Thực trạng IPO việt nam và những nhân tố ảnh hưởng định giá thấp nghiên cứu tài chính doanh nghiệp

Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp CHƯƠNG I : PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU RA CÔNG CHÚNG LẦN ĐẦU (IPO) Khái niệm IPO Khi phát triển đến giai đoạn định yêu cầu tăng trưởng không ngừng, ban lãnh đạo công ty phải nghĩ đến việc mở rộng quy mô đầu tư Phát hành cổ phiếu công chúng phương pháp hầu hết công ty lựa chọn để đáp ứng việc mở rộng quy mô việc huy động vốn thông qua nhà đầu tư mạo hiểm khó đáp ứng cho nhu cầu vốn khổng lồ công ty Việc phát hành cổ phiếu gọi phát hành cổ phiếu công chúng lần đầu – IPO (Initial Public Offering) Nếu đợt phát hành nhằm tăng vốn người ta gọi IPO sơ cấp, cổ phiếu bán lần đầu từ số cổ phần hữu (như bán phần sỡ hữu nhà nước cổ phần hóa) gọi IPO thứ cấp Như vậy, IPO với doanh nghiệp có lần nhất, sau IPO lần gọi phát hành cổ phiếu thị trường thứ cấp IPO có ý nghĩa quan trọng với doanh nghiệp, với doanh nghiệp nào, thử thách quan trọng hàng loạt khía cạnh vận hành Nguyên nhân thử thách doanh nghiệp trước phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt điều kiện phát hành ngặt nghèo qui chế báo cáo thông tin nghiêm khắc Điều kiện IPO Mỗi nước có qui định riêng cho việc IPO Tuy nhiên thông thường , tổ chức phát hành phải đảm bảo năm điều kiện sau: • Về qui mô vốn: tổ chức phát hành phải đáp ứng yêu cầu vốn điều lệ tối thiểu ban đầu, sau phát hành phải đạt tỷ lệ phần trăm định vốn cổ phần công chúng nắm giữ số lượng công chúng tham gia • Về tính liên tục hoạt động sản xuất kinh doanh: công ty thành lập hoạt động vòng thời gian định (thường khoảng từ đến năm) • Về đội ngũ quản lý cơng ty: cơng ty phải có đội ngũ quản lý tốt, có đủ lực trình độ quản lý hoạt động sản xuất, kinh doanh cơng ty • Về hiệu sản xuất kinh doanh: cơng ty phải làm ăn có lãi với mức lợi nhuận không thấp mức qui định số năm liên tục định (thường từ 2-3 năm) Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp • Về tính khả thi dự án: cơng ty phải có dự án khả thi việc sử dụng nguồn vốn huy động Tuy nhiên, nước phát triển thường cho phép số trường hợp ngoại lệ, tức có doanh nghiệp miễn giảm số điều kiện nêu trên, ví dụ: doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực cơng ích, hạ tầng sở miễn giảm điều kiện hiệu sản xuất kinh doanh Ở Việt Nam, theo qui định Nghị định 48/2007/-NĐ-CP chứng khoán thị trường chứng khoán tổ chức phát hành phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng phải đáp ứng điều kiện sau: • Mức vốn điều lệ tối thiểu 10 tỷ đồng Việt Nam; • Hoạt động kinh doanh có lãi năm liên tục gần nhất; • Thành viên Hội đồng quản trị Giám đốc (Tổng giám đốc) có kinh nghiệm quản lý kinh doanh • Có phương án khả thi việc sử dụng vốn thu từ đợt phát hành cổ phiếu • Tối thiểu 20% vốn cổ phần tổ chức phát hành phải bán cho 100 người đầu tư tổ chức phát hành; trường hợp vốn cổ phần tổ chức phát hành từ 100 tỷ đồng trở lên tỷ lệ tối thiểu 15% vốn cổ phần tổ chức phát hành • Cổ đơng sáng lập phải nắm giữ 20% vốn cổ phần tổ chức phát hành phải nắm giữ mức tối thiểu năm kể từ ngày kết thúc đợt phát hành • Trường hợp cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng phải có tổ chức bảo lãnh phát hành Những điểm thuận lợi bất lợi phát hành chứng khoán công chúng a) Những điểm thuận lợi Phát hành chứng khốn cơng chúng tạo hình ảnh đẹp tiếng công ty, nhờ công ty dễ dàng tốn chi phí việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu lần sau Thêm vào đó, khách hàng nhà cung ứng công ty thường trở thành cổ đông công ty cơng ty có lợi việc mua nguyên liệu tiêu thụ sản phẩm Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp Phát hành chứng khốn cơng chúng làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp cơng ty có nguồn vốn lớn vay vốn ngân hàng với lãi suất ưu đãi điều khoản tài sản cầm cố phiền hà Ví dụ cổ phiếu cơng ty đại chúng dễ dàng chấp nhận tài sản cầm cố cho khoản vay ngân hàng Ngoài ra, việc phát hành chứng khốn cơng chúng giúp công ty trở thành ứng cử viên hấp dẫn cơng ty nước ngồi với tư cách làm đối tác liên doanh Phát hành chứng khốn cơng chúng giúp cơng ty thu hút trì đội ngũ nhân viên giỏi chào bán chứng khốn cơng chúng, cơng ty dành tỷ lệ chứng khoán định để bán cho nhân viên Với quyền mua cổ phiếu, nhân viên công ty trở thành cổ đông, hưởng lãi vốn thay thu nhập thơng thường Điều làm cho nhân viên cơng ty làm việc có hiệu coi thành bại công ty thực thành bại Phát hành chứng khốn cơng chúng, cơng ty có hội tốt để xây dựng hệ thống quản lý chuyên nghiệp xây dựng chiến lược phát triển rõ ràng Công ty dễ dàng việc tìm người thay thế, nhờ mà tạo tính liên tục quản lý Bên cạnh đó, diện uỷ viên quản trị không trực tiếp tham gia điều hành công ty giúp tăng cường kiểm tra cân đối quản lý điều hành cơng ty Phát hành chứng khốn cơng chúng làm tăng chất lượng độ xác báo cáo cơng ty báo cáo công ty phải lập theo tiêu chuẩn chung quan quản lý qui định Chính điều làm cho việc đánh giá so sánh kết hoạt động công ty thực dễ dàng xác b) Những điểm bất lợi Phát hành cổ phiếu công chúng làm phân tán quyền sở hữu làm quyền kiểm sốt cơng ty cổ đơng sáng lập hoạt động thơn tín cơng ty Bên cạnh đó, cấu quyền sở hữu công ty luôn bị biến động chịu ảnh hưởng giao dịch cổ phiếu hàng ngày Chi phí phát hành chứng khốn cơng chúng cao, thường chiếm từ 8-10% khoản vốn huy động, bao gồm chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in ấn, phí kiểm tốn, chi phí niêm yết… Ngồi ra, hàng năm công ty phảI chịu thêm khoản chi phí phụ chi phí kiểm tốn báo cáo tài , chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho quan quản lý nhà nước chứng khốn chi phí cơng bố thơng tin định kỳ Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp Cơng ty phát hành chứng khốn công chúng phải tuân thủ chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt chịu giám sát chặt chẽ so với công ty khác Hơn nữa, việc công bố thông tin doanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh, phương thức hoạt động, hợp đồng nguyên liệu, nguy bị rò rỉ thơng tin mật ngồi đưa cơng ty vào vị trí cạnh tranh bất lợi Đội ngũ cán quản lý công ty phải chịu trách nhiệm lớn trước cơng chúng Ngồi ra, qui định pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần họ thường bị hạn chế Phân loại IPO Căn vào cách thức xác định giá, có loại IPO: a) Phát hành cơng khai với giá định trước Giá cổ phiếu xác định trước, nhà đầu tư đăng kí số lượng cổ phần muốn mua mua với mức giá Việc phát hành giới hạn khoảng thời gian định Nếu nhà đầu tư mua hết số cổ phiếu chào bán khoảng thời gian cho phép đợt phát hành thành cơng Nếu thời hạn hết mà cổ phiếu chưa bán hết phải giảm giá bán Nếu sau khoảng thời gian xác định khơng bán hết cơng ty phải đăng kí lại với số vốn thấp số vốn đăng kí Thơng tin tình hình hoạt động khứ, kế hoạch sử dụng vốn tương lai, rủi ro xảy ra… công ty công bố rộng rãi Nhà đầu tư xem xét mức giá chào bán có phù hợp hay không định đầu tư Ưu điểm phương thức phát hành công ty phát hành chủ động, biết trước xác số tiền thu Do đó, nhu cầu vốn xác định trước, chẳng hạn để mua tài sản đó, cơng ty phát hành sử dụng phương thức Nhược điểm phương thức không huy động số vốn cao b) Phát hành qua phương thức đấu giá để xác định giá Khác với chào bán với giá định trước, chế đấu giá để xác định giá bán sử dụng phương thức Thông tin doanh nghiệp công bố công khai nhà đầu tư phải xác định mức họ cho hợp lý đem lợi nhuận cho họ Mỗi nhà đầu tư có quan điểm thơng tin khác nhau, đó, đăng ký mua với mức giá khác khối lượng khác Mức giá thực tế mà nhà đầu tư mua giá thống (đấu giá theo kiểu Hà Lan) theo giá đặt mua (đấu giá theo kiểu Anh) Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp Ưu điểm phương thức đấu giá huy động số vốn tối đa đồng thời đánh giá xác giá trị cổ phiếu Phát hành theo phương thức phù hợp với công ty cần nhiều vốn cần xác định xác giá trị doanh nghiệp Các cơng ty cổ phần hố Việt Nam thường sử dụng phương thức đấu giá để thu hút nhiều vốn Nhược điểm phương thức đấu giá nhà đầu tư khó xác định mức giá phù hợp Đồng thời, đợt phát hành nhỏ, nhóm nhà đầu tư lũng đoạn giá có hội “làm giá” theo mức có lợi cho họ, đó, khơng xác định giá trị thực cổ phiếu Các phương thức đấu giá áp dụng phát hành cổ phiếu: có phương thức đấu giá thường dùng phổ biến v Phương thức đấu giá theo kiểu Anh (phương thức đa giá) Tổ chức phát hành thơng báo khối lượng chứng khốn chào bán (có thể đưa giá tối thiểu không đưa giá tối thiểu) Người mua đưa mức giá khối lượng mà họ muốn mua phiếu đặt giá Dựa phiếu đặt giá này, người bán xếp theo thứ tự từ giá cao đến giá thấp tương ứng với khối lượng chứng khoán đặt mua mức giá Theo phương thức này, có nhiều mức giá trúng thầu người trả giá cao nhất, sau đến người trả giá thấp hết khối lượng chứng khoán chào bán Đặc điểm phương thức tổ chức đấu giá kín, người mua khơng biết mức giá người khác đặt mua người trúng thầu toán nhiều mức giá khác Phương thức xem khơng có lợi cho người mua có lợi cho người bán v Phương thức đấu giá kiểu Hà Lan (xem thêm phần phụ lục) Các mức giá đặt mua xếp theo thứ tự từ giá cao đến giá thấp tương ứng với khối lượng đặt mua Giá trúng thầu giá thống xác định mức khối lượng chứng khoán chào bán hết Như vậy, tất người trúng thầu toán mức giá mức giá thường tiến gần đến giá thống thị trường Đặc điểm phương thức đấu giá tổ chức đấu giá kín, người mua khơng biết mức giá người khác đặt mua giá toán giá thống Đấu giá theo phương pháp làm giảm bớt doanh thu phụ trội người bán Phương pháp phát hành cách đấu giá đem lại cho tổ chức phát hành nhiều thuận lợi trình chào bán giá chứng khốn xác định cách cơng khai Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp Hiện nay, kết luận sử dụng phương thức đấu giá ưu việt thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam nhiều bàn cãi Trong đó, giới, đấu giá kiểu Hà Lan phương thức sử dụng rộng rãi giới đầu tư tài Thị trường chứng khốn Việt Nam áp dụng hình thức đấu giá cố định giá sàn có yêu cầu đặt cược 10% nhà đầu tư Các bước thực đấu giá Bước - Chuẩn bị đấu giá Cơ quan định cổ phần hóa/Ban đạo cổ phần hóa xác định giá khởi điểm cổ phần đấu giá Công bố thông tin doanh nghiệp chuẩn bị tổ chức đấu giá tối thiểu 20 ngày trước ngày tổ chức đấu giá Phối hợp với quan tổ chức đấu giá thuyết trình doanh nghiệp cho nhà đầu tư cần Bước - Thực đấu giá Cơ quan tổ chức đấu giá tiến hành nhận đơn đăng ký mua tiền đặt cọc nhà đầu tư theo quy chế đấu giá Nhà đầu tư bỏ phiếu tham dự đấu giá hình thức: Bỏ phiếu trực tiếp doanh nghiệp (nếu tổ chức đấu giá doanh nghiệp); Bỏ phiếu trực tiếp tổ chức tài trung gian (nếu tổ chức đấu giá tổ chức tài trung gian); Bỏ phiếu trực tiếp Trung tâm giao dịch chứng khoán/Sở giao dịch chứng khoán đại lý định; Bỏ phiếu qua đường bưu điện quan tổ chức đấu giá quy định Bước - Tổ chức đấu giá xác định kết đấu giá Cơ quan tổ chức đấu giá tiến hành thủ tục bóc phiếu tham dự đấu giá nhập thông tin vào phần mềm đấu giá Xác định kết đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá đặt mua từ cao xuống thấp đến đủ số lượng cổ phần chào bán Tại mức giá trúng thầu thấp nhất, với trường hợp nhà đầu tư đặt mức giá nhau, tổng số cổ phần lại tổng số cổ phần đăng ký mua số cổ phần nhà đầu tư mua xác định sau: Số cổ phần nhà đầu tư mua = Số cổ phần lại x (Số cổ phần nhà đầu tư đăng ký mua/Tổng số cổ phần nhà đầu tư đăng ký mua) Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp Lập biên liên quan đến buổi đấu giá gửi cho quan định cổ phần hóa, Ban đạo cổ phần hóa, doanh nghiệp quan tổ chức đấu giá Công bố kết đấu giá cổ phần thu tiền mua cổ phần Bước - Xử lý trường hợp vi phạm quy chế đấu giá Việc xử lý trường hợp vi phạm thực theo quy định quy chế đấu giá Nhà đầu tư không nhận tiền đặt cọc vi phạm quy chế đấu giá Bước 5: Xử lý số cổ phần khơng bán hết đấu giá có Nếu sổ cổ phần nhà đầu tư từ chối mua nhỏ 30% tổng số cổ phần chào bán Ban đạo cổ phần hóa thực bán tiếp cho nhà đầu tư tham dự đấu giá theo phương thức thỏa thuận với giá không thấp giá đấu thành cơng bình qn đấu giá Nếu số lượng cổ phần nhà đầu tư trúng thầu từ chối mua từ 30% tổng số cổ phần chào bán trở lên Ban đạo cổ phần hóa xem xét, định tổ chức bán đấu giá tiếp số cổ phần từ chối mua (đấu giá lần 2) Giá khởi điểm trường hợp đấu giá lần không thấp giá đấu thành công thấp Quy trình IPO Biểu 1: Quy trình IPO Bước 1: Lựa chọn nhà bao tiêu (nhà bảo lãnh phát hành) Khi định thực IPO, công ty phát hành phải lựa chọn nhà bao tiêu (còn gọi nhà bảo lãnh) Nhà bảo lãnh thường ngân hàng hay cơng ty chứng khốn thực nghiệp vụ bảo lãnh Đợt phát hành nhỏ cần nhà bảo lãnh chính, đợt phát hành lớn phải cần đến vài nhà bảo lãnh để đảm bảo uy tín thành công cho đợt phát hành (các nhà bảo lãnh thành lập tổ hợp bảo lãnh) Công ty phát hành nhà bảo lãnh phát hành thoả thuận với mức giá định cho lượng cổ phiếu xác định, sau nhà bảo lãnh phải bán lại số cổ phiếu cho người mua Chênh lệch giá thoả thuận nhà bảo lãnh với công ty Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp phát hành nhà bảo lãnh bán cho người mua xem khoản phí bảo lãnh phát hành Bước 2: Chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành : Sau chấp nhận làm bảo lãnh phát hành, tổ chức bảo lãnh liên hệ với cơng ty luật kiểm tốn để chuẩn bị hồ sơ đăng ký phát hành Công việc quan trọng mà nhà bảo lãnh phải làm chuẩn bị cáo bạch, xem sách giới thiệu công ty phát hành bao gồm tất thơng tin tài cơng ty phát hành vòng năm trở lại đây, thông tin ban giám đốc miêu tả thị trường mục tiêu, đối thủ cạnh tranh, chiến lược phát triển công ty Bản cáo bạch cảnh báo nhà đầu tư mối nguy hiểm việc mua cổ phiếu Công ty phát hành nhóm bảo lãnh phát hành xác định mức giá cho đợt phát hành Mức giá ước lượng ghi vào cáo bạch mức giá gần khác xa với mức giá phát hành cuối Bước : Nộp hồ sơ xin phép phát hành: Sau kết thúc giai đoạn phân tích đánh giá, nhà bảo lãnh hoàn tất hồ sơ nộp lên Uỷ Ban Chứng Khốn Nhà Nước chờ xét duyệt Nếu có sai sót cơng ty phát hành nhà bảo lãnh phát hành phải sửa chữa, bổ sung kịp thời hồ sơ bổ sung Bước 4: Màn vận động (road show:) Đây bước quan trọng góp phần thành cơng đợt phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng Vì cơng ty lần đầu phát hành công chúng nên thông tin liên quan đến công ty không nhiều người biết đến Do đó, cần phải có buổi gặp gỡ công ty phát hành, nhà bảo lãnh phát hành nhà đầu tư tiềm để thuyết trình giới thiệu công ty kế hoạch kinh doanh công ty.Thông tin mà ban lãnh đạo sử dụng để thăm dò thị trường thơng tin trình bày cáo bạch Trong buổi vận động, nhà đầu tư phát biểu phản ứng họ phát hành Qua thăm dò, cơng ty phát hành nhà bảo lãnh lựa chọn mức giá chào bán cuối định kích cỡ đợt phát hành, nhà bảo lãnh cố đưa mức giá phù hợp nhu cầu dự tính đợt phát hành tình hình thị trường Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp Bước : Công bố phát hành phân phối cổ phiếu: Sau Uỷ Ban Chứng Khốn Nhà Nước thơng qua cấp giấy phép phát hành, công ty phát hành phải thông báo phát hành phương tiện thông tin đại chúng, đồng thời công bố cơng chúng cáo bạch thức thực việc phân phối chứng khoán thời gian định kể từ cấp giấy phép Bước 6: Kết thúc đợt phát hành: Công ty phát hành nhà bảo lãnh chuyển giao tiền chứng khoán tuỳ theo cam kết mà hai bên thoả thuận cáo bạch Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp 10 CHƯƠNG II: THỰC TIỄN Thực trạng doanh nghiệp IPO phát hành công khai với giá định trước a) Thực trạng Trong thời kỳ nhìn chung doanh nghiệp IPO đưa mức giá bán cổ phần định trước Trong giai đoạn lượng doanh nghiệp IPO với tổng vốn điều lệ khiêm tốn tỷ lệ phân bổ sau: Bảng 1: Tỷ lệ phân phối cổ phần số doanh nghiệp IPO giai đoạn Năm IPO Vốn điều lệ (tỷ đồng) Nhà nước CNV Bên CTCP đại lý liên hiệp vận chuyển 1993 6,2 18% 77% 5% CYCP điện lạnh 1993 16 30% 50% 20% CTCP giày Hiệp An 1994 4,793 35% 35% 30% CTCP chế biến xuất nhập Long An 1995 3,539 30,22% 48,6% 21,4% CTCP Việt Phong 1995 7,912 30% 50% 20% CTCP Bông Bạch Tuyết 1997 11,4 30% 57% 13% CTCP khách sạn Sài Gòn 1997 18 40% 40% 20% CTCP Cáp vật liệu viễn thông 1998 120 49% 10% 41% Tên công ty CB Nguồn: Bản cáo bạch công ty Trong giai đoạn đầu từ năm 1992 đến năm 1996, toàn doanh nghiệp trực tiếp đứng chào bán cổ phần Việc phân phối cổ phần theo cấu sở hữu xác định trước Sau trừ tỷ lệ nắm giữ nhà nước (nếu doanh nghiệp nