Tác động sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sỹ kinh tế với đề tài: “Tác động sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS PHẠM PHÚ QUỐC

TP.Hồ Chí Minh - Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sỹ kinh tế với đề tài: “Tác động sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự giúp đỡ

của Tiến sĩ Phạm Phú Quốc – Giảng viên trường đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

Các kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là hoàn toàn trung thực và chưa được công bố trong bất kì công trình nào khác

Người thực hiện

Nguyễn Thị Kiều

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN 1

1.1 Sự cần thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Đóng góp của đề tài 4

1.6 Kết cầu đề tài 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 6

2.1 Khung lý thuyết 6

2.1.1 Sở hữu nước ngoài 6

2.1.2 Biến động lợi nhuận cổ phiếu 8

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước 10

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Dữ liệu 17

3.2 Mô hình nghiên cứu 18

3.3 Quy trình nghiên cứu 25

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 28

4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến nghiên cứu 28

4.1.1 Thống kê mô tả biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài theo thời gian 28

4.1.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 31

4.2 Phân tích tương quan 32

4.3 Phân tích hồi quy và các kiểm định 35

4.4 Kiểm định các khiếm khuyết của mô hình 45

4.4.1 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 45

4.4.2 Kiểm định tự tương quan 45

4.4.3 Mô hình hồi quy với tùy chọn Robust 46

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 49

5.1 Đóng góp về học thuật 49

5.2 Gợi ý chính sách 50

5.3 Hạn chế 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TÊN VIẾT

FED Federal Reserve System Cục dự trữ Liên bang Hoa Kỳ

FEM Fixed Effects Model Mô hình hiệu ứng tác động cố

đinh

GICS Global Industry Classification

HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh

Pool OLS Pool Ordinary Least Squared Bình phương tối thiểu cố điển gộp PPP Public Private Partnership Hợp đồng hợp tác công – tư

REM Random Effects Model Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu

nhiên

VIF Variance Infation Factor Nhân tử phóng đại

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ

phiếu 14

Bảng 3.1: Bảng mô tả kì vọng các biến trong mô hình qua các năm 24

Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu chính phủ qua các năm 28

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 31

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan 34

Bảng 4.4: Kiểm định VIF 35

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy Pool OLS –FEM – REM 37

Bảng 4.6: Hausman Test 39

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy 40

Bảng 4.8: Bảng tóm tắt kết quả phân tích hồi quy 44

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi 45

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định tự tương quan 46

Bảng 4.11: Kết quả Robust mô hình 1 và mô hình 2 46

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Trang Biểu đồ 4.1: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu chính phủ qua các năm 27

TÓM TẮT

Luận văn này xem xét tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận của cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) thông qua phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu gồm 1233 quan sát thuộc 137 công ty niêm yết trên HOSE từ năm

2009 đến năm 2017 Nghiên cứu sử dụng Panel data và dùng các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp giữa Pool OLS, FEM và REM Nghiên cứu cho thấy những tác động của sở hữu nước ngoài lên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu tìm ra mối tương quan âm giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu Hay nói cách khác những công ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao thì mức độ hoạt động của công ty càng ổn định Như vậy, các nhà đầu tư sẽ dựa vào tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong công ty để đưa ra quyết định đầu tư một cách hiệu quả nhất

Ngoài ra, bài nghiên cứu sử dụng các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp như

quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu (TURNOVER), đòn bẩy tài chính (LEV), tỷ số thị giá cổ phiếu (M/B), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), lợi nhuận ròng trên tổng tài sản(ROA) và số năm hoạt động của công ty (AGE) để làm biến kiểm soát

Từ khóa: Sở hữu nước ngoài; Biến động lợi nhuận cổ phiếu

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN

Chương này sẽ trình bày các vấn đề mà nghiên cứu này quan tâm, những mục tiêu, câu hỏi được đưa ra cần phải giải quyết Các nội dung bao gồm: (1) Sự cần thiết của đề tài; (2) Mục tiêu nghiên cứu; (3) Đối tượng nghiên cứu; (4) Phương pháp nghiên cứu; (5) Đóng góp của đề tài; (6) Kết cầu đề tài

1.1 Sự cần thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam, sau gần 20 năm hình thành và phát triển

đã trở thành kênh dẫn vốn quan trọng trong nền kinh tế và khẳng định vai trò thúc đẩy sự phát triển nền kinh tế Việt Nam, thu hút ngày càng nhiều vốn đầu tư nước ngoài Trước năm 2015, Chính phủ Việt Nam hạn chế sở hữu nước ngoài ở các công ty Năm 2015, thông qua nghị định số 60/2015/NĐ-CP ban hành ngày 26/05/2015, đã nâng tỷ lệ sở hữu nước ngoài từ 49% lên 100% Từ đó, thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động sôi động hơn, dòng tiền từ các nhà đầu tư nước ngoài ngày càng nhiều, đặc biệt tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

Có nhiều vấn đề được đặt ra khi sở hữu nước ngoài tăng Trước đây, đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu của công ty, nhưng các kết quả nghiên cứu cũng chưa đồng nhất, hay nói cách khác, các nghiên cứu đã chỉ ra chúng có mối tương quan với nhau, tuy nhiên tương quan dương hay âm thì lại khác nhau ở từng thời kỳ cũng như từng quốc gia

Dựa trên những nghiên cứu trước cũng như thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam hiện tại, trong vô vàn những vấn đề liên quan đến sở hữu nước ngoài và lợi nhuận cổ phiếu Tác giả chọn ra một đề tài để đi sâu vào nghiên cứu nhằm góp phần giải quyết vấn đề: Sở hữu nước ngoài có tác động đến biến động lợi nhuận cổ

phiếu Sở hữu nước ngoài được tác giả quy về tỷ lệ sở hữu nước ngoài, biến động lợi nhuận của phiếu được tác giả tính toán dựa theo hai cách: Theo logarit của lợi nhuận hàng ngày bình phương và theo độ lệch chuẩn của lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày so với lợi nhuận trung bình năm Tác giả thấy đây không phải là đề tài mới, tuy nhiên tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu luôn thay đổi theo từng thời kỳ nên đề tài có tính cần thiết và mẫu nghiên cứu là các công ty được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và nghiên cứu trong giai đoạn 2009 – 2017

Do đó, Tác giả chọn đề tài “Tác động sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ” giai đoạn

từ năm 2009 đến năm 2017 để nghiên cứu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xác định tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh Do vậy, đề tài nghiên cứu hướng tới các mục tiêu cụ thể như sau:

(1) Phân tích tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, giai đoạn 2009-2017

(2) Phân tích tác động những yếu tố đặc thù của công ty đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, giai đoạn 2009-2017

(3) Đề xuất các gợi ý nhằm giúp nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ra quyết định một cách hiệu quả nhất

Với mục tiêu này, luận văn trả lời câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng đến biến động lợi nhuận cổ phiếu không?

