PHÂN TÍCH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

Thị trường chứng khoán ngày càng thay đổi mạnh mẽ trong những thập niên gần đây. Bên cạnh các tổ chức chuyên nghiệp ngày càng nhiều những nhà đầu tư cá nhân tham gia vào thị trường chứng khoán. Vì thế việc phân tích thị trường chứng khoán ngày càng được quan tâm và nghiên cứu sâu sắc hơn. Có ba kỹ thuật để quyết định đầu tư vào thị trường chứng khoán : - Thứ nhất là dựa trên phân tích kinh tế Vĩ mô - Thứ hai, dựa vào các phân tích Vi mô - Cuối cùng là phân tích kỹ thuật, là phương pháp dựa trên giả định rằng chuỗi số liệu trong quá khứ có thể dùng để dự báo tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Trong chương này chúng ta sẽ đề cập đến các phân tích Vi mô về thị trường chứng khoán của một quốc gia. Dựa vào các mô hình định giá cơ bản để ước tính giá trị nội tại của một thị trường chứng khoán-là tỷ suất sinh lợi bình quân mà một nhà đầu tư kỳ vọng sẽ đạt được nếu nắm giữ chứng khoán trong thị trường đó.

 Thị trường chứng khoán ngày thay đổi mạnh mẽ thập niên gần Bên cạnh tổ chức chuyên nghiệp ngày nhiều nhà đầu tư cá nhân tham gia vào thị trường chứng khoán Vì việc phân tích thị trường chứng khốn ngày quan tâm nghiên cứu sâu sắc  Có ba kỹ thuật để định đầu tư vào thị trường chứng khoán : - Thứ dựa phân tích kinh tế Vĩ mơ - Thứ hai, dựa vào phân tích Vi mơ - Cuối phân tích kỹ thuật, phương pháp dựa giả định chuỗi số liệu khứ dùng để dự báo tỷ suất sinh lợi tương lai  Trong chương đề cập đến phân tích Vi mơ thị trường chứng khoán quốc gia Dựa vào mơ hình định giá để ước tính giá trị nội thị trường chứng khoán-là tỷ suất sinh lợi bình quân mà nhà đầu tư kỳ vọng đạt nắm giữ chứng khoán thị trường Tốn Tài Chính | Nội dung chương| Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM Định giá thị trường sử dụng mơ hình FCFE Ước tính thu nhập cổ phần dự kiến Tính tốn tỷ suất sinh lợi cổ phần thường Những tỷ số định giá tương đối khác Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model Nội dung Mơ hình chiết khấu cổ tức DDM Định giá thị trường dựa mơ hình rút gọn DDM Phân tích thị trường chứng khốn với số giá thu nhập - P/E Phần bù rủi ro tỷ suất sinh lợi đòi hỏi Ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tức g Tốn Tài Chính Vj Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.1 Mơ hình chiết khấu cổ tức DDM  Mơ hình định giá DDM mơ hình để xác định giá trị khoản đầu tư ( cổ phiếu) cách chiết khấu dòng tiền cổ tức dự kiến tương lai Nói cách khác, giá cổ phiếu giá trị quy tồn dòng cổ tức tương lai  Mơ hình sử dụng với giả định - Biết động thái tăng trưởng cổ tức - Tính tốn tỷ suất chiết khấu  Khi giá cổ phiếu xác định mơ hình tổng qt : ∞ DIVn DIVi DIV1 DIV2 V j = Pj = + + + = ∞ (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n ∑ ( ) + r i =1 + Vj giá trị chứng khoán j + DIVi cổ tức chi trả dự kiến thời kỳ thứ i - DIV cổ tức chi trả + r tỷ suất sinh lợi đòi hỏi chứng khoán j + n số kỳ với giả định tiến tới vơ Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.1 