ĐẦU tư GIÁ TRỊ và tỷ SUẤT SINH lời tại VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN TUẤN VINH ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ TP HCM - 12/2019 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH TRẦN TUẤN VINH ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng Mã ngành: 9.34.02.01 Người hướng dẫn khoa học PGS.TS LÊ THỊ TUYẾT HOA TP HCM - 12/2019 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài "ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM" cơng trình nghiên cứu độc lập tác giả, không chép từ nghiên cứu trước Các thơng tin, liệu sử dụng luận án trung thực, xác đáng tin cậy Các nội dung trích dẫn tác giả thu thập từ nguồn tin cậy ghi nhận tài liệu tham khảo TP Hồ Chí Minh, ngày 02 tháng 12 năm 2019 Tác giả Trần Tuấn Vinh LỜI CẢM ƠN Lời cảm ơn đầu tiên, muốn dành cho PGS.TS Lê Thị Tuyết Hoa, người hướng dẫn khoa học tận tình định hướng nghiên cứu, chỉnh sửa luận án động viên nỗ lực lúc khó khăn để hồn thành luận án Trung thực, tinh thần nhiệt huyết, cẩn thận xác thái độ tốt mà tơi học từ PGS.TS Lê Thị Tuyết Hoa Tôi xin chân thành cảm ơn Thầy/Cô trường Đại học Ngân hàng tận tình trang bị cho tơi nhiều kiến thức Thầy/Cô Khoa Sau Đại học tạo điều kiện cho tơi hồn thành tốt công việc nghiên cứu thời gian làm nghiên cứu sinh trường Ngồi ra, tơi xin chân thành cảm ơn Thầy/Cô cho nhiều ý kiến góp ý có tính xây dựng cao Hội đồng mà bảo vệ suốt trình hồn thành chương trình nghiên cứu sinh Cuối cùng, tơi xin chân thành cảm ơn gia đình, người thân, bạn bè Thầy/Cơ Khoa Tài động viên, hỗ trợ tạo điều kiện cho hồn thành tốt chương trình nghiên cứu sinh Trong đó, tơi đặc biệt cảm ơn bà Phan Thị Minh Uyên, cô Nguyễn Phạm Thi Nhân, thầy Ngô Sỹ Nam thầy Huỳnh Lưu Đức Toàn Tác giả Trần Tuấn Vinh MỤC LỤC TÓM TẮT LUẬN ÁN CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Tính cấp thiết đề tài 1.1.1 Bối cảnh mặt thực tiễn 1.1.2 Bối cảnh mặt lý thuyết 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.5 Đóng góp đề tài nghiên cứu 1.6 Phương pháp liệu nghiên cứu 1.7 Tính luận án 1.8 Cấu trúc luận án 10 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ 12 2.1 Các lý thuyết đầu tư 12 2.1.1 Lý thuyết lâu đài cát 12 2.1.2 Lý thuyết danh mục đầu tư đại 13 2.1.3 Mơ hình định giá tài sản vốn 13 2.1.4 Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá 14 2.1.5 Lý thuyết thị trường hiệu 14 2.1.6 Lý thuyết tài hành vi 15 2.2 Lý thuyết đầu tư giá trị 16 2.2.1 Khảo lược phát triển lý thuyết đầu tư giá trị 16 2.2.2 Nội dung lý thuyết đầu tư giá trị 20 2.2.2.1 Xác định cổ phiếu bị định giá thấp 21 2.2.2.2 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt 24 2.2.2.3 Kỳ hạn đầu tư giá trị 26 2.3 Tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK 33 2.3.1 Khái niệm tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị thị trường chứng khoán 33 2.3.2 Các tiêu đo lường tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị thị trường chứng khoán 33 2.3.3 Tác động nhân tố đầu tư giá trị đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 35 2.3.3.1 Tác động nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 35 2.3.3.2 Tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 38 2.3.3.3 Tác động nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 40 2.4 Khảo lược nghiên cứu khoảng trống nghiên cứu 42 2.4.1 Khảo lược nghiên cứu trước 42 2.4.1.1 Các nghiên cứu tác động nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 42 2.4.1.2 Các nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 46 2.4.1.3 Nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 53 2.4.2 Khoảng trống nghiên cứu 55 2.4.3 Hướng giải khoảng trống nghiên cứu 56 Tóm tắt chương 58 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 60 3.1 Giả thuyết nghiên cứu 60 3.2 Phương pháp nghiên cứu 61 3.2.1 Phương pháp nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 62 3.2.1.1 Cơ sở xây dựng mơ hình 62 3.2.1.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 64 3.2.1.3 Giải thích biến mơ hình đề xuất 64 3.2.1.4 Kỳ vọng dấu biến mơ hình 68 3.2.1.5 Quy trình nghiên cứu 70 3.2.1.6 Các mơ hình hồi quy ước lượng tham số 72 3.2.1.7 Kiểm định khuyết tật mơ hình hồi quy 74 3.2.2 Phương pháp nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 75 3.2.2.1 Cơ sở xây dựng giả thuyết nghiên cứu 76 3.2.2.2 Các giả thuyết nghiên cứu đề xuất 76 3.2.2.3 Các bước thực nghiên cứu 78 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 84 Tóm tắt chương 88 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH 89 4.1 Tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 89 4.1.1 Kết thống kê mô tả liệu 89 4.1.2 Kết kiểm định tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 90 4.1.2.1 Tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị chọn lọc theo nhân tố giá trị PEG TTCK Việt Nam 90 4.1.2.2 Tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị tích hợp nhân tố chất lượng F_Score TTCK Việt Nam 93 4.1.3 Kết xác định chiều hướng mức độ tác động nhân tố giá trị (PEG) nhân tố chất lượng (F_Score) đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 97 4.1.3.1 Kết lựa chọn mơ hình hồi quy phù hợp để ước lượng tham số 97 4.1.3.2 Kết kiểm định biến mơ hình hồi quy 99 4.1.4 Kết chạy mô hình hồi quy thảo luận 102 4.1.4.1 Kết 102 4.1.4.2 Thảo luận 104 4.2 Kết nghiên cứu chiều hướng tác động kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị thị trướng chứng khoán Việt Nam 107 4.2.1 Kết thống kê mô tả 107 4.2.2 Kỳ hạn đầu tư tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị 108 4.2.3 Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị so với TSSL danh mục thị trường 110 4.2.4 Tỷ suất sinh lời theo kỳ hạn đầu tư danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro 112 4.2.5 Kỳ hạn đầu tư hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị 115 Tóm tắt chương 117 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 118 5.1 Kết luận 118 5.2 Gợi ý số giải pháp nâng cao tỷ suất sinh lời cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 120 5.2.1 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt 120 5.2.2 Lựa chọn cổ phiếu bị định giá thấp 121 5.2.3 Duy trì kỳ hạn đầu tư dài nhà đầu tư giá trị 125 5.3 Khuyến nghị 126 5.3.1 Khuyến nghị nhà đầu tư 126 5.3.2 Khuyến nghị quan quản lý Nhà nước 128 5.3.2.1 Cần có sách biện pháp cần thiết để trang bị kiến thức lý thuyết đầu tư giá trị cho nhà đầu tư TTCK Việt Nam 128 5.3.2.2 Đảm bảo công bố thông tin minh bạch từ doanh nghiệp niêm yết 129 5.3.2.3 Tăng cường công tác giám sát nhằm giảm thiểu hoạt động làm giá cổ phiếu TTCK 131 5.3.2.4 Tạo mơi trường thuận lợi giúp nhà đầu tư trì đầu tư với kỳ hạn dài 133 5.4 Hạn chế luận án 137 Tóm tắt chương 138 KẾT LUẬN 139 DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Mối tương quan giá (Stock Price) giá trị cổ phiếu (Intrinsic/Fair Value) 17 Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu 70 Hình 4.1: TSSL từ việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 92 Hình 4.2: So sánh TSSL nhóm cổ phiếu ngồi tài ngân hàng, nhóm tài ngân hàng thị trường 105 Hình 4.3: TSSL danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 109 Hình 4.4: Diễn biến VN-Index từ 2008 đến 2016 111 Hình 4.5: TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị, danh mục thị trường lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 113 Hình 4.6: Hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 115 Hình 5.1: Doanh nghiệp niêm yết đạt chuẩn cơng bố thông tin 2012-2017 131 DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm tiêu tài điểm số F_Score 26 Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng chiều hướng tác động biến mơ hình hồi quy 69 Bảng 3.2: Thời gian tính thơng số theo năm tài (1) 86 Bảng 3.3: Thời gian tính thơng số theo năm tài (2) 87 Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến mô hình hồi quy 89 Bảng 4.2: So sánh TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TSSL thị trường 90 Bảng 4.3: T_test TSSL danh mục cổ phiếu giá trị (có < PEG < 1) so với TSSL danh mục thị trường 91 Bảng 4.4: Mức độ ứng dụng tiêu tài nhà đầu tư 93 Bảng 4.5: So sánh TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao thị trường 94 Bảng 4.6: So sánh TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score thấp thị trường 95 Bảng 4.7: T_test danh mục có < PEG < F_Score cao 96 Bảng 4.8: T_test danh mục có < PEG < F_Score thấp 96 Bảng 4.9: Kết hồi quy theo phương pháp hồi quy Pool OLS, FEM, REM 97 Bảng 4.10: Kiểm định Hausman test 98 Bảng 4.11: Kiểm định nhân tử Lagrange 98 Bảng 4.12: Hệ số phóng đại phương sai VIF nhân tố 99 Bảng 4.13: Kết kiểm định hettest phương sai sai số thay đổi 99 Bảng 4.14: Kết kiểm định Wooldridge test cho tượng tự tương quan 100 Bảng 4.15: Kết tương quan phần dư mơ hình biến độc lập 100 Bảng 4.16: Kết tương quan biến phụ thuộc biến trễ kỳ biến phụ thuộc 101 Bảng 4.17: Kết hồi quy phần dư mơ hình biến trễ kỳ biến phụ thuộc 102 Bảng 4.18: Ước lượng mơ hình nghiên cứu thêm biến trễ hai kỳ ước lượng systemGMM sử dụng biến trễ biến nội sinh làm biến cơng cụ dùng biến ngoại sinh để kiểm sốt tác động sai số chuẩn 103 Bảng 4.19: Tổng hợp kết nghiên cứu chiều hướng tác động biến mơ hình hồi quy 104 Bảng 4.20: Tỷ trọng giá trị vốn hóa nhóm cổ phiếu tài ngân hàng 105 Bảng 4.21: Chênh lệch TSSL cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn nhỏ 106 Bảng 4.22: Kết thống kê TSSL cổ phiếu giá trị từ 2008 - 2016 108 Bảng 4.23: TSSL trung bình nhân theo năm kỳ hạn danh mục cổ phiếu giá trị 108 Bảng 4.24: TSSL trung bình nhân theo năm kỳ hạn danh mục thị trường 110 Bảng 4.25: So sánh TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị với TSSL danh mục thị trường kỳ hạn đầu tư 111 Bảng 4.26: Lãi suất phi rủi ro trung bình nhân theo năm kỳ hạn 113 Bảng 4.27: So sánh TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị với lãi suất phi rủi ro trung bình kỳ hạn đầu tư 114 Bảng 4.28: Hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 115 Bảng 5.1: Một số hành vi làm giá cổ phiếu bị xử phạt 132 Bảng 5.2: Số lượng quỹ đầu tư TTCK 135 Bảng 5.3: Giá trị giao dịch bình quân TTCK Việt Nam 136 DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu Giải thích BCTC BM Lãi tích tụ Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá, Arbitrage Pricing Theory Báo cáo tài Book Value/Price, nghịch đảo hệ số P/B CAPM Mơ hình định giá tài sản vốn, Capital Asset Pricing Model CFO Tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh tài sản DM Danh mục DMĐT Danh mục đầu tư DN Doanh nghiệp DNNY Doanh nghiệp niêm yết EPS Earnings per share, thu nhập cổ phiếu ACCRUAL APT EQ_OFFER Phát hành cổ phiếu FCFE FCFF FEM GARP Quỹ hoán đổi danh mục, Exchange Traded Funds Earnings Yield, Earnings/Enterprise value - lợi nhuận sau thuế chia cho giá trị doanh nghiệp Mô hình chiết khấu dòng cổ tức, Dividend Discout Model Điểm số đánh giá lực tài cơng ty, sáng tạo J.D Piotroski Dòng tiền tự cổ đơng, Free Cash Flow Equity Dòng tiền tự doanh nghiệp, Free Cash Flow Firm Mơ hình tác động cố định, Fixed Effect Model Growth At Reasonable Price – tăng trưởng mức giá hợp lý GDP Gross Domestic Productivity HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TPHCM IMF LEVER Quỹ tiền tệ quốc tế LIQUID Tỷ lệ toán hành MARGIN Tỷ suất lợi nhuận gộp M&A Mua bán sáp nhập, Merger & Acquisition MSCI Morgan Stanley Capital International ETFs EY DDM F_Score Đòn cân nợ dài hạn MPT Modern Pofolio Theory, lý thuyết danh mục đầu tư đại MSCI Morgan Stanley Capital International NCS Nghiên cứu sinh OLS Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất, Ordinary Least Square P/B Price/Book Value, giá thị trường chia cho giá trị sổ sách P/C Price/Cash Flow, giá thị trường chia cho dòng tiền cơng ty P/D Price/Dividen, giá thị trường chia cho cổ tức cơng ty P/E Price/Earnings per share, giá thị trường chia cho thu nhập cổ phiếu PEG (P/E)/Growth, hệ số P/E chia cho tốc độ tăng trưởng cơng ty REM Mơ hình tác động ngẫu nhiên, Random Effect Model ROA Tỷ suất sinh lời tài sản ROE Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, Return On Equity ROIC Return on invested capital - tỷ suất sinh lời vốn đầu tư TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trường chứng khốn TURN Vòng quay tổng tài sản UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước Upcom Sàn giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết TÓM TẮT LUẬN ÁN Nội dung luận án nghiên cứu tác động ba nhân tố: giá trị cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Trong đó, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng Luận án sử dụng mơ hình Athanassakos (2013) để nghiên cứu mối quan hệ tác động hệ số PEG F_Score đến TSSL đầu tư giá trị mơ hình hồi quy GMM để ước lượng tham số Bên cạnh đó, để nghiên cứu mối quan hệ tác kỳ hạn đến TSSL đầu tư giá trị, luận án sử dụng hướng nghiên cứu Li, Liu, Bianchi & Su (2012) Bennyhoff (2009) Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017, doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, thu thập từ phần mềm tài FiinPro, website doanh nghiệp niêm yết, website Sở giao dịch chứng khoán TP HCM IMF Kết nghiên cứu cho thấy: thứ nhất, TSSL trung bình danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt Nam cao mức trung bình danh mục thị trường 15.65% Và hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL cổ phiếu Thứ hai, tích hợp điểm số F_Score vào đầu tư giá trị, mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị so với thị trường tăng lên 20.66% Và điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu Thứ ba, kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL đầu tư giá trị Điều có nghĩa kỳ hạn đầu tư dài, TSSL mang lại cho hoạt động đầu tư giá trị cao Từ khóa chính: Đầu tư giá trị, tỷ suất sinh lời, PEG, F_Score, kỳ hạn đầu tư, GMM, thị trường chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Tính cấp thiết đề tài 1.1.1 Bối cảnh thực tiễn Đầu tư giá trị hình thức đầu tư vào cổ phiếu chất lượng tốt, bị định giá thấp giữ dài hạn Lý thuyết đầu tư giá trị đề cập lần tác phẩm lý thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) vào năm 1938 John B Williams Được hoàn thiện trở nên phổ biến Benjamin Graham xuất tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) năm 1949 Khác với Williams (1938) đưa phương pháp xác định giá trị nội tại, Graham (1949) đề xuất phương pháp (sau gọi lý thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp nhà đầu tư xác định cổ phiếu có khả mang lại TSSL cao, cách lựa chọn cổ phiếu có chất lượng, tăng trưởng tốt có giá trị nội cao giá trị thị trường (được gọi cổ phiếu bị thị trường định giá thấp _ UnderValue) Ngày nay, lý thuyết đầu tư giá trị đánh giá phương pháp mang lại hiệu cao cho nhà đầu tư cổ phiếu giới, có nhiều nhà đầu tư thành cơng giới sử dụng lý thuyết để đầu tư, như: Warren Buffett, Peter Lynch, Joel Greenblatt, Walter Schloss (Vanhaverbeke, 2014) Trong đó, Joe Greenblatt nhà đầu giá trị có TSSL vượt trội so với số S&P 500 cao vòng 20 năm với mức 27%, Warrent Buffett nhà đầu tư giá trị có TSSL vượt trội số S&P 500 lâu giới với thời gian 57 năm Còn TTCK Việt Nam sao? Các nhà đầu tư có áp dụng hình thức đầu tư giá trị khơng? TSSL mang lại nào? TTCK Việt Nam trải qua 18 năm hoạt động phát triển (từ 2000 đến 2018), số VN-Index tăng khoảng lần từ mức 100 điểm năm 2000 lên đến mức 900 điểm tính thời điểm cuối tháng 31/12/2018 (HOSE, 2019)1 với tốc độ tăng trưởng kép toàn thị trường bình quân 12.98% Đây mức tăng cao so sánh với tốc độ HOSE (2019) Dữ liệu giao dịch https://www.hsx.vn/modules/Chart/StaticChart/basicchart?fid=870749ffb9504e1dacc604f462ba36e6 Truy cập ngày 1/7/2019 tăng GDP lãi suất tiết kiệm Theo thông tin công bố từ UBCKNN (2019)2, số lượng loại hàng hóa niêm yết đăng ký giao dịch tăng mạnh từ mức có cổ phiếu niêm yết giao dịch vào năm 2000, đến 2018, TTCK Việt Nam có 2,110 hàng hóa loại niêm yết giao dịch, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu chứng quỹ Giá trị vốn hóa toàn TTCK Việt Nam ngày lớn, năm 2016 giá trị vốn hóa tồn thị trường 2,880,268 tỷ đồng tương đương 68.7% GDP Việt Nam, tới thời điểm 31/12/2018, số lên đến 5,082,674 tỷ đồng, tăng 76.5% so với năm 2016 tương đương 101.5% GDP Số lượng nhà đầu tư tham gia TTCK Việt Nam tăng mạnh qua năm, đến thời điểm 31/12/2018, có 2,182,327 tài khoản mở tồn hệ thống cơng ty chứng khoán, tương đương khoảng 2% dân số Việt Nam Đi kèm theo gia tăng số lượng, giá trị giao dịch trung bình nhà đầu tư tăng mạnh theo thời gian, giá trị giao dịch cổ phiếu tăng từ mức trung bình 3,039 tỷ đồng/phiên giao dịch (gồm HOSE HNX) năm 2016, đến 31/12/2018 lên mức 6,589 tỷ đồng/phiên, tăng gần 117% Cùng với phát triển TTCK, việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị phổ biến Việt Nam Theo nghiên cứu Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy lý thuyết đầu tư giá trị lý thuyết ứng dụng nhiều TTCK Việt Nam, với tỉ lệ có ứng dụng lý thuyết chiếm đến 77% tổng số nhà đầu tư khảo sát Tuy nhiên, Việt Nam, TSSL việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị lại chưa thật bật so với ứng dụng lý thuyết đầu tư khác Theo nghiên cứu Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy có 92% nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị có TSSL dương, mức tương đương với 90% Lý thuyết lâu đài gió, 94% lý thuyết danh mục đầu tư, 95% lý thuyết thị trường hiệu 95% lý thuyết tài hành vi Trong đó, tỷ lệ nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị thu TSSL 25%/năm 17%, mức trội Lý thuyết lâu đài gió với 14%, lý thuyết UBCKNN (2019) Thống kê TTCK http://ssc.gov.vn/ubck/faces/vi/vimenu/vipages_vithongtinthitruong/thongkettck?_adf.ctrlstate=ulothofbr_223&_afrLoop=68191178582000 Truy cập ngày 1/7/2019 3 danh mục đầu tư với 11%, lý thuyết thị trường hiệu với 14%, tương đương lý thuyết tài hành vi với 16% Tuy nhiên, tỷ lệ nhà đầu tư ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị đạt TSSL 10%/ năm có 55%, mức cao lý thuyết danh mục đầu tư với 45%, tương đương với Lý thuyết lâu đài gió với 55% lý thuyết thị trường hiệu với 54%, thấp lý thuyết tài hành vi với 57% Nếu so sánh với TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Mỹ giai đoạn từ 1963 - 1990 đạt bình quân 24.31% nghiên cứu Fama French (1992) mức TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TTCK 11 nước Châu Âu giai đoạn 1988 - 2003 đạt từ 16.4% - 52.1% nghiên cứu Chahine (2008) hiệu ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị nhà đầu tư TTCK Việt Nam hạn chế Vấn đề đặt hiệu ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị nhà đầu tư TTCK Việt Nam hạn chế? Làm để nâng cao hiệu đầu tư cho nhà đầu tư giá trị TTCK Việt Nam? Để trả lời câu hỏi này, cần phải nghiên cứu nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị nhà đầu tư TTCK Việt Nam 1.1.2 Bối cảnh lý thuyết Nếu lý thuyết đầu tư khác nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu đến từ bên cổ phiếu, lý thuyết đầu tư giá trị đưa quan điểm cho nhân tố tác động đến TSSL cổ phiếu đến từ bên cổ phiếu Lý thuyết cho cổ phiếu có giá trị nội giá trị xác định thông qua hoạt động định giá (William, 1938; Graham, 1949) Giá thị trường cổ phiếu chuyển động xoay quanh giá trị nội cổ phiếu; vậy, giá trị nội tác động đến TSSL cổ phiếu theo hướng cổ phiếu có giá trị nội cao cho TSSL cao cổ phiếu có giá trị nội thấp (Graham, 1949; J Dennis Jean-Jacques, 2003) Các nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nội đến TSSL cổ phiếu Basu (1977), Chan, Hamao, Lakonishok (1991), Fama French (1992&1998), Chen Zhang (1998), Kang Ding (2005), Chahine (2008), Athanassakos (2009) Phạm Hữu Hồng Thái & Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) cho thấy cổ phiếu có giá trị nội cao giá thị trường mang lại TSSL cao cổ phiếu có giá trị nội thấp giá thị trường Nhân tố thứ hai tác động đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị lý thuyết đầu tư giá trị Graham (1949) đề cập đến nhân tố chất lượng cổ phiếu (như doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, nợ ) Theo Graham (1949), cổ phiếu có chất lượng tốt có TSSL cao Cùng quan điểm với Graham (1949), Fisher (2003) cho nhân tố chất lượng cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu Các nghiên cứu Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi cộng (2013), Hyde (2014) Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015), Lynch (1989), Greenblatt (2010), Novy-Marx (2013), Athanassakos (2013), Fama (2015) cho thấy nhân tố đánh giá chất lượng cổ phiếu điểm số F_Score (một hệ thống số tài để tính điểm cổ phiếu), khả sinh lời (ROE, ROA hay ROIC), đòn cân nợ, mức độ đầu tư, quy mơ cơng ty, dòng tiền, hàng tồn kho, tiền mặt ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu Mở rộng lý thuyết đầu tư giá trị Williams (1938), Graham (1949; 1973) Fisher (2003), Warren Buffett bổ sung thêm nhân tố thứ ba kỳ hạn đầu tư (investment horizon) ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị (Nikki Rose, 2000); theo đó, việc nắm giữ cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài mang lại TSSL đầu tư lớn nắm giữ với kỳ ngắn hạn Như vậy, lý thuyết đầu tư giá trị nhiều kết nghiên cứu đầu tư giá trị cho thấy TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị chịu tác động ba nhân tố: giá trị cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư Tuy nhiên, khảo lược nghiên cứu vấn đề Việt Nam, NCS nhận thấy hầu hết nghiên cứu bị hạn chế việc lựa chọn nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng cổ phiếu mơ hình nghiên cứu Đồng thời, có nghiên cứu đề cập đến tác động nhân tố kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị (nội dung trình bày chi tiết mục 2.4.4 "khoảng trống nghiên cứu" chương 2) Từ bối cảnh thực tiễn bối cảnh lý thuyết thấy việc nghiên cứu tác động ba nhân tố: giá trị cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam vấn đề cần thiết Từ đó, đưa gợi ý sách giúp nâng cao TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Đây mục tiêu mà NCS chọn đề tài “ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM” làm luận án nghiên cứu Nghiên cứu đóng góp chứng thực nghiệm nhằm góp phần gia tăng tính khoa học cho việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị Việt Nam làm sở để Nhà nước đưa sách đào tạo lĩnh vực chứng khoán 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu tổng quát Mục tiêu tổng quát luận án nghiên cứu tác động ba nhân tố: giá trị cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 1.2.2 Mục tiêu cụ thể Để đạt mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án thực mục tiêu cụ thể sau:  Xác định mức độ tác động nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam  Xác định mức độ tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam  Xác định mối quan hệ tác động kỳ hạn đầu tư cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam  Đưa giải pháp khuyến nghị Nhà nước nhà đầu tư để nâng cao TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 1.3 Câu hỏi nghiên cứu  Chiều hướng mức độ tác động nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam nào?  Chiều hướng mức độ tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam nào?  Chiều hướng tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam nào?  Cần có giải pháp khuyến nghị Nhà nước nhà đầu tư để nâng cao TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam? 1.4 Đối tượng phạm vi nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu: tác động nhân tố đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam  Phạm vi nghiên cứu: - Phạm vi không gian: đề tài giới hạn nghiên cứu cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Lý vì: (i) số VN_Index tính dựa tất cổ phiếu niêm yết HOSE, nên việc lựa chọn cổ phiếu niêm yết HOSE cho kết đối sánh hợp lý với trung bình thị trường; (ii) cổ phiếu niêm yết HOSE có số lượng nhiều thời gian niêm yết lâu nên phù hợp với phạm vi nghiên cứu thời gian; (iii) công ty niêm yết HOSE có quy mơ lớn hiệu hoạt động tốt nên tương thích tiêu chí cổ phiếu giá trị - Phạm vi thời gian: Nghiên cứu thực với số liệu xem xét khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017 Vì lý sau đây: (i) giai đoạn thị trường bắt đầu phát triển mạnh quy mô số lượng công ty niêm yết; (ii) số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường nhiều hơn; (iii) giai đoạn phản ảnh chu kỳ tăng giảm thị trường, nên kết nghiên cứu khách quan - Phạm vi nội dung: đề tài nghiên cứu đầu tư giá trị cổ phiếu với giới hạn nội dung sau: (i) nhân tố chất lượng cổ phiếu, sử dụng tiêu chí định lượng, khơng sử dụng tiêu chí định tính; (ii) phương pháp định giá cổ phiếu, sử dụng phương pháp hệ số (hay so sánh) không sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền hay phương pháp định giá theo tài sản 1.5 Đóng góp đề tài nghiên cứu  Về mặt thực tiễn - Thấy tác động của nhân tố giá trị, nhân tố chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị Việt Nam Từ đó, góp phần chứng minh tính hiệu việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị TTCK Việt Nam - Phổ biến phương pháp định giá PEG mơ hình F_Score đến nhà đầu tư Việt Nam Giúp nhà đầu tư có thêm cơng cụ để lựa chọn cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt, nhằm nâng cao TSSL cho nhà đầu tư Việt Nam sử dụng phương pháp đầu tư giá trị - Cung cấp cho nhà đầu tư giá trị Việt Nam giải pháp khuyến nghị hợp lý để nâng cao TSSL thông qua việc lựa chọn tốt nhân tố định giá, nhân tố chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư - Đưa khuyến nghị Nhà nước để phát triển ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị Việt Nam  Về mặt lý thuyết - Khái quát hóa lý luận tảng lý thuyết đầu tư giá trị, nhân tố tác động đến TSSL đầu tư giá trị, công trình nghiên cứu lý thuyết đầu tư giá trị - Bổ sung thêm hướng nghiên cứu nghiên cứu tác động nhân tố đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị cách sử dụng hệ số PEG làm nhân tố định giá, điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng cổ phiếu mơ hình kinh tế Athanassakos (2013) để xác định chiều hướng đo lường mức độ tác động nhân tố đến TSSL cổ phiếu - Bổ sung thêm nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu giá trị 1.6 Phương pháp liệu nghiên cứu 1.6.1 Phương pháp nghiên cứu Để trả lời câu hỏi nghiên cứu luận án: Thứ nhân tố giá trị ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu nào? Thứ hai nhân tố chất lượng cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu nào? Thứ ba nhân tố kỳ hạn đầu tư ảnh hưởng đến TSSL danh mục cổ phiếu giá trị nào? NCS đưa giả thuyết nghiên cứu sau: Giả thuyết thứ nhất: hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Giả thuyết thứ hai: điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Giả thuyết thứ ba: kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam NCS sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm: thống kê kiểm định thống kê, mơ hình hồi quy kiểm định mơ hình hồi quy để chứng minh ba giả thuyết nêu Theo đó: Để chứng minh giả thuyết thứ 2, luận án sử dụng mơ hình hồi quy Cơ sở xây dựng mơ hình dựa mơ hình kinh tế Athanassakos (2013) Mơ hình kinh tế Athanassakos (2013) phát triển dựa mơ hình ba nhân tố Fama French (1992) Cơng thức mơ sau: Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rhft – Rlft)+ eit (4) Trong đó:Rft tỷ sinh lời phi rủi ro thời điểm t; Rmt TSSL danh mục thị trường; Rst TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố nhỏ thời điểm t; Rbt TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn thời điểm t; Rlt TSSL danh mục cổ phiếu có PEG nhỏ thời điểm t; Rht TSSL danh mục cổ phiếu có PEG lớn thời điểm t; Rlft TSSL danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp thời điểm t; Rhft TSSL danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao thời điểm t Đồng thời, NCS sử dụng phương pháp System-GMM để ước lượng tham số mơ hình, sau trình tự kiểm tra phương pháp ước lượng tham số liệu bảng: Pooled OLS, FEM REM Để chứng minh giả thuyết thứ 3, luận án sử dụng hướng nghiên cứu Li, Liu, Bianchi & Su (2012) cách sử dụng phương pháp thông kế mô tả để chứng minh bốn giả thuyết cụ thể sau: Giả thuyết 3.1: TSSL trung bình hàng năm danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư 9 Giả thuyết 3.2: Chênh lệch TSSL danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt lãi suất phi rủi ro tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư Giả thuyết 3.3: Chênh lệch TSSL danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt TSSL danh mục thị trường tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư Giả thuyết 3.4: Hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư 1.6.2 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu sử dụng nghiên cứu bao gồm liệu thứ cấp thu thập từ nguồn khác Dữ liệu nghiên cứu bao gồm BCTC năm doanh nghiệp (bảng cân đối kế toán, báo cáo kết kinh doanh, lưu chuyển tiền tệ thuyết minh báo cáo tài chính), giá chứng khoán điều chỉnh ảnh hưởng việc chi trả cổ tức phát hành thêm cổ phiếu mới, số VN_Index, số lượng cổ phiếu lưu hành doanh nghiệp lấy từ phần mềm tài FiinPro công ty Stockplus, website doanh nghiệp website Sở giao dịch chứng khoán TP HCM Dữ liệu lãi suất phi rủi ro lấy từ IMF Dữ liệu gồm có 1,667 quan sát, tác giả tổng hợp khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017 dựa mẫu quan sát qua năm Trong đó, liệu PEG, F_Score giá trị vốn hóa cơng ty tính tốn khoảng thời gian 5/2007 - 5/2016 sớm năm so với liệu TSSL công ty, TSSL thị trường TSSL phi rủi ro để phục vụ cho mục đích lập danh mục đầu tư nhằm tạo danh mục có thơng số PEG, F_Score giá trị vốn hóa cơng ty khác 1.7 Tính luận án  Điểm thứ luận án sử dụng điểm số F_Score để chọn lọc cổ phiếu chất lượng tốt, sử dụng hệ số định giá PEG để xác định cổ phiếu bị định giá thấp (hay cổ phiếu giá trị) để nghiên cứu TSSL đầu tư giá trị Hệ số định giá trội hệ số định giá P/E BM mà hầu hết nghiên cứu đầu tư giá trị sử dụng, tích hợp tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (đây xem nhân tố ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp) Nhờ đó, danh mục cổ 10 phiếu chọn đảm bảo hai tiêu chí quan trọng cổ phiếu giá trị chất lượng tốt định giá thấp  Điểm thứ hai luận án sử dụng mơ hình Athanassakos (2013) phát triển dựa mơ hình Fama French (1992) để nghiên cứu ảnh hưởng điểm số F_Score hệ số định giá PEG đến TSSL cổ phiếu, hầu hết cơng trình nghiên cứu trước sử dụng mơ hình nghiên cứu Piotroski (2000)  Điểm thứ ba luận án nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL nhóm cổ phiếu giá trị; đó, hầu hết nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến hiệu đầu tư nghiên cứu tổng thể cổ phiếu toàn thị trường nghiên cứu McEnally (1985), Kritzman (1994), Bennyhoff (2009), Choi & Mukherji (2010), Li, Liu, Bianchi & Su (2012)và Vanguard Investment Counseling & Research (2014)  Điểm thứ tư luận án sử dụng lúc bốn tiêu chí để nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu giá trị, gồm có: (i) TSSL cổ phiếu giá trị, (ii) TSSL vượt trội danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro, (iii) TSSL vượt trội danh mục cổ phiếu giá trị so với TSSL bình quân thị trường, (iv) hệ số Sharpe danh mục cổ phiếu giá trị  Điểm thứ năm luận án sử dụng phương pháp system-GMM để ước lượng tham số mơ hình hồi quy Trong đó, hầu hết cơng trình khác sử dụng phương pháp Pooled OLS  Điểm thứ sáu luận án đưa giải pháp khuyến nghị để giúp cho nhà đầu tư giá trị nâng cao TSSL TTCK Việt Nam 1.8 Cấu trúc luận án Luận án cấu trúc gồm chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương NCS trình bày vấn đề tổng quát đề tài luận án, bao gồm: tính cấp thiết, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng phạm vi nghiên cứu, đóng góp luận án, tổng quan phương pháp nghiên cứu, tính luận án, cấu trúc luận án 11 Chương 2: Cơ sở lý thuyết nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị Chương khái quát lý thuyết đầu tư, trình bày nội dung lý thuyết đầu tư giá trị, TSSL đầu tư giá trị TTCK nhân tố tác động đến TSSL Từ đó, làm sở để đưa giả thuyết nghiên cứu Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương luận án trình bày nội dung thuyết minh giả thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu liệu nghiên cứu Trong đó, nội dung phương pháp nghiên cứu trình bày theo phương pháp nghiên cứu định lượng, bao gồm: thống kê kiểm định thống kê, mơ hình hồi quy, phương pháp phân tích liệu kiểm định phù mơ hình hồi quy để chứng minh giả thuyết đặt Chương 4: Kết nghiên cứu phân tích Chương trình bày phân tích kết nghiên cứu, bao gồm: (i) chiều hướng mức độ tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL cổ phiếu giá trị TTCK Việt Nam; (ii) chiều hướng tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt Nam Chương 5: Kết luận khuyến nghị Chương trình bày kết luận chung kết nghiên cứu; đồng thời, đưa giải pháp khuyến nghị nhà đầu tư quan quản lý TTCK để nâng cao TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam; cuối hạn chế luận án 12 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ Trong chương này, luận án trình bày khái quát lý thuyết đầu tư, nội dung chi tiết lý thuyết đầu tư giá trị, TSSL đầu tư giá trị TTCK phân tích ba nhân tố đầu tư giá trị tác động đến TSSL Trên sở thực thảo luận để rút giả thuyết nghiên cứu 2.1 Các lý thuyết đầu tư Theo Burton, G Malkiel (2007), đầu tư phương pháp mua tài sản để kiếm lợi nhuận hình thức thu nhập dự đốn cách hợp lý (như cổ tức, trái tức lợi tức cho thuê) và/hoặc giá trị đầu tư tăng lên sau thời gian dài Vì vậy, nội dung nghiên cứu quan trọng tài đại phát triển lý thuyết đầu tư để giúp nhà đầu tư xác định cổ phiếu có TSSL cao thơng qua việc nghiên cứu yếu tố tác động đến TSSL cổ phiếu Các lý thuyết đầu tư phổ biến như: Lý thuyết lâu đài gió, lý thuyết danh mục đầu tư đại, lý thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết tài hành vi, lý thuyết đầu tư giá trị Nội dung lý thuyết trình bày mục 2.1 luận án Riêng lý thuyết đầu tư giá trị trình bày chi tiết mục 2.2 2.1.1 Lý thuyết lâu đài gió (Castle-in-the-Air Theory) Lý thuyết lâu đài gió phát triển Keynes (1937), tác phẩm Lý thuyết tổng quát việc làm, lãi suất tiền tệ (The General Theory of Employment, Interest and Money) Nội dung lý thuyết đề cập đến chất đầu đám đông Theo quan điểm Keynes (1937), nhà đầu tư chun nghiệp khơng thích bỏ cơng sức để dự đốn giá trị nội tại, mà thay vào họ thích phân tích hành vi đám đơng tương lai cách thức mà thời điểm lạc quan, đám đơng có khuynh hướng đặt hy vọng vào xu hướng tăng giá, sau đó, họ mua trước đám đông Keynes (1937) yếu tố ảnh hưởng đến triển vọng lợi nhuận khả toán cổ tức cơng ty tương lai Vì vậy, hầu hết người thường quan tâm đến việc đưa dự đoán dài hạn khả sinh lời khoản đầu tư mà thường ý đến việc dự đoán thay đổi giá 13 ngắn hạn Theo quan điểm người mua, họ sẵn sàng mua khoản đầu tư mức giá định họ tin tương lai bán lại cho người khác với mức giá cao Một người mua lại dự đoán người mua tương lai đặt mức giá cao Bằng cách này, khoản đầu tư tự động nâng giá lên 2.1.2 Lý thuyết danh mục đầu tư đại (Modern Portfolio Theory – MPT) Lý thuyết danh mục đầu tư đại (Modern Portfolio Theory – MPT) Harry Markowitz xây dựng vào năm 1952, đề cập tác phẩm "Lựa chọn danh mục đầu tư (Portfolio Selection)" (giải thưởng Nobel kinh tế năm 1990) Lý thuyết danh mục đầu tư đại (MPT) bắt đầu với giả thuyết cho tất nhà đầu tư ngại rủi ro, họ muốn tỷ lệ lợi nhuận cao rủi ro thấp Lý thuyết giúp cho nhà đầu tư biết cách kết hợp loại cổ phiếu danh mục đầu tư nhằm giảm yếu tố rủi ro xuống mức thấp có thể, tương ứng với mức lợi nhuận kỳ vọng Đồng thời thuyết đưa chứng minh toán học chặt chẽ cho quan điểm “không nên bỏ trứng vào rổ” mà phải đa dạng hóa danh mục đầu tư để hạn chế rủi ro 2.1.3 Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_ CAPM) Trong năm 1970, William Sharpe (1964), John Lintner (1975) Jack Treynor (1973) nghiên cứu nhằm xác định danh mục chứng khoán phương thức đa dạng hóa loại bỏ khơng thể loại bỏ yếu tố rủi ro Kết nghiên cứu họ cho đời mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_ CAPM) Nhờ vào nghiên cứu này, William Sharpe trao giải Nobel kinh tế vào năm 1990 Những người sáng lập mơ hình CAPM cho rằng, đa dạng hóa khơng triệt tiêu hồn tồn rủi ro, tất cổ phiếu có khuynh hướng dao động lên xuống thị trường biến động; đó, việc đa dạng hóa giúp giảm bớt phần rủi ro khơng phải tồn Lý luận CAPM không nhận lợi nhuận vượt trội so với thị trường dám chấp nhận rủi ro bị triệt tiêu phương pháp đa dạng hóa Vì vậy, để đạt tỷ lệ lợi nhuận dài hạn cao từ danh mục đầu tư, nhà đầu tư cần phải tăng độ rủi ro danh mục mà đa dạng hóa khơng thể triệt tiêu Thuyết danh mục đầu tư đại có điều chỉnh (cách gọi khác CAPM) nhấn mạnh 14 nhà đầu tư am hiểu tạo lợi nhuận vượt trội so với thị trường cách điều chỉnh danh mục đầu tư họ với thước đo rủi ro gọi hệ số