Mối quan hệ giữa giao dịch nhà đầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi TTCK tại một số quốc gia châu á

Lý do chọn đề tài Vai trò và ảnh hưởng của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đến thị trườngtài chính nói chung và thị trường chứng khoán của quốc gia tiếp nhận đầu tư nóiriêng đã được

TRẦN THỊ MINH TRANG

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIAO DỊCH NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TẠI

MỘT SỐ QUỐC GIA CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2016

TRẦN THỊ MINH TRANG

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIAO DỊCH NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TẠI

MỘT SỐ QUỐC GIA CHÂU Á

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS Trần Thị Thùy Linh

TP Hồ Chí Minh - Năm 2016

quốc gia châu Á” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của Giảng viênhướng dẫn PGS.TS Trần Thị Thùy Linh và chưa từng được công bố trước đây.Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nộidung tôi đã trình bày trong luận văn này.

TP Hồ Chí Minh, Ngày tháng 05 năm 2016

Người thực hiện

Trần Thị Minh Trang

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ - BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Bố cục bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Lý thuyết tổng quan 6

2.1.1 Lý thuyết về hành vi của nhà đầu tư nước ngoài 6

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường 7

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán 9

2.2.1 Các yếu tố toàn cầu ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài 9

2.2.2 Hành vi giao dịch phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài và vấn đề bất cân xứng trong hành vi giao dịch phản ứng 11 2.2.3 Ảnh hưởng của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài lên tỷ suất

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 17

3.2 Mô tả biến nghiên cứu 18

3.2.1 Biến nội sinh (biến địa phương) 18

3.2.2 Biến ngoại sinh (nhân tố toàn cầu) 19

3.3 Mô hình nghiên cứu và phương pháp kiểm định 23

3.3.1 Mô hình nghiên cứu 23

3.3.2 Phương pháp kiểm định 27

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Phân tích kiểm định 33

4.1.1 Thống kê mô tả 33

4.1.2 Kiểm định tính dừng 34

4.1.3 Kiểm định nhân quả Granger 35

4.1.4 Kiểm định tính ổn định của mô hình 37

4.2 Kết quả thực nghiệm 37

4.2.1 Vai trò của các yếu tố toàn cầu trong biến động của dòng vốn nước ngoài ròng và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán địa phương 38

4.2.2 Hành vi giao dịch phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài và vấn đề bất cân xứng trong hành vi giao dịch phản ứng 46

4.2.3 Tác động của tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán địa phương đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài 50

4.3 Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 56

5.1 Kết luận 56

5.2 Hạn chế của luận văn 57

5.3 Những gợi ý về hướng nghiên cứu tiếp theo 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO

EM : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán châu Á đang phát triển

F : Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ròng

R : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán địa phương

HoSE : Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

VAR : Vector Auto - Regressive - Vector tự hồi quy

SVAR : Structural Vector Auto - Regressive - Vector tự hồi quy cấu trúc

IRF : Impulse Response Function - hàm phản ứng xung

MSCI : Tổ chức MSCI

TPP : Hiệp định đối tác xuyên Thái Bình Dương

Bảng 4.1 : Kết quả thống kê mô tả

Bảng 4.2 : Kiểm định tính dừng bậc gốc dữ liệu

Bảng 4.3 : Kiểm định nhân quả Granger

Bảng 4.4 : Lựa chọn độ trễ tối ưu

Bảng 4.5a : Kết quả phân rã phương sai theo trật tự W - CS - EM

Bảng 4.5b : Kết quả phân rã phương sai theo trật tự EM - CS - W

Bảng 4.5c : Kết quả phân rã phương sai theo trật tự W - EM - CS

DANH MỤC HÌNH VẼ - BIỂU ĐỒ

Hình 4.1a : IRFs của dòng vốn đầu tư nước ngoài với EM

Hình 4.1b : IRFs của tỷ suất sinh lợi thị trường với EM

Hình 4.1c : IRFs của dòng vốn đầu tư nước ngoài với W

Hình 4.1d : IRFs của tỷ suất sinh lợi thị trường với W

Hình 4.1e : IRFs của dòng vốn đầu tư nước ngoài với CS

Hình 4.1f : IRFs của tỷ suất sinh lợi thị trường với CS

Hình 4.2 : Phản ứng xung của dòng vốn nước ngoài ròng với tỷ suất sinh lợi địaphương

Hình 4.3 : Phản ứng của dòng vốn nước ngoài ròng với tỷ suất sinh lợi âm vàdương

Hình 4.4 : Phản ứng xung của tỷ suất sinh lợi địa phương với dòng vốn nướcngoài ròng

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa giao dịch nhà đầu tư nước ngoài và tỷsuất sinh lợi thị trường chứng khoán tại Việt Nam, Hàn Quốc, Thái Lan và Đài Loantrong giai đoạn từ tháng 01/2007 đến 06/2015 Tác giả cũng so sánh kết quả tại thịtrường cận biên Việt Nam với kết quả tại ba thị trường đang phát triển Hàn Quốc,Thái Lan và Đài Loan Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR cấu trúc (SVAR)

để phân tích dữ liệu Kết quả chỉ ra rằng, ngoài tỷ suất sinh lợi thị trường chứngkhoán đã phát triển thì khẩu vị rủi ro và đặc biệt là thông tin toàn cầu liên quan đếnthị trường đang phát triển cũng ảnh hưởng đến dòng vốn nước ngoài ròng đến cácthị trường đang phát triển Phát hiện hành vi giao dịch phản ứng ngược chiều củanhà đầu tư nước ngoài với một cú sốc trong tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoánđịa phương Nghiên cứu cũng xem xét vấn đề bất cân xứng trong hành vi giao dịchphản ứng của nhà đầu tư nước ngoài: nhà đầu tư nước ngoài bán sau một sự gia tăngtrong tỷ suất sinh lợi thị trường địa phương nhưng lại không mua sau một sự sụtgiảm của tỷ suất sinh lợi thị trường địa phương

Từ khóa: giao dịch phản ứng, các nhân tố toàn cầu, giao dịch nhà đầu tư nước

ngoài, tỷ suất sinh lợi địa phương, thị trường cận biên

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Vai trò và ảnh hưởng của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đến thị trườngtài chính nói chung và thị trường chứng khoán của quốc gia tiếp nhận đầu tư nóiriêng đã được biết đến trong rất nhiều nghiên cứu đặc biệt là tại các quốc gia có thịtrường chứng khoán đã và đang phát triển Vốn đầu tư gián tiếp có vai trò rất lớntrong việc cung cấp thanh khoản cho thị trường, nâng cao năng lực quản lý và cạnhtranh, nâng cao tính minh bạch cho thị trường và giảm chi phí vốn cho các doanhnghiệp Bên cạnh đó là quá trình Việt Nam đang tham gia đàm phán hiệp định đốitác kinh tế xuyên Thái Bình Dương (TPP), trong đó có vấn đề về đầu tư và dịch vụtài chính Hiệp định TPP được ký kết thành công và thông qua sẽ giúp Việt Nam trởthành một thị trường thu hút vốn đầu tư nước ngoài nhờ dần tháo bỏ những quyđịnh hạn chế trong dòng vốn và cuối cùng là mở cửa thị trường tài chính hoàn toànđối với các nhà đầu tư nước ngoài Với rất nhiều nghiên cứu đã được thực hiện thì

số lượng nghiên cứu về mối quan hệ này hầu như chưa được thực hiện tại một thịtrường chứng khoán cận biên như Việt Nam

Những nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng vốn đầu tư nước ngoài và thịtrường chứng khoán của tại những thị trường đang phát triển ở châu Âu đã đượcnghiên cứu khá nhiều như tại Tây Ban Nha (Porras và Ülkü, 2015), Thổ Nhĩ Kỳ(Ülkü, İkizlerli, 2012), Hungary, Thổ Nhĩ Kỳ và Balan (İkizlerli, 2011), Thổ Nhĩ Kỳ,

Hy Lạp, Hungary, Balan, Cộng hòa Séc, Slovenia, Romania và Bulgaria (Ülkü,2015) nhưng tại những quốc gia đang phát triển ở châu Á thì vẫn chưa đượcnghiên cứu nhiều như Choe và các cộng sự, 1999; Griffin và các cộng sự, 2004;Richards, 2005; Dvořák, 2005; Choe và các cộng sự, 2005; Bailey và các cộng sự,2007; Samarakoon, 2009 vì tính sẵn có của dữ liệu

Chính vì vậy tác giả lựa chọn đề tài “Mối quan hệ giữa giao dịch của nhà đầu

tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán tại một số quốc gia châu Á” để thực hiện một nghiên cứu chính thức về mối quan hệ giữa giao dịch của

đầu tư nước ngoài và thị trường chứng khoán tại Việt Nam - một thị trường cận biêntheo xếp loại của tổ chức MSCI Nghiên cứu mối quan hệ này tại Việt Nam sẽ bổsung thêm kết quả thực nghiệm cho chuỗi nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòngvốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán tại tất cảcác dạng thị trường Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng thực hiện so sánh mối quan hệnày tại Việt Nam với một số thị trường đang phát triển tại khu vực châu Á để thấyđược những khác biệt của mối quan hệ này tại những thị trường đang phát triển Tácgiả lựa chọn bài nghiên cứu của tác giả Ülkü (2015) xem xét mối quan hệ giữa dòngvốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán tại cácthị trường đang phát triển châu Âu làm bài tham khảo chính cho nghiên cứu củamình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu chung

Bài nghiên cứu tập trung xem xét mối quan hệ giữa giao dịch của nhà đầu tưnước ngoài và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam, Hàn Quốc,Thái Lan và Đài Loan và so sánh kết quả thực nghiệm với các nghiên cứu trước đây.Bên cạnh đó bài nghiên cứu cũng xem xét vai trò của các yếu tố thông tin toàn cầutác động như thế nào đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đến các thị trườngchứng khoán đang phát triển

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu chung, tác giả thực hiện ước lượng mục tiêunghiên cứu chính bằng các câu hỏi nghiên cứu cụ thể sau:

(1) Ảnh hưởng của các nhân tố toàn cầu: tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán đãphát triển, phần bù rủi ro và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán đang pháttriển lên sự biến động của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và tỷ suất sinhlợi thị trường chứng khoán địa phương như thế nào?

(2) Hành vi giao dịch phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài như thế nào? Và có tồntại bất cân xứng trong hành vi giao dịch phản ứng hay không?

(3) Ảnh hưởng của dòng vốn nước ngoài lên tỷ suất sinh lợi địa phương như thếnào?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

− Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào thị trường chứng khoán của ViệtNam, Hàn Quốc, Thái Lan và Đài Loan

− Chỉ số chứng khoán chính của các quốc gia: Vn-index, Kospi, SET và TAIEXlần lượt của Việt Nam, Hàn Quốc, Thái Lan, Đài Loan

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

− Nội dung nghiên cứu là dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ròng, tỷ suất sinhlợi của một chỉ số chứng khoán chính của các quốc gia Việt Nam, Hàn Quốc,Thái Lan và Đài Loan tại tần suất tháng; mối quan hệ giữa dòng vốn đầu tư giántiếp nước ngoài và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán So sánh kết quảthực nghiệm giữa các quốc gia

− Bài nghiên cứu sử dụng số liệu được công bố tại sở giao dịch chứng khoán củacác quốc gia trong giai đoạn từ tháng 1/2007 đến tháng 06/2015

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Jmulti 4.4

để tiến hành chạy và hồi quy mô hình SVAR (VAR cấu trúc) để xem xét cả phảnứng hiện tại và phản ứng trễ trong những cú sốc của các biến trong mô hình nghiêncứu Bên cạnh đó là tiến hành phân rã phương sai để đo lường ảnh hưởng của cácnhân tố toàn cầu đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đến các thị trường

1.5 Bố cục bài nghiên cứu

Để phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, bố cục luận văn bao gồm 5 chương, cụ

Chương 1: Giới thiệu tổng quan các nội dung của luận văn và các vấn đề

nghiên cứu Trong chương này tác giả trình bày những nội dung cơ bản của bàinghiên cứu cũng như lý do dẫn tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu này

Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Trong chương này tác

giả trình bày những lý thuyết nền tảng và tổng quan các nghiên cứu trước đây vềmối quan hệ giữa giao dịch nhà đầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trườngchứng khoán

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này tác giả trình bày những lý

thuyết kinh tế lượng cơ bản, mô tả biến và mô hình được sử dụng trong bài nghiêncứu

Chương 4: Các kết quả nghiên cứu Trong chương này tác giả trình bày kết quả

nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên bộ dữ liệu tác giả thu thập tại các thịtrường nghiên cứu

Chương 5: Kết luận Chương này tác giả trình bày những kết luận cuối cùng

được rút ra được từ bài nghiên cứu Đưa ra những hạn chế của bài nghiên cứu vàđịnh hướng cho các nghiên cứu sau này

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

2.1 Lý thuyết tổng quan

Nhà đầu tư quốc tế được cho là có ảnh hưởng rất lớn đến thị trường các quốcgia đang phát triển, hành vi giao dịch phản ứng cùng chiều và mối quan hệ giữagiao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trường vốn địa phươngđược tập trung trong lý thuyết về hành vi của nhà đầu tư nước ngoài và lý thuyếtcấu trúc vi mô thị trường Lý thuyết về hành vi của nhà đầu tư nước ngoài xem xéthành vi của nhà đầu tư nước ngoài khi có những cú sốc ngoài kỳ vọng trong tỷ suấtsinh lợi thị trường chứng khoán đang phát triển, thông tin toàn cầu, rủi ro và vấn đềbất cân xứng thông tin Lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường xem xét về giá của tàisản tài sản tài chính được thiết lập như thế nào và chênh lệch giữa giá mua và giábán

2.1.1 Lý thuyết về hành vi của nhà đầu tư nước ngoài

Lý thuyết về tái cân bằng dự báo một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinhlợi thị trường đã phát triển và dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đến các thịtrường đang phát triển được xem như là ảnh hưởng của tái cân bằng tài sản và danhmục [Bohn và Tesar, 1996; Kyle và Xiong, 2001; Kodres và Pritsker, 2002; Griffin

và cộng sự, 2004] Nhà đầu tư nước ngoài sẽ đầu tư trên nhiều thị trường khác nhaunhằm tìm kiếm lợi nhuận bằng việc đa dạng hóa rủi ro Khi tỷ suất đầu tư tại các thịtrường đang phát triển tăng (giảm), nhà đầu tư nước ngoài sẽ có xu hướng tăng(giảm) đầu tư tại các thị trường đang phát triển

Các thị trường vốn đang phát triển thiết lập một phân lớp tài sản rủi ro cao, do

đó dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đến các thị trường này có thể phản ứng vớinhững thay đổi trong khẩu vị rủi ro Khi nhà đầu tư nước ngoài nhận thấy thị trườngvốn các nước đang phát triển có rủi ro cao sẽ khiến cho nhà đầu tư nước ngoài cótâm lý e ngại đầu tư nếu không có những thông tin mới rõ ràng hơn

Nhà đầu tư nước ngoài được cho là có thể định thời gian cho các khoản đầu tưcủa mình dựa trên những thông tin về điều kiện vĩ mô toàn cầu sẽ ảnh hưởng đến tất

cả các thị trường đang phát triển, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có thể tươngquan với tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường đang phát triển toàn cầu đại diện cho

kỳ vọng cho hoạt động vĩ mô toàn cầu trong tương lai Ý tưởng thông tin riêng toàncầu ảnh hưởng đến dòng vốn nước ngoài đã được nghiên cứu trong Albuquerque vàcộng sự (2009) Tái cân bằng giữa các thị trường đang phát triển cũng có thể ảnhhưởng đến dòng vốn nước ngoài cũng đã được đưa ra trong Kyle và Xiong (2001)

Lý thuyết ban đầu về đầu tư gián tiếp quốc tế cho rằng nhà đầu tư nước ngoài lànhững nhà giao dịch cùng chiều thiếu thông tin với tỷ suất sinh lợi địa phương[Brennan và Cao (1997); Griffin và cộng sự (2004); Albuquerque và cộng sự (2007)nhấn mạnh vào tính không đồng nhất trong nhóm các nhà đầu tư] Trực giác xuấtphát từ tiên đề cho rằng đánh giá thông tin địa phương của nhà đầu tư nước ngoài sẽtốn kém hơn, do đó khi xuất hiện những thông tin chung thì nhà đầu tư nước ngoài

sẽ tập trung khai thác nhiều hơn Do đó, nhà đầu tư trong nước tích lũy những lợithế về thông tin có thể dẫn đến một mối quan hệ cùng chiều giữa dòng vốn nướcngoài ròng hiện tại và tỷ suất sinh lợi địa phương hiện tại và những kỳ trễ

Nghiên cứu trước đây chỉ ra mức độ giới hạn về khả năng dự báo tại nhữngkhoảng thời gian ngắn tại mức độ toàn thị trường (Dahlquist và Robertsson, 2004;Froot và Ramadorai, 2001; Froot và cộng sự, 2001; Griffin và công sự, 2004;Kamesaka và cộng sự., 2003; Richards, 2005) Lý do được cho là sự ổn định trongnhững dòng vốn, như dòng vốn hiện tại dự báo dòng vốn tương lai nhưng nó lại cómối tương quan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi hiện tại Nhiều nghiên cứu kết luậnrằng nhà đầu tư nước ngoài là những nhà giao dịch phức tạp (Chen và cộng sự,2009) nhưng thiếu thông tin (Dvořák, 2005)

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường

Một định nghĩa phổ biến của cấu trúc vi mô thị trường là nghiên cứu về những

cơ chế giao dịch được sử dụng cho chứng khoán tài chính Giáo sư Maureen O’Hara

của trường đại học Cornell, một tác giả có uy tín trong cấu trúc vi mô thị trườngdiễn tả cấu trúc vi mô thị trường như là nghiên cứu về quá trình và kết quả của giaodịch những tài sản dưới một bộ những nguyên tắc đặc biệt.

Cấu trúc vi mô thị trường liên quan đến định giá tài sản, tài chính quốc tế và tàichính doanh nghiệp Tiên đề nền tảng của lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường là giátài sản không cần phản ánh toàn bộ giá trị kỳ vọng của thông tin vì có rất nhiềutranh cãi Do đó, cấu trúc vi mô thị trường liên quan đến giá cân bằng của tài sản tàichính trong lĩnh vực đầu tư Cấu trúc vi mô thị trường cũng có mối tương quan vớitài chính doanh nghiệp truyền thống vì sự khác biệt giữa giá cả và giá trị có khảnăng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ và cấu trúc vốn của những nhà quản lý.Theo O’Hara (2003) thị trường có hai vai trò chính là cung cấp tính thanhkhoản và xác lập giá Giá được hình thành trên thị trường bởi những người chơi và

hệ thống giao dịch hiện tại Lý thuyết cấu trúc vi mô thị trường truyền thống chianhà đầu tư ra thành hai dạng là nhà đầu tư có thông tin và nhà đầu tư không cóthông tin dựa trên hệ thống thông tin của họ Nhà đầu tư có thông tin tận dụngnhững thông tin mà họ có được khi giao dịch với những nhà đầu tư khác

Về vấn đề thông tin và tính minh bạch, Madhavan (2000) định nghĩa minh bạchcủa thị trường là khả năng những người tham gia thị trường theo dõi thông tin vềquá trình giao dịch Thông tin trong định nghĩa này thiên về những hiểu biết về giá,đặt giá, khối lượng, các nguồn lệnh và xác định những thành phần tham gia thịtrường

Cấu trúc vi mô thị trường cũng nghiên cứu về chênh lệch giữa giá hỏi mua vàgiá bán Amihud và Mendelson (1986) kiểm định mối quan hệ giữa chênh lệch giữagiá hỏi mua - giá bán và tỷ suất sinh lợi chứng khoán chỉ ra rằng nếu nhà đầu tưđánh giá giá trị của một chứng khoán dựa trên tỷ suất sinh lợi ròng của chi phí giaodịch, sau đó họ sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn cho chênh lệch cao hơn đểđem lại cho họ chi phí giao dịch cao hơn Vì thế, quyết định đầu tư nên kết hợp giữatính thanh khoản và rủi ro Một nhà đầu tư có thể giảm rủi ro bằng việc nắm giữ một

danh mục được đa dạng hóa, chi phí của thanh khoản thấp không thể được đa dạng.Chi phí của chênh lệch mua - bán sẽ giảm đi khi nắm giữ chứng khoán trong mộtgiai đoạn đủ dài Vì thế những nhà đầu tư dài hạn có thể nắm giữ những chứngkhoán có chênh lệch mua - bán cao và ngược lại những nhà đầu tư ngắn hạn nênnắm những chứng khoán có chênh lệch mua - bán thấp.

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán.

2.2.1 Các yếu tố toàn cầu ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

Griffin, J.M., Nardari, F., Stulz, R.M (2004) dựa trên số liệu tại những thịtrường đang phát triển như Indonesia, Hàn Quốc, Thái Lan, Philipins, Đài Loan, ẤnĐộ, cho thấy rằng, khi những rào cản đối với đầu tư quốc tế và khi những kỳvọng của nhà đầu tư nước ngoài cao hơn của những nhà đầu tư trong nước, tỷ suấtsinh lợi thế giới và địa phương cao ngoài kỳ vọng dẫn đến dòng vốn ròng vàonhững nước nhỏ Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng những dòng vốn có tương quan với

tỷ suất sinh lợi địa phương cũng như hiệu quả thị trường nước ngoài tại tần suấtngày, trong khi những ảnh hưởng này đáng kể tại tần suất ngày, chúng biến mấtnhanh chóng Kết quả chỉ ra rằng những dòng vốn vào những quốc gia nhỏ tươngquan cùng chiều với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Mỹ Một số đã tranhluận rằng những dòng vốn không thể được giải thích bằng những tiến bộ về cơ bản

và phải là vì một vài hoạt động lan truyền

Bekaert, G., Harvey, C.R., Lumsdaine, R.L (2002) xem xét mối quan hệ giữadòng vốn, tỷ suất sinh lợi, lợi tức từ cổ tức và lãi suất thế giới tại 20 thị trường đangphát triển của giai đoạn trước và sau hội nhập tài chính Nghiên cứu chỉ ra rằng sauhội nhập, dòng vốn nước ngoài tăng 1,4% so với vốn hóa thị trường Nghiên cứucũng chỉ ra rằng những cú sốc trong dòng vốn ban đầu sẽ làm gia tăng tỷ suất sinhlợi, nó phù hợp với giả thuyết áp lực của giá Ảnh hưởng sẽ giảm qua thời gian dù

nó cũng xuất hiện một tác động lâu dài Điều này phù hợp với một mô hình trong đó

nhà đầu tư tái cân bằng danh mục của họ đầu tư tại các thị trường đang phát triển.

“Nhân tố đẩy” từ lãi suất trên thế giới đến dòng vốn xuất hiện nhưng với ảnh hưởngrất nhỏ Lãi suất giảm nhiều nhưng sự gia tăng của tỷ suất sinh lợi rất ngắn Nghiêncứu cũng cho thấy những cú sốc không mong đợi đến dòng vốn có một tác độngdương đồng thời lên tỷ suất sinh lợi Ảnh hưởng biến mất ngay lập tức nhưng sựđảo chiều không hoàn toàn ám chỉ một vài tác động lâu dài Bên cạnh đó, nghiêncứu phát hiện ra chứng cứ cho rằng những cú sốc của tỷ suất sinh lợi dương đượctheo sau bởi sự gia tăng của dòng vốn ngắn hạn thể hiện tác động có tính xu hướng

Đi cùng với vấn đề thông tin toàn cầu ảnh hưởng lên dòng vốn đầu tư nướcngoài, Albuquerque, R., Bauer, G., Schneider, M., (2009) đưa ra vấn đề “globalprivate information” là những thông tin riêng nhưng có giá trị cho việc thực hiệngiao dịch tại nhiều thị trường cùng một lúc Mô hình của các tác giả dự báo sự theođuổi tỷ suất sinh lợi toàn cầu - chuyển động cùng chiều với hoạt động mua ròng củanhà đầu tư Mỹ với tỷ suất sinh lợi tại nhiều quốc gia Nghiên cứu cũng chỉ ra rằnggiao dịch khi có những thông tin riêng có tương quan mạnh mẽ giữa các quốc gia.Nhân tố toàn cầu đại diện cho hơn một nửa sự biến động trong những giao dịch sovới thông tin riêng giữa tám quốc gia được nghiên cứu Cùng lúc đó, thông tin riêngđại diện cho gần một nửa tổng sự biến động trong các giao dịch Vì vậy, các tác giảcho rằng thông tin riêng toàn cầu có vai trò quan trọng trong thị trường vốn quốc tế,

nó giải thích xấp xỉ 30% về giao dịch nước ngoài của nhà đầu tư Mỹ Nghiên cứucũng tìm ra rằng phần lớn khả năng dự báo của dòng vốn có được từ những dòngvốn có độ trễ và tổng các dòng vốn có thể được dự báo cao hơn những dòng vốnròng Mặc dù những giao dịch của nhà đầu tư Mỹ chiếm 1 phần rất nhỏ trong tổnggiá trị vốn hóa thị trường của các nước, nhưng những dòng vốn bất ngờ có thể dựbáo tỷ suất sinh lợi

Và để kiểm soát toàn diện hơn vấn đề thông tin toàn cầu, Ülkü (2015) đã đưathêm khẩu vị rủi ro và thông tin riêng trong nghiên cứu mối quan hệ với dòng vốnđầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trường địa phương Nghiên cứu chỉ ra rằngnhững yếu tố toàn cầu như khẩu vị rủi ro và thông tin toàn cầu có ảnh hưởng đáng

kể đến dòng vốn nước ngoài đến những thị trường đang phát triển và phản ứng nàykéo dài là một điểm đáng chú ý Nghiên cứu cũng chỉ ra giao dịch phản ứng ngượcchiều của nhà đầu tư nước ngoài với tỷ suất sinh lợi thị trường có độ trễ thể hiện sựbất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư địa phương Kếtquả này phù hợp với nghiên cứu của Curcuru và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệuTIC được điều chỉnh cho độ lệch trung tâm tài chính và lý thuyết của Hau và Rey(2004, 2006) về tái cân bằng để đưa tỷ giá hối đoái mới về mức ban đầu trước đó.Tuy nhiên có một sự khác biệt với lý thuyết của Hau và Rey (2004, 2006) là phảnứng ngược chiều diễn ra với một độ trễ chứ không phải kỳ hiện tại như lý thuyếtđưa ra Bài nghiên cứu cũng cho thấy phản ứng cùng chiều của dòng vốn nướcngoài với tỷ suất sinh lợi thị trường hiện tại trên hầu hết các thị trường trong mẫunghiên cứu Đây là kết quả mà phần lớn các nghiên cứu trước đây đã trình bày tạinhiều tần suất khác nhau như Brennan và Cao (1997) sử dụng dữ liệu theo quý,Dahlquist và Robertsson (2004) sử dụng dữ liệu tháng, Karolyi (2002) và Kamesaka

và cộng sự (2003) sử dụng dữ liệu theo tuần, Kim và cộng sự (2008) sử dụng dữliệu theo ngày Bên cạnh đó tác giả còn phát hiện ra sự đảo chiều trong phản ứngcủa dòng vốn đầu tư nước ngoài sau 5 kỳ ở tần suất tháng và 50 kỳ ở tần suất ngày

Từ đó cho thấy hành vi giao dịch phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài rất phức tạp

2.2.2 Hành vi giao dịch phản ứng của nhà đầu tư nước ngoài và vấn đề bất cân xứng trong hành vi giao dịch phản ứng

Nhà đầu tư nước ngoài có ít thông tin hơn những nhà đầu tư trong nước về thịtrường chứng khoán của nước địa phương được đưa ra trong mô hình của Brennan

và Cao (1997) Vì bất lợi thông tin của họ, những nhà đầu tư nước ngoài nắm bắtnhiều hơn từ những thông tin đại chúng Những công bố thông tin tốt dẫn họ đếnviệc mua chứng khoán từ những nhà đầu tư địa phương Các tác giả cũng tranh luậnrằng mua chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường địa phương có thểliên quan đến tỷ suất sinh lợi cao tại thị trường trong nước vì những hiệu ứng tài sản

Sử dụng dữ liệu theo quý, các tác giả phát hiện ra rằng hoạt động mua chứng khoáncủa những nhà đầu tư Mỹ tại các thị trường chứng khoán nước ngoài có mối quan

hệ cùng chiều với hiệu quả của thị trường nước ngoài nhưng không liên quan đến tỷsuất sinh lợi của vốn tại thị trường Mỹ.

Dvořák (2003) phát hiện hành vi trong tổng dòng vốn có thể xác định nguồngốc của những bất cân xứng thông tin trên những thị trường vốn quốc tế Bất cânxứng thông tin giữa nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài chỉ ra một mốitương quan giữa những dòng vốn ròng và tỷ suất sinh lợi Thông tin bất cân xứngtrong những nhóm những nhà đầu tư trong nước và nước ngoài chỉ ra rằng tổngdòng vốn và tỷ suất sinh lợi tuyệt đối có mối tương quan Nghiên cứu của Dvořák(2003) còn xem xét vấn đề bất cân xứng thông tin trong từng quốc gia Nghiên cứuchỉ ra rằng bất cân xứng thông tin trong từng quốc gia quan trọng hơn bất cân xứnggiữa các quốc gia

Hành vi giao dịch phản ứng với những thông tin sẵn có của nhà đầu tư nướcngoài rất phức tạp đã được Gábor (2011) chỉ ra Kết quả nghiên cứu chỉ ra giao dịchphản ứng ngược chiều của nhà đầu tư nước ngoài tại Hà Lan theo dữ liệu tháng (bánsau khi thị trường tăng) tương ứng với lợi nhuận đã được chuyển đổi theo đồng tiền

địa phương Ảnh hưởng này sẽ yếu đi nhiều nếu tỷ suất sinh lợi được tính theo

ngoại tệ Tuy nhiên, kết quả với dữ liệu ngày sử dụng mô hình SVAR chỉ ra giaodịch phản ứng cùng chiều mạnh mẽ tại Thổ Nhĩ Kỳ Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷsuất sinh lợi của thị trường đã phát triển, rủi ro quốc gia gia tăng và tỷ suất sinh lợicủa những thị trường mới nổi toàn cầu có ảnh hưởng lớn đến dòng vốn nước ngoàiròng đến thị trường chứng khoán của các quốc gia đang phát triển ở châu Âu Muaròng của nhà đầu tư nước ngoài tăng sau khi có một cú sốc không được kỳ vọngtrong tỷ suất sinh lợi của thị trường đã phát triển và đang phát triển, nhưng giảm saumột sự gia tăng trong phần bù tín dụng và xếp hạng rủi ro quốc gia

2.2.3 Ảnh hưởng của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán địa phương

Lợi ích của hội nhập đã tài chính đã được Stulz (1999) nghiên cứu và chỉ rarằng hội nhập tài chính sẽ làm giảm chi phí vốn và những nhà đầu tư trong nước có

thể chia sẻ rủi ro với nhà đầu tư nước ngoài Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoàidường như có ảnh hưởng tích cực lên việc định giá Tuy nhiên lại không có chứng

cứ thực nghiệm cho thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho quan điểm cho rằng dòng vốn đầu

tư gián tiếp nước ngoài làm gia tăng tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán vàảnh hưởng bất lợi đến hiệu quả của thị trường vốn Chứng cứ chỉ ra rằng nhà đầu tưtìm kiếm những giao dịch có nhiều thông tin về một thị trường đang phát triển sẽgiúp cho nhà đầu tư đánh giá những thị trường đang phát triển khác Bên cạnh đó,việc mở cửa nền kinh tế sẽ làm gia tăng dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài khinền kinh tế có nhiều cơ hội đầu tư tốt Tuy nhiên, quốc gia tiếp nhận dòng vốn đầu

tư gián tiếp chỉ có thể tận dụng được những lợi ích này khi nền kinh tế đó là nềnkinh tế thị trường, nhà đầu tư nước ngoài theo đuổi những cơ hội đầu tư tốt nhất cósẵn mà họ nhìn thấy Những nhà đầu tư khó có thể loại bỏ được những hiệu ứng lantruyền bất hợp lý khi ở trong thế bị động khi chính phủ cố gắng duy trì tỷ giá hốiđoái và lãi suất

Richards (2005) sử dụng dữ liệu tổng giao dịch theo ngày của tất cả nhà đầu tưnước ngoài tại sáu thị trường vốn mới nổi châu Á đã chỉ ra rằng: đầu tiên, nhữngdòng vốn nước ngoài đến một vài thị trường thể hiện giao dịch phản ứng cùng chiềuvới tỷ suất sinh lợi thế giới cũng như trong nước Đặc biệt, những nhà đầu tư nướcngoài có xu hướng là người mua trên những thị trường này trong ngày sau đó khi có

sự tăng giá tại những thị trường này hoặc tại thị trường Mỹ Nguyên nhân được cho

là do những nhân tố mang tính hành vi hoặc trích lọc thông tin từ tỷ suất sinh lợigần đây hơn là ảnh hưởng tái cân bằng danh mục Tiếp theo là ảnh hưởng của giáliên quan đến giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài lớn hơn những nghiên cứu trướcđây Kết quả cho thấy rằng những nhà đầu tư nước ngoài và những điều kiện bênngoài có một ảnh hưởng lớn hơn tại những thị trường mới nổi đã được chỉ ra trongcác nghiên cứu trước đây

2.3 Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Tác giả thống kê lại thành bảng các nghiên cứu về mối quan hệ giữa giao dịch

nhà đầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán đã được thực hiệntrước đây nhằm nắm rõ hơn các kết quả chính của các nghiên cứu như sau:

Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Các nghiên cứu xem xét và

sử dụng các biến kiểm soáttoàn cầu như tỷ suất sinh lợicủa Mỹ, Nhật, tỷ suất sinhlợi của các thị trường đãphát triển, đang phát triển,khẩu vị rủi ro trong việc xácđịnh ảnh hưởng của cácnhân tố lên dòng vốn đầu tưgián tiếp nước ngoài

Có ảnhhưởng

Bekaert, Harvey, Lumsdaine

(2002)

Không cóảnh hưởng

tư gián tiếp nước ngoài khi

có cú sốc trong tỷ suất sinhlợi thị trường chứng khoánđịa phương (quốc gia tiếpnhận đầu tư)

Các nghiên cứu xem xét vấn

đề bất cân xứng thông tintrong hành vi giao dịchphản ứng của nhà đầu tưnước ngoài với tỷ suất sinhlợi thị trường chứng khoánđịa phương

Tồn tại bấtcân xứngtrong hành

vi giaodịch phảnứng củanhà đầu tưnướcngoài.Ảnh

Có khảnăng dựbáo

khả năng

dự báo

Bảng tóm tắt các biến ở trên cho thấy mối quan hệ giữa giao dịch của nhà đầu

tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán diễn ra như thế nào còn tùythuộc vào diễn biến của thị trường các nước đã phát triển, những thông tin trongkhu vực, đặc điểm của thị trường của quốc gia tiếp nhận đầu tư như độ mở hay hộinhập của nền kinh tế, kiểm soát nguồn vốn của chính phủ Chính vì vậy cần mộtnghiên cứu cho thị trường cận biên như Việt Nam Tác giả lựa chọn bài nghiên cứucủa Ülkü (2015) làm bài nghiên cứu gốc vì:

− Tác giả Ülkü của bài nghiên cứu gốc đã thực hiện nhiều bài nghiên cứu mốiquan hệ này tại nhiều thị trường khác nhau trước đây như Ülkü và Weber (2012)tại Hàn Quốc, Ülkü và İkizlerli (2012) được thực hiện tại Thổ Nhĩ Kỳ, Porras vàÜlkü (2015) tại Tây Ban Nha nên bài nghiên cứu sẽ có tính cập nhật về biếnnghiên cứu, phương pháp nghiên cứu phù hợp và kết quả nghiên cứu mang tínhcập nhật hơn

− Hàn Quốc, Thái Lan và Đài Loan là 3 quốc gia tác giả lựa chọn trong bài nghiêncứu cùng với thị trường Việt Nam nhằm để so sánh giữa hai dạng thị trườngkhác nhau Bên cạnh đó, các quốc gia này cũng thực hiện chính sách quản lýdòng vốn đầu tư nước ngoài nên sẽ có những nét tương đồng về mặt chính sáchquản lý đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài.

− Bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí được xếp hạng uy tín về kinh tế nênphương pháp, nội dung và kết quả nghiên cứu đã được kiểm duyệt một cáchnghiêm ngặt

Vì vậy, tác giả nhận thấy việc lựa chọn bài nghiên cứu gốc và quốc gia trongmẫu nghiên cứu là phù hợp với mục tiêu nghiên cứu khi thực hiện bài nghiên cứunày

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thịtrường chứng khoán của bốn quốc gia khu vực châu Á là Việt Nam, Hàn Quốc, TháiLan và Đài Loan trong giai đoạn từ tháng 01/2007 đến 06/2015

Bộ dữ liệu nghiên cứu tháng gồm 102 quan sát tháng cho từng thị trường liênquan đến:

− Hai biến chính của từng thị trường là dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ròng

và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Chỉ số sinh lợi thị trường lần lượtcho Việt Nam, Hàn Quốc, Thái Lan và Đài Loan là VN-index, Kospi, SET vàTAIEX Dữ liệu của Hàn Quốc, Thái Lan và Đài Loan được tổng hợp từ sàngiao dịch chứng khoán của từng quốc gia Riêng đối với trường hợp Việt Nam,

dữ liệu được lấy từ chuyên trang chứng khoán vietstock, là nơi tổng hợp vàcung cấp các thông tin kinh tế và dữ liệu liên quan đến thị trường chứng khoánViệt Nam và thế giới tại Việt Nam Dữ liệu cũng được so sánh với dữ liệu tại

Ủy ban chứng khoán Nhà nước nếu có để kiểm tra độ chính xác của dữ liệu

− Và ba biến kiểm soát toàn cầu là tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán đã pháttriển, phần bù rủi ro và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán đang phát triển.Đưa ba biến kiểm soát toàn cầu vào mô hình vì hầu hết các thị trường đều hộinhập tài chính toàn cầu nên việc bị ảnh hưởng bởi những thông tin này là khôngthể tránh khỏi [tham khảo Kodres và Pritsker, 2002, Griffin và cộng sự (2004),Richards (2005), Ülkü (2015), Albuquerque và cộng sự (2009), Bekaert, Harvey,Lumsdaine, (2002)]

Giai đoạn từ tháng 01/2007 đến 06/2015 được xem là giai đoạn có rất nhiềubiến động của nền kinh tế thế giới Đây là giai đoạn từ bắt đầu cuộc khủng hoảngkinh tế - tài chính toàn cầu cho đến giai đoạn hồi phục sau cuộc khủng hoảng vớinhững dấu hiệu tích cực nhưng chưa chắc chắn làm dấy lên lo ngại một cuộc suythoái lần 2 Bên cạnh đó là tâm lý lo sợ việc cục dự trữ liên bang Mỹ FED có tiếnhành tăng lãi suất hay không cũng ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý nhà đầu tư Với

những bất ổn này có thể dẫn đến những khác biệt trong mối quan hệ giữa tỷ suấtsinh lợi thị trường chứng khoán và dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ròng sovới các kết quả nghiên cứu trước đây.

3.2 Mô tả biến nghiên cứu

3.2.1 Biến nội sinh (biến địa phương)

Hai biến chính được sử dụng trong mô hình nghiên cứu là biến đại diện cho đặcđiểm của từng thị trường riêng biệt Hai biến này là tỷ suất sinh lợi địa phương (R)

và dòng vốn nước ngoài ròng (F) Dữ liệu của F và R được tổng hợp từ sàn giaodịch chứng khoán của từng quốc gia đối với trường hợp Thái Lan, Hàn Quốc, ĐàiLoan Riêng dữ liệu của VN-index được tổng hợp từ chuyên trang chứng khoánwww.vietstock.vn

 Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán (R)

Tác giả lựa chọn chỉ số VN-index, Kospi, TAIEX và SET lần lượt đại diện chothị trường chứng khoán của Việt Nam, Hàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan Dữ liệunghiên cứu được tính từ giá đóng cửa của chỉ số tại thời điểm cuối tháng và đầutháng và được lấy log để loại bỏ tác động của lạm phát (Ülkü, 2015) R là biến đạidiện cho những thông tin, tín hiệu của từng thị trường địa phương R được xem làmột tín hiệu thông tin mà nhà đầu tư nước ngoài sử dụng cho việc phân tích trongquá trình đầu tư tại một thị trường nhất định

)ln(

Trong đó:

R: tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán

Indext-1: Giá đóng cửa của chỉ số cuối tháng t-1(cuối ngày t-1)

Indext: Giá đóng cửa của chỉ số cuối tháng t (cuối ngày t)

 Dòng vốn nước ngoài ròng (F)

Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đã được xem xét trong rất nhiều nghiêncứu và dòng vốn nước ngoài ròng được tính bằng tổng mua trừ tổng bán của nhàđầu tư nước ngoài, sau đó dòng vốn nước ngoài ròng được chuẩn hóa bằng cách

chia cho giá trị vốn hóa thị trường hiện tại như trong các nghiên cứu của Bekaert vàcộng sự (2002), Dahlquist và Robertsson (2004), Griffin và cộng sự (2004).Richards (2005) và Ülkü và İkizlerli (2012) Việc chuẩn hóa này cho phép sự sosánh giữa các thị trường với nhau và cũng rất hữu ích trong việc chỉ ra mức độ quantrọng của nhu cầu so sánh giữa dòng vốn nước ngoài ròng và tổng cung của cổphiếu Dữ liệu của F thường được loại trừ khỏi những giao dịch thỏa thuận, tuynhiên đối với đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam, giao dịch thỏa thuậncủa nhà đầu tư nước ngoài chiếm tới 1/3 đến 1/2 tổng giá trị giao dịch của F do quyđịnh về quy mô đặt lệnh trên thị trường Vì vậy việc loại bỏ giao dịch thỏa thuận rakhỏi dữ liệu nghiên cứu của Việt Nam sẽ không phù hợp.

MC

F F

Trong đó:

F: dòng vốn nước ngoài ròng

Fmua: Giá trị mua của nhà đầu tư nước ngoài

Fbán: Giá trị bán của nhà đàu tư nước ngoài

MC: Giá trị vốn hóa thị trường tại thời điểm tính giá trị giao dịch mua và báncủa nhà đầu tư nước ngoài

Tác giả sử dụng nguyên tắc viết tắt cho tỷ suất sinh lợi cho từng quốc gia nhưsau: RXX và FXX Trong đó, R là tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán, F là dòngvốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ròng, XX là viết tắt của quốc gia Theo đó VN, KR,

TL và TW là viết tắt của Việt Nam, Hàn Quốc, Thái Lan và Đài Loan

3.2.2 Biến ngoại sinh (nhân tố toàn cầu)

Việc đưa các biến kiểm soát toàn cầu vào trong nghiên cứu là điều cần thiết vìtheo Ülkü (2015) khẩu vị rủi ro và thông tin toàn cầu liên quan đến những quốc giađang phát triển, được đại diện tương ứng bằng biến CS và EM trong bài nghiên cứu

đã làm tăng khả năng giải thích về dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào các thịtrường đang phát triển sau khi đã kiểm soát tỷ suất sinh lợi của những thị trường đãphát triển W Vai trò của thông tin toàn cầu liên quan đến thị trường đang phát triển

cũng đã được chỉ ra trong mô hình của Albuquerque và cộng sự (2009).

 Tỷ suất sinh lợi của W

W đại diện cho tỷ suất sinh lợi của những thị trường đã phát triển Vai trò của W

đã được chỉ ra trong nghiên cứu của Albuquerque và cộng sự (2009) và Ülkü (2015)

Vì tỷ suất sinh lợi địa phương có mối tương quan mạnh mẽ với tỷ suất sinh lợi thếgiới nên nếu không kiểm soát tỷ suất sinh lợi thế giới có thể dẫn đến những suy luậnkhông chính xác, ví dụ như đánh giá quá cao ảnh hưởng giá của dòng vốn nướcngoài ròng hoặc phân biệt không chính xác tỷ suất sinh lợi toàn cầu và tỷ suất sinhlợi địa phương trong quá khứ trong hành vi giao dịch phản ứng của nhà đầu tư nướcngoài W được tính bằng trung bình cộng của tỷ suất sinh lợi của chỉ số Nikkei 225

và chỉ số S&P500 lấy trễ một ngày (Ülkü, 2015) Dữ liệu của chỉ số S&P500 vàNikkei 225 được lấy từ trang Yahoo finance Baekin Cha và Sekyung Oh (2000) đãchỉ ra rằng thị trường chứng khoán Mỹ và Nhật Bản có tác động rất mạnh đến cácthị trường chứng khoán đang phát triển

2

)/

ln(

)/

ln( 1 2  1

W

Trong đó:

USlagt-2, t-1: chỉ số S&P 500 thời điểm t-2 và t-1

Nkt-1, t: chỉ số Nikkei 225 thời điểm t-1 và t

 Tỷ suất sinh lợi của chỉ số MSCI Emerging Asia Index (EM)

EM bao gồm những đại diện có vốn hóa lớn và trung bình của 8 quốc gia có thịtrường đang phát triển của châu Á gồm: Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc,Philipines, Đài Loan và Thái Lan Với 541 tổ chức, chỉ số chiếm gần 85% của freefloat đã điều chỉnh cho vốn hóa thị trường tại mỗi quốc gia Số liệu của EMAsiađược lấy tử trang web của tổ chức MSCI EM là biến đại diện cho thông tin toàncầu được giả định chỉ ảnh hưởng đến những thị trường đang phát triển tại khu vực

tỷ suất sinh lợi của chỉ số được tính theo công thức sau:

)ln(

 Phần bù tín dụng (CS - credit spread):

Biến CS đại diện cho nhận thức về rủi ro - nghịch đảo của khẩu vị rủi ro toàncầu đã được sử dụng trong các nghiên cứu của Ülkü (2015), Porras và Ülkü (2015),Ülkü và İkizlerli (2012) Porras và Ülkü (2015) chỉ ra vai trò của CS trong việc điềuchỉnh dòng vốn ròng và phần lớn những tác động của CS lên F là tác động tức thời

Vì CS là nghịch đảo của khẩu vị rủi ro nên được kỳ vọng sẽ có tác động ngượcchiều CS được tính bằng chênh lệch giữa lợi tức đáo hạn của trái phiếu doanhnghiệp được xếp hạng BAA theo Moody có kỳ đáo hạn từ 20 đến 30 năm và lợi tứcđến hạn của tín phiếu kho bạc Mỹ có thời gian đáo hạn là 10 năm CS được cho làđại diện cho cả phần bù rủi ro vỡ nợ và phần bù kỳ hạn (Ülkü, 2015) Số liệu của lợitức trái phiếu doanh nghiệp hạng BAA và tín phiếu kho bạc Mỹ được lấy từ FederalReserve Bank of St Louis

)ln(

t t

Tnotes Baa

Tnotes Baa

Tnotest, Tnotest-1: Lợi tức đến hạn của tín phiếu kho bạc Mỹ có thời gian đáo hạn là

10 năm tại thời điểm t và t-1

Sau đây, tác giả tổng hợp lại tất cả các biến được đưa vào mô hình nghiên cứutrong bài nghiên cứu như sau:

Bảng 3.1: Tổng hợp các biến số trong mô hình nghiên cứu

%

Tỷ suất sinh lợitính trung bình củachỉ số Nikkei 225

http://finance.yahoo.com/

và S&P500 lấy trễ

1 ngày

Nghịch đảo củanhận thức rủi ro -

kỳ vọng có mốiquan hệ ngượcchiều Số liệu củalợi tức trái phiếudoanh nghiệp hạngBAA và tín phiếukho bạc Mỹ đượclấy từ FederalReserve Bank of

St Louis

https://www.stlouisfed.org/

Tỷ suất sinh lợi thịtrường chứngkhoán đang pháttriển

%

Logarid của chỉ sốMSCI cho thịtrường đang pháttriển châu Á ngàycuối tháng và ngàyđầu tháng

https://www.msci.com/

4 F Dòng vốn đầu tư

nước ngoài ròng %

Được chuẩn hóabằng cách lấydòng vốn nướcngoài ròng chiacho vốn hóa thịtrường tại thờiđiểm ngày cuốitháng (ngày giaodịch liền trước)

− http://finance.vietstock.vn

− https://global.krx.co.kr

− www.set.or.th

− http://www.twse.com.tw

5 R

Tỷ suất sinh lợi thịtrường chứngkhoán địa phương

%

Logarid của chỉ sốchứng khoán ngàycuối tháng và ngàyđầu tháng (ngàyhôm sau và ngàyhôm trước)

