Chương 5 phòng và chống thâu tóm

Cụ thể, các cổ đông của công ty mục tiêu sở hữu thông tin mà công ty thâu tóm không có được là trong tương lai công ty mục tiêu sẽ đưa ra thị trường một sản phẩm mới có nhiều cơ hội đem

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

KHOA TÀI CHÍNH

-

*** -MÔN: MUA BÁN SÁP NHẬP VÀ

THOÁI VỐN CHƯƠNG 5:

5 Nguyễn Vũ Chi Lăng

6 Nguyễn Thái Thanh Ngân

TP Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2018

Mục lục

A TỔNG QUAN VỀ PHÒNG VÀ CHỐNG THÂU TÓM 3

1 Sự cần thiết của phòng chống thâu tóm 3

2 Phân loại các biện pháp phòng chống thâu tóm 3

3 Nguyên nhân công ty có nguy cơ bị thâu tóm 4

4 Quy trình phòng chống thâu tóm 5

B CÁC BIỆN PHÁP PHÒNG VÀ CHỐNG THÂU TÓM THÙ ĐỊCH 10

1 Các biện pháp phòng thâu tóm thù địch 10

1.1 Khái niệm 10

1.2 Các Chiến thuật ““viên thuốc độc””: 10

1.2.1 Chiến thuật “viên thuốc độc” thế hệ đầu tiên: Kế hoạch cổ phần ưu 10

1.2.2 Chiến thuật “viên thuốc độc” thế hệ thứ hai: Flip-over 11

1.2.3 Chiến thuật “viên thuốc độc” thế hệ thứ ba: Flip-In 12

1.2.4 Các biến thể khác của chiến thuật “viên thuốc độc” 13

1.2.5 Cơ chế phát hành “viên thuốc độc” (Mechanics of Issuing Poison Pills) 14

1.2.6 Tác động của chiến thuật “viên thuốc độc” 16

1.3 Thay Đổi Điều Lệ Công Ty: 17

1.3.1 Chiến thuật diều chỉnh hội đồng quản trị so le (đan xen) 18

1.3.2 Điều khoản đại đa số 20

1.3.3 Điều khoản giá hợp lý 21

1.3.4 Vốn đôi 21

2 Các biện pháp chống thâu tóm thù địch 22

2.1 Khái niệm 22

2.2 Các biện pháp chống thâu tóm – nâng giá trị công ty 23

2.2.1 Hiệp sĩ 23

2.2.2 Địa chủ áo trắng – White Squire 25

2.2.3 Mua lại cổ phần 26

2.2.4 Thư xanh – Green Mail 27

2.3 Các biện pháp chống thâu tóm – giảm giá trị công ty 28

2.3.1 Phản công Pacman 28

2.3.2 Vương miện châu báu – Crown Jewel 29

2.3.3 Phòng thủ tiêu cực – Jonestown 30

2.3.4 Tái cấu trúc vốn 30

2.3.5 Tái cấu trúc doanh nghiệp 31

2.3.6 Kiện tụng 31

PHỤ LỤC 1: XÂY DỰNG CÁC KỊCH BẢN CHỐNG THÂU TÓM 34

PHỤ LỤC 2: MỘT SỐ GỢI Ý CHỐNG LẠI CÁC CHIẾN THUẬT THÂU TÓM 38

A TỔNG QUAN VỀ PHÒNG VÀ CHỐNG THÂU TÓM

1 Sự cần thiết của phòng chống thâu tóm

Các công ty mục tiêu phải thực hiện phòng chống thâu tóm đơn giản là vì công ty mục tiêu

có niềm tin rằng lợi ích mà công ty mục tiêu có được khi tồn tại độc lập là nhiều hơn rấtnhiều so với khi bán lại công ty Đó là vì:

+ Bất cân xứng thông tin tạo nên khoảng cách kỳ vọng về giá giữa bên bán và bênmua Cụ thể, các cổ đông của công ty mục tiêu sở hữu thông tin mà công ty thâu tóm không

có được là trong tương lai công ty mục tiêu sẽ đưa ra thị trường một sản phẩm mới có nhiều

cơ hội đem lại tỷ suất sinh lợi cao dẫn đến giá cổ phiếu công ty mục tiêu gia tăng trong khigiá chào mua đưa ra bởi công ty thâu tóm thấp hơn Cơ sở giá trị của bên mua thường là giátrị thị trường cộng với một phần giá trị thặng dư để mua quyền kiểm soát trong khi bên bándựa vào một trong các cơ sở giá trị như giá trị thị trường (tham chiếu thị trường) cao nhất củacông ty tại thời điểm thị trường thuận lợi nhát và giá trị thương vụ M&A cao nhất của công

ty có nhiều điểm tương đồng với công ty mục tiêu nhất đã giao dịch thành công, giá trị tàisản hiện hữu cộng với giá trị vô hình (thương hiệu, sáng chế) do công ty mục tiêu tự địnhgiá

+ Vấn đề đại diện: Hội đồng quản trị công ty mục tiêu thường bị thay thế sau khi công

ty mục tiêu bị thâu tóm thù địch, từ đó để bảo vệ quyền lợi của mình, Hội đồng quản trị sẽthực hiện các biện pháp chống lại

Mục tiêu của việc thực hiện các biện pháp phòng chống thâu tóm nhằm mục đích chính làngăn chặn không cho công ty thâu tóm thâu tóm công ty mục tiêu hoặc nếu trong trường hợpkhông tránh khỏi thì mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa lợi ích cho cổ đông công ty mục tiêubằng cách giúp cổ đông đạt được lợi nhuận cao nhất từ thương vụ hay giúp cổ đông rút tiềnmột cách an toàn, hoặc gia tăng quyền lợi của cổ đông công ty mục tiêu sau khi sáp nhập

2 Phân loại các biện pháp phòng chống thâu tóm

Có nhiều cách phân loại các biện pháp phòng và chống thâu tóm dựa trên từng tiêu thức khácnhau Nếu dựa vào mốc thời gia trước và sau khi công ty mục tiêu phát hiện ý đồ thâu tómthù địch thì chia ra làm hai nhóm biện pháp:

+ Biện pháp phòng thâu tóm: là các biện pháp được thực hiện nhằm tránh khỏi khảnăng bị dòm ngó, bị thâu tóm bởi các công ty khác

+ Biện pháp chống thâu tóm: là các biện pháp được công ty mục tiêu thực hiện saumột cuộc tấn công thù địch, thường là sau chiến thuật Bear Hugs để ngăn chặn, gây khó khăncho công ty thâu tóm

Ngoài ra, theo Rama Krishman thì mục đích của M&A là thâu tóm những công ty có giá trịtối đa nhưng với mức giá thấp nhất, từ đó phân loại các biện pháp phòng chống thành:

+ Biện pháp mà nếu công ty thực hiện sẽ làm gia tăng chi phí thâu tóm

+ Biện pháp thực hiện sẽ làm giảm giá trị công ty mục tiêu

Trong phần chương này chúng ta sẽ tìm hiểu các biện pháp phòng chống thâu tóm theo tiêuthức thời gian phát hiện công ty thâu tóm

3 Nguyên nhân công ty có nguy cơ bị thâu tóm

Một số công ty dễ trở thành công ty mục tiêu không mông muốn của các cuộc thâu tóm, đặcbiệt nếu cổ phiếu của họ do công chúng nắm giữ Các công ty đặc biệt dễ bị tấn công thường

có các đặc điểm sau đây:

 Nhãn hiện, vị trí trên thị trường hấp dẫn, có nhiều tài sản tri thức (bằng sáng chế, tácquyền,…)

 Có các công ty con hoặc các tài sản có thẻ bán được mà không làm tổn hại đến công

ty mẹ

 Bảng cân đói tài chính phản ánh tính thanh khoản cao với số dư tiền mặt lớn và ít nợ

 Giá trị cổ phiếu đang bị định giá thấp

 Ban điều hành ít nắm giữ cổ phiếu công ty

Lưu ý rằng nhiều trong số các đặc điểm trên có thể là các đặc điểm của một công ty đanghoạt động hiệu quả Do vậy, các công ty này cũng cần phải có kế hoạch phòng chống thâutóm mạnh mẽ, trước tiên là làm cho công ty ít có những đặc điểm của một công ty mục tiêunhư đã nêu trên Nhưng cách tốt nhất chính là việc trở thành một công ty tư nhân, được quản

lý chặc chẽ bởi vì hiếm khi xảy ra khả năng thực hiện giao dịch thâu tóm thù địch với nhữngcông ty sở hữu tư nhân

Ngoài ra, còn có một số nguyên nhân dẫn đến nguy cơ thâu tóm thù địch:

nhưng lại nhận được lời từ chối, hoặc nhận lại các phản ứng không thân thiện từ công

ty mục tiêu, dẫn đến công ty thâu tóm buộc phải chuyển sang phương thức thù địch

chắc không thể nào thực hiện thâu tóm công ty mục tiêu theo hướng thân thiện đượcnên công ty thâu tóm bắt đầu luôn bằng 1 hành động thâu tóm thù địch

 “Lấy độc trị độc” (chống thâu tóm thù địch): công ty thâu tóm có thể là công ty mụctiêu Để phòng chống thâu tóm, công ty mục tiêu chuyển từ thế bị thâu tóm sang thế

đi thâu tóm công ty đang có ý định đi thâu tóm mình và dĩ nhiên không thể thâu tómthân thiện với kẻ thù của mình

 Lợi ích của công ty thâu tóm nhận được sau khi thâu tóm thù địch nhiều hơn so vớithâu tóm thân thiện: nếu như 1 thương vụ thâu tóm thù địch diễn ra thành công,thường bộ máy quản lý của công ty mục tiêu sẽ bị thay đổi hoàn toàn nên công ty thâutóm sẽ lựa chọn tấn công thù địch ngày từ đầu nhằm loại bỏ BQL của công ty mụctiêu, giúp cho công ty mục tiêu sau thâu tóm phát triển và lớn mạnh hơn nữa.

 Quan điểm cá nhân: việc lựa chọn 1 cuộc thâu tóm thù địch có thể đến từ người giữ vịtrí quan trọng trong công ty thâu tóm

4 Quy trình phòng chống thâu tóm

Nếu một công ty cho rằng mình có khả năng bị tấn công ở bất kỳ cấp độ nào, họ nên thực

hiện các bước sau:

Đầu tiên, Công ty cần hiểu rõ các cổ đông: ai thân thiện, ai thiếu thiện chí, để xác định được

chỗ dựa cho công ty khi mà một giao dịch không thân thiện xuất hiện Hãy nhớ rằng: kẻchóng đối đứng trước mặt ta, còn kẻ thù đứng sau lưng ta

- Cổ đông là các thể chế tài chính thường nắm giữ một lượng cổ phiếu lớn: những cổ đônglớn này có khả năng trở thành mục tiêu tiếp cận đầu tiên của Bên Mua không thân thiện, bởi

vì Bên Mua muốn xác định xem những ai sẽ ủng hộ đề xuất của họ đồng thời muốn nhanhchóng xây dựng một nhóm cổ đông theo phe mình Do vậy, một công ty nên duy trì mối liên

hệ thường xuyên và chặt chẽ với những cổ đông này, từ đó công ty có thể biết được liệu họ

có tiếp tục ủng hộ ban lãnh đạo hay không Một cổ đông thân hiện có thể sẽ cảnh báo banlãnh đạo công ty khi có Bên Mua không thân thiện nào tìm cách tiếp cận với mình Mặt khác,nếu một lượng cổ phiếu lớn nằm trong tay các nhà môi giới, có thể họ sẽ ủng hộ cho BênMua không thân thiện (như chúng ta đã biết, các nhà môi giới là những người thích “tiềnnóng”; mục tiêu của họ là kiếm được khoản lợi nhuận cao nhất có thể trong khoảng thời gianngắn nhất có thể)

- Các nhà đầu tư lẻ và động cơ sở hữu cổ phiếu của họ: thông thường, các nhà đầu tư lẻkhông có sự tổ chức tốt; họ thường là những nhà đầu tư “bị động”, sẵn lòng lắng nghe lờikhuyên của ban lãnh đạo công ty Tuy nhiên, họ cũng có thể sẽ dao động trước những mónlợi nhuận cao hoặc Bên Mua biết khéo léo vận động họ

- Những thành viên trong công ty: họ được coi là những người ủng hộ ban lãnh đạo và trongrất nhiều công ty, họ có trách nhiệm ủng hộ ban lãnh đạo bằng số cổ phiếu mình nắm giữ

Thứ hai, giám sát chặt chẽ hoạt động mua bán cổ phiếu, coi đó là một dấu hiệu cảnh báo về

những vụ mua bán vị trí lớn trong công ty (thường là tiền thân của một giao dịch công khai

lớn) – Hệ thống Cảnh báo sớm: Theo dõi loại Cổ phần và Giao dịch

Các nhóm cổ đông nhất định, chẳng hạn như nhân viên, có xu hướng trung thành với công ty

và có thể sẽ bỏ phiếu chống lại một nhà thâu tóm thù địch Các nhà đầu tư là các tổ chức

thường đầu tư vào chứng khoán để kiếm lợi nhuận mục tiêu và có thể háo hức tận dụng ưuđãi giá cả và các điều khoản của một cuộc thâu tóm thù địch Sự gia tăng đột ngột và bất ngờkhối lượng giao dịch có thể cho thấy sự hiện diện của một nhà thâu tóm mà người mua đang

cố gắng tích lũy cổ phiếu trước khi thông báo ý định của mình Thông báo như vậy thườnglàm cho giá cổ phiếu tăng lên, vì vậy người bán hàng muốn thu hút càng nhiều cổ phiếu càngtốt trước khi thông báo

Thứ ba, cơ cấu lại công ty sao cho công ty ít hấp dẫn hơn trong mắt các bên mua.

- Tăng cường vay nợ để mua lại cổ phần Điều này không chỉ có nghĩa là công ty nào có ýđịnh mua lại sẽ phải gánh mức nợ cao hơn, mà việc mua lại cổ phiếu cũng sẽ làm tăng giá cổphiếu lên, từ đó khiến cho mức giá mua lại công ty sẽ cao hơn, đồng thời, điều này cũng cóthể ám chỉ rằng các cổ đông hiện tại của công ty rất hài lòng với ban lãnh đạo hiện tại của họ

- Đầu tư dòng tiền và lượng tiền dư thừa vào các dự án tài chính hấp dẫn để giúp công ty tạo

ra nhiều lợi nhuận hơn nữa Số tiền này thậm chí có thể được dùng để thực hiện một cuộcmua lại

- Tăng cổ tức để “mua” sự ủng hộ của các cổ đông Thường các nhà đầu tư lẻ thích giữ cổphiếu có cổ tức; đồng thời, lượng cổ tức tăng cao cũng có thể giúp làm tăng giá cổ phiếu

- Loại bỏ các bộ phận không cần thiết hoặc hoạt động không sinh lãi và thu về giá trị thựccủa những tài sản bị đánh giá thấp bằng việc bán đi các bộ phận đó Cũng có thể thực hiệnviệc đánh giá lại tài sản này bằng các biện pháp cơ cấu lại công ty về mặt tài chính mà khôngcần phải bán các bộ phận hoạt động trong công ty Phương án này sẽ giúp tránh được vấn đề

mà nhiều công ty có lịch sử lâu đời hơn gặp phải: các tài sản của họ có giá trị từ trong quákhứ, không phản ánh được giá trị thực của các tài sản hiện tại trong công ty

Công ty nên thực hiện các bước trên trước khi công ty nhận được một lời đề nghị thâu tómkhông mong muốn, đây là các bước tốt nhất để phòng chống thâu tóm của bất kỳ công tynào, cho dù họ có trở thành mục tiêu của cuộc thâu tóm hay không Nếu chưa thực hiện cácbước này thì khi nhận được lời đề nghị thâu tóm thì cần đưa chúng lên vị trí hàng đầu trongcác công việc cần thực hiện ngay, tuy nhiên sẽ rất khó khăn bởi vì giao dịch đã xảy ra và Banđiều hành công ty đang chịu một sức ép rất lớn

 Ví dụ:

Chiến lược phòng thủ của Forte trước đề xuất của Granada

Tháng 11/1995, Granada, một tập đoàn truyền hình và giải trí có trụ sở tại Anh, đã tiến hànhmột giao dịch không thân thiện trị giá 3,3 tỷ bảng đối với Forte, một công ty chuyên về dịch

vụ khách sạn và thực phẩm của Anh Theo thông tin từ một trong những đội phòng thủ củacông ty đăng trên Tạp chí Accountancy Age, khi thông tin về giao dịch xuất hiện ngày 22/11

và các tài liệu đề xuất mua lại được chuyển tới công ty hai ngày sau đó thì theo các quy định

về chuyển nhượng công ty của Anh, Forte chỉ có thời hạn từ đó tới ngày 2/1 để đưa ra câu trảlời Nhiều người cho rằng giao dịch được lên kế hoạch một cách có chủ đích, khiến độiphòng thủ của Forte rối loạn trong kỳ nghỉ cuối năm.

Forte trở thành mục tiêu mua lại bởi vì giá cổ phiếu của công ty gần đây giảm tới30% vìnhững kết quả tài chính nghèo nàn: lợi nhuận giảm xuống còn 11%, doanh thu trên từng cổphiếu giảm 41%, và cổ tức giảm 24% Ban lãnh đạo của Forte đã mắc một số sai lầm chiếnlược và gây tổn thất lớn cho công ty (ví dụ, công ty sở hữu tới 69% khách sạn danh tiếngSavoy ở London, nhưng mức độ kiểm soát lại chưa đầy 25%) Trên 70% các lãnh đạo cấpcao trong công ty đều đã gắn bó với tập đoàn dịch vụ khách sạn trong gần hai năm

Tình hình sở hữu cổ phần trước giao dịch như sau: 80% do những người đứng đầu quỹ thànhphố nắm giữ, trong đó Tập đoàn quản lý tài sản Mercury giữ 14%, các nhà đầu tư riêng 12%

và gia đình Forte 8% Mặt khác, Granada đã phát triển rất nhanh thông qua những giao dịchmua lại đầy tham vọng Nhìn chung, Granada đã trở thành lãnh đạo danh nghĩa (không thamgia vào các hoạt động của công ty) của các công ty mà Tập đoàn đã mua lại sau khi họ đãthay thế ban lãnh đạo cũ và bán đi các tài sản của các công ty này Granada sử dụng phươngpháp tiếp cận đột kích cổ điển bằng cách theo đuổi quy tắc trong đó tổng của các phần nhỏlại lớn hơn tổng thể Khi tiến hành mua lại Forte, Granada hứa hẹn sẽ tăng sức hiệu quả củacông ty (xây dựng một đội ngũ quản lý tốt hơn), năng lực tổng hợp (các hoạt động về quy mô

và mức độ), tăng thị phần tại một số phân đoạn thị trường, và tăng giá trị cổ đông Giao dịchban đầu đưa ra mức lãi suất 23% đối với giá cổ phiếu của Forte Tới đầu tháng 1, Granada đãtăng lượng cổ phiếu của mình tại Forte lên 10%

Tại thời điểm giao dịch diễn ra, Forte mới chỉ có một số ít các biện pháp phòng thủ trong tay.Ban lãnh đạo công ty hết sức bất ngờ khi Forte trở thành mục tiêu của một cuộc mua lạikhông thân thiện Cùng với các nhà tư vấn, Forte đã nhanh chóng vạch ra được một chiếnlược phòng thủ gồm những điểm sau đây:

- Viết một bức thư gửi các nhân viên và cổ đông

- Bán một số tài sản của công ty với tổng trị giá 1,5 tỷ bảng (một số tài sản có ý nghĩaquan trọng với Forte, trong đó có những cổ phần tại Khách sạn Savoy) Số tài sản này

đã tạo ra 50% doanh thu cho công ty

- Bỏ ra 500 triệu bảng để mua lại cổ phiếu (bằng 20% số cổ phiếu hiện đang lưuhành)

- Vận động hành lang đối với các cổ đông là các thể chế tài chính

- Tấn công giao dịch của Granada trên các phương tiện truyền thông đại chúng

Đầu tháng Một, vào ngày cuối cùng đề xuất mua lại của Granada có hiệu lực theo các quyđịnh mua lại, Tập đoàn này đã tăng giá trị giao dịch từ 3,2 tỷ bảng lên 3,9 tỷ bảng Theo

nguồn tin từ BBC và cá cuộc phỏng vấn tiếp theo đó, số phận của Forte được định đoạt khiTập đoàn quản lý tài sản Mercury cho biết họ sẽ ủng hộ đề xuất của Granada Như vậy, chiếndịch mua lại Forte của Granada đã thành công sau cuộc bỏ phiếu của các cổ đông của Fortevào cuối tháng 1/1996.

Nếu như công ty mục tiêu đã nhận được một lời đề nghị thâu tóm không mong muốn, khi đó

công ty nên thực hiện các biện pháp chống lại với quy trình như sau:

Xử lý các vấn đề hậu

chống lại thâu tóm

Xác định mục đích của Công ty thâu tóm

Xác định chiến thuật thâu tóm được sử dụng

Đưa ra biện pháp chống thâu tóm đáp trả

Đánh giá kết quả

ra chiến thuật mới

Đầu tiên, Công ty mục tiêu cần xác định mục đích của mình là gì: ngăn chặn hoàn toàn cuộc

thâu tóm hay chấp nhận bán công ty với mức giá kỳ vọng hay chấp nhận bán công ty trongtình trạng yếu kém sau khi đã tối đa hóa lợi ích cho cổ đông?

Thứ hai, Công ty mục tiêu cần xác định được mục tiêu và chiến thuật sử dụng của Công ty

thâu tóm thù địch là gì?

Việc xác định mục tiêu thâu tóm của đối thủ là hết sức quan trọng, điều này giúp cho Công

ty mục tiêu có thể đưa ra các thỏa thuận đàm phàn ngang hàng với công ty thâu tóm Vì “biếtđịch biết ta trăm trận trăm thắng” Bên cạnh đó, khi nắm bắt được chiến thuật Công ty thâu

tóm sử dụng, Ban điều hành công ty có thể dễ dàng đưa ra các biện pháp đáp trả một cáchhiệu quả nhất mà tránh gây tổn thất cho công ty mục tiêu.

Thứ ba, Thực hiện các biện pháp đáp trả tương ứng.

Sau khi đã có những bước chuẩn bị ban đầu, nhận định được mục tiêu và chiến thuật của đốithủ, công ty mục tiêu thực hiện các biện pháp ngăn chặn hay chống lại thường manh tínhchất “bị động” Có rất nhiều biện pháp chống lại được tạo ra để bảo vệ công ty khỏi nhữnggiao dịch không mông muốn Những biện pháp này không loại trừ lẫn nhau, Ban quản trịcông ty mục tiêu có thể sử dụng đồng thời nhiều biện pháp nếu được cổ đông tán thành Saumỗi chiến thuật đáp trả tương ứng công ty mục tiêu cần xác định kết quả đạt được liệu đãđáp ứng được mục tiêu ban đầu đã đề ra hay chưa Nếu chưa đáp ứng công ty tiếp tục thựchiện các biện pháp đáp trả khác cho đến khi đạt được mục đích đề ra hoặc cho đến khi cổđông công ty chấp nhận

Cuối cùng, Công ty mục tiêu thực hiện xử lý các vấn đề hậu chống thâu tóm.

Nếu công ty mục tiêu bị thâu tóm thì Công ty mục tiêu hoàn tất các thủ tục giao dịch muabán, bàn giao quyền kiểm soát, các quyền và nghĩa vụ theo quy định của Pháp luật Nếu công

ty mục tiêu ngăn chặn thành công thương vụ, Ban quản trị cần có biện pháp khắc phục cáctổn thất, thiệt hại xảy ra do thực hiện các biện pháp phòng chống thâu tóm, đồng thời xâydựng các biện pháp phòng thủ thâu tóm mới để công ty mục tiêu tránh khỏi tầm ngắm củamột cuộc thâu tóm khác

Hầu hết các công ty Fortune 500 xem xét và phát triển kế hoạch bảo vệ trong trường hợpcông ty trở thành mục tiêu của một cuộc thâu tóm thù địch Mấu chốt của hoạt động là mụctiêu tiềm năng có thể tăng cường sự chuẩn bị Điều này có nghĩa là có một chiến lược phòng

vệ đã được thiết kế sẵn và một đội ngũ phòng vệ được lựa chọn Điều này bao gồm một công

ty luật bên ngoài, các ngân hàng đầu tư, luật sư ủy quyền và một công ty đại chúng có liênquan Một cách lý tưởng, nhóm này có thể gặp, có lẽ là mỗi năm một lần, và phác thảo chiếnlược nhóm sẽ triển khai trong trường hợp có một cuộc chào thầu không mong muốn Chiếnlược này có thể được xem lại dựa trên các thay đổi trong phạm vi hoạt động M&A cũng nhưnhững thay đổi khác, chẳng hạn như xu hướng M&A

Công ty mục tiêu tiềm năng sẽ muốn chuẩn bị cái mà đôi khi thuộc về “hồ sơ công ty” Vănbản này có thể phát thảo tiềm năng bị tổn hại của công ty và sẽ đề nghị một chiến lược choviệc đối phó với các chào thầu thù địch

Trong thực tế, việc thiết lập các biện pháp phòng chống thâu tóm là một bài tập trong việcxây dựng bức tường Các bức tường chống đỡ cao hơn cần được thiết kế và lắp đặt liên tụcbởi vì những kẻ xâm lược, ngân hàng đầu tư và tư vấn pháp lý của họ đã dành hết năng lựccủa mình để thiết kế cách tăng cường các biện pháp phòng chống này Các sự phòng thủ nàyđôi khi được gọi là thuốc xua cá mập Trong số các biện pháp phòng chống được thảo luậntrong chương này là:

1.2 Các Chiến thuật ““viên thuốc độc””:

Đây là những chứng khoán được phát hành với mục đích làm cho công ty ít có giá trị hơntrong mắt của một nhà thâu tóm thù địch Có hai loại chất độc là: Flip-over and Flip-in.Chúng có thể là biện pháp phòng chống hiệu quả mà bất kỳ nhà thâu tóm thù địch nào cũngphải e ngại Thực tế, chiến thuật này có thể hiệu quả khi quyền của cổ đông hoạt động gây áplực tới nhiều công ty để gỡ bỏ chiến thuật

1.2.1 Chiến thuật “viên thuốc độc” thế hệ đầu tiên: Kế hoạch cổ phần ưu

Kế hoạch cổ phiếu ưu đãi là: Công ty mục tiêu sẽ phát hành ra loại cổ phiếu ưu đãi có khảnăng chuyển đổi, mang lại những quyền lợi nhất định cho người nắm giữ nó trong điều kiện

nếu công ty bị thâu tóm Nói cách khác là phát hành cổ phiếu ưu đãi trong đó có điều khoảncho phép chuyển đổi sang cổ phiếu thường khi quá trình sáp nhập hoàn tất Điều đó dẫn đến

tỷ lệ sở hữu của công ty đi thâu tóm bị pha loãng và chi phí của cuộc thâu tóm bị tăng lên

Biện pháp “viên thuốc độc” này được phát minh bởi luật sư thâu tóm nổi tiếng Martin Lipton, người đã sử dụng chúng vào năm 1982 để bảo vệ El Paso Electric chống lại General American Oil và một lần nữa vào năm 1983 trong cuộc đua thâu tóm của Brown Foreman

và Lenox Lipton đề nghị Lenox cung cấp cho mỗi cổ đông phổ thông cổ tức cổ phiếu ưu đãi

đó có thể được chuyển đổi thành 40 cổ phiếu của Brown Foreman nếu Brown Foreman thâu tóm Lenox Những cổ phiếu chuyển đổi này sẽ là một cơ chế chống thâu tóm hiệu quả bởi vì, nếu được chuyển đổi, chúng sẽ làm giảm 60% giá trị sở hữu của gia đình Brown Loại thuốc độc mà Lenox sử dụng để ngăn chặn Brown Foreman được gọi là kế hoạch cổ phần ưu đãi

Mặc dù việc giữ một vị khách thù nghét, các loại thuốc độc này có những bất lợi nhất định.Thứ nhất, người phát hành có thể chỉ mua lại chúng sau một khoảng thời gian dài, có thểvượt quá 10 năm Một bất lợi lớn khác là họ đã có một tác động bất lợi ngay lập tức vào bảngcân đối kế toán Điều này là do khi một nhà phân tích tính toán đòn bẩy của công ty, cổ phần

ưu đãi được thêm vào khoản nợ dài hạn, do đó làm cho công ty tận dụng nhiều hơn và do đó

có nhiều rủi ro hơn trong mắt các nhà đầu tư sau khi thực hiện kế hoạch cổ phần ưu đãi

1.2.2 Chiến thuật “viên thuốc độc” thế hệ thứ hai: Flip-over

Công ty mục tiêu sẽ phát hành loại cổ phiếu thường với cổ tức ở dạng một chứng quyền đặcbiệt, người giữ cổ phiếu này sẽ có quyền mua cổ phiếu thường của công ty mục tiêu với giácao hơn giá thị trường trong điều kiện bình thường, sẽ ít người thực hiện quyền này do giáthực hiện quyền ở mức cao so với giá thị trường Tuy nhiên, trong trường hợp công ty mụctiêu phát hành bị mua lại, chứng quyền này lại cho phép người sở hữu nó được mua cổ phiếucủa công ty hình thành sau thâu tóm với giá thấp hơn giá thị trường Điều này sẽ làm phaloãng lợi ích từ nắm giữ cổ phiếu của công ty đi thâu tóm và làm giảm động lực thực hiệnthâu tóm

Chiến thuật mới không bao gồm việc phát hành cổ phần ưu đãi, vì vậy, bằng việc dễ dàng sửdụng hơn, chiến thuật sẽ hiệu quả hơn Chiến thuật cũng loại trừ bất cứ tác động bất lợi màviệc phát hành cổ phần ưu đãi có thể tác động đến bảng cân đối kế toán cũng như các nhàphân tích thường xuyên đối mặt tại thu nhập cố định Chiến thuật “viên thuốc độc” hoàn hảođưa ra dưới dạng đề xuất các quyền cho phép cổ đông mua cổ phiếu của công ty bị thâu tómvới giá thấp Các quyền chọn mua do công ty phát hành, cho phép cổ đồng mua một lượng

cổ phiếu nhất định ở một mức giá cụ thể trong một khoảng thời gian nhất định Giấy chứngnhận quyền sử dụng thuốc độc hiện đại này được phân phối cho các cổ đông như cổ tức vàđược kích hoạt sau một sự kiện, như là:

• Mua lại 20% cổ phần của bất kỳ cá nhân, hoặc công ty nào

• Mua lại 30% trở lên cổ phiếu đang lưu hành của công ty mục tiêu

Chiến thuật Flip-over dường như là một biện pháp phòng thủ mạnh mẽ cho đến khi họ đạt được hiệu quả trong việc thâu tóm công ty Crown Zellerbach năm 1985 bởi nhà tài trợ Sir James Goldsmith của Anh-Pháp Goldsmith đã mua lại hơn 50% cổ phần của Crown Zellerbach để giành quyền kiểm soát công ty và tài sản rừng, mà ông ta đã thèm muốn Tuy nhiên, ông tránh đạt được sự kiểm soát của công ty mục tiêu, do đó tránh được Flip-over pill của Crown Zellerbach đã áp dụng Flip-over được thiết kế để ngăn chặn 100% việc mua lại,

mà Goldsmith đã tránh Trớ trêu thay, viên thuốc làm cho Crown Zellerbach khó có thể tìm

ra một hiệp sĩ trắng và giá chứng khoán của nó bị ảnh hường.

Điều này đã cải thiện vị trí thương lượng của Goldsmith, và ông đã có thể đàm phán mua lại một cách thuận lợi, tiếp theo là bán tài sản của Crown Zellerbach, bao gồm cả Camus Mill,

mà ông đã bán cho Công ty James River Sau khi sử dụng “viên thuốc độc” đã được duy trì tại tòa án, các tập đoàn lớn đã nhanh chóng áp dụng biện pháp phòng vệ độc tố Vào những năm 1990, các biện pháp phòng ngừa thuốc độc đã trở nên phổ biến (xem Hình 5.1).

Hình: Thuốc độc tương thích: 1983-2014 Nguồn: Thomson Financial Securities, nguồn dữ liệu chứng khoán Thomson Financial, 06 tháng 03, 2015.

1.2.3 Chiến thuật “viên thuốc độc” thế hệ thứ ba: Flip-In

Điều khoản cho phép cổ đông hiện hữu được quyền mua thêm cổ phiếu với giá rất ưu đãi khimột cổ đông lớn có tỷ lệ sở hữu quá một tỷ lệ % nhất định

Chiến thuật thuốc độc flip-over có nhược điểm là chỉ có hiệu quả nếu nhà thầu đạt được100% mục tiêu; chiến thuật không hiệu quả trong ngăn ngừa chiếm quyền kiểm soát nhưngthấp hơn 100% lợi ích trong công ty mục tiêu Cho rằng hầu hết công ty đi thâu tóm muốnnắm giữ 100% cổ phần của công ty mục tiêu để tiếp cận không hạn chế nguồn lực của công

Thực hiện chiến thuật “viên thuốc độc”

ty mục tiêu, quy định flip-over có thể ngăn chặn điều này, nhưng không hoàn toàn, kiểm soátgiao dịch Thuốc độc flip-in là một sự cách tân được thiết kế để để đối phó với vấn đề củacông ty thâu tóm công ty không cố gắng mua 100% mục tiêu Với quy định flip-over, nhàthầu có thể tránh sự tác động của chiến thuật thuốc độc một cách đơn giản bằng cách khôngmua toàn bộ cổ phần đang lưu hành của công ty mục tiêu

Chiến thuật Flip-in cho phép cổ đông nắm giữ cổ phiếu của công ty mục tiêu, trái ngược vớiquyền trong flip-over, cho phép cổ đông có được cổ phần trong công ty thâu tóm Các quyềncủa flip-over được thiết kế để làm loãng cổ phiếu công ty mục tiêu Chiến thuật này có thểhiệu quả có trong việc giải quyết với những kẻ phá hoại tìm cách có được một ảnh hưởngkiểm soát trong một mục tiêu trong khi không chiếm được đa số kiểm soát

Flip-over có thể cũng có chứa các điều khoản flip-in, do đó kết hợp những lợi thế của chiếnthuật flip-over, cũng được sử dụng chống lại một vụ mua bán thù địch 100%, với kế hoạchflip-over, cũng có thể được sử dụng chống lại việc mua lại cổ phần kiểm soát chứ không phải

là mua lại 100% cổ phần

1.2.4 Các biến thể khác của chiến thuật “viên thuốc độc”

Kế hoạch thoái vốn (Back-End plans)

Một biến thể khác của biện pháp “viên thuốc độc” là các kế hoạch back-end, kế hoạch quyềnmua chứng chỉ Điều khoản cho phép các cổ đông hiện hữu được quyền chuyển đổi cổ phiếusang tiền mặt với giá được định sẵn khi quá trình thâu tóm xảy ra

Kế hoạch thoái vốn (back-end) đầu tiên được phát triển vào năm 1984 Các cổ đông nhậnđược quyền cổ tức cho phép các cổ đông có thể trao đổi quyền này cùng với một cổ phiếuvới các khoản tiền mặt hoặc chứng khoán cao cấp có giá "back-end" cụ thể do hội đồng quảntrị của nhà phát hành quy định Các quyền này có thể được thực hiện sau khi người thâu tómmua cổ phiếu vượt quá tỷ lệ cụ thể của cổ phiếu đang lưu hành Giá back-end được thiết lậpcao hơn giá thị trường, vì vậy khi kế hoạch back-end thiết lập mức giá tối thiểu cho một cuộc

thâu tóm

Kế hoạch bỏ phiếu

Theo kế hoạch này, công ty phát hành cổ tức của cổ phiếu ưu đãi Nếu bất kỳ công ty bênngoài nào đạt được một phần trăm đáng kể cổ phần của công ty, người nắm giữ cổ phần ưuđãi trở thành người có quyền biếu quyết vượt trội

Kế hoạch biểu quyết được phát triển đầu tiên trong năm 1985 Chiến thuật này được thiết kế

để ngăn ngừa bất kỳ công ty bên ngoài nào giành được quyền kiểm soát biểu quyết của công

ty Chiến thuật này ngăn ngừa người nắm giữ lô lớn cổ phiếu, đoán chừng là các nhà thầumang tính thù địch, khỏi việc đạt được mục tiêu kiểm soát biểu quyết

“Poison Puts”

“Poison puts” là một sự thay đổi độc đáo dựa trên chiến thuật “viên thuốc độc” Chiến thuậtnày bao gồm việc phát hành trái phiếu gồm một quyền chọn bán (put option) có thể thực hiệnchỉ trong trường hợp xảy ra thâu tóm thù địch Một quyền chọn bán cho phép người nắm giữbán trái phiếu đặc biệt bán cho một cá nhân hoặc công ty khác trong một khoảng thời giannhất định với mức giá cụ thể

Công ty phát hành hy vọng rằng việc đổi tiền mặt từ trái phiếu của cổ đông, điều này tạo ranhu cầu tiền mặt lớn cho công ty bị sáp nhập, sẽ làm việc thâu tóm ít hấp dẫn nhất Tuynhiên, nếu công ty đi thâu tóm công ty khác thuyết phục được trái chủ không bán lại tráiphiếu của họ, việc bán trái phiếu có thể tránh được Thêm vào đó, nếu các trái phiếu được

yêu cầu mức cao hơn lãi suất hiện hành, khả năng bán lại trái phiếu sẽ không cao.

1.2.5 Cơ chế phát hành “viên thuốc độc” (Mechanics of Issuing Poison Pills)

Chiến thuật “viên thuốc độc” được phát hành bằng cách phân phối cho các cổ đông thôngthường một quyền về cổ tức cho mỗi cổ phiếu mà họ sở hữu Người nắm giữ quyền mua cổphần nhận được quyền mua một cổ phần trong thời gian thực hiện, thời gian điển hình nàykéo dài 10 năm Các quyền mua cổ phần ban đầu có thể mua lại và giao dịch với cổ phầnthường nhưng không thực hiện ngay từ đầu Các quyền này thường được cho phép bởi hộiđồng quản trị mà không có sự đồng ý của cổ đông Tuy nhiên, các tổ chức bảo vệ quyền lợicủa cổ đông đã gây áp lực cho các công ty, hội đồng quản trị để đảm bảo sự chấp thuận của

cổ đông trong khoảng thời gian hợp lý, chẳng hạn như một năm

Cho đến khi xảy ra sự kiện kích hoạt đầu tiên, chẳng hạn như thông báo của nhà thâu tóm về

ý định mua 15% hoặc 20% cổ phiếu của nhà phát hành (không có sự đồng ý của hội đồngquản trị) hoặc đề nghị mua 30% cổ phần của mình, việc trao đổi quyền thương mại với cổphần và không có giấy chứng nhận quyền riêng biệt được ban hành Người thâu tóm khôngđược hưởng lợi ích từ những quyền đó

Ví dụ đơn giản của cơ chế Poison Pill

Xét một ví dụ về cơ chế của biện pháp “viên thuốc độc”- flip-in Giả sử Công ty A thâu tómCông ty B Chúng ta hãy giả định thêm rằng “viên thuốc độc” có giá thực hiện Pe=60$, giá

cổ phiếu công ty mục tiêu Ps= 10$ Số cổ phiếu có thể mua được như sau:

Pe = 60$ và Ps = 10$, số cổ phiếu có thể mua được là: Pe / (Ps / 2) = 60/ (10/2) = 60/5 = 12

Nếu thực hiện tất cả thì tổng số cổ phiếu đang lưu hành sẽ là 1.000 + 9.600 = 10.600 cổphiếu Trong phân tích đơn giản này, giá trị của vốn chủ sở hữu của công ty mục tiêu trướckhi thực hiện là 10$ x 1.000 cổ phiếu hoặc 10.000$

Khi thực hiện sẽ thêm vào vốn chủ sở hữu $60 × 800 cổ phiếu hoặc 48.000$

Tại thời điểm này tổng vốn cổ phần là 10.000$ + 48.000$ hoặc 58.000$

Có 10.600 cổ phiếu đang lưu hành nên giá trên mỗi cổ phiếu là 58.000$ / 10.600 hoặc5,47$

Việc mất giá cổ phiếu của cổ đông kiểm soát như sau:

Chiến thuật “viên thuốc độc” và Chấp thuận Cổ đông (Poison Pill and Shareholder Approval)

Hội đồng quản trị có thể nhanh chóng cho phép sử dụng biện pháp phòng ngừa viên thuốcđộc mà không cần sự chấp thuận của cổ đông Tuy nhiên, các tổ chức bảo vệ quyền lợi cổđông như ISS (Institutional Shareholders Services) đã phản đối việc thực hiện các biện phápphòng ngừa thuốc độc này một cách bừa bãi Nhưng họ cũng nhận ra rằng, nếu sử dụng hợp

lý có thể nâng cao giá trị của cổ đông

Một kế hoạch khác là "TIDE" (three-year independent director evaluation- Sự đánh giá củagiám đốc độc lập ba năm một lần): khi đó kế hoạch dùng thuốc độc bao gồm điều khoản yêucầu các giám đốc độc lập của công ty xem lại kế hoạch này ba năm một lần để xem liệu nóvẫn phục vụ lợi ích cho cổ đông hay không Nếu thấy rằng kế hoạch này không còn phục vụlợi ích của cổ đông thì sẽ ngưng

Kiểm tra Cổ phần ưu đãi khống (Blank Check Preferred Stock)

