Làn sóng toàn cầu hóa châu á và hiện tượng toàn cầu hóa tài chính theo lý thuyết bộ ba bất khả thi

Cái neo này làm cho nhận thức của các nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, do đó thúc đẩy đầu tư và thương mại quốc tế.34 Vì vậy, tại thời điểm của cuộc khủng hoảng kinh tế

MỤC LỤC

I.  TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU: 1 

II.  LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 2 

1.  Lý thuyết tổng quát 2 

2.  Các thước đo bộ ba bất khả thi 5 

3.  Các khuynh hướng phát triển của bộ ba bất khả thi 6 

III.  MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 10U   IV.  PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 11U   1.  Phương pháp: 11 

2.  Mô hình ước lượng được cho bởi: 11 

3.  Nguồn Dữ liệu: 13 

V.  KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: 14 

1.  Kết quả ước lượng đối với các mô hình cơ bản 14 

a.  Sự biến động của sản lượng 15 

b.  Sự biến động lạm phát 17 

c.  Mức lạm phát trung hạn 17 

2.  Kết quả nghiên cứu đối với các nước ở Châu Á 19 

3.  Mở rộng nghiên cứu về sự biến động sản lượng và sự lựa chọn bộ ba bất khả thi 21 

a.  Kênh biến động dòng vốn chảy ra 21 

b.  Nguyên nhân của biến động đầu tư và và biến động tỷ giá thực 21 

c.  Tác động từ các khía cạnh khác của yếu tố kinh tế vĩ mô 22 

d.  Một cách nhìn cận cảnh các Kênh truyền dẫn và ảnh hưởng chính sách tại châu Á 23 

VI.  KẾT LUẬN 28 

PHỤ LỤC A: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 31 

1.  Masahiro Kawai, 2002, “Exchange Rate Arrangements in East Asia: Lessons from the 1997-98 Currency Crisis” 31 

2.  Edison, Hali J., M W Klein, L Ricci, and T Sløk 2002 ― “Capital Account Liberalization and Economic Performance” 31 

3.  Aizenman, J and R Glick 2008 “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Integration” 32 

4.  Cavallo, E.A 2007 “Output Volatility and Openness to Trade” 32 

5.  Menzie, D Chinn, and Hiro Ito, 2005, “What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions” 33 

6.  Mo Pak Hung (2008), “Impossible Trinity, Capital Flow Market and Financial Stability” 34 

7.  Dalia S Hakura (2007) – “Sự biến động sản lượng và Sự sụt giảm lớn về sản lượng ở các nước đang phát triển và có thị trường mới nổi” 34 

8.  Sebastian Edwards & Eduardo Levy Yeyati, 2003, “Flexible Exchange Rates As Shock Absorbers” 36 

9.  Philip R Lane and Gian Maria Milesi-Ferretti, 1970–2004, “The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities” 36 

10.  Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, Shang-Jin Wei and M Ayhan Kose – 2003, “Effects of Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence” 37 

11.  Obstfeld, M., J C Shambaugh, and A M Taylor 2008, “Financial Stability, The Trilemma, and International Reserves” 38 

12.  Joshua Aizenman, Menzie D Chinn, Hiro Ito 2008, “assessing the emerging global financial architecture: measuring the trilemma's configurations over time” 39 

13.  Eduardo A Cavallo 2005, “Trade, Gravity, and Sudden Stops: On How Commercial Trade Can Increase the Stability of Capital Flows” 40 

14.  Sebastian Edwards, 1999, “How effective are capital controls?” 40 

15.  Graciela Laura Kaminsky, George Washington University “Short-Run Pain, Long-Run

Gain:The Effects of Financial Liberalization” 41 

PHỤ LỤC B: BẢNG BIỂU 43U  

I TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU:

Bắt nguồn từ cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ xảy ra vào mùa hè năm 2008, làn sóng khủng hoảng toàn cầu nhanh chóng lan sang các nền kinh tế khác, kể cả Châu Á, và phá hủy nền kinh tế toàn cầu vào cuối năm 2008 Theo quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), các nước bao gồm

Mỹ, khu vực đồng Euro và Nhật bản được dự kiến sẽ có mức tăng trưởng âm trong năm

2009 lần đầu tiên kể từ sau chiến tranh thế giới thứ II Những nền kinh tế mới nổi và đang phát triển được dự kiến chỉ tăng trưởng ở mức 1.7%, giảm mạnh từ mức 8.3% trong năm

2007 và 6% trong năm 2008 Châu Á cũng không ngoại lệ, những nước công nghiệp mới ở châu Á dự kiến giảm tới 2.4% trong năm 2009 và 2 nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng cao ở Châu Á là Trung Quốc và Ấn Độ, lần lượt được dự đoán sẽ giảm tốc độ tăng trưởng xuống còn 7.5% và 5.4% Các nền kinh tế trên thế giới rõ ràng đã trải qua một cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu tồi tệ nhất kể từ sau cuộc Đại suy thoái những năm 1930

Tuy nhiên, vào mùa hè năm 2009, đã có một số dấu hiệu phục hồi trong một số nền kinh tế Thậm chí ở Mỹ, tâm chấn của cuộc khủng hoảng, bắt đầu có dấu hiệu phục hồi vào mùa thu năm 2009 Mặc dù các nền kinh tế nhỏ hơn dường như vẫn còn ở trong tình trạng rất khó khăn, các nền kinh tế mới nổi lớn hơn ở Châu Á thì bắt đầu báo cáo dữ liệu kinh tế thể hiện

sự phục hồi mạnh mẽ Trong quý hai năm 2009, các nền kinh tế mới nổi Châu Á có tổng sản phẩm quốc nội (GDP) tăng với tốc độ trung bình hằng năm trên 10% trong khi ở Mỹ giảm 1% Đầu tháng 7 năm 2009, giám đốc của ngân hàng phát triển Châu Á, Jong-Wha Lee nhận xét rằng “các nền kinh tế mới nổi Đông Á có thể phục hồi theo hình chữ V với sự giảm mạnh trong năm 2009 trước khi lấy lại tốc tăng trưởng của năm trước trong năm 2010”.1Nếu các nền kinh tế Châu Á phục hồi theo hình chữ V như dự định thì đây không phải là điều chưa từng thấy trong lịch sử Thật ra điều này đã từng diễn ra sau cuộc khủng hoảng Châu Á năm 1997 – 1998 Mặc dù giảm sản lượng nghiêm trọng vào năm 1998, các nền kinh tế bị khủng hoảng ở Châu Á vẫn cho thấy sự trở lại đáng chú ý với sự tăng trưởng

mạnh mẽ trong xuất khẩu và sản lượng ngay từ năm 1999

Park và Lee (2002) cho rằng sự phục hồi nhanh chóng là nhờ vào sự mở cửa của các nền kinh tế và sự liên kết chặt chẽ của các nền kinh tế này với phần còn lại của thế giới Sự phục

1 Thông cáo báo chí Ngân Hàng Phát Triển Châu Á ngày 23 tháng 7 năm 2009,

Sau cuộc khủng hoảng Châu Á năm 1997 – 1998, trong khi các nền kinh tế Châu Á cho thấy

sự phục hồi mạnh mẽ và bền vững thì các nền kinh tế tiên tiến lại không được như thế, điều

đó có thể cho thấy 2 vấn đề Đầu tiên, sự phục hồi mạnh mẽ này là bằng chứng cho thấy các nền kinh tế Châu Á có sự “tách biệt” (decoupling) so với các nền kinh tế tiên tiến hơn Thứ hai, nó cho thấy rằng các nền kinh tế Châu Á, hầu hết là khá cởi mở đối với thương mại quốc tế về hàng hoá và tài sản tài chính, đã được chuẩn bị tốt hơn để đối phó với khủng hoảng kinh tế trong một môi trường toàn cầu hóa cao Hình 1 cho thấy biến động sản lượng

- được đo bằng độ lệch chuẩn của tỷ lệ tăng trưởng sản lượng bình quân trên đầu người – đối với các nền kinh tế mới nổi Châu Á đã được duy trì ở mức độ thấp so với các nền kinh tế công nghiệp hóa Một sự phỏng đoán thú vị là các quốc gia này đã theo đuổi chính sách kinh

tế quốc tế mà đem lại cho họ hiệu suất kinh tế vĩ mô tốt hơn Trong khi chúng ta phải chờ đợi 1 vài năm nữa để thu thập các dữ liệu cần thiết nhằm thực hiện các phân tích có ý nghĩa cho giả định “tách biệt” của các nền kinh tế này, thì chúng ta vẫn có thể nghiên cứu xem các nền kinh tế Châu Á có thích hợp hơn để đương đầu với sự toàn cầu hóa hay không bằng cách kiểm định những gì đã xảy ra trong hơn hai thập niên đã qua Đây sẽ là trọng tâm chính của bài nghiên cứu này

II LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

1 Lý thuyết tổng quát

Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong kinh tế được phát triển bởi Robert Mundell

và Marcus Fleming vào thập niên 1960 Bộ ba bất khả thi có thể phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền

tệ hay nói cách khác một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính

Bộ ba bất khả thi được minh họa trong hình 2, mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kỳ vọng, tuy nhiên không thể thực hiện đồng thời cả ba cạnh của một tam giác Đỉnh của tam giác, được

gọi là “thị trường vốn đóng” là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng không có hội nhập tài chính.2

Lịch sử đã chỉ ra rằng các hệ thống tài chính quốc tế khác nhau cố gắng để đạt được sự kết hợp của hai trong ba mục tiêu chính sách, chẳng hạn như hệ thống bản vị vàng – bảo đảm vốn lưu động và tỷ giá hối đoái cố định và hệ thống Bretton Woods – cung cấp một chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái cố định Trên thực tế các nền kinh tế đó đã thay đổi các sự kết hợp như là một phản ứng đối với các cuộc khủng hoảng kinh tế hoặc các sự kiện kinh tế lớn có thể xảy ra, từ đó cho thấy rằng mỗi một sự lựa chọn trong bộ ba mục tiêu chính sách là một sự hòa trộn những cái được và chưa được trong các điều kiện quản lý kinh

tế vĩ mô khác nhau.3

Độc lập tiền tệ: giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để

thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại Trong các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số kinh tế vĩ mô khác

Sự độc lập tiền tệ sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn Tuy nhiên, trong một thế giới

mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, các nhà hoạch định chính sách có thể tác động làm thay đổi sản lượng (ít nhất là trong ngắn hạn), như thế sẽ dẫn đến tăng biến động sản lượng và lạm phát Hơn nữa, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách Hậu quả

là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng làm phát 2 con số thậm chí siêu lạm phát

Ổn định tỷ giá: giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn

định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của các nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, do đó thúc đẩy đầu tư và thương mại quốc tế.34 Vì vậy, tại thời điểm của cuộc khủng hoảng kinh tế, duy trì một tỷ giá hối đoái cố định có thể tăng độ tin cậy của các nhà hoạch định chính sách và do đó góp phần ổn định sự dao động sản lượng (Aizenman, etal.,

2 Xem Obstfeld Shambaugh, và Taylor (2005) trong những thảo luận và tham khảo rõ hơn về bộ ba bất khả thi

3 Aizenman et al (2008) đã trình bày bằng thống kê những cú sốc bên ngoài trong bốn thập kỷ gần đây, cụ thể là sự sụp

đổ của hệ thống Bretton Woods, khủng hoảng nợ 1982, khủng hoảng Châu Á 1997-98, gây ra sự phá vỡ cấu trúc trong mẫu hình bộ ba bất khả thi

4 Aghion, et al (2005) lập luận rằng, trong một nền kinh tế có thị trường tài chính tương đối phát triển, giảm tình trạng

2009) Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái ổn định quá mức cũng có thể làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên ngoài ngoài dẫn truyền vào nền kinh tế Prasad (2008) lập luận rằng tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho những nhà làm chính sách sử dụng công cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng tài sản Sau đó, tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn lực và tăng trưởng không bền vững

Hội nhập tài chính: có lẽ là chính sách gây tranh cãi và tranh luận sôi nổi nhất trong các

lựa chọn bộ ba bất khả thi Một mặt, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn bằng cách phân bổ nguồn lực tốt hơn, khắc phục tình trạng thông tin bất cân xứng, giúp gia tăng đầu tư trong nước và giúp chuyển giao công nghệ hoặc kiến thức quản trị (tức là tăng trưởng các yếu tố khả năng sản suất).5 Vì vậy, các nền kinh tế này có thể tiếp nhận nguồn vốn của thị trường tài chính một cách tốt hơn, gia tăng sự an toàn bằng các công

cụ phòng chống rủi ro và đa dạng hóa đầu tư Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được cho

là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế trong hai thập kỷ qua gồm cả cuộc khủng hoảng hiện nay Đứng dưới gốc độ này, hội nhập tài chính có thể làm luân chuyển các dòng vốn qua khỏi biên giới và khi có biến động dòng vốn dừng lại đột ngột hoặc đảo chiều do đó làm cho các nền kinh tế dễ bị tổn thương khi có sự bùng nổ chu kỳ suy thoái (Kaminsky và schmukler 2002).64 Các cuộc khủng hoảng kinh tế thập niên 1990 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng có nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng thiếu quy tắc điều tiết kèm theo

5 Henry (2006) lập luận rằng chỉ khi có sự thay đổi cơ bản trong tăng trưởng năng suất - thông qua sự phát triển của thị trường tài chính cân bằng với chính sách tự do hóa thị trường - thì mới có một ảnh hưởng lâu dài trong đầu tư và phát triển sản lượng Ngược lại, ảnh hưởng của tự do hóa tài chính nếu chỉ trong thời gian ngắn sẽ cho thấy mối quan hệ yếu

ớt giữa tự do hóa tài chính và sự phát triển

6 Về phần tóm tắt chi phí và lợi ích của tự do hóa tài chính, tham khảo Henry (2006) , Prasad và Rajan (2008)

7 Độc lập tiền tệ thường được đề cập trong bối cảnh tác động của sự độc lập của ngân hàng trung ương hoặc lạm phát mục tiêu như Alesina và Summers (1993), Cechectti và Ehrmann (1999) và những người khác Về sự ảnh hưởng của chế độ tỷ giá hối đoái, tham khảo Ghosh et al (1997), Levy-Yeyati và Sturzenegger (2003), Eichengreen và Leblang (2003) Các tài liệu thực nghiệm về ảnh hưởng của tự do hóa tài chính được điều tra bởi Edison et al (2002), Henry (2006), Kawai và Takagi (2008), Prasad et al (2003)

8 Ví dụ, chính sách ổn định tỷ giá có thể bị mất ổn định khi kết hợp với hội nhập tài chính Nhưng nếu kết hợp với mức

tự chủ tiền tệ cao (tức là thị trường tài chính đóng), thì nó có thể trở nên ổn định

9 Trường hợp ngoại lệ đáng chú ý bao gồm các tác phẩm của Obstfet, Shambaugh, và Taylor (2005, 208, và 2009) và Shambaugh (2004)

Như vậy lý thuyết cho chúng ta biết rằng mỗi một lựa chọn trong ba chính sách bộ ba bất khả thi có thể là một con dao hai lưỡi, vì vậy chúng ta nên phân tích chiều rộng cũng như sự tác động hỗn hợp của mỗi chính sách trong việc lựa chọn.7 Hơn nữa, để làm cho vấn đề hoàn thiện hơn, trong khi có ba cách để ghép nối hai trong số ba chính sách (tức là, ba đỉnh của tam giác trong hình 1) hiệu quả của mỗi chính sách được lựa chọn có thể khác nhau tùy thuộc vào sự lựa chọn chính sách nào được ghép nối 8 và do đó nó có thể có giá trị thực nghiệm phân tích ba loại kết hợp chính sách một cách toàn diện và có hệ thống

2 Các thước đo bộ ba bất khả thi

Độc lập tiền tệ (MI)

Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm nghịch đảo của mức tương quan hàng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Chúng tôi sử dụng lãi suất của thị trường tiền tệ.9

Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:

Trong đó: i là quốc gia sở tại, j là quốc gia cơ sở Với công thức như trên, giá trị tối đa là 1

và tối thiểu là 0 Giá trị của chỉ số càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn

Ổn định tỷ giá (ERS)

Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Độ ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và

0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định so với quốc gia cơ sở

Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định được chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên những

Hội nhập tài chính (KAOPEN)

Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính Mặc dù có nhiều phương pháp đo lường mức độ kiểm soát vốn của một quốc gia nhưng nhìn chung không có phương pháp nào phản ánh hết những phức tạp của kiểm soát vốn trong thực tế Chinn và Ito (2006, 2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính KAOPEN dựa trên thông tin báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (AREAER) KAOPEN là thước đo được chuẩn hóa đầu tiên thể hiện cơ chế đa tỷ giá Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay không Đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn Cơ chế đa tỷ giá chính là một dấu hiệu nhận biết một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn vì vậy KAOPEN cho thấy những hạn chế trong các giao dịch trên tài khoản vãng lai, tài khoản vốn và kết hối ngoại tệ

Chỉ số Chin-Ito (KAOPEN) biến thiên giữa 0 và 1 Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia Chúng tôi sử dụng dữ liệu của 181 quốc gia (không bao gồm Mỹ) trong suốt giai đoạn 1970-2006

3 Các khuynh hướng phát triển của bộ ba bất khả thi

Mặc dù được công nhận một cách rộng rãi nhưng theo như chúng tôi biết, hầu như không có công trình nghiên cứu thực nghiệm nào kiểm tra khái niệm bộ ba bất khả thi một cách có hệ thống Nhiều nghiên cứu trong lĩnh vực thường tập trung vào một trong hai biến của bộ ba bất khả thi nhưng không cung cấp một phân tích toàn diện về toàn bộ 3 khía cạnh chính sách của bộ ba bất khả thi Điều này một phần là do thiếu các số liệu thích hợp để đo lường mức

độ đạt được ba mục tiêu

Aizenman (2008) đã khắc phục sự thiếu hụt này bằng việc phát triển một tập hợp “các chỉ số

bộ ba bất khả thi” đo lường mức độ của mỗi sự lựa chọn trong 03 chính sách được thực hiện bởi các nền kinh tế Chúng tôi sử dụng các chỉ số này để kiểm tra các chỉ số có mối quan hệ tuyến tính với nhau không, và xác nhận rằng một trong ba biến số của bộ ba bất khả thi thay đổi sẽ gây ra một sự thay đổi có dấu hiệu trái ngược với trung bình trọng số của hai biến số

còn lại Theo như lý thuyết dự đoán, các nền kinh tế phải đối mặt với sự đánh đổi của ba lựa chọn chính sách

Chúng tôi xây dựng “các chỉ số bộ ba bất khả thi” của hơn 170 nền kinh tế trong khoảng thời gian từ năm 1970 đến năm 2007 Chỉ số độc lập tiền tệ (MI) dựa trên mối tương quan lãi suất của một quốc gia với lãi suất cơ bản của quốc gia đó Chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái (ERS) là nghịch đảo của biến động tỷ giá, tức là, độ lệch chuẩn tỷ lệ khấu hao hàng tháng (standard deviations of the monthly rate of depreciation), sử dụng tỷ giá hối đoái giữa trong nước với các nền kinh tế cơ sở (exchange rate between the home and base economics) Mức

độ hội nhập tài chính được đo lường bằng chỉ số kiểm soát vốn (KAOPEN) Chinn-Ito (2006, 2008)

Hình 3 cho thấy quỹ đạo (trajectories) của các chỉ số bộ ba bất khả thi của từng nhóm nước

có thu nhập khác nhau Đối với các nền kinh tế công nghiệp hóa, mở cửa tài chính đẩy mạnh sau đầu những năm 1990 trong khi mức độ độc lập tiền tệ bắt đầu có xu hướng giảm Cuối những năm 1990, sự ổn định tỷ giá hối đoái đã tăng đáng kể Tất cả các xu hướng này dường như phản ánh sự ra đời của đồng euro vào năm 1999

Mặt khác, các nền kinh tế đang phát triển không chỉ ra sự khác biệt rõ ràng về các chỉ số và những kinh nghiệm của các nền kinh tế phát triển khác nhau phụ thuộc vào các nền kinh tế này là nền kinh tế mới nổi hay không phải là nền kinh tế mới nổi Đối với các nền kinh tế mới nổi, sự ổn định tỷ giá hối đoái giảm một cách nhanh chóng từ năm 1970 đến giữa những năm 1980 Sau một vài cắt giảm chi tiêu vào những năm đầu 1980 (trong bối cảnh cuộc khủng hoảng nợ), mở cửa tài chính bắt đầu từ năm 1990 trở đi, mở cửa tài chính bắt đầu từ năm 1990 trở đi Đối với các nền kinh tế đang phát triển khác, sự ổn định tỷ giá hối đoái giảm chậm hơn và mở cửa tài chính có xu hướng tăng một cách chậm chạp hơn Trong cả hai trường hợp, sự độc lập về tiền tệ vẫn được duy trì nhiều hơn hoặc ít hơn

Thật thú vị, đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi, các chỉ số cho thấy sự hội tụ hướng

về vị trí trung tâm, ngay khi có phát biểu không chính thức về sự biến mất giữa các chu kỳ Các kết quả của mô hình này cho thấy rằng các nền kinh tế đang phát triển có lẽ đang cố gắng giữ cho cả sự độc lập tiền tệ và mở cửa tài chính ở mức độ vừa phải trong khi duy trì mức độ cao sự ổn định tỷ giá hối đoái Nói cách khác, một điều thú vị là họ đã dựa vào bộ

ba bất khả thi trong khoảng thời gian trùng với thời gian khi một số nền kinh tế bắt đầu tích lũy dự trữ quốc gia khá lớn, có khả năng giảm cú sốc của việc đánh đổi bắt nguồn từ bộ ba bất khả thi

Không có quan sát nào thích hợp với các nền kinh tế thị trường đang phát triển nhưng không mới nổi (Hình 3[c]) Đối với nhóm các nền kinh tế này, việc ổn định tỷ giá hối đoái đã được các nhà chính sách tích cực theo đuổi trong suốt một thời gian Trái ngược với kinh nghiệm của các nền kinh tế thị trường mới nổi, tự do hóa tài chính của các nền kinh tế thị trường đang phát triển không mới nổi đã không diễn ra một cách nhanh chóng

Bên cạnh, Châu Á, đặc biệt các nền kinh tế với thị trường mới nổi, nổi lên từ các nhóm nền kinh tế thuộc các khu vực địa lý khác Bảng (a) của Hình 4 cho thấy rằng đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi Châu Á, sự hội tụ này không phải là hiện tượng mới đây Kể từ đầu những năm 1980, ba chỉ số tụ hội quanh dãy giữa Hầu hết thời gian từ 1970 – 2007, ngoại trừ cuộc khủng hoảng Châu Á 1997 – 1998, sự ổn định tỷ giá hối đoái dường như là

sự lựa chọn phổ biến nhất Trong những năm 2000 sau khủng hoảng, các chỉ số đã phân kỳ, nhưng dường như sẽ hội tụ lại trong những năm gần đây Sự mô tả này dường như không phù hợp với các nền kinh tế thị trường không mới nổi ở Châu Á (b) hoặc Mỹ La tinh (c) Đối với các nền kinh tế thị trường không mới nổi ở Châu Á hoặc các nền kinh tế đang phát triển không là Châu Á, sự hội tụ trong các dạng bộ ba bất khả thi đã xảy ra trong thập kỷ qua

Cộng thêm một xu hướng nữa vào ba xu hướng của bộ ba bất khả thi hữu ích để làm sáng tỏ thêm về khái niệm của bộ ba bất khả thi Xu hướng cộng thêm vào là vai trò của dự trữ quốc gia (IR) Kể từ cuộc khủng hoảng châu Á 1997 – 1998, các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là ở Đông Á và Trung Đông đang gia tăng một cách nhanh chóng dự trữ quốc gia Trung Quốc là quốc gia nắm giữ lượng dự trữ ngoại tệ lớn nhất thế giới, hiện tại nắm giữ khoảng 2.000 tỷ USD dự trữ, chiếm khoảng 30% tổng dự trữ ngoại hối của thế giới Kể từ cuối năm 2008, 10 quốc gia đứng đầu thế giới về dự trữ ngoại hối là các nền kinh tế đang phát triển, ngoại trừ duy nhất là Nhật Bản Chín nền kinh tế đang phát triển, trong đó Trung Quốc, Hàn Quốc, Liên Bang Nga và Đài Loan nắm giữ khoảng 50% dự trữ ngoại hối của thế giới Diễn biến này đã được lập luận rằng một trong những nguyên nhân chính của việc gia tăng nhanh chóng sự tích lũy dự trữ ngoại hối là mong muốn của các nền kinh tế ổn định

được sự chuyển động của tỷ giá hối đoái Có quan điểm cho rằng các nền kinh tế tích lũy dự trữ ngoại hối lớn để đạt được mục tiêu kết hợp cả ba chính sách là ổn định tỷ giá hối đoái, chính sách tiền tệ độc lập và mở cửa tài chính

Ví dụ, một quốc gia theo đuổi tỷ giá hối đoái ổn định và sự độc lập về tiền tệ nổ lực tự do hóa các giao dịch tài chính xuyên quốc gia mà không phải từ bỏ mức độ hiện tại của việc ổn định tỷ giá hối đoái và sự độc lập về tiền tệ Tuy nhiên, sự kết hợp về chính sách như thế này có thể thúc đẩy các cơ quan tiền tệ nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại tệ để họ có thể

ổn định sự chuyển động của tỷ giá hối đoái trong khi vẫn giữ sự độc lập về tiền tệ Hoặc là nếu một nền kinh tế với các thị trường tài chính mở cửa và tỷ giá hối đoái cố định đối mặt với sự cần thiết phải buông lỏng chính sách tiền tệ, nền kinh tế này có thể làm như vậy, mặc

dù là tạm thời, miễn là nắm giữ lượng lớn dự trữ ngoại hối Như vậy, rõ ràng là không thể thảo luận vấn đề về bộ ba bất khả thi mà không đề cập đến vai trò của dự trữ ngoại hối

“Các biểu đồ kim cương” trong hình 5 hữu ích để theo dõi sự thay đổi trong các mô hình cấu trúc của bộ ba bất khả thi trong khi đề cập đến việc nắm giữ dự trữ ngoại hối Mỗi cấu trúc của một quốc gia được tóm tắt bởi một đồ thị kim cương tổng quát với 04 đỉnh đo lường sự độc lập tiền tệ, sự ổn định tỷ giá hối đoái, chỉ số dự trữ ngoại hối trên GDP và hội nhập tài chính Gốc tọa độ được chuẩn hóa để đại diện cho không độc lập về tiền tệ, thả nổi hoàn toàn, không dự trữ ngoại hối và tự lực cánh sinh về tài chính Hình 5 tóm tắt các xu hướng của nền kinh tế công nghiệp hóa, các nền kinh tế Châu Á mới nổi, các nền kinh tế Châu Á đang phát triển thị trường không mới nổi, các nền kinh tế đang phát triển không phải Châu Á và các nền kinh tế thị trường mới nổi Mỹ La tinh

Trong hình 5, chúng ta có thể quan sát lần nữa sự khác nhau về các cấu trúc của bộ ba bất khả thi của các nền kinh tế công nghiệp – một bước tiến tới sự hội nhập tài chính sâu hơn,

sự ổn định tỷ giá hối đoái lớn hơn và sự độc lập về tiền tệ yếu hơn qua nhiều năm Nhưng nhóm các nền kinh tế này đã giảm mức độ dự trữ ngoại hối trong nhiều năm không giống như các nhóm quốc gia khác Một khi chúng ta chuyển sự chú ý đến việc so sánh các cấu trúc của bộ ba bất khả thi theo khu vực, đặc biệt là các nền kinh tế Châu Á với các thị trường mới nổi có vẻ khác biệt với các nhóm nền kinh tế khác Biểu đồ kim cương của các nền kinh tế thị trường mới nổi Châu Á cho thấy rằng sự hội tụ quanh vị trí ở giữa của nhóm

cụ thể này Điều này không phải là một hiện tượng mới đây của các nền kinh tế thị trường mới nổi Châu Á Kể từ đầu những năm 1980, 03 chỉ số đã hội tụ quanh dãy giữa, cho dù sự

ổn định tỷ giá hối đoái là lựa chọn về chính sách phổ biến nhất và mức độ độc lập tiền tệ giảm dần Sự mô tả này dường như không phù hợp với các nhóm nền kinh tế đang phát triển khác, liệu có hay không có ở các nền kinh tế Châu Á Mặt khác, các nền kinh tế thị trường mới nổi Mỹ Latinh đã trải qua chặng đường phát triển rất khác biệt so với các nước Châu Á Quan trọng nhất là nhóm các nền kinh tế thị trường mới nổi Châu Á nổi bất so với các nhóm khác về qui mô và sự gia tăng một cách nhanh chóng lượng dự trữ ngoại hối mà có thể làm cho chúng ta nghi ngờ các hàm ý ẩn của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối dựa vào sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi và những biểu hiện của kinh tế vĩ mô

III MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Để giải thích mẫu hình chính sách trong bối cảnh kinh tế vĩ mô quốc tế, bài nghiên cứu này

tập trung vào một giả thuyết trung tâm trong tài chính quốc tế, đó là “bộ ba bất khả thi” Giả thuyết là một quốc gia có thể đồng thời chọn bất kỳ hai nhưng không được tất cả ba mục tiêu sau đây: tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính Nếu quan điểm này đúng thì điều đó có nghĩa rằng các nhà hoạch định chính sách buộc phải lựa chọn 2 trong số 3 mục tiêu vừa nêu trên Giả sử rằng các nền kinh tế mới nổi Châu Á đã làm tốt hơn các nền kinh tế đang phát triển khác về mặt ổn định sản lượng, thì có khả năng chính sách quản lý kinh tế vĩ mô quốc tế của họ, dưới sự ràng buộc của bộ ba bất khả thi, đã góp phần làm cho các nền kinh tế này dễ bị tổn thương hơn bởi tình trạng toàn cầu hóa hiện nay

Trong bài nghiên cứu này, mục tiêu của chúng tôi là nghiên cứu mẫu hình chính sách dựa vào sự ảnh hưởng của bộ ba bất khả thi đến hiệu quả kinh tế vĩ mô, với sự tập trung vào những thị trường mới nổi ở Châu Á Căn cứ vào những yếu tố phức tạp gây ra sự thay đổi trong việc lựa chọn chính sách và hiệu quả kinh tế vĩ mô, thì lý thuyết bộ ba bất khả thi thích hợp nhất và hiệu quả nhất để thực hiện phân tích bảng dữ liệu để làm sáng tỏ sự khác biệt nếu có của chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế của các nền kinh tế này Cụ thể hơn, bằng cách sử dụng “chỉ số bộ ba bất khả thi” được phát triển bởi Aizenman (2008) để đo lường mức độ đạt được mỗi mục tiêu trong ba mục tiêu của bộ ba bất khả thi, chúng tôi đề xuất nghiên cứu những mẫu hình chính sách (dựa trên học thuyết bộ ba bất khả thi) ảnh hưởng

như thế nào đến hiệu quả nền kinh tế vĩ mô như biến động trong sản lượng, lạm phát và tỷ lệ lạm phát trung bình trong các nền kinh tế đang phát triển

Hơn nữa, bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề biến động sản lượng và cố gắng xác định các kênh mà thông qua đó sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến biết động sản lượng, và biến động đầu tư và tỷ giá thực là những kênh ứng cử viên có khả năng Nghiên cứu của chúng tôi có thể mang lại những kết luận về vấn đế mức độ mở của nền kinh tế ảnh hưởng như thế nào đến sự thay đổi của các mẫu hình chính sách

IV PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

⎯ Sử dụng Mô hình giảm tỷ trọng các sai lệch của biến phụ thuộc và các biến giải thích

2 Mô hình ước lượng được cho bởi:

Mô hình ước lượng được đưa ra như sau:

TLM it là véc-tơ của 2 chỉ số bất kỳ trong 3 chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, bao gồm:

Nghiên cứu của Aizenman (2008) đã kết luận rằng 3 chỉ số trên có mối quan hệ tuyến tính

Vì vậy, sử dụng kết hợp bất kỳ 2 trong 3 chỉ số là phương pháp phù hợp hơn so với sử dụng riêng từng chỉ số hoặc kết hợp cùng lúc 3 chỉ số

IR it là tỷ lệ dự trữ ngoại hối (không tính vàng) trên GDP

Biến số này cho phép chúng ta kiểm định có sự tồn tại của sự bổ sung hoặc thay thế của dự trữ ngoại hối cho các chính sách hay không

X it là véc-tơ các biến kiểm soát vĩ mô, gồm các biến thường được sử dụng trong lý thuyết

như:

- Relative Income: Biến thu nhập tương đối (so với thu nhập thực bình quân đầu

người của Mỹ - các số liệu được lấy từ Penn World Table (PWT))

- Relative Income sq: Bình phương thu nhập tương đối

- Trade Openness: Mức độ mở cửa thương mại

- Volatility of TOT*OPN: Các cú sốc tỷ lệ thương mại (TOT) – Terms of Trade

(được tính bằng độ lệch chuẩn 5 năm của mức độ mở cửa thương mại nhân với tốc độ tăng trưởng tỷ lệ thương mại)

- Inflation volatility: Tính biến động của lạm phát

- Fiscal Procyclicality: Chính sách tài khóa thuận chu kỳ (được tính bằng hệ số tương

quan giữa các chuỗi giá trị chi tiêu chính phủ bị giảm theo bộ lọc Hodrick-Prescott (HP) và các chuỗi giá trị GDP thực bị giảm theo HP)

- Tốc độ tăng trưởng cung tiền M2 bình quân trong 5 năm

- Private Credit Creation: Mức độ tín dụng tư nhân (phần trăm GDP)

Z t là véc-tơ các cú sốc toàn cầu, bao gồm sự thay đổi trong lãi suất thực ở Mỹ (Change in

US real interest rate), lỗ hổng sản lượng thế giới (Output gap), các cú sốc về giá dầu mỏ

(được đo bằng log của tỷ số chỉ số giá dầu và chỉ số giá tiêu dùng của thế giới)

D t là tập hợp các biến giả, bao gồm biến về các nền kinh tế xuất khẩu dầu mỏ và các biến về khu vực Các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê sẽ được loại bỏ khỏi ước lượng

εit là sai số ước lượng

Mô hình ước lượng được mở rộng ra bằng cách thêm vào véc-tơ các nguồn tài trợ bên ngoài,

- Tỷ lệ các dòng tiền vào ròng khác (chủ yếu là các khoản cho vay của các ngân hàng)

trên GDP (Net Other Inflows/GDP)

- Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng các khoản nợ nước ngoài (Short-term Debt/Total External Debt)

- Tổng nợ phải trả trên tổng thu nhập quốc dân (Total Debt Service/GNI)

3 Nguồn Dữ liệu:

- Tập hợp dữ liệu được chia thành các giai đoạn với các khoảng thời gian cách nhau 5 năm, bao gồm: 1972-1976, 1977-1981, 1982-1986, 1987-1991, 1992-1996, 1997-2001, 2002-2006 Tất cả các biến số chuỗi thời gian (time-varying) đều lấy giá trị trung bình của 5 năm

- Mô hình hồi quy sẽ được tiến hành đối với nhóm các nước đang phát triển (LDC) và nhóm các nền kinh tế mới nổi (EMG)

- Dữ liệu thống kê về các dòng vốn vào ròng lấy từ International Financial Statistics (IFS)

- Các dữ liệu về nợ ngắn hạn và tổng nợ phải trả được lấy từ World Development Indicators (WDI)

- Khảo sát hàng năm của Cục phân tích Kinh tế(BEA) về đầu tư trực tiếp nước ngoài

của Mỹ từ năm 1982 đến 2002 cung cấp một bảng số liệu về các đặc tính tài chính và đặc tính hoạt động của các công ty trong và ngoài nước của công ty đa quốc gia Mỹ Trong hoạt động dịch vụ khảo sát về Đầu tư và Thương mại quốc tế yêu cầu tất cả các công ty có chi

nhánh nước ngoài với doanh số bán, tài sản, hoặc thu nhập ròng lớn hơn 7.000.000 $ trong tài liệu năm 1999 đã được chi tiết các điều khoản tài chính và điều khoản hoạt động cho mỗi công ty con và thông tin về giá trị giao dịch giữa các công ty mẹ của Mỹ và các công ty con

ở nước ngoài

- Lãi suất của thị trường tiền tệ được lấy từ Thống kê tài chính quốc tế của IMF (60B ZF…) Đối với những quốc gia mà lãi suất thị trường tiền tệ không có hoặc rất hạn chế thì dữ liệu sẽ được bổ sung từ Bloomberg terminal và các số liệu về lãi suất chiết khấu (60…ZF…), lãi suất tiền gửi (60L ZF…) từ IFS

- Dữ liệu của 181 quốc gia (không bao gồm Mỹ) trong suốt giai đoạn 1970-2006 Bộ

dữ liệu ban đầu bao gồm 181 quốc gia, nhưng dữ liệu có sẵn của ba chỉ số không đồng đều nhau Dữ liệu về chỉ số MI có sẵn cho 172 quốc gia, chỉ số ERS là 182 quốc gia và KAOPEN là 178 quốc gia Dữ liệu về hai chỉ số MI và ERS bắt đầu từ năm 1960 trong khi KAOPEN vào năm 1970 Dữ liệu về MI và ERS được cập nhật đến năm 2008 trong khi KAOPEN chỉ đến năm 2007 vì thông tin trong AREAER chỉ có đến năm 2007

V KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:

1 Kết quả ước lượng đối với các mô hình cơ bản

Phần thảo luận về ước lượng tập trung vào các kết quả hồi quy về tính biến động của sản lượng và mức lạm phát vì đây là những vấn đề chính mà các nhà xây dựng chính sách quan tâm Trước tiên, kết quả về tác động của các mô hình chính sách theo bộ ba bất khả thi đến tốc độ tăng trưởng sản lượng bình quân đầu người được đưa ra thảo luận Ba phương pháp ước lượng (OLS, mô hình Fixed Effects, hệ thống GMM) đều cho ra kết quả về sự tương quan yếu giữa các biến số bộ ba bất khả thi và tốc độ tăng trưởng sản lượng bình quân đầu người đối với các nền kinh tế đang phát triển cũng như các nền kinh tế mới nổi

Lập luận được đưa ra cho kết quả hồi quy trên có thể là do việc hoạch định các chính sách theo bộ ba bất khả thi có thể ảnh hưởng đến tính biến động của sản lượng và lạm phát, từ đó ảnh hưởng đến tăng trưởng sản lượng Kết quả nghiên cứu của Hnatkovska và Loayza (2005) đưa ra kết luận về sự mối quan hệ tương quan âm giữa tính biến động vĩ mô và tăng trưởng kinh tế trong dài hạn, đồng thời, mối quan hệ này càng lớn hơn trong suốt 2 thập kỷ qua Trong phần tiếp theo, kết quả ước lượng về ảnh hưởng của mô hình chính sách theo bộ

ba bất khả thi đến sự biến động của các biến số kinh tế khác như sự biến động của lạm phát

và mức lạm phát trong trung hạn sẽ được trình bày và thảo luận

a Sự biến động của sản lượng

Các kết quả ước lượng được trình bày trong bảng 1-1 và 1-2 Nhìn chung, kết quả tìm được

về các biến số vĩ mô đều nhất quán với những lý thuyết đã xây dựng Kết quả hồi quy đối với tính biến động của sản lượng (từ cột 1 đến cột 3 bảng 1-1 và 1-2) cho thấy mức thu nhập tương đối với Mỹ càng cao, tính biến động của sản lượng càng giảm, tuy nhiên, mối quan hệ này là phi tuyến tính Tính biến động sản lượng cũng gia tăng khi lãi suất thực của Mỹ thay đổi, điều này cho thấy lãi suất thực ở Mỹ thể hiện gánh nặng chi trả nợ đối với các nền kinh

tế khác Ngoài ra, các cú sốc TOT càng lớn, các nền kinh tế càng phải đối mặt với tính biến động cao của sản lượng, kết quả này đồng nhất với kết quả từ nghiên cứu của Rodrik (1998)

và Easterly (2001), theo đó, hai tác giả này cho rằng sự biến động trong hàng hóa thế giới thông qua độ mở cửa thương mại sẽ làm gia tăng tính biến động sản lượng Các nền kinh tế với chính sách tài khóa thuận chu kỳ thường có sự biến động của sản lượng cao hơn, trong khi đó, các nền kinh tế có thị trường tài chính phát triển thường có sự biến động sản lượng thấp hơn, tuy nhiên, các kết quả này không có ý nghĩa thống kê Kết quả đối với nhóm các nền kinh tế mới nổi cũng chỉ mang tính chất định tính, ý nghĩa về mặt thống kê tương đối thấp

Đối với các chỉ số bộ ba bất khả thi, kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ tương quan âm giữa chính sách tiền tệ độc lập và tính biến động của sản lượng Một quốc gia càng theo đuổi một chính sách tiền độc lập cao thì tính biến động của sản lượng của quốc gia đó càng thấp, điều này phản ánh tác động của các biện pháp bình ổn nền kinh tế Mishkin và Schmidt-Hebbel (2007) trong nghiên cứu của mình đã kết luận rằng một quốc gia theo đuổi một mức lạm phát mục tiêu (một dạng của chính sách tiền tệ độc lập cao), tính biến động sản lượng của quốc gia đó sẽ giảm xuống Tác động giảm tính biến động sản lượng của chính sách tiền tệ độc lập giúp giải thích khuynh hướng các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là các quốc gia không thuộc nhóm mới nổi, không giảm mức độ độc lập của chính sách tiền tệ trong các năm qua

Kết quả nghiên cứu của Edwards và Levy-Yeyati (2003) và Haruka (2007) cho rằng các nền kinh tế, bất kể thuộc nhóm đang phát triển hay nền kinh tế mới nổi, theo đuổi chế độ tỷ giá

ổn định có xu hướng gánh chịu sự biến động mạnh hơn của sản lượng Ngược lại, các nền kinh tế có chế độ tỷ giá linh hoạt có mức biến động sản lượng thấp hơn Tuy nhiên, kết quả hồi quy kép (interaction term - ERS*Reserves) cho ra kết quả có ý nghĩa thống kê ngược lại Các quốc gia nắm giữ mức dự trữ ngoại hối cao có thể giảm tính biến động sản lượng; ngưỡng chuẩn (threshold) của mức dự trữ ngoại hối nắm giữ là vào khoảng 13-18% GDP

tỷ giá ổn định (chỉ số ERS ở mức 0.50 trong giai đoạn 2002-2006) và nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối (100% GDP) có thể giảm tính biến động sản lượng xuống khoảng 2.7-2.9%.26 Bên cạnh đó, Trung Quốc cũng có chỉ số ERS bằng 0.97 và nắm giữ lượng dự trữ ngoại hối khoảng 40% GDP trong giai đoạn 2002-2006 có thể giảm tính biến động sản lượng xuống 1.4-1.7%

Khi mô hình được mở rộng ra đối với các nguồn tài trợ bên ngoài (kết quả được trình bày trong bảng 2-1 và 2-2), kết quả các biến kiểm soát về mặt định tính vẫn không đổi, tuy nhiên, ý nghĩa thống kê của các biến bộ ba bất khả thi có sự gia tăng, dù chỉ ở mức thấp Trong kết quả hồi quy của các biến số bộ ba bất khả thi, mức độ độc lập của chính sách tiền

tệ càng cao, tính biến động sản lượng càng giảm Tác động phi tuyến của chế độ tỷ giá ổn định kết hợp với mức dữ trữ ngoại hối cao đối với tính biến động sản lượng vẫn còn tồn tại, tuy nhiên, ngưỡng chuẩn của mức dự trữ ngoại hối là 12.6% GDP đối với các nước đang phát triển và 18-19% đối với các nền kinh tế mới nổi (kết quả hồi quy của mô hình 3)

Theo kết quả trong bảng 2-1, các nền kinh tế có mức độ tự do tài khoản vốn cao có mức biến động sản lượng thấp hơn Tuy nhiên, nếu các quốc gia này nắm giữ mức dự trữ ngoại hối trên 23% GDP có mức biến động sản lượng cao hơn khi theo đuổi chính sách tự

do hóa tài chính, điều này mang tính phi trực quan

Trong các biến tài trợ bên ngoài, sự gia tăng trong một dòng vốn vào ròng khác (other capital inflows), chẳng hạn như sự gia tăng các dòng vốn vay ngân hàng hoặc dòng

vốn đầu tư danh mục ròng, có thể khiến nền kinh tế gánh chịu mức biến động sản lượng cao hơn Điều này phản ánh một hiện tượng trong thực tế đó là các quốc gia có sự gia tăng các dòng vốn vào ròng (như các dòng vốn vay ngân hàng hoặc các dòng vốn đầu tư nóng) có thể gặp phải tình trạng kinh tế bị rối loạn Kết quả về tổng nợ phải trả (Total debt service) cho thấy sự tồn tại mối quan hệ tương quan dương giữa biến này đối với sự biến động sản lượng, tuy nhiên, không tồn tại mối quan hệ giữa nợ ngắn hạn và sự biến động sản lượng Các kết quả này ngược lại với quan điểm thông thường về nợ tài trợ ngắn hạn

b Sự biến động lạm phát

Các mô hình hồi quy đối với sự biến động lạm phát không có ý nghĩa thống kê như các mô hình đối với sự biến động sản lượng, kể cả kết quả đối với các chỉ số bộ ba bất khả thi Các kết quả không được trình bày trong bảng Trong khi các kết quả đối với các biến vĩ mô nhất quán với các lý thuyết cổ điển, các kết quả đối với các chỉ số bộ ba bất khả thi có mức ý nghĩa thấp nhất trong số các kết quả ước lượng của nhóm hồi quy này Tuy nhiên, kết quả hồi quy biến ERS ngược với kết luận của các nghiên cứu lý thuyết cổ điển (chẳng hạn như nghiên cứu của Ghosh (1997)), biến ERS là nhân tố làm gia tăng sự biến động của lạm phát Một lập luận được đưa ra trong nghiên cứu của Tornell và Velasco (2000) là các nền kinh tế với chế độ tỷ giá ổn định thường có hệ thống kỷ luật tài chính lỏng lẻo và chịu sự sụt giảm giá trị của đồng tiền Khi thực hiện hồi quy kép đối với biến giả khủng hoảng và biến ERS,

hệ số hồi quy ước lượng đối với ERS vẫn đúng (magnitude) và có ý nghĩa thống kê

Đối với các biến số bộ ba bất khả thi, sự ổn định tỷ giá càng cao sẽ làm giảm lạm phát trong nước, kể cả đối với các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi, kết quả này nhất quán với các lý thuyết cổ điển (chẳng hạn như nghiên cứu của Ghosh (1997)) Kết quả của nghiên cứu này và các nghiên cứu cổ điển đều kết luận mối quan hệ dương giữa sự ổn định tỷ giá

và sự biến động sản lượng Các kết quả này nhất quán với các dự báo lý thuyết cho rằng theo đuổi chế độ tỷ giá ổn định là một vấn đề đánh đổi đối với các nhà làm chính sách Các quốc gia muốn đạt được mục tiêu giữ lạm phát ở mức thấp bằng cách xây dựng mức độ tín nhiệm và cam kết cao về việc thực thi chính sách tiền tệ, tuy nhiên, cùng lúc đó, những nỗ lực để giữ tỷ giá ổn định của các nhà làm chính sách sẽ trở nên vô nghĩa do sự biến động của tỷ giá

Kết quả ước lượng cho cả hai mẫu đều đưa đến kết luận tự do hóa tài chính càng cao

sẽ giữ tỷ lệ lạm phát trong nước ở mức càng thấp Bên cạnh đó, một kết quả khá thú vị đối với nhóm các nước đang phát triển là tự do hóa thương mại càng cao, lạm phát trong nước càng được giữ ở mức thấp

Mối quan hệ tương quan âm giữa tính mở cửa (openness) và lạm phát là một chủ đề gây nhiều tranh cãi khi tiến trình toàn cầu hóa diễn ra Nghiên cứu của Romer (1993) mở rộng mô hình nghiên cứu của Barro-Gordon (1983) đã kết luận rằng một quốc gia tự do hóa thương mại càng cao, các nhà làm chính sách càng ít quan tâm đến vấn đề kiểm soát lạm phát, điều này chứng minh mối quan hệ tương quan âm giữa tự do hóa thương mại và lạm phát Bên cạnh đó, nghiên cứu của Razin và Binyamini (2007) dự báo rằng tự do hóa tài chính và thương mại sẽ làm đường cong Phillips trở nên lài hơn (flatten), khi đó, các nhà làm chính sách sẽ ít quan tâm đến độ chênh sản lượng (output gaps) và tập trung vào việc chống lạm phát Ở đây, đối với tất cả các mẫu khác nhau, các kết quả đều đưa ra kết luận về mối quan hệ tương quan âm giữa tính mở cửa (openness) và lạm phát

Mở rộng mô hình hồi quy bằng cách đưa thêm các biến tài trợ bên ngoài đều đưa đến cùng kết luận như trên Tuy nhiên, đối với các nền kinh tế mới nổi, kết quả hồi quy cho thấy mối tương quan dương giữa biến kép ERS – tỷ lệ dự trữ ngoại hối nắm giữ và tỷ lệ lạm phát

Mô hình (8) và (9) trong bảng 2-2 đưa đến kết luận nếu tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP lớn hơn 24%, nỗ lực theo đuổi chế độ tỷ giá ổn định có thể khiến tỷ lệ lạm phát gia tăng Kết quả này cho thấy, các nền kinh tế nắm giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối vượt ngưỡng chuẩn có thể gặp phải các giới hạn khi can thiệp sâu tỷ giá để ổn định giá trị đồng nội tệ, từ đó, khiến tỷ

lệ lạm phát tăng lên Trong mẫu các nước đang phát triển (bảng 2-1), ngưỡng chuẩn như trong mô hình (8) và (9) cũng được tìm thấy và kết quả là tự do hóa tài chính chỉ giúp giữ tỷ

lệ lạm phát ở mức thấp khi tỷ lệ dự trữ ngoại hối nắm giữ ở mức dưới 21-22% GDP Trong

các nền kinh tế tự do hóa tài chính, các nhà làm chính sách sẽ đối mặt với việc phải can thiệp vào tỷ giá, ngưỡng chuẩn của tỷ lệ nắm giữ ngoại hối đối với tự do hóa tài chính cũng

có thể được giải thích tương tự giống như tỷ giá hối đoái Từ đây, một kết luận rút ra là sự tồn tại những giới hạn của can thiệp tỷ giá và những giới hạn này gắn liền với các nền kinh

tế tự do hóa tài chính Nghiên cứu của Aizenman và Glick (2008) và Glicj và Hutchison (2008) đưa đến kết luận Trung Quốc đã bắt đầu gặp phải áp lực lạm phát cao từ năm 2007 từ những nỗ lực can thiệp giảm giá trị đồng tiền nhằm ổn định tỷ giá Kết quả này cho thấy sự can thiệp tỷ giá có thể dẫn đến sự gia tăng lạm phát kỳ vọng nếu những can thiệp này được thực hiện trên những nỗ lực để giữ đồng thời chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái ổn định trong khi vẫn thực hiện tự do hóa tài chính nền kinh tế Sự gia tăng áp lực lạm phát cung cấp cho những nhà làm chính sách các bằng chứng là họ không thể tránh né các giới hạn của bộ ba bất khả thi

Đối với các biến tài trợ bên ngoài, FDI là biến có tác động góp phần làm giảm lạm phát Một lý giải được đưa ra là các quốc gia có khuynh hướng ổn định lạm phát để thu hút dòng vốn FDI Một kết quả cuối cùng là mức độ tổng nợ phải trả càng cao (total debt services) sẽ làm gia tăng lạm phát ở các nền kinh tế đang phát triển

2 Kết quả nghiên cứu đối với các nước ở Châu Á

Kết quả ước lượng của các nhân tố tác động đến sự biến động sản lượng đưa đến một số góc nhìn thú vị về sự phát triển kinh tế của các nước ở Châu Á Kết quả nghiên cứu cho thấy các quốc gia Châu Á có thể giảm tác động gia tăng sự biến động sản lượng của chế độ tỷ giá ổn định bằng cách nắm giữ một lượng dự trữ ngoại hối ở mức khoản 13-18% Điều này lý giải nguyên nhân nhiều quốc gia mới nổi ở Châu Á nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối Làm sáng tỏ các nguyên nhân của việc nắm giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích về cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay Một số nhà kinh tế cho rằng những nỗ lực nắm giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối của các nước Châu Á để ổn định tỷ giá ở các quốc gia này có thể đã làm tính thanh khoản tăng mạnh của thị trường vốn toàn cầu và đóng góp một phần vào sự hoang phí tài chính ở các quốc gia phát triển, kết quả tạo ra bong bóng nhà đất ở Mỹ Vì vậy, chúng ta không cần làm sáng tỏ việc nắm giữ tỷ lệ

dự trữ ngoại hối và chế độ tỷ giá hối đoái tương tác với các biến số khác như thế nào

Đồ thị 6 thể hiện mối quan hệ tương tác biên (marginal interactive effects) giữa ERS

và IR dựa trên kết quả ước lượng của cột 3 bảng 1-2 Để trình bày rõ ràng hơn, nhóm các nền kinh tế mới nổi được chia ra thành 3 nhóm nhỏ: (i) nhóm nước Châu Á, (ii) nhóm nước Châu Mỹ Latin, và (iii) nhóm các nền kinh tế mới nổi khác Trong tất cả các đồ thị, đường viền được vẽ để chia các mức độ tác động khác nhau của ERS đối với sự biến động của sản lượng theo từng mức tỷ lệ dự trữ ngoại hối Đường in đậm nằm ngang thể hiện ngưỡng chuẩn của tỷ lệ dự trữ ngoại hối ở mức 18% GDP, tỷ lệ dự trữ ngoại hối nằm trên đường này

và có mức độ dự trữ ngoại hối cao hơn sẽ có tác động tiêu cực đối với sự biến động sản lượng Ví dụ, đường viền đậm nằm trên ngưỡng thể hiện sự kết hợp giữa ERS và IR dẫn đến một phần trăm sụt giảm trong sự biến động sản lượng Trong đồ thị, càng hướng về phía góc đông bắc, mức ổn định tỷ giá và tỷ lệ dự trữ ngoại hối nắm giữ càng cao mà một quốc gia theo đuổi, tác động tiêu cực đối với sự biến động sản lượng càng cao Ngược lại, ở dưới ngưỡng chuẩn, một điểm nằm tiến về phía đông nam (mức độ ổn định tỷ giá cao và tỷ lệ dự trữ ngoại hối thấp hơn), sự biến động sản lượng càng theo hướng tích cực Trong mỗi hình, các điểm ERS và IR được xếp chồng lên nhau Vòng tròn đen tương trưng cho ERS và IR trong giai đoạn 2002-2006, dấu “x” đó tượng trưng cho giai đoạn 1992-1996

Những hình này đưa đến một số quan sát thú vị Trước hết, trong giai đoạn

1992-1996 và giai đoạn 2002-2006, đây là các khoảng thời gian nằm ở giai đoạn cuối của các cuộc khủng hoảng (tập trung ở Châu Á), nhiều quốc gia, đặc biệt là ở Đông Á và Tây Âu, đã

nỗ lực gia tăng nắm giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối ở trên mức ngưỡng Thứ hai, các biến động không nghiêng về phía đông bắc, thay vào đó, tập trung xung quanh điểm ngưỡng, ở đó, tác động của ERS đối với sự biến động của sản lượng gần như không có, ngoại trừ một số quốc gia di chuyển về vùng có tác động tiêu cực đến biến động sản lượng như Trung Quốc và Bulgaria Cuối cùng, chỉ một vài quốc gia có sự kết hợp ERS và IR làm giảm mạnh sự biến động của sản lượng như Botswana, Trung Quốc, Hồng Kông, Malaysia, Jordan và Singapore Tuy nhiên, 3 quốc gia Châu Á trong số các quốc gia trên thuộc các quốc gia nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối và có ERS cao trên thế giới Điều này giải thích tại sao các quốc gia Châu Á được xem là những quốc gia thao túng tiền tệ

Một điểm lưu ý khác, ngoài ảnh hưởng tương tác giữa nắm giữ dự trữ ngoại hối và ERS, bảng 4-2 cho thấy nếu một quốc gia nắm giữ tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên 24% GDP sẽ

làm triệt tiêu tác động giảm lạm phát của chế độ tỷ giá hối đoái ổn định Kết quả này đưa đến kết luận việc can thiệp sâu vào tỷ giá có thể gây ra lạm phát cho nền kinh tế Trong thực

tế, một số quốc gia mới nổi ở Châu Á nắm giữ một lượng dự trữ ngoại hối khá lớn, vượt trên ngưỡng 24% GDP (trong đồ thị 6), theo kết quả nghiên cứu, các quốc gia này đang đối mặt với tình trạng “con dao 2 lưỡi” khi theo đuổi đồng thời 2 chính sách ổn định tỷ giá và nắm giữ mức dự trữ ngoại hối cao

3 Mở rộng nghiên cứu về sự biến động sản lượng và sự lựa chọn bộ ba bất khả thi

a Kênh biến động dòng vốn chảy ra

Dựa vào tình trạng hiện nay của nền kinh tế thế giới, không thể không tập trung vào việc ước lượng những kết quả sự biến động dòng vốn chảy ra Câu hỏi đặt ra là những yếu

tố nào ảnh hưởng đến sự biến động dòng vốn chảy ra Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi ước lượng các mô hình tương tự cho sự biến động dòng vốn chảy ra nhưng thay thế biến phụ thuộc là sự ổn định tỷ giá thực, thông qua đó xuất khẩu ròng có thể bị ảnh hưởng, và sự biến động đầu tư Điều này giúp chúng ta kiểm tra những lựa chọn chính sách có phụ thuộc vào mức độ mở của nền kinh tế hay không và những chính sách nào thì phụ thuộc vào mức độ

mở của nền kinh tế

b Nguyên nhân của biến động đầu tư và và biến động tỷ giá thực

Các kết quả hiển thị từ cột (1) đến cột (3) của bảng 3 tương ứng với biến động đầu tư và từ cột (4) đến cột (6) của bảng 3 tương ứng với tỷ giá thực Tuy nhiên, để ước lượng sự ổn định

tỷ giá thực, một vài biến giải thích được thay đổi Đặc biệt, thay đổi trong tỷ lệ lãi suất thực tại Mỹ, tài chính thuận chu kỳ và phát triển tài chính (đo lường bằng gia tăng tín dụng tư nhân như một tỷ lệ đến GDP) bị giảm so với dự tính, và được thay thế bằng biến động lạm phát, và sự khác nhau về biến động lạm phát giữa nền kinh tế gia đình và nền kinh tế cơ sở Bằng cách so sánh các kết quả kỹ thuật này với các biến phụ thuộc khác, chúng ta có thể thực hiện một vài quan sát thú vị Trước tiên, chúng ta cũng có thể quan sát tác động tiêu cực của chính sách tiền tệ độc lập đến biến động đầu tư dự tính như chúng tôi đã làm với biến động dòng vốn chảy ra Tuy nhiên, nếu mức độ dự trữ ngoại hối đang nắm giữ trên 15–20% GDP, chính sách tiền tệ càng độc lập càng biến động đầu tư nhiều Có thể tỷ lệ dữ trữ ngoại hối càng cao thì khả năng thanh khoản càng cao, và vì thế sự biến động chi phí vốn

c Tác động từ các khía cạnh khác của yếu tố kinh tế vĩ mô

Ngoài ra, chúng tôi cũng thực hiện lại với các biến liên quan đến các khía cạnh khác của kinh tế vĩ mô, cụ thể là, biến động tiêu dùng cuối cùng — tổng của chi tiêu dùng tư nhân và chi tiêu chính phủ, sự biến động GNI (tổng thu nhập quốc gia), và các tỷ lệ của hai biến Các động lực cho các ước tính này là gấp đôi Trước tiên, chúng ta cần phải đảm bảo rằng có các yếu tố khác ngoài đầu tư và xuất khẩu ròng qua đó cấu thành chính sách bộ ba bất khả thi có thể ảnh hưởng đến biến động vốn chảy ra hay không Thứ hai, tỷ lệ biến động của GNI và tiêu dùng cuối cùng về cơ bản là một trung gian để đo lường rủi ro Nói cách khác, tỷ lệ này càng cao nghĩa là biến động giữa tiêu thu cuối cùng so với GNI càng thấp, có thể phát sinh khi các đại lý kinh tế thành công trong việc đa dạng hóa rủi ro và đồng nhất tiêu dùng Do

