doanh nghiệp nhà nước khơng sở hữu khơng có ưu đãi này, vậy, họ chủ yếu phải dùng dịng tiền tạo để tài trợ cho hội đầu tư (Tsai et al., 2014) Khi có diện ngân hàng nước ngồi, thị trường tín dụng trở nên cạnh tranh minh bạch Do vậy, ngân hàng 18 quốc doanh phải thay đổi sách cho vay theo định hướng thương mại nhiều hơn, nhờ đó, doanh nghiệp nhà nước khơng sở hữu có nhiều hội tiếp cận vốn vay hơn, nên giảm vấn đề đầu tư mức loại hình doanh nghiệp Do vậy, tác giả đặt giả thuyết nghiên cứu sau: H3.1: Cải cách hệ thống ngân hàng giảm vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước sở hữu H3.2: Cải cách hệ thống ngân hàng giảm vấn đề đầu tư mức doanh nghiệp nhà nước không sở hữu Áp dụng theo Firth et al (2012), sau kiểm định dạng chữ U mối quan hệ đầu tư dòng tiền, ảnh hưởng diện ngân hàng nước lên mối quan hệ kiểm định mơ hình nghiên cứu sau: 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛼0 + 𝛼1 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐼,𝑡 + 𝛼2 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐼,𝑡 + 𝛼3 𝐶𝐹𝐾𝑃𝑂𝑆𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + 𝛼4 𝐶𝐹𝐾𝑁𝐸𝐺𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + 𝛼5 𝐵𝐴𝑁𝐾𝐼,𝑡 + 𝛼6 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡−1 + 𝛼7 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛼8 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛼9 𝐴𝐺𝐸𝑖,𝑡 + 𝛼10 𝐵𝐸𝑇𝐴𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (3.1) i t ký hiệu đại diện cho công ty thứ i năm t; vi hiệu ứng cố định theo công ty; vt hiệu ứng cố định theo năm, eit sai số IKit tỷ lệ đầu tư; CFKi,t tỷ lệ dòng tiền nội hàng năm Controls vector biến kiểm sốt mà tiềm có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư doanh nghiệp, bao gồm SGi,t-1 (tỷ lệ tăng trưởng doanh số DN); SIZE (quy mô công ty); LEVi, t-1 (địng bẩy tài chính); AGEi,t (tuổi công ty); BETAi,t (hệ số beta) POS, NEG BANK biến tương tác, POS nhận giá trị CFK lớn 0, khác; NEG nhận giá trị CFK bé 0, khác BANKi,t nhận giá trị năm t, 19 công ty I có trụ sở hay chi nhánh, văn phịng địa phương có diện ngân hàng nước ngoài, khác 3.3.1.2 Ảnh hưởng cải cách ngân hàng lên mối quan hệ đầu tư đòn bẩy Như nhiều kinh tế chuyển đổi khác, nợ vay ngân hàng nguồn tài trợ bên chủ yếu Việt Nam, nơi thị trường chứng khốn cịn non trẻ Hơn nữa, diện ngân hàng nước mang lại thêm kênh tín dụng cho doanh nghiệp, góp phần giảm thiểu tình trạng hạn chế tài chính, đồng thời thúc đẩy ngân hàng nước cải thiện hiệu hoạt động nhằm nâng cao vị cạnh tranh thay đổi thực tế cho vay theo định hướng thương mại Vì vậy, để kiểm tra xem cải cách hệ thống ngân hàng có ảnh hưởng đến mối quan hệ đầu tư nợ vay hay không, tác giả xây dựng giả thuyết sau đây: H3.3: Cải cách hệ thống ngân hàng có tác động tích cực lên mối quan hệ đầu tư nợ Mô hình dùng để kiểm định giả thuyết H3.3 nói trên, sử dụng biến BANK tương tác với biến đòn bẩy: 𝐼𝐾𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐶𝐹𝐾𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛽3 𝐵𝐴𝑁𝐾𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝐵𝐴𝑁𝐾𝑖,𝑡 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛽5 𝑆𝑎𝑙𝑒𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡−1 + 𝛽6 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝑣𝑖 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡 (3.2) 3.3.2 Dữ liệu Nghiên cứu sử dụng liệu bảng không cân gồm doanh nghiệp phi tài niêm yết HOSE HNX giai đoạn 2009 – 2014 Dữ liệu tài trích xuất từ sở liệu Thomson Reurters Dữ liệu diện ngân hàng nước ngồi thu thập thủ cơng từ website cuea ngân hàng nước Việt nam Trụ sở chi nhánh cơng ty thu thập thủ 20 công từ báo cáo thường niên công ty Các quan sát bị thiếu liệu giá trị ngoại lai bị loại khỏi mẫu winsorize 1% cho hai bên biến 3.3 Tóm tắt kết nghiên cứu Bảng 3.1 Ảnh hưởng cải cash ngân hàng lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền CFKPOS b1 CFKNEG b2 CFKPOSBANK b3 CFKNEGBANK b4 BANK Toàn mẫu SOEs 0.044*** (3.10) -0.240*** (-6.06) 0.044*** (2.77) 0.223*** (5.52) 0.013** (2.12) 0.062*** (3.12) -0.179*** (-3.55) 0.091*** (3.48) 0.137** (2.46) 0.029** (2.35) Non SOEs 0.036 (1.57) -0.238*** (-5.26) 0.032 (1.3) 0.219*** (4.79) 0.010 (1.34) joint test (p-value) b1=b2 0.000 0.000 0.000 b1+b3=0 0.000 0.000 0.000 b2+b4=0 0.065 0.065 0.055 b1+ b3=b2+b4 0.000 0.000 0.000 R-sq 0.166 0.118 0.164 Cố định theo năm Có Có Có Cố định ngành Có Có Có Số quan sát 2266 667 1601 Notes: IK tỷ lệ đầu tư; CFK tỷ lệ dòng tiền hoạt động hàng năm; CFKSQR bình phương CFK CFKPOS dịng tiền hoạt động dương; CFKNEG dòng tiền hoạt động âm; BANKi,t biến giả nhận giá trị cho cơng ty i vào năm t có trụ sở chi nhánh đặt địa phương có diện ngân hàng nước ngoài, khác CFKPOSBANK CFKNEGBANK biến tương tác CFKPOS CFKNEG với BANK *, **, *** mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Cá số ngoặc z-statistics 21 Nghiên cứu tập trung vào điều tra độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư bối cảnh Việt Nam, liệu hành vi đầu tư công ty Việt Nam có bị ảnh hưởng cải cách hệ thống ngân hàng đo lường diện ngân hàng nước Nghiên cứu lần khẳng định mối quan hệ hình chữ U đầu tư dịng tiền, cho cơng ty nhà nước kiểm sốt khơng kiểm sốt Cải cách hệ thống ngân hàng đo lường diện ngân hàng nước ngồi có tác động lớn đến độ nhạy cảm đầu tư dịng tiền cơng ty Việt Nam, cụ thể giảm độ nhạy cảm Bên cạnh đó, vấn đề đầu tư mức công ty nhà nước khơng kiểm sốt giảm nhẹ khả tiếp cận nguồn tài trợ từ bên tốt Không giống kỳ vọng chúng tôi, vấn đề đầu tư mức công ty nhà nước kiểm sốt khơng giảm, điều khác với phát Tsai et al (2014) Có thể giải thích diện ngân hàng nước ngồi Việt Nam cịn hạn chế ngân hàng quốc doanh đóng vai trị thống trị thị trường tín dụng Bên cạnh đó, cơng ty kiểm sốt nhà nước tăng trưởng cao thấp dường không thay đổi hành vi đầu tư họ nhiều sau cải cách Tuy nhiên, sau cải cách ngân hàng, công ty nhà nước khơng kiểm sốt tăng trưởng cao gia tăng đáng kể đầu tư công ty không kiểm soát tăng trưởng thấp dường phải phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội Kết cho thấy thay đổi đáng kể từ âm sang dương mối quan hệ đầu tư - đòn bẩy từ giai đoạn trước cải cách sang giai đoạn sau cải cách cho công ty nhà nước sở hữu nhà nước không sở hữu Điều hàm ý đầu tư cơng ty nói chung 22 bị phụ thuộc vào tài nội giai đoạn hậu cải cách Tác động đặc biệt quan trọng công ty hội tăng trưởng thấp Chương KẾT LUẬN Trong luận án này, tác giả tìm hiểu mối quan hệ đầu tư dòng tiền cách hai bối cảnh khách nhau: sở hữu nhà nước cải cách hệ thống ngân hàng kinh tế chuyển đổi nhỏ Việt nam Luận án rút kết luận sau: - Mối quan hệ đầu tư dịng tiền doanh nghiệp Việt nam có dạng hình chữ U - Sở hữu nhà nước làm tăng hạn chế tài doanh nghiệp SOEs phải đảm nhiệm trách nhiệm trị xã hội… - Sự diện ngân hàng nước ngồi làm giảm hạn chế tài cơng ty hoạt động cho vay ngân hàng nước chủ yếu dựa mục đích thương mại Mặt khác, kênh tài bổ sung, đặc biệt cho khu vực tư nhân Từ hàm ý trên, gợi ý sách sau đề xuất: o Để đẩy nhanh q trình cổ phần hóa chất lượng số lượng o Từng bước giảm dần sở hữu nhà nước doanh nghiệp cổ phần hóa Nhà nước nên trì kiểm sốt vài ngành nghề chiến lược