Mơ hình chiết khấu cổ tức DDM  Từ mơ hình tổng qt ta có mơ hình chiết khấu dòng cổ tức để ước tính giá trị cổ phiếu với tốc độ tăng trưởng cố định cho mộ thời kỳ vô hạn sau : DIV0 (1 + g ) DIV0 (1 + g ) DIV0 (1 + g ) n P0 = + + + (*) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n + g tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi + g = ROE * Tỷ lệ thu nhập giữ lại + ROE(Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần) =Lợi nhuận sau thuế / Vốn chủ sở hữu  Mơ hình thường sử dụng phân tích để định giá cổ phần thường Tuy nhiên sử dụng để định giá chuỗi số liệu thị trường chứng khốn Có thể chứng minh dạng rút gọn mơ hình DDM : V j = Pj = DIV1 (* * *) r−g + Công thức gọi mô hình định gía cổ tức Gordon Myron J Gordon phát triển từ cơng trình nghiên cưú người trước John Williams + DIV1=DIV0*(1+g) + Điều kiện áp dụng mơ hình : g khơng đổi (constant), g< r ; số kỳ (n) vô hạn + Chứng công thức (***) cách nhân hai vế (*) luợng sau :  1+ r  DIV0 (1 + g ) DIV0 (1 + g ) DIV0 (1 + g ) n −1  = DIV0 + P0  + + + (**) n −1 ( ) + g + r (1 + r ) (1 + r )   Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.1 Mơ hình chiết khấu cổ tức DDM + Tiếp theo lấy (**) trừ (*) ta đẳng thức :  1+ r  DIV0 (1 + g )  − P0 = DIV0 − P0  (1 + r ) n 1+ g  n + Vì g < r (theo điều kiện giả định) nên : Lim n →∞ + Khi có : DIV0 (1 + g ) (1 + r ) n n →0  1+ r   − P0 = DIV0 P0  1+ g  1+ r  ⇔ P0  − 1 = DIV0 1 + g  ⇔ P0 ( r − g ) = DIV0 (1 + g ) ⇒ P0 = DIV0 (1 + g ) DIV1 D1 = = r−g r−g r−g + Trong mơ hình có hai tham số định cần ước lượng : Tỷ suất sinh lợi r tốc độ tăng trưởng cổ tức khơng đổi g Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.2 Định giá thị trường dựa mô hình rút gọn DDM Như trình bày sử dụng mơ hình DDM dự báo mang tính chất định r g Tham số lại D1 mơ hình ước tính D0 theo cơng thức D1=D0*(1+g) Ước tính tỷ suất sinh lợi đòi hỏi ( r ) : r = tỷ suất sinh lợi phi rủi ro danh nghĩa + phần bù rủi ro thị trường + Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro danh nghĩa : tỷ suất sinh lợi tài sản zero-Coupon, khơng có rủi ro tốn có kỳ hạn xấp xĩ với thời gian nắm giữ nhà đầu tư Các tài sản đáp ứng với tiêu chí : Một T-bill (Treasury bill ) kỳ hạn ba tháng Trái phiếu phủ trung hạn (kỳ hạn 10 năm) Trái phiếu phủ dài hạn (kỳ hạn 30 năm) + Vào năm 2002, tập hợp tài sản phi rủi ro thị trường chứng khốn Mỹ có tỷ suất sinh lợi sau : Tài sản Tín phiếu Tỷ suất sinh lợi 2% Trái phiếu phủ kỳ hạn 10 năm 5.20% Trái phiếu phủ kỳ hạn 30 năm 5.60% Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.2 Định giá thị trường dựa mơ hình rút gọn DDM + Phần bù rủi ro vốn cổ phần : (Quan điểm ) Theo ước tính mang tính chất thực nghiệm đưa nghiên cứu tiên phong Ibbotson va Sinquefied công bố Financial Analyst s Research Foundation : - Phần bù rủi ro cổ phần thường trung bình cộng khoảng chênh lệch tỷ suất sinh lợi hàng năm từ vốn cổ phần trừ tỷ suất sinh lợi hàng năm T-bill Tuy nhiên trung bình nhân thích hợp cho so sánh tài sản dài hạn, trung bình cộng thường đưọc dùng để tính phần bù rủi ro cho năm cụ thể Ví dụ : Phần bù rủi ro vốn cổ phần cho năm 2002 thị trường chứng khoán Mỹ dựa số liệu 1945-2001 theo cách lấy trung bình cộng tỷ suất sinh lợi theo năm 9,1%, sử dụng trung bình nhân số 7,5% Vì mơ hình xét mơ hình chiết khấu cổ tức dài hạn nên giá trị phần bù rủi ro phù hợp 7,5% Toán Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.2 Định giá thị trường dựa mơ hình rút gọn DDM - (Quan điểm 2) Có quan điểm cho rằng, thường kỳ hạn đầu tư thị trường chứng khốn dài kỳ hạn điển hình T-bill, theo giả sử nhà đầu tư có kỳ hạn 5-10 năm, lúc phần bù rủi ro nên ước tính dựa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần trừ tỷ suất sinh lợi trái phiếu phủ trung hạn Và với phương pháp kết thường thấp 1% so với quan điểm thứ Bảng so sánh : Phần bù rủi ro Phương pháp tính Dựa vào T-bill Dựa vào trái phiếu phủ trung hạn Trung bình cộng 9,1% 8,2% Trung bình nhân 7,5% 6,6% - Ngoài năm gần dây, phía ơng Ibbotson cung cấp ước tính phần bù rủi ro dài hạn dựa tỷ suất sinh lợi trái phiếu phủ dài hạn Theo cách tính kết phần bù rủi ro theo cách tính trung bình cộng chuỗi số liệu hàng năm 7,8% trung bình nhân 6,3% Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.2 Định giá thị trường dựa mơ hình rút gọn DDM - Tuy nhiên, chưa hài lòng vài nhà nghiên cứu cho sử dụng số liệu lịch sử 80 năm qua để dự báo cho phần bù rủi ro thị trường giả định phần bù rủi ro thị trường giá trị không đổi thị trường chứng khốn ln thay đổi theo thời gian Để điều chỉnh nhược điểm có đề nghị sau :  Phương pháp sử dụng trung bình di động theo kỳ hạn đinh Ví dụ thay dùng giá trị trung bình đơn giản từ năm 1945 sủ dụng trung bình di động 20 năm cho chuỗi liệu Vì điều phản ánh xu hướng chuỗi liệu theo thời gian tốt Cụ thể quan sát biểu đồ bình quân di động 20 năm phần bù rủi ro trung hạn theo trung bình cộng trung bình nhân sau : Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.5 Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) -Biểu đồ 3Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần tỷ suất sinh lợi tài sản số S&P Industrials từ 1977-2000 Chỉ số S&P Industrials có thay đổi nhỏ giai đoạn 15 năm trước sụt giảm vào năm 1991 Hồi phục mạnh mẽ từ năm 1993-2000 Giải thích cho thay đổi ta vào phương trình ba thành phần ROE Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.5 Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) Dựa vào lợi nhuận biên tế : -Biểu đồ 4- Lợi nhuận biên tế số S&P Industrials từ 1977-2000 Lợi nhuận biên tế trải qua tăng trưởng đặn từ sau năm 1993 Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mô hình DDM-Dividend Discount Model 1.5 Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) Căn vào hiệu suất sử dụng tài sản -Biểu đồ – Hiệu suất sử dụng tài sản số S&P Industrials từ 1977-2000 Hiệu suất sử dụng tài sản năm 1980 -1981 sau giảm liên tục đến năm 2000 Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.5 Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) -Biểu đồ – Tỷ số