Mặc dù hội đồng quản trị có thẩm quyền phát hành cổ phiếu, nhưng việc phát hành cổ phiếuphải tuân thủ điều lệ công ty Vì lý do này, hội đồng quản trị có thể sửa đổi các điều khoảntrong điều lệ để tạo ra và dự trữ, số cổ phiếu ưu đãi nhất định bằng cách phát hành Hội đồngquản trị yêu cầu cổ đông chấp thuận sửa đổi điều lệ cho phép phát hành cổ phiếu Yêu cầu cổđông chấp thuận như vậy sẽ tương tự như một cuộc trưng cầu về biện pháp “viên thuốc độc”

Thông thường hội đồng quản trị có quyền về bỏ phiếu, cổ tức và chuyển đổi cổ phiếu đó Cổphiếu ưu đãi cũng có thể được sử dụng kết hợp với chiến thuật địa chủ trắng Ở đây hội đồngquản trị có thể nhanh chóng phát hành cổ phiếu cho các bên thân thiện, chẳng hạn như kếhoạch sở hữu cổ phiếu của nhân viên hoặc nhà đầu tư bên ngoài không quan tâm đến việckiểm soát Các nhóm quyền cổ đông, chẳng hạn như ISS, không ủng hộ quyền của cổ phần

ưu đãi có cổ tức trống (blank check preferred stock) nếu các quyền này được sử dụng nhưmột sự phòng vệ chống thâu tóm

1.2.6 Tác động của chiến thuật “viên thuốc độc”

Tác động của chiến thuật “viên thuốc độc” đến giá cổ phiếu

Rất nhiều nghiên cứu đã kiểm tra tác động của việc thực hiện chiến thuật “viên thuốc độc”tới giá cổ phiếu Nghiên cứu của Malatesta và Walking xem xét tác động của việc thông báo

áp dụng chiến thuật “viên thuốc độc” trên 132 công ty giữa năm 1982 và 1986, tìm ra rằngchiến thuật “viên thuốc độc” làm giảm sự giàu có của cổ đông Malatesta và Walking tìm rarằng chiến thuật “viên thuốc độc” xuất hiện làm giảm sự giàu có của cổ đông Nhưng cáccông ty cho rằng việc thông báo chiến thuật “viên thuốc độc” ảnh hưởng nhỏ Kết quảnghiên cứu cho thấy ý nghĩa thống kê bất thường của suất sinh lợi âm (-0.915%) trong vònghai ngày trước hoặc sau ngày thông báo Trong khi các công ty không thực hiện chiến thuật

“viên thuốc độc”, có suất sinh lời dương bất thường Kết quả của Malatesta và Walking cungcấp một vài ủng hộ cho lý thuyết quản lý cố vị (managerial entrenchment hypothesis) trongcác công ty thông qua chiến thuật “viên thuốc độc” có tình trạng tài chính dưới mức trungbình

Nghiên cứu sau đó và hoàn thiện hơn bởi Comment và Schwert chỉ ra rằng chiến thuật “viênthuốc độc” không nhất thiết phải gây ra tổn hại cho cổ đông Theo Robert Comment và G.William Schwert, “Thuốc độc hay thuốc giả: Bằng chứng về những tác động ngăn chặn vàhiệu ứng tài sản của các chiến thuật chống thâu tóm hiện đại” Tạp chí kinh tế tài chính 39, số

1 (Tháng 9 năm 1995)

Tác động của chiến thuật “viên thuốc độc” tới chi phí thực hiện thâu tóm công ty

Hai nghiên cứu quan tâm tới tác động của chiến thuật “viên thuốc độc” tới chi phí thâu tómcông ty được tiến hành bởi Georgeson và Cộng sự Trong một nghiêu cứu được công bố vàotháng 3 năm 1988, cho thấy rằng các công ty được bảo vệ bởi chiến thuật “viên thuốc độc”nhận được chi phí thâu tóm cao hơn 69% so với các công ty không được bảo vệ trong cuộcchiến thâu tóm Nghiên cứu này so sánh chi phí trả cho các công ty được bảo vệ bằng chiến

thuật “viên thuốc độc” so với chi phí trả cho các công ty không được bảo vệ

Chiến thuật thuốc độc và quy trình chào giá

Sự thật là chiến thuật “viên thuốc độc” dẫn tới chi phí thâu tóm công ty cao hơn đã được ủng

hộ bởi nghiên cứu khác trong mối quan hệ giữa chiến thuật thuốc độc và quy trình bán đấugiá Một trong những lý do mà chiến thuật thuốc độc dẫn đến chi phí thâu tóm công ty caohơn là chiến thuật tạo điều kiện cho quy trình bán đấu giá Bradley, Desai và Kim đã chothấy rằng đấu giá dẫn đến chi phí thâu tóm công ty tăng thêm 11.4%, trong khi Comment vàSchwert tìm ra chi phí thâu tóm công ty được công thêm tương đương với 13% Chiến thuậtphòng vệ thuốc độc thường bị phá vỡ khi nhà thầu gia tăng giá công ty thâu tóm công tyhoặc đưa ra đề nghị trả toàn bộ bằng tiền mặt hấp dẫn Đề nghị trả hoàn toàn bằng tiền mặtcũng liên quan đến 12.9% chi phí thâu tóm công ty cao hơn Để đối phó với giá gia tăngđược tạo ra bởi đấu giá có thể được kết hợp với phần bù lại hấp dẫn, chẳng hạn như một đềnghị toàn tiền mặt, hội đồng của công ty mục tiêu thường chịu áp lực phải vô hiệu hóa chiếnthuật thuốc độc

Kết luận của các nghiên cứu về chiến thuật thuốc độc tác động đến sự giàu có của cổ đông

Sự đồng thuận của các nghiên cứu là việc thực hiện chiến thuật phòng vệ thuốc độc xuhướng có liên quan, mặc dù không nhiều, tới suất sinh lợi vượt trội âm của cổ phiếu của công

ty mục tiêu Tuy nhiên, chúng ta phải nhớ rằng những nghiên cứu này tập trung vào mộtkhoảng thời gian ngắn xoay quanh ngày thông báo áp dụng kế hoạch thuốc độc Các công tybảo vệ bằng chiến thuật thuốc độc cuối cùng bị thâu tóm có thể nhận được suất sinh lợi caohơn được xem là kết quả của chiến thuật phòng vệ thuốc độc Chi phí thâu tóm cao hơn nàykhông được phản ánh trong nội dung của nghiên cứu này mà chỉ tập trung vào suất sinh lợingắn hạn xoay quanh ngày thông báo kế hoạch phòng vệ thuốc độc

1.3 Thay Đổi Điều Lệ Công Ty: NHÓM BIỆN PHÁP ĐẾN TỪ ĐIỀU LỆ CÔNG TY:

Các công ty mục tiêu có thể ban hành các sửa đổi khác nhau trong điều lệ công ty của nó mà

sẽ làm cho nó khó khăn hơn cho một nhà thâu tóm thù địch để mang lại sự thay đổi trongquản lý kiểm soát của mục tiêu Một số sửa đổi được thảo luận là các quy định về siêu đại đa

số, các bảng xếp hạng, các quy định về giá hợp lý, và mức vốn hóa kép Trước khi thảo luậnchi tiết sửa đổi điều lệ công ty thì việc phân biệt giữa điều lệ công ty và văn bản dưới luậtcủa công ty sẽ hữu ích Các văn bản dưới luật thường được thiết lập bởi hội đồng quản trị, vàhội đồng quản trị có thể đặt ra quy định quan trọng về cách thức công ty hoạt động

