Nâng cao tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu chính phủ việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - DƢƠNG NGỌC DIỆP NÂNG CAO TÍNH THANH KHOẢN CHO THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG CHƢƠNG TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG NGHIÊN CỨU Hà Nội – 2018 ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - DƢƠNG NGỌC DIỆP NÂNG CAO TÍNH THANH KHOẢN CHO THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM Chun ngành: Tài Ngân hàng Mã số: 60 34 02 01 LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG CHƢƠNG TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG NGHIÊN CỨU NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS LÊ TRUNG THÀNH XÁC NHẬN CỦA CÁN BỘ HƢỚNG DẪN PGS.TS LÊ TRUNG THÀNH XÁC NHẬN CỦA CHỦ TỊCH HĐ CHẤM LUẬN VĂN PGS.TS TRẦN THỊ THANH TÚ Hà Nội – 2018 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn kết nghiên cứu riêng tôi, chƣa đƣợc cơng bố cơng trình nghiên cứu ngƣời khác Việc sử dụng kết quả, trích dẫn tài liệu ngƣời khác đảm bảo theo quy định Các nội dung trích dẫn tham khảo tài liệu, sách báo, thông tin đƣợc đăng tải tác phẩm, tạp chí trang web theo danh mục tài liệu tham khảo luận văn Tác giả luận văn MỤC LỤC Danh mục từ viết tắt i Danh mục biểu đồ ii Danh mục bảng ii LỜI MỞ ĐẦU CHƢƠNG TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu 1.1.1 Các nghiên cứu nƣớc 1.1.2 Các nghiên cứu nƣớc 1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu 1.2 Cơ sở lý luận tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ 1.2.1 Trái phiếu Chính phủ 1.2.2 Thị trƣờng trái phiếu Chính phủ 1.2.3 Tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ 20 1.2.4 Các nhân tố ảnh hƣởng đến tính khoản thị trƣờng 25 1.3 Kinh nghiệm nâng cao tính khoản thị trƣờng TPCP số nƣớc giới: 29 1.3.1 Kinh nghiệm Canada 29 1.3.2 Kinh nghiệm Thái Lan 31 1.3.3 Các học rút từ kinh nghiệm Canada Thái Lan 33 CHƢƠNG PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 35 2.1 Các bƣớc thực nghiên cứu 35 2.2 Phƣơng pháp thu thập liệu 36 2.3 Phƣơng pháp tổng hợp, phân tích, so sánh 36 2.4 Phƣơng pháp vấn chuyên gia 37 CHƢƠNG THỰC TRẠNG TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM 38 3.1 Thực trạng thị trƣờng TPCP Việt Nam 38 3.1.1 Sự hình thành phát triển thị trƣờng TPCP Việt Nam qua giai đoạn 38 3.1.2 Khung pháp lý điều chỉnh hoạt động thị trƣờng 44 3.2 Thực trạng tính khoản thị trƣờng TPCP Việt Nam 48 3.2.1 Tình hình tính khoản thơng qua số chênh lệch giá chào mua/chào bán (Bid/ask spread) 48 3.2.2 Vòng quay khoản (Turnover Ratio) 50 3.2.3 Thực trạng hệ thống nhà tạo lập thị trƣờng, trung gian tài chính; cấu nhà đầu tƣ sở nhà đầu tƣ nƣớc 52 3.2.4 Tình hình thị trƣờng sơ cấp 54 3.2.5 Về hƣớng đẫn đầu tƣ, thuế, phí… 59 3.2.6 Tình hình thị trƣờng phái sinh 61 3.2.7 Tình hình hệ thống giao dịch, tốn 62 3.3 Đánh giá tính khoản thị trƣờng TPCP Việt Nam 63 3.3.1 Những kết đạt đƣợc 63 3.3.2 Những hạn chế nguyên nhân 65 CHƢƠNG GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH THANH KHOẢN CHO THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM 71 4.1 Định hƣớng nâng cao tính khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam thời gian tới 71 4.1.1 Định hƣớng phát triển thị trƣờng trái phiếu Chính phủ đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030 71 4.1.2 Định hƣớng nâng cao tính khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030 72 4.2 Các giải pháp nâng cao tính khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ 73 4.2.1 Giải pháp từ Chính phủ, quan quản lý nhà nƣớc 73 4.2.2 Giải pháp từ quan phát hành 86 4.2.3 Giải pháp từ quan quản lý thị trƣờng 86 KẾT LUẬN 88 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 89 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT STT Ký hiệu Nguyên nghĩa ADB Ngân hàng phát triển châu Á BTC Bộ Tài HĐTL Hợp đồng tƣơng lai KBNN Kho bạc Nhà nƣớc NHTM Ngân hàng thƣơng mại NHNN Ngân hàng nhà nƣớc NSNN Ngân sách nhà nƣớc OTC SGDCK 10 TPCP 11 TPCPBL 12 TPĐP 13 TW Trung tâm giao dịch phi tập trung Sở Giao dịch chứng khốn Trái phiếu Chính phủ Trái phiếu Chính phủ bảo lãnh Trái phiếu địa phƣơng Trung ƣơng i DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Một số tiêu chí đánh giá thành viên đấu thầu qua năm 46 Bảng 2: Vùng lãi suất trúng thầu kỳ hạn năm 2017 56 Bảng 3: Kỳ hạn phát hành bình qn Trái phiếu Chính phủ 59 giai đoạn 2013-2017 59 Bảng 4: Chính sách thuế đánh vào trái phiếu phát hành đồng nội tệ số quốc gia tính đến tháng 12/2017 60 Bảng Xếp hạng tín nhiệm số nƣớc khu vực năm 2017 68 ii DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 3.1: Quy mô niêm yết TPCP giai đoạn 2012-2017 (tỷ đồng) 42 Biểu đồ 3.2: Chênh lệch giá chào mua/bán Việt Nam so với số nƣớc khu vực giai đoạn 2012-2017 49 Biểu đồ 3.3: Chênh lệch giá chào mua/bán Việt Nam giai đoạn 2012-2017 .50 Biểu đồ 3.4: Vòng quay khoản thị trƣờng TPCP Việt Nam giai đoạn 2012 - 2017 (lần) 51 Biểu đồ 3.5: Chỉ số vòng quay khoản số nƣớc năm 2017 51 Biểu đồ 3.6: Cơ cấu nhà đầu tƣ thị trƣờng sơ cấp .53 Biểu đồ 3.7: Tỷ lệ trúng thầu TT sơ cấp tỷ lệ giao dịch TT thứ cấp khối ngoại 53 Biểu đồ 3.8: Số phát hành TPCP dƣ nợ thị trƣờng so với GDP giai đoạn 20122017 (tỷ đồng) 54 Biểu đồ 3.9: Quy mô thị trƣờng trái phiếu VN nƣớc khu vực theo % GDP (năm 2017) 55 Biểu đồ 3.10: Dƣ nợ thị trƣờng TPCP Việt Nam so sánh với nƣớc 55 khu vực (năm 2017) 55 Biểu đồ 3.11: Khối lƣợng phát hành chia theo kỳ hạn 58 giai đoạn 2012 - 2017 (tỷ đồng) 58 Biểu đồ 3.12: Quy trình đầu tƣ nhà đầu tƣ nƣớc 61 Biểu đồ 3.13: Hệ thống đấu thầu, giao dịch xây dựng Internet 63 iii LỜI MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Thị trƣờng trái phiếu Chính phủ phận quan trọng thị trƣờng tài nói chung thị trƣờng vốn nói riêng Do thu hút đƣợc nguồn vốn khổng lồ toàn kinh tế nguồn vốn từ nƣớc ngồi thơng qua việc phát hành trái phiếu, thị trƣờng trái phiếu Chính phủ góp phần điều hòa, phân phối nguồn vốn kinh tế, đáp ứng yêu cầu vốn đầu tƣ để phát triển kinh tế - xã hội cơng cụ hữu hiệu giúp Chính phủ giải vấn đề thiếu hụt ngân sách, ổn định kinh tế vĩ mô Những năm gần đây, huy động vốn thơng qua phát hành trái phiếu Chính phủ đạt đƣợc kết khả quan với tốc độ tăng trƣởng trung bình thị trƣờng sơ cấp đạt khoảng 35%/năm giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2017 Sự gia tăng quy mô thị trƣờng sơ cấp giúp cho thị thứ cấp phát triển nhanh với giá trị giao dịch thông thƣờng giao dịch mua bán lại TPCP tăng gần 95%/năm giai đoạn (Báo cáo thƣờng niên HNX, 2012-2017) Tuy nhiên, tính khoản trái phiếu Chính phủ Việt Nam chƣa cao thể tỷ lệ giá trị giao dịch thứ cấp/giá trị niêm yết đạt 1,7 (năm 2016) – tỷ lệ vào năm 2007 Hàn Quốc Singapore 2,6 Nguyên nhân tình trạng chƣa ổn định kinh tế vĩ mô Việt Nam, thân thị trƣờng trái phiếu Chính phủ tồn nhiều vấn đề nhƣ: quy mô thị trƣờng nhỏ, sở nhà đầu tƣ cần tiếp tục cải thiện, chƣa có hệ thống nhà tạo lập thị trƣờng với đầy đủ quyền lợi nghĩa vụ theo thông lệ quốc tế, nghiệp vụ phái sinh chƣa phát triển (Phạm Thị Thanh Tâm, 2018) Tính khoản thấp làm tăng chi phí vay Chính phủ thông qua việc phát hành trái phiếu, giảm hiệu luân chuyển vốn từ ngƣời tiết kiệm sang ngƣời vay qua trung gian tài gây ức chế tăng trƣởng kinh tế, đồng thời thị trƣờng dễ bị tổn thƣơng cú sốc từ làm cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ phát triển thiếu tính bền vững, khơng tạo tính tham chiếu chuẩn để phát triển thị trƣờng trái phiếu nói chung Do đó, việc nghiên cứu, tìm kiếm giải pháp nâng cao tính khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam cần thiết Xuất phát từ lý trên, tác giả chọn đề tài: “Nâng cao tính khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam” để nghiên cứu Câu hỏi nghiên cứu - Tính khoản thị trƣờng TPCP Việt Nam bị tác động nhân tố nào? - Thực trạng tính khoản thị trƣờng TPCP Việt Nam nhƣ nào? - Để nâng cao tính khoản thị trƣờng TPCP Việt Nam cần có giải pháp gì? Mục đích nhiệm vụ nghiên cứu 3.1 Mục đích nghiên cứu Trên sở nghiên cứu lý luận thực tiễn tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ, đề tài phân tích thực trạng tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam, từ đề xuất giải pháp, kiến nghị nhằm nâng cao tính khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam thời gian tới 3.2 Nhiệm vụ nghiên cứu (i) Hệ thống hoá vấn đề lý luận tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ học kinh nghiệm thực tiễn số nƣớc nâng cao tính cao tính khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ; (ii) Đánh giá thực trạng tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam qua số đo lƣờng, phân tích hạn chế nguyên nhân hạn chế; (iii) Đề xuất giải pháp, kiến nghị nhằm nâng cao tính khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam; Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu 4.1 Đối tượng nghiên cứu Luận văn nghiên cứu lý luận thực tiễn tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ 4.2 Phạm vi nghiên cứu: - Về khơng gian: thị trƣờng Trái phiếu Chính phủ Việt Nam - Về thời gian: giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2017 - Về nội dung: tính khoản thị trƣờng trái phiếu phủ Việt Nam trƣờng tài chính, có thị trƣờng trái phiếu Chính phủ - Mời thuê chuyên gia có bề dày kinh nghiệm lĩnh vực phát triển thị trƣờng trái phiếu Chính phủ giới làm cố vấn vấn đề phát triển thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam; Thƣờng xuyên trao đổi đoàn với quốc gia có thị trƣờng chứng khốn nói chung thị trƣờng trái phiếu Chính phủ nói riêng phát triển - Bên cạnh đó, kết hợp nhiệm vụ học tập kinh nghiệm đoàn khảo sát nƣớc với nhiệm vụ tuyên truyền, quảng bá thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam nhà đầu tƣ nƣớc đến khảo sát - Tích cực tham gia diễn đàn quốc tế, tổ chức quốc tế trái phiếu nhƣ Ngân hàng Phát triển châu Á, để mặt học tập kinh nghiệm từ chuyên gia quốc tế, mặt khác góp phần quảng bá thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam trƣờng quốc tế 4.2.1.6 Phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường Để đáp ứng yêu cầu phát triển thị trƣờng trái phiếu Chính phủ cách sâu rộng bền vững việc hình thành hệ thống nhà tạo lập thị trƣờng với đầy đủ quyền lợi nghĩa vụ cần thiết, có vấn đề nâng cao trách nhiệm nhà tạo lập thị trƣờng sơ cấp thứ cấp Việc phát triển nhà tạo lập thị trƣờng trái phiếu phụ thuộc lớn vào mơ hình tổ chức hoạt động thị trƣờng Mỗi mơ hình thị trƣờng khác nhau, thành viên hoạt động tạo lập thị trƣờng khác Thành viên thị trƣờng trái phiếu bao gồm ngân hàng thƣơng mại, cơng ty chứng khốn, cơng ty bảo hiểm, quỹ đầu tƣ chứng khoán, quỹ hƣu trí, cơng ty tài trung gian tài khác Tuy nhiên, xét lực tài khả tham gia thị trƣờng thấy hệ thống ngân hàng thƣơng mại nhà đầu tƣ chủ yếu thị trƣờng trái phiếu có tiềm lực vốn lẫn sở vật chất Do vậy, cần cho phép ngân hàng thƣơng mại dần trở thành thành viên thông thƣờng đƣợc lựa chọn trở thành nhà tạo lập thị trƣờng trái phiếu nhƣ cần đƣợc khuyến khích thành viên tham gia thị trƣờng đấu thầu bảo lãnh trái phiếu 78 Trƣớc mắt, cần nghiên cứu gia tăng quyền lợi thành viên đấu thầu thị trƣờng sơ cấp để cân với nghĩa vụ họ Một số quyền lợi tham khảo nƣớc khác nhƣ quyền tiếp cận với thông tin cấp 1, quyền đƣợc đặt thầu sát đóng cửa phiên đấu thầu, độc quyền đƣợc sử dụng hệ thống giao dịch để thực cập nhật tình hình thị trƣờng thực giao dịch, có quyền tham gia hệ thống nghiệp vụ rộng so với thành viên giao dịch khác, Khi thị trƣờng phát triển hình thành đƣợc hệ thống nhà tạo lập thị trƣờng số lƣợng nhà tạo lập thị trƣờng trái phiếu tăng lên với tham gia ngân hàng thƣơng mại cổ phần ngân hàng nƣớc đáp ứng đủ yêu cầu Không thiết phải giới hạn số lƣợng nhà tạo lập thị trƣờng trái phiếu quy mô thị trƣờng lớn số lƣợng nhà tạo lập thị trƣờng nhiều, mức độ cạnh tranh cao, làm tăng tính khoản cho thị trƣờng Hơn nữa, cần mở rộng đối tƣợng, cho phép cơng ty chứng khốn thực hoạt động tạo lập thị trƣờng trái phiếu nhằm đa dạng hóa loại hình nhà tạo lập thị trƣờng trái phiếu cơng ty chứng khốn có bƣớc phát triển cao cho phép tổng công ty, doanh nghiệp Nhà nƣớc có tiềm lực vốn tham gia với tƣ cách nhà tạo lập thị trƣờng Nhà nƣớc cần xây dựng ban hành hành lang pháp lý thật rõ ràng, ƣu đãi khuyến khích tổ chức ngồi nƣớc tham gia giao dịch với vai trò nhà đánh giá, tƣ vấn, tạo lập ổn định thị trƣờng; cần thúc đẩy nhanh trình đăng ký, lƣu ký, niêm yết giao dịch, nghiệp vụ repo, cung cấp thông tin giá nhằm hỗ trợ tham gia nhà tạo lập thị trƣờng Bên cạnh đó, việc nghiên cứu ban hành chế hỗ trợ khoản để tiến tới yêu cầu nghĩa vụ tạo lập thị trƣờng hệ thống thị trƣờng thứ cấp thông qua việc chào giá chiều cam kết chắn vấn đề mang tính cốt lõi 4.2.1.7 Phát triển trung gian tài chính, mở rộng sở nhà đầu tư Phát triển hệ thống trung gian tài khơng tạo điều kiện để phát triển nhà tạo lập thị trƣờng trái phiếu Chính phủ mà có vai trò quan trọng việc nâng cao tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam, thơng qua việc tăng số lƣợng trung gian tài chính, nhà đầu tƣ có tổ 79 chức lớn quy mơ, tiềm lực tài chính, thời gian khả dụng nguồn vốn, chuyên nghiệp hóa hoạt động, đồng thời tăng cƣờng dịch vụ cung cấp cho thị trƣờng Cần phát triển số lƣợng chất lƣợng hoạt động trung gian tài chính, nhƣ phát triển đa dạng hóa loại hình trung gian tài Do quy mơ trung gian tài Việt Nam nhỏ, hoạt động đơn điệu, cần có giải pháp khuyến khích trung gian tài tăng cƣờng huy động vốn thị trƣờng để tăng quy mô vốn chủ sở hữu nhƣ miễn thuế, , đồng thời, khuyến khích q trình thâu tóm sáp nhập nhằm tạo tập đồn tài có quy mơ lớn, chất lƣợng hoạt động cao, ngang tầm với khu vực quốc tế Đồng thời, cần thay đổi nhận thức nhà quản lý vai trò hoạt động đầu tƣ trái phiếu hoạt động tạo lập thị trƣờng trái phiếu Cần coi phát triển hoạt động đầu tƣ trái phiếu hoạt động tạo lập thị trƣờng trái phiếu thực đa dạng hóa hoạt động, làm tăng khả thu lợi nhuận giảm rủi ro cho trung gian tài Sự phát triển hoạt động đầu tƣ tạo lập thị trƣờng trái phiếu tạo điều kiện phát triển hoạt động khác đơn vị nhƣ hoạt động huy động vốn, hoạt động cho vay, đầu tƣ phát triển dịch vụ cung cấp Theo kinh nghiệm nhiều nƣớc cho thấy, muốn phát triển mạnh mẽ thị trƣờng trái phiếu Chính phủ, điều đặc biệt quan trọng phải phát triển nhà đầu tƣ có tổ chức, bao gồm cơng ty chứng khốn, ngân hàng thƣơng mại, công ty Bảo hiểm, Quỹ đầu tƣ… Đối với nhà đầu tƣ cá nhân, việc mua trái phiếu Chính phủ nhằm mục đích chủ yếu hƣởng lãi suất ổn định, nhu cầu mua đi, bán lại không đáng kể Đối với nhà đầu tƣ có tổ chức việc mua bán trái phiếu có mục đích tăng khối lƣợng quản lý tài tài sản danh mục đầu tƣ đƣợc tham gia hoạt động thị trƣờng chứng khoán, đƣợc hƣởng quyền lợi từ Bộ Tài Ngân hàng Nhà nƣớc Trong điều kiện Việt Nam nay, tiềm lực vốn nhà đầu tƣ nói chung hạn chế, cần có tham gia nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, tạo cho họ sân chơi bình đẳng phù hợp với thơng lệ quốc tế sách khuyến khích đầu tƣ nƣớc vào Việt Nam Cần phát huy, nâng cao vai trò Hiệp hội thị trƣờng trái phiếu sớm ban hành chế quản lý, giám sát hoạt động cơng ty chứng khốn, khuyến khích mở rộng quan hệ 80 hợp tác, phối hợp hoạt động, cung cấp thông tin, đảm bảo kinh doanh trung thực, lành mạnh 4.2.1.8 Xây dựng phát triển tổ chức định mức tín nhiệm Hiện Việt Nam hoạt động tổ chức định mức tín nhiệm hạn chế chƣa chuyên nghiệp làm cho nhà đầu tƣ gặp khó khăn định đầu tƣ Việc xây dựng tổ chức định mức tín nhiệm (CRA) nhằm cung cấp thông tin rủi ro cơng cụ nợ góp phần quan trọng việc định hƣớng nhà đầu tƣ trái phiếu quyền địa phƣơng trái phiếu doanh nghiệp Nhà nƣớc phát hành Căn vào thực tế kinh nghiệm quốc gia nhƣ dựa vào điều kiện kinh tế, trị - xã hội Việt Nam nay, Bộ Tài cần phối hợp với Ngân hàng Nhà nƣớc để thành lập cơng ty định mức tín nhiệm theo mơ hình cổ phần độc lập, có tham gia ngân hàng thƣơng mại, cơng ty chứng khốn, tổ chức bảo hiểm đặt dƣới giám sát Ủy ban Chứng khốn Nhà nƣớc nhằm nâng cao tính pháp lý, tạo tâm lý tin tƣởng cho thành phần tham gia thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Hệ thống thang, bảng điểm cần phải đƣợc tính tốn phù hợp, kết đánh giá phải đƣợc hội đồng định mức tín nhiệm độc lập dựa đƣợc công bố rộng rãi phƣơng tiện thơng tin đại chúng Ngồi phải tính đến việc hợp tác với tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín giới giai đoạn tới việc hình thành tổ chức định mức tín nhiệm dƣới hình thức liên doanh tạo thuận lợi đảm bảo chất lƣợng xếp hạng tín nhiệm thị trƣờng nội địa, bƣớc thâm nhập vào thị trƣờng quốc tế, học hỏi kinh nghiệm nâng dần uy tín tổ chức định mức tín nhiệm Việt Nam Để tổ chức định mức tín nhiệm hoạt động phát triển đƣợc, thị trƣờng cần đáp ứng đƣợc số điều kiện có trái phiếu đủ tiêu chuẩn cho định mức tín nhiệm mà cụ thể trái phiếu Chính Phủ; thực việc tiêu chuẩn hố, minh bạch thơng tin tài Chính phủ, nâng cao nhận thức nhà phát hành nhà đầu tƣ định mức tín nhiệm Thêm vào phải củng cố xây dựng đƣợc sở hạ tầng kỹ thuật tốt phục vụ cho hoạt động tổ 81 chức định mức tín nhiệm 4.2.2 Giải pháp từ quan phát hành 4.2.2.1 Nâng cao chất lượng cơng tác kế hoạch hố cơng tác huy động vốn thơng qua hình thức phát hành trái phiếu đặc biệt trái phiếu Chính Phủ Việc dự báo thâm hụt ngân sách sở mục tiêu tăng trƣởng GDP giai đoạn cần thiết Trên sở lƣợng thâm hụt ngân