tài sản/ Vốn chủ sở hữu số S&P Industrials từ 1977-2000 Đòn bẩy tài tăng lên từ khoảng 2.1 đến vào năm 2000 Từ hai nhận xét lúc đầu có tỷ suất sinh lợi toàn tài sản (biểu đồ 4) tăng lên kể từ năm 1992 trải qua giai đoạn sụt giảm nhỏ từ 1997-2000 Vì thế, biến số yếu tác động đến tăng lên ROE mức độ đòn bẩy tài Tốn Tài Chính Phần Định giá thị trường sử dụng mơ hình FCFE-Free Cashflow to Firm Định nghĩa FCFE Là dòng tiền tự doanh nghiệp dung để chi trả cho cổ đơng sau tốn nợ vay đáp ứng nhu cầu tái đầu tư FCFE = Lãi ròng+Chi phí khấu hao –Chi tiêu vốn–∆NWC–Chi trả nợ gốc+Vốn vay Chú ý : Đây dòng tiền sau thuế Sẽ khơng có tiền mặt tương lai tích lũy doanh nghiệp Tăng trưởng kỳ vọng FCFE bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt động không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ gia tăng chứng khoán ngắn hạn Tăng trưởng bất biến : P0 = P0 FCFE0 r g : : : : FCFE (1 + g ) r−g giá trị thị trường dòng tiền tự vốn chủ sở hữu năm tỷ suất sinh lợi mong đợi tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền Tốn Tài Chính Phần Định giá thị trường sử dụng mơ hình FCFE-Free Cashflow to Firm Tăng trưởng qua nhiều giai đoạn + Hai giai đoạn : giai đoạn đầu tăng trưởng cao, giai đoạn sau tăng trưởng ổn định P0 = ∑ P0 FCFEt r Pn : : : : (1 + r ) t + pn (1 + r ) t giá trị dòng tiền dòng tiền tự vốn chủ sở hữu năm t tỷ suất sinh lợi mong đợi giá trị dòng tiền vào năm cuối giai đoạn đầu Pn = gn FCFEt : FCFE n −1 r − gn tốc độ tăng trưởng mãi sau giai đoạn đầu Tốn Tài Chính Phần Định giá thị trường sử dụng mơ hình FCFE-Free Cashflow to Firm + Ba giai đoạn : giai đoạn đầu tăng trưởng cao, giai đoạn kế tăng trưởng sụt giảm, giai đoạn cuối tăng trưởng ổn định P0 = ∑t =1 n1 P0 FCFEt r Pn2 : : : : FCFEt (1 + r ) t + ∑t = n1+1 n2 FCFEt (1 + r ) t + Pn (1 + r ) n giá trị dòng tiền dòng tiền tự vốn chủ sở hữu năm t tỷ suất sinh lợi mong đợi giá trị dòng tiền vào năm cuối giai đoạn thứ hai FCFE n −2 Pn = r − gn gn n1 n2 : : : tốc độ tăng trưởng mãi sau giai đoạn thứ hai kết thúc giai đoạn đầu kết thúc giai đoạn thứ hai Tốn Tài Chính Phần Định giá thị trường sử dụng mơ hình FCFE-Free Cashflow to Firm Ưu điểm : Mơ hình FCFE trọng vào FCFE khơng phải cổ tức nên phù hợp mơ hình DDM đánh giá cơng ty có mứa chi trả cổ tức cao thấp đáng kể FCFE Đặc biệt, mơ hình ba giai đoạn cách gián tiếp phản ánh ảnh hưởng pha lỗng giá trị vốn chủ sở hữu cổ phần, có FCFE âm giai đoạn chuyển tiếp (giai đoạn thứ hai ) Tốn Tài Chính Phần Ước tính thu nhập cổ phần dự kiến Ước tính thu nhập cổ phần dự kiến EPS : gồm có bước : ước tính doanh thu cổ phần ước tính lợi nhuận biên tế ước tính khấu hao ước tính chi phí lãi vay ước tính thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ước tính EPS 1.Ước tính doanh thu cổ phần : tồn mối quan hệ doanh thu tình trạng chung kinh tế nên có bước : - ước tính GDP : dự báo tăng trường GDP => dự báo doanh thu - ước tính doanh thu cổ phần : ( hình vẽ 3.8 trang 108) - Với số liệu ta có : % ∆ doanh thu kỳ t = -0,024 + 1,16% x (%∆GDP danh ngĩa kỳ t), R2=0,36 Toán Tài Chính Phần Ước tính thu nhập cổ phần dự kiến Ước tính lợi nhuận biên tế : biến số tác động - tỷ lệ suất hiệu dụng : đồng biến với lợi nhuận - chi phí đơn vị lao động : gồm yếu tố : + thay đổi tiền lương lao động + thay đổi suất lao động Lương tăng => chi phí tăng thời gian tăng NSLD tăng => chi phí giảm Chi phí ngịch biến với lợi nhuận Lạm phát : lạm phát tăng  giá tăng => lợi nhuận tăng Ngược lại lạm phát tăng  giá không tăng => lợi nhuận giảm Cạnh tranh nước ngồi : X-NK có tác động tới giá bán => cần xem xét thực ngiệm NX : ước lượng lợi nhuận biên tế nên tập trung vào tỷ lệ suất hiệu dụng chi phí đơn vị lao động Tốn Tài Chính Phần Ước tính thu nhập cổ phần dự kiến Tuy nhiên : giai đoạn chu kì kinh doanh: + giai đoạn dầu thời kì phục hồi : tỷ lệ suất hiệu dụng tăng Cơng nhân khơng đòi hỏi lương cao NSLD tăng + giai doạn dỉnh chu ki kinh doanh : tỷ lệ suất hiệu dụng không đổi giảm Cơng nhân đòi hỏi lương cao NSLD khơng tăng giảm NX: ước tính lợi nhuận biến tế cần ý dến chu kì kinh doanh Tốn Tài Chính Phần Tính tốn tỷ suất sinh lợi cổ phần thường TÍNH TỐN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHẦN THƯỜNG Từ giá trị nội chuỗi số liệu thị trường, tính tỷ suất sinh lợi tương ứng thị trường công thức sau: IV − BV + DIV E ( Rt ) = BV Trong đó: E(Rt): tỷ suất sinh lợi ước tính kỳ t IV: Giá trị nội chuỗi số thị trường BV: Giá trị ban đầu chuỗi số thị trường DIV: Cổ tức chi trả dự kiến kỳ t Tốn Tài Chính Phần Các mơ hình định giá sử dụng tỷ số tương đối khác NHỮNG TỶ SỐ ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI KHÁC: Tỷ số giá giá trị sổ sách (P/BV): Giá chứng khốn bình qn năm t chia cho giá trị sổ sách khứ (cuối năm t) giá trị sổ sách ước tính (năm t+1) Tỷ số giá dòng tiền (P/CF): Giá chứng khốn bình qn năm t chia cho dòng tiền ứng với cổ phần khứ ước tính Sử dụng EBITDA làm thước đo cho dòng tiền Tốn Tài Chính Phần Các mơ hình định giá sử dụng tỷ số tương đối khác NHỮNG TỶ SỐ ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI KHÁC: Tỷ số giá doanh thu (P/S): Giá bình quân năm t chia cho doanh thu ròng cổ phần lịch sử ước tính Tính tốn: Việc cần thiết sử dụng số liệu lịch sử hay ước tính để tính số Thơng thường, ta sử dụng số liệu ước tính để tính số vì: Tỷ số tương lai thường thấp biến động Nhà đầu tư mua cổ phiếu thực chất mua thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách, doanh số tương lai Tốn Tài Chính The end Tốn Tài Chính ... số định giá tương đối khác Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model Nội dung Mơ hình chiết khấu cổ tức DDM Định giá thị trường dựa mơ hình rút gọn DDM... độ tăng trưởng cổ tức g Tốn Tài Chính Vj Phần - Định giá thị trường sử dụng mơ hình DDM-Dividend Discount Model 1.1 Mơ hình chiết khấu cổ tức DDM  Mơ hình định giá DDM mơ hình để xác định giá... với giả định tiến tới vơ Tốn Tài Chính Phần - Định giá thị trường sử dụng mô hình DDM-Dividend Discount Model 1.1 Mơ hình chiết khấu cổ tức DDM  Từ mơ hình tổng qt ta có mơ hình chiết khấu dòng