ảnh hưởng đến an ninh quốc phòng, an sinh xã hội Các trách nhiệm trị xã hội nên thực thông qua công cụ gián tiếp thuế 23 o Cải thiện khả cạnh tranh hệ thống ngân hàng tốt thông qua hoạt động ngân hàng lành mạnh quản lý chặt chẽ khoản nợ xấu o Từng bước mở cửa tự hóa lĩnh vực tài để hội nhập sâu rộng rộng khắp với giới o Các cơng ty có hội đầu tư tốt tương lai chọn mức địn bẩy tài thấp để tránh nợ mức Các kết nghiên cứu cung cấp số gợi ý hữu ích cho học giả, nhà quản lý, nhà đầu tư nhà hoạch định sách Liên quan đến học thuật, luận án sử dụng để làm tài liệu giảng dạy học tập cho sinh viên tài Các nhà quản lý nhà đầu tư tham khảo kết nghiên cứu để đưa định tài tốt Các nhà hoạch định sách sử dụng phát làm tài liệu tham khảo để đưa sách có liên quan để cải thiện mơi trường kinh doanh minh bạch, sân chơi công cho tất loại hình doanh nghiệp cải thiện hiệu cổ phần phủ cơng ty Luận án có số hạn chế khung thời gian, kích cỡ mẫu Về mặt thời gian, luận án đề cập đến giai đoạn 2008 - 2015 Đó nghiên cứu thực vào năm 2015 2016 Mặt khác, thị trường chứng khoán Việt Nam mở cửa vào tháng năm 2000 thực tế hoạt động trở nên sôi động kể từ Năm 2007 với gia tăng đáng kể số lượng công ty niêm yết Hơn nữa, sử dụng diện ngân hàng nước ngoài, bao gồm chi nhánh, phịng giao dịch, văn phịng đại diện không bao gồm áp lực thực cho ngân hàng địa phương để cải cách hoạt động họ Đồng thời, diện hoạt động ngân hàng nước 24 Việt Nam chưa phổ biến rộng rãi, chủ yếu tập trung thành phố lớn chủ yếu phục vụ cho khách hàng nước Ngoài ra, luận án nghiên cứu cho doanh nghiệp nói chung, chưa đánh giá cho ngành cụ thể Do đó, tác giả hy vọng tương lai, nghiên cứu theo sau thu thập thêm liệu với thông tin lớn hơn, nghiên cứu cho ngành riêng lẻ để bổ sung hồn thiện thiếu sót tài liệu nghiên cứu CÁC CÔNG BỐ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN A Trên tạp chí 1) Từ Thi Kim Thoa and Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017) Banking system reform and investment–cash flow relation: Case of a small transition economy Research in International Business and Finance, 41, 500-515 Doi: 10.1016/j.ribaf.2017.04.038 2) Từ Thi Kim Thoa and Nguyễn Thị Uyên Uyên (2017) Kiểm định mối quan hệ đầu tư dịng tiền: Trường hợp Việt Nam Tạp chí khoa học, 57 (6), 49-63 3) Từ Thi Kim Thoa Nguyễn Thị Uyên Uyên (2019) State Ownership and the Relationship between Investment and Cash Flow: The Case of Vietnamese Listed Firms Emerging Markets Finance Trade, 1-23 Doi: 10.1080/1540496X.2019.1610874 B Các đề tài nghiên cứu 1) Đề tài cấp trường (2016), “Ảnh hưởng cải cách hệ thống ngân hàng lên mối quan hệ phi tuyến dòng tiền dầy tư”, Mã số: CS-2015 - 104 (Chủ nhiệm đề tài) Xếp loại xuất sắc 2) Đề tài cấp trường (2017): “Mối quan hệ đầu tư dòng tiền, vai trị kiểm sốt nhà nước – Trường hợp doanh nghiệp niêm yết Việt nam” Mã số: CS-2016-29 (Chủ nhiệm đề tài) Xếp loại xuất sắc ... nghiên cứu độc lập: Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh sở hữu nhà nước Việt Nam Mối quan hệ đầu tư dòng tiền doanh nghiệp bối cảnh cải cách hệ thống ngân hàng Việt Nam 1.2 Mục tiêu... Chương MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VÀ DÒNG TIỀN TRONG BỐI CẢNH SỞ HỮU NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 2.1 Động nghiên cứu Việt Nam kinh tế mà sở hữu nhà nước giữ vai trò quan trọng nhiều doanh nghiệp, ảnh hưởng sở. .. tác động sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền Để kiểm định tác động sở hữu nhà nước lên mối quan hệ đầu tư dòng tiền, tác giả sử dụng hai biến khác đại diện cho sở hữu nhà nước (SC):