Beta Hệ số beta thước đo mức độ biến thiên giá cổ phiếu so với mức độ biến thiên thị trường, rủi ro gọi rủi ro hệ thống; rủi ro triệt tiêu đa dạng hóa danh mục gọi rủi ro phi hệ thống Vì vậy, theo mơ hình CAPM, để đạt TSSL vượt trội dài hạn, nhà đầu tư cần tăng hệ số beta danh mục 2.1.4 Lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) Một lý thuyết khác định giá cổ phiếu dựa mối quan hệ lợi nhuận rủi ro, đời sau CAPM lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT) Ross (1976) Lý thuyết cho phần bù rủi ro hệ thống phức tạp nên khơng thể xác định với yếu tố thị trường mà chịu tác động nhóm yếu tố vĩ mô bao gồm GDP, lãi suất, lạm phát, tỷ giá Mơ hình APT cho hai chứng khốn có rủi ro khơng thể có kỳ vọng lợi nhuận khác nhau; điều tồn người kinh doanh chênh lệch giá mua chứng khốn có kỳ vọng lợi nhuận cao bán chứng khốn có kỳ vọng lợi nhuận thấp, q trình tiếp diễn thị trường tự đạt đến điểm cân bằng, đó, chứng khốn có rủi ro có mức TSSL kỳ vọng Do đó, TSSL kỳ vọng cổ phiếu phụ thuộc vào phần bù rủi ro yếu tố tạo rủi ro hệ thống Hạn chế lớn mơ hình khơng nhân tố cụ thể tác động đến rủi ro hệ thống ảnh hưởng tới TSSL kỳ vọng cổ phiếu Và đến nay, cơng trình khoa học kiểm nghiệm mơ hình APT chưa cho kết rõ ràng 2.1.5 Lý thuyết thị trường hiệu (Efficient Market Hypothesis) Năm 1953, Kendall (một nhà thống kê học hàng đầu kỷ 20 Anh) công bố nghiên cứu giá cổ phiếu tác phẩm Phân tích liệu thời gian kinh tế, phần 1: giá (The Analysis of Economic Time Series, Part 1: Prices) Theo Kendall, giá cổ phiếu thay đổi cách ngẫu nhiên, khơng có quy luật khơng thể dự đốn Chính cơng trình nghiên cứu tiền đề đời lý thuyết bước ngẫu nhiên (Random Walk Hypothesis) đăng tác phẩm A Random Walk Down 15 Wall Street Burton G Markiel Những cơng trình nghiên cứu nhà khoa học sau cho thấy thay đổi ngẫu nhiên biểu thị trường hiệu quả; cạnh tranh thị trường sở để hình thành thị trường hiệu Dựa lý thuyết bước ngẫu nhiên, Eugene Fama phát triển thành lý thuyết thị trường hiệu (Efficient Market Hypothesis), công bố lần vào năm 1970 luận án tiến sỹ đại học Chicago Theo Fama (1970), thị trường hiệu giá thị trường phản ánh lập tất thông tin giá trị thực tài sản; đồng thời, việc giao dịch tài sản mức giá thị trường không mang lại lợi nhuận bất thường (tức lợi nhuận vượt trội phát sinh từ chênh lệch giá thị trường với giá trị thực), nhà đầu tư thu lợi nhuận trung bình Theo Damodaran (2002), nói đến thị trường hiệu quả, người ta phải hiểu khơng nhóm nhà đầu tư liên tục chiến thắng thị trường với chiến lược đầu tư Phương pháp tiền đề cho đời quỹ ETFs (Exchange Traded Funds – quỹ hoán đổi danh mục) sau 2.1.6 Lý thuyết tài hành vi (Behavioral Finance Theory) Các lý thuyết đầu tư truyền thống xây dựng dựa giả thuyết hành vi nhà đầu tư hoàn toàn lý Tuy nhiên, người sáng lập trường phái tài hành vi, Daniel Kahneman (Nobel kinh tế 2002) Amos Tversky, phản bác quan điểm nhà kinh tế học truyền thống, họ cho người không hành động lý Tất ý tưởng họ tài hành vi thể tác phẩm Tư nhanh chậm (Thinking, Fast and Slow) năm 2011 Các chuyên gia lý thuyết tài hành vi tin giá thị trường thiếu xác việc phản ánh mức giá quy luật trường hợp ngoại lệ theo quan điểm lý thuyết thị trường hiệu Nhận xét chung: Tất lý thuyết nêu hướng tới mục tiêu tạo phương pháp giúp nhà đầu tư có TSSL tốt Tuy nhiên, lý thuyết đầu tư có ưu điểm nhược điểm định Lý thuyết lâu đài gió có ưu điểm nắm bắt xu hướng chuyển động giá, từ đó, giúp nhà đầu tư mua bán có lợi hơn; nhiên, nhược điểm lớn lý thuyết không quan tâm đến chất kinh tế doanh nghiệp đầu tư; ngồi ra, lý thuyết khơng đề cập 16 đến mối quan hệ lợi nhuận rủi ro Vì vậy, lý thuyết phù hợp với nhà đầu tư mua bán cổ phiếu ngắn hạn Lý thuyết danh mục đại mơ hình định giá tài sản vốn có ưu điểm lớn tập trung luận giải mối quan hệ rủi ro lợi nhuận, đặc biệt nhấn mạnh tầm ảnh hưởng rủi ro đến TSSL cổ phiếu doanh mục đầu tư; qua đó, giúp nhà đầu tư quản lý danh mục tốt cách tổ hợp tài sản cho tối ưu hóa lợi nhuận rủi ro Tuy nhiên, lý thuyết lại không đề cập đến chất kinh tế cổ phiếu định giá cổ phiếu; ra, lý thuyết chưa giải thích biến động giá thị trường, điều ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận nhà đầu tư Vì vậy, lý thuyết phù hợp với nhà quản lý quỹ đầu tư Lý thuyết thị trường hiệu có ưu điểm lớn cho nhà đầu tư tạo lợi nhuận vượt trội so với thị trường, đó, cách đầu tư đơn giản đầu tư theo số thị trường (chỉ số phản ánh giá số cổ phiếu có tính đại diện TTCK); quan điểm đưa đến đời quỹ số ETFs Tuy nhiên, giống lý thuyết danh mục đại mơ hình định giá tài sản vốn, lý thuyết lại không đề cập đến cách thức lựa chọn cổ phiếu, chất kinh tế cổ phiếu định giá cổ phiếu; ra, lý thuyết khơng giải thích biến động giá thị trường Lý thuyết tài hành vi có ưu điểm lớn cho tư người nhiều định đầu tư phi lý trí; dựa vào luận nhà tài hành vi giải thích nhiều tượng biến động giá thị trường mà thuyết thị trường hiệu khơng giải thích được; từ đó, đưa giải pháp giúp nhà đầu tư phản ứng tốt với tác động tiêu cực thị trường Tuy nhiên, lý thuyết lại không đề cập đến cách thức lựa chọn cổ phiếu, chất kinh tế cổ phiếu định giá cổ phiếu Vậy, lý thuyết đầu tư giá trị có khác biệt với lý thuyết trên? Lợi ích việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị đầu tư TTCK nào? Tất vấn đề làm rõ nội dung trình bày mục 2.2 luận án 2.2 Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing) 2.2.1 Khảo lược phát triển lý thuyết đầu tư giá trị Năm 1938, Lý thuyết đầu tư giá trị trình bày lần đầu tác phẩm lý thuyết giá trị đầu tư (The Theory of Investment Value) John B Williams William 17 (1938) đề xuất công thức xác định giá trị nội cổ phiếu dựa sở thu nhập cổ tức khái niệm chiết khấu Theo William (1938), giá trị nội cổ phiếu xác định cách lấy tất dòng cổ tức tương lai chiết khấu Năm 1949, Lý thuyết đầu tư giá trị hoàn thiện trở nên phổ biến Benjamin Graham xuất tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) Khác với Williams (1938) đưa phương pháp xác định giá trị nội tại, Graham (1949) đề xuất phương pháp (sau gọi lý thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp nhà đầu tư xác định cổ phiếu có khả mang lại TSSL cao cách lựa chọn cổ phiếu có chất lượng tăng trưởng tốt, xác định giá trị nội cổ phiếu này, sau đó, mua vào cổ phiếu có giá trị nội cao giá trị thị trường (được gọi cổ phiếu bị thị trường định giá thấp _ UnderValue) Dennis Jean-Jacques (2003) giải thích quan điểm sau: lúc đầu, giá cổ phiếu dao động xung quanh giá trị nội công ty Những người tham gia thị trường, nỗ lực dự đoán tương lai, phản ứng với biến theo nhiều cách khác (các biến bao gồm tình hình kinh doanh cơng ty, tin tức tài chính, liệu ngành, điều kiện thị trường chung, định danh mục đầu tư nhà quản lý quỹ tương hỗ hành động cổ đông lớn công ty xem xét ) tạo biến động giá cổ phiếu Bằng cách dựa đường giá trị nội ổn định, nhà đầu tư giá trị tận dụng tình biến động giá cổ phiếu thị trường lạc quan bi quan công ty để mang lại hiệu đầu tư cao Hình 2.1: Mối tương quan giá cổ phiếu (Stock Price) giá trị cổ phiếu (Intrinsic/Fair Value) (Nguồn: Dennis Jean-Jacques (2003)) 18 Nội dung lý thuyết Graham (1949,1973), xoay quanh hai giả định (i) cổ phiếu có giá trị nội xác định phương pháp định giá (ii) giá cổ phiếu xoay quanh chịu tác động giá trị nội Do đó, TSSL cổ phiếu chịu tác động từ hai nhóm nhân tố chính, nhân tố giá trị (hay diễn giải đầy đủ nhân tố tương quan giá giá trị P/E, BM, P/B, PEG ) nhân tố chất lượng cổ phiếu (phản ảnh yếu tố tảng bên doanh nghiệp doanh thu, lợi nhuận, nhân sự, khả sinh lời, tốc độ tăng trưởng, nợ ) Theo Graham (1973), Các tiêu chí chọn lựa cổ phiếu chất lượng tốt là: (i) Quy mô công ty (ii) Tình trạng tài cơng ty (iii) Sự ổn định lợi nhuận công ty (iv) Lịch sử trả cổ tức công ty (v) Tiềm tăng trưởng công ty Đồng thời, Graham (1973) sử dụng phương pháp so sánh (còn gọi phương pháp hệ số nhân) để xác định giá trị nội cổ phiếu, cụ thể sử dụng hệ số P/E (hệ số giá thị trường thu nhập cổ phiếu) P/B (hệ số giá thị trường giá trị sổ sách cổ phiếu) Nhìn chung, Graham (1973) đưa tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng cách xác định giá trị nội cách đơn giản rõ ràng, giúp nhà nhà đầu tư dễ dàng tính tốn ứng dụng Tuy nhiên, lý thuyết Graham (1973) có hai hạn chế lớn: - Thứ nhất, tiêu chí mà Graham (1973) đưa thiếu tiêu chí đánh giá khả sinh lời công ty (như ROE, ROA, ROIC ), tiêu chí quan trọng dùng để đánh giá tình hình tài doanh nghiệp Theo nghiên cứu Piotroski (2000), Athannassakos (2013) Fama & French (2015), khà sinh lời công ty ảnh hưởng mạnh tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu Ngồi ra, tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng Graham (1973) rời rạc chưa có liên kết để đánh giá hợp lý chất lượng cổ phiếu hệ thống chấm điểm chất lượng F_Score Score nghiên cứu Piotroski (2000) Athamnassakos (2013) Điều dẫn đến có tiêu chí đánh giá chất lượng không đạt yêu cầu, hầu hết tiêu chí lại tốt, theo Graham (1973), cổ phiếu bị loại; đó, hệ thống chấm điểm F_Score Score cho phép bù trừ qua lại tiêu chí tốt không tốt, cho điểm số đạt mức yêu cầu xem xét đầu tư Bên cạnh đó, Graham (1973) khơng trọng đến yếu tố định tính sản phẩm, cơng nghệ, marketing, nghiên cứu phát triển sản phẩm, kênh 19 bán hàng, chiến lược phát triển công ty, nhân sự, văn hóa doanh nghiệp theo Fisher (2003), yếu tố quan trọng tạo nên lợi cạnh tranh bền vững công ty - Thứ hai, xác định giá trị nội cổ phiếu, Graham (1973) sử dụng hệ số định giá P/E P/B, điều cho thấy Graham chưa quan tâm đến ảnh hưởng tăng trưởng đến giá trị nội cổ phiếu Trong đó, Lynch (1989), Schatzberg and Vora (2009) chứng cổ phiếu có P/E thấp tốc độ tăng trưởng tốt (hay hệ số PEG thấp) mang lại hiệu đầu tư vượt trội Năm 2003, khắc phục nhược điểm Graham (1973), Fisher (2003) bổ xung thêm vào tiêu chí định tính xác định cổ phiếu chất lượng, đề cao ảnh hưởng tốc độ tăng trưởng xác định giá trị nội cổ phiếu đề xuất đầu tư cổ phiếu với kỳ hạn dài để có TSSL cao Tuy nhiên, lý thuyết Fisher (2003) có số hạn chế như: (i) Chú trọng nhiều đến tiêu định tính nên gây nhiều khó khăn cho nhà đầu tư áp dụng để đánh giá cơng ty; vậy, hai nhà đầu tư áp dụng lý thuyết Fisher để đánh giá công ty, dẫn đến khả cho hai kết khác (ii) Lý thuyết trọng đến tiêu mặt tài chính; khía cạnh quan trọng doanh nghiệp (iii) Chưa định lượng rõ ràng mối quan hệ hệ số P/E tiềm tăng trưởng công ty để thấy rõ cổ phiếu bị định giá thấp Theo Hagstrom (2005), kế thừa lý luận đầu tư giá trị Williams (1938), Graham (1949; 1973) Fisher (2003), Warren Buffett phát triển lý thuyết đầu tư giá trị cách kết hợp tiêu chí định lượng Graham định tính Fisher để lựa chọn cổ phiếu chất lượng sử dụng mơ hình chiết khấu dòng tiền Williams (1938) để định giá cổ phiếu; đồng thời, bổ sung thêm yếu tố thời gian đầu tư Theo Nikki Rose (2000), Buffett cho việc nắm giữ cổ phiếu giá trị lâu dài mang lại hiệu đầu tư lớn nắm giữ ngắn hạn Theo Hagstrom (2005), lý thuyết đầu tư giá trị Buffett tóm gọn sau: để đầu tư thành công, nhà đầu tư nên mua cổ phiếu tốt (là cổ phiếu hội đủ yếu tố định tính định lượng Fisher Graham), định giá thấp hợp lý nắm giữ lâu dài Tuy nhiên, lý thuyết Buffett có hai hạn chế: thứ nhất, tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng Buffett đề xuất 20 rời rạc chưa có liên kết để đánh giá hợp lý chất lượng cổ phiếu Xét tiêu chí này, hệ thống chấm điểm F_Score để chọn lựa cổ phiếu chất lượng Piotroski (2000) hoạt động tốt Thứ hai, phương pháp xác định giá trị nội dựa chiết khấu dòng tiền Buffett phức tạp cho nhà đầu tư ứng dụng khó khăn việc nghiên cứu Xét tiêu chí này, phương pháp PEG định giá cổ phiếu Lynch (1989) phù hợp Như vậy, nội dung lý thuyết đầu tư giá trị xoay quanh hai giả định là: (i) Mỗi cổ phiếu có giá trị nội xác định phương pháp định giá (ii) Giá cổ phiếu dao động quanh chịu ảnh hưởng giá trị nội Do đó, TSSL đầu tư giá trị chịu tác động hai nhân tố, nhân tố giá trị cổ phiếu nhân tố chất lượng cổ phiếu Vì vậy, nội dung lý thuyết phương pháp giúp nhà đầu tư chọn lựa cổ phiếu giá trị để đầu tư Cổ phiếu giá trị cổ phiếu hội đủ hai yếu tố: (i) cổ phiếu có chất lượng tốt; (ii) cổ phiếu bị định giá thấp Đồng thời, lý thuyết đầu tư giá trị rằng, kỳ hạn đầu tư có ảnh hưởng đến TSSL đầu tư giá trị 2.2.2 Nội dung lý thuyết đầu tư giá trị Trên sở Lý thuyết đầu tư giá trị Graham (1973), Fisher (2000), Buffett (theo Hagstrom, 2005), Lynch (1989), tổng hợp nội dung lý thuyết đầu tư giá trị sau: Mỗi cổ phiếu có giá trị nội xác định phương pháp định giá Giá cổ phiếu dao động quanh chịu ảnh hưởng giá trị nội Cổ phiếu hội đủ hai yếu tố: cổ piếu có chất lượng tốt có giá trị nội cao giá thị trường (cổ phiếu bị định giá thấp) gọi cổ phiếu giá trị Khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài, nhà đầu tư có TSSL vượt trội Hay nói cách khác, TSSL cổ phiếu hoạt động đầu tư giá trị phụ thuộc tỷ lệ thuận với nhân tố chất lượng, nhân tố giá trị kỳ hạn đầu tư Trong đó, NCS đề xuất sử dụng điểm số F_Score nghiên cứu Piotroski (2000) làm nhân tố chất lượng cổ phiếu hệ số PEG nghiên cứu Lynch (1989) làm nhân tố giá trị 21 2.2.2.1 Xác định cổ phiếu bị định giá thấp Để xác định cổ phiếu bị định giá thấp, cần phải xác định giá trị nội cổ phiếu Nếu giá cổ phiếu thị trường thấp giá trị nội cổ phiếu xác định cổ phiếu bị định giá thấp Theo Damodaran (2012), có ba phương pháp xác định giá trị nội cổ phiếu phổ biến sử dụng  Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow) Cơ sở phương pháp chiết khấu dòng tiền nguyên tắc giá trị tiền tệ theo thời gian Theo nguyên tắc này, giá trị cổ phiếu giá trị dòng tiền thu từ cổ phiếu tương lai; phổ biến dòng cổ tức mà nhà đầu tư nhận dòng tiền tự doanh nghiệp tương lai (FCFF) dòng tiền tự cổ đơng tương lai (FCFE) Theo Hagstrom (2005), Warren Buffett sử dụng phương pháp chiết khấu dòng FCFE để định giá cổ phiếu  Phương pháp định giá dựa tài sản Theo phương pháp nhà đầu tư định giá tài sản riêng lẻ thuộc sở hữu công ty tập hợp lại để xác định giá trị công ty Giá cổ phiếu trường hợp giá trị tài sản doanh nghiệp trừ giá trị nợ chia cho tổng số lượng cổ phiếu lưu hành Phương pháp định giá tiếp cận thơng qua cách khác Cách thứ nhà đầu tư sử dụng giá trị lí, xác định dựa tổng số tiền thu từ việc bán tất tài sản công ty Trong cách tiếp cận thứ 2, giá trị công ty xác định tổng chi phí đầu tư để thay cho tài sản cơng ty  Phương pháp so sánh Đây phương pháp định giá tương đối, theo giá trị cổ phiếu xác định dựa giá cổ phiếu tương tự thị trường, cách sử dụng thông số doanh thu, lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách… để làm hệ số so sánh phương pháp P/S (giá doanh thu), P/E (giá lợi nhuận cổ phiếu), P/B (giá giá trị sổ sách), PEG (giá lợi nhuận cổ phiếu tốc độ tăng trưởng) 22 Tóm lại: có phương pháp để xác định giá trị nội cổ phiếu Trong đó, phương pháp chiết khấu dòng tiền khơng phổ biến so với phương pháp so sánh (Damodaran, 2012) Phương pháp thể nhược điểm số trường hợp định giá cổ phiếu doanh nghiệp có dòng tiền âm, cơng ty hoạt động có tính chu kì, doanh nghiệp có tài sản chưa khai thác doanh nghiệp có liên quan đến giao dịch M&A… Hầu hết nghiên cứu lý thuyết đầu tư giá trị sử dụng phương pháp so sánh để xác định giá trị nội cổ phiếu như: Graham (1973) sử dụng hệ số P/E P/B, Lynch (1989) sử dụng hệ số PEG, Fisher (2000) sử dụng hệ số P/E Piotroski (2000) sử dụng hệ số BM Để thực đề tài, luận án sử dụng phương pháp so sánh để xác định giá trị nội cổ phiếu, Trong đó, NCS đề xuất sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị để xác định giá trị cổ phiếu Vì phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số PEG giúp cho nhà đầu tư dự đoán giá trị tương lai cổ phiếu tốt phương pháp P/E, có đưa vào tốc độ tăng trưởng tìm thấy khác biệt giá trị cơng ty có tốc độ tăng trưởng khác giữ đơn giản phương pháp so sánh Lynch (1989) gọi tăng trưởng mức giá hợp lý (Growth At Reasonable Price - GARP)  Xác định hệ số PEG Hệ số PEG tính theo cơng thức: PEG = P ⁄E g x 100 Trong đó, g tốc độ tăng trưởng dự tính Trong cơng thức tính PEG, tốc độ tăng trưởng cơng ty đóng vai trò quan trọng Hầu hết cơng trình nghiên cứu lý thuyết đầu tư giá trị đề cập đến yếu tố này; nhiên, cơng trình lại tiếp cận góc độ khác cách chọn lựa tiêu để đo lường tăng trưởng cách định lượng tăng trưởng  Chỉ tiêu đo lường tốc độ tăng trưởng Graham (1973) sử dụng tiêu lợi nhuận cổ phiếu (EPS) để đo lường tốc độ tăng trưởng mức tăng EPS vòng 10 năm khứ phải đạt 23 33% Được tính cách lấy EPS trung bình năm cuối chu kỳ so sánh với EPS trung bình năm đầu chu kỳ tính Theo Hangstrom (2005), Buffett sử dụng dòng tiền tự cổ đơng (FCFE) để tính tăng trưởng tỷ lệ tăng trưởng phải ổn định nhiều năm khứ Lynch (1998) sử dụng lợi nhuận để đánh giá tăng trưởng doanh nghiệp Theo Lynch (1998), doanh nghiệp lý tưởng để đầu tư có mức tăng trưởng nằm khoảng 20% - 25% năm gần với Còn Fisher (2003) lại đặt quan tâm công ty tăng trưởng nằm doanh thu Như vậy, có nhiều tiêu để đo lường tốc độ tăng trưởng công ty Tuy nhiên, sử dụng lợi nhuận sau thuế EPS công ty để tính tốc độ tăng trưởng phù hợp hết Vì nhà đầu tư, lợi nhuận sau thuế EPS tiêu quan tâm nhiều nhất, phản ảnh xác hiệu hoạt động cơng ty lợi ích sau nhà đầu tư mua cổ phiếu, lợi ích nhà đầu tư tính tốn dựa kết tiêu Ngoài ra, liệu mà nhà đầu tư dễ hiểu cách tính tốn dễ tìm kiếm  Các cách định lượng tốc độ tăng trưởng Theo Damodaran (2012), có cách phổ biến để dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu lợi nhuận dòng tiền cơng ty: Thứ nhất, ước tính tỷ lệ tăng trưởng dựa yếu tố công ty Tốc độ tăng trưởng xem tốc độ tăng trưởng nội công ty Về bản, tăng trưởng công ty định mức độ tái đầu tư vào tài sản chất lượng dự án đầu tư Trong phương pháp ước lượng này, hoạt động tái đầu tư mở rộng bao gồm hoạt động M&A, mở rộng kênh phân phối, hoạt động Marketing…Khi sử dụng yếu tố đầu vào tức nhà đầu tư ước tính tỷ lệ tăng trưởng cơng ty Đối với phương pháp ước lượng tỷ lệ tăng trưởng dựa yếu tố công ty, nhà đầu tư ước lượng dựa vào tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận cổ phần (EPS), theo đó, mối quan hệ đơn giản có ảnh hưởng định đến tăng trưởng công ty mối quan hệ dựa tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (tính theo phần trăm) tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) khoản đầu tư Những cơng ty có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ROE cao có tỷ lệ 24 tăng trưởng