Bài giảng Thẩm định giá trị doanh nghiệp

CÁC YẾU TỐ THUỘC VỀ NỘI TẠI CỦA DOANH NGHIỆP Hiện trạng về tài sản trong doanh nghiệp ñịnh giá trị doanh nghiệp Giá trị tài sản thuần Hiện tại hóa các nguồn tài chính trong tương lai

Doanh nghiệp như là một loại hàng hóa

Mỗi doanh nghiệp là một tài sản duy

GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Biểu hiện bằng tiền các khoản thu nhập mà

doanh nghiệp ñem lại cho nhà ñầu tư

Giá trị doanh nghiệp khác với giá bán doanh

nghiệp

Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi

doanh nghiệp không ñược mua, bán, chuyển

nhượng

Xác ñịnh giá trị doanh nghiệp còn phục vụ

cho nhiều hoạt ñộng giao dịch kinh tế khác

NHU CẦU XÁC ĐỊNH GIÁ

TRỊ DOANH NGHIỆP

Yêu cầu của hoạt ñộng mua bán, sát

nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ doanh

nghiệp.

Giúp nhà quản trị phân tích, ñánh giá

trước khi ñưa ra quyết ñịnh về kinh

doanh và tài chính một cách phù hợp.

Giúp các nhà ñầu tư ñưa ra các quyết

ñịnh về ñầu tư, tài trợ hoặc tiếp tục cấp

tín dụng cho doanh nghiệp.

CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ

Môi trường chính trị

Môi trường luật pháp

Môi trường kinh tế

Môi trường văn hóa-xã hội

Môi trường khoa học công nghệ

CÁC YẾU TỐ VI MÔ

Quan hệ doanh nghiệp - khách hàng

Quan hệ doanh nghiệp - nhà cung cấp

Các doanh nghiệp cạnh tranh

Các cơ quan nhà nước

CÁC YẾU TỐ THUỘC VỀ NỘI

TẠI CỦA DOANH NGHIỆP

Hiện trạng về tài sản trong doanh nghiệp

ñịnh giá trị doanh nghiệp

Giá trị tài sản thuần

Hiện tại hóa các nguồn tài chính trong

tương lai

Định lượng Goodwill

Định giá dựa vào PER

Tài sản của DN ñược hình thành bởi sự tài

trợ vốn của nhà ñầu tư ngay từ khi mới

thành lập DN và có thể ñược bổ sung trong

quá trình hoạt ñộng của DN

Phương pháp xác ñịnh

Công thức tổng quát:

V0: giá trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu

DN

VT: tổng giá trị tài sản mà DN ñang sử dụng

vào quá trình sản xuất kinh doanh

VN: giá trị các khoản nợ

Cách tính thứ nhất

Dựa vào số liệu về tài sản và cơ cấu nguồn

vốn phản ánh trên bảng cân ñối kế toán tại

thời ñiểm ñánh giá ñể xác ñịnh giá trị DN:

Tổng giá trị tài sản – Các khoản nợ (ngắn

hạn và dài hạn) phải trả

Ưu ñiểm

Cách tính ñơn giản, dễ dàng, là căn cứ ñể

các nhà tài trợ ñánh giá khả năng an toàn

của ñồng vốn ñầu tư, vị thế tín dụng của

DN

Chứng minh ñược rằng: ñầu tư vào DN luôn

ñược bảo ñảm bằng giá trị của các tài sản

hiện có trong DN

Nhược ñiểm

Số liệu và thông tin trong bảng cân ñối kế

toán mang tính lịch sử, không còn phù hợp ở

thời ñiểm ñịnh giá DN, ngay cả khi không có

lạm phát

Giá trị còn lại của TSCĐ; giá trị của hàng

hóa, vật tư,…tồn kho trong sổ kế toán thường

không phù hợp với giá thị trường hoặc không

ñủ ñộ tin cậy tại thời ñiểm xác ñịnh giá trị

DN

Cách tính thứ hai

Xác ñịnh giá trị tài sản thuần theo giá thị

trường:

Loại ra khỏi danh mục ñánh giá những tài

sản không cần thiết và không có khả năng ñáp

ứng các yêu cầu của sản xuất kinh doanh

Đánh giá số tài sản còn lại theo giá thị

trường ñể tính cho từng tài sản hoặc từng loại

tài sản cụ thể

 Tài sản cố ñịnh và tài sản lưu ñộng

 Tài sản bằng tiền (ngoại tệ, vàng, bạc, ñá

quý,…)

 Các khoản phải thu

 Các khoản ñầu tư ra bên ngoài DN

 Các tài sản cho thuê và quyền thuê BĐS

 Các tài sản vô hình

Giá trị tài sản thuần =

Tổng giá trị của các tài sản ñược xác

ñịnh

trừ Các khoản nợ

trừ Thuế tính trên giá trị tăng thêm của số

tài sản ñược ñánh giá lại tại thời ñiểm

xác ñịnh giá trị DN

Bảng cân ñối kế toán dạng rút gọn

của doanh nghiệp X ngày 31/12/N

1500

500 200 220 400 180

1 Nguồn vốn kinh doanh

2 Lãi chưa phân phối

600

160 40 400

1400

1250 150

Tổng tài sản 2000 Tổng nguồn vốn 2000

Thông tin

Khoản phải thu không thể ñòi ñược: 40 trñ

Nguyên vật liệu tồn kho kém phẩm chất, có giá

trị giảm theo sổ sách kế toán là 30 trñ

TSCĐ hữu hình ñánh giá lại theo giá thị trường

tăng 150 trñ

DN X còn phải trả tiền thuê TSCĐ trong 10

năm, 20 trñ/năm Tiền thuê TSCĐ tương tự tại

thời ñiểm hiện hành lên ñến 25 trñ/năm

Giá chứng khoán của công ty A tại Sở giao

dịch chứng khoán tại thời ñiểm ñánh giá là

105.000 ñồng/cổ phiếu

Vốn góp liên doanh ñược ñánh giá lại tăng

20 trñ

Theo hợp ñồng thuê tài sản, người ñi thuê

còn phải trả dần trong 20 năm, ñều ñặn 10

trñ/năm

Đánh giá lại toàn bộ tài sản của

25 20

25 20

25 20

25 20

25 20

25 20

25 20

25 20

25 20 Khoản tiền tiết kiệm 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5

PV0: Giá trị hiện tại của các khoản tiền ñều nhau

trong tương lai

T : Khoản tiền tiết kiệm ñược mỗi năm

i : Tỷ suất hiện tại hóa (tỷ suất chiết khấu)

n : Số năm nhận ñược khoản tiền

Giá trị hiện tại của một ñồng tiền:

Như vậy giá trị lợi thế của quyền thuê tài sản:

Giá thị trường của 2.200 cổ phiếu ñầu tư

vào công ty A:

2.200 CP x 105.000 ñồng/CP = 231 trñ

Giá trị tài sản cho thuê dài hạn theo HĐ:

Giá trị hiện tại của một ñồng tiền:

Nếu DN không phải nộp thuế tính trên giá trị

tăng thêm sau khi ñánh giá lại tài sản theo giá

thị trường thì giá trị tài sản thuần ñược xác

ñịnh như sau:

2.000,84 – 600 = 1400,84 trñ

Giới hạn của phương pháp giá trị

tài sản thuần

Đánh giá DN trong trạng thái tĩnh Giá trị DN

ñược cố ñịnh ở giá trị của các tài sản ⇒ không

phù hợp với tầm nhìn chiến lược về DN.

Không cung cấp và xây dựng những cơ sở thông

tin cần thiết ñể các bên có liên quan giao dịch về

triển vọng sinh lời của DN.

Bỏ qua một số yếu tố phi vật chất nhưng có giá trị

thực sự và chiếm tỷ trọng lớn trong giá trị DN.

Trong nhiều trường hợp, việc xác ñịnh giá trị

thuần trở nên phức tạp.

Khả năng ứng dụng

Gía trị của những tài sản cấu thành giá trị

DN là căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng

nhất về khoản thu nhập mà người mua chắc

chắn sẽ nhận ñược khi sở hữu DN

Việc xác ñịnh giá trị thị trường của số tài

sản có thể bán rời tại thời ñiểm ñánh giá, chỉ

ra khoản thu nhập tối thiểu mà người sở hữu

DN sẽ nhận ñược ⇒ cơ sở ñể ñàm phán về

giá bán của DN

Đối với những DN nhỏ có số lượng tài sản

không nhiều, việc ñịnh giá tài sản không ñòi

hỏi những kỹ thuật phức tạp, giá trị các yếu

tố vô hình là không ñáng kể, chiến lược

kinh doanh không rõ ràng, thiếu căn cứ xác

ñịnh các khoản thu nhập trong tương

lai,…thì ñây là phương pháp thích hợp nhất

Ph ương pháp hi ệ n t ạ i

hóa các ngu ồ n tài

chính trong t ương lai

Cơ sở lý thuyết của phương pháp

Giá trị của một DN ñược ño bằng ñộ

lớn của khoản thu nhập mà DN có

thể ñem lại cho nhà ñầu tư trong

tương lai.

V0 : giá trị doanh nghiệp

Ft : thu nhập ñem lại cho nhà ñầu tư ở năm t

i : tỷ suất hiện tại hóa (tỷ suất chiết khấu)

n : thời gian nhận ñược thu nhập (năm)

⇒ Người mua sẵn sàng trả V0 ñể có DN nếu như

DN tạo ra ñược các khoản thu Ft trong n năm,

hoặc tạo ra ñược một tỷ suất lợi nhuận tối thiểu

Phương pháp ñịnh giá chứng khoán

Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận

thuần

Phương pháp hiện tại hóa các dòng

thu nhập của DN trong tương lai

Phương pháp ñịnh giá chứng

khoán

Cái gì quyết ñịnh giá chứng khoán? Đó là

giá trị doanh nghiệp

Giá trị DN ñược xác ñịnh như thế nào?

Nhà ñầu tư bỏ tiền mua chứng khoán (mua

DN) không phải ñổi lấy những tài sản hiện

tại của DN mà là các khoản thu nhập trong

tương lai Như vậy giá trị DN bằng tổng

giá trị thực của các loại chứng khoán mà

DN ñã phát hành.

Lưu ý

Giá trị thực của một chứng khoán phải

ñược ñánh giá bằng ñộ lớn của khoản

thu nhập mà nhà ñầu tư chắc chắn sẽ

nhận ñược từ chính DN ñó , chứ không

phải thu nhập có ñược do yếu tố ñầu cơ

chứng khoán

Công thức tổng quát

PV0: giá trị thực của một chứng khoán

Rt : thu nhập của một chứng khoán ở năm t

i : tỷ suất hiện tại hóa

n : số năm nhận ñược thu nhập

Xác ñịnh GT thực của trái phiếu

Trái phiếu là một loại chứng chỉ vay

nợ.

Đặc ñiểm chung của trái phiếu: có lợi

tức cố ñịnh, có thời hạn và thời ñiểm

hoàn trả tiền lãi và vốn gốc ñược xác

ñịnh trước.

Rt : lợi tức trái phiếu năm t

Pn : mệnh giá trái phiếu phải trả vào năm n

Ví dụ

Một trái phiếu DN có mệnh giá là 100.000

ñồng, thời gian ñáo hạn là 5 năm, lãi suất phải

trả hàng năm là 10%, sẽ có giá trị thực là:

PV0= (10.000 x 3,7908) + (100.000 x 0.6209)

= 99.998 ñồng

Xác ñịnh GT thực của cổ phiếu

Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu

của cổ ñông ñối với công ty cổ phần

Đặc ñiểm chung: cổ phiếu không thể xác ñịnh

trước lợi tức cổ phần, không có thời ñiểm ñáo

hạn, cổ ñông chỉ có thể nhận lại phần vốn của

mình khi DN bị phá sản, thanh lý hoặc bán lại

cổ phiếu vào một thời ñiểm nào ñó trong

tương lai

Ba khó kh ăn c ơ b ả n:

Phải dự báo lợi tức cổ phần hàng năm (Rt), giá trị

bán lại của cổ phiếu, hoặc giá trị của cổ phiếu tại

thời ñiểm phá sản của DN trong tương lai.

Đầu tư vào cổ phiếu nhiều rủi ro nên các khoản

thu nhập từ cổ phiếu không chắc chắn, vì vậy

không thể sử dụng tỷ suất hiện tại hóa (i) như ñối

với trái phiếu.

Thời ñiểm chi trả cổ tức không rõ ràng nên cổ

phiếu là loại chứng khoán không có thời ñiểm ñáo

i

=

Ý nghĩa của giả ñịnh 1

Lợi tức cổ phần có thể ñược tính theo một số

trung bình nào ñó

Giả ñịnh t→∞ cho biết giá trị của các khoản

thu ở những thời ñiểm cuối có thể xem như

bằng 0

Thích hợp với loại cổ phiếu ưu ñãi

Lưu ý: ñể phản ánh ñầy ñủ hơn yếu tố rủi ro, có

thể lấy chi phí sử dụng vốn bình quân

(WACC) làm tỷ suất hiện tại hóa

Giả ñịnh 2: cổ tức chi trả hàng năm

tăng ñều ñặn theo tỷ lệ k (k<i)

( ) ( )

n 1 1

n 1 1

Cho t→∞:

Ý ngh ĩ a c ủ a gi ả ñị nh 2:

Tăng trưởng ñều ñặn, vững chắc, ổn ñịnh

và lâu dài là mục tiêu mà DN phải phấn ñấu

ñể ñạt ñược Vì vậy giả ñịnh trên có thể

chấp nhận ñược

1 0

năm tăng không ñều ñặn

Xuất phát từ thực trạng lợi nhuận thuần và

lợi tức cổ phần giữa các năm thường không

ñều nhau

Giả ñịnh trong n năm ñầu DN có tỷ lệ tăng

lợi tức cổ phần là k (với k > i), từ năm thứ

n+1 trở ñi tăng với tỷ lệ k’ (với k’ < i)

Ý nghĩa của giả ñịnh 3

Các DN mới thành lập trong giai ñoạn ñầu

thường có tốc ñộ tăng trưởng cao, sau ñó ñi

vào giai ñoạn ổn ñịnh và bão hòa, tốc ñộ

tăng trưởng sẽ chậm lại

Thích hợp với các DN lớn, có khả năng dự

báo tốt, có chiến lược kinh doanh tương ứng

với mỗi giai ñoạn phát triển nhất ñịnh

Ưu ñiểm của phương pháp ñịnh

giá chứng khoán

“Giá trị thực của một chứng khoán ñược tính bằng

giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tương lai” là

một quan niệm ñược phần lớn các nhà kinh tế thừa

nhận

Phù hợp với quan ñiểm nhìn nhận và ñánh giá về giá

trị DN của các nhà ñầu tư thiểu số

Thích hợp với các DN có chứng khoán ñược giao

dịch trên thị trường, xác ñịnh giá trị tài sản thuần gặp

nhiều khó khăn, có giá trị vô hình cao

Hạn chế của phương pháp ñịnh

giá chứng khoán

Cổ phiếu là loại chứng khoán có nhiều rủi ro, vì vậy giả

thuyết về sự ổn ñịnh của cổ tức (D) và tỷ lệ tăng trưởng

ñều ñặn (k) không mang tính thuyết phục cao.

Trong thực tế, chính sách chia cổ tức phụ thuộc rất

nhiều yếu tố, vì vậy khó xác ñịnh ñược lợi tức cổ phần

trong tương lai.

Giả ñịnh t →∞ có nghĩa là DN tồn tại mãi mãi không

hoàn toàn hợp lý.

Việc tính tỷ suất hiện tại hóa (i) ñòi hỏi phải có một lý

thuyết tốt về rủi ro.

Ph ương pháp hi ệ n t ạ i

hóa l ợ i nhu ậ n thu ầ n

Cơ sở lý luận

Lợi nhuận thuần (ròng) của doanh nghiệp

= Doanh thu – Chi phí SX – Các khoản thuế

Giá trị của DN ñược ño bằng ñộ lớn của các

khoản lợi nhuận thuần mà DN có thể mang

lại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồn

tại của DN

Phương pháp xác ñịnh

trong ñó:

V0: giá trị doanh nghiệp

Prt: lợi nhuận thuần có thể ñạt ñược năm thứ t

i : tỷ suất hiện tại hóa

Cách xác ñịnh lợi nhuận thuần ñạt ñược

hàng năm trong tương lai (Pr)

Cách xác ñịnh tỷ suất hiện tại hóa (i)

Xác ñịnh lợi nhuận thuần trong

tương lai (Pr)

Dựa vào số trung bình về lợi nhuận thuần mà DN

ñã ñạt ñược ở một số năm trong quá khứ (3, 5, 10

năm,…) ñể dự báo trong tương lai.

Những ñiều chỉnh cần thiết trên LN quá khứ:

 Khoản trích khấu hao TSCĐ

 Những khoản chi phí về lương, thưởng

 Tiêu thức phân bổ chi phí cho hàng tồn kho ở

cuối niên ñộ kế toán

 Khoản thuế thu nhập

 Khoản chi phí và thu nhập bất thường

18Lợi nhuận thuần (tỷ ñồng)

t-1t-2

t-3Năm

1Trọng số

2418

18Lợi nhuận thuần (tỷ ñồng)

t-1t-2

t-3Năm

Xử lý số liệu trong quá khứ ñể ñịnh ra xu

hướng trong tương lai:

Xác ñịnh mức lợi nhuận trung bình

Xác ñịnh xu hướng biến ñộng của lợi

nhuận thuần

Không thuyết phục các nhà ñầu tư mua DN

với ý ñồ thực hiện những cải tổ lớn trong

tương lai

Xác ñịnh tỷ suất hiện tại hóa (i)

Dựa trên một mức lãi suất phản ánh ñược:

Thời giá của tiền tệ

Chi phí cơ hội của ñồng vốn

Các mức ñộ rủi ro mà người mua phải

gánh chịu khi ñầu tư vốn vào DN

Tỷ suất chiết khấu có thể là lãi suất của trái

phiếu kho bạc, lãi suất cho vay dài hạn hoặc

nghịch ñảo của tỷ số giá lợi nhuận (PER),

biến ñộng trong khoảng 20%-30%

Ưu ñiểm

Thích hợp cho việc tính giá trị của các DN

không có nhiều tài sản ñể khấu hao, khả

năng tích lũy vốn từ khấu hao và lợi nhuận

là không ñáng kể, không có cơ hội ñầu tư bổ

sung trong tương lai

Ước tính lợi nhuận sau thuế trong tương lai

dễ dàng hơn việc dự báo lợi tức cổ phần vì

lẽ không cần phải tính ñến sự chi phối của

chính sách phân chia cổ tức của DN

Hạn chế

Nhà ñầu tư thiểu số quan tâm nhiều hơn ñến

lợi tức cổ phần chứ không phải toàn bộ lợi

nhuận thuần

Lợi nhuận thuần ñược ñiều chỉnh lại không

chỉ ra chính xác thời ñiểm phát sinh thu

nhập, do ñó không phù hợp với quan ñiểm

về dòng tiền của nhà ñầu tư ña số

Việc ñiều chỉnh số liệu quá khứ ñể rút ra

tính quy luật của lợi nhuận thuần trong

tương lai không mang tính thuyết phục, nhất

là ñối với các DN mới thành lập

Cho t→∞là không phù hợp với thực tế

Việc xác ñịnh tỷ suất hiện tại hóa không thể

tách rời một lý thuyết vẫn còn gây nên

nhiều tranh luận: lý thuyết về rủi ro

Phương pháp hi ệ n t ạ i

hóa dòng ti ề n thu ầ n

Cơ sở lý luận

Theo quan ñiểm của nhà ñầu tư ña số: bỏ vốn ñầu

tư nhằm thâu tóm quyền kiểm soát DN

Với nhà ñầu tư ña số, mua DN như là ñổi lấy một

cơ hội hoặc một dự án ñầu tư ñang ñược triển khai

Với nhà ñầu tư ña số, quá trình SX-KD là một quá

trình phát sinh các dòng tiền vào và dòng tiền ra,

vì vậy cần phải xem xét:

Lượng vốn phải tiếp tục bỏ ra trong tương lai

Độ lớn của các khoản thu nhập có thể ñạt ñược

⇒ giá trị hiện tại của dòng tiền thuần ñem lại

cho nhà ñầu tư ña số, từ việc ñầu tư vào DN ở

thời ñiểm hiện tại và tương lai, ñược xem là

tiêu chuẩn thích hợp ñể xác ñịnh giá trị DN

Phương pháp xác ñịnh

Các khoản thu trong tương lai ñược thay thế bằng

dòng tiền thuần của dự án ñầu tư vào DN

Dòng tiền thuần = Dòng tiền vào – Dòng tiền ra

trong ñó:

Dòng tiền vào: các khoản thu nhập ñem lại cho

DN (khấu hao TSCĐ, lợi nhuận thuần hàng

năm, vốn thu ñược khi dự án kết thúc,…)

Dòng tiền ra: các khoản ñầu tư vào DN (vốn

ñầu tư vào TSCĐ và TSLĐ thường xuyên trong

tương lai )

trong ñó :

V0 : giá trị DN

CFt : thu nhập thuần năm t

Vn : giá trị của DN cuối chu kỳ ñầu tư

Bước 1: dự báo dài hạn về các dòng tiền

vào và ra có thể phát sinh trong tương lai

Dự báo doanh thu, chi phí vận hành,

khoản vốn bổ sung và rút ra khỏi quá

trình luân chuyển hàng năm

Dự báo chu kỳ ñầu tư (n) và giá trị DN

cuối chu kỳ ñó (Vn )

Bước 2: xác ñịnh tỷ suất chiết khấu dòng

tiền, thường dựa trên chi phí sử dụng vốn

bình quân (phản ánh chi phí cơ hội ñầu tư

vốn vào DN)

Bước 3: xác ñịnh giá trị hiện tại của dòng

tiền thuần theo tỷ suất chiết khấu trên ñể tìm

ra giá trị của DN

(16,4+ 30,7+ 21,1+ 27,8+17,7+ 176,7)-10,4=280 tỷ Giá trị doanh nghiệp

285 0,620 176,7

120 70 10 4 36 11,5 24,5 38,5 - (10) 28,5 0,620 17,7

130 60 12 4 54 17,3 36,7 52,7 (12) - 40,7 0.683 27,8

110 60 12 4 34 10,9 23,1 39,1 (6) (5) 28,1 0,751 21,1

120 65 10 5 40 12,8 27,2 42,2 - (5) 37,2 0,826 30,7

100 60 10 5 25 8 17 32 (8) (6) 18 0,909 16,4

Giá trị cuối cùng

Năm 5

Năm 4

Năm 3

Năm 2

Năm 1 Chỉ tiêu

(Đơn vị tính: tỷ ñồng)