đó, nếu sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi được phát hiện làm giảm tỷ lệ này, có thể hiểu như bằng chứng cho thành công lan tỏa nguy cơ quốc tế

Kết quả hồi quy cho biến động tiêu thụ cuối cùng không thiết thực theo quan điểm không chỉ các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô, mà còn của các biến trong bộ ba bất khả thi (không báo cáo) Mặc dù kết quả ước lượng yếu có thể chỉ ra một khả năng của những yếu

tố không mang tính kỹ thuật trong bài toán hồi quy, thì ít nhất việc tìm kiếm này cho thấy rằng các yếu tố của tiêu dùng cuối cùng có thể ngoài nguyên tắc Nó là đầu tư hoặc xuất khẩu ròng qua đó cấu hình bộ ba bất khả thi ảnh hưởng đến biến động vốn chảy ra

Trong khi các kết quả ước lượng cho GNI được tìm thấy là khá giống với ước lượng cho biến động vốn chảy ra, ước lượng liên quan đến tỷ lệ biến động GNI đến biến động tiêu

d Một cách nhìn cận cảnh các Kênh truyền dẫn và ảnh hưởng chính sách tại châu Á

Trong bài tập trước, chúng tôi tìm thấy động lực khác nhau giữa các mô hình biến động đầu

tư và ổn định tỷ giá hối đoái thực Sự khác biệt này cho thấy rằng hiệu ứng của các thể chế chính sách vĩ mô của các quốc gia khác nhau dựa vào mức độ nặng nhẹ của các chính sách được các nhà hoạch định đặt ra trong sự phù hợp với mục tiêu vĩ mô của từng nước Ví dụ, nếu các nhà hoạch định chính sách đặt trọng lượng lớn hơn về sự ổn định tỷ giá hối đoái thực, điều đó sẽ dẫn đến việc theo đuổi việc ổn định tỷ giá và các chính sách mở rộng tài chính (mà ngụ ý là các cấp độ thấp hơn trong chính sách độc lập tiền tệ), và việc theo đuổi

có thể có một tác động biến động tăng cường đầu tư và năng suất) , , mặc dù câu trả lời còn phụ thuộc vào mức độ dự trữ ngoại hối của từng quốc gia.Cụ thể hơn là, kết quả từ mô hình (1) trong bảng 3-2 cho thấy rằng sự thay đổi của tỷ giá hối đoái thực tỷ lệ thuận với mức độ của chính sách độc lập tiền tệ (chính sách độc lập tiền tệ lớn sẽ làm gia tăng sự thay đổi của

tỷ giá hối đoái thực và ngược lại) Các kết quả ước lượng cũng cho thấy ngưỡng dự trữ ngoại hối ( tính theo tỷ lệ % của GDP) có tác động tích cực đến sự thay đổi trong đầu tư, cụ thể là ngưỡng dự trữ ngoại hối cần thiết cho chính sách độc lập tiền tệ mạnh có hiệu ứng tích cực vào biến động đầu tư và ngược lại chính sách độc lập tiền tệ yếu hơn sẽ tác động tiêu cực đến biến động đầu tư, nếu tỷ lệ dự trữ ngoại hối chiếm 15% GDP sẽ cần thiết cho chính sách tỷ giá cố định mạnh để có hiệu ứng tiêu cực là 16% Do đó, nếu một nước thị trường mới nổi nắm giữ ngoại hối vượt mức 16% GDP và cố gắng theo đuổi một mức độ cao hơn trong chính sách ổn định tỷ giá hối đoái và một chính sách tiền tệ độc lập với mức độ thấp hơn (tức là, một sự kết hợp của sự ổn định tỷ giá hối đoái mạnh và sự mở rộng tài chính), nước này có thể đạt được cấp độ thấp của sự ổn định tỷ giá hối đoái thực cũng như của đầu

tư Kết quả này có thể giải thích lý do tại sao nhiều nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là những nước cởi mở hơn đối với thương mại quốc tế như các nước mới nổi tại châu Á có xu hướng

thích sự ổn định tỷ giá và nắm giữ một số lượng lớn dự trữ ngoại hối trong khi cũng theo đuổi tự do hóa tài chính

Phát hiện này có liên quan đáng kể cho nền kinh tế châu Á Hình (a) trong mô hình 7 cho thấy tỷ lệ trung bình của mở cửa thương mại (tổng xuất khẩu và nhập khẩu tính theo tỷ lệ GDP) đối với đầu tư (% GDP) từ 1990 đến 2006 của các nhóm nền kinh tế đang phát triển khác nhau Trong khi tỷ lệ cho nhóm các nền kinh tế không thuộc thị trường mới nổi châu Á

là dưới mức trung bình cho toàn bộ nhóm các nền kinh tế đang phát triển, tỷ lệ cho các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á (EMG) là cao nhất trong số các phân nhóm trong khu vực Điều này có nghĩa là các số liệu hiển thị trong cột (4) đến cột (6) cho thấy đưa ra các kết quả liên quan đến đến nhóm các nền kinh tế mới nổi hơn là bất cứ các nhóm nền kinh tế nào khác Kết quả ước lượng của chúng tôi cho thấy rằng nền kinh tế mở có thể làm giảm biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực bằng cách theo chính sách ổn định tỷ giá cũng như nắm giữ một số lượng lớn dự trữ ngoại hối Hình (b), (c), (d) thể hiện các số liệu trung bình tương ứng của dự trữ ngoại hối (tính theo % GDP), chính sách ổn định tỷ giá, và chính sách tiền tệ độc lập Trong hình (b), mức độ dự trữ ngoại hối của các nền kinh tế mới nổi châu Á lớn hơn nhiều so với ngưỡng 15-16% chúng tôi nói ở trên, mặc dù cả hai chính sách

ổn định tỷ giá và chính sách độc lập tiền tệ gần bằng mức trung bình của nhóm các nền kinh

tế phát triển Những hình vẽ đó chỉ ra rằng các nền kinh tế thị trường mới nổi châu Á đã theo đuổi chính sách vĩ mô quốc tế nhằm làm giảm mức độ biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực tế, hoặc ít nhất là sau này nếu không được cả hai Trong thực tế, theo hình

8, các nền kinh tế mới nổi châu Á đã đạt được những cấp thấp hơn của biến động trong cả đầu tư và tỷ tỷ giá hối đoái thực hơn bất cứ nhóm nào khác của các nền kinh tế phát triển (đương nhiên, ngoại trừ những năm 1990 do cuộc khủng hoảng châu Á), và các cấp độ họ đạt được có thể so sánh với của các nền kinh tế đã phát triển

Hình 9 minh họa các tác động ước tính của các biến trong lý thuyết bộ ba bất khả thi đối với những biến động của biến động đầu tư và tỷ giá thực được tính bằng cách sử dụng các kết quả ước lượng thể hiện trong Bảng 3-1.Các hình vẽ trong mô hình 9 giúp chúng tôi có những quan sát thú vị cho các nền kinh tế châu Á

Đầu tiên, giữa các nhóm khác nhau của các nền kinh tế đang phát triển, chính sách ổn định

tỷ giá và tương tác của nó với dự trữ ngoại hối đã góp phần đáng kể làm giảm sự biến động

tỷ giá hối đoái thực tế qua các năm

Thứ hai, giữa nhóm các nền kinh tế châu Á đang phát triển và nền kinh tế châu Á phát triển, vai trò độc của chính sách độc lập tiền tệ có sự khác nhau Đối với các nền kinh tế châu Á,

nó là một sự biến động tăng cường các yếu tố cho đầu tư và các tác động của nó, những tác động mà tăng lên nhanh chóng trong giai đoạn ( 2002-2006) Sự gia tăng nhanh chóng trong tác động biến động gia tăng của nhóm các nền kinh tế có thể được giải thích bởi sự gia tăng nhanh chóng trong mức độ sự trữ ngoại hối đang nắm giữ trong thời kỳ này Mặt khác, đối với nền kinh tế khác không thuộc châu Á, chính sách tiền tệ độc lập có tác động làm giảm biến động, mặc dù tác động của nó bị thu nhỏ lại trong giai đoạn cuối, điển hình là các nền kinh tế châu Mỹ Latinh

Thứ ba, ổn định tỷ giá và tương tác của nó với dự trữ ngoại hối góp phần làm giảm biến động đầu tư giữa các nền kinh tế châu Á nhưng chỉ trong giai đoạn 2002-2006, trong khi nó

nó lại là yếu tố gia tăng biến động trong suốt khoảng thời gian trên cho các nhóm khác Thứ tư, mặc dù chúng tôi đã tìm thấy trong các tính toán trước đó cho thấy rằng một đất nước với một mức độ dự trữ ngoại hối cao hơn ngưỡng 15-16% GDP có thể giảm biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực bằng cách theo đuổi chính sách độc lập tiền tệ yếu hơn và chính sách ổn định tỷ giá mạnh, nền kinh tế châu Á tính trung bình thì không xuất hiện sự kết hợp các loại chính sách trên Trong khoảng thời gian năm năm (2002-2006), mặc

dù đã thành công trong việc ổn định tỷ giá góp phần làm giảm biến động đầu tư và ổn định

tỷ giá hối đoái thực, mức độ độc lập tiền tệ của các quốc gia đó không đủ để góp phần giảm bớt bất ổn đầu tư với mức độ nắm giữ ngoại hối cao Thứ năm, tài chính mở rộng không đóng một vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến biến động của đầu tư và tỷ giá thực,mà nó phản ánh tác động mâu thuẫn của tự do hóa tài chính như chúng ta đã thảo luận trước đó Điều này cũng cho thấy rằng động cơ cho tự do hóa tài chính có thể không liên quan đến ý định làm giảm tính biến động của các yếu tố vĩ mô thông qua các thị trường tài chính mở hơn của các nhà hoạch định chính sách Cuối cùng, đối với tất cả các nhóm, ba chính sách đang xem xét đã góp phần tiêu cực đến sự biến động tỷ giá hối đoái thực, nhưng

trong bộ ba bất khả thi không có tác động đối với nhóm của các nền kinh tế Mỹ Latin Trong

lý thuyết bộ ba bất khả thi, sự kết hợp của các yếu tố gia tăng biến động đầu tư có thể không phải là sự quan tâm lớn đối với nền kinh tế mới nổi châu Á vốn ưu tiên cho các chính sách

mở rộng thương mại quốc tế (như hình 7 (a))

Hàng đầu của nhóm hình 10 hiển thị các mức độ thực tế của biến động về sản lượng, đầu tư,

và tỷ giá thực tế (thanh màu xanh) cùng với tác động ước tính khi có sự kết hợp của các yếu

tố trong lý thuyết bộ ba bất khả thi (thanh màu da cam) cho giai đoạn 2002-2006, sử dụng ước tính hệ số và các dữ liệu thực tế cho mô hình (1) trong Bảng 2-1 (cho các biến động sản lượng) và các mô hình (1) và (4) trong Bảng 3-1 (tương ứng đối với biến động đầu tư và biến động tỷ giá hối đoái thực) Hàng dưới cùng trình bày các mô hình kim cương cho mỗi nước Ngoài ra, các con số trong ngoặc đơn bên cạnh tên của các nhóm quốc gia cho biết tỷ

lệ trung bình của độ mở thương mại so với tỷ lệ đầu tư cho giai đoạn 2002-2006 để chỉ ra các nền kinh tế này có độ mở như thế nào

Đối với nhóm các nền kinh tế mới nổi châu Á, sự kết hợp các chính sách lý thuyết bộ ba bất khả thi góp phần làm giảm các biến động của sản lượng và tỷ giá hối đoái thực, nhưng lại nâng cao sự biến động của đầu tư Tuy nhiên, giả sử rằng các nền kinh tế là mở (tỷ lệ mở cửa thương mại tương đối tỷ lệ đầu tư (x) là 4,83), hiệu ứng làm giảm biến động của sự kết hợp chính sách trong lý thuyết bộ ba bất khả thi với sự kết hợp của sự biến động tỷ giá hối đoái thực có nhiều tác dụng hơn các yếu tố gia tăng tính biến động đầu tư, do đó góp phần làm giảm biến động sản lượng

Mỹ Latin là nền kinh tế mở trung bình(x = 2.37) Khi tổng hợp, chúng ta có thể thấy rằng tác động kết hợp chính sách bộ ba bất khả thi của các nền kinh tế là con số không mặc dù mức

độ đầu tư biến động là cao Điều này có thể hàm ý rằng các nền kinh tế thiết kế chính sáchbộ

ba bất khả thi của họ theo hướng mà không làm trầm trọng thêm các biến động của đầu tư hoặc sản lượng

Dựa trên những gì chúng tôi đã tìm thấy cho đến nay, trong lý tưởng, nền kinh tế nên có thể làm giảm bớt biến động trong cả đầu tư và tỷ giá hối đoái thực bởi sự kết hợp bộ ba bất khả thi nhất định Nó đặc biệt quan trọng đối với nền kinh tế đóng cửa tương đối để theo đuổi sự

ổn định đầu tư Do đó, cho nền kinh tế đóng đang giữ mức độ IR cao (cao hơn so với mức

GPD từ 15% đến 16%), kết quả có thể tốt hơn để giảm dần chính sách tiền tệ độc lập và tăng dần chính sách tỷ giá hối đoái ổn định để họ có thể đạt được sự ổn định cao hơn trong cả đầu

tư và tỷ giá hối đoái thực tế Tuy nhiên, các nền kinh tế giữ mức IR thấp có thể là tốt hơn nếu họ theo đuổi giảm dần chính sách tiền tệ độc lập và tăng dần chính sách tỷ giá hối ổn định mặc dù họ không thể giảm thiểubiến động của tỷ giá hối đoái thực với việc gia tăng chính sách tiền tệ độc lập tiền tệ và giảm dần ERS Bảng số 5 trình bày tóm tắt những điểm này

Những nền kinh tế được mở rộng có thể và nên tập trung vào việc theo đuổi hối đoái thực tỷ giá ổn định Đối với các nền kinh tế mở, sự biến động của đầu tư trở nên ít quan trọng hơn, nhưng chính điều đó làm cho IR ở mức độ cao thực sự quan trọng hơn Điều quan trọng là theo đuổi chính sự tăng dần chính sách tỷ giá cố định mở rộng để đạt được sự ổn định hơn mức độ biến động tỷ giá, nhưng để giảm bớt biến động gia tăng tác động của tỷ giá hối đoái

ổn định hơn, thì quốc gia đó cần nắm giữ cao IR cao hơn Bởi vì tiền tệ độc lập là một biến động tăng tỷ giá hối đoái thực, và bởi vì nó có thể là một biến động giảm cho một quốc gia với IR cao, tiền tệ độc lập phải được ở mức thấp Tuy nhiên, cho rằng chúng ta đã tìm thấy ảnh hưởng của tiền tệ độc lập là tối thiểu cho sự ổn định tỷ giá trao đổi thực tế, tiền tệ độc lập có thể được ở giữa mức độ phụ thuộc vào mức độ mở cửa của nền kinh tế Nền kinh tế càng mở cửa, thì càng có thể đủ khả năng để có mức độ độc lập tiền tệ cao hơn bởi vì nó có thể bỏ qua tác động biến động ngày càng tăng của độc lập tiền tệ trong đầu tư (Bảng 5) Điều này có thể giải thích lý do tại sao nền kinh tế thị trường mới nổi, nhiều trong số đó rất

có nền kinh tế mở rộng, như là một nhóm xuất hiện để có một sự kết hợp cân bằng của ba chính sách bộ ba bất khả thi

Panels (b) đến (d) trong hình 10 một lần nữa trình bày những đóng góp của chính sách bộ ba bất khả thi đến biến động của đầu ra, đầu tư, và tỷ giá hối đoái thực và bảng xếp hạng vững chắc của các nền kinh tế cá nhân ((b) các nền kinh tế châu Á, (c) các nền kinh tế Mỹ Latin,

và (d) và những nền kinh tế khác) Mặc dù tóm tắt dự báo như trong Bảng 5 không nhất thiết phải phù hợp tốt với các kinh nghiệm thực tế của các nền kinh tế cá nhân, chúng ta có thể tìm thấy một số trường hợp phù hợp vớivấn đề nói trên Brazil và Mexico có thể được coi là

ví dụ tốt về tình huống (b) được hiển thị trong Bảng 5 - Các nền kinh tế khép kín về tỷ lệ thương mại-đầu tư thấp, IR thấp, MI cao, ERS thấp hơn, và KAOPEN cao hơn Ai Cập có

thể là đại diện cho tình huống (a) Malaysia, Việt Nam và Thái Lan phần nào phù hợp với tình huống (c) và (d) mặc dù việc nắm giữ IR cao có thể làm cho hai nền kinh tế sau đó có ERS mức độ thấp hơn Đối với các nền kinh tế này chính sách bộ ba bất khả thi góp phần làm giảm biến động sản lượng bởi sự ổn định của tỷ giá hối đoái Jordan là một ví dụ điển hình cho tình huống (c) Gabon là tình huống (d)

Một tình huống cá biệt thú vị là ở Trung Quốc, mức độ độc lập tiền tệ của nó là quá cao góp phần tích cực để tăng biến động đầu tư mặc dù sự kết hợp của IR và ERS rất cao Mặc dù ảnh hưởng biến động tăng cao của bộ ba bất khả thi trên đầu tư, sự biến động giảm về tỷ giá hối đoái thực tế dường như ảnh hưởng hơn và góp phần biến động sản lượng thấp hơn mặc

dù tương đối mặc dù nó không thực sự là một nền kinh tế mở Nhìn chung, cấu hình chính sách bộ ba bất khả thi dường như có hiệu quả trong việc giảm biến động của tỷ giá hối đoái thực sự cho nền kinh tế châu Á Đối với nhóm các nền kinh tế này, nó là kênh thương mại thông qua các chính sách bộ ba bất khả thi dường như ảnh hưởng đến biến động của sản lượng

VI KẾT LUẬN

Hơn một năm sau khi bắt đầu của cuộc khủng hoảng toàn cầu nghiêm trọng nhất kể từ cuộc Đại khủng hoảng, chúng tôi đã bắt đầu quan sát các dấu hiệu của phục hồi kinh tế, sự bền vững mà trong đó vẫn còn câu hỏi Châu Á đã gây ấn tượng trên thế giới với sức mạnh sự phục hồi, do đó thích hợp thu hút sự chú ý từ cả học thuật và chính sách cộng đồng Trong bài viết, chúng tôi thêm vào các đánh giá thường xuyên bằng cách tập trung vào các khu vực đã được giải quyết như thế nào với quá trình toàn cầu hóa tài chính, về chính sách kinh

tế vĩ mô quốc tế của nó khác nhau thông qua góc nhìn của bộ ba bất khả thi

Các chỉ số của bộ ba bất khả thi phát triển bởi Aizenman et al (2008) cho phép chúng tôi để theo dõi thay đổi mô hình của cấu hình bộ ba bất khả thi giữa các nền kinh tế và đưa ra điểm khác biệt nổi bật giữa các lựa chọn chính sách được thông qua bởi các nền kinh tế công nghiệp hóa và phát triển trong giai đoạn 1970-2007 Xu hướng gần đây cho thấy rằng nền kinh tế công nghiệp đã được phân thành ba bộ phận của bộ ba bất khả thi, và đã chuyển hướng tới một sự kết hợp của tỷ giá hối đoái ổn định cao và công khai tài chính và tiền tệ