Sự thay đổi trong điều lệ công ty thường là công cụ phòng chống thâu tóm Mức độ mà công

cụ có thể thực hiện phụ thuộc vào luật của nhà nước, luật này đa dạng theo từng quốc gia.Thay đổi điều lệ công ty thường yêu cầu sự chấp nhận của cổ đông Phần lớn sửa đổi điều lệcông ty để chống thâu tóm là được chấp nhận Chỉ trong trường hợp hiếm là hoạt động yếukém thì cổ đông sẽ chống lại việc sửa đổi điều lệ chống thâu tóm Điều này một phần bởi vì

sự quản lý nhìn chung có tổ chức hơn trong nỗ lực ngăn cản hơn là những cổ đông, nhữngngười có thể phản đối đề nghị thay đổi điều lệ Một lý do quan trọng khác là các cổ đông có

xu hướng chấp nhận các thay đổi này phần lớn cổ đông của các công ty lớn tại Mỹ là các tổchức, trong quá khứ các tổ chức này được biết đến bên cạnh nhà quản lý Một vài bằngchứng cho thấy rằng xu hướng này đang bắt đầu thay đổi Hơn nữa, các tổ chức có một vaitrò không thống nhất trong việc ủng hộ nhà quản lý.

Chúng ta sẽ kiểm tra tác động của cổ đông đối với nhiều sự thay đổi điều luật về thâu tóm.Tuy nhiên, nhìn chung nghiên cứu về sự thay đổi chỉ ra tác động tiêu cực theo sau văn bản.Khi chúng ta nghiên cứu về hiệu ứng tài sản của những thay đổi điều lệ đặc biệt, chúng ta sẽthấy rằng họ có xu hướng khác biệt và đa dạng hóa các yếu tố, chẳng hạn như sức mạnh của

sự phòng vệ đặc biệt, có xu hướng xác định liệu rằng có các tác động đáng kể không

Một vài thay đổi điều lệ công ty chống thâu tóm phổ biến thường là:

• Điều khoản hội đồng quản trị so le

• Điều khoản đại đa số

• Điều khoản giá hợp lý

• Vốn đôi

1.3.1 Chiến thuật diều chỉnh hội đồng quản trị so le (đan xen)

Một quy trình bầu chọn trực tiếp giám đốc được quyết định tại hội nghị cổ đông thường niên.Khi một hội đồng quản trị so le, các thành viên được chia làm 3 nhóm với nhiệm kỳ 3 năm

và mỗi năm chỉ bình bầu thay thế 1/3 số thành viên Vì vậy mỗi giám đốc được chọn xấp xỉ

ba năm một lần Hội đồng quản trị được phân yêu cầu sự chấp nhận của cổ đông trước khi cóthể được thực hiện

Một hội đồng quản trị so le là một sự bảo vệ chống thâu tóm gây tranh cãi Tại đầu nhữngnăm 2000 phần lớn các công ty đại chúng Mỹ có hội đồng quản trị so le, cũng được gọi làhội đồng quản trị đa thành phần, hiện nay phần lớn các công ty có hội đồng quản trị côngkhai hoặc hội đồng quản trị đồng nhất Một sự phòng vệ bằng hội đồng quản trị so le đa dạnghóa các điều kiện của một hội đồng quản trị vì vậy chỉ một vài, chẳng hạn như 1/3, các thànhviên hội đồng quản trị được bầu chọn trong mỗi năm Điều này có thể quan trọng trong mộtcuộc chiến chống thâu tóm vì vai trò của hội đồng quản trị có thể làm cho các thành viên cóthiện cảm với giám đốc hiện tại Thật ra, hội đồng quản trị có thể bao gồm nhiều thành viêntrong ban quản lý Khi một công ty đi thâu tóm đã mua phần lớn quyền kiểm soát, hội đồngquản trị so le có thể ngăn cản ông ấy khỏi việc chọn những quản lý, người sẽ thuyết phụcmục tiêu của công ty thâu tóm cho các công ty mục tiêu, chẳng hạn như việc bán tài sản đểtrả các khoản nợ hiện tại trong quá trình thâu tóm Trong một cuộc chiến ủy nhiệm hội đồngquản trị so le yêu cầu sự nổi loạn để chiến thắng nhiều hơn một cuộc chiến ủy nhiệm tại đạihội cổ đông để giành quyền kiểm soát công ty mục tiêu Điều này có thể tạo ra nhiều sự

không chắc chắn như là một chỗ có thể xuất hiện thay thế cho chỗ cần khoảng thời gian hainăm, thời gian cần thiết để giành quyền kiểm soát một hội đồng quản trị so le.

Theo luật tại Delaware, giám đốc được bầu từ hội đồng quản trị so le không thể bị loại bỏcho đến khi họ hết nhiệm kỳ Tuy nhiên, thành viên của hội đồng quản trị công khai có thể bịloại bỏ bởi biểu quyết đại đa số từ cổ đông Cũng như sự thay đổi các điều lệ công ty khác,hội đồng quản trị so le không phải là một sự phòng vệ đủ mạnh để dừng một âm mưu thôntính; hơn nữa, đây thường là một sự lựa chọn phòng vệ để làm cho một sự thâu tóm khó khăn

và đắt đỏ hơn khi thực hiện Thêm vào đó, trong những năm gần đây cổ đông thường miễncưỡng chấp nhận hội đồng quản trị so le, đặc biệt là khi đề nghị đến sau một lời chào thầumang tính thù địch đã được đưa ra

Như chúng ta đã ghi nhận trong sự thảo luận về chiến thuật “viên thuốc độc”, sự kết hợp củamột chiến thuật “viên thuốc độc” và một hội đồng quản trị so le có thể là một sộ kết hợpphòng vệ mạnh mẽ như là một cách để vô hiệu hóa chiến thuật “viên thuốc độc” là để thayđổi mục tiêu của hội đồng quản trị những người sẽ loại bỏ chiến thuật “viên thuốc độc” Khimột hội đồng quản trị so le áp đặt sự trì hoãn dài hạn để thay đổi hội đồng quản trị, chiếnlược phòng vệ viên thuốc độc sẽ mạnh hơn

Hội đồng quản trị tiềm năng ít mạnh mẽ hơn là một hội đồng quản trị không giới hạn sốlượng thành viên Ở đây một cổ đông kiểm soát có thể thắng một cuộc biểu quyết và thay thế1/3 hội đồng nhưng cũng có thể tăng số lượng thành viên hội đồng và đặt đại diện riêng chomình trong các vị trí của hội đồng quản trị mới Để làm được điều này, ông ấy có thể phải cóđược đại đa số biểu quyết của hội đồng quản trị Điều này được gọi là “hội đồng quản trị so

Hình: Hội đồng quản trị tại cuôi năm của S&P500 (bao gồm các công ty không phi kết hợp tại Mỹ) Nguồn: FactSet SharkRepellent,