Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty sản xuất thương mại Việt Nam

Nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất thương mại Việt Nam. Số liệu nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp từ các báo cáo tài chính hàng năm từ năm 2009 đến năm 2016 của 38 công ty sản xuất thương mại ở 2 sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam là HOSE và HNX. Sử dụng eviews để phân tích dữ liệu bảng với tác động cố định, kết quả đã cho thấy qui mô, tài sản cố định, thanh khoản và sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất thương mại niêm yết Việt Nam.

126 Nguyễn Thị Thúy Hạnh Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 14(1), 126-135 NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY SẢN XUẤT THƯƠNG MẠI VIỆT NAM NGUYỄN THỊ THÚY HẠNH Trường Đại học Đà Nẵng - Phân hiệu Kon Tum Email: ntthanh296@gmail.com (Ngày nhận: 19/10/2018; Ngày nhận lại: 30/11/2018; Ngày duyệt đăng: 14/01/2019) TĨM TẮT Nghiên cứu phân tích nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp sản xuất thương mại Việt Nam Số liệu nghiên cứu sử dụng liệu thứ cấp từ báo cáo tài hàng năm từ năm 2009 đến năm 2016 38 công ty sản xuất thương mại sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam HOSE HNX Sử dụng eviews để phân tích liệu bảng với tác động cố định, kết cho thấy qui mô, tài sản cố định, khoản sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp sản xuất thương mại niêm yết Việt Nam Kết thực nghiệm cho thấy qui mơ tài sản cố định có ảnh hưởng chiều đến cấu trúc vốn khoản sở hữu nhà nước ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn Từ khóa: Cấu trúc vốn; Doanh nghiệp; Nhân tố ảnh hưởng; Sản xuất thương mại; Việt Nam Factors influencing capital structure of Vietnam dealers and manufacturers ABSTRACT This study identifies factors that influence the capital structure of dealers and manufacturers in Vietnam The research data contain secondary data from the annual financial statements of 38 dealers and manufacturers on two Vietnam stock exchanges, HOSE and HNX over the period from 2009 to 2016 EViews is used to analyze a panel data with fixed effects, and the results show that size, fixed assests, liquidity and state ownership that influence the capital structure of trading produce companies in Vietnam The empirical results show that the size and fixed assets have a positive relationship with capital structure while liquidity and state ownership have a negative relationship with capital structure Keywords: Capital structure; Dealers and manufacturers; Enterprises; Influential factors; Vietnam Đặt vấn đề Cấu trúc vốn kết hợp nợ phải trả vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho tài sản, hoạt động hàng ngày dự án đầu tư Quyết định cấu trúc vốn định quan trọng doanh nghiệp Bất kỳ doanh nghiệp tiến hành hoạt động sản xuất thương mại, mục tiêu hướng đến tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu Để thực mục tiêu này, doanh nghiệp cần thực nhiều biện pháp việc lựa chọn cấu trúc tài hợp lý tối ưu biện pháp quan trọng cần thiết, sở cho việc đưa định xác Đỗ Thuỳ Linh (2018) Cấu trúc vốn tối ưu góp phần tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn tăng giá trị doanh nghiệp Nguyễn Thị Thúy Hạnh Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 14(1), 126-135 Các nghiên cứu trước tập trung phân tích nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn lợi nhuận, quy mô công ty, tài sản cố định Nguyen & Ramachandran (2006), Nguyen cộng (2012), Nawaz cộng (2012), Shamaileh Khanfar (2014) Vo Xuan Vinh (2017) Trên thực tế, cấu trúc vốn thay đổi tùy thuộc vào đặc điểm tình hình doanh nghiệp, lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động ảnh hưởng từ biến động vĩ mơ kinh tế, yếu tố văn hóa, tơn giáo Chính thế, nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp lĩnh vực khác cần thiết Ở Việt Nam có nhiều nghiên cứu tập trung vào lĩnh vực kinh doanh doanh nghiệp xi măng, cơng nghiệp, du lịch, xây dựng, khống sản… (Nguyễn Thanh Cường (2011), Vũ Thị Ngọc Lan, Nguyễn Tiến Dũng (2013), Lê Thị Mỹ Phương (2014), Phan Thanh Hiệp (2016), Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2017) Phạm Thị Diệu Linh (2017) Tuy nhiên chưa có nghiên cứu cụ thể doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất thương mại Hiện có 50 cơng ty thuộc nhóm ngành sản xuất thương mại niêm yết hai sàn chứng khoán Hose Hnx Giá trị vốn thị trường ngành đạt 82.983 tỷ đồng lớn thứ 9/25 nhóm ngành Tỷ số nợ/tổng nguồn vốn tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu ngành sản xuất thương mại đạt 57% 133% (Cophieu68, 2018) Điều cho thấy, cơng ty sản xuất thương mại sử dụng nhiều nợ cấu trúc vốn Chính vậy, nghiên cứu khám phá nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty sản xuất thương mại thị trường chứng khoán Việt Nam Số liệu nghiên cứu sử dụng liệu thứ cấp từ báo cáo tài hàng năm cơng ty từ năm 2009 đến năm 2016 38 công ty sản xuất thương mại thuộc sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam HOSE HNX Kết nghiên cứu đóng góp vào sở lý thuyết thực tiễn 127 cấu trúc tài góp phần hỗ trợ định vốn nhà quản trị tài công ty sản xuất thương mại Cơ sở lý thuyết Hiện chưa có khái niệm thức cấu trúc vốn nhiên chất cấu trúc vốn hiểu mối quan hệ nợ vốn chủ sở hữu nguồn vốn doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, cấu trúc vốn hiểu tỷ lệ tổng nợ tổng tài sản doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn đề cập lý thuyết Modigliani Miller (M&M) nghiên cứu năm 1958 1963 Năm 1958, với giả định khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp, M&M chứng minh cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị cơng ty cơng ty khơng có cách để gia tăng giá trị cách thay đổi cấu trúc vốn Năm 1963, M&M đưa thuế thu nhập doanh nghiệp vào mơ hình nghiên cứu, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với giá “lá chắn thuế” Nhìn chung, M&M tồn mối liên hệ cấu trúc vốn giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, thị trường vốn khơng hồn hảo ln tồn chi phí đại diện Chính thế, số nghiên cứu sau đưa chi phí khốn khó tài chi phí quản lý đại diện vào nghiên cứu Lý thuyết lợi ích bù trừ nghiên cứu Kraus Litzenberger (1973) giá trị thị trường cơng ty có vay nợ giá trị công ty không vay nợ, cộng với giá trị chắn thuế trừ phần giá trị thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với giá chi phí phá sản Điều cho thấy lợi ích chắn thuế bù đắp thiệt hại việc phá sản xảy Các nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn cho thấy tồn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, cấu trúc vốn đó, lợi ích chắn thuế bù trừ tốt cho thiệt hại mà việc gia tăng vay nợ mang lại như: chi phí khốn 128 Nguyễn Thị Thúy Hạnh Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 14(1), 126-135 khó tài chính, chi phí đại diện Bên cạnh với lý thuyết trên, hướng tiếp cận khác cho không tồn cấu trúc vốn tối ưu, mà trật tự ưu tiên tài trợ khoản đầu tư sau: sử dụng lợi nhuận giữ lại, vay nợ bên cuối phát hành cổ phiếu Ngồi lý thuyết trên, có lý thuyết cấu trúc vốn đại khác thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết cấu quản lý Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhà nghiên cứu giới quy mô, lợi nhuận, tài sản cố định, sở hữu nhà nước, tác động thuế thu nhập doanh nghiệp khoản Nhân tố tác động đến cấu trúc vốn quy mô công ty Quy mô công ty nhân tố ảnh hưởng đến mức độ sử dụng nợ Thông thường, cơng ty lớn có khả vay nhiều nợ Vì cơng ty lớn thường đa dạng ngành nghề kinh doanh rủi ro thông tin bất đối xứng thấp công ty nhỏ Đa số kết nghiên cứu trước cho thấy quy mô cơng ty tác động chiều đến đòn bẩy tài Marete (2015), ALghusin (2015), Trinh & Phuong (2015), Phan Thanh Hiệp (2016), Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2017) Đặng Thị Quỳnh Quách Thị Hải Yến (2014) sử dụng phương pháp ước lượng yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân tố đưa vào mơ hình gồm có: Quy mơ doanh nghiệp, khả sinh lợi doanh nghiệp, tăng trưởng doanh nghiệp, đặc điểm riêng tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính khoản tài sản, điều kiện thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ Dữ liệu thu thập từ 180 cơng ty phi tài niêm yết HOSE giai đoạn 2010-2013 Kết cho thấy có nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn doanh nghiệp giai đoạn này, là: quy mô doanh nghiệp, khả sinh lợi thuế Trong quy mơ doanh nghiệp có tương quan chiều, thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn Nhân tố thứ hai xác định lợi nhuận công ty Các nghiên cứu trước cho thấy lợi nhuận tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn công ty Alghusin (2015) điều tra công ty sở giao dịch chứng khoán Amman giai đoạn 1995-2005 mối quan hệ tỷ lệ nghịch lợi nhuận đòn bẩy tài công ty công nghiệp Phan Thanh Hiệp (2016) sử dụng phương pháp GMM để xác định hướng tác động nhân tố lên cấu trúc vốn doanh nghiệp công nghiệp Việt Nam thông qua mẫu nghiên cứu gồm 95 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam giai đoạn 2007 - 2013 Kết cho thấy doanh nghiệp có quy mơ lớn có xu hướng sử dụng nhiều vốn vay tổng tài sản Tiếp theo, nhân tố khả sinh lời, tài sản hữu hình, tính khoản tài sản có ảnh hưởng ngược chiều lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2017) nghiên cứu 14 công ty du lịch sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam HOSE HNX từ năm 2009 đến năm 2015 Sử dụng mơ hình hồi quy liệu bảng với tác động cố định công ty, tác giả ba nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài cơng ty du lịch, gồm quy mô, lợi nhuận tài sản cố định Kết chứng minh quy mô tài sản cố định có mối tương quan chiều với đòn bẩy tài chính, lợi nhuận có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài Nhân tố thứ ba tài sản cố định Tài sản cố định sử dụng tài sản đảm bảo q trình vay vốn cơng ty Đa số kết nghiên cứu mối quan hệ chiều tài sản cố định cấu trúc vốn Harc (2015) Alghusin (2015) Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2017) Nghiên cứu tất công ty Việt Nam sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh năm 2006 đến 2015 Vo Xuan Vinh (2017) mối quan hệ tỷ lệ thuận đòn bẩy tài tài sản cố Nguyễn Thị Thúy Hạnh Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 14(1), 126-135 định đồng thời cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch tài sản cố định đòn bẩy ngắn hạn tỷ lệ thuận với đòn bẩy dài hạn Cơng ty Việt Nam với tài sản cố định nhiều vay nợ dài hạn nhiều vay nợ ngắn hạn Tuy nhiên, tồn vài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều tài sản cố định cấu trúc vốn Phan Thanh Hiệp (2016) Nghiên cứu công ty công nghiệp, doanh nghiệp đầu tư tài sản cố định chủ yếu lợi nhuận giữ lại gia tăng vốn chủ sở hữu, không ưu tiên sử dụng từ khoản vay Điều cho thấy, ngành nghề lĩnh vực khác định cấu trúc vốn khác Lê Tuấn Phước (2017) cho sở hữu nhà nước chi phối tác động tiêu cực đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (DN) Việt Nam Bên cạnh việc sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến hiệu hoạt động DN lợi DN hỗ trợ sách từ phía Chính phủ khung pháp lý, thuế tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn, nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu hoạt động DN nhà quản trị khơng có động lực nỗ lực việc tạo giá trị cho cổ đơng Áp dụng mơ hình GMM FGLS, Phan Thanh Hiệp (2016) chứng minh sở hữu nhà nước tác động chiều có mức ý nghĩa thống kê cao lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Thuế thu nhập doanh nghiệp yếu tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuyết M&M (1963) mối quan hệ thuế thu nhập cấu trúc vốn doanh nghiệp Nghiên cứu Võ Thị Thúy Anh cộng (2014) cho thấy thuế tác động thuận đến tỷ lệ nợ dài hạn Trong giai đoạn suy thoái, việc giảm thuế góp phần giảm bớt khó khăn giúp doanh nghiệp vượt qua khủng hoảng Đặng Thị Quỳnh Quách Thị Hải Yến (2014) thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn Lê Thị Minh Nguyên (2016) phân tích 17 doanh 129 nghiệp ngành xi măng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE HNX) giai đoạn 2007-2013 Kết cho thấy chắn thuế có tác động ngược chiều với tỷ lệ nợ tổng tài sản tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản Nhân tố cuối tác động đến cấu trúc vốn đề cập đến khoản doanh nghiệp Vo Xuan Vinh (2017) khoản vấn đề quan trọng định đến thành công doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu mối quan hệ tỷ lệ nghịch khoản với đòn bẩy ngắn hạn doanh nghiệp Phan Thanh Hiệp (2016) cho thấy khoản tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Phương pháp liệu nghiên cứu 3.1 Phương pháp nghiên cứu Để xem xét nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nghiên cứu sử dụng mơ hình đây: TDTAi, t = β + β 1×ROAi, t + β 2×SIZEi, t + β 3×FIXEDi, t + β 4×STATEi, t + β 5×ETi, t + β 6×LIQi, t βμi,t + ei i cơng ty I, t năm thứ t, βo số mơ hình hồi quy, β1, β2, β3, β4, β5, β6 hệ số bê ta biến ROA, SIZE FIXED, STATE, ET, LIQ µi,t sai số chéo chuỗi thời gian kết hợp, ei thành phần sai số chéo hay theo cá nhân Nghiên cứu chạy mơ hình hồi quy liệu bảng với tác động cố định cơng ty để tìm hiểu tác động lợi nhuận, quy mô tài sản cố định, sở hữu nhà nước, thuế thu nhập doanh nghiệp khoản đến cấu trúc vốn doanh nghiệp sản xuất thương mại Cấu trúc vốn đo lường nhiều tiêu khác Do đó, theo nghiên cứu trước viết lựa chọn đo lường hệ số nợ, cho biết % tổng tài sản doanh nghiệp tài trợ nợ Bên cạnh đó, nghiên cứu thu thập biến độc lập từ báo trước để nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty sản xuất thương mại Việt Nam 130 Nguyễn Thị Thúy Hạnh Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 14(1), 126-135 Bảng Mô tả biến nghiên cứu Biến Ký nghiên hiệu cứu Mối quan hệ với biến phụ thuộc Công thức Cơ sở lý thuyết Biến phụ thuộc ALghusin (2015), Phan Thanh Hiệp, (2016), Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2017), Vo Xuan Vinh (2017) Cấu trúc TDTA vốn Biến độc lập Quy mô SIZE công ty Lợi nhuận ROA Tài sản cố định Biến giả nhà nước Sở hữu chiếm 50% vốn cổ phần STATE nhà nước trường hợp lại Thuế thu nhập ET doanh nghiệp Thanh LIQ khoản + Phan Thanh Hiệp (2016); Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2017) - AhGhusin (2015), Salman cộng (2015), Phan Thanh Hiệp (2016), Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2017) Vo Xuan Vinh (2017) +/- Phan Thanh Hiệp (2016), Nguyễn Thị Thúy Hạnh (2017) Vo Xuan Vinh (2017) + Phan Thanh Hiệp (2016); Lê Tuấn Phước (2017) - Võ Thị Thúy Anh cộng (2014); Đặng Thị Quỳnh Quách Thị Hải Yến (2014); Phan Thanh Hiệp (2016); Lê Thị Minh Nguyên (2016) -/+ Phan Thanh Hiệp (2016), Vo Xuan Vinh (2017) Nguồn: Tác giả tổng hợp 3.2 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu thu thập từ 38 công ty cổ phần niêm yết sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ ngày 1/1/2009 đến 31/12/2016 Số liệu thu thập từ báo cáo tài hàng năm cơng ty, gồm có tổng tài sản, lợi nhuận sau thuế, tổng nợ, tài sản cố định doanh thu thuần, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tài sản ngắn hạn, nợ ngắn hạn, thuế thu nhập doanh nghiệp, tổng thu nhập trước thuế công ty Kết nghiên cứu thảo luận 4.1 Thống kê mô tả Bảng cho thấy giá trị trung bình, số trung vị, giá trị lớn nhất, giá trị bé nhất, độ lệch chuẩn, độ lệch độ nhọn biến nghiên cứu Tổng số công ty nghiên cứu 38 với 304 quan sát giai đoạn từ 2009 đến 2016 Nguyễn Thị Thúy Hạnh Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 14(1), 126-135 131 Bảng Thống kê mơ tả TDTA ROA SIZE FIXED STATE LIQ ET Giá trị trung bình 0,450 0,077 5,599 0,221 0,259 0,257 0,096 Số trung vị 0,458 0,147 5,640 0,199 0,000 0,227 0,071 Giá trị lớn 1,545 0,988 6,661 0,739 1,000 1,284 0,505 Giá trị bé 0,032 -73,01 4,233 0,0004 0,000 -0,418 -3,608 Độ lệch chuẩn 0,213 4,290 0,511 0,146 0,439 0,259 0,261 Độ nhọn 0,489 -16,40 -0,216 0,984 1,095 0,909 -10,15 Độ lệch 4,512 279,148 2,328 3,926 2,199 4,480 139,097 N 304 304 304 304 304 304 304 Nguồn: Kết nghiên cứu tác giả 4.2 Ma trận tương quan Dựa vào Bảng cho thấy ma trận tương quan biến nghiên cứu Các nhân tố qui mô cơng ty, tài sản cố định lợi nhuận có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn biến sở hữu nhà nước, khoản thuế thu nhập doanh nghiệp có mối tương quan nghịch Bảng Ma trận tương quan TDTA ROA SIZE FIXED STATE LIQ ET TDTA 1,000 0,103 0,213 0,047 -0,032 -0,747 -0,114 ROA 0,103 1,000 -0,038 0,111 -0,104 -0,028 0,007 SIZE 0,213 -0,038 1,000 -0,093 -0,178 -0,114 0,137 FIXED 0,047 0,111 -0,093 1,000 -0,173 -0,211 -0,003 STATE -0,032 -0,104 -0,178 -0,173 1,000 0,116 -0,013 LIQ -0,747 -0,028 -0,114 -0,211 0,116 1,000 0,106 ET -0,114 0,007 0,137 -0,003 -0,013 0,106 1,000 Nguồn: Kết nghiên cứu tác giả 4.3 Hệ số hồi quy Bảng trình bày hệ số hồi qui biến nghiên cứu với tác động cố định Giá trị F = 31,37 xác xuất (chuẩn F)