− http://finance.vietstock.vn

− https://global.krx.co.kr

− www.set.or.th

− http://www.twse.com.tw

Chỉ số Kospi, TAIEX, SET lần lượt là chỉ số chứng khoán của toàn thị trườngHàn Quốc, Đài Loan và Thái Lan vì tại 3 quốc gia này toàn thị trường chứng khoán

có chung một chỉ số Còn tại thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay vẫn đangduy trì hai chỉ số chính cho 2 trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố

Hồ Chí Minh là HNX-index và VN-index Bên cạnh đó là sự ra đời của chỉ sốVN30 vào năm 2009 cũng là một chỉ số đại diện cho thị trường Tuy nhiên,VN-index lại chiếm hơn 85% quy mô toàn thị trường chứng khoán Việt Nam và có

độ dài mẫu tốt hơn VN30 nên việc lựa chọn VN-index làm đại diện cho thị trườngchứng khoán Việt Nam là phù hợp về mặt thống kê - định lượng đại diện cho tổngthể thị trường

3.3 Mô hình nghiên cứu và phương pháp kiểm định

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp vecto tự hồi quy VAR cấu trúc để xem xétcác vấn đề cần nghiên cứu Hasbrouck (1991) đề nghị rằng mối quan hệ hai chiềugiữa dòng vốn và tỷ suất sinh lợi nên được mô phỏng bằng một mô hình VAR,phương pháp VAR đã được xem là một tiêu chuẩn trong những nghiên cứu về lýthuyết này (xem Richards, 2004, Griffin và cộng sự, 2004, Ülkü và Weber, 2014,Ülkü, 2015) Dòng vốn nước ngoài bị ảnh hưởng bởi những thông tin toàn cầuthường tác động đến tất cả những thị trường đang phát triển được thể hiện trong W,

EM, CS và những thông tin địa phương chỉ ảnh hưởng đến từng quốc gia được đạidiện bởi F, R

3.3.1 Mô hình nghiên cứu

Mô hình của tác giả sẽ xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trườngchứng khoán và dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ròng có kiểm soát các nhân tốngoại sinh toàn cầu.

Tác giả sử dụng mô hình VAR cấu trúc (SVAR) như trong Ülkü (2015) Môhình này có một bước tiến xa hơn so với những phương trình VAR trong nghiên cứucủa Griffin và cộng sự (2004) và Richard (2005) bằng việc đưa thêm những ràngbuộc ngoại sinh là những độ trễ của hai biến địa phương F và R không nên ảnhhưởng đến những biến toàn cầu Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tổng quát:

(1)

) ( ) (

0 ) ( 1

0

1

, 2

, 1 ,

2

, 1 2

1 2

t t

t

t

y

y L

b L b

L b k

k y

Quy trình của việc xác định hiện tại giả định rằng những biến ngoại sinh trongkhối y1 luôn luôn đưa vào trước những biến địa phương trong y2 trong lệnhCholesky, như đã được trình bày ở phía bên trái của phương trình (1) Yêu cầu trongkhối y1cũng rất rõ ràng cả về thứ tự thời gian và sự ảnh hưởng của các thị trường đãphát triển cho phép W ảnh hưởng đến EM nhưng ngược lại thì không Khẩu vị rủi

ro thay đổi theo thời gian được thể hiện trong biến CS cũng được cho là một nhân tốđẩy ảnh hưởng đến các biến địa phương (xem Ülkü, 2015; Porras và Ülkü, 2015).Yêu cầu trong khối y2giữa F và R vẫn là một vấn đề chưa giải quyết được: trong khi

giả định hiện tại trong lý thuyết là chỉ dòng vốn có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinhlợi hiện tại Những phát hiện về giao dịch phản ứng cùng chiều tại tần suất ngày(Griffin và cộng sự, 2004, Richard, 2005) chỉ ra rằng giả định này có thể không phùhợp tại tần suất tháng Có thể cả dòng vốn nước ngoài và tỷ suất sinh lợi ảnh hưởnglẫn nhau trong một tháng Vì thế tác giả sử dụng IRF được tổng quát hóa củaPesaran và Shin (1998) trong khối y2,IRF tổng quát hóa được trình bày để cân bằngvới yêu cầu đầu tiên biến bị sốc và luân phiên (Kim, 2012).

Để xem xét phản ứng của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài với tỷ suất sinhlợi thị trường chứng khoán địa phương, trong phần 4.2.2, tác giả trình bày phản ứngcủa F với R, R được yêu cầu trước F như sau:

R EM CS

W R

F R EM

CS W

, 5 1

, 5

5 , 4 3

, 4 2

, 4 1

, 4

(2)

Phương trình này sẽ xem xét vai trò của R đối với F sau khi đã kiểm soát cácyếu tố nước ngoài Việc xem xét tại kỳ hiện tại cho thấy hành vi giao dịch phản ứngcủa nhà đầu tư nước ngoài như thế nào và việc xem xét tại kỳ trễ chỉ ra vấn đề bấtcân xứng thông tin trong hành vi giao dịch phản ứng

Tiếp theo phần 4.2.4 sẽ trình bày phản ứng của tỷ suất sinh lợi thị trường địaphương với dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, yêu cầu được đảo ngược lại nhưsau:

R F EM

CS W

R

F EM CS

W F

, 5 2

, 5 1

, 5

3 , 4 2

, 4 1

, 4

Để hiểu được vai trò của ba nhân tố toàn cầu đối với sự biến động của dòng vốnđầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán, tác giả sử dụng

phương pháp phân rã Cholesky Đầu tiên, tác giả kiểm định hiệu quả của việc đưahai biến mới CS và EM bằng cách đưa chúng vào sau W trong hệ thống Cholesky(4.a) để có thể tìm được ý nghĩa của những biến chứa đựng thông tin gia tăng màkhông được bao hàm trong W Do đó, bất cứ ý nghĩa nào sẽ củng cố một vai trò củakhẩu vị rủi ro toàn cầu và những thông tin thị trường đang phát triển toàn cầu EMđược đưa vào cuối cùng (trong phương trình 4.a) chỉ ra ảnh hưởng gia tăng chỉ củanhững thông tin liên quan đến thị trường đang phát triển và tái cân bằng giữa các thịtrường đang phát triển

EM CS W

EM

CS W CS

W W

, 3

1 ,

W CS EM

W

CS EM CS

EM EM

, 3

1 ,

Cuối cùng chúng ta xem xét ảnh hưởng của khẩu vị rủi ro mà không được baohàm trong W và EM, có thể được cô lập bằng cách đưa CS vào cuối cùng như sau:

CS EM W

CS

EM W EM

W W

, 3

1 ,

Tác giả cũng kiểm tra khả năng của những bất cân xứng trong hành vi giao dịchphản ứng của nhà đầu tư nước ngoài Để thực hiện mục tiêu này, tác giả chia mẫu ra

tỷ suất sinh lợi dương và âm thông qua biến giả Tác giả sử dụng cơ chế trong Ülkü(2015) để chia tỷ suất sinh lợi thị trường thành tỷ suất sinh lợi âm và dương như sau:

I1,t = {1 nếu Rt > 0.005, ngược lại bằng 0} và I2,t= {1 nếu Rt < -0.005, ngược lạibằng 0}, Rd = Rt.I1,tvà Ra= Rt.I2,t Sự bất cân xứng được kiểm tra bằng việc thaythế lần lượt Rt bằng Rdtvà Rat Ngưỡng -0.005, 0.005 sẽ được sử dụng trong phântích dữ liệu tháng Các ngưỡng này được chọn vì với những trường hợp tỷ suất sinhlợi tăng lên hay giảm xuống ở mức quá nhỏ xấp xỉ bằng 0% thì được xem như thịtrường không tăng hay không giảm

3.3.2 Phương pháp kiểm định

Mô hình VAR:

Mô hình VAR là một hệ phương trình đồng thời bao gồm nhiều biến độc lập.Biến độc lập trong từng phương trình bị ảnh hưởng bởi độ trễ của chính nó và độ trễcủa những biến khác trong hệ thống Một hệ phương trình VAR hai biến có dạng cơbản như sau:

y t t t

x t t t

Kiểm định nghiệm đơn vị (Unit root test: kiểm định tính dừng):

Kiểm định nghiệm đơn vị là một bước quan trọng trong phân tích dữ liệu chuỗithời gian Kiểm định sẽ cho biết chuỗi dữ liệu dừng hay không dừng Nếu chuỗi dữliệu dừng - tức những đặc điểm của chuỗi dữ liệu không thay đổi theo thời gian nhưphương sai và trung bình thì có thể thực hiện hồi quy, kết quả hồi quy sẽ đáng tincậy hơn Còn nếu dữ liệu không dừng mà được đưa vào mô hình hồi quy có thể dẫn

đến hồi quy giả mạo và những kết quả ước lượng sẽ không đáng tin cậy.

Có rất nhiều kiểm định để xác định một chuỗi dữ liệu có dừng hay không Tuynhiên, có một phương pháp phổ biến nhất là kiểm định Dickey-Fuller Chúng ta sẽxem xét mô hình tự hồi quy đơn giản sau:

t t

t y

t t

:

0:1

:

1 1

0 0

H H

Giả thuyết H0là chuỗi dữ liệu không dừng Nếu chúng ta không bác bỏ được giảthuyết 0, chúng ta kết luận rằng chuỗi không dừng Nếu chúng ta bác bỏ H0  0,

chúng ta kết luận rằng chuỗi dữ liệu dừng

Kiểm định đồng liên kết:

Chuỗi không dừng không nên đưa vào mô hình hồi quy để tránh vấn đề về hồiquy giả mạo Tuy nhiên, các nhà kinh tế học chỉ ra rằng, hầu hết các chuỗi thời giankinh tế đều không dừng hay đều có xu hướng Vì vậy, các nhà nghiên cứu đã đềxuất một giải pháp là lấy sai phân chuỗi dữ liệu cho đến khi chuỗi dừng Thế nhưngviệc lấy sai phân dẫn tới việc thất thoát một vài thông tin dài hạn có giá trị của dữliệu Để giải quyết vấn đề này, năm 1981 Granger đã đưa ra khái niệm đồng liên kết

và sau đó Engle và Granger (1987) đã cung cấp một nền tảng lý thuyết vững chắccho việc trình bày, kiểm định, ước lượng và mô phỏng những chuỗi thời gian khôngdừng nhưng đồng liên kết

Lựa chọn độ trễ tối ưu:

Lựa chọn độ trễ trong mô hình VAR là một phần hết sức quan trọng và phức tạptrong thủ tục định dạng Hơn nữa, vấn đề lựa chọn độ trễ phụ thuộc nhiều vào kinhnghiệm của người sử dụng mô hình hơn là sử dụng một công thức định dạng đơngiản Mặc dù vậy, người ta cũng dựa vào một số tiêu chuẩn để có thể quyết định lựachọn độ trễ phù hợp cho mô hình Một số tiêu chuẩn thường được sử dụng là AIC(Akaike Information Creterion), SC (Schwarz information Criterion), LR(Sequential modified LR test statistic), HQ (Hannan-Quinn information criterion),FPE (Final Prediction Error).

Mô hình VAR cấu trúc (SVAR):

Mô hình VAR cấu trúc là một hệ thống các hệ phương trình của các biến nộisinh, trong đó giá trị của mỗi biến ở hiện tại sẽ phụ thuộc vào độ trễ của chính nó vàtrễ của các biến còn lại trong quá khứ Mô hình này dùng lý thuyết kinh tế để táchcác liên kết đồng thời giữa các biến Nó đòi hỏi phải có giả định nhận dạng để mốitương quan được làm sáng tỏ Đây có thể hiểu mô hình tổng quát nhất, việc quyếtđịnh hệ số nào trong ma trận hệ số của các biến có bằng 0 hay không là phụ thuộcvào ý nghĩa kinh tế của nó

Cụ thể, sự tương tác mang tính động của các chuỗi biến số kinh tế đang nghiêncứu được mô tả như sau:

t t

t C L y B

Với mô hình SVAR vế phải được biểu diễn như sau:

Trong đó ytlà ma trận (nx1) của n biến nội sinh, A là ma trận (nxn) phản ánh tácđộng đồng thời giữa các biến kinh tế đang xem xét, C là ma trận (nx1) các biến

ngoại sinh (L) là ma trận đa thức trễ, p

p L L

L L

3

2 2

là vecto các cú sốc cơ cấu với E(t)0,E(ts) I n khi s=t và E(ts)0

khist B là ma trận (nxn) phản ánh mối quan hệ đồng thời giữa các cú sốc cơ cấuvới các biến kinh tế vĩ mô

Giản ước phương trình (*) ta có:

t t

t CA A L y A B y

Hay

t t

mô hình giản ước  Nói cách khác, điều kiện này nhằm đảm bảo có thể khôiphục được các hệ số cấu trúc ban đầu từ mô hình giản ước này Đây là điều kiệnhàng đầu, tuy nhiên mô hình còn đòi hỏi cần phải có điều kiện về hạng ma trận,song điều này thì khó xác nhận hơn nên ở đây giả định rằng điều kiện này đã đượcđáp ứng (xem thêm Hamilton, 1994)

Theo như phương trình (***), mối quan hệ giữa mô hình giản ước và mô hìnhcấu trúc ban đầu được biểu diễn qua:

' 1 '

cho ma trận B.

Để nhận dạng chính xác mô hình mà không cần phải áp đặt thêm các ràng buộclên ma trận đa thức trễ(L) , người ta sử dụng 2 bước ước lượng hợp lý tối đa(maximum likelihood estimation) Đầu tiên ma trận hiệp phương sai  sẽ đượcước lượng qua (1/ )T1 t t'

t

T   , trong đó là phần dư ước lượng bằng phươngtpháp OLS cho mỗi phương trình của mo hình giản ước Các ước lượng cho ma trậnA,B sẽ được tiến hành sau đó bằng cách lấy tối đa hóa hệ số log likelihood cho hệthống điều kiện của ma trận 

)2/1()2log(

)2/1(

Hàm phản ứng đẩy (IRF):

Hàm phản ứng đẩy là một chức năng quan trọng phát sinh từ mô hình VAR (haySVAR) Nó cho phép xác định hiệu ứng theo thời gian của cú sốc của một biến nộisinh nào đó đối với các biến khác trong mô hình

Ta có : Y t 1Y t12Y t2 p Y tpv t

Hệ thống dừng: Y t (L)v t v t1a t12a t2

Trong đó:  1

)()

Phân rã phương sai (variance decomposition):

Còn một cách khác để xem xét ảnh hưởng của nhiều cú sốc là xem xét sự đónggóp của từng loại cú sốc đến phương sai sai số dự báo

Để định dạng được mô hình VAR cấu trúc ta phải tiến hành ước lượng mối quan

hệ giữa sai số Et trong mô hình rút gọn và Vt trong mô hình cấu trúc Mối quan hệgiữa Et và Vt được thể hiện trong phương trình sau:

t

t N V E

M  (****)

Trong đó M, N là 2 ma trận vuông cấp k, k là số biến nội sinh trong mô hìnhVAR cấu trúc Ma trận M, N được ước lượng phải thỏa mãn phương trình sau:

M

Với: Et là ma trận phương sai - hiệp phương sai của chuỗi et và

E(Vt, Vt’) = I: tức là các chuỗi vt không tương quan với nhau và có phươngsai bằng 1

Giả định Cholesky quy ước rằng ma trận M là ma trận tam giác dưới với các hệ

số trên đường chéo bằng 1 và N là ma trận chéo nên (****) sẽ được viết lại như sau:

Trong phân rã Cholesky, các biến nội sinh trong hệ phương trình sẽ tác độngtheo thứ tự từ biến thứ k đến biến thứ 1 nhưng sẽ không có thứ tự ngược lại, tức làchiều tác động sẽ tuân thủ như sau: yk,t > yk-1,t > y1,t và không có chiều ngượclại

Việc ước lượng các hệ số của mô hình SVAR có ý nghĩa kinh tế hết sức to lớn,

nó cho phép các nhà nghiên cứu và làm chính sách có thể quan sát mối quan hệ củacác yếu tố trong cùng một thời điểm, từ đó có thể đưa ra các biện pháp ứng phóngay tức khắc với các cú sốc và tình huống bất lợi

Trong bài nghiên cứu này, tác giả áp dụng mô hình SVAR để đo lường mức độảnh hưởng của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đến tỷ suất sinh lợi của bốn thịtrường chứng khoán châu Á đang phát triển