sách đƣợc dự báo đƣa kế hoạch phát hành trái phiếu Chính Phủ đặn, theo lộ trình sau cân nguồn vốn ODA nguồn viện trợ khác Việc dự kiến nguồn bù đắp thâm hụt ngân sách phát hành trái phiếu Chính Phủ có kế hoạch khơng làm thay đổi kỳ vọng dân chúng nhƣ ảnh hƣởng đến đầu tƣ khu vực tƣ Từ sách tài khóa sách tiền tệ vận hành đồng theo định hƣớng tránh cú sốc gây tổn thƣơng cho kinh tế Công tác dự báo xây dựng kế hoạch chiến lƣợc cần dựa số nhƣ sau: - Một chiến lƣợc phát triển kinh tế - xã hội giai đoạn Dựa tiêu chí này, xác định tổng thể nhu cầu vốn toàn kinh tế quốc dân giai đoạn đó; sở cần phân định rõ cấu nguồn vốn nƣớc nhƣ nƣớc; đồng thời dự báo tình hình tiết kiệm, đầu tƣ xã hội nhƣ quy mô thị trƣờng từ tính tốn khối lƣợng vốn huy động qua trái phiếu, đặc biệt trái phiếu Chính Phủ, không gây áp lực cung trái phiếu thị trƣờng - Hai tình hình thực cân đối ngân sách Nhà nƣớc Huy động vốn qua trái phiếu Chính Phủ có nhiệm vụ quan trọng thực kế hoạch chi cho đầu tƣ theo mục đích Chính Phủ, việc lập kế hoạch, dự báo phải vào kế hoạch tình hình thực thu, chi ngân sách để đáp ứng nhu cầu ngân sách dành cho đầu tƣ phát triển Chính Phủ qua giai đoạn cho phù hợp - Ba nhu cầu vốn cho đầu tƣ phát triển Trái phiếu Chính Phủ ngồi nhiệm vụ bù đắp thiếu hụt ngân sách dùng để đầu tƣ cho số cơng trình quốc gia, lập kế hoạch phải vào nhu cầu vốn đầu tƣ cho cơng trình để huy động trái phiếu đầu tƣ, ngồi vào kế hoạch sử dụng vốn tín 82 dụng Chính Phủ để xây dựng kế hoạch phát hành trái phiếu Chính Phủ - Bốn tình hình hoạt động thị trƣờng Căn vào số hoạt động thị trƣờng vốn, thị trƣờng chứng khoán nhƣ khả cung ứng vốn đầu tƣ tình hình kinh tế - xã hội để dự báo quy mô giao dịch khả huy động trái phiếu Chính Phủ - Năm nhu cầu vốn tốn trái phiếu Chính Phủ năm kế hoạch Căn vào nhu cầu tốn trái phiếu Chính Phủ, ngân sách Nhà nƣớc cần bố trí vốn tiếp tục phát hành trái phiếu để toán Trên sở trên, kế hoạch huy động vốn đƣợc xây dựng bao gồm: Kế hoạch huy động vốn theo khối lƣợng loại kỳ hạn trái phiếu tƣơng ứng với lịch biểu phát hành cho nhu cầu khác Chính Phủ; Kế hoạch huy động vốn theo phƣơng thức phát hành nhau, bao gồm kế hoạch huy động vốn qua hình thức đấu thầu Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, qua bảo lãnh phát hành, bán lẻ, 4.2.2.2 Đa dạng tiêu chuẩn hố trái phiếu Chính phủ Đa dạng hóa sản phẩm tiêu chuẩn hóa trái phiếu Chính phủ số tác nhân quan trọng định tính khoản thị trƣờng Để làm đƣợc điều này, có số giải pháp đƣợc đƣa nhƣ sau: (1) Đa dạng hóa sản phẩm thị trƣờng Tăng cƣờng phát hành loại trái phiếu trung hạn dài hạn, đa dạng hoá loại kỳ hạn trái phiếu Chính phủ phải nhu cầu vốn khả huy động vốn xã hội; tuỳ theo mục đích, thời hạn sử dụng vốn để đầu tƣ mà phát hành trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn phù hợp với vòng đời dự án cơng trình Bên cạnh đó, cần cho phép phát hành đầy đủ loại kỳ hạn chuẩn bao gồm năm năm để đáp ứng nhu cầu thị trƣờng, tạo liên tục việc xây dựng đƣờng lợi suất yêu cầu công cụ tham chiếu cho nhà đầu tƣ tham gia thị trƣờng, giảm tính bất cân đối kỳ hạn phát hành, tăng cƣờng phát triển bền vững thị trƣờng Cần thực đa dạng hóa sản phẩm phát hành nhƣ trái phiếu lãi suất thả nổi, trái phiếu trả lãi gộp gốc, trái phiếu có quyền mua lại/bán lại trƣớc hạn, trái phiếu 83 ngoại tệ, để thu hút quan tâm nhà đầu tƣ khác nhau, góp phần đa dạng hóa sở nhà đầu tƣ thị trƣờng Việc phát hành trái phiếu ngoại tệ thể sách hội nhập vào thị trƣờng tài quốc tế, lôi kéo quan tâm nhà đầu tƣ thị trƣờng trái phiếu Chính phủ nội tệ, Tuy nhiên thực phát hành trái phiếu quốc tế cần phải đánh giá đến tính khả thi việc trả nợ khơng làm ảnh hƣởng tới uy tín quốc gia (2) Tiêu chuẩn hố trái phiếu thị trƣờng - Sử dụng nghiệp vụ thị trƣờng (mua lại, hoán đổi,…) để cấu lại hàng hóa thị trƣờng: Tiến hành cấu lại mã trái phiếu có Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội đƣợc thực cách mua lại hợp mã trái phiếu nhỏ lẻ không đủ quy mô so với giá trị giao dịch trung bình thị trƣờng – sau phát hành bổ sung vào kỳ hạn đƣợc ƣa thích thị trƣờng để tăng khoản, điều đáp ứng tối đa nhu cầu thị trƣờng; Tiếp tục thực phƣơng thức phát hành bổ sung liên tục để tạo đƣợc mã trái phiếu có quy mô niêm yết đủ lớn thị trƣờng - Cần có kế hoạch phát hành thực phát hành đặn công cụ nợ ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu toán ngắn hạn, đợt phát hành phải tƣơng đối thƣờng xuyên, đặn nhằm cung cấp hàng hoá lãi suất chuẩn cho thị trƣờng Bên cạnh đó, kế hoạch phát hành trái phiếu trung, dài hạn cần đƣợc xây dựng thông báo cụ thể theo kỳ hạn, khối lƣợng, ngày phát hành tránh bị điều chỉnh; việc xây dựng kế hoạch cần xem xét đến thời gian đáo hạn trái phiếu cũ để tạo hiệu nguồn vốn huy động, không làm tăng tỷ lệ thâm hụt ngân sách so với GDP; Tránh tình trạng đợt phát hành diễn gần làm ảnh hƣởng tới kết huy động vốn - Lãi suất trái phiếu Chính phủ phải phải xác định hợp lý Về lý thuyết, xây dựng đƣợc đƣờng cong lãi suất lãi suất trái phiếu Chính phủ đƣợc xác định quan hệ cung cầu thị trƣờng; vậy, điều kiện thị trƣờng cho phép cần sớm bỏ chế lãi suất đạo đấu thầu tín phiếu Kho bạc qua Sở giao dịch Ngân hàng Nhà nƣớc trái phiếu Chính phủ qua Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội 84 - Trƣớc mắt, xây dựng sách lãi suất cần ý đảm bảo nguyên tắc trái phiếu kho bạc có lãi suất thấp trái phiếu quyền địa phƣơng trái phiếu quan Chính phủ phát hành lẽ loại trái phiếu có mức độ rủi ro khác nhau; Ứng với loại kỳ hạn có mức lãi suất khác nhau, nhƣng cần đảm bảo nguyên tắc trái phiếu dài hạn có lãi suất cao trái phiếu ngắn hạn Trái phiếu có kỳ hạn trái phiếu bán lẻ có lãi suất cao trái phiếu bán bn, mức chênh lệch phí phân phối trái phiếu thị trƣờng phát hành lần đầu Đồng thời, lãi suất phải cung cầu thị trƣờng định, khơng để ý chí chủ quan hay áp lực huy động vốn đảm bảo chi tiêu ngân sách chi phối gây biến động lãi suất lớn thời gian ngắn, nâng cao tính chuẩn hóa trái phiếu Chính phủ 4.2.3 Giải pháp từ quan quản lý thị trường 4.2.3.1 Xây dựng mơ hình thị trường thứ cấp Để tăng tính khoản thị trƣờng, giảm tình trạng găm giữ trái phiếu thành viên thị trƣờng, cần xây dựng đồng thị trƣờng giao dịch trái phiếu, cụ thể: Cho phép thực giao dịch phái sinh trái phiếu nhƣ hợp đồng kỳ hạn hợp đồng quyền chọn lãi suất, số giá trái phiếu để nhà đầu tƣ có cơng cụ phòng vệ rủi ro Cần xây dựng hệ thống đăng ký, lƣu ký toán trái phiếu độc lập với hệ thống chứng khoán khác thị trƣờng, cho phép mở rộng thành viên toán lƣu ký trái phiếu, đồng thời, áp dụng hệ thống thông tin đảm bảo công khai minh bạch cho thành viên thị trƣờng Từng bƣớc xây dựng thị trƣờng giao dịch phi tập trung Hầu hết nƣớc giới có thị trƣờng chứng khốn phát triển có chế cho hoạt động giao dịch trái phiếu thị trƣờng tập trung phi tập trung Tại thị trƣờng giao dịch phi tập trung, tất loại trái phiếu đƣợc giao dịch, nhiên chủ yếu loại trái phiếu chƣa đủ tiêu chuẩn để niêm yết Sở giao dịch Với trái phiếu đủ tiêu chuẩn niêm yết đƣợc giao dịch, giá khối lƣợng giao dịch đƣợc thực sở thỏa thuận tổ chức kinh doanh trái phiếu loại trái phiếu chƣa đủ điều kiện niêm yết đƣợc mua bán trực tiếp công ty 85 chứng khoán, nhà đầu tƣ chủ sở hữu trái phiếu Để đảm bảo cho thị trƣờng đƣợc vận hành cách có hiệu quả, tránh rủi ro bảo vệ nhà đầu tƣ xây dựng thị trƣờng giao dịch phi tập trung cần phải trọng số vấn đề nhƣ: Tăng cƣờng phối hợp công tác giám sát giao dịch, công bố thông tin để đảm bảo tính cơng khai, minh bạch cơng chủ thể tham gia thị trƣờng; Tạo điều kiện thuận lợi để nhà đầu tƣ cá nhân tham gia mua bán trái phiếu thị trƣờng nhằm tăng tính khoản cho thị trƣờng Ứng dụng hệ thống công nghệ thông tin đại nhằm đáp ứng nhu cầu giao dịch từ xa diễn cách nhanh chóng, rút ngắn khoảng cách khơng gian thời gian cho nhà đầu tƣ 4.2.3.2 Tăng cường đầu tư sở vật chất kỹ thuật Với phát triển mạnh mẽ công nghệ thông tin thời đại nay, việc ứng dụng thành tựu công nghệ tin học vào công tác quản lý trái phiếu Chính phủ cần thiết đạt hiệu lớn Công nghệ tin học giúp cung cấp thơng tin nhanh chóng, xác rút ngắn thời gian giao dịch, tiết kiệm chi phí hạn chế sai sót xẩy ra, đồng thời cung cấp dịch vụ thuận tiện cho nhà đầu tƣ Những khoản đầu tƣ lớn, lại đòi hỏi đồng kỹ thuật, vậy, yêu cầu nhà tạo lập thị trƣờng tự đầu tƣ mà cần có tham gia tất chủ thể tham gia thị trƣờng: quan quản lý nhà nƣớc, quản lý thị trƣờng, tổ chức phát hành, Ứng dụng công nghệ thông tin tạo điều kiện cho tổ chức trung gian tài kết nối trực tiếp với Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội với chi phí nhỏ nhất, tạo điều kiện cho ngân hàng việc toán chuyển giao trái phiếu toán chuyển tiền, kết nối với