EPS cao Tốc độ tăng trưởng nội doanh nghiệp, tính theo cơng thức: g = b ∗ ROE , với b tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ROE TSSL vốn chủ sở hữu Thứ hai, sử dụng liệu chuyên gia phân tích cổ phiếu để đưa số ước tính hợp lý cho tỷ lệ tăng trưởng Tuy nhiên, số nhà phân tích khác đưa khác nhiều, vậy, dựa vào số mà chuyên gia phân tích khác đưa để xác định tốc độ tăng trưởng dẫn đến kết sai lệch mâu thuẫn Thứ ba, sử dụng liệu khứ Việc nhà đầu tư sử dụng liệu khứ hữu ích việc định giá cơng ty có hoạt động ổn định qua năm, nhiên, sử dụng phương pháp cho cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao có nhiều hạn chế số tăng trưởng dự báo khó xác trường hợp Trong hoạt động đầu tư giá trị, NCS đề xuất nên sử dùng phương pháp tính toán để xác định tốc độ tăng trưởng tương lai Vì chất cổ phiếu giá trị cổ phiếu tốt, tiêu chí quan trọng để đánh giá cổ phiếu tốt đầu tư giá trị cơng ty phải có tốc độ tăng trưởng ổn định khứ Vì vậy, việc sử dụng liệu khứ để ước tính tốc độ tăng trưởng tương lai phù hợp cổ phiếu giá trị Tuy nhiên, nhà đầu tư cần lưu ý để đảm bảo tính xác việc ước tính, nhà đầu tư nên sử dụng tốc độ tăng trưởng bình quân 2.2.2.2 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt Cổ phiếu chất lượng tốt cổ phiếu phát hành cơng ty có hoạt đơng kinh doanh tốt Có nhiều tiêu chí để lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt như: tiêu chí Graham (1949, 1973), Fisher (2000), Buffett (Hagstrom, 2005) hay Lynch (1998); nhiên, đứng góc độ định lượng tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt nêu khơng có tính hệ thống mơ hình điểm số F_Score Piotroski (2000), điểm số phản ánh liên kết đầy đủ ba khía cạnh quan trọng sức khỏe tài doanh nghiệp, gồm: khả sinh lời, hiệu hoạt động đòn bẩy tài Cách thức Piotroski dùng tín hiệu để chấm điểm biểu tài doanh nghiệp giúp cho nhà đầu tư dễ dàng tính tốn, lượng hóa chọn lọc cơng ty tốt Trong phần sau, luận án đưa chứng thực nghiệm Việt Nam cho thấy 25 việc tích hợp điểm số F_Score mang lại hiệu ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị cao Piotroski (2000) lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt cách dùng điểm số F_Score xác định cách dùng tín hiệu để chấm điểm biểu tài doanh nghiệp bao gồm: (1) Bốn tín hiệu đo lường khả sinh lợi: TSSL tài sản (ROA), thay đổi ROA (∆ROA), tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh tài sản (CFO) lãi tích tụ (ACCRUAL) tính tỷ lệ dòng tiền hoạt động kinh doanh trừ TSSL tài sản (ROA – CFO) (2) Hai tín hiệu đo lường hiệu hoạt động, bao gồm: thay đổi tỷ suất lợi nhuận gộp (∆MARGIN), thay đổi vòng quay tổng tài sản (∆TURN) Và (3) ba tín hiệu rủi ro tài chính, bao gồm: thay đổi đòn cân nợ dài hạn (∆LEVER), thay đổi tỷ lệ toán hành (∆LIQUID) phát hành cổ phiếu (EQ_OFFER) Trường hợp tiêu tốt chấm điểm 1, không tốt (xem bảng 2.1) F_Score tổng điểm tiêu, điểm số nằm khoảng từ – điểm F_Score thể doanh nghiệp có tín hiệu tài tốt nhất, thể tín hiệu tài xấu Điểm F_Score chia làm bậc: - điểm thấp, điểm trung bình, từ - điểm cao Các cổ phiếu có điểm số F_Score cao nên tảng tài tốt Vì vậy, nhà đầu tư nên đầu tư vào cổ phiếu có điểm số F_Score từ - điểm 26 Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm tiêu tài điểm số F_Score Nhóm tiêu Khả sinh lời (Profitability) Chỉ tiêu Kí hiệu TSSL tổng tài sản ROA Dòng tiền hoạt động CFO Thay đổi ROA Tích lũy Đòn bẩy, khoản nguồn tài trợ (Leverage, liquidity, and source of Funds) ∆ROA Điểm =1 Điểm = ROA > ROA < CFO > CFO < ∆ROA > ∆ROA < ACCRUAL CFO – ROA >0 CFO – ROA < Thay đổi đòn cân nợ dài hạn ∆LEVER ∆LEVER < ∆LEVER > Thay đổi khoản ∆LIQUID ∆LIQUID > ∆LIQUID < Phát hành phiếu cổ Cơng ty khơng Cơng ty có phát EQ_OFFER phát hành cổ hành cổ phiếu phiếu Hiệu hoạt Thay dổi tỷ lệ lãi ∆MARGIN ∆MARGIN > gộp động (Operating Thay đổi vòng Efficiency) ∆TURN ∆TURN > quay tổng tài sản ∆MARGIN < ∆TURN < Nguồn: Piotroski (2000) 2.2.2.3 Kỳ hạn đầu tư giá trị  Khái niệm kỳ hạn đầu tư Kỳ hạn đầu tư thuật ngữ sử dụng để mô tả chiều dài thời gian mà nhà đầu tư dự kiến nắm giữ cổ phiếu danh mục đầu tư Kỳ hạn đầu tư dao động từ ngắn hạn (chỉ vài giờ, vài ngày) đến kỳ hạn dài lên đến nhiều thập kỷ Theo SEC (2009) (Ủy ban chứng khốn Mỹ), kỳ hạn đầu tư khoảng thời gian, thường biểu thị tháng, năm thập kỷ mà nhà đầu tư dự kiến đầu tư để đạt mục tiêu tài thân Kỳ hạn đầu tư dài (long term) khoảng thời gian đầu tư từ năm trở lên Kỳ hạn đầu tư ngắn (short term) khoảng thời gian đầu 27 tư từ năm trở xuống Khoảng thời gian từ đến năm xem kỳ hạn đầu tư trung bình (medium term) (Theo định nghĩa Sở giao dịch chứng khoán NASDAQ, Mỹ) Tuy nhiên, chất, kỳ hạn đầu tư xác định dựa mục đích đầu tư độ dài thời gian Mục đích đầu tư khác dẫn tới phân định kỳ hạn khác Ví dụ: nhà đầu tư kiếm lời chủ yếu dựa vào dự đoán thay đổi giá cổ phiếu cho khoảng thời gian đầu tư từ đến năm dài hạn; đó, nhà đầu tư kiếm lời chủ yếu từ cổ tức lại cho khoảng thời gian trung hạn Vì vậy, khoảng thời gian để xác định kỳ hạn đầu tư (ngắn, trung dài) linh hoạt, chủ yếu dựa vào góc độ nhà đầu tư mục đích đầu tư, thời gian đầu tư, chiến lược đầu tư vị đầu tư Kỳ hạn đầu tư xác định xác tất nhà đầu tư thông qua giai đoạn riêng biệt Tức nhà đầu tư ngắn hạn dài hạn phân biệt rõ ràng tất nhà đầu tư sử dụng chiến lược mua nắm giữ khoảng thời gian xác định rõ ràng ngày, tháng, năm, nhiều năm nhiều thập kỷ ; không quan tâm đến xảy kỳ sau kết thúc giai đoạn nắm giữ Tuy nhiên, thực tế đầu tư không diễn theo cách này, Gray (2006) nhà đầu tư dài hạn lúc mua nắm giữ, mà họ phải theo dõi danh mục đầu tư theo thời gian thực giao dịch Theo Merton (1971), Campbell and Viceira (1999), việc nhà đầu tư theo đuổi mục tiêu dài hạn cách mua bán ngắn hạn danh mục liên tục để tối ưu hóa hiệu xem nhà đầu tư dài hạn; trường hợp này, dài hạn xác định chuỗi kỳ hạn đầu tư ngắn hạn Như vậy, tần suất mà danh mục đầu tư xem xét điều chỉnh rõ ràng để xác định cho kỳ hạn đầu tư mà hai yếu tố sau đây: - Thứ mức độ mà nhà đầu tư có quyền định giao dịch Đây khái quát tham khảo định nghĩa Denison (2010) WEF (2011) khả nắm giữ đầu tư dài hạn Một số nhà đầu tư có kỳ hạn đầu tư ngắn tính chất khoản tài trợ trách nhiệm họ buộc họ phải giao dịch họ không muốn làm Ngược lại, nhà đầu tư dài hạn 28 khơng thấy cần phải giao dịch lý có tồn quyền định tối đa hóa giá trị theo thời gian - Thứ hai thông tin sử dụng để định đầu tư Các nhà đầu tư ngắn hạn thường đưa định dựa thay đổi giá cả, nhà đầu tư dài hạn thường đưa định dựa thông tin giá trị thu nhập dài hạn chứng khoán Theo Kay (2012), nhà đầu tư ngắn hạn chủ yếu quan tâm đến dự báo thay đổi giá khoảng thời gian ngắn Do đó, họ tập trung vào khía cạnh luồng tin tức hành động nhà đầu tư khác Trong đó, nhà đầu tư dài hạn chuyển từ tập trung vào thay đổi giá sang tập trung vào yếu tố mạng lại TSSL lâu dài dòng tiền doanh nghiệp, hội đầu tư tương lai, mức sinh lời kỳ vọng có phù hợp với mức giá phải trả hay không  Các nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn đầu tư nhà đầu tư Việc lựa chọn kỳ hạn đầu tư nhà đầu tư chịu ảnh hưởng nhân tố sau đây: - Đặc điểm nguồn vốn sử dụng để đầu tư Một yếu tố quan trọng định lựa chọn kỳ đầu tư chất nguồn vốn đầu tư, thể khía cạnh khả hoàn trả thực nghĩa vụ tương lai Ví dụ theo Denison (2010), với quy định quỹ mở buộc phải mua lại chứng quỹ từ nhà đầu tư góp vốn họ có u cầu, dẫn đến tình trạng người quản lý phải tất toán khoản đầu tư thời gian ngắn; đó, quỹ đóng quy định nhà đầu tư không rút vốn trước hạn, cho phép người quản lý khơng có nghĩa vụ phải tốn yêu cầu rút vốn nhà đầu tư, nên kỳ hạn đầu tư thông thường dài quỹ mở Hoặc khoản đầu tư tài trợ vốn vay, nơi mà dòng tín dụng bị thu hồi khoản thời gian ngắn, thường có kỳ hạn đầu tư ngắn khoản đầu tư tài trợ nguồn vốn chủ sở hữu Mở rộng thêm vấn đề này, chứng nghiên cứu nhà khoa học cho thấy việc thực trách nhiệm tài ngắn hạn khơng làm giảm kỳ hạn đầu tư mà làm giảm hiệu đầu tư Edelen (1999) ước tính giao dịch khoản thực để đáp ứng trách nhiệm tài ngắn hạn làm giảm lợi nhuận quỹ tương hỗ Hoa Kỳ từ 1,5% -2,0% Tương tự, Coval Stafford (2007) 29 nhận thấy việc thực giao dịch để giải trách nhiệm tài ngắn hạn quỹ đầu tư khiến cổ phiếu giao dịch gần 15% so với hiệu thực chất chúng - Sự tự giao dịch khả chịu đựng với tình trạng thiếu khoản Vayanos & Wang (2013) cho nhà đầu tư có tồn quyền định giao dịch có khả chịu đựng thiếu khoản cao nhất, có nhiều thuận lợi để chấp nhận kỳ hạn đầu tư dài họ muốn Ngược lại, nhà đầu tư khơng có ý định quyền định cần phải quan tâm nhiều đến tính khoản - khả giao dịch nhanh chóng với mức giá hợp lý - thường hướng đến kỳ hạn đầu tư ngắn - Cơ cấu tổ chức nhà đầu tư Yếu tố chủ yếu đề cập đến nhà đầu tư tổ chức quỹ, công ty đầu tư tài chính, ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại cơng ty có chức đầu tư khác Các cấu tổ chức có nhiều khả tạo kỳ hạn dài hạn cấu tạo chế mà khoản tiền khóa thời gian dài theo điều khoản hợp đồng giúp cho người quản lý tài an tâm để vượt qua vấn đề rủi ro tài ngắn hạn Ang & Kjaer (2011) cần phải có đồng thuận cao từ người góp vốn nhà quản lý để áp dụng chiến lược dài hạn chịu đựng tổn thất ngắn hạn Ambachtsheer Bauer (2013) cho thấy nhiệm kỳ nhà quản lý đầu tư ngắn khuyến khích hoạt động đầu tư ngắn hạn đóng vai trò rào cản đầu tư dài hạn - Cách đánh giá kết đầu tư trả thưởng dành cho người quản lý đầu tư Nhân tố đề cập chủ yếu dành cho nhà đầu tư tổ chức quỹ, cơng ty đầu tư tài chính, ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại công ty có chức đầu tư khác Dường rõ ràng nhà đầu tư tập trung vào việc thực ngắn hạn họ khen thưởng Các nghiên cứu Atherton cộng (2007a); Curran & Chapple (2010); Denison (2010); Croce cộng (2011); Ambachtsheer cộng (2013); FSB (2013); G30 (2013); Papaioannou cộng (2013); Reid (2013) cho khoảng thời gian đánh giá kết thời hạn đầu tư có liên quan mà qua mức thù lao dựa kết thực động lực quan trọng để định kỳ hạn đầu tư Trong thăm dò nhà đầu 30 tư tổ chức Châu Âu Viện CFA thực năm 2013, kết cho thấy 70% số người trả lời việc đánh giá hiệu hoạt động khoảng thời gian ngắn tạo rào cản lớn cho hoạt động đầu tư dài hạn (CFA, 2013) - Mức độ tự luân chuyển vốn TTCK Mức độ tự luân chuyển vốn, dễ dàng tiếp cận nguồn vốn đầu tư, khả chuyển đổi thành tiền dễ dàng chứng khốn có ảnh hướng khơng nhỏ đến định chọn lựa kỳ hạn đầu tư nhà đầu tư Một thị trường mà yếu tố bị hạn chế nhà đầu tư có khuynh hướng nắm giữ cổ phiếu lâu ngược lại Porter (1992) cho thấy thị trường có mức độ tự luân chuyển vốn cao có tỷ lệ lớn các cổ đông sở hữu tạm thời công ty, họ tập trung vào việc nắm giữ ngắn hạn cổ phiếu, chủ yếu hướng đến biến động giá cổ phiếu yếu tố doanh nghiệp Theo Haldane (2010), Curran & Chapple (2011) việc giảm chi phí giao dịch tăng tính khoản làm cho mua bán trở nên rẻ dễ dàng hơn, qua khuyến khích kỳ hạn đầu tư ngắn Kay (2012) cho tính khoản TTCK tăng làm cho việc dễ dàng hơn, làm giảm biện pháp khuyến khích cho việc thực hành động đầu tư dài hạn việc tham gia đồng hành với công ty nhà đầu tư - Triết lý đầu tư nhà đầu tư Triết lý đầu tư thể thông qua cách mà nhà đầu tư lựa chọn lý thuyết đầu tư để theo đuổi Nếu nhà đầu tư lựa chọn lý thuyết đầu tư giá trị Graham (1949) để theo đuổi họ có khuynh hướng chọn lựa kỳ hạn đầu tư dài Ngược lại, nhà đầu tư lựa chọn Lý thuyết lâu đài gió Keynes (1937) để làm triết lý đầu tư cho mình, họ có khuynh hướng nắm giữ khoản đầu tư kỳ hạn ngắn Nghiên cứu Woolley (2013) nhấn mạnh có mối quan hệ rõ ràng triết lý đầu tư kỳ hạn đầu tư - Thông tin sử dụng để định đầu tư Hầu hết nghiên cứu cho nhà đầu tư ngắn hạn tập trung chủ yếu vào thông tin thúc đẩy thay đổi giá thời gian gần đây; nhà đầu tư dài hạn tập trung vào thông tin liên quan đến giá trị tương lai bao gồm dòng tiền, hội đầu tư lợi nhuận kỳ vọng dài hạn Kay (2012) đưa nhận định phân biệt nhà đầu tư (gọi nhà đầu tư dài hạn, tập trung chủ yếu vào hoạt động công ty 31 kinh doanh, chiến lược, thu nhập luồng tiền tương lai công ty); nhà đầu (gọi nhà đầu tư ngắn hạn, tập trung chủ yếu vào biến động thị trường giá cổ phiếu cơng ty dòng chảy lệnh mua bán, xu hướng giá cổ phiếu, tương quan ngắn hạn giá loại cổ phiếu khác nhau) Ngồi ra, số lượng thơng tin mà nhà đầu tư tiếp nhận ảnh hưởng đến kỳ hạn đầu tư họ, Gray (2006) cung cấp liên kết hành vi đầu tư với số lượng thông tin mà nhà đầu tư tiếp nhận Theo Gray, việc tiếp cận nhiều thông tin làm cho nhà đầu tư tự tin hơn, dẫn đến họ định nhiều định ngày trở nên ngắn hạn  Kỳ hạn đầu tư đầu tư giá trị Theo Nikki Rose (2000), Buffett cho việc nắm giữ cổ phiếu giá trị lâu dài mang lại hiệu đầu tư lớn nắm giữ ngắn hạn Theo Hagstrom (2005), phương pháp đầu tư giá trị Buffett tóm gọn sau: để đầu tư thành công, nhà đầu tư nên mua cổ phiếu có chất lượng tốt, định giá thấp hợp lý nắm giữ lâu dài Quan điểm đầu tư phù hợp với phương pháp đầu tư Peter Lynch (1989) Như vậy, thấy kỳ hạn đầu tư đầu tư giá trị kỳ hạn dài, nhà đầu tư giá trị nhà đầu tư dài hạn Theo Marathon (2007), đầu tư dài hạn cách tiếp cận đầu tư bản, nghiên cứu theo định hướng, đánh giá tất rủi ro doanh nghiệp có trọng tâm tập trung vào tìm kiếm lợi nhuận tích cực chu kỳ kinh doanh dài hạn Denison (2010) cho nhà đầu tư dài hạn người không bắt buộc phải bán điều kiện thị trường Theo WEF (2011), đầu tư dài hạn đầu tư với kỳ vọng giữ tài sản vơ thời hạn nhà đầu tư có khả làm vậy, nhà đầu tư dài hạn quan tâm đến thay đổi tạm thời giá tài sản, thay vào tập trung tăng trưởng thu nhập dài hạn và/hoặc tăng giá trị vốn dài hạn Theo Papaioannou cộng (2013), nhà đầu tư dài hạn người có ý định nắm giữ tài sản nhiều năm khơng phải chờ đợi để lý vị trí họ ngắn hạn Do đó, đầu tư dài hạn mang lại lợi ích cho nhà đầu tư giá trị: - Tạo điều kiện tăng hiệu cho khoản đầu tư Theo Kay (2012), đầu tư dài hạn giúp cho nhà đầu tư giá trị quan tâm đến giá trị tạo hoạt động đầu tư họ thơng qua thời gian Do đó, họ người giám sát tốt hơn, nhiều khả 32 khuyến khích cải tiến quản trị doanh nghiệp sẵn sàng xem xét rủi ro dài hạn đầu tư Điều giúp ích cho doanh nghiệp sử dụng vốn hiệu đó, tạo tăng trưởng lợi nhuận mạnh theo thời gian - Mang đến nhiều hội cho nhà đầu tư giá trị Treynor (1976) hội cho nhà đầu tư dài hạn xuất giá thị trường xác định sai nhà đầu tư ngắn hạn Những sai sót xảy từ việc cố gắng dự đốn xác diễn biến giá ngắn hạn nhà đầu tư ngắn hạn để tối ưu hóa lợi nhuận, hành vi thơng thường có xác suất thành cơng thấp Trong đó, nhà đầu tư dài hạn làm tốt việc dự đốn giá cổ phiếu dài hạn giá trị chúng nhận biết phát triển theo thời gian Hơn nữa, Treynor khơng cần thiết đợi thị trường khắc phục sai sót giá nhà đầu tư dài hạn kiếm lợi nhuận vượt trội họ thu lợi nhuận lớn từ hoạt động kinh doanh công ty thông qua việc nhận cổ tức khoản chia thưởng nhờ nắm giữ lâu dài cổ phiếu tốt - Có khả đầu tư vào cổ phiếu khoản có tiềm lợi nhuận cao Theo Kaiser (2005), với nguồn vốn ổn định dài hạn, nhà đầu giá trị tiếp cận lợi ích thơng qua việc đầu tư vào cổ phiếu giá trị có khoản thấp hoạt động đầu tư vốn tư nhân, đầu tư vào cổ phiếu chưa niêm yết - Mang lại chi phí thấp cho nhà đầu tư giá trị Theo Gray (2006), đầu tư dài hạn giảm chi phí cách kiểm sốt chi phí phát sinh từ khía cạnh buộc bán chứng khốn; lỗi hành vi (ví dụ: mua cao bán thấp); sai lệch nhà quản lý Ambachtsheer cộng (2013) xác định chi phí phát sinh từ việc áp dụng quan điểm đầu tư ngắn hạn sau ước tính lợi ích từ việc áp dụng cách tiếp cận dài hạn Họ cho mức hiệu tăng lên 25% giai đoạn tích lũy 20 năm - Giúp giảm rủi ro cho nhà đầu tư giá trị Cumming cộng (2014) cho nhà đầu tư dài hạn đa dạng hóa rủi ro thông qua khả tiếp cận nhiều loại tài sản rộng hơn, đó, tạo danh mục hiệu rủi ro 33 2.3 Tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK 2.3.1 Khái niệm tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK Theo Feibel (2003), đầu tư TTCK việc nhà đầu tư bỏ số vốn ban đầu vào thị trường, sau thời gian nhà đầu tư rút số tiền, chênh lệch số vốn ban đầu bỏ vào số tiền rút gọi lợi nhuận Vì vậy, hiệu đầu tư giá trị TTCK kết so sánh số tiền mà nhà đầu tư đạt với số vốn ban đầu mà họ bỏ để đầu tư vào cổ phiếu giá trị (gọi danh mục cổ phiếu giá trị) TTCK thời kỳ định Kết so sánh số tuyệt đối gọi lợi nhuận số tương đối gọi TSSL Thông thường để thấy hiệu thực việc đầu tư, nhà đầu tư hay tính tốn TSSL đơn vị rủi ro so sánh với TSSL danh mục tham chiếu Nhà đầu tư tính TSSL gộp cho tổng thời gian đầu tư tính TSSL trung bình cho kỳ đầu tư để xác định rõ hiệu đầu tư mình, cách tính phổ biến TSSL trung bình cho kỳ hạn năm 2.3.2 Các tiêu đo lường tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK Về mặt lý thuyết có nhiều cách để đo lường TSSL danh mục, thông thường nhà nghiên cứu thường sử dụng cách phổ biến sau: hệ số Sharpe; hệ số Treynor; hệ số alpha Jensen; hệ số Treynor-Black hay gọi số tăng trưởng; mức độ chênh lệch TSSL danh mục so với danh mục thị trường (outperform) danh mục tham chiếu  Hệ số Sharpe: hệ số cho biết TSSL đơn vị rủi ro tổng thể, hệ số sử dụng để đánh giá hiệu hoạt động danh mục đa dạng hóa Với Sh hệ số Sharpe, Ṝ TSSL danh mục đầu tư, Rf lợi nhuận phi rủi ro, Ϭ độ lệch chuẩn TSSL danh mục Theo Sharpe (1966 & 1994), danh mục có hệ số Sharpe cao hiệu tối ưu lợi nhuận kỳ vọng đơn vị rủi ro Elton Gruber (1991); Capaul cộng (1993) sử dụng tiêu đo lường hiệu đầu tư danh mục 34  Hệ số Treynor: Hệ số phản ánh mức đền bù rủi ro hệ thống hay TSSL đơn vị rủi ro hệ thống Hệ số sử dụng để đánh giá hiệu hoạt động danh mục đa dạng hóa rủi ro hoàn toàn Với Th hệ số Treynor, Ṝ TSSL danh mục đầu tư, Rf lợi nhuận phi rủi ro, β hệ số beta danh mục tính theo mơ hình CAPM Theo Treynor (1965) danh mục có hệ số Treynor cao hoạt động hiệu tối ưu lợi nhuận đơn vị rủi ro hệ thống  Hệ số alpha Jensen: Hệ số phản ảnh khác biệt lợi nhuận thực tế lợi nhuận hợp lý xác định thông qua mơ hình lý thuyết CAPM α = Rp (real) – (Rf + βp (Rm – Rf)) Với Rp (real) lợi nhuận thực tế danh mục, Rf lợi nhuận phi rủi ro, βp hệ số beta danh mục, Rm TSSL kỳ vọng thị trường Theo Jensen (1968), hệ số α dương tăng hiệu hoạt động danh mục tốt  Hệ số Treynor-Black hay gọi hệ số tăng trưởng (appraisal ratio): hệ số cho biết giá trị lợi nhuận vượt trội so với lợi nhuận lý thuyết đơn vị rủi ro phi hệ thống danh mục đầu tư Hệ số Treynor Black (1973) đề xuất để đo lường hiệu hoạt động danh mục chủ động: 𝐴𝑅 = 𝛼 𝜎 Với α số alpha Jensen (1968), σ độ lệch chuẩn danh mục đầu tư tính theo độ lệch chuẩn cổ phiếu cấu thành nên danh mục AR cao danh mục hoạt động hiệu  So sánh với TSSL danh mục chuẩn: Với cách đo lường hiệu đầu tư này, nhà đầu tư tính tốn TSSL danh mục nghiên cứu; sau đó, so sánh với TSSL danh mục chuẩn chọn để so sánh, phổ biến danh mục thị trường Nếu TSSL danh mục cao TSSL thị trường gọi có lợi nhuận vượt trội (outperform), chứng tỏ danh mục đầu tư hiệu Mức độ 35 outperform lớn hiệu đầu tư danh mục cao Fama (1976) sử dụng cách thức đo lường hiệu đầu tư để chứng minh lý thuyết thị trường hiệu Bondt Thaler (1985) sử dụng cách để đánh giá mức độ phản ứng mức thị trường Piotroski (2000), Mohr (2012), Novy-Marx (2013) sử dụng phương pháp để kiểm định tính hiệu danh mục cổ phiếu giá trị 2.3.3 Tác động nhân tố đầu tư giá trị đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị Dựa quan điểm đầu tư giá trị Graham (1973), Fisher (2003), Lynch (1989) Buffett (Hagstrom, 2005) TSSL đầu tư giá trị chịu tác động nhân tố đầu tư giá trị là: chất lượng cổ phiếu, giá trị cổ phiếu, kỳ hạn đầu tư cổ phiếu 2.3.3.1 Tác động nhân tố giá trị cố phiếu đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị Trong nội dung này, hệ số định giá PEG sử dụng làm đại diện cho nhân tố giá trị phân tích tác động hệ số đến TSSL đầu tư giá trị Hệ số PEG tính theo cơng thức: PEG = P⁄E g x 100 Trong đó, g tốc độ tăng trưởng dự tính Từ cơng thức thấy rằng, giá trị PEG tỷ lệ thuận với hệ số P/E tỷ lệ nghịch với tốc độ tăng trưởng Như vậy, tác động PEG đến TSSL cổ phiếu phụ thuộc vào tác động P/E tốc độ tăng trưởng đến TSSL cổ phiếu Do đó, chế tác động từ hệ số PEG đến TSSL đầu tư giá trị sau:  Tác động P/E đến TSSL đầu tư giá trị: Hầu hết, nghiên cứu cho thấy hệ số P/E tỷ lệ nghịch với TSSL đầu tư giá trị, hay nói cách khác cổ phiếu có P/E thấp (bị định giá thấp hay cổ phiếu giá trị) có TSSL vượt trội so với cổ phiếu có P/E cao so với thị trường Điều cổ phiếu có P/E thấp dẫn đến tỷ lệ thu nhập giá mua cao cổ phiếu có P/E cao Basu (1977) nghiên cứu liệu 1,400 công ty niêm yết sở giao dịch chứng khoán New York giai 36 đoạn từ tháng 9/1956 đến tháng 8/1971, cho thấy danh mục có P/E thấp có TSSL trung bình vượt trội so với danh mục có P/E cao hơn, danh mục P/E thấp có TSSL bình quân 16.3% so với TSSL danh mục có P/E cao 9.34% TSSL toàn quan sát 12.11% Chahine (2008) nghiên cứu liệu 11 quốc gia khu vực Châu Âu giai đoạn từ 1988 đến 2003, danh mục cổ phiếu P/E thấp có TSSL vượt trội so với danh mục cổ phiếu P/E cao từ 16.4% đến 52.1% Athanassakos (2009) nghiên cứu TTCK Canada giai đoạn 1985 - 2005, cho thấy TSSL danh mục cổ phiếu P/E thấp vượt trội so với P/E cao bình quân 6.3% Phạm Hữu Hồng Thái Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) nghiên cứu cổ phiếu niêm yết HOSE giai đoạn 2009 – 2013, cho thấy danh mục có P/E thấp có TSSL bình qn cao 21%/năm so với danh mục có P/E cao, so với danh mục thị trường TSSL danh mục P/E thấp cao bình quân 9.96%/năm  Tác động tốc độ tăng trưởng đến TSSL đầu tư giá trị: Trong mục 2.2.2.2, luận án có đưa nhiều tiêu để làm sở tính tốn tốc độ tăng trưởng cơng ty Tuy nhiên, sử dụng lợi nhuận sau thuế EPS cơng ty để tính tốc độ tăng trưởng phù hợp hết Vì nhà đầu tư, lợi nhuận sau thuế EPS tiêu quan tâm nhiều nhất, phản ảnh xác hiệu hoạt động cơng ty lợi ích sau nhà đầu tư mua cổ phiếu, lợi ích nhà đầu tư tính tốn dựa kết tiêu Buffett cho xu hướng tăng trưởng lợi nhuận ổn định từ q khứ phản ánh cơng ty có lợi cạnh tranh bền vững Lợi nhuận tăng trưởng đồng nghĩa với việc lợi kinh tế công ty mạnh, cho phép cơng ty dành nhiều chi phí cho việc tăng thị phần thơng qua quảng cáo mở rộng đầu tư hay sử dụng ứng dụng kỹ thuật tài mua cổ phiếu quỹ Các hoạt động tác động trực tiếp đến giá trị thực cổ phiếu, qua đó, gián tiếp tác động đến giá thị trường cổ phiếu giá trị, từ gia tăng TSSL cổ phiếu (Mary Buffett & David Clark, 2008) Graham (1949) nghiên cứu đưa công thức liên kết trực tiếp giá trị thực cổ phiếu tốc độ tăng trưởng công ty tương lai Theo đó, tốc độ tăng trưởng tỷ lệ thuận với giá trị thực cổ phiếu, cụ thể sau: Giá trị thực = Cổ tức x (8.5 + * g) 37 Trong đó, g tốc độ tăng trưởng công ty tương lai Theo Graham (1949), tốc độ tăng trưởng kỳ vọng từ đến 10 năm tương lai Nghiên cứu Lynch (1989) cho thấy tốc độ tăng trưởng công ty tỷ lệ thuận với giá trị thực cổ phiếu Theo quan điểm đầu tư giá trị Graham (1949), dài hạn giá trị trường cổ phiếu phản ánh giá trị thực cổ phiếu Do đó, tốc độ tăng trưởng tiềm công ty tỷ lệ thuận với tăng trưởng giá thị trường cổ phiếu giá trị; qua đó, tác động chiều đến TSSL cổ phiếu Như vậy, hệ số P/E tác động tỷ lệ nghịch tốc độ tăng trưởng tác động tỷ lệ thuận đến TSSL đầu tư giá trị Trong đó, hệ số PEG chịu tác động tỷ lệ thuận hệ số P/E tỷ lệ nghịch tốc độ tăng trưởng Nên suy ra, hệ số PEG tác động tỷ lệ nghịch đến TSSL đầu tư giá trị Hầu hết, nghiên cứu cho thấy cổ phiếu có PEG thấp mang lại TSSL cao cho nhà đầu tư cổ phiếu có PEG cao Vì theo Schatzberg Vora (2009), cổ phiếu có PEG thấp cổ phiếu bị thị trường định giá thấp tiềm tăng trưởng lợi nhuận tương lai Theo Lynch (1989), PEG nằm khoảng từ đến gọi thấp; cổ phiếu có PEG nhỏ cho cổ phiếu bị định giá thấp Theo Damodaran (2012), nghiên cứu kết luận năm 1998, Morgan Stanley phát chiến lược mua cổ phiếu có tỷ lệ PEG thấp mang lại lợi nhuận cao đáng kể so với TSSL trung bình TTCK Mỹ Canada Họ đưa kết luận cách xem xét 1000 cổ phiếu lớn TTCK Hoa Kỳ Canada từ tháng năm 1986 đến tháng năm 1998 phân loại chúng thành nhóm dựa tỷ lệ PEG Họ phát 100 cổ phiếu có tỷ lệ PEG thấp kiếm lợi nhuận trung bình hàng năm 18,7% kỳ, cao so với lợi nhuận trung bình thị trường khoảng 16,8% giai đoạn Nghiên cứu Fafatas & Shane (2011) đầu tư giá trị TTCK Mỹ từ 1990 - 1994 ủng hộ kết nghiên cứu trên, kết luận nhà đầu tư kiếm lợi nhuận cách áp dụng chiến lược giao dịch cổ phiếu có giá trị nội bị định giá thấp theo PEG Kết kiểm tra thực nghiệm hai tác giả cho thấy nhóm cổ phiếu PEG thấp có TSSL cao gấp lần so với trung bình thị trường (13.3% so với 6.5%) 38 Vấn đề đặt là, điều kiện TTCK Việt Nam, hệ số PEG tác động đến TSSL đầu tư giá trị? Để nghiên cứu vấn đề cớ sở lý thuyết phân tích, NCS đặt giả thuyết nghiên cứu thứ cho luận án: hệ số PEG tác động tỷ lệ nghịch với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 2.3.3.2 Tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị Như phân tích mục 2.2.2.1, có nhiều mơ hình để lựa chọn cổ phiếu tốt Trong đó, mơ hình F_Score Piostroski (2000) mơ hình có tính trọn vẹn hệ thống Vì vậy, điểm số F_Score sử dụng làm đại diện cho nhân tố lựa chọn cổ phiếu công ty tốt nghiên cứu Piotroski (2000) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm cổ phiếu TTCK Mỹ giai đoạn 1976 đến 1996 cách lựa chọn nhóm cổ phiếu có BM cao (cổ phiếu giá trị); từ nhóm cổ phiếu BM cao này, cách sử dụng điểm số F_Score, Piotroski tiến hành phân nhóm thành danh mục cổ phiếu: danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score cao danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score thấp Kết nghiên cứu cho thấy danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score cao mang lại TSSL vượt trội (23%) so với danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score thấp vượt trội (7.5%) so với TSSL trung bình thị trường Piotroski (2000) giải thích việc ảnh hưởng điểm số F_Score đến hiệu đầu tư giá trị thông qua thành phần cấu thành nên điểm số F_Score sau:  Nhóm tiêu khả sinh lời: bao gồm ROA, CFO, ∆ROA ACCRUAL Trong đó, ROA ∆ROA phản ảnh khả sinh lời cơng ty, CFO ACCRUAL phản ánh dòng tiền khả tích tụ dòng tiền kinh doanh Theo Piotroski (2000), bốn tiêu chí phản ảnh khả tự tạo nguồn vốn kinh doanh bên doanh nghiệp; từ ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng công ty thông qua tốc độ tăng trưởng ảnh hưởng đến giá trị nội cổ phiếu Qua đó, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tương lai  Nhóm tiêu đòn bẩy, khoản nguồn tài trợ, bao gồm ∆LEVER (thay đổi đòn cân nợ dài hạn), ∆LIQUID (thay đổi khoản), EQ_OFFER (phát hành cổ phiếu) Piotroski (2000) cho rằng: 39 ∆LEVER phản ánh thay đổi mức độ sử dụng nợ dài hạn doanh nghiệp, tăng (giảm) ∆LEVER tín hiệu tiêu cực (tích cực) tình hình tài doanh nghiệp Bằng việc tăng huy động nguồn vốn dài hạn từ vay nợ, doanh nghiệp phát tín hiệu khó khăn từ việc tạo nguồn vốn bên để tài trợ cho khoản đầu tư dài hạn Điều làm tăng chi phí tài rủi ro cho doanh nghiệp tương lai, qua đó, làm giảm giá trị cổ phiếu ∆LIQUID đo lường thay đổi tỷ lệ toán hành doanh nghiệp năm so với năm liền trước Một cải thiện khoản (∆LIQUID > 0) biểu tốt khả doanh nghiệp để đáp ứng nghĩa vụ nợ Điều cho thấy rủi ro khoản công ty giảm; từ đó, tăng định mức tín nhiệm cơng ty giảm chi phí nợ vay Thơng qua đó, làm tăng giá trị cổ phiếu EQ_OFFER cho biết việc doanh nghiệp có khơng huy động vốn bên ngồi thơng qua phát hành cổ phiếu Bên cạnh tăng lên nợ dài hạn, doanh nghiệp khó khăn tài thể việc huy động thêm vốn từ cổ đơng Điều tín hiệu cho thấy khó khăn doanh nghiệp khả tạo nguồn vốn hiệu từ phía bên để đáp ứng nghĩa vụ tài tương lai Điều làm cho chi phí vốn cổ phần tăng lên, từ đó, làm giảm giá trị cổ phiếu  Nhóm tiêu hiệu hoạt động: gồm có tiêu ∆MARGIN tiêu ∆TURN ∆MARGIN thể thay đổi tỷ lệ lợi nhuận gộp doanh nghiệp Một cải thiện biên lợi nhuận (∆MARGIN > 0) báo hiệu cải thiện chi phí cơng ty việc giảm chi phí tồn kho, hay tăng lên giá bán sản phẩm công ty ∆TURN thể thay đổi tỷ lệ vòng quay tài sản năm hành Một cải thiện vòng quan tổng tài sản báo hiệu khả tạo doanh thu nhiều từ tổng tài sản Theo Piotroski (2000), tăng lên từ ∆MARGIN ∆TURN cho thấy khả tạo nhiều lợi nhuận tương lai cơng ty; điều ảnh hưởng tích cực đến giá trị cổ phiếu tương lai 40 Nếu xem xét điều kiện TTCK Việt Nam, điểm số F_Score tác động đến TSSL đầu tư giá trị? Để nghiên cứu vấn đề dựa vào cớ sở lý thuyết phân tích trên, NCS đặt giả thuyết nghiên cứu thứ hai cho luận án: điểm số F_Score tác động tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị trêni TTCK Việt Nam 2.3.3.3 Tác động nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị Các nghiên cứu Sharpe (1975), McEnally (1985), Amihud & Mendelson (1986), Kritzman (1994), Siegel (1994), Samuelson (1994), Bennyhoff (2009), Choi & Mukherji (2010), Duruigbo (2011), Li, Liu, Bianchi, & Su (2012) kỳ hạn đầu tư tác động thuận chiều với TSSL đầu tư giá trị Tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị TTCK diễn theo chế dẫn truyền sau:  Thứ yếu tố cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng mạnh theo thời gian, từ tác động đến TSSL đầu tư giá trị Theo Smith (1924), yếu tố tảng cổ phiếu giá trị gia tăng mạnh nắm giữ lâu dài, Smith tìm thấy giá cao mà cổ phiếu đạt thị trường tăng giá, thực tế thường chứng minh sở ghi nhận doanh thu tăng trưởng cổ tức dài hạn Ngồi ra, theo Kritzman (1994) khoảng thời gian dài, lợi nhuận trung bình có xu hướng bù đắp lại lợi nhuận trung bình, vậy, xác suất tiền đầu tư dài hạn thấp so với đầu tư ngắn hạn Vì vậy, TSSL bình quân hàng năm cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng theo kỳ hạn đầu tư  Thứ hai kỳ hạn đầu tư tác động đến khả trì trạng thái đầu tư, từ tác động đến TSSL đầu tư giá trị Kỳ hạn đầu tư dài dẫn đến khả nắm giữ trạng thái đầu tư nhà đầu tư lâu, đưa đến TSSL đầu tư giá trị tốt Khi thời gian đầu tư dài cho phép nhà đầu tư quan tâm nhiều đến lý đầu tư vào cổ phiếu (giá trị cổ phiếu) tập trung vào việc dự đoán giá tăng giá giảm để chốt lời (với xác suất dự đốn xác thấp) Các nhà đầu tư dài hạn có khả theo đuổi hội đầu tư mà thời điểm hợp lý để bán (giá tốt) khơng chắn có xác suất 41 cao xảy thời điểm tương lai; điều giúp họ chịu áp lực phải hành động hướng đến kết lập tức, nhờ họ có khả cách ly với biến động ngắn hạn TTCK để giữ vững mục tiêu đầu tư Ngược lại, tập trung nhà đầu tư ngắn hạn vào thay đổi giá thời gian ngắn làm cho họ khó khăn để theo đuổi hội Treynor (1976) thừa nhận nhà đầu tư dài hạn thích hợp để theo đuổi khoản đầu tư khơng chắn ngắn hạn giá trị trở nên rõ ràng theo thời gian Jones (2012) cho thấy có mối quan hệ khả tồn chịu đựng thua lỗ suốt kỳ hạn đầu tư với việc đảm bảo lợi nhuận Tức nhà đầu tư dài hạn có khả trì vị trí nắm giữ bền vững lợi nhuận hợp lý tạo  Thứ ba kỳ hạn đầu tư tác động đến khả khai thác hội nhà đầu tư giá trị, từ tác động đến TSSL Mức độ khai thác hội nhà đầu tư giá trị thơng qua kỳ hạn thể khía cạnh: việc định giá sai giá trị thực cổ phiếu khả chịu đựng rủi ro nhà đầu tư (i) Đối với việc định giá sai giá trị thực cổ phiếu: cơng trình nghiên cứu Treynor (1976) kỳ hạn đầu tư ngắn khả định giá cổ phiếu (xác định giá trị thực) nhà đầu sai, kỳ hạn đầu tư dài khả định giá cổ phiếu nhà đầu tư đúng; đó, nhà đầu tư dài hạn có hội tận dụng sai lầm việc định giá nhà đầu tư ngắn hạn để kiếm lợi nhuận, từ nâng cao TSSL Đây kết luận quan Benjamin Graham (1949) tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (ii) Đối với khả chịu đựng rủi ro nhà đầu tư: kỳ hạn đầu tư dài khả chịu đựng rủi ro nhà đầu tư tốt; vậy, đầu tư dài hạn nhận phần bù rủi ro (risk premium) từ lợi nhuận cao đầu tư ngắn hạn Theo Scholes (2004) có hai cách để giải thích điều này, việc nhà đầu tư dài hạn đầu tư vào cổ phiếu tốt khoản thấp mua cổ phiếu tốt có mức rủi ro ngắn hạn cao; điều mà nhà đầu tư ngắn hạn làm  Thứ tư kỳ hạn đầu tư tác động đến chi phí giao dịch, từ tác động đến TSSL đầu tư giá trị 42 Nghiên cứu Gray (2006) kỳ hạn đầu tư dài chi phí giao dịch (bao gồm phí giao dịch thuế) thấp, điều giúp nâng cao TSSL đầu tư giá trị Điều với mức chi phí giao dịch việc phân bổ chi phí đơn vị thời gian đầu tư kỳ hạn đầu tư dài thấp kỳ hạn ngằn Vấn đề đặt là, điều kiện TTCK Việt Nam, kỳ hạn đầu tư tác động đến TSSL đầu tư giá trị? Để nghiên cứu vấn đề dựa vào sở lý thuyết phân tích trên, NCS đặt giả thuyết nghiên cứu thứ ba cho luận án: kỳ hạn đầu tư tác động tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 2.4 Khảo lược nghiên cứu khoảng trống nghiên cứu Khi nghiên cứu vấn đề ảnh hưởng nhân tố đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị, cơng trình nghiên cứu nước thường tiếp cận theo hai hướng phổ biến: hướng thứ nhất, nghiên cứu tác động nhân tố giá trị đến TSSL cổ phiếu hướng thứ hai, nghiên cứu đồng thời tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến TSSL cổ phiếu Có cơng trình nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu giá trị 2.4.1 Khảo lược nghiên cứu trước 2.4.1.1 Nghiên cứu tác động nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị Khi nghiên cứu tác động nhân tố định giá đến TSSL đầu tư giá trị, hầu hết nghiên cứu, nhân tố định giá lựa chọn hệ số P/E và/hoặc hệ số BM Nghiên cứu Basu (1977), Chahine (2008) cho thấy cổ phiếu có hệ số P/E thấp (tức giá trị nội cao) có TSSL lớn cổ phiếu có hệ số P/E cao (tức giá trị nội thấp) Nghiên cứu Chan, Hamao, Lakonishok (1991), Fama French (1992), Fama French (1998), Chen Zhang (1998) Kang Ding (2005) cho thấy cổ phiếu có hệ số BM cao (tức giá trị nội cao) có TSSL lớn cổ phiếu có hệ số BM thấp (tức giá trị nội thấp) Nghiên cứu Athanassakos (2009), Phạm Hữu Hồng Thái Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) sử dụng đồng thời hai nhân tố định giá P/E BM, kết cho thấy cổ phiếu có hệ số P/E thấp 43 có TSSL lớn cổ phiếu có hệ số P/E cao cổ phiếu có hệ số BM cao có TSSL lớn cổ phiếu có hệ số BM thấp Như vậy, hầu hết nghiên cứu phạm vi khảo lược NCS cho kết đồng thuận với lý thuyết đầu tư giá trị, có nghĩa cổ phiếu có giá trị nội cao có TSSL cao cổ phiếu có giá trị nội thấp Nội dung chi tiết nghiên cứu nêu NCS trình bày phía (xem tóm tắt nghiên cứu phụ lục 1) Tuy nhiên, cơng trình nghiên cứu có hai nhược điểm quan trọng: Thứ nhất, nhà khoa học nhận định cổ phiếu giá trị cổ phiếu bị định giá thấp, bỏ qua chất lượng cổ phiếu quan điểm Graham (1949); điều dẫn đến danh mục phân chia theo hệ số P/E BM mang lại TSSL không cao danh mục cổ phiếu chất lượng bị định giá thấp (Athanassakos, 2012) Nghiên cứu Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy nhà đầu tư sử dụng hệ số P/E BM để định giá chọn cổ phiếu giá trị có TSSL đầu tư thấp Thứ hai, sử dụng hệ số P/E BM làm nhân tố định giá, nghiên cứu bỏ qua tầm quan trọng yếu tố tăng trưởng việc xác định giá trị cổ phiếu đề cập Graham (1949, 1973), Lynch (1989), Fisher (2003) Buffett (theo Hangstrom, 2005) Nội dung chi tiết nghiên cứu Basu (1977) sử dụng hệ số P/E làm nhân tố định giá để nghiên cứu tác động nhân tố định giá đến TSSL cổ phiếu Nghiên cứu ứng dụng liệu 1,400 công ty niêm yết sở giao dịch chứng khoán New York giai đoạn từ tháng 9/1956 đến tháng 8/197 Đầu năm, Basu (1977) xác định tỉ lệ P/E cổ phiếu với tử số (P) giá trị thị trường cổ phiếu thời điểm 31/12, mẫu số (E) lợi nhuận năm (loại bỏ lợi nhuận bất thường) dành cho cổ đông thường Sau đó, vào tỷ lệ P/E, Basu chia cổ phiếu thành danh mục khác nhau; danh mục thiết lập vào ngày 1/4 năm với kỳ hạn năm theo chiến lược mua nắm giữ Kết nghiên cứu cho thấy, danh mục có P/E thấp có TSSL trung bình vượt trội so với danh mục có P/E cao hơn, danh mục P/E thấp có TSSL bình qn 16.3% so với TSSL danh mục có P/E cao 9.34% Điều chứng 44 tỏ TSSL cổ phiếu có giá trị nội cao lớn cổ phiếu có giá trị nội thấp Kết nghiên cứu đồng thuận với nội dung lý thuyết đầu tư giá trị Chan, Hamao, Lakonishok (1991) nghiên cứu mối liên hệ TSSL hệ số BM cổ phiếu niêm yết sở giao dịch chứng khoán Tokyo giai đoạn từ tháng 1/1971 đến tháng 12/1988 Kết nghiên cứu cho thấy hệ số BM có ý nghĩa mạnh việc giải thích TSSL trung bình cổ phiếu Nhật Bản Cụ thể, nhóm tác giả xây dựng nhóm danh mục cổ phiếu có tỉ trọng nhau, danh mục danh mục có BM cao có TSSL bình qn 2.43%/tháng, danh mục có BM thấp có TSSL 1.33%/tháng Fama French (1992) nghiên cứu TTCK New York giai đoạn 1963 – 1990 TSSL cổ phiếu giá trị Theo đó, cổ phiếu chia thành 12 danh mục dựa vào BM Kết cho thấy danh mục có BM thấp (tương ứng với P/B cao nhất) có TSSL trung bình 3.7% năm, danh mục cổ phiếu có BM cao (P/B thấp nhất) có TSSL bình quân 24.31%/ năm suốt thời kì nghiên cứu Fama French (1998) nghiên cứu phạm vi quốc tế bao gồm cổ phiếu 13 quốc gia số MSCI (Morgan Stanley Capital International) bao gồm Hoa Kỳ, Nhật Bản, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy sĩ, Thụy Điển, Áo, Hồng Kong Singapore dùng tiêu BM, P/E, P/CF P/D để phân nhóm cổ phiếu giá trị suốt giai đoạn 1975 đến 1995 Kết nghiên cứu cho thấy TSSL danh mục BM cao vượt trội bình quân 7.68% suốt thời gian nghiên cứu 12/13 quốc gia có phần vượt trội dương trừ Ý Mức lợi nhuận vượt trội dương dao động từ 2.3% (Hà Lan) đến 12.32% (Áo) Chen Zhang (1998) nghiên cứu mối liên hệ tỉ lệ BM TSSL cổ phiếu cho TTCK phát triển giai đoạn từ 1970 đến 1993, BM có tương quan dương mạnh với TSSL cổ phiếu thị trường Mỹ, Nhật Bản, Hồng Kơng Malaysia; đó, mối tương quan rõ thị trường Thái Lan Đài Loan Cơng trình ứng dụng phương pháp nghiên cứu thống kê mô tả kiểm định thống kê Kang Ding (2005) tiến hành nghiên cứu cổ phiếu quốc gia bao gồm: Hồng Kông, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, Đài Loan Thái Lan giai đoạn từ 45 tháng 1/1991 đến tháng 12/2002 Đây TTCK xây dựng phát triển từ năm 1980 đánh giá thị trường giai đoạn Tổng số quan sát mà Kang Ding (2005) nghiên cứu 14,797, quan sát nhóm vào cổ phiếu giá trị 7,264 7,534 quan sát đưa vào nhóm cổ phiếu tăng trưởng Kết nghiên cứu cho thấy khác biệt lợi nhuận danh mục có BM cao BM thấp dương cho tất thị trường quan sát Mức chênh lệch lợi nhuận trung bình hai danh mục thấp 1% cho thị trường Malaysia cao 19% cho thị trường Singapore Cơng trình ứng dụng phương pháp nghiên cứu thống kê mô tả kiểm định thống kê Chahine (2008) nghiên cứu cổ phiếu giá trị (P/E thấp) cổ phiếu tăng trưởng (P/E cao) TTCK Châu Âu Cụ thể nghiên cứu ứng dụng liệu 11 quốc gia khu vực Châu Âu giai đoạn từ 1988 đến 2003 Nghiên cứu chia cổ phiếu có P/E thấp thành nhóm: danh mục có tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận thấp, danh mục có tỉ lệ tăng trưởng lợi nhuận trung bình danh mục có tỉ lệ tăng trưởng cao Kết thực nghiệm cho thấy ba danh mục có tỷ suất lợi nhuận trung bình năm 16.4%, 26.7% 52.1% vượt trội so với danh mục có P/E cao Cơng trình ứng dụng phương pháp thông kê mô tả kiểm định thống kê Athanassakos (2009) ứng dụng hai chi tiêu P/E BM để xác định cổ phiếu giá trị TTCK Canada giai đoạn 1985 - 2005 Khi ứng dụng tiêu BM nghiên cứu kết cho thấy lợi nhuận vượt trội danh mục có BM cao so với danh mục BM thấp 4.25%/ năm, 5.22% (trong giai đoạn TTCK giảm), 4.07% (trong giai đoạn TTCK tăng), 11.17% (trong giai đoạn TTCK suy thoái) 3.52% (trong giai đoạn TTCK phục hồi) Đối với chí tiêu P/E, tỷ suất lợi nhuận vượt trội bình quân 6.3%, thị trường xuống 8.41%, thị trường lên 5.79%, giai đoạn suy thoái 26.8% 3.98% giai đoạn phục hồi Phạm Hữu Hồng Thái Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) nghiên cứu đầu tư giá trị việc kết hợp hai tiêu P/E P/B để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị cho cổ phiếu niêm yết HOSE giai đoạn 2009 – 2013 Kết nghiên cứu cho thấy TSSL DMĐT cổ phiếu giá trị vượt trội so với danh mục cổ phiếu tăng trưởng, vượt trội TSSL DMĐT cổ phiếu giá trị so với danh mục thị trường 46 khơng có ý nghĩa mặt thống kê Cụ thể, ứng dụng P/E để xây dựng danh mục cổ phiếu giá trị, kết nghiên cứu cho thấy danh mục có P/E thấp có TSSL bình qn cao 21%/năm so với danh mục có P/E cao, so với danh mục thị trường TSSL danh mục P/E thấp cao bình quân 9.96%/năm Khi ứng dụng P/B để xây dựng danh mục cổ phiếu giá trị, kết nghiên cứu cho thấy danh mục P/B thấp có TSSL trung bình cao 25.68%/năm so với danh mục có P/B cao, khác biệt TSSL có ý nghĩa mặt thống kê; so với danh mục thị trường danh mục P/B thấp có TSSL bình qn cao 13.8%/năm Cơng trình ứng dụng phương pháp nghiên cứu thống kê mô tả kiểm định thống kê 2.4.1.2 Nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị Khi nghiên cứu tác động đồng thời nhân tố giá trị nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị, nghiên cứu thực theo ba bước: Bước sử dụng hệ số định giá để lọc mẫu liệu danh mục cổ phiếu bị định giá thấp Bước tiếp tục lọc danh mục cách sử dụng tiêu đánh giá chất lượng cổ phiếu; sau hai lần lọc, có danh mục cổ phiếu vừa đảm bảo hai yếu tố: cổ phiếu bị định giá thấp chất lượng tốt; tiếp theo, đo lường hiệu danh mục cách so sánh TSSL chúng với TSSL thị trường danh mục cổ phiếu định giá cao để đánh giá hiệu danh mục cổ phiếu giá trị Và, bước 3, nghiên cứu tìm kiếm mối tương quan TSSL danh mục cổ phiếu với hệ số định giá tiêu đánh giá chất lượng Trong nhóm nghiên cứu theo hướng nghiên cứu nghiên cứu Piotroski (2000) Athanassakos (2013) có tính bật việc nghiên cứu ảnh hưởng nhân tố chất lương đến TSSL cổ phiếu, mơ hình nghiên cứu mình, hai tác giả xây dựng hệ thống tính điểm tiêu chí chất lượng cổ phiếu Piotroski (2000) sử dụng hệ số định giá BM hệ thống số tài để tính điểm cổ phiếu (gọi điểm số F_Score) nhằm lựa chọn cổ phiếu có giá trị nội cao chất lượng tốt để đưa vào danh mục đầu tư Kết nghiên cứu cho thấy nhân tố chất lượng (điểm số F_Score) tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu giá trị danh mục cổ phiếu giá trị với điểm số F_Score cao có TSSL vượt trội 23% so với danh mục 47 cổ phiếu với điểm số F_Score thấp Kế thừa hướng nghiên cứu Piotroski (2000), nghiên cứu Mohr (2012), Galdi cộng (2013), Hyde (2014) Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) cho thấy danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score cao mang lại TSSL tốt danh mục cổ phiếu có điểm số F_Score thấp (nội dung chi tiết nghiên cứu trình bày phía dưới) Điểm nhấn nghiên cứu xây dựng điểm số F_Score liên kết đầy đủ ba khía cạnh quan trọng sức khỏe tài doanh nghiệp, gồm: khả sinh lời, hiệu hoạt động đòn bẩy tài với tín hiệu để chấm điểm biểu tài giúp cho nhà đầu tư dễ dàng tính tốn, lượng hóa chọn lọc cơng ty tốt Tuy nhiên, cơng trình nghiên cứu có ba nhược điểm lớn: Thứ nhất, việc sử dụng hệ số định giá BM dẫn đến bỏ qua yếu tố tốc độ tăng trưởng công ty, yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu Thứ hai, phương pháp nghiên cứu, nghiên cứu ảnh hưởng điểm số F_Score đến hiệu danh mục cổ phiếu giá trị, hầu hết cơng trình nghiên cứu trước sử dụng mơ hình nghiên cứu Piotroski (2000); mơ hình có xuất hai biến lãi tích tụ (Accrual) biến phát hành cổ phiếu (Offer) trùng lắp với cách tính điểm số F_Score, điều làm sai lệch tác động điểm số F_Score đến hiệu đầu tư giá trị Trong trình khảo lược nghiên cứu tác động đồng thời nhân tố định giá nhân tố chất lượng cổ phiếu, NCS thấy mơ hình nghiên cứu Athanassakos (2013) phát triển dựa mơ hình ba nhân tố Fama French (1995) tốt mơ hình sử dụng Piostroski (2000) khơng có trùng lấp biến độc lập mơ hình với tiêu tài sử dụng để đại diện cho nhân tố chất lượng cổ phiếu Điều dẫn đến biến nghiên cứu mơ hình hồi quy Athanassakos (2013) có khác biệt so với biến mơ hình hồi quy nghiên cứu trước Hyde (2014) sử dụng hướng nghiên cứu để nghiên cứu tác động BM F_Score đến TSSL cổ phiếu Thứ ba, phương pháp hồi quy dùng để ước lượng tham số biến độc lập, hầu hết cơng trình theo hướng nghiên cứu Piotroski (2000) sử dụng mô hình Pooled OLS để chạy liệu bảng Tuy nhiên, kết có từ chạy mơ hình Pooled OLS dễ xảy khuyết tật phương sai sai số thay đổi, tự tương quan đặc biệt tượng nội sinh chạy liệu nghiên cứu 48 Khác với Piotroski (2000), nghiên cứu Athanassakos (2013) sử dụng P/E làm nhân tố định giá Score làm nhân tố chất lượng cổ phiếu để nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến TSSL cổ phiếu TTCK Canada từ 1/5/1985 đến 30/4/2009, cách sử dụng mơ hình nghiên cứu phát triển dựa mơ hình ba nhân tố Fama French (1995) Điểm bất nghiên cứu Athanassakos (2013) giống Piotroski (2000) xây dựng hệ thống tiêu tài (Score) để đo lường chất lượng cổ phiếu Điểm số Score chấm điểm chất lượng cổ phiếu dựa tiêu chí: tính khoản cổ phiếu, quy mô công ty, khả sinh lời, tính hiệu doanh nghiệp, đòn cân nợ, rủi ro kinh doanh, mức độ ghi nhận bất thường điều chỉnh báo cáo tài Điểm số Score Athanassakos (2013) kỳ vọng tỷ lệ nghịch với TSSL cổ phiếu, có nghĩa cổ phiếu có Score cao chứng tỏ cổ phiếu có chất lượng kém, ngược lại cổ phiếu có Score thấp chứng tỏ cổ phiếu có chất lượng cao Kết nghiên cứu Athanassakos (2013) cho thấy TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số Score thấp vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số Score cao Kết nghiên cứu đồng thuận với quan điểm lý thuyết đầu tư giá trị Khác với điểm số F_Score, tiêu chí sử dụng tính tốn điểm số Score khơng có trùng lập với biến độc lập mơ hình nghiên cứu; nhiên, hạn chế điểm số Score bao quát phạm vi rộng bao gồm tiêu bên (quy mô cơng ty, khả sinh lời, tính hiệu doanh nghiệp, đòn cân nợ, mức độ ghi nhận bất thường điều chỉnh báo cáo tài chính) bên ngồi doanh nghiệp (tính khoản cổ phiếu, rủi ro kinh doanh), định tính (rủi ro kinh doanh, mức độ ghi nhận bất thường điều chỉnh báo cáo tài chính) định lượng (tính khoản cổ phiếu, quy mô công ty, khả sinh lời, tính hiệu doanh nghiệp, đòn cân nợ) Điều dẫn đến khó đánh giá chất lượng cổ phiếu (chỉ nên xem xét yếu tố bên quan điểm Graham (1949)) khó tính tốn nhà đầu tư Vì vậy, nội dung luận án này, NCS sử dụng điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng cổ phiếu kết hợp với mơ hình Athanassakos (2013) để nghiên cứu tác động nhân tố chất lượng đến TSSL cổ phiếu 49 Nội dung chi tiết nghiên cứu (xem bảng tóm tắt phụ lục 2) Piotroski (2000) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm cổ phiếu TTCK Mỹ giai đoạn 1976 đến 1996 cách lựa chọn nhóm cổ phiếu có BM cao, từ nhóm cổ phiếu BM cao này, cách sử dụng nhóm tiêu phân tích dựa BCTC doanh nghệp Piotroski tiến hành phân nhóm cách dùng tín hiệu tài để chấm điểm biểu tài doanh nghiệp, ơng gọi điểm số F_Score Trường hợp tiêu tốt chấm điểm 1, không tốt Kết nghiên cứu cho thấy nhóm cổ phiếu có BM cao có TSSL sau hai năm nắm giữ 23.9% 47.9% cao 5.9% 12.7% so với thị trường Đặc biệt nghiên cứu Piotroski DMĐT có điểm số F_Score cao có TSSL bình quân cao 7.5% so với thị trường cao 23% so với nhóm có F_Score thấp Sử dụng kết hồi quy để đánh giá yếu tố tác động đến lợi nhuận cổ phiếu danh mục Piotroski cho thấy sau kiểm sốt khác biệt quy mơ doanh nghiệp khác biệt tỷ lệ BM cải thiện điểm số tổng hợp F_Score tương ứng với tăng thêm khoảng 2.5% đến 3% lợi nhuận cho cổ phiếu Phương pháp nghiên cứu: sử dụng mơ hình hồi quy Pooled OLS để ước lượng giá trị biến mơ hình kinh tế cụ thể sau: Ma _ reti    1 ln(mvei )   ln(bmi )  3 momenti   accurali   5eq _ offeri   f _ scorei   i Trong đó: Ma _ reti : Lợi nhuận năm điều chỉnh so với thị trường (One – Year Market – Adjusted Return) mvei : giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (Maket Value of Equity) bmi : Giá trị sổ sách giá trị thị trường (Book value of equity, scaled by MVE) momenti : Lợi nhuận cổ phiếu điều chỉnh so với thị trường tháng trước thiết lập DMĐT 50 accurali : tích lũy, xác định dòng tiền hoạt từ hoạt động sản xuất kinh doanh trừ lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản bình quân eq _ offeri : phát hành vốn cổ phần (bằng phát hành, ngược lại 1) f _ scorei : tổng điểm F_Score ei : Sai số mơ hình Mohr (2012) nghiên cứu cổ phiếu khu vực Eurozone giai đoạn từ 1999 đến 2010, kết nghiên cứu cho thấy việc tính điểm F_Score phân nhóm cổ phiếu có BM cao, danh mục có F_Score cao có tỉ suất vượt trội danh mục F_Score thấp 8/12 năm quan sát Danh mục F_Score cao có tỉ suất sinh lời bình qn cao thị trường 10.74%/năm Chiến lược mua nhóm cổ phiếu F_Score cao bán cổ phiếu F_Score thấp mang lại tỉ suất lợi nhuận bình quân 24.57%/năm Do đó, hứa hẹn chiến lược đầu tư hiệu việc thiết lập DMĐT thụ động chiến thắng thị trường Kết hồi quy cho thấy biến F_Score có ý nghĩa mặt thống kê giải thích tỉ suất lợi nhuận điều chỉnh so với thị trường cổ phiếu nghiên cứu Bên cạnh biến F_Score biến số BM, qn tính giá (Moment) tích lũy (Accural) có ý nghĩa mặt thống kê việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu giá trị Cơng trình sử dụng phương pháp nghiên cứu Piotroski (2000) để nghiên cứu Athanassakos (2013) sử dụng P/E làm nhân tố định giá điểm số Score làm nhân tố chất lượng cổ phiếu để nghiên cứu tác động nhân tố định giá nhân tố chất lượng đến TSSL cổ phiếu TTCK Canada từ 1/5/1985 đến 30/4/2009, cách sử dụng mơ hình nghiên cứu thuộc nhóm định giá tài sản vốn phát triển dựa mơ hình ba nhân tố Fama French (1995) Điểm bất nghiên cứu Athanassakos (2013) xây dựng hệ thống tiêu tài (Score) để đo lường chất lượng cổ phiếu Điểm số Score chấm điểm chất lượng cổ phiếu dựa tiêu chí: tính khoản cổ phiếu, quy mơ cơng ty, khả sinh lời, tính hiệu doanh nghiệp, đòn cân nợ, rủi ro kinh doanh, mức độ ghi nhận bất thường điều chỉnh báo cáo tài Điểm số Score Athanassakos (2013) kỳ vọng tỷ lệ nghịch với TSSL cổ phiếu, có nghĩa cổ phiếu có Score cao chứng 51 tỏ cổ phiếu có chất lượng kém, ngược lại cổ phiếu có Score thấp chứng tỏ cổ phiếu có chất lượng cao Kết nghiên cứu Athanassakos (2013) cho thấy nhân tố giá trị tác động mạnh mẽ đến TSSL cổ phiếu theo hướng tỷ lệ thuận; đồng thời, TSSL danh mục cổ phiếu giá trị (hệ số P/E thấp) có điểm số Score thấp vượt trội so với TSSL danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số Score cao 30% Khơng vậy, danh mục có hệ số P/E cao tích hợp điểm số Score mang lại hiệu tốt hơn, cụ thể Athanassakos (2013) TSSL danh mục có P/E cao kết hợp với điểm số Score thấp vượt trội danh mục có P/E cao kết hợp với điểm số Score cao 40% Kết nghiên cứu đồng thuận với quan điểm lý thuyết đầu tư giá trị Phương pháp nghiên cứu: nghiên cứu mơ hình hồi quy Pooled OLS FamaMacBeth để đo lường tác động biến độc lập lên biến phụ thuộc mơ hình kinh tế sau: Rit – Rfit = a + b(Rmt – Rift) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rlst – Rhst)+ eit Trong đó: Rit TSSL cổ phiếu i thời điểm t Rft TSSL phi rủi ro thời điểm t Rst TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố nhỏ thời điểm t Rbt TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố lớn thời điểm t Rlt TSSL danh mục cổ phiếu có P/E thấp thời điểm t Rht TSSL danh mục cổ phiếu có P/E cao thời điểm t Rlst tỷ sinh lời danh mục cổ phiếu có điểm số SCORE thấp Rhst TSSL danh mục cổ phiếu có điểm số SCORE cao Galdi cộng (2013) sử dụng F_Score để xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị từ cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khoán Sao Paulo (Brazil) giai đoạn 1994 – 2004 Kết nghiên cứu cho thấy DMĐT có BM cao có TSSL bình quân điều chỉnh vượt trội so với thị trường 5.7%; nhiên, sau tiếp tục phân loại cổ phiếu lần điểm số F_Score có dịch chuyển rõ rệt TSSL TSSL điều 52 chỉnh danh mục F_Score cao so với TSSL bình qn thị trường 26.7%/năm Ngồi ra, chênh lệch TSSL bình quân danh mục F_Score cao danh mục F_Score thấp 46.9% giai đoạn nghiên cứu Cơng trình sử dụng phương pháp nghiên cứu Piotroski (2000) Hyde (2014) nghiên cứu ảnh hưởng tín hiệu F_Score cho cổ phiếu tất quốc gia số MSCI giai đoạn từ 2000 đến 2011 (bao gồm 22 quốc gia) Kết nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu trước đây, cổ phiếu có F_Score cao có TSSL bình qn cao 4.36%/năm so với nhóm cổ phiếu có F_Score thấp cho kì đầu tư năm Tuy nhiên, có năm mà chênh lệch TSSL nhóm có F_Score cao thấp âm (2000, 2009); năm thị trường có biến động lớn Nghiên cứu biến số quy mô doanh nghiệp không ảnh hưởng đến chênh lệch lợi nhuận nhóm F_Score cao F_Score thấp, hay nói cách khác chênh lệch lợi nhuận nhóm F_Score cao thấp khơng bị ảnh hưởng biến quy mô Điều khác với kết Piotroski (2000), nghiên cứu cho thấy có phần bù quy mô doanh nghiệp quy mô lớn với doanh nghiệp có quy mơ nhỏ Về ảnh hưởng BM, Hyde (2014) tồn phần bù yếu tố BM, cụ thể nhóm có BM cao có phần bù cao nhóm có BM thấp Cuối cùng, yếu tố quán tính giá thời gian năm có ảnh hưởng đến phần bù hai nhóm F_Score cao thấp quán tính giá tháng khơng có ý nghĩa mặt thống kê rõ ràng Cơng trình sử dụng phương pháp nghiên cứu Fama & French (1995) Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) sử dụng F_Score để lựa chọn cổ phiếu giá trị TTCK Việt Nam giai đoạn 2006 – 2013 cho thấy chiến lược đầu tư F_Score tạo lợi nhuận vượt mức HOSE Trong kì đầu tư năm, nhà đầu tư kiếm 16.1% lợi nhuận vượt mức thực chiến lược đầu tư cổ phiếu có F_Score cao đồng thời bán khống cổ phiếu có F_Score thấp, việc lựa chọn cổ phiếu có F_Score cao giúp nhà đầu tư giảm 9.3% tỉ lệ cổ phiếu có lợi suất âm danh mục Ngồi ra, chiến lược có lợi nhuận cao giai đoạn đầu tư năm, cụ thể việc thực chiến lược mua cổ phiếu có F_Score cao đồng thời bán khống cổ phiếu có F_Score thấp mang lại lợi nhuận vượt mức 41.3% Bên cạnh đó, kì đầu tư mua cổ phiếu có F_Score cao làm tăng 20.5% lợi suất danh mục cổ phiếu giá 53 trị (chiến lược lợi nhuận kì đầu tư năm HoSE) Nghiên cứu cho thấy có tác động hiệu ứng quy mô chiến lược F_Score, cụ thể kì đầu tư năm chiến lược F_Score có lợi nhuận tốt nhóm cơng ty nhỏ kì đầu tư năm chiến lược phát huy hiệu tốt nhóm quy mơ trung bình nhỏ Ngồi ra, điểm F_Score chứng minh có tác động chiều với lợi nhuận vượt mức cổ phiếu sau kiểm soát nhân tố liên quan quy mô, BM, suất sinh lời khứ, lợi nhuận dồn tích, việc phát hành thêm cổ phiếu Phương pháp nghiên cứu: nghiên cứu sử dụng mơ hình gốc Piotroski (2000) 2.4.1.3 Nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị Qua khảo lược cơng trình nghiên cứu, cho thấy, có cơng trình nghiên cứu ảnh hưởng kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị Piotroski (2000) nghiên cứu tác động nhân tố định giá nhân tố chất lượng cổ phiếu có đề cập đến ảnh hưởng kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị; kết nghiên cứu cho thấy nhóm cổ phiếu giá trị có F_Score cao có TSSL sau năm nắm giữ 23.9% 47.9% cao 5.9% 12.7% so với thị trường Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) áp dụng hướng nghiên cứu Piotroski (2000) để nghiên cứu ảnh hưởng nhân tố định giá nhân tố chất lượng cổ phiếu cho thấy kết kỳ đầu tư năm năm, mức sinh lời vượt trội danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao so với danh mục có F_Score thấp 16.1% 41.3% Tuy nhiên, hai nghiên cứu đề cập đến kỳ hạn năm năm nên kết luận kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL đầu tư giá trị Mặc dù, nghiên cứu chủ đề tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu giá trị đề cập ít, lại có nhiều nghiên cứu chủ đề tác động kỳ hạn đến hiệu đầu tư cổ phiếu nói chung (khơng phải nhóm cổ phiếu giá trị) (xem bảng tóm tắt nghiên cứu phụ lục 3) Hầu hết nghiên cứu cho đầu tư dài hạn mang lại hiệu đầu tư ngắn hạn đứng góc độ TSSL và/hoặc rủi ro Hay kỳ hạn đầu tư tác động tỷ lệ thuận đến TSSL tỷ lệ nghịch với rủi ro Sharpe (1975) chiến lược dự đoán thị trường để mua bán liên tục không khả thi để đánh bại chiến lược đầu tư lâu dài mua nắm giữ, để làm điều trừ 54 người theo đuổi chiến lược mua bán liên tục phải dự đốn xác với xác suất 70%; điều khó làm Nghiên cứu McEnally (1985) sử dụng