Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty ngành sản xuất kinh doanh niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Người điềuhành công ty nhiều khi không dự đoán được việc thiếu tiền mặt trong quátrình vận hành kinh doanh cho tới khi lâm vào hoàn cảnh phải tạm dừng hoặc bi đát hơn là chấm dứt hoạt độ

NGUYỄN HOÀNG NHƯ THỦY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG

TY NGÀNH SẢN XUẤT KINH DOANH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – năm 2016

NGUYỄN HOÀNG NHƯ THỦY

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC CÔNG

TY NGÀNH SẢN XUẤT KINH DOANH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANHNgười hướng dẫn khoa học:GS.TS TRƯƠNG BÁ THANH

Đà Nẵng – năm 2016

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

NGUYỄN HOÀNG NHƢ THỦY

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phương pháp nghiên cứu 3

5 Bố cục đề tài 4

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG 8

1.1 KHÁI QUÁT CHUNG VỀ TIỀN MẶT 8

1.1.1 Khái niệm tiền mặt, tiền mặt trong hoạt động SXKD 8

1.1.2 Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt: 9

1.1.3 Sự luân chuyển của tiền mặt trong quá trình SXKD 10

1.1.4 Động cơ nắm giữ tiền mặt: 11

1.2 CÁC HỌC THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 12

1.2.1 Thuyết đánh đổi (Trade-off theory) 13

1.2.2 Thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory) 15

1.2.3 Mô hình dòng tiền tự do (free-cash flow model) 16

1.3 TÍN DỤNG THƯƠNG MẠI VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT 17

1.4 NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT 19 1.4.1 Cơ hội đầu tư 20

1.4.2 Qui mô công ty 21

1.4.3 Chi tiêu tài sản cố định 22

1.4.4 Tài sản lưu động không bằng tiền mặt 22

1.4.5 Đòn bẩy tài chính 23

2.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 28

2.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 31

2.4 GIẢ THUYẾT CỦA MÔ HÌNH 37

2.5 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT KINH DOANH TẠI SÀN HOSE THÔNG QUA CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU 40

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 48

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 48

3.2 SỰ TƯƠNG QUAN CỦA CÁC BIẾN VÀ ĐA CỘNG TUYẾN 49

3.2.1 Sự tương quan của các biến 50

3.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến 51

3.3 PHÂN TÍCH HỒI QUY POOLED REGRESSION 52

3.4 PHÂN TÍCH HỒI QUY FIXED EFFECT MODEL VÀ RANDOM EFFECT MODEL 54

CHƯƠNG 4 HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ KIẾN NGHỊ 64

4.1 BÌNH LUẬN KẾT QUẢ 64

4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI CÔNG TÁC QUẢN LÝ 66

4.2.1 Xây dựng nguyên tắc kiểm soát tiền trong doanh nghiệp 66

4.2.2 Giải pháp hoàn thiện công tác thu chi trong doanh nghiệp 68

4.2.3 Chọn lựa đối tác ngân hàng uy tín 70

4.2.4 Xây dựng và phát triển các mô hình dự báo tiền mặt 71

4.2.5 Đầu tư lượng tiền mặt nhàn rỗi: 75

4.3 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ MANG TÍNH CHẤT HỖ TRỢ CÔNG TÁC QUẢN TRỊ TIỀN MẶT TẠI DOANH NGHIỆP 76

KẾT LUẬN 79

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN

PHỤ LỤC

CASH Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

SIZE Logarit của tài sản

NPV Giá trị hiện tại thuần

LIQUID Tài sản lưu động không bằng tiền mặt

DIV Chi trả cổ tức bằng tiền mặt

HOSE

SXKD

Sở giao dịch chứng khoán Thành phốChí Minh

Sản xuất kinh doanh

Hồ

EMU Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu

1.2 Dòng tiền và chu kì kinh doanh ngắn hạn của công 17

ty sản xuất kinh doanh

Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên

2.1 tổng tài sản doanh nghiệp của các doanh nghiệp tại 40

sàn HOSE giai đoạn 2010-2013

Mô tả sự thay đổi của tỷ lệ tăng trưởng doanh thu

2.2 của các doanh nghiệp tại sàn HOSE giai đoạn 2010- 42

2013

Mô tả sự thay đổi vốn luân chuyển ròng của các

2.3 doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại Việt Nam giai 43

đoạn 2010 – 2013

2.4 Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản của doanh nghiệp sản 44

xuất kinh doanh tại Việt Nam giai đoạn 2010 – 2013

2.5 Quy mô của các doanh nghiệp sản xuât kinh doanh 45

tại Việt Nam giai đoạn 2010 – 2013

2.6 Số lượng các công ty trong mẫu nghiên cứu chi trả 46

cổ tức tiền mặt

3.1 Biểu đồ tần số Histogram 604.1 Sơ đồ luân chuyển trong mô hình EOQ 73

Tổng hợp các yếu tố ảnh hưởng và hướng tác động

2.1 của các nhân tố đó lên việc nắm giữ tiền mặt của 25

doanh nghiệp theo 3 học thuyết

Tổng hợp các Nghiên cứu thực nghiệm - Các nhân

2.2 tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh 29

nghiệp

2.3 Bảng tổng hợp mã hóa biến các nhân tố ảnh hưởng 37

đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

2.4 Tổng hợp các biến tác động và kỳ vọng về dấu 403.1 Kết quả thống kê mô tả của các biến 483.2 Hệ số tương quan giữa các biến 503.3 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến thông qua nhân tử 51

phóng đại phương sai VIF

3.4 Kết quả tổng hợp mô hình Pooled Regression 533.5 Kết quả thực hiện hồi quy mô hình FEM và REM 553.6 Kết quả thực hiện kiểm định Redundant Fixed 56

Effecets Tests

3.7 Kết quả thực hiện kiểm định Redundant Fixed 57

Effecets Tests

3.9 Tổng hợp kì vọng và kết quả hồi quy của mô hình 62

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Tiền mặt luôn là dòng đầu tiên phản ánh tình trạng và cấu trúc tài sảntrong Bảng cân đối kế toán với ý nghĩa là loại tài sản ngắn hạn có tính thanhkhoản cao nhất

Lượng tiền mặt có sẵn trong kinh doanh có ý nghĩa đặc biệt quan trọng

và có sự khác biệt lớn giữa lợi nhuận của hoạt động kinh doanh và lượng tiềnmặt sẵn sàng cho chi trả, thanh toán nợ nần Lợi nhuận của công ty được tínhbằng đơn vị tiền tệ, tuy nhiên nó chỉ xuất hiện sau khi hoạt động kinh doanh

đã trải qua một giai đoạn Không phải lúc nào lợi nhuận đạt được cũng thuđược hết bằng tiền mặt, trong thực tế, lợi nhuận đạt được còn tồn động lớntrong các khoản phải thu Còn lượng tiền mặt thì tính tại một thời điểm Dòngtiền chính là mạch máu của cơ thể kinh doanh, thực tiễn kinh doanh đã chứngkiến rất nhiều công ty khi tính toán trên sổ sách thì có lãi, nhưng lại không đủtiền mặt để thanh toán các khoản công nợ tới hạn nên bị phá sản Người điềuhành công ty nhiều khi không dự đoán được việc thiếu tiền mặt trong quátrình vận hành kinh doanh cho tới khi lâm vào hoàn cảnh phải tạm dừng hoặc

bi đát hơn là chấm dứt hoạt động do quá háo hức với các ý tưởng kinh doanhhoặc do không tính toán đủ hết các chi phí có thể phát sinh Cỗ máy kinhdoanh sẽ kiếm được bao nhiêu tiền trong tương lai không phải là vấn đề nếucông ty không có đủ tiền để duy trì hoạt động đến lúc đó

Việc nắm giữ một lượng lớn tiền mặt là không hiệu quả, bởi vì nó tạo rarất ít hoặc trong nhiều trường hợp nó không tạo ra thu nhập Tuy nhiên, nếukhông có tiền mặt thì chi phí công ty phải đối mặt lớn hơn rất nhiều khi công tylâm vào kiệt quệ tài chính hoặc từ bỏ những cơ hội đầu tư có NPV dương Vìvậy, để quản trị tiền mặt hợp lý và mang lại lợi ích cho công ty, trước tiên công

ty phải xác định được các yếu tố thực nghiệm nào tác động đến quản trị

tiền mặt và tác động như thế nào? Là một trong số ít các nền kinh tế mới nổi

ở khu vực Đông Nam Á không rơi vào tình trạng suy thoái dưới tác động củakhủng hoảng toàn cầu năm 2008, tuy nhiên các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô cho thấykinh tế Việt Nam cũng đã bị ảnh hưởng không ít Nhiều doanh nghiệp ViệtNam đã lâm vào tình trạng hoạt động khó khăn và đã có hàng ngàn doanhnghiệp đi đến phá sản Với tình hình đó, việc nắm giữ tiền mặt sẽ có ảnhhưởng nhất định đối với hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.Đặc biệt là đối với các công ty ngành sản xuất - kinh doanh, những công ty

mà các khoản cấp và nhận tín dụng thương mại có ý nghĩa rất lớn đối với hoạtđộng của công ty

Nhận thấy tầm quan trọng của tiền mặt đối với đời sống của các công ty

ngành sản xuất kinh doanh, tôi mong muốn nghiên cứu nội dung “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty ngành sản xuất kinh doanh niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh (HOSE) ” nhằm nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến việc

nắm giữ tiền mặt của các công ty, từ đó đề xuất một số ý kiến giúp doanhnghiệp quản trị lượng tiền mặt tối ưu

2 Mục tiêu nghiên cứu

Trên thế giới hiện nay có khá nhiều bài nghiên cứu thực tiễn về vấn đềnắm giữ tiền mặt của công ty Tôi mong muốn tìm hiểu xem các lý thuyết vềvấn đề nắm giữ tiền mặt của công ty, thực trạng nắm giữ tiền mặt, và các yếu

tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt ở các công ty nhóm ngành sản xuấtkinh doanh niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra:

(1) Nghiên cứu các lý thuyết về việc nắm giữ tiền mặt

(2) Tình hình nắm giữ tiền mặt của các công ty nhóm ngành sản xuất kinh doanh Việt Nam như thế nào?

(3) Các yếu tố tố chính tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của cáccông ty?

(4) Với kết quả nghiên cứu, đưa ra một số đề xuất giúp các doanh nghiệp có kế hoạch nắm giữ tiền mặt để hoạt động hiệu quả

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng: Đối tượng nghiên cứu là các công ty ngành sản xuất kinhdoanh đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh(HOSE)

- Về thời gian: Thời gian nghiên cứu được giới hạn trong 3 năm 2011,

2012, 2013, vì đây là thời kỳ nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là các doanhnghiệp phải tiếp tục đối mặt với các vấn đề khó khăn khi vẫn còn chịu tácđộng của khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008

Các thông tin dữ liệu cần thiết trong bài được lấy từ báo cáo tài chínhcủa các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán HOSE trong giai đoạn2011-2013

4 Phương pháp nghiên cứu

Bài luận văn sử dụng 2 phương pháp chính:

- Phương pháp nghiên cứu định tính: Nghiên cứu các lý thuyết và cácnghiên cứu thực nghiệm về việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và những nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

- Phương pháp nghiên cứu định lượng: Sử dụng phương pháp hồi quytrên dữ liệu bảng Pooled Regression, Fixed Effect Model và Random EffectModel Các dữ liệu được xử lý và chạy hồi quy, kiểm định sử dụng phầnmềm hỗ trợ EVIEWS 5.0 và Microsoft Excel 2010 để nghiên cứu các nhân tốảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ngành sản xuấtkinh doanh, trên cơ sở đó phân tích các kết quả nghiên cứu.

Ngoài ra, đề tài còn sử dụng phương pháp thống kê và phương pháptổng hợp để xem xét tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệpsản xuất kinh doanh thông qua các biến nghiên cứu

- Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

- Chương 3: Kết quả nghiên cứu

- Chương 4: Hàm ý chính sách và kiến nghị

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

 Tác phẩm “Học thuyết chung về việc làm, lãi suất và tiền tệ” (The

General Theory of Employment, Interest and Money) John Maynard Keynes(1936) London: McMillan

Keynes xây dựng lý thuyết về cầu tiền tệ được gọi là lý thuyết về sự ưathích thanh khoản Lý thuyết này được trình bày trong tác phẩm nổi tiếng:

“Học thuyết chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ” Trong học thuyếtcủa mình, Keynes đã nêu ra 3 động cơ cho việc giữ tiền: Động cơ giao dịch,động cơ dự phòng, động cơ đầu cơ

 Giáo trình Tài chính doanh nghiệp của PGS.TS Nguyễn Hòa Nhân

(2013), NXB Tài chính, Hà Nội

Đối với các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, ngoài các tài sản cốđịnh, để đảm bảo cho quá trinh sản xuất kinh doanh được tiến hành thườngxuyên và liên tục, đòi hỏi doanh nghiệp phải có một lượng tài sản lưu độngnhất định Trong đó quản trị tiền mặt đề cập đến việc quản lý tiền và tiền gửingân hàng Tác giả đã hệ thống hóa các lý thuyết về quản trị tiền mặt, trong

đó bao gồm những động cơ mà doanh nghiệp phải giữ tiền mặt; lợi ích cũngnhư chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, và các lý thuyết nền tảng về quản trịtiền mặt bằng mô hình Baumol và mô hình Miller-Orr

 Nghiên cứu “Tại sao các công ty lại nắm giữ tiền mặt, bằng chứng

từ các nước Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu EMU” (Why do firms

hold cash, evidence from EMU countries) của Miguel A.Ferreira và Antonio

S Vilela (2003) đăng trong European Financial Management, vol 10 no 2:

pp 295–319.

Bài nghiên cứu này tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu tố quyết địnhnắm giữ tiền mặt của công ty, sử dụng một mẫu gồm 400 công ty trong 12quốc gia trong khối Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn1987-2000 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt có tươngquan dương các cơ hội đầu tư và dòng tiền và có tương quan âm với tínhkhoản của tài sản, đòn bẩy và quy mô của doanh nghiệp Nợ ngân hàng vànắm giữ tiền mặt có tương quan âm, hỗ trợ cho giả định rằng khi doanhnghiệp vay nợ nhiều, sẽ chịu sự giám sát chặt chẽ của ngân hàng, do đó sẽnắm giữ ít tiền mặt hơn

 Nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng và ý nghĩa của việc nắm giữ

tiền mặt của doanh nghiệp” (The determinants and implications of corporate

cash holdings) của Tim Opler và các cộng sự (1999) đăng trên Journal of Financial Econămics 52 (1999) 3-46

Bài nghiên cứu xem xét các yếu tố quyết định và ý nghĩa của việc nắmgiữ tiền mặt và chứng khoán thị trường của các công ty Mỹ giao dịch côngkhai trong giai đoạn 1971-1994 từ 1048 công ty Mỹ có niêm yết trên thịtrường chứng khoán Với dữ liệu theo chuỗi thời gian và dữ liệu chéo, TimOpler và các cộng sự đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết đánh đổi vềnắm giữ tiền mặt Đặc biệt, các doanh nghiệp có cơ hội phát triển mạnh mẽ vàdòng tiền rủi ro giữ tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tươngđối cao Các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn, chẳng hạn như cáccông ty lớn và công ty có xếp hạng tín dụng cao, có xu hướng giữ tỷ lệ tiềnmặt trên với tổng tài sản không có tiền mặt thấp hơn

 Nghiên cứu “Các công ty Nhật nhạy cảm như thế nào đối với rủi

ro lợi nhuận? Bằng chứng từ việc nắm giữ tiền mặt” (How Sensitive are

Japanese Firms to Earnings Risk? Evidence from Cash Holdings) của Nguyen(2005)

Nguyen (2005) đã nghiên cứu giả thuyết rằng số dư tiền mặt cho động

cơ phòng ngừa và phục vụ để giảm thiểu sự biến động của lợi nhuận hoạtđộng Ông đã thu thập một mẫu quan sát gồm 9168 công ty tại thị trườngchứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1992-2003 Thông qua phân tích hồi quy,

Nguyen nhận thấy rằng nắm giữ tiền mặt tương quan dương với mức độ rủi

ro công ty, nhưng tương quan âm với rủi ro ngành Ông cũng phát hiện ra

rằng việc nắm giữ tiền mặt tương quan âm với qui mô của công ty và tỷ lệ nợ;

và dương với lợi nhuận của công ty, triển vọng tăng trưởng, và tỷ lệ chi trả cổtức

 Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến vi

của các công ty REIT” (The determinants of REIT cash ệc nắm giữ tiền mặt

holdings) của Hardin

III, W.G., Highfield, M.J., Hill, M.D., & Kelly, G.W (2009) đăng trênJournal of Real Estate Finance and Econămics, 39(1), 39-57.

Hardin III và các công sự (2009) sử dụng mẫu gồm 1.114 quan sát từ 194 quỹ

tín thác đầu tý bất động sản (REITs) ở Mỹ giai đoạn 1998-2006 Thông quaphương pháp phân tích hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS), họ nhận thấyrằng nắm giữ tiền mặt của REIT tỷ lệ nghịch với chi phí hoạt động, đòn bẩytài chính và tư vấn nội bộ, và có liên quan trực tiếp đến chi phí tài trợ bênngoài và triển vọng phát triển Nắm giữ tiền mặt cũng có tương quan âm vớikhả năng tiếp cận hạn mức tín dụng và sử dụng chúng Kết quả ngụ ý rằng cácnhà quản lý của REIT thích giữ ít tiền mặt để giảm những vấn đề đại diện củadòng tiền, do đó làm tãng tính minh bạch và giảm chi phí huy động vốn bênngoài trong tương lai

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG1.1 KHÁI QUÁT CHUNG VỀ TIỀN MẶT

1.1.1 Khái niệm tiền mặt, tiền mặt trong hoạt động SXKD

Tiền mặt theo nghĩa hẹp, đó là tiền do Ngân hàng Trung ương pháthành ra và nằm trong tay công chúng hay ngoài hệ thống ngân hàng Còn theonghĩa rộng nhất, tiền mặt có thể được hiểu là những thứ có thể sử dụng trựctiếp để thanh toán các giao dịch và bao gồm cả tiền gửi ngân hàng Như vậy,trong trường hợp này khái niệm tiền mặt được dùng để chỉ dạng có khả năngthanh toán cao nhất của tài sản, bao gồm các đồng tiền do Ngân hàng Trungương phát hành ra và được công chúng giữ để chi tiêu, tiền gửi ở tài khoảnvãng lai hay tài khoản tiền gửi không kì hạn, và có thể rút ra bất cứ lúc nàobằng cách viết séc

Theo đó, các nhà kinh tế định nghĩa tiền là bất cứ phương tiện nàođược thừa nhận chung để thanh toán cho việc mua bán, trao đổi hàng hoá dịch

vụ hoặc thanh toán nợ nần

Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, tiền mặt được hiểu bao gồmtiền tồn quỹ và tiền trên tài khoản thanh toán của doanh nghiệp ở ngân hàng

Tiền mặt = Tiền mặt tồn quỹ + Tiền mặt trên tài khoản thanh toán

Tiền mặt là một thành phần quan trọng trong tài sản lưu động, nằm ởdòng đầu tiên của bảng cân đối kế toán, thể hiện là tài sản mang tính thanhkhoản cao nhất trong các tài sản.

1.1.2 Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt

 Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt:

Trong hoạt động kinh doanh, việc nắm giữ tiền mặt có những lợi thế như sau:

- Hưởng lợi thế chiết khấu khi mua hàng hóa dịch vụ: Trong các hoạtđộng thương mại, khi doanh nghiệp trả tiền sớm, sẽ được hưởng lợi thế chiếtkhấu thương mại hoặc chiết khấu thanh toán

- Duy trì tốt các chỉ số thanh toán ngắn hạn, giúp doanh nghiệp có thểmua hàng với những điều kiện thuận lợi và được hưởng mức tín dụng rộngrãi

- Giúp doanh nghiệp tận dụng được những cơ hội thuận lợi trong kinh doanh do chủ động trong các hoạt động thanh toán chi trả

- Giúp doanh nghiệp đáp ứng được nhu cầu trong trường hợp xảy ra các

cú sốc bất lợi, chẳng hạn như đình công, hỏa hạn, chiến dịch marketing của cácđối thủ cạnh tranh, vượt qua khó khăn do yếu tố thời vụ và chu kỳ kinh

doanh

- Tạo tín hiệu tốt cho nhà đầu tư: Nhà đầu tư không phải là người bêntrong doanh nghiệp nên thông thường nếu nhìn thấy khoản mục tiền mặt trênbảng cân đối kế toán nhiều bao giờ cũng yên tâm hơn so với các doanh nghiệp

có lượng tiền mặt ít hơn Nhất là khi qua các quý, hoặc qua các năm, lượngtiền mặt tăng lên đều đặn và ổn định, nó là một tín hiệu cho thấy doanhnghiệp đang hoạt động rất tốt, đang phát triển rất mạnh

 Chi phí của việc nắm giữ tiền mặt:

Mặc dù nắm giữ tiền mặt đem lại những lợi ích trong trường hợp doanhnghiệp thiếu tiền hoặc có cơ hội đầu tư với dự án có NPV dương, thì vẫn cóhai chi phí chính phát sinh nếu doanh nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền mặt, đólà:

- Chi phí nắm giữ: Khi công ty nắm giữ lượng tiền mặt nhất định sẽchịu loại chi phí nắm giữ do tỷ lệ sinh lời trực tiếp trên tiền mặt là bằng khôngcộng với ảnh hưởng của lạm phát làm mất giá đồng tiền.

- Chi phí cơ hội: chính là khoản lợi nhuận có thể có được nếu đem tiềnmặt đi đầu tư Cụ thể, các doanh nghiệp có thể phải từ bỏ những dự án cóNPV dương để nắm giữ lượng tiền mặt, từ đó doanh nghiệp này bỏ qua cơhội đầu tư tốt nhằm tối đa hóa tài sản cho các cổ đông Chi phí cơ hội có thểđược tính bằng khoản lợi tức thông qua lãi suất của chứng khoán ngắn hạn cótính thanh khoản cao

Mặt khác, dự trữ quá nhiều tiền mặt cũng làm tăng chi phí đại diện giữanhà quản lý và người chủ trong doanh nghiệp Chi phí đại diện này xuất hiệntrong trường hợp mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông không đồng nhất TheoJensen (1986), nhà quản lý sẽ nắm giữ tiền mặt và không đầu tư vào các dự

án tối ưu vì tâm lý e ngại rủi ro, hay là đầu tư vào những dự án đem lại lợinhuận cho bản thân, hoặc tích lũy tiền mặt, gia tăng tài sản kiểm soát

1.1.3 Sự luân chuyển của tiền mặt trong quá trình SXKD

Hoạt động của hầu hết các doanh nghiệp được bắt đầu bằng tiền mặt

Từ đó, tiền mặt được chuyển đổi thành những loại tài sản khác nhau, tạo rađòn bẩy hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh với các khoản đi vay và cuốicùng là biến nó trở lại thành tiền mặt nhưng với số lượng lớn hơn ban đầu

Sự luân chuyển của tiền mặt có thể được phân tích thành các chu kỳ,

có mối liên hệ chặt chẽ Kỳ luân chuyển tiền mặt, nằm trong chu kỳ kinhdoanh của doanh nghiệp, là khoảng thời gian tính từ lúc doanh nghiệp thực sựtrả tiền cho nhà cung cấp đến khi thực sự thu hồi tiền của khách hàng Ở đây,

ta thấy có sự chênh lệch, một kẽ hở giữa dòng thu tiền mặt và dòng chi tiềnmặt Chính kẽ hở này là nguyên nhân có thể khiến doanh nghiệp rơi vào tìnhtrạng mất khả năng thanh toán và phá sản

1.1.4 Động cơ nắm giữ tiền mặt

Keynes đã đưa ra ba động cơ chính là động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, và động cơ đầu cơ:

- Động cơ giao dịch: Keynes cho rằng, động cơ chi phí giao dịch đượcHình thành dựa trên chi phí phát sinh khi doanh nghiệp phải đối mặt vớinhững giao dịch trong chuyển đổi tài sản thành tiền mặt cho những hoạt độngthường xuyên của doanh nghiệp mình Khi thiếu nguồn vốn nội bộ hoặc tàisản thanh khoản, những công ty có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản củamình theo nhiều cách khác nhau, như huy động vốn từ thị trường bên ngoài,cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, hoặc bán những tài sản có tính thanhkhoản Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí Theo Opler và cộng sự (1999), chi phígiao dịch khi huy động vốn bên ngoài rất cao bởi vì các chi phí cố định để tiếpcận nguồn vốn từ thị trường thường cao hơn chi phí nắm giữ tiền mặt Nóicách khác, doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt để tránh trường hợp chi phíchuyển đổi từ tài sản phi tiền mặt sang tài sản tiền mặt cao hơn chi phí cơ hộicủa việc nắm giữ tiền mặt Như vậy, tiền mặt có thể được sử dụng như mộttấm đệm để chống lại vấn đề thanh toán ngắn hạn và hạn chế khả năng từ chốinhững dự án có giá trị Chi phí thanh khoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữtiền mặt nhiều hơn

- Động cơ phòng ngừa: Động cơ phòng ngừa khẳng định rằng các công

ty giữ tiền mặt để đối phó tốt hơn với các cú sốc bất lợi hoặc các nhu cầu chitiêu vốn bất ngờ, tránh tình trạng thiếu tiền mặt trong tương lai cho việc đầu

tư, bởi vì sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài là tốn kém hơn so với sử dụngnguồn vốn nội bộ được tạo ra trong điều kiện có thông tin bất đối xứng

- Động cơ đầu cơ: Theo Keynes, ngoài thu nhập, lãi suất cũng đóngmột vai trò quan trọng trong các quyết định về việc bao nhiêu tiền được nắmgiữ cho mục đích cất giữ của cải Khi lãi suất tăng cao, người ta sẽ muốn nắm

giữ của cải hơn là tiền mặt và ngược lại, khi lãi suất giảm người ta sẽ nắmgiữ tiền nhiều hơn các loại của cải khác.

Ngoài ra, theo Jensen (1986), thì ngoài 3 động cơ trên, doanh nghiệpcòn có một động cơ khác về nắm giữu tiền mặt, đó là động cơ về vấn đề đạidiện Động cơ về vấn đề đại diện của nắm giữ tiền mặt bắt nguồn từ bản chấtmâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông cho rằng các nhà quản

lý có xu hướng thích tích lũy tiền mặt hơn phân phối cho các cổ đông bởi vìvới lượng tiền mặt nắm giữ lớn sẽ cho phép các nhà quản lý tránh huy độngnguồn vốn bên ngoài, chính vì vậy, các nhà quản lý có thể tự do đầu tư chocác dự án, thậm chí các dự án không có khả năng sinh lợi mà không chịu bất

kỳ sự giám sát nào từ bên ngoài Điều này thường đúng cho các công ty códòng tiền tự do lớn

1.2 CÁC HỌC THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

Trong hầu hết các nghiên cứu được thực hiện trên thế giới, lượng tiềnnắm giữ của các công ty thường được đo lường bằng tỷ lệ tiền và tươngđương tiền trên tổng tài sản (Al-Najjar, 2013) Do chính sách nắm giữ tiền làmột phần quan trọng trong chính sách tài chính của công ty nên các nhànghiên cứu đã tìm cách giải thích tại sao các công ty lại nắm giữ tiền vàlượng tiền nắm giữ tối ưu là bao nhiêu Nhiều nghiên cứu liên quan đếnlượng tiền nắm giữ chủ yếu tập trung vào hành vi nắm giữ tiền và được giảithích bằng nhiều lý thuyết khác nhau như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tựphân hạng, lý thuyết mô hình dòng tiền tự do Trong phần này, tác giả sẽ trìnhbày về ba mô hình lý thuyết: lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory, lý thuyếttrật tự phân hạng (The pecking order Theory) và lý thuyết dòng tiền tự do(free-cash flow model)

1.2.1 Thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Thuyết đánh đổi lập luận rằng các công ty tối đa hóa giá trị của mìnhbằng cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữtiền mặt Lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tàichính, cho phép công ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, vàtránh (giảm) chi phí liên quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngoài haythanh lý tài sản Vì công ty hoạt động trong thị trường không hoàn hảo, nênhoặc họ có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, hoặc họphải chịu một chi phí cao khi tiếp cận thị trường vốn Hơn nữa, đặc điểmquan trọng của thị trường là sự không chắc chắn Do đó việc thiếu hụt tiềnmặt sẽ có thể khiến công ty phải từ bỏ các dự án đầu tư có lợi hoặc sử dụngnguồn chi phí tài trợ có chi phí cao

Keynes (1936) đã đưa ra hai động cơ chính là động cơ giao dịch vàđộng cơ phòng ngừa Với động cơ giao dịch, Keynes (1936) cho rằng nhữngcông ty có thể tiến hành gia tăng tính thanh khoản của mình theo nhiều cáchkhác nhau, như huy động vốn, cắt giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, hoặcbán những tài sản có tính thanh khoản Tuy nhiên, tất cả đều có chi phí Nhưvậy, tiền mặt có thể được sử dụng như một tấm đệm để chống lại vấn đềthanh toán ngắn hạn và khả năng từ chối những dự án có giá trị Chi phí thanhkhoản cao hơn tạo áp lực cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn Ngoài ra, Kyenes(1936) cho rằng nắm giữ tiền mặt giúp các công ty an toàn khi đối mặt vớinhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không cần phải bán tàisản hoặc huy động vốn bên ngoài, đây là động cơ phòng ngừa

Chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc sửdụng vốn Chi phí này phụ thuộc vào việc nhà quản lý có tối đa hóa lợi íchcủa cổ đông hay không Nếu các quyết định của các nhà quản lý là phù hợpvới lợi ích của cổ đông, thì chi phí duy nhất của việc nắm giữ tiền mặt là lợi

nhuận thấp hơn so với các khoản đầu tư khác cùng rủi ro Nhưng nếu ngườiquản lý không tối đa hóa tài sản của cổ đông, họ sẽ gia tăng lượng tiền mặtnắm giữ để tăng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ và do đó, để có thể tăngquyền quyết định quản lý của họ Trong trường hợp này, chi phí nắm giữ tiềnmặt sẽ tăng lên và bao gồm cả chi phí đại diện.

Hình 1.1 Chi phí giữ tiền mặt

Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng công ty có dự trữ tiềnmặt lớn có thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khókhăn tài chính Miller và Orr, 1966; Kim và các cộng sự (1998) đã phát triểnthuyết đánh đổi để xác định mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằngchi phí khánh kiệt tiền mặt và các chi phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi.Opler và các cộng sự (1999) xác định sự phổ biến của mức tối ưu tiền mặt màtại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang bằng với chi phí biênnắm giữ tiền mặt Ferreira và Vilela (2004 ) lập luận rằng nắm giữ tiền mặtnhằm giảm xác suất xảy ra khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất ngờhoặc những khoản thanh toán đến hạn

1.2.2 Thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory)

Modigliani và Miller (1958) đã cho rằng một thị trường vốn hoàn hảokhông có chi phí giao dịch thì sẽ không có ảnh hưởng của quyết định cấu trúcvốn lên dòng tiền mà doanh nghiệp có thể chi trả cho các khoản vay và các cổđông Tuy nhiên, doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí giao dịch khi phải giatăng nguồn tài trợ từ bên ngoài bởi vì vấn đề bất cân xứng thông tin

Do đó, nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài (nợ vay và vốn cổ phần) sẽ gây tốnkém hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) Myers và Maijluf (1984)lập luận rằng bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến định giá sai vốn cổ phần củadoanh nghiệp trên thị trường, gây tổn thất đến giá trị của các cổ đông hiện hữu.Điều này là do các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài.Myers và Majluf (1984) cho rằng nếu các doanh nghiệp tài trợ cho các dự án mớibằng cách phát hành chứng khoán mới, các chứng khoán này có thể sẽ đượcđịnh dưới giá Bởi vì các nhà quản lý không thể truyền đạt hết các thông tin vềcác tài sản hiện hữu và các cơ hội đầu tư đối với các nhà đầu tư tiềm năng Kếtquả là, các nhà đầu tư không thể có khả năng để phân biệt giữa các dự án xấu vàcác dự án tốt Nhận thức được vấn đề này, các nhà quản lý sẽ không phát hành

cổ phần mới ngay cả khi đối với các dự án có giá trị hiện tại ròng dương Myers

và Majluf (1984) cho rằng bằng việc phát hành nợ sẽ giúp doanh nghiệp giảmthiểu được sự thiếu hiệu quả trong các quyết định đầu tư được gây ra bởi sự bấtcân xứng thông tin Vay nợ sẽ khắc phục được vấn đề định giá sai khi phát hànhmới cổ phần bởi vì các hợp đồng nợ được đưa ra với các điều khoản làm giảmrủi ro cho các chủ nợ

Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng nguồn tài chính ưu tiên

để tài trợ cho các dự án đầu tư đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ vay

và cuối cùng là phát hành cổ phần Mục đích của thứ tự này là để tối thiểu hóachi phí bất cân xứng thông tin và các chi phí tài chính Thuyết này cho rằng

không có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho một công ty Theo Myers và Majluf (1984) các công ty giữ tiền mặt để tài trợ cho các dự án mới và cơ hội

mới Các công ty sẽ sử dụng tiền mặt như một công cụ có sẵn đầu tiên, sau đó

họ mới chuyển sang sử dụng nợ, chứng khoán an toàn và cổ phiếu được dùngnhư là một phương án cuối cùng Theo nhận định trên, các công ty không cómột mức tiền mặt mục tiêu, nhưng thay vào đó họ sử dụng tiền mặt như một

bộ đệm giữa thu nhập và đầu tư

Theo Dittmar và các cộng sự (2003), quan điểm trật tự phân hạn cho

thấy rằng không có mức tối ưu tiền mặt, cũng như không có mức tối ưu của

số dư tiền nợ Số dư bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết địnhđầu tư và tài trợ thực hiện bởi các công ty Các công ty có dòng tiền lớn sẽ trả

cổ tức, trả nợ và tích lũy tiền mặt Các công ty có dòng tiền thấp sẽ giảmlượng tiền mặt của họ, phát hành nợ để tài trợ cho dự án đầu tư, nhưng họ sẽhạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá tốn kém

Chính vì vậy, theo lý thuyết này thì lợi nhuận giữ lại và đòn bẩy đóngvai trò quan trọng quyết định lượng tiền nắm giữ (Al–Najjar và Belghitar,2011) và có thể xem xét các yếu tố tài chính khác để giải thích các yếu tốquyết định lượng tiền nắm giữ như tỷ suất sinh lợi (Al–Najjar và Belghitar,2011), quy mô công ty và dòng tiền (Ferreira and Vilela, 2004)…

1.2.3 Mô hình dòng tiền tự do (free-cash flow model)

Mô hình dòng tiền tự do đã đưa ra một cái nhìn khác về nắm giữ tiềnmặt

Các mục tiêu của nhà quản lý doanh nghiệp và cổ đông có sự mâuthuẫn với nhau Trong khi các cổ đông mong muốn gia tăng giá trị của cổphần thì các nhà quản lý mong muốn đem lại sự tăng trưởng trong doanh thucũng như quy mô doanh nghiệp

Jensen (1986) cho rằng dòng tiền tự do cho thấy khả năng xung đột

nghiêm trọng vì số lượng lớn dự trữ tiền mặt có thể phục vụ chủ yếu là lợi íchquản lý Các nhà quản lý có biện pháp khuyến khích tăng quĩ tiền mặt dưới sựkiểm soát của họ, vì điều này cho phép họ tăng sức mạnh của mình và được

tự do để chấp nhận các dự án mới mà không cần một sự cho phép của các cổđông, lãng phí tiền bằng cách tiêu thụ bổng lộc và/hoặc quyết định đầu tưkhông hiệu quả Mặt khác, các cổ đông có thể thích dòng tiền tự do được trảlại cho họ hơn

Ủng hộ cho lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen(1986) là nghiên cứuthực nghiệm của Damodaran (2001) Tác giả cho rằng cấu trúc vốn di chuyểnđộng theo một vòng tròn Khi những doanh nghiệp đang trong giai đoạn tăngtrưởng (giai đoạn đầu của chu kì) nên sử dụng ít nợ để cung cấp đầy đủ dòngtiền cho các dự án mới Đến khi không còn tăng trưởng như trước nữa (giaiđoạn cuối của chu kì), lúc này ít các cơ hội đầu tư trong tương lai hơn, hơnnữa, các vấn đề rủi ro đạo đức liên quan đến các dự án hiện tại có thể là cao(ví dụ như trốn tránh việc quản lý) Do đó, họ nhận thấy nên sử dụng nợ caohơn Cuối cùng, tác giả khuyên nên bắt đầu bằng việc ít sử dụng nợ, sau đógia tăng dần theo chu kì của doanh nghiệp

1.3 TÍN DỤNG THƯƠNG MẠI VÀ NẮM GIỮ TIỀN MẶT

Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, tín dụng thương mại có ý nghĩađặc biệt quan trọng

Hình 1.2 Dòng tiền và chu kì kinh doanh ngắn hạn của công ty

sản xuất kinh doanh

Lợi thế của việc sử dụng tín dụng thương mại là bên mua không cầnphải trả tiền cho hàng hóa khi giao hàng và có thể tận hưởng một khoảng thờigian trì hoãn ngắn trước khi đến hạn thanh toán Bên bán hàng cung cấp tíndụng cho bên mua, bên mua phải trả tiền mặt cho bên bán trong thời gian cấptín dụng Như vậy, tín dụng thương mại có thể được coi như một công cụ tàichính ngắn hạn Khoản phải trả vượt mức có thể tạo ra chi phí khi thiếu hụttiền Trong trường hợp này nảy sinh chi phí cơ hội, một công ty có thể nhậnmột lượng tiền chiếc khấu nếu họ thanh toán vào ngay lúc nhận hàng thay vìthanh toán hóa đơn vào ngày cuối cùng của kì hạn cấp tín dụng Nếu mộtcông ty trì hoãn thanh toán quá thời hạn cấp tín dụng do thiếu tiền mặt, họ sẽphải chịu một trong những chi phí của việc thanh toán quá hạn tín dụng chophép, bao gồm phí phạt thanh toán chậm hoặc lãi phạt, sự suy giảm xếp hạngtín dụng, và chi phí cơ hội của việc bỏ qua tiền chiếc khấu, nếu có Do đó, từquan điểm của động cơ phòng ngừa, các công ty có sử dụng tín dụng thươngmại phải nắm giữ thêm một lượng tiền mặt nhất định để đáp ứng nghĩa vụ trả

nợ theo thỏa thuận cấp tín dụng nhằm được hưởng một khoản chiếc khấu vàtránh bị phạt trả chậm

Khi một nhà cung cấp cung cấp tín dụng thương mại, họ sẽ không nhậnđược tiền mặt tại thời điểm cung cấp hàng hoá, dịch vụ cho bên mua Thayvào đó, do tiền mặt trở thành một khoản phải thu hoặc ghi nhận phải thu trênbảng cân đối Tuy nhiên, các nhà cung cấp hy vọng sẽ thu tiền mặt từ cáckhoản phải thu tại một số điểm trong tương lai, hoặc có thể cầm cố chúng (sửdụng chúng như tài sản thế chấp cho các khoản tài trợ từ ngân hàng) Cáckhoản phải thu do đó có thể được coi là một khoản thay thế tiền mặt Điềunày có nghĩa rằng các khoản phải thu tín dụng làm giảm lượng tiền mặt nắmgiữ của công ty

Các công ty thường cấp và nhận tín dụng thương mại cùng một lúc.Khoản phải thu có thể được coi như một khoản thay thế tiền mặt, chúng cóthể được sử dụng để trang trải các khoản phải trả Điều này có nghĩa rằng cáccông ty có thể giữ ít tiền mặt dùng để thanh toán các nghĩa vụ tài chính của họkhi họ có các khoản phải thu trên bảng cân đối Tuy nhiên, vấn đề là 1 đồngkhoản phải thu không đảm bảo cho việc thanh toán toàn bộ 1 đồng khoản phảitrả Không có sự chắc chắn về thời gian thu hồi nợ, và các công ty không phảilúc nào cũng thành công trong việc thu hồi tất cả các khoản phải thu đầyđủ.Trong thương mại, gần như chắc chắn sẽ xuất hiện một số khoản phải thu

mà có thể mất tới vài tháng, vài năm để thu hồi toàn bộ số nợ, hoặc sẽ khôngbao giờ thu hồi được toàn bộ Do đó, các khoản phải thu bị chiếc khấu (giảmgiá) khi thay thế tiền mặt, và không phải là khoản thay thế hoàn hảo cho tiềnmặt Tiền mặt cung cấp thanh khoản vô điều kiện cho các công ty, trong khicác khoản phải thu ít thanh khoản hơn và chịu rủi ro tín dụng

Các công ty phải chịu nhiều chi phí liên quan đến chậm thanh toán.Một số công ty thích thanh toán sớm hơn để được hưởng một khoản chiếtkhấu Để đảm bảo hoạt động của mình, các công ty thường giữ một lượngtiền mặt cần thiết để trang trải các khoản phải trả của họ Nếu một công ty sửdụng các khoản phải thu thay vì tiền mặt để trả các khoản phải trả, chủ nợ sẽyêu cầu các khoản phải thu với mệnh giá lớn hơn số tiền còn nợ Như vậy, từquan điểm nắm giữ tiền mặt, các khoản phải trả và phải thu có tác độngnghịch chiều nhau đến nắm giữ tiền mặt, trong đó 1 đồng các khoản phải thukhông đủ thanh toán hoàn toàn 1 đồng các khoản phải trả

1.4 NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT

Với sự hiện diện của thị trường không hoàn hảo thì có một tỷ lệ tối ưucác tài sản thanh khoản Quyết định đầu tư vào tài sản ngắn hạn bị ảnh hưởng

bởi nhiều nhân tố tại cùng một thời gian Nhà quản trị lý trí hành động cho lợiích của cổ đông sẽ đánh giá lợi ích và chi phí nắm giữ tài sản có tính thanhkhoản Nhà quản trị sẽ tối đa hóa lợi ích của cổ đông trong tất cả các trườnghợp mà lợi ích của việc đầu tư thêm 1 dollar vào tài sản có tính thanh khoảnthì lớn hơn chi phí của dollar đó Những lý thuyết các liên quan và các nghiêncứu thực nghiệm đã chỉ ra những nhân tố có thể ảnh hưởng như sau:

1.4.1 Cơ hội đầu tư

Theo thuyết đánh đổi, Opler và các cộng sự (1999) tình trạng các công

ty có cơ hội đầu tư hơn có thể phải đối mặt với chi phí từ nguồn tài trợ bênngoài cao hơn do chi phí cao hơn từ chi phí đầu tư không hiệu quả và chi phíkiệt quệ tài chính Do đó, để giảm chi phí kiệt quệ tài chính, những công tynày dự kiến sẽ giữ lượng tiền mặt lớn hơn để phòng ngừa rủi ro, làm nảy sinhmột mối tương quan dương dự kiến giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội pháttriển

Tương tự như vậy, thuyết trật tự phân hạng dự đoán một mối tương quandương giữa các cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền mặt, kể từ khi các công ty có cơhội đầu tư cao về mặt lý thuyết có thể sinh lợi nhiều hơn và do đó có nhiều tiềnmặt hơn Khi thông tin về giá trị thực của những dòng tiền công ty không đốixứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư, huy động vốn bên ngoài có thể tốn kém,như Myers và Majluf (1984) phát biểu rằng những công ty đối mặt với bất cânxứng thông tin sẽ thích sử dụng quỹ nội bộ hơn bên ngoài Vấn đề bất cân xứngthông tin thường hạn chế với những công ty đang tăng trưởng Những công tyđang tăng trưởng nhận thấy huy động vốn bên ngoài quá tốn kém và từ bỏ những

dự án với NPV dương Để tránh tình huống này, những công ty đang tăngtrưởng sẽ nắm giữ thêm tài sản có tính thanh khoản Dựa vào giả thuyết bất cânxứng thông tin, mối tương quan dương được mong đợi giữa những cơ hội tăngtrưởng và đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản

Theo Ferreira và Vilela (2003), Opler và các cộng sự ( 1998), cơ hội

đầu tư được thể hiện bằng tỷ số giá trị thị trường/ giá trị sổ sách Bản cân đối

kế toán của doanh nghiệp không thể hiện được tài sản vô hình như là cơ hộiđầu tư Nhưng càng nhiều cơ hội tăng trưởng thì càng tăng giá trị thị trườngliên quan đến giá trị sổ sách của doanh nghiệp Giá trị thị trường của tài sảndoanh nghiệp sẽ được tính bằng giá trị sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sáchcủa cổ phần và cộng với giá trị thị trường của cổ phẩn

1.4.2 Qui mô công ty

Quy mô của công ty về căn bản có thể thay đổi theo tác động của bấtcân xứng thông tin và khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính Tài liệu về tài chínhdoanh nghiệp nói rằng bất cân xứng thông tin ít ảnh hưởng đến những công tylớn vì họ có lợi thế kinh tế trong sản xuất và phổ biến thông tin về chính họ

(Pettit và Singer, 1985; Collins và cộng sự, 1981; Brennan và Hughes, 1991).

Do đó, những công ty lớn đối mặt với chi phí giao dịch thấp hơn khi sử dụngnguồn tài chính bên ngoài Khả năng xảy ra phá sản cũng thấp hơn với nhữngcông ty lớn vì những công ty này có thể đa dạng hóa Theo tranh luận này,một lần nữa khẳng định, quản trị tiền mặt tương quan âm với quy mô công ty

Theo thuyết đánh đổi, qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt có một mốitương quan âm bởi vì các công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồntài trợ giá rẻ do đó, giảm lượng tiền mặt nắm giữ trong phòng ngừa mất thanhkhoản Ngoài ra còn có một mối tương quan âm giữa qui mô công ty và cácthông tin bất đối xứng đây là lý do tại sao các công ty lớn không cần tích lũynhiều tiền mặt để tránh việc đầu tư vào các dự án không hiệu quả như cáccông ty nhỏ làm

Ngược lại, thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ giữa qui môcông ty và nắm giữ tiền mặt tương quan dương bởi vì các công ty lớn thườnghoạt động kinh doanh tốt hơn so với các công ty nhỏ và do đó cần phải có

nhiều tiền mặt để tài trợ cho các dự án đầu tư Peterson và Rajan (2003) nóirằng vay mượn bên ngoài ít tốn chi phí hơn với những công ty lớn vì chi phí

cố định mà họ trả cho việc huy động vốn chỉ chiếm phần trăm nhỏ trong tổngkhoản huy động vốn Những công ty nhỏ hơn sẽ nắm giữ tiền mặt lớn hơn vì

họ đối mặt với chi phí cao hơn khi huy động vốn bên ngoài (Opler và các cộng sự, 1999) Ferreira và Vilela (2003) cũng nhận thấy có một tương quan

âm giữa nắm giữ tiền mặt và qui mô công ty

1.4.3 Chi tiêu tài sản cố định

Thuyết trật tự phân hạng kì vọng có một mối tương quan âm giữa chitiêu tài sản cố định và nắm giữ tiền mặt bởi vì chi tiêu tài sản cố định rõ ràngtrực tiếp làm giảm tiền mặt của công ty Ngược lại, thuyết đánh đổi kỳ vọng

có một mối tương quan dương giữa nắm giữ tiền mặt và chi tiêu tài sản cốđịnh bởi vì các công ty có chi tiêu tài sản cố định cao sẽ giữ tiền mặt như một

lá chắn chống lại chi phí giao dịch liên quan đến vốn và chi phí cơ hội củaviệc không đủ nguồn lực tài chính

Bates và các cộng sự (2009) phát biểu rằng chi phí tài sản cố định cóthể làm tăng khả năng vay nợ và do đó làm giảm nhu cầu tiền mặt bởi vì chiphí vốn giúp có được tài sản mà có thể được dùng làm tài sản thế chấp chocác khoản nợ, từ đó có thể sử dụng để có những khoản vay nợ có hạn mức caohơn Lee và Song (2007) tìm thấy một mối tương quan âm giữa chi phí vốn

và nắm giữ tiền mặt ở các công ty sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á.Tuy nhiên, Opler và các cộng sự (1999) nhận thấy rằng nắm giữ tiền mặt tăngvới chi phí vốn

1.4.4 Tài sản lưu động không bằng tiền mặt

Tài sản lưu động không bằng tiền mặt là hàng tồn kho, khoản phải thu,tài khoản phải trả và các mục trong vốn lưu động được sử dụng để thay thế

lượng tiền mặt Opler và các cộng sự (1999) phát biểu rằng không có mối

quan hệ được dự đoán giữa tài sản lưu động không bằng tiền mặt và nắm giữtiền mặt theo thuyết trật tự phân hạng Thuyết đánh đổi dự đoán một mối tươngquan âm giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản lưu động không bằng tiền mặt bởi vìchúng có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và do đó lượng tài sản lưu độngkhông bằng tiền mặt có thể làm cho lượng tiền mặt nắm giữ giảm.

Ferreira và Vilela (2004), Ozkan và Ozkan (2004), có chung quan điểm

về mối quan hệ tương quan âm giữa tỷ lệ tài sản lưu động không bằng tiềnmặt và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt Basil Al-Najjar (2012) khảo sát trên 6 quốc giacủa thị trường mới nổi, sử dụng dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian với sốlượng mẫu khảo sát lớn cũng đưa ra lập luận tương tự về sự tác động ngượcchiều của tỷ lệ tài sản lưu động không bằng tiền mặt và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

1.4.5 Đòn bẩy tài chính

Theo thuyết đánh đổi, nợ có thể thay thế cho nắm giữ tiền mặt vì nợlàm giảm rủi ro đạo đức và linh hoạt hơn Tương tự như vậy, theo thuyết trật

tự phân hạng, Opler và các cộng sự (1999) các công ty có sử dụng lượng tiền

mặt dư thừa, hoặc là để trả nợ hoặc là tiếp tục tích lũy tiền mặt, và mặc dù cáccông ty có thể có một mức nợ mục tiêu, tiền vẫn được sử dụng theo thuyết

trật tự phân hạng Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2003) cho rằng thuyết đánh

đổi cũng có thể dự đoán một mối tương quan dương giữa đòn bẩy và nắm giữtiền mặt vì đòn bẩy làm tăng xác suất phá sản và do đó các công ty giữ tiềnmặt nhiều hơn để giảm xác suất kiệt quệ tài chính

Lý thuyết dòng tiền tự do cũng dự đoán một mối tương quan âm giữađòn bẩy tài chính và nắm giữ tiền mặt, vì các công ty sử dụng vốn vay ít cóthể ít chịu giám sát từ các nhà đầu tư bên ngoài cũng như các tổ chức cấp tíndụng hơn và do đó cho phép nhà quản lý quyết định giữ lượng tiền mặt caohơn theo vấn đề động cơ đại diện

1.4.6 Chi trả cổ tức

Chính sách chi trả cổ tức giúp công ty quản trị tốt lượng tiền mặt nắmgiữ Đối với phần lớn các công ty trong giai đoạn mới đi vào hoạt động, cầnnhiều tiền để thực hiện mở rộng đầu tư nên thông thường không chi trả cổtức Đến giai đoạn phát triển, nhiều công ty bắt đầu chi trả cổ tức nhưngkhông cao Khi công ty bước vào giai đoạn bão hòa, các cơ hội đầu tư ít,lượng tiền dư thừa nhiều thì lúc này các cổ đông mong muốn công ty tiếnhành chi trả cổ tức để giảm lượng tiền mặt nắm giữ Từ phân tích trên chothấy, chính sách chi trả cổ tức có tác động đến việc nắm giữ tiền của công ty

Khi các công ty cần tiền mặt và gặp khó khăn trong việc huy động nợnhiều hơn, hoặc vì họ bị hạn chế về tài chính hoặc bởi vì đòn bẩy nợ của họ

đã quá cao, họ có thể cố gắng tăng lợi nhuận giữ lại bằng cách cắt giảm cáckhoản thanh toán cổ tức

Chính vì vậy, các công ty đang bị hạn chế tài chính chỉ có thể đạt được

lượng tiền mặt mục tiêu bằng cách cắt giảm chi trả cổ tức (Fazzari và các cộng sự, 1988) Opler và các cộng sự (1998) nhận định rằng: ''Nếu công ty có

một sự thiếu hụt của tài sản lưu động, công ty có thể đối phó với sự thiếu hụtbằng cách giảm đầu tư hoặc giảm chi trả cổ tức, hoặc bằng cách huy độngvốn bên ngoài thông qua phát hành chứng khoán hoặc bán tài sản''

Bảng 2.1 Tổng hợp các yếu tố ảnh hưởng và hướng tác động của các nhân

tố đó lên việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp theo 3 học thuyết

Nhân tố Thuyết đánh Thuyết trật tự Thuyết dòng

Chi tiêu tài sản cố Âm Dương

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Tiền mặt là một thành phần quan trọng trong tài sản lưu động, nằm ởdòng đầu tiên của bảng cân đối kế toán, thể hiện là tài sản mang tính thanhkhoản cao nhất trong các tài sản Việc nắm giữ tiền mặt có những chi phí vàlợi ích nhất định Theo Keynes, có 3 lý do doanh nghiệp thích nắm giữ tiềnmặt, đó là động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa và động cơ đầu cơ

Theo các học thuyết có liên quan đến nắm giữ tiền mặt và các nghiêncứu thực nghiệm trên thế giới, các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt màdoanh nghiệp nắm giữ, đó là cơ hội đầu tư, quy mô công ty, chi tiêu tài sản cốđịnh, tài sản lưu động không bằng tiền mặt, chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt vàđòn bầy tài chính Đây là cơ sở lý thuyết chính cho việc lựa chọn các biếnnghiên cứu và các phân tích tiếp theo ở chương sau

CHƯƠNG 2THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

2.1 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU

Trong đề tài này, tác giả chọn một mẫu các công ty ngành sản xuất kinhdoanh được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) đượclựa chọn dựa vào các tiêu chí sau đây:

- Có đủ dữ liệu công khai trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM tronggiai đoạn nghiên cứu 2011-2013

- Năm tài chính của công ty kết thúc vào ngày 31/12 hàng năm và không có thay đổi về năm tài chính trong suốt giai đoạn quan sát

- Quá trình hoạt động kinh doanh ổn định không bị ngắt quãng trong suốt thời gian quan sát

- Các công ty thuộc lĩnh vực đầu tư, tài chính, cho thuê và cả nhữngcông ty có biến động kinh doanh theo mùa vụ không nên lựa chọn Như đãphân tích ban đầu, đề tài tập trung đi vào phân tích những công ty ngành sảnxuất kinh doanh, tức là những công ty chủ yếu tham gia vào việc sản xuất thịtrường hàng hóa và dịch vụ phi tài chính; và các giao dịch tài chính của họ làhoàn toàn khác biệt với những người chủ sở hữu vốn Việc sử dụng mẫunghiên cứu gồm những công ty hoạt động ở lĩnh vực tài chính và những công

ty có hoạt động kinh doanh biến động theo mùa vụ sẽ có cơ cấu tài sản ngắnhạn biến động, từ đó làm sai lệch đi kết quả nghiên cứu

Sau khi điều tra và lựa chọn, một mẫu gồm 153 công ty ngành sản xuấtkinh doanh được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM được sửdụng để thu thập dữ liệu và phân tích trong khoảng thời gian 3 năm từ 2011-2013

Các thông tin dữ liệu cần thiết trong bài được lấy từ báo cáo tài chínhcủa các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giaiđoạn 2011-2013 Các báo cáo tài chính và thông tin về cổ phiếu được thuthập từ các Website chuyên về thị trường chứng khoán như ww.hsx.vn vàmột số trang thông tin riêng của các công ty trong mẫu.

2.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Đề tài nghiên cứu lần lượt thực hiện theo các bước nghiên cứu nhưsau:

Bước 1: Lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặtcủa doanh nghiệp ngành sản xuất kinh doanh của các công ty niêm yết trênsàn HOSE

Dựa trên các học thuyếtt liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt và cũngnhư là các nghiên cứu thực nghiệm của các chuyên gia trên thế giới, đề tàichọn ra 6 nhân tố để phân tích mối quan hệ giữa chúng với lượng tiền mặtnắm giữ của các công ty đang nghiên cứu, đó là: Triển vọng phát triển, quy

mô doanh nghiệp, chi tiêu tài sản cố định, tài sản lưu động không bằng tiềnmặt, đòn bẩy tài chính và chi trả cổ tức theo như bảng 2.1 tổng hợp cácnghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng của các nhà nghiên cứutrên thế giới

Bảng 2.2 Tổng hợp các Nghiên cứu thực nghiệm - Các nhân tố ảnh hưởng

đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Opler và các cộng (3) Tài sản lưu động không bằng tiền

(4) Chi mua tài sản cố định

-(5) Đòn bẩy tài chính

-Ferreira và Vilela (3) Tài sản lưu động không bằng tiền

(5) Đòn bẩy tài chính

-1) Cơ hội đầu tư

-+

(1) Sở hữu của người quản lý -/+

(3) Chi phí mua tài sản cố định

-sự (2009) (4) Chi phí đầu tư và phát triển (R&D) +

Bước 2: Thu thập dữ liệu và làm sạch dữ liệu

Bước 3: Mã hóa biến

Bước 4: Kiểm tra dữ liệu trước khi phân tích hồi quy

Bước 5: Xác định mức độ tương quan giữa các biến bằng cách tính hệ sốtương quan nhằm lực chọn các biến độc lập có quan hệ tuyến tính với biến phụthuộc và loại bỏ hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập với nhau

Kiểm định đa cộng tuyến bằng việc xem xét ma trận tương quan vàxem xét nhân tử phóng đại phương sai VIF

Trong đó: r2ij là hệ số tương quan giữa biến i và biến j

Nếu giá trị tuyệt đối của các hệ số tương quan giữa các biến nhỏ hơn0.8 và có ý nghĩa thống và VIF của mô hình <5, ta kết luận không có đa cộngtuyến

Bước 6: Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặtcủa doanh nghiệp bằng cách phân tích hồi Pool Regression, Fixed EffectModel và Random Effect Model: Do dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu này códạng dữ liệu bảng nên tác giả tiến hành ước lượng với phương pháp hồi quygộp (Pooled OLS-POSL), phương pháp hồi quy theo hiệu ứng cố định (FixedEffect), phương pháp hồi quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect)

Bước 7: Xây dựng mô hình hồi quy phù hợp bằng kiểm định HausmanTest và đưa ra kết quả nghiên cứu của đề tài

Kiểm định Hausman Test nhằm kiểm định sự phù hợp hơn của mô hìnhFixed Effect Model hay Random Effect Model

Xét Ho: Cov(Xit, α1) = 0 (chọn Random Effect Model)

H1: Cov(Xit, α1) 0 (chọn Fixed Effect Model)

Nếu value < α thì bác bỏ giả thuyết Ho

p-value > α thì chấp nhận giả thuyết HoBước 8: Kiểm định các khuyết tật của mô hình để xem xét mô hìnhxem liệu rằng mô hình có phù hợp hay không bằng các kiểm định như kiểmđịnh F, kiểm định phân phối chuẩn của phần dư, kiểm định biến bị bỏ sótWALD

2.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Việc phân tích hồi quy tuyến tính nhằm tìm mối quan hệ tuyến tính giữacác biến trong mô hình để tìm ra câu trả lời cho các giả thuyết nghiên cứu.Thông qua ước lượng có thể đánh giá mức độ tác động cũng như ý nghĩa củacác biến độc lập lên biến phụ thuộc Việc hồi quy với mô hình gộp đạt độ tin cậycao khi các giả định được thỏa mãn như: phần dư có kỳ vọng là 0, phương saicủa phần dư không đổi, các phần dư là độc lập với nhau, không có mối quan hệgiữa phần dư và biến độc lập, các phần dư có phân phối chuẩn

Việc gộp tất cả các dữ liệu không phân biệt đặc tính thay đổi theo thờigian của dữ liệu chéo trong hồi quy gộp đã ngầm giả định rằng mối quan hệgiữa các biến là không thay đổi cho tất cả các dữ liệu quan sát Để ước lượnghồi quy gộp là không chệch và nhất quán, các biến giải thích phải là biếnngoại sinh Phương pháp hồi quy gộp đã bỏ qua những mối quan hệ khôngđồng nhất giữa các đơn vị chéo theo thời gian bằng các giả định rằng các hệ

số hồi quy là như nhau nên những tác động khác nhau nếu có giữa các biến sốgiải thích đến biến phụ thuộc được chứa đựng trong sai số hồi quy Nếu điềunày xảy ra thì các biến giải thích sẽ có tương quan với sai số hồi quy và ướclượng hồi quy gộp sẽ bị chệch và không nhất quán

Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ liệu bảng là tậphợp nhiều đối tượng khác nhau nên rất dễ vi phạm giả thiết phương sai khôngđổi và trong dữ liệu bảng có dữ liệu chuỗi thời gian nên có thể tồn tại tự