Trung tâm Lƣu ký Chứng khoán nhằm thực quyền chủ sở hữu trái phiếu nhƣ toán gốc, lãi, cầm cố chiết khấu trái phiếu quan hệ tín dụng Xây dựng hệ thống mạng vi tính để phục vụ cho giao dịch mua, bán trái phiếu Chính phủ thị trƣờng OTC; cung cấp thông tin kịp thời cho nhà đầu tƣ nhà phát hành tình hình thị trƣờng nƣớc; biến động kinh tế nhân tố khác có ảnh hƣởng đến thị trƣờng trái phiếu Chính phủ 86 Bổ sung cơng cụ tính tốn, phân tích phục vụ giao dịch nhƣ Bảng tính tự động, định dạng đồ thị phân tích, mơ hình tính tốn lợi suất, cơng cụ tra cứu, liệu tra cứu, hỗ trợ, tất thông tin cần đƣợc tổ chức Website có hệ thống riêng biệt, độc lập Nghiên cứu, chỉnh sửa giao diện phục vụ giao dịch thông tin giao dịch phù hợp với yêu cầu nâng cấp hệ thống theo hƣớng tách bạch thông tin hệ thống, thơng tin đƣa ngồi hệ thống, giao diện báo giá trái phiếu, thông tin tham khảo, phân tích, nghiên cứu phát triển hệ thống thơng tin có khả tích hợp hệ thống giao dịch trái phiếu nƣớc khu vực Việc kết nối thông tin tổ chức phát hành trái phiếu Chính phủ với Trung tâm Lƣu ký Chứng khoán ngân hàng toán, giảm thiểu sai sót rút ngắn thời gian tốn, đảm bảo quyền lợi cho nhà đầu tƣ nắm giữ trái phiếu Chính phủ Xây dựng, phát triển sở hạ tầng thị trƣờng theo hƣớng đại, ứng dụng công nghệ tiên tiến vào quản lý, giám sát điều hành thị trƣờng; có khả tích hợp với phần mềm khác quan quản lý, đảm bảo thơng tin thị trƣờng xác, nhanh chóng, kịp thời, đầy đủ, tính bảo mật cao mối quan tâm nhà đầu tƣ tham gia thị trƣờng, đặc biệt nhà đầu tƣ có tổ chức 87 KẾT LUẬN Qua 30 năm đổi mới, Việt Nam đạt thành tựu to lớn tăng trƣởng kinh tế đƣợc tăng trƣởng ấn tƣợng, yếu tố vốn đóng vai trò quan trọng Thị trƣờng trái phiếu (trong quan trọng thị trƣờng trái phiếu Chính Phủ) phận quan trọng thị trƣờng tài chính, tăng cƣờng tính khoản thị trƣờng nhằm góp phần vào việc lƣu thơng nguồn vốn xã hội Trên sở sử dụng tổng hợp phƣơng pháp nghiên cứu vận dụng lý thuyết, luận văn thực đƣợc mục tiêu nhiệm vụ nghiên cứu đặt ra: Thứ nhất, trình bày vấn đề tổng quan vấn đề trái phiếu Chính phủ thị trƣờng trái phiếu Chính phủ, tính khoản thị trƣờng, tiêu chí đánh giá tính khoản nhân tố ảnh hƣởng đến tính khoản thị trƣờng Thông qua việc nghiên cứu kinh nghiệm tăng cƣờng tính khoản thị trƣờng Canada Thái Lan, ngƣời viết rút số học kinh nghiệm vận dụng vào phát triển thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam thời gian tới Thứ hai, đánh giá thực trạng tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam Qua đó, kết đạt đƣợc nhƣ hạn chế nguyên nhân hạn chế thời gian qua Ðây sở để đƣa giải pháp nâng cao khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam Ba là, thông qua mặt hạn chế nguyên nhân hạn chế, đƣa số nhận định, nhƣ định hƣớng tầm vĩ mô nhằm bƣớc phát triển thị trƣờng tăng cƣờng tính khoản thị trƣờng, đồng thời giải pháp kiến nghị nhằm tăng cƣờng tính khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính Phủ Việt Nam Thị trƣờng trái phiếu lĩnh vực phong phú không ngừng phát triển lý luận nhƣ thực tiễn, kết nghiên cứu luận văn số đóng góp nhỏ chƣa thể bao qt tồn khía cạnh, lĩnh vực Do vậy, chắn nhiều vấn đề cần phải tiếp tục sâu nghiên cứu để không ngừng hồn thiện phát triển nói chung tăng cƣờng tính khoản nói riêng cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam 88 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu Tiếng Việt Bộ Tài chính, 2013 Quyết định phê duyệt Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020 Bộ Tài chính, 2006 Quyết định số 2276/QĐ-BTC việc tập trung đấu thầu trái phiếu Chính Phủ Trung tâm giao dịch chứng khốn Hà Nội Bộ Tài Chính, 2006 Quyết định số 46/2006/QĐ – BTC việc ban hành Quy chế việc phát hành trái phiếu Chính Phủ theo lơ lớn Bộ Tài chính, 2008 Quyết định số 46/2008/QĐ-BTC việc ban hành Quy chế Quản lý giao dịch trái phiếu Chính Phủ Trung tâm Giao dịch Chứng khốn Hà Nội Bộ Tài Chính, 2008 Quyết định số 86/QĐ-BTC “Phê duyệt ðề án xây dựng thị trường giao dịch Trái phiếu Chính Phủ (TPCP) chuyên biệt” Bộ Tài Chính, 2008 Quyết định việc ban hành quy chế quản lý giao dịch Trái phiếu Chính Phủ Trung tâm giao dịch chứng khốn Hà Nội Bộ Tài chính, 2008 Quyết định Về việc ban hành Quy chế Quản lý giao dịch trái phiếu Chính Phủ Trung tâm Giao dịch Chứng khốn Hà Nội Bùi Kim Yến tập thể tác giả, 2008 Giáo trình: Thị trường tài thị trường chứng khốn Trƣờng Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Dƣơng Tuấn Ngọc, 2009 Hoàn thiện hệ thống tốn giao dịch trái phiếu Chính Phủ thị trường chứng khoán Việt Nam Đề tài khoa học Ủy ban Chứng khốn Nhà nƣớc 10 Đồn Đức Thành, 2015 Giải pháp phát triển hệ thống nhà tạo lập thị trường thị trường trái phiếu Chính phủ Tạp chí Tài số kỳ 11 Frederic S Mishkin, 1994 Tiền tệ, Ngân hàng Thị trường tài chính, Nhà xuất Khoa học kỹ thuật 12 Hồ Hữu Tiến, 2008 Phát hành theo lô lớn – giải pháp nâng cao tính khoản trái phiếu Chính phủ Tạp chí Khoa học Cơng nghệ số 89 13 John Maynard Keynes, 1994 Lý thuyết tổng quát việc làm, lãi suất tiền tệ, NXB Giáo dục 14 Lê Hồng Nga, 2009 Giải pháp hình thành phát triển nhà tạo lập thị trường chứng khoán Việt Nam, Đề tài khoa học Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc 15 Nguyễn Văn Nam Vƣơng Trọng Nghĩa, 2002 Giáo trình Thị trường Chứng khốn, Nhà xuất Tài 16 Phạm Thị Thanh Tâm (2018) Triển vọng thị trƣờng trái phiếu phủ năm 2018 , [Ngày truy cập: 15 tháng năm 2018] 17 Thủ tƣớng Chính Phủ, 2012 Quyết định việc phê duyệt đề án phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2020 18 Trần Đăng Khâm, 2007 Phát triển nhà tạo lập thị trường trái phiếu Việt Nam Đề tài cấp Bộ Mã số B2007.06.39 19 Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc, 2013 Quyết định 160/QĐ-UBCK quy định chào mua, chào bán thị trường trái phiếu Chính phủ Tài liệu Tiếng Anh Abdourahmane Sarr and Tonny Lybek, 2002 Measuring Liquidity in Financial Markets IMF working paper WP/02/232, Available at [Accessed 20 August 2017] Akkharaphol Chabchitrchaidol and Sakkapop Panyanukul, 2005 Key Determinants of Liquidity in the Thai Bond Market [pdf], Available at [Accessed 20 August 2017] Asia Securities Industry and Finance Markets Association, 2012 Government bond secondary market liquidity: Seven basic requirements [pdf], Available at [Accessed 20 August 2017] 90 Aswath Damodaran, 2005 Marketability and Value: Measuring the illiquidity discount [pdf], Available at [Accessed 20 August 2017] Douglas J Elliott, 2015 Market liquidity: A Primer [pdf], Available at [Accessed 20 August 2017] Geert Bekaert, Campbell R Harvey,et al, 2006 Liquidity and expected returns: Lessons from emerging markets Oxford Journals Hans J Blommestein, Alison Harwood, et al, 2009 Secondary market liquidity in domestic debt markets OECD Journal: Financial market trends IMF, 2015 Market Liquidity: Resilient of Fleeting [pdf], Available at , [Accessed 20 August 2017] IMF, 2015 Vulnerabilites, Legacies and Policy challenges risks rotating to emerging market Global financial stability report (IMF 2015, tr…) 10 Michael J Fleming, 2001 Measuaring treasury market liquidity [pdf] FRB of New York Staff Report No 133, Available at < https://ssrn.com/abstract=276289>, (Michael J Fleming 2001, tr…) 11 Stacey Anderson and Stéphane Lavoie, 2004 The evolution of Liquidity in the market for Government of Canada bonds [pdf] Bank of Canada review, Available at [Accessed 20 August 2017] 12 Satoshi Shimizu, 2008 Corporate Bond Market of Korea, Malaysia and Thailand [pdf] Journal of International Economic Studies [Accessed 20 August 2017] 91 Tài liệu Internet Các website: Bộ Tài chính: http://www.mof.gov.vn/ Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội: http://hnx.vn/ Trung tâm Lƣu ký Chứng khoán Việt nam: http://www.vsd.vn/ Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc: http://www.ssc.gov.vn/ Tổng cục thống kê: https://www.gso.gov.vn/ Hiệp hội thị trƣờng trái phiếu châu Á: https://asianbondsonline.adb.org Hiệp hội thị trƣờng trái phiếu Việt Nam: http://www.vbma.org.vn/ 92 ... CHƢƠNG GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH THANH KHOẢN CHO THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM 71 4.1 Định hƣớng nâng cao tính khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam thời gian tới... pháp nâng cao tính khoản cho thị trƣờng trái phiếu Chính phủ Việt Nam cần thiết Xuất phát từ lý trên, tác giả chọn đề tài: Nâng cao tính khoản cho thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam để... sở lý luận tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ 1.2.1 Trái phiếu Chính phủ 1.2.2 Thị trƣờng trái phiếu Chính phủ 1.2.3 Tính khoản thị trƣờng trái phiếu Chính phủ 20