liệu nghiên cứu TTCK Mỹ độ lệch chuẩn (đại lượng đại diện cho rủi ro đầu tư vào cổ phiếu) TSSL hàng năm cổ phiếu có có khuynh hướng giảm nhà đầu tư gia tăng kỳ hạn nắm giữ Amihud & Mendelson (1986) cho thấy nhà đầu tư không cần giao dịch giữ tài sản khơng khoản khoảng thời gian dài hơn, từ làm giảm tác động chi phí giao dịch lợi nhuận thu Kỳ hạn nắm giữ dài có nghĩa chi phí thối vốn hỗn lại chi phí giao dịch phân bổ qua nhiều thời kỳ Kritzman (1994) cho khoảng thời gian dài, lợi nhuận trung bình có xu hướng bù đắp lại lợi nhuận trung bình, vậy, xác suất tiền đầu tư dài hạn thấp so với đầu tư ngắn hạn độ lớn mát tiềm tăng lên Siegel (1994), tác phẩm "Stocks for the Long Run", nghiên cứu số S&P 500 từ 1926 đến 2006 tuyên bố thời gian đầu tư 15 năm, lợi tức lịch sử cho thấy cổ phiếu mang lại lợi nhuận thực cao trái phiếu tín phiếu kho bạc Thêm vào đó, Siegel cho lâu dài, rủi ro cổ phiếu so trái phiếu chí tín phiều kho bạc Samuelson (1994) phản đối việc cho rủi ro chứng khoán giảm kỳ hạn đầu tư dài Ông cho kỳ hạn đầu tư khơng thể ảnh hưởng đến thành phần danh mục đầu tư Đồng tình với quan điểm Samuelson, Bodie (1995) sử dụng lý thuyết định giá quyền chọn để đưa kết luận rủi ro việc đầu tư dài hạn gia tăng không giảm; theo ông, lợi nhuận đầu tư dài hạn cao để bù đắp lại rủi ro cao mà mang lại Bennyhoff (2009) sử dụng liệu chứng khoán Mỹ từ 1926 đến 2007 tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm chứng khốn có khuynh hướng tăng lên kỳ hạn đầu tư dài ngược lại, rủi ro tính độ lệch chuẩn TSSL có khuynh hướng giảm kỳ hạn đầu tư tăng lên Choi & Mukherji (2010) sử dụng liệu TTCK Mỹ TSSL vượt trội so với lãi suất phi rủi ro đơn vị rủi ro (hệ số Sharpe) danh mục đầu tư tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư Duruigbo (2011), trái ngược với quan điểm phổ biến, cho hiệu rõ ràng việc đầu tư ngắn hạn dài hạn vấn đề chưa giải Trên thực tế, nhà đầu tư ngắn hạn dài hạn nên tồn cư xử khác theo hoàn cảnh họ, kết tốt từ quan điểm 55 phủ tư nhân Li, Liu, Bianchi, & Su (2012) nghiên cứu liệu TTCK Mỹ từ 1963 đến 2011 rằng: thứ nhất, rủi ro đầu tư vào cổ phiếu (tính độ lệch chuẩn) có khuynh hướng giảm kỳ hạn đầu tư tăng lên Thứ hai, tỷ lệ cổ phiếu có TSSL vượt trội so với lãi suất phi rủi ro có khuynh hướng tăng theo độ dài kỳ hạn đầu tư, cụ thể tỷ lệ tương ứng với thời gian nắm giữ năm, năm, 10 năm, 15 năm 20 năm 69%, 72%, 77%, 95% 100% Và thứ ba hệ số Sharpe (đo lường TSSL vượt trội so với TSSL phi rủi ro đơn vị rủi ro) có khuynh hướng tăng lên kỳ hạn đầu tư tăng Tổ chức Vanguard Investment Counseling & Research (2014) nghiên cứu với liệu cổ phiếu chứng khoán Mỹ từ 1926 - 2006 cho thấy TSSL trung bình cổ phiếu kỳ hạn 30 năm có khuynh hướng tăng nhẹ, rủi ro (được tính độ lệch chuẩn lợi nhuận) có khuynh hướng giảm mạnh dài hạn Cụ thể, TSSL trung bình năm 10.45%, 10 năm 11.12% 30 năm 11.30%; rủi ro nắm giữ năm 20.2%, 10 năm 5.2% 30 năm giảm xuống 1.38% Dựa kết nghiên cứu thấy đầu tư dài hạn mang lại hiệu đầu tư ngắn hạn đứng góc độ TSSL và/hoặc rủi ro 2.4.2 Khoảng trống nghiên cứu Từ việc khảo lược thảo luận nghiên cứu ảnh hưởng lý thuyết đầu tư giá trị đến TSSL cổ phiếu, NCS nhận thấy có khoảng trống nghiên cứu sau: Khoảng trống thứ nhất, sử dụng hệ số P/E BM làm nhân tố định giá, nghiên cứu bỏ qua tầm quan trọng yếu tố tăng trưởng việc xác định giá trị cổ phiếu đề cập Graham (1949, 1973), Lynch (1989), Fisher (2003) Buffett (theo Hangstrom, 2005) Khoảng trống thứ hai, điểm số F_Score xây dựng nghiên cứu Piotroski (2000) phản ảnh tốt nhân tố chất lượng cổ phiếu; nhiên, mơ hình sử dụng để nghiên cứu tác động điểm số F_Score đến TSSL đầu tư giá trị khơng phù hợp, mơ hình có xuất hai biến lãi tích tụ (Accrual) biến phát hành cổ phiếu (Offer) trùng lắp với cách tính điểm số F_Score, điều làm sai lệch tác động điểm số F_Score đến hiệu đầu tư giá trị Trong đó, mơ hình nghiên tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL cổ phiếu 56 Athanassakos (2013) phù hợp điểm số Score Athanassakos (2013) xây dựng để làm đại diện cho nhân tố chất lượng cổ phiếu lại khơng phù hợp, điểm số bao quát phạm vi rộng bao gồm tiêu bên bên doanh nghiệp, định tính định lượng Điều dẫn đến khó đánh giá chất lượng cổ phiếu khó tính tốn nhà đầu tư Khoảng trống thứ ba, cơng trình mà luận án khảo lược nghiên cứu lý thuyết đầu tư giá trị, có cơng trình nghiên cứu ảnh hưởng kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị Trong đó, mở rộng lý thuyết đầu tư giá trị, Fisher (2003) Warren Buffett cho kỳ hạn đầu tư ảnh hưởng đến TSSL đầu tư giá trị (Nikki Rose, 2000); theo đó, việc nắm giữ cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài mang lại TSSL đầu tư lớn nắm giữ với kỳ ngắn hạn Vì vậy, việc nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị xem khoảng trống nghiên cứu chủ đề lý thuyết đầu tư giá trị 2.4.3 Hướng giải khoảng trống nghiên cứu Từ phân tích trên, luận án đưa hướng nghiên cứu để giải khoảng trống nghiên cứu trước sau:  Thứ nhất: Để giải khoảng trống thứ nhất, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị để nghiên cứu tác động nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị Theo Lynch (1989), cơng ty có hệ số P/E thấp tốc độ tăng trưởng (g) có nghĩa cơng ty bị định giá thấp, hay nói cách khác công ty bị định giá thấp công ty có PEG nhỏ Phương pháp giúp cho nhà đầu tư tìm thấy khác biệt giá trị cơng ty có tốc độ tăng trưởng khác giữ đơn giản phương pháp so sánh Lynch (1989) gọi tăng trưởng mức giá hợp lý (Growth At Reasonable Price - GARP) Schatzberg and Vora (2009) tìm thấy cổ phiếu có P/E thấp tốc độ tăng trưởng tốt (hay hệ số PEG thấp) mang lại hiệu đầu tư vượt mong đợi  Thứ hai: Để giải khoảng trống thứ hai, luận án sử dụng điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng cổ phiếu để nghiên cứu tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị Đồng thời sử dụng mơ hình kinh 57 tế nghiên cứu Athanassakos (2013) để nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị  Thứ ba: Để giải khoảng trống thứ ba, luận án nghiên cứu ảnh hưởng kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị với kỳ hạn đầu tư từ đến năm 58 Tóm tắt chương Chương trình bày bốn nội dung: i lý thuyết đầu tư, ii lý thuyết đầu tư giá trị, iii TSSL đầu tư giá trị TTCK iv khảo lược nghiên cứu khoảng trống nghiên cứu Hầu hết nội dung lý thuyết đầu tư nhằm tìm phương pháp để xác định cổ phiếu có TSSL cao thơng qua việc nghiên cứu yếu tố tác động đến TSSL cổ phiếu Các lý thuyết đầu tư phổ biến bao gồm: lý thuyết đầu tư giá trị, Lý thuyết lâu đài gió; lý thuyết danh mục đầu tư đại (mơ hình định giá tài sản vốn CAPM, lý thuyết định giá dựa kinh doanh chênh lệch giá ); lý thuyết thị trường hiệu quả; lý thuyết tài hành vi Lý thuyết đầu tư giá trị cho TSSL cổ phiếu chịu tác động từ hai nhân tố, nhân tố giá trị nhân tố chất lượng cổ phiếu Vì vậy, nội dung lý thuyết phương pháp giúp nhà đầu tư chọn lựa cổ phiếu giá trị hội đủ hai yếu tố: (i) cổ phiếu có chất lượng tốt; (ii) cổ phiếu bị định giá thấp.Trong luận án, NCS sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng Đồng thời, lý thuyết đầu tư giá trị cho rằng, TSSL hoạt động đầu tư giá trị gia tăng với gia tăng kỳ hạn đầu tư Để đo lường TSSL cổ phiếu giá trị mặt hiệu quả, nghiên cứu thường sử dụng cách phổ biến sau: hệ số Sharpe; số Treynor; số alpha Jensen; số Treynor-Black hay gọi số tăng trưởng; mức độ chênh lệch TSSL danh mục so với danh mục thị trường (outperform) danh mục tham chiếu Trên sở phân tích nghiên cứu trước, NCS rút ba khoảng trống nghiên cứu: Thứ nhất, hầu hết, nghiên cứu sử dụng hệ số P/E BM làm nhân tố giá trị, bỏ qua tầm quan trọng yếu tố tăng trưởng việc xác định giá trị cổ phiếu Thứ hai, điểm số F_Score xây dựng nghiên cứu Piotroski (2000) phản ảnh tốt nhân tố chất lượng cổ phiếu; nhiên, mơ hình sử dụng để nghiên cứu tác động điểm số F_Score đến TSSL cổ phiếu khơng phù hợp Vì vậy, để lấp vào khoảng trống nghiên cứu trên, NCS sử dụng điểm số F_Score làm nhân tố chất 59 lượng cổ phiếu kết hợp với mơ hình Athanassakos (2013) để nghiên cứu tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL cổ phiếu Thứ ba, công trình mà luận án khảo lược nghiên cứu lý thuyết đầu tư giá trị, có cơng trình nghiên cứu ảnh hưởng kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu giá trị Vì vậy, việc nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu giá trị xem khoảng trống nghiên cứu chủ đề lý thuyết đầu tư giá trị 60 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Chương trình bày ba nội dung giả thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu liệu nghiên cứu Trong đó, phương pháp nghiên cứu thiết kế để kiểm định ba giả thuyết đặt Do biến ba giả thuyết nằm mơ hình kinh tế, nên NCS chia hai hướng nghiên cứu để kiểm định Trong đó, sử dụng mơ hình hồi quy theo hướng nghiên cứu Athannasakos (2013) để kiểm định giả thuyết 2; sử dụng hướng nghiên cứu Li, Liu, Bianchi & Su (2012) Bennyhoff (2009) để chứng minh giả thuyết thứ 3.1 Giả thuyết nghiên cứu Mục tiêu tổng quát luận án nghiên cứu tác động ba nhân tố: giá trị cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu kỳ hạn đầu tư đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Để đạt mục tiêu tổng quát nêu trên, luận án thực mục tiêu cụ thể sau: -Thứ xác định chiều hướng đo lường mức độ tác động nhân tố giá trị đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam -Thứ hai xác định chiều hướng đo lường mức độ tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam -Thứ ba xác định chiều hướng tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt Nam Đẻ đạt mục tiêu cụ thể nêu trên, phân tích chương 2, luận án đưa giả thuyết nghiên cứu sau:  Giả thuyết 1: Hệ số PEG tác động tỷ lệ nghịch đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Các nghiên cứu thực nghiệm Basu (1977), Chan, Hamao, Lakonishok (1991), Fama French (1992), Fama French (1998), Chen Zhang (1998), Kang Ding (2005), Chahine (2008), Athanassakos (2009), Phạm Hữu Hồng Thái Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) chứng minh nhân tố giá trị tác động tỷ lệ thuận đến TSSL đầu tư giá trị Tuy nhiên, đề cập chi tiết nội dung chương 2, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố định giá Mà hệ số PEG thấp phản ảnh giá 61 trị nội cao giá thị trường, PEG cao phản ánh giá trị nội thấp giá thị trường (theo Lynch ,1989; Schatzberg Vora, 2009), Fafatas & Shane, 2011, Damodaran, 2012), nên để đạt mục tiêu nghiên cứu thứ nhất, luận án đặt giả thuyết nghiên cứu thứ Hệ số PEG tỷ lệ nghịch đếnTSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam  Giả thuyết 2: Điểm số F_Score tác động tỷ lệ thuận đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Đối với nhân tố chất lượng cổ phiếu, luận án sử dụng điểm số F_Score nghiên cứu Piotroski (2000) làm đại diện Do điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL đầu tư giá trị (Piotroski, 2000), nên để đạt mục tiêu nghiên cứu thứ hai, luận án đặt giả thuyết nghiên cứu thứ hai Điểm số F_Score tác động tỷ lệ thuận đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Các nghiên cứu thực nghiệm Piotroski (2000), Mohr (2012), Athanassakos (2013), Galdi cộng (2013), Hyde (2014), Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) cho thấy hai nhân tố giá trị nhân tố chất lượng cổ phiếu tác động tỷ lệ thuận đến TSSL đầu tư giá trị  Giả thuyết 3: Kỳ hạn đầu tư tác động tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Như phân tích chương luận án, nghiên cứu Sharpe (1975), McEnally (1985), Amihud & Mendelson (1986), Kritzman (1994), Siegel (1994), Samuelson (1994), Bennyhoff (2009), Choi & Mukherji (2010), Duruigbo (2011), Li, Liu, Bianchi, & Su (2012) TSSL đầu tư giá trị tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư Do để đạt mục tiêu nghiên cứu thứ ba, luận án đặt giả thuyết nghiên cứu thứ ba kỳ hạn đầu tư tác động tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 3.2 Phương pháp nghiên cứu Do biến phụ thuộc giả thuyết TSSL tính theo thời điểm năm cụ thể, đó, biến phụ thuộc giả thuyết thứ ba TSSL tính theo bình qn qua năm, nên sử dụng mơ hình nghiên cứu để chứng minh ba 62 giả thuyết Vì vậy, luận án sử dụng hai hướng nghiên cứu để chứng minh ba giả thuyết Trong đó, sử dụng mơ hình nghiên cứu Athanassakos (2013) để chứng minh giả thuyết 2; hướng nghiên cứu Li, Liu, Bianchi & Su (2012) Bennyhoff (2009) để chứng minh giả thuyết thứ 3.2.1 Phương pháp nghiên cứu tác động nhân tố giá trị nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Mơ hình hồi quy sử dụng để nghiên cứu tác động hệ số định giá PEG, điểm số F_Score (nhân tố lựa chọn cổ phiếu công ty tốt) đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 3.2.1.1 Cơ sở xây dựng mô hình Để đo lường tác động hệ số PEG điểm số F_Score đến TSSL đầu tư giá trị, luận án sử dụng mơ hình kinh tế Athanassakos (2013) Mơ hình kinh tế Athanassakos (2013) phát triển dựa mơ hình ba nhân tố Fama French (1992) Năm 1992, Fama French cơng bố mơ hình ba nhân tố tác động đến TSSL để bổ sung cho mơ hình CAPM, theo đó, mơ hình TSSL đầu tư giá trị tỷ lệ thuận với TSSL trung bình thị trường hệ số B/M, tỷ lệ nghịch với quy mơ cơng ty Mơ hình diễn giải sau: Rit – Rft = a + bRMFt + cSMBt + dHMLt + eit (1) Trong đó: Rit TSSL cổ phiếu i thời điểm t Rft TSSL phi rủi ro thời điểm t RMFt TSSL vượt trội thị trường so với TSSL phi rủi ro SMBt chênh lệch TSSL danh mục cổ phiếu có vốn hố nhỏ trừ cho TSSL danh mục cổ phiếu có vốn hố lớn thời điểm t HMLt chênh lệch TSSL danh mục cổ phiếu có B/M cao trừ cho TSSL danh mục cổ phiếu có B/M thấp thời điểm t 63 et sai số a, b, c, d hệ số Mơ hình (1) viết lại sau: Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rht – Rlt) + eit (2) Trong đó: Rmt TSSL danh mục thị trường Rst TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố nhỏ thời điểm t Rbt TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố lớn thời điểm t Rht TSSL danh mục cổ phiếu có B/M cao thời điểm t Rlt TSSL danh mục cổ phiếu có B/M thấp thời điểm t Từ mơ hình (2), Athannassakos (2013) thay tiêu định giá B/M thành P/E thêm nhân tố SCORE, để phát triển thành mô hình sau: Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rlst – Rhst)+ eit (3) Trong đó: Rlt TSSL danh mục cổ phiếu có P/E thấp thời điểm t Rht TSSL danh mục cổ phiếu có P/E cao thời điểm t Rlst tỷ sinh lời danh mục cổ phiếu có điểm số SCORE thấp Rhst TSSL danh mục cổ phiếu có điểm số SCORE cao Trong mơ hình kinh tế (3), với mẫu nghiên cứu cổ phiếu TTCK Canada từ 1/5/1985 đến 30/8/2009, Athannassakos (2013) chứng minh thực nghiệm với kết sau: TSSL đầu tư giá trị tỷ lệ thuận với TSSL thị trường điểm số SCORE, kết hoàn toàn giống với nghiên cứu Fama French (1992), tỷ lệ nghịch với hệ số P/E quy mô vốn công ty Điểm số SCORE Athanassakos (2013) tạo từ việc tính điểm tổng hợp tiêu sau doanh nghiệp: vòng quay tài sản (turnover), giá trị vốn hố cơng ty (market cap), tốc độ tăng trưởng EBIT, tốc độ tăng trưởng EPS khoản cổ phiếu (stock liquidity) 64 3.2.1.2 Mơ hình nghiên cứu đề xuất Dựa tảng mơ hình (3), để tìm kiếm mối quan hệ tác động hệ số PEG điểm số F_Score đến TSSL đầu tư giá trị, NCS thay hệ số định giá P/E thành PEG điểm số SCORE thành điểm số F_Score, để tạo thành mơ sau: Rit – Rft = a + b(Rmt – Rft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – Rht) + e(Rhft – Rlft)+ eit (4) Trong đó: Rft tỷ sinh lời phi rủi ro thời điểm t Rmt TSSL danh mục thị trường Rst TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố nhỏ thời điểm t Rbt TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn thời điểm t Rlt TSSL danh mục cổ phiếu có PEG nhỏ thời điểm t Rht TSSL danh mục cổ phiếu có PEG lớn thời điểm t Rlft TSSL danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp thời điểm t Rhft TSSL danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao thời điểm t Mơ hình (4) viết gọn lại sau: RIRFit = a + bRMRFt + cPMARKETCAPt + dPPEGt + ePFSCOREt + eit (5) Trong đó, RIRFit (Rit – Rft); RMRFt (Rmt – Rft); PMARKETCAPt (Rst – Rbt); PPEGt (Rlt – Rht); PFSCOREt (Rhft – Rlft) 3.2.1.3 Giải thích biến mơ hình đề xuất a Biến phụ thuộc: RIRF chênh lệch TSSL đầu tư giá trị so với lãi suất phi rủi ro (Fama & French, 1992) RIRFit = (Rit – Rft) TSSL cổ phiếu i thời điểm t (Rit): TSSL tính theo năm cho cổ phiếu mẫu nghiên cứu Cơng thức tính biến sau: 65 Rit  P i ,t  Pi , t 1  Pi , t 1 Với Pi,t Pi, t-1 giá thị trường điều chỉnh việc chi trả cổ tức phát hành thời điểm t t-1 cổ phiếu i Lãi suất phi rủi ro (Rft): sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc Việt Nam thời điểm t b Biến độc lập Biến độc lập gồm có: RMRFt (phần bù thị trường), PMARKETCAPt (phần bù quy mô), PPEGt (phần bù định giá), PFSCOREt (phần bù điểm số F_Score) RMRFt: phần bù thị trường Đây phần chênh lệch TSSL thị trường với lãi suất phi rủi ro (Fama & French, 1992 Athanassakos 2013), tính theo cơng thức: RMRFt = (Rmt – Rft) TSSL thị trường t (Rmt): tỷ lệ tính tốc độ tăng hàng năm số VN-Index thời điểm t, công thức tính sau: Rmt  VnIndext  VnIndext 1  VnIndext 1 Lãi suất phi rủi ro (Rft): sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc Việt Nam thời điểm t PMARKETCAP: phần bù quy mô Đây chênh lệch TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ so với TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn3 (Fama & French, 1992 Athanassakos 2013), tính theo công thức: PMARKETCAPt = (Rst – Rbt) Cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn cổ phiếu có giá trị vốn hóa mức giá trị vốn hóa trung bình thị trường; Cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ cổ phiếu có giá trị vốn hóa mức giá trị vốn hóa trung bình thị trường 66 TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố nhỏ thời điểm t (Rst) TSSL trung bình tính theo năm cổ phiếu có giá trị vốn hố nhỏ niêm yết Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Các cổ phiếu có vốn hố nhỏ nhóm cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ mức giá trị vốn hố trung bình cổ phiếu niêm yết sở giao dịch chứng khốn TP.HCM Mức vốn hóa thị trường xác định cách lấy số lượng cổ phiếu lưu hành nhân với giá đóng cửa chưa điều chỉnh cổ phiếu R st = ∑i1 R ist nist ∑i1 nist Rist TSSL cổ phiếu i thời điểm t danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố nhỏ nist số lượng lưu hành cổ phiếu i thời điểm t danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố nhỏ TSSL danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn thời điểm t (Rbit) TSSL trung bình tính theo năm cổ phiếu có giá trị vốn hố lớn niêm yết Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM Các cổ phiếu có vốn hố lớn nhóm cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn mức giá trị vốn hoá trung bình cổ phiếu niêm yết sở giao dịch chứng khốn TP.HCM Mức vốn hóa thị trường xác định cách lấy số lượng cổ phiếu lưu hành nhân với giá đóng cửa chưa điều chỉnh cổ phiếu R bt ∑i1 R ibt nibt = ∑i1 nibt Ribt TSSL cổ phiếu i thời điểm t danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn nibt số lượng lưu hành cổ phiếu i thời điểm t danh mục cổ phiếu có giá trị vốn hố lớn PPEG: phần bù định giá Đây phần chênh lệch TSSL danh mục cổ phiếu có PEG lớn nhỏ so với danh mục cổ phiếu có PEG lớn (Schatzberg & Vora, 2009 Lynch, 1989), tính theo cơng thức: 67 PPEGt = (Rlt – Rht) TSSL danh mục cổ phiếu có PEG nhỏ thời điểm t (Rlt) TSSL trung bình tính theo năm cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khốn TPHCM có hệ số PEG nhỏ ∑i1 R ilt nilt R lt = ∑i1 nilt Rilt TSSL cổ phiếu i thời điểm t danh mục cổ phiếu có hệ số PEG nhỏ nilt số lượng lưu hành cổ phiếu i thời điểm t danh mục cổ phiếu có hệ số PEG nhỏ TSSL danh mục cổ phiếu có PEG lớn thời điểm t (Rht) TSSL trung bình tính theo năm cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khốn TPHCM có hệ số PEG lớn R ht ∑i1 R iht niht = ∑i1 niht Riht TSSL cổ phiếu i thời điểm t danh mục cổ phiếu có hệ số PEG lớn niht số lượng lưu hành cổ phiếu i thời điểm t danh mục cổ phiếu có hệ số PEG lớn PFSCORE: phần bù điểm số F_Score Đây phần chênh lệch TSSL danh mục cổ phiếu có F_Score cao so với danh mục cổ phiếu có F_Score thấp4 (Piostroski, 2000), tính theo cơng thức: PFSCOREt = (Rhft – Rlft) TSSL danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp thời điểm (t) (Rlft) TSSL trung bình tính theo năm cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khốn TPHCM có điểm số F_ Score thấp Điểm số F_Score cao từ mức trở lên, điểm số F_Score thấp từ mức trở xuống 68 R lft ∑i1 R ilft nilft = ∑i1 nilft R ilft TSSL cổ phiếu i có điểm số F_ Score thấp thời điểm (t) nilft số lượng cổ phiếu i có điểm số F_ Score thấp thời điểm (t) Tỷ sinh lời danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao thời điểm t (Rhft) TSSL trung bình tính theo năm cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khốn TPHCM có điểm số F_ Score cao thời điểm (t) R hft ∑i1 R ihft nihft = ∑i1 nihft R ihft TSSL cổ phiếu i có điểm số F_ Score cao thời điểm (t) nihft số lượng cổ phiếu i có điểm số F_ Score cao thời điểm (t) 3.2.1.4 Kỳ vọng dấu biến mơ hình  Giả thuyết 1: Hệ số PEG tác động tỷ lệ nghịch đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Có nghĩa cổ phiếu có hệ số PEG thấp cho TSSL cao Giả thuyết chứng minh nghiên cứu Schatzberg Vora (2009) Lynch (1989) Theo Lynch (1989), cổ phiếu có PEG thấp 1, có nghĩa cổ phiếu bị định giá thấp tốc độ tăng trưởng nó, vậy, tương lai giá cổ phiếu tăng trở lại, điều làm tăng TSSL cổ phiếu Vì vậy, NCS kỳ vọng biến PPEG tỷ lệ thuận với biến RIRF mơ hình kinh tế  Giả thuyết 2: Điểm số F_Score tác động tỷ lệ thuận đến TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Có nghĩa cổ phiếu có điểm số F_Score cao cho TSSL cao cổ phiếu có điểm số F_Score thấp Giả thuyết chứng minh nghiên cứu Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi cộng (2013), Hyde (2014) Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) Theo Piotroski (2000), cổ phiếu có điểm số F_Score cao, điều chứng tỏ cơng ty có sức khỏe tài tốt, vậy, nhà đầu tư sẵn sàng trả 69 giá cao tương lại Vì vậy, NCS kỳ vọng biến PFSCORE tỷ lệ thuận với biến RIRF mơ hình kinh tế  Theo nghiên cứu mơ hình nhân tố Fama & French (1992) Athanassakos (2013), TSSL thị trường tỷ lệ thuận quy mô công ty tỷ lệ nghịch với TSSL cổ phiếu Vì vậy, NCS kỳ vọng biến RMRF PMARKETCAP tỷ lệ thuận với biến RIRF mô hình kinh tế Bảng 3.1: Tổng hợp kỳ vọng chiều hướng tác động biến mơ hình hồi quy Tên Loại biến RIRF Chênh lệch TSSL cổ phiếu so với lãi suất phi rủi ro Phụ thuộc RMRF Phần bù thị trường Độc lập Tỷ lệ thuận với RIRF PMARKETCAP Phần bù quy mô Độc lập Tỷ lệ thuận với RIRF PPEG Phần bù định giá Độc lập Tỷ lệ thuận với RIRF PFSCORE Phần bù điểm số F_Score Mã Độc lập Chiều hướng tác động Tỷ lệ thuận với RIRF Căn Theo Fama & French (1992), Athanassakos (2013) Theo Fama & French (1992), Athanassakos (2013) Theo Schatzberg Vora (2009) Lynch (1989) Theo Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi cộng (2013), Hyde (2014) Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) Nguồn: NCS tổng hợp 70 3.2.1.5 Quy trình nghiên cứu Luận án thực mơ hình hồi quy theo quy trình nghiên cứu sau: Hinh 3.1: Quy trình nghiên cứu Nguồn: theo tác giả 71 Bước 1: Thống kê mô tả liệu Thống kê mô tả được sử dụng để mô tả đặc điểm liệu thơng qua tiêu chí giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung vị, phương sai độ lệch chuẩn Từ đó, xem xét liệu bình thường hay có bị khuyết tật hay khơng, qua đó, tăng độ tin cậy liệu Bước 2: Lựa chọn mơ hình hồi quy để ước lượng tham số mơ hình Luận án sử dụng liệu bảng khơng cân để tiến hành ước lượng hồi quy với phương pháp ước lượng Pooled OLS, mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect Model), mơ hình tác động cố định (Fixed Effect Model) kiểm định giả thuyết vững mơ hình Nếu mơ hình có khuyết tật sử dụng phương pháp hồi quy GMM để khắc phục Đầu tiên, NCS sử dụng kiểm định Hausman test để lựa chọn mơ hình FEM REM Bản chất mơ hình chất kiểm định kiểm tra tự tương quan sai số với biến độc lập Nếu P_value nhỏ 0.05, chứng tỏ sai số biến độc lập có tương quan khơng có ngẫu nhiên, vậy, lựa chọn mơ hình FEM Ngược lại, P_value lớn 0.05, chứng tỏ sai số biến độc lập ngẫu nhiên, không tương quan Trong trường hợp này, phải sử dụng kiểm định nhân tử Lagrange để lựa chọn mơ hình REM Pool OLS Bản chất kiểm định nhân tử xem xét mơ hình REM có bị phương sai sai số thay đổi không Nếu P_value nhỏ 0.05, chứng tỏ có tượng phương sai sai số thay đổi, vậy, chọn mơ hình REM để ước lượng Ngược lại, P_value lớn 0.05, chứng tỏ khơng có tượng phương sai sai số thay đổi, đó, lựa chọn mơ hình Pooled OLS để ước lượng Bước 3: Kiểm định khuyết tật mơ hình hồi quy lựa chọn Sau lựa chọn ba mơ hình Pooled OLS, FEM hoăc REM, để đảm bảo kết ước lượng mơ hình đáng tin cậy, cần phải thực kiểm định khuyết tật mơ hình Nếu xảy khuyết tật sau: phương sai sai số thay đổi, tự tương quan nội sinh, NCS sử dụng mơ hình GMM thay mơ hình để ước lượng tham số 72 3.2.1.6 Các mơ hình hồi quy ước lượng tham số Phương pháp ước lượng hồi quy Pooled OLS có giả định quan trọng hệ số hồi quy không thay đổi theo thời gian Về chất ước lượng bình phương nhỏ thơng thường bỏ qua yếu tố chuỗi thời gian (kí hiệu chiều t) liệu bảng xem liệu chéo Tất nhiên, sử dụng phương pháp hồi quy năm giả định nghiêm ngặt OLS bắt buộc phải đảm bảo dễ có khả xảy sai số chuẩn lớn, làm cho kết chệch không vững, giả thuyết bao gồm: - Mơ hình tuyến tính biến độc lập ma trận X không ngẫu nhiên - Các sai số có phân phối chuẩn với giá trị trung bình 0: E(εi |X1i , X 2i , … , X ki ) = - Phương sai sai số không đổi, nghĩa var(εi |X1i , X 2i , … , X ki )= σ2 = const - Các sai số khơng có tương quan với Cov(εi, εj ) = ∀ i ≠j - Các biến độc lập mơ hình khơng cộng tuyến (hay tương quan) với (hiện tượng đa công tuyến) không cộng tuyến với sai số mơ hình (hiện tượng nội sinh, tượng xảy dẫn đến trung bình sai số khác 0) Mơ hình hiệu ứng tác động cố định (FEM) xem xét đến ảnh hưởng hiệu ứng thời gian hiệu ứng không gian lên đối tượng quan sát Khi xem xét ảnh hưởng hiệu ứng thời gian, hệ số chặn (α) thay đổi năm (thay đổi theo t), nhiên, năm khơng thay đổi doanh nghiệp khác (không thay đổi theo i) Khi xem xét ảnh hưởng hiệu ứng khơng gian, hệ số chặn thay đổi doanh nghiệp khác nhiên không thay đổi qua năm Cuối kết hợp hiệu ứng không gian hiệu ứng thời gian ta mơ hình hồn chỉnh Tùy chất kiện nghiên cứu tùy kết kiểm định mà chọn mơ hình FEM theo khơng gian, thời gian hay hai Mơ hình hiệu ứng tác động cố định rõ ràng ưu điểm so với mơ hình kết hợp tất quan sát, nhiên, hạn chế lớn mơ hình tạo nhiều biến giả nên dẫn đến trường hợp đa cộng tuyến biến giả Mơ hình hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (REM) tương đối giống với FEM, nhiên FEM, hệ số chặn thay đổi qua thời gian thay đổi doanh nghiệp 73 với REM hệ số chặn cố định, giá trị giá trị trung bình hệ số chặn FEM Sự khác hệ số đưa vào sai số ngẫu nhiên (εi) Như vậy, REM sai số ngẫu nhiên tách làm hai thành phần: sai số ngẫu nhiên theo doanh nghiệp, hai sai số ngẫu nhiên mơ hình Mặc dù, REM giảm thiểu bất lợi FEM không sử dụng biến giả, nhiên, giả định đặc biệt quan trọng REM không tồn tương quan thành phần sai số ngẫu nhiên quan sát biến độc lập (có tượng nội sinh), đồng thời, quan sát chọn ngẫu nhiên từ tổng thể Tuy nhiên, doanh nghiệp lựa chọn đưa vào mơ hình khơng ngẫu nhiên, từ làm hạn chế kết mơ hình Mơ hình System GMM: Lars Peter Hansen (1982) giới thiệu phương pháp ước lượng GMM (Generalized Methods of Moments) đề cập đến hai loại Difference GMM (DGMM) phát triển Arellano Bond (1991) System GMM (SGMM) phát triển Arellano Bover (1995); Blundell Bond (1998) Sự khác biệt rõ rệt hai phương pháp ước lượng dùng sai phân (difference) để loại bỏ khuyết tật nội sinh mơ hình, sử dụng biến trễ biến phụ thuộc làm công cụ để khắc phục Trong khi, system GMM lại sử dụng hệ thống biến công cụ biến ngoại sinh để nhằm giải tượng ước lượng thiếu bền vững mơ hình Do đó, ước lượng hồi quy system-GMM có nhiều giả định kết thỏa mãn cho ước lượng vững, không chệch so với difference-GMM Bên cạnh đó, tác giả Bond (2002), Baum (2006) ủng hộ quan điểm system GMM cho kết tin cậy nhiều Bất kì phương pháp hồi quy đảm bảo giả định quan trọng tính vững ước lượng khơng chệch (trung bình sai số 0) Tuy nhiên, liệu bảng hồi quy cần kiểm định chặt chẽ phần dư mơ hình với tác động đến biến phụ thuộc biến độc lập mơ hình để đảm bảo khuyết điểm mơ hình khơng có kết đáng tin cậy GMM cần kiểm định chặt chẽ phần dư tương quan chuỗi AR(1) AR(2) Kiểm định tự tương quan phần dư phương pháp hồi quy GMM hiểu sau: Giả thuyết H0: khơng có tự tương quan bậc (kiểm định AR(1)) bậc hai (kiểm định AR(2)) phần dư Hoặc vài nội dung kinh tế lượng gần 74 khơng cần quan tâm tương quan bậc mà cần đảm bảo tương quan bậc khơng tồn Điều có nghĩa p-value AR(1) nhỏ 0.05 không quan tâm pvalue AR(2) chắn phải lớn 0.05 mức ý nghĩa 5% để đảm bảo khơng có tương quan phần dư bậc 3.2.1.7 Kiểm định khuyết tật mơ hình hồi quy Kiểm định tượng đa cộng tuyến: Đa cộng tuyến tượng biến độc lập mơ hình có mối quan hệ với (Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh, 2013) Đa cộng tuyến hồn hảo làm cho mơ hình khơng ước lượng Đa cộng tuyến khơng hồn hảo làm cho biến độc lập cộng tuyến ý nghĩa mơ hình bị sai dấu hệ số hồi quy Luận án sử dụng nhân tử phóng đại phương sai VIF để kiểm định tượng đa công tuyến, VIF biến độc lập nhỏ 10 chứng tỏ khơng có tượng đa cộng tuyến; ngược lại VIF lớn 10, chứng tỏ có tượng đa cộng tuyến Trong trường hợp xảy tượng đa cộng tuyến, xử lý cách loại bổ biến độc lập có hệ số VIF lớn 10, sau đó, chạy lại kết hồi quy Kiểm định tượng phương sai sai số thay đổi: tượng phương sai thay đổi xảy phương sai sai số số (Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh, 2013) Nếu hệ số quy hồi ước lượng cho vững khơng chệch, giá trị phần dư phải tuân theo phân phối ngẫu nhiên có phương sai khơng đổi Nếu chúng thay đổi, phương trình ước lượng khơng xác bỏ qua biến độc lập quan trọng tác động tới biến phụ thuộc Để phát hiện tượng phương sai sai số không đổi, luận án sử dụng kiểm định Breusch – Pagan (hettest); p-value < 0.05, có nghĩa có tượng phương sai sai số thay đổi; ngược lại pvalue > 0.05, có nghĩa khơng có tượng phương sai sai số thay đổi Trong trường hợp có tượng phương sai sai số thay đổi, luận án khắc phục cách sử dụng mơ hình hồi quy GMM để ước lượng tham số Kiểm định tượng tự tương quan: tượng tự tương quan xảy sai số khơng ngẫu nhiên mà có tương quan với (Gujarati, 2009) Hiện tượng tự tương quan làm cho ước lượng OLS khơng ước lượng hiệu kiểm 75 định hệ số hồi quy khơng đáng tin cậy Để phát hiện tượng tự tương quan hồi quy liệu bảng, luận án sử dụng kiểm định Wooldridge test; pvalue < 0.05, có nghĩa có tượng tự tương quan bậc 1; ngược lại p-value > 0.05, có nghĩa khơng có tượng tự tương quan Trong trường hợp có tượng tự tương quan, luận án khắc phục cách sử dụng mơ hình hồi quy GMM để ước lượng tham số Kiểm định tượng nội sinh: tượng xảy biến độc lập có tương quan với sai số ngẫu nhiên mơ hình, đó, ước lượng OLS ước lượng chệch (Nguyễn Quang Dong & Nguyễn Thị Minh, 2013) Nguyên tắc để giải tượng nội sinh tìm biến cơng cụ để đại diện cho biến nội sinh mơ hình Biến công cụ biến thỏa mãn điều kiện: có tương quan với biến nội sinh khơng tương quan với phần dư Để phát tượng nội sinh, luận án trích xuất phần dư mơ hình hồi quy; sau đó, thực hồi quy phần dư với biến độc lập, sử dụng F-test để kiểm tra vấn đề nội sinh Nếu p-value < 0.1, chứng tỏ có tượng nội sinh; ngược lại, p-value > 0.1, chứng tỏ khơng có tượng nội sinh Bên cạnh đó, luận án kiểm định tượng nội sinh biến trễ kỳ biến phụ thuộc cách kiểm tra tương quan bậc biến phụ thuộc phần dư mơ hình với biến trễ kỳ kỳ biến phụ thuộc Trong trường hợp có nội sinh, luận án khắc phục cách sử dụng mơ hình hồi quy GMM để ước lượng tham số 3.2.2 Phương pháp nghiên cứu tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam Để chứng minh giả thuyết nghiên cứu thứ ba "Kỳ hạn đầu tư tác động tỷ lệ thuận với TSSL cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam", luận án sử dụng hướng nghiên cứu Li, Liu, Bianchi & Su (2012) Bennyhoff (2009) Các nghiên cứu sử dụng thống kê mô ta để chứng minh giả thuyết thứ ba thông qua phân tích chứng minh bốn giả thuyết cụ thể (gọi giả thuyết 3.1, 3.2, 3.3, 3.4) 76 3.2.2.1 Cơ sở xây dựng giả thuyết nghiên cứu Với mục tiêu nghiên cứu xác định chiều hướng tác động kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt nam NCS kỳ vọng kỳ hạn đầu tư tăng lên TSSL đầu tư giá trị TTCK Việt Nam gia tăng Để giải mục tiêu NCS sử dụng hướng nghiên cứu Li, Liu, Bianchi & Su (2012) Bennyhoff (2009) Các tác giả xác định mối quan hệ kỳ hạn đầu tư TSSL đầu tư giá trị thông qua mối quan hệ sau đây: -Thứ mối quan hệ kỳ hạn đầu tư TSSL danh mục cổ phiếu giá trung bình hàng năm -Thứ hai mối quan hệ kỳ hạn đầu tư mức độ vượt trội TSSL so với lãi suất phi rủi ro -Thứ ba mối quan hệ kỳ hạn đầu tư hệ số Sharpe (đo lường TSSL vượt trội so với lãi suất phi rủi ro đơn vị rủi ro) -Ngoài ra, NCS đề xuất thêm cách thức xác định ảnh hưởng kỳ hạn đầu tư đến TSSL đầu tư giá trị dựa mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị so với thị trường theo hướng nghiên cứu Fama (1976), Bondt Thaler (1985), Piotroski (2000), Mohr (2012), Novy-Marx (2013); theo đó, NCS xác định mối quan hệ thứ tư mối quan hệ kỳ hạn đầu tư mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị so với thị trường 3.2.2.2 Các giả thuyết nghiên cứu đề xuất Dựa mối quan hệ trên, NCS đưa giả thuyết nghiên cứu sau: Giả thuyết 3.1: "TSSL bình quân hàng năm danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt Nam tăng lên với gia tăng kỳ hạn đầu tư" Theo Smith (1924), yếu tố tảng cổ phiếu giá trị gia tăng mạnh nắm giữ lâu dài, Smith tìm thấy giá cao mà cổ phiếu đạt thị trường tăng giá, thực tế thường chứng minh sở ghi nhận doanh thu tăng trưởng cổ tức dài hạn Điều này, khẳng định nghiên cứu Treynor (1976), cho dài hạn giá trị thực cổ phiếu giá trị thị 77 trường nhận biết dẫn đến giá tăng dần theo thời gian Ngồi ra, theo Kritzman (1994) khoảng thời gian dài, lợi nhuận trung bình có xu hướng bù đắp lại lợi nhuận trung bình, vậy, xác suất tiền đầu tư dài hạn thấp so với đầu tư ngắn hạn Vì vậy, TSSL bình quân hàng năm cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng theo kỳ hạn đầu tư Giả thuyết 3.2: "Mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt nam so với lãi suất phi rủi ro tăng lên với gia tăng kỳ hạn đầu tư" Giả thuyết đưa dựa hai sở: (i) TSSL thực cổ phiếu thường cao lãi suất phi rủi ro Markowitz (1952), Sharpe (1991) Fama & French (1992) cho đầu tư vào cổ phiếu, nhà đầu tư kỳ vọng mức sinh lời cao lãi suất phi rủi ro (thường sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc trái phiếu dài hạn phủ), nguyên nhân cổ phiếu có mức rủi ro cao hơn, nên cần phải có mức sinh lời cao để bù đắp rủi ro Chứng minh thực nghiệm TTCK Mỹ giai đoạn dài từ 1963 - 2011, Li, Liu, Bianchi & Su (2012) cho thấy phần lớn cổ phiếu có TSSL vượt trội so với lãi suất phi rủi ro tỷ lệ cổ phiếu có TSSL vượt trội tăng mạnh theo kỳ hạn đầu tư đạt mức 95% cổ phiếu nắm giữ 15 năm (ii) TSSL cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng mạnh theo kỳ hạn nắm giữ Theo Smith (1924), Treynor (1976) Kritzman (1994) giá trị nội nhóm cổ phiếu tăng mạnh theo thời gian dẫn đến giá TSSL nhóm cổ phiếu tăng mạnh theo thời gian Từ sở (i) (ii), NCS đưa nhận định mức độ vượt trội TSSL cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro tăng theo kỳ hạn nắm giữ Giả thuyết 3.3: "Mức độ vượt trội TSSL danh mục cổ phiếu giá trị TTCK Việt nam so với danh mục thị trường tăng lên theo độ dài kỳ hạn đầu tư" Giả thuyết xây dựng dựa hai sở: (i) TSSL cổ phiếu giá trị cao TSSL toàn thị trường Các nghiên cứu hiệu đầu tư giá trị Fama French (1998), Piotroski (2000), Mohr (2012), Novy-Marx (2013), Galdi cộng (2013), Phạm Hữu Hồng Thái Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015), Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015), tìm thấy TSSL cổ phiếu giá trị cao vượt trội so với thị trường (ii) TSSL cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng mạnh theo kỳ hạn nắm giữ  ... hạn đầu tư giá trị 26 2.3 Tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị TTCK 33 2.3.1 Khái niệm tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị thị trường chứng khoán 33 2.3.2 Các tiêu đo lường tỷ suất sinh. .. đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 35 2.3.3.2 Tác động nhân tố chất lượng cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời đầu tư giá trị 38 2.3.3.3 Tác động nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh. .. định tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị TTCK Việt Nam 90 4.1.2.1 Tỷ suất sinh lời danh mục cổ phiếu đầu tư giá trị chọn lọc theo nhân tố giá trị PEG TTCK Việt Nam