(2) Các yếu tố đặc thù của công ty có ảnh hưởng đến biến động lợi nhuận

cổ phiếu không?

(3) Từ việc trả lời được các câu hỏi trên, nghiên cứu sẽ đưa ra các gợi ý nào

để có thể giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định hiệu quả nhất?

1.3 Đối tượng nghiên cứu

Để cấu trúc và cách hoạch toán giống nhau thì đối tượng và phạm vi được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm các công ty phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, giai đoạn 2009-2017 Mẫu nghiên cứu gồm 137 công ty phi tài chính thuộc 9 lĩnh vực (Theo chuẩn GICS – Chuẩn phân ngành toàn cầu) bao gồm: Năng lượng, nguyên vật liệu, công nghiệp, hàng tiêu dùng không thiết yếu, hàng tiêu dùng thiết yếu, chăm sóc sức khỏe, công nghệ thông tin, dịch vụ viễn thông, dịch vụ tiện ích và không bao gồm các công ty đã sáp nhập hoặc hủy niêm yết trong giai đoạn 2009 – 2017

Dữ liệu được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Tài Việt (Vietstock), Trung tâm

Dữ liệu – Phân tích Kinh tế trường đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh và các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty

Do đó, trong mẫu nghiên cứu, luận văn chỉ khảo sát các công ty phi tài chính, không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán, các công ty đã sáp nhập hoặc hủy niêm yết trong giai đoạn 2009-2017

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để xem xét tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại 137 công ty được niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009-2017, dựa trên nền tảng cơ sở lý thuyết từ các tài liệu tác giả thu thập và bài nghiên cứu gốc Zhian Chen và cộng sự (2013) Với đặc điểm mẫu nghiên cứu gồm nhiều biến quan sát và trải dài theo thời gian nên phương pháp hồi quy được sử dụng là hồi quy bằng dữ liệu bảng (Panel data) Với phương

pháp hồi quy bằng dữ liệu bảng, các mô hình sử dụng bao gồm các mô hình hồi quy kết hợp Pool OLS, hồi quy theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cố định (FEM)

và hồi quy theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman và so sánh P-Value để quyết định chọn mô hình phù hợp nhất giữa các mô hình Ngoài ra, bài nghiên cứu còn kiểm định các khiếm khuyết của mô hình thông qua kiểm định phương sai sai số thay đổi, kiểm định tự tương quan và

mô hình hồi quy với tùy chọn Robust

để đưa ra quyết định đầu tư Đối với những nhà đầu tư muốn đầu tư cổ phiếu lâu dài thì sẽ chọn công ty có sở hữu nước ngoài cao, còn những nhà đầu tư lướt sóng thì sẽ chọn những công ty có sở hữu nước ngoài thấp

1.6 Kết cầu đề tài

Bài nghiên cứu gồm 5 chương chính và các phụ lục

Chương 1: Tổng quan Trong chương này tác giả sẽ làm rõ sự cần thiết của

đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như đóng góp của đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước Phần này sẽ đưa ra một số lý

thuyết về sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu Đồng thời, tác giả cũng lược khảo một số nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Tác giả tóm lược các mô

hình và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các bước xử lý dữ liệu, tiến hành ước lượng và thực hiện kiểm định với phần mềm Stata 12

Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Ở phần này, tác giả trình bày

kết quả nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu

Chương 5: Kết luận Ở phần này, tác giả đưa ra đóng góp về học thuật, gợi ý

chính sách và hạn chế của đề tài

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Ở chương trước đã trình bày các vấn đề mà nghiên cứu này quan tâm, những mục tiêu, câu hỏi được đưa ra cần phải giải quyết được Để đạt được điều này, nghiên cứu cần phải dựa vào cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu trước đây Do đó, trong chương này tác giả sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết được rút ra từ các nghiên cứu trước, bao gồm hai nội dung chính như sau: (1) Khung lý thuyết; (2) Tổng quan các nghiên cứu trước

2.1 Khung lý thuyết

2.1.1 Sở hữu nước ngoài

Theo nghị định số 60/2015/NĐ-CP ban hành ngày 26/06/2015 của Chính Phủ, tỷ lệ sở hữu nước ngoài là tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần, phần vốn góp có quyền biểu quyết của tất cả các nhà đầu tư là người nước ngoài và tổ chức kinh tế có nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên

Trong đó, đầu tư nước ngoài là sự dịch chuyển tài sản như vốn, công nghệ,

kỹ năng quản lý từ nước này sang nước khác để kinh doanh nhằm thu lợi nhuận cao trên phạm vi toàn cầu Theo đó, luật đầu tư 2014 đưa ra các khái niệm sau: (1) Nhà đầu tư nước ngoài là cá nhân có quốc tịch nước ngoài, tổ chức thành lập theo pháp luật nước ngoài thực hiện hoạt động đầu tư kinh doanh tại Việt Nam (2) Tổ chức kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài là tổ chức kinh tế có nhà đầu tư nước ngoài là thành viên hoặc cổ đông Hiện nay, các hình thức đầu tư trực tiếp nước ngoài tại Việt Nam bao gồm: (1) Đầu tư thành lập tổ chức kinh tế (2) Đầu tư theo hình thức góp vốn, mua cổ phần, phần vốn góp vào tổ chức kinh tế (3) Đầu tư theo hình thức hợp đồng PPP (4) Đầu tư theo hình thức hợp đồng BCC

Nhà đầu tư nước ngoài khi tham gia vào thị trường trong nước sẽ được xem như là con dao hai lưỡi đối với thị trường nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng Điểm mạnh của các nhà đầu tư nước ngoài là nguồn vốn, kỹ thuật công nghệ

hiện đại, nguồn nhân lực bản lĩnh và giàu kinh nghiệm Trước khi nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào một công ty thì sẽ thu thập và xử lý thông tin liên quan đến công

ty để sàn lọc lựa chọn công ty phù hợp nhất, nhà đầu tư nước ngoài sẽ lựa chọn và đánh giá các công ty theo các chỉ tiêu như: Chỉ tiêu tài chính, triển vọng công ty, Ngoài ra, nhà đầu tư còn quan tâm đến năng lực quản trị công ty, từ đó tạo động lực

để cho các công ty trong nước nỗ lực cải thiện tài chính cũng như quản trị của doanh nghiệp Khi dòng vốn nước ngoài được đầu tư vào công ty sẽ có những thuận

lợi cũng như khó khăn mà công ty sẽ nhận được:

+ Thứ nhất, nhà đầu tư nước ngoài sẽ giúp doanh nghiệp đáp ứng nhu cầu về

vốn, nhân sự, kỹ thuật công nghệ, đến các công ty mà họ đầu tư Kết quả là việc phân bổ các nguồn lực có hiệu quả hơn, giúp giảm chi phí sử dụng vốn và nâng cao giá trị thị trường của cổ phiếu trong nước Từ đó giúp chia sẻ rủi ro thị trường chứng khoán trong nước thông qua đa dạng hóa toàn cầu Chính đa dạng hóa toàn cầu sẽ làm tăng xác suất gặp phải rủi ro quốc tế của các doanh nghiệp trong nước, kết quả là sự liên kết hệ thống với các yếu tố quốc tế gây ra sự biến động lợi nhuận trên TTCK do ảnh hưởng các các yếu tố bất ổn trên thế giới như xung đột chính trị, chiến tranh, khủng bố, giá dầu biến động, chính sách của FED,

+ Thứ hai, chính bản lĩnh, kinh nghiệm kết hợp kỹ năng thu thập và xử lý

thông tin tốt của các nhà đầu tư nước ngoài giúp nâng cao chất lượng thông tin và

do đó giảm chi phí giao dịch cũng như giảm thiểu rủi ro của thị trường Nhưng không phải nhà đầu tư nước ngoài nào cũng đầu tư dài hạn vào công ty trong nước,

mà còn có những nhà đầu tư nước ngoài chỉ dùng vốn để đầu tư ngắn hạn theo phương thức đầu cơ nhằm tìm kiếm lợi nhuận dựa vào sự chênh lệch về giá, chính

sự biến động của dòng chảy nước ngoài (sự chảy mạnh của dòng vốn vào và sự rút vốn đồng loạt để chốt lời) sẽ gây ra các biến động, thậm chí là khủng hoảng trên thị trường tài chính

+ Thứ ba, những nhà đầu tư nước ngoài có tiềm lực tài chính mạnh, do đó sẽ

làm giảm nguy cơ vỡ nợ của các công ty mà họ đầu tư Nhưng nhà đầu tư nước ngoài được cho là có kiến thức và kỹ năng vượt trội khi tham gia vào thị trường

trong nước, bởi lẽ nhà đầu tư nước ngoài có thể tận dụng ưu thế về kinh nghiệm và nguồn vốn lớn mạnh để tạo ra các luồn thông tin không chính xác, bóp méo giá cả cung cầu trên thị trường, tạo ra các đợt sốt giá ảo, khiến nhà đầu tư trong nước bị sai lầm khi thực hiện quyết định đầu tư dẫn đến những thiệt hại đáng kể Từ những phân tích trên, đối với TTCK Việt Nam tác giả kỳ vọng sở hữu nước ngoài sẽ làm giảm biến động lợi nhuận cổ phiếu, giúp làm ổn định thị trường chứng khoán và mang tính tích cực

2.1.2 Biến động lợi nhuận cổ phiếu

Biến động lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày hay tốc độ lợi nhuận cho biết mức tăng trưởng lợi nhuận tương đối (tính theo phần trăm) hàng ngày Tỷ lệ này nhỏ hơn không đồng nghĩa với tăng trưởng âm Trường hợp lợi nhuận của một trong số các

kỳ trước kỳ hiện tại bằng không thì biến động lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày là không xác định Công thức tính biến động lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày như sau:

returni,t =

Do đó, thị trường chứng khoán được xem là ổn định khi lợi nhuận chứng khoán hàng ngày ít biến động hay nói cách khác giá cổ phiếu sẽ ít biến động

Giá cổ phiếu sẽ bị tác động bởi một số lý thuyết sau đây:

Lý thuyết hiệu ứng khách hàng: Giá cổ phiếu của công ty sẽ bị tác động bởi

động thái mua/bán cổ phiếu của các nhà đầu tư trên thị trường Động thái này dựa vào những thay đổi của công ty (thay đổi về chính sách công ty, thay đổi về cổ tức hay thuế) khi đó các nhà đầu tư sẽ thay đổi số lượng cổ phiếu nắm giữ sao cho phù hợp Kết quả của sự điều chỉnh này sẽ làm giá cổ phiếu sẽ thay đổi

Giao dịch phản hồi (Feedback trading): Giao dịch phản hồi là những giao

dịch dựa trên cơ sở giá lịch sử Theo Grinblatt, Mark, Sheridan Titman, Russ Wermers (1995), giao dịch phản hồi bao gồm giao dịch phản hồi tích cực và tiêu cực Giao dịch phản hồi tích cực (Positive feedback trading) là giao dịch mà nhà

đầu tư mua các cổ phiếu có biến động lợi nhuận theo chiều hướng tăng (Positive) trong năm trước Giao dịch phản hồi tiêu cực (Negative feedback trading) là giao dịch mà nhà đầu tư mua các cổ phiếu có biến động lợi nhuận theo chiều hướng giảm (Negative) trong năm trước

Sự gia tăng đầu tư: Các nhà đầu tư có xu hướng đầu tư giống nhau làm cho

tỷ lệ sở hữu tăng Tại sao các nhà đầu tư lại gia tăng đầu tư theo các quyết định giống nhau? Những lý thuyết về tài chính cung cấp một vài giải thích vì sao các nhà đầu tư lại có thể liên hệ với nhau để tạo thành nhóm Wermer (1999) đã đưa ra bốn lý do như sau:

+ Thứ nhất, rủi ro xấu sẽ phát sinh khi các nhà đầu tư có hành động khác với

những nhà đầu tư khác, với những kết quả khác nhau, để các nhà đầu tư bỏ qua những thông tin riêng và giao dịch với đám đông (Sharfstein & Stein, 1990) để đảm bảo những kết quả tốt hơn

+ Thứ hai, những nhà đầu tư có thể nhận thông tin riêng là giống nhau bởi vì

họ phân tích những yếu tố giá như nhau (Froot, Scharfstein, & Stein, 1992; Hirshleifer, Subrahmanyam,& Titman, 1994)

+ Thứ ba, Wermers cho thấy các nhà đầu tư dự đoán thông tin riêng từ

những giao dịch của các nhà đầu tư khác, dẫn đến kết quả là các thông tin suy đoán (Informaton cascades) giống nhau (Bihkchandani, Hirshleifer,& Welch, 1992; Avery & Zemsky, 1998)

+ Cuối cùng, các nhà đầu tư có thể chia sẻ những điều mình ghét như nhau

đối với những chứng khoán có những đặc điểm cụ thể, ví dụ thanh khoản thấp hoặc rủi ro cao (Falkenstein, 1996)

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước

Sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu đã có rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và mối quan hệ này chưa đồng nhất ở mỗi quốc gia, cũng như mỗi giai đoạn Sau đây tác giả sẽ lược khảo một số nghiên cứu

Nghiên cứu đầu tiên về sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu

là nghiên cứu của Lakonishok cùng đồng sự (1992) Nhóm tác giả đã phát triển mô hình đầu tiên để kiểm tra liệu các tổ chức gia tăng đầu tư sẽ tạo ra những bất ổn tiềm ẩn trong giá chứng khoán hay không Nhóm tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là các quỹ trợ cấp, họ tìm thấy rằng có hai khía cạnh chính trong giao dịch của các nhà quản lý tổ chức là hành vi gia tăng đầu tư và giao dịch phản hồi tích cực Kết quả nghiên cứu đã không tìm thấy bằng chứng về sự gia tăng đầu tư của tổ chức sẽ gia tăng những bất ổn trong giá chứng khoán Tuy nhiên, Nhóm tác giả lại nghĩ rằng chính việc gia tăng đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức thực sự sẽ làm xáo trộn sự cân bằng của thị trường

Grinblatt, Titman và Wermers (1995) tiếp tục nghiên cứu phản ứng với thị trường của các nhà đầu tư nước ngoài bằng giao dịch phản hồi, biểu hiện bằng lợi nhuận của cổ phiếu và kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhà đầu tư nước ngoài sẽ thích mua những cổ phiếu có biến động lợi nhuận cổ phiếu dương của năm trước Điều này mang ý nghĩa các nhà đầu tư nước ngoài đã bị thu hút bởi các công ty có lợi nhuận các kì trước

Kim và Nofsinger (2005) nghiên cứu so sánh hành vi gia tăng đầu tư và tác động đến giá của nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài Cụ thể, Kim và Nofsinger nghiên cứu trên mẫu gồm các công ty ở Nhật Bản Nhóm tác giả cho rằng đặc điểm của những nhà đầu tư Nhật Bản có một số khác biệt so với những nhà đầu

tư ở Mỹ Các nhà đầu tư ở Nhật Bản thường có các mối quan hệ đầu tư lâu dài và mạnh mẽ với những công ty mà họ nắm giữ cổ phiếu Điều này cho phép các nhà đầu tư ở Nhật Bản có những thông tin riêng tốt hơn từ các công ty này Tác giả tìm

ra rằng hành vi gia tăng đầu tư của các nhà đầu tư ở Nhật Bản thông thường xảy ra

ít hơn so với ở Mỹ, nhưng tác động giá của nhà đầu tư nước ngoài ở Nhật Bản thì lại lớn hơn

Zhian Chen và cộng sự (2006) nghiên cứu về sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu ở Trung Quốc Nhóm tác giả chia thị trường chứng khoán Trung Quốc thành hai nhóm: Nhóm 1 là các công ty ngăn dòng vốn đầu tư từ nước ngoài và nhóm 2 là các công ty thúc đẩy dòng vốn đầu tư nước ngoài Theo kết quả nhóm có dòng vốn từ nước ngoài làm tăng biến động lợi nhuận của cổ phiếu trong nước Nguyên nhân được cho là những doanh nghiệp có sở hữu nước ngoài thì sẽ dễ dàng tiếp xúc với rủi ro TTCK quốc tế và dòng vốn đi vào thị trường không ổn định, cho thấy nhà đầu tư nước ngoài chưa đầu tư lâu dài vào các công ty tại Trung Quốc Nhóm tác giả cũng sử dụng các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp như: Quy

mô công ty, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu, số năm hoạt động của công ty, yếu tố ngành, để làm biến kiểm soát

Cũng nghiên cứu về dòng chảy vốn nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu thì có nghiên cứu của Mehmet Umutlu và cộng sự (2008) tại các công ty ở Thổ Nhĩ Kỳ Trong bài nghiên cứu, nhóm tác giả đã nghiên cứu về tác động của dòng vốn nước ngoài đến biến động của lợi nhuận cổ phiếu Ngoài ra, bài nghiên cứu còn phân tích biến động lợi nhuận của danh mục thị trường thông qua tổng biến động lợi nhuận của cổ phiếu Kết quả nghiên cứu cho thấy những dòng vốn vào có tác động làm giảm tổng biến động lợi nhuận cổ phiếu, trong khi đó dòng vốn đi ra

có tác động ngược lại Lý giải cho tác động ổn định thị trường của nhà đầu tư nước ngoài, tác giả cho rằng nhà đầu tư nước ngoài có khả năng nắm bắt và xử lý thông tin một cách nhanh chóng liên quan đến những cổ phiếu mà họ đầu tư Nhóm tác giả dùng biến kiểm soát là quy mô công ty để đo lường tổng vốn hóa thị trường, ngụ

ý phản ảnh mức độ phát triển của công ty Hơn nữa, các nhà nghiên cứu còn tính toán ảnh hưởng của tính thanh khoản thông qua tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu

Jeon và Moffett (2010) nghiên cứu về ảnh hưởng của hành vi đầu tư bầy đàn của nhà đầu tư nước ngoài lên lợi nhuận cổ phiếu ở thị trường Hàn Quốc Nhóm tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất 3 giai đoạn để nghiên cứu tác động qua lại giữa hành vi đầu tư bầy đàn của sở hữu nước ngoài và lợi nhuận cổ phiếu Họ tìm thấy bằng chứng cho thấy tồn tại tác động dương đồng thời giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và lợi nhuận cổ phiếu Tuy nhiên, sự thay đổi sở hữu tổ chức trong nước lại không có ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu Hơn nữa, nhà đầu

tư nước ngoài có xu hướng mua/bán cổ phần hơn là các tổ chức trong nước Ngoài

ra, theo nhóm tác giả các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp như: Rủi ro hệ thống của

cổ phiếu, quy mô công ty, tỷ số thị giá của cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ đòn bẩy tài chính và lợi nhuận ròng trên tổng tài sản cũng có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu

Donghui Li và cộng sự (2011) nghiên cứu tác động sở hữu nước ngoài lớn

(LFO – Mức sở hữu trên 5%) đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại 31 thị trường

mới nổi Kết quả cho thấy giữa LFO và biến động lợi nhuận cổ phiếu có mối quan

hệ tiêu cực hay nói cách khác sở hữu nước ngoài lớn sẽ làm giảm biến động lợi nhuận cổ phiếu, từ đó góp phần ổn định thị trường chứng khoán Có hai lý do được đưa ra cho vai trò ổn định thị trường của nhà đầu tư nước ngoài (1) Nhà đầu tư nước ngoài không chỉ cung cấp nguồn vốn mà cả nguồn nhân lực cũng như kỹ thuật công nghệ tiên tiến Tác động này được quan sát chủ yếu ở các tổ chức nước ngoài phi tài chính lớn; (2) Nhà đầu tư nước ngoài lớn làm giảm biến động thông qua vài trò kiểm soát công ty mà họ đầu tư Với sự quản trị tốt có được từ các nhà đầu tư nước ngoài lớn thì biến động lợi nhuận cổ phiếu sẽ thấp hơn Có nghĩa tự do hóa thị trường chứng khoán có lợi nhất nếu cải cách quản trị doanh nghiệp hiệu quả Ngoài

ra, kết quả nghiên cứu còn chỉ ra rằng: Lợi ích của tự do hóa thị trường có thể không được phát huy dưới chế độ pháp lý lỏng lẻo và cơ chế quản lý yếu kém của chính phủ nước sở tại

Zhian Chen và cộng sự (2013) bài nghiên cứu về tác động của sở hữu tổ chức nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu ở các công ty niêm yết tại Trung Quốc Tác giả nghiên cứu giai đoạn 1998-2008 với 1458 quan sát Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận

cổ phiếu hay nói cách khác sở hữu nước ngoài làm tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu

Jianxin Wang (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu ở Indonesia Kết quả cho thấy quyền sở hữu nước ngoài góp phần ổn định thị trường trong nước Nhiều lý giải về mặt kinh tế được đưa ra cho vai trò của quyền sở hữu nước ngoài làm giảm sự biến động thị trường trong tương lai Nguyên nhân được tác giả đưa ra là do nhà đầu tư nước ngoài sẽ ngăn chặn nhiều rủi ro, minh bạch thông tin và nâng cao năng lực quản trị cho công

ty Ngoài ra, đối với các nước phát triển thì nghiên cứu cũng cho rằng sở hữu nước ngoài có mối quan hệ cùng chiều với biến động lợi nhuận cổ phiếu Hay ta có thể kết luận mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu là khác nhau ở mỗi nền kinh tế

Võ Xuân Vinh (2015) nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đối với biến động lợi nhuận cổ phiếu tại các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí minh tại Việt Nam Kết quả cho thấy quyền sở hữu nước ngoài làm giảm biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nguyên nhân được tác giả giải thích là do các nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam chủ yếu đầu tư theo chiến lược dài hạn, thông qua việc mua, nắm giữ và giám sát công ty mà họ đầu tư, do đó sở hữu nước ngoài giúp làm ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả có sử dụng một số biến kiểm soát là quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, khả năng tăng trưởng và tỷ lệ luân chuyển chứng khoán

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu về sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận

cổ phiếu

Tác giả, năm

nghiên cứu Nội dung nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu

Mối tương quan

Nghiên cứu tác động của hành

vi đầu tư bầy đàn của nhà đầu

tư nước ngoài lên lợi nhuận chứng khoán bất thường

Cổ phiếu tại 31 thị trường mới nổi

-

Zhian Chen và

cộng sự (2013)

Tác động sở hữu tổ chức nước ngoài đến biến động lợi nhuận

cổ phiếu

Các công ty niêm yết tại Trung Quốc

Các công ty ở

Tác giả, năm

nghiên cứu Nội dung nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu

Mối tương quan

Võ Xuân Vinh

(2015)

Sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu các công ty tại Việt Nam

Các công ty niêm yết trên sàn HOSE, Việt Nam

-

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Ngoài ra, một số bài nghiên cứu đã không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu như của De Santis và Imrohoroglu, 1997; Bekaert và Harvey, 1997; Kim và Singal, 2000 Kết quả những nghiên cứu trên cho thấy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu

là mối tương quan dương hay âm thì khác nhau tùy thuộc vào quốc gia, đặc điểm thị trường chứng khoán, thời gian và dữ liệu nghiên cứu Xuất phát từ những mâu

thuẫn này thôi thúc tác giả thực hiện nghiên cứu đề tài “Tác động sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh” giai đoạn 2009- 2011 nhằm cung cấp thêm những cơ sở thực tiễn

cho vấn đề này

Từ những phân tích trên, tác giả đưa ra giả thuyết sau:

+ H 0: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài có mối tương quan âm đến biến động lợi nhuận cổ phiếu

+ H1: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài không tác động hoặc có mối tương quan dương đến biến động lợi nhuận cổ phiếu

Tóm lại, ở chương này, tác giả đã đưa ra một số lý thuyết cơ bản về sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu, tác động tích cực cũng như tiêu cực

mà nhà đầu tư nước ngoài mang lại và những lý thuyết tác động đến yếu tố giá chứng khoán Sau đó, tác giả lược khảo một số nghiên cứu về sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu Tính đến thời điểm hiện tại có rất nhiều nghiên cứu

về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu, tuy nhiên các kết quả nghiên cứu khác nhau phụ thuộc vào quốc gia, đặc điểm thị trường chứng khoán, thời gian, dữ liệu nghiên cứu và tác giả nhận thấy rằng tác động của

sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu luôn thay đổi theo từng thời kỳ nên đề tài này luôn có tính cần thiết Trong nghiên cứu này, tác giả kì vọng tồn tại mối tương quan âm giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu bởi vì các nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam mang lại tác động tích cực nhiều hơn và các nhà đầu tư chủ yếu đầu tư theo chiến lược dài hạn, thông qua việc mua, nắm giữ và kiểm soát công ty mà họ đầu tư, do đó sở hữu nước ngoài sẽ giúp làm ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam Đồng thời, dựa vào các nghiên cứu trước thì các yếu

tố tác động đến biến động lợi nhuận cổ phiếu như các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp cũng sẽ được lựa chọn để đưa vào mô hình nghiên cứu

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu và mô hình nghiên cứu dựa trên các nghiên cứu trước đã được trình bày trong chương 2 Ngoài ra, trong chương này tác giả cũng sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu này Bao gồm các nội dung như: (1) Dữ liệu; (2) Mô hình nghiên cứu; (3)Quy trình nghiên cứu

3.1 Dữ liệu

Tác giả sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, còn hoạt động từ 01/01/2009 đến 31/12/2017 Vì cấu trúc và cách hạch toán khác nhau nên dữ liệu không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, công ty chứng khoán, các công ty đã sáp nhập hoặc hủy niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu để tăng độ tin cậy của mẫu dữ liệu Mẫu

dữ liệu 1233 quan sát theo năm, bao gồm 137 công ty thuộc 9 lĩnh vực (Theo chuẩn GICS – Chuẩn phân ngành toàn cầu), bao gồm: Năng lượng, nguyên vật liệu, công nghiệp, hàng tiêu dùng không thiết yếu, hàng tiêu dùng thiết yếu, chăm sóc sức khỏe, công nghệ thông tin, dịch vụ viễn thông, dịch vụ tiện ích Các công ty có mặt trong mẫu là những công ty thỏa mãn những tiêu chí sau:

- Những công ty đã niêm yết trên sàn HOSE và có báo cáo tài chính liên tục

- Những công ty có sở hữu nước ngoài lớn hơn 0%

Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu gồm 2 tập hợp Thứ nhất dữ liệu giao dịch, thứ hai là dữ liệu về lợi nhuận của các công ty niêm yết Đối với dữ liệu giao

dịch gồm giá cổ phiếu, khối lượng cổ phiếu giao dịch hàng ngày, số cổ phiếu lưu hành hàng năm được cung cấp bởi Trung tâm Dữ liệu – Phân tích Kinh tế trường đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Dữ liệu về lợi nhuận được được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Tài Việt (Vietstock) và được thu thập từ các báo cáo tài chính

đã được kiểm toán

3.2 Mô hình nghiên cứu

Biến động sở hữu nước ngoài chịu ảnh hưởng từ nhiều yếu tố, nhưng tác giả

sẽ nghiên cứu ảnh hưởng của yếu tố nước ngoài làm biến độc lập và các yếu tố đặc thù của công ty làm biến kiểm soát

+ Biến độc lập

Sở hữu nước ngoài (FO – Foreign Ownership): Sở hữu nước ngoài đại diện

cho tỷ lệ tổng số cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài (tổ chức và cá nhân nước ngoài) trong tổng số cổ phần của công ty Theo nghiên cứu của Donghui Li và cộng

sự (2011) tại các thị trường mới nổi, sở hữu nước ngoài có mối tương quan âm với biến động lợi nhuận cổ phiếu của các công Do đó cho thấy vai trò của sở hữu nước ngoài thông qua sự giám sát và kiểm soát chặt chẽ của các nhà đầu tư nước ngoài sẽ giúp làm ổn định thị trường chứng khoán Do đó, tác giả kỳ vọng có mối tương quan âm giữa sở hữu nước ngoài và biến động lợi nhuận cổ phiếu

+ Biến kiểm soát:

Sở hữu nhà nước (GOV – Government Ownership): Là tỷ lệ nắm giữ của cổ

đông nhà nước trong tổng số cổ phiếu đang lưu hành Theo Zhian Chen và Cộng sự (2013) sở hữu nhà nước làm gia tăng biến động cổ phiếu, nhóm nghiên cứu giải thích là chính phủ Trung Quốc quản lý chưa tốt Tương tự ở Việt Nam, các cổ đông nhà nước chưa kiểm soát một cách toàn diện và hiệu quả các hoạt động của công ty

Do đó, tác giả kỳ vọng sở hữu nhà nước sẽ làm gia tăng biến động lợi nhuận cổ phiếu

Quy mô của công ty (SIZE): Được tính dựa vào logarit của vốn hóa thị

trường vào cuối kỳ Theo nghiên cứu của Donghui Li và cộng sự (2011) kết quả cho thấy quy mô công ty càng lớn thì biến động lợi nhuận cổ phiếu càng thấp Vì vậy, tác giả kỳ vọng biến quy mô công ty sẽ có tương quan âm với biến động lợi nhuận

cổ phiếu

SIZE = ln (Vốn hóa thị trường)

Tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu (TURNOVER): Là tỷ lệ số cổ phiếu giao dịch

trung bình ngày trong năm và tổng số cổ phiếu đang lưu hành Nghiên cứu của Zhian Chen và cộng sự (2013) chỉ ra rằng lượng giao dịch cổ phiếu có quan hệ đồng biến với biến động lợi nhuận cổ phiếu Do đó, tác giả kỳ vọng tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu có tương quan dương với biến động lợi nhuận cổ phiếu Tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu là một trong những nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến biến động lợi nhuận cổ phiếu

Đòn bẩy tài chính (LEV- Leverage): Là tỷ lệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở

hữu Đòn bẩy tài chính cũng được xem là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến biến động lợi nhuận cổ phiếu Theo nghiên cứu của Zhian Chen và cộng sự (2013) đòn bẩy tài chính càng thấp hay là mức nợ thấp, thể hiện khả năng tài chính công ty tốt,

do đó thì công ty sẽ không phải chịu những kiểm soát của chủ nợ, đồng thời tính thanh khoản của công ty sẽ tăng và hoạt động hiệu quả hơn, do đó giảm được biến động lợi nhuận cổ phiếu Vì vậy tác giả kỳ vọng đòn bẩy tài chính của công ty có mối tương quan dương với biến động lợi nhuận cổ phiếu

Tỷ số thị giá cổ phiếu (M/B – Market to Book): Jeon và cộng sự (2010) cho

rằng tỷ số thị giá cổ phiếu được tính bằng giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và đại diện cho sự phát triển của công ty Khi tỷ số thị giá cổ phiếu càng lớn thì công ty càng phát triển, từ đó làm tăng biến động lợi nhuận Vì vậy, tác giả kỳ vọng có mối tương quan âm giữa tỷ số thị giá cổ phiếu và biến động lợi nhuận cổ phiếu

Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV – Dividend): Theo Jeon và cộng sự (2010) được

tính bằng cổ tức chi trả cho cổ phiếu chia cho thu nhập mỗi cổ phần Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao thì càng thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài, khi các nhà đầu tư nước ngoài thấy được tiềm năng sẽ đầu tư, do đó làm tăng sự biến động lợi nhuận cổ phiếu Tác giả kỳ vọng có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chia cổ tức

và biến động lợi nhuận cổ phiếu

Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA – Return on assets): Tỷ sổ này được

đo bằng lợi nhuận ròng (lợi nhuận trước lãi, thuế và các khoản mục giảm trừ ) chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, đại diện cho khả năng sinh lời của công ty Do

đó, tác giả kỳ vọng lợi nhuận ròng và biến động lợi nhuận cổ phiếu tương quan dương với nhau

Số năm hoạt động của công ty (Age): được tính từ năm công ty bắt đầu niêm

yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đến năm t Tác giả kỳ vọng những công ty hoạt động càng lâu năm thì biến động lợi nhuận cổ phiếu càng thấp

Do đó, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu kiểm tra tỷ lệ sở hữu nước ngoài tác động đến biến động lợi nhuận cổ phiếu của các công ty niêm yết tại HOSE, mô hình nghiên cứu có dạng:

t: thời gian chạy từ 2009 đến 2017

i: Là chỉ số chạy từ 1 đến 137, phản ánh các công ty quan sát

βi: các hệ số tác động cho biết trạng thái tác động của các biến giải thích là cùng chiều (+) hoặc ngược chiều (-)

α: là hệ số chặn cho biết biến động lợi nhuận cổ phiếu vẫn xảy ra mà không phụ thuộc vào diễn biến của các biến nghiên cứu, của các năm nghiên cứu

Dựa vào nghiên cứu của Zhian Chen và cộng sự (2013) biến động lợi nhuận

cổ phiếu được tính theo hai cách:

Cách 1: Theo logarit của lợi nhuận hàng ngày bình phương:

i,t = ∑ ( )

Cách 2: Theo độ lệch chuẩn của lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày so với lợi

nhuận trung bình năm:

+) Pt : Giá đóng cửa đã điều chỉnh ngày t

+) Pt-1 : Giá đóng cửa đã điều chỉnh ngày t-1

+) n : Số ngày giao dịch trong 1 năm

+) MEANi,t: Lợi nhuận trung bình của cổ phiếu i trong năm t

Do đó, tác giả đề xuất 2 mô hình nghiên cứu chi tiết như sau:

Mô hình 1: Biến động lợi nhuận cổ phiếu theo logarit của lợi nhuận hàng

ngày bình phương:

i,t = α + β 1 + β 2 + β 3 + β 4 + β 5 +

β 6 + β 7 + β 8 + β 9 + ε i,t

Mô hình 2: Biến động lợi nhuận cổ phiếu theo độ lệch chuẩn của lợi nhuận

cổ phiếu hàng ngày so với lợi nhuận trung bình năm:

i,t = α + β 1 + β 2 + β 3 + β 4 + β 5 +

β 6 + β 7 + β 8 + β 9 + ε i,t

Như vậy, với mô hình 1 xem xét sự biến động của lợi nhuận hàng ngày, thì mô hình

2 lại xem xét sự biến động lợi nhuận so với trung bình năm

Bảng 3.1: Bảng mô tả kỳ vọng các biến trong mô hình

3

SIZE (Quy mô

3.3 Quy trình nghiên cứu

Bài nghiên cứu lần lượt thực hiện các bước như sau:

Bước 1: Phân tích thống kê mô tả

Dùng giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và độ lệch chuẩn của các biến để cho thấy tổng quan về dữ liệu mà tác giả thu thập được để từ đó giúp tác giả biết được những số liệu bị sai và từ đó tìm hướng giải quyết cho phù hợp

Bước 2: Kiểm định đa cộng tuyến giữa các biến

Kiểm định đa cộng tuyến (Correlations)

Mục đích: Xem xét các biến độc lập có ảnh hưởng lẫn nhau, hay còn gọi là

có sự tương quan với nhau không Điều này được thực hiện bằng cách tạo một ma trận hệ số tương quan giữa các biến phụ thuộc, biến độc lập và biến kiểm soát với nhau Cách nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến: hệ số tương quan giữa các biến (r) cao: khi r 0.8 thì vấn đề đa cộng tuyến trở nên nghiêm trọng và dấu của hệ số hồi quy khác với dấu kì vọng cũng là dấu hiệu dễ nhận ra có hiện tượng đa cộng tuyến Trong trường hợp hiện tượng đa cộng tuyến xuất hiện thì tác giả xử lý bằng cách thêm mẫu, thêm dữ liệu và có thể bỏ biến đa cộng tuyến ra

Ngoài ra, tác giả còn sử dụng nhân tử phóng đại phương sai VIF để kiểm định chắc hơn về hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình Nếu VIF 5 thì có hiện tượng đa cộng tuyến

Bước 3: Phân tích hồi quy và các kiểm định

Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng phân tích hồi quy theo 3 phương pháp: phương pháp bình phương tối thiểu gộp (Pool Oridinary Least Square, Pool OLS), phương pháp tác động cố định (Fixed Effects Model, FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM) Mô hình hồi quy gộp (Pool OLS) là mô hình hồi quy trong đó tất cả các hệ số đều không đổi theo thời gian và theo các công ty Ta bỏ qua bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp

và chỉ ước lượng hồi quy OLS thông thường, tức là ở đây chúng ta xem xét ảnh hưởng của từng cá nhân là như nhau Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) giả định mỗi công ty đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải

thích, những đặc điểm này lại không quan sát được, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi công ty với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (Net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) khác với ảnh hưởng cố định (FEM) thể hiện ở sự biến động giữa các công ty Nếu sự biến động giữa các công ty có tương quan đến biến độc lập – biến giải thích trong mô hình ảnh hưởng cố định thì trong mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sự biến động giữa các công

ty được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích

Lựa chọn phương pháp hồi quy Pool OLS-FEM-REM: Bài nghiên cứu tiến hành kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng ước lượng lần lược thông qua các biến Từ kết quả ước lượng, dựa vào hệ số xác định R2 và R2 hiệu chỉnh, kiểm định Hausman để chọn ra phương pháp phù hợp nhất

So sánh hai phương pháp: phương pháp tác động cố định (FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM): Kiểm định Hausman, giả thuyết H0: mô hình REM là phù hợp Giả thuyết H1: Mô hình FEM là phù hợp Nếu kết quả hồi qui cho P-value <α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu P-value α thì chấp nhận giả thuyết H0

Kiểm định Hausman được sử dụng để tìm ra phương pháp thích hợp hơn giữa hai phương pháp ước lượng FEM và REM với giả thuyết H0: mô hình REM là phù hợp (Giữa sai số đặc trưng giữa các đơn vị chéo với các biến giải thích trong

mô hình không có sự tương quan) Khi kiểm định cho ra kết quả P-value nhỏ hơn α thì bác bỏ giả thuyết H0, khi đó ước lượng FEM là phù hợp hơn so với ước lượng tác động ngẫu nhiên REM Ngược lại, chưa có đủ bằng chứng để bác bỏ H0 nghĩa là không bác bỏ sự tương quan giữa sai số và các biến giải thích thì ước lượng ngẫu nhiên REM sẽ ưu tiên được sử dụng

So sánh phương pháp FEM và Pool OLS:

Để lựa chọn giữa phương pháp ước lượng FEM và Pool OLS nhằm kiểm tra

sự cần thiết của các ràng buộc liên quan đến đơn vị chéo và các điểm thời gian

trong ước lượng tác động cố định tác giả so sánh P-value Khi có kiểm định cho ra kết quả có P-value của mô hình nào nhỏ hơn thì khi đó ứng với mô hình đó ta chọn

Kiểm định các khiếm khuyết của mô hình:

Kiểm định phương sai sai số thay đổi sẽ được kiểm định qua thông qua Modified Wald Test, sử dụng lệnh xttest3 trong stata 12 với cặp giả thuyết H0: Phương sai không đổi và H1: Phương sai thay đổi Nếu P-Value < 0.05 thì bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1, tức mô hình có xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi và ngược lại

Kiểm định tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge Test, sử dụng lệnh xtserial trong stata 12 với cặp giả thuyết H0: Không có hiện tượng tự tương quan và

H1: có hiện tượng tự tương quan Nếu P-Value < 0.05 thì bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1, tức mô hình có xảy ra hiện tượng tự tương quan và ngược lại

Nếu xảy ra hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan thì tác giả

sẽ sử dụng mô hình hồi quy với tùy chọn Robust của phần mềm Stata 12 để khắc phục

Tóm lại, dựa trên cơ sở các nghiên cứu trước đây ở phần 2, phần 3 tác giả trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu được thực hiện để giải quyết mục tiêu đã đặt ra ở phần 1 Đầu tiên, tác giả đưa ra nguyên tắc chọn mẫu, sau đó tác giả kiểm định các giả định và xác định được các biến độc lập nào tác động đến biến phụ thuộc và xây dựng mô hình hồi quy Tác giả tiến hành phân tích tác động của các biến độc lập lên biến phụ thuộc là tác động của sở hữu nước ngoài đến biến động lợi nhuận cổ phiếu Đồng thời thực hiện một số kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp Kết quả phân tích sẽ được thể hiện ở chương 4

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Sau khi xây dựng mô hình và giả thuyết nghiên cứu, trong chương này, tác giả sẽ trình bày kết quả đo lường mối quan hệ giữa biến phụ thuộc với biến độc lập

và các biến kiểm soát, sau đó thảo luận kết quả tìm được Cấu trúc của chương này được trình bày theo bố cục như sau: (1) Kết quả thống kê mô tả các biến nghiên cứu; (2) Phân tích tương quan; (3) Phân tích hồi quy và các kiểm định; (4 Kiểm định các khiếm khuyết của mô hình

4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến nghiên cứu

4.1.1 Thống kê mô tả biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài theo thời gian

Để đánh giá vai trò của các nhà đầu tư trên thị trường, tác giả sẽ phân tích tỷ

lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu của chính phủ

Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu chính phủ

NĂM Tỷ lệ sở hữu tổ chức nước ngoài

Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Stata (Phụ lục 1)

Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả tỷ lệ sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà nước - trên cơ sở khảo sát về tỷ lệ sở hữu của 137 công ty trong mẫu

Trong giai đoạn 2009 - 2015 chính phủ giới hạn về quyền nắm giữ cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài là 49% Nhìn chung, tỷ lệ sở hữu nước ngoài trung bình tăng đều qua các năm từ 13.30% năm 2009 lên 17.26% năm 2017, mạnh mẽ nhất là giai đoạn 2015-2017, riêng giai đoạn 2009- 2011 vẫn còn ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu xuất phát từ Mỹ năm 2008 đã gây ra nhiều hậu quả nghiêm trọng cho nền kinh tế các nước trên thế giới Điều này có thể là một trong những nguyên nhân kìm hãm nguồn vốn đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường Việt Nam làm cho tỷ lệ sở hữu nước ngoài có nhiều biến động trong giai đoạn từ 2009- 2011 Sau thời gian này, nền kinh tế thế giới đã dần hồi phục trở lại Các nhà đầu tư tích cực tìm kiếm các cơ hội mới Con số tăng trưởng của tỷ lệ sở hữu tổ chức nước ngoài trung bình trên sàn HOSE từ 13.55% năm 2011 lên 17.26% năm 2017 đã cho thấy rõ điều này

Bên cạnh đó, tỷ lệ sở hữu chính phủ trung bình cũng tăng từ 8.66% năm

2009 lên đến 9.14% năm 2017 Tỷ lệ sở hữu chính phủ tăng nhẹ qua các năm và ít biến động hơn tỷ lệ sở hữu nước ngoài Tỷ lệ sở hữu nước ngoài trung bình gần gấp

2 lần so với tỷ lệ sở hữu chính phủ Như vậy có thể thấy sức ảnh hưởng lớn của các nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán Việt Nam Tỷ lệ sở hữu trung bình của nhà đầu tư nước ngoài và của chính phủ trong giai đoạn nghiên cứu lần lượt là 15.35% và 8.96% cho thấy nhà đầu tư nước ngoài sẽ có thể chiếm ưu thế hơn trong việc dẫn dắt thị trường

Biểu đồ 4.1: Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu chính phủ qua các năm

Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Stata (Phụ lục 1)

Biểu đồ 4.1 thấy rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài có xu hướng tăng ổn định qua các năm Điều này càng làm rõ thêm rằng thị trường chứng khoán Việt Nam chưa bao giờ hết thu hút đối với các nhà đầu tư nước ngoài và là một dấu hiệu đáng mừng cho thị trường chứng khoán Khi nhà đầu tư nước ngoài đầu tư ở một mức độ tương đối ổn định cho thấy xu hướng đầu tư lâu dài và ổn định hơn vào các doanh nghiệp

Việt Nam Từ đó, có thể sẽ giúp cho công ty hoạt động tốt hơn và tránh rủi ro đầu

cơ giá, lũng đoạn thị thường

4.1.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

Với số lượng mẫu là 1233 quan sát cho 137 công ty giai đoạn 2009-2017 nên mức dữ liệu khá lớn thì cũng sẽ khó nắm được đặc điểm dữ liệu của từng biến, cũng như phát hiện những sai khác trong mẫu Để khắc phục tình trạng này, tác giả dùng thống kê mô tả Bảng 4.2 sẽ trình bảy chi tiết về số quan sát, trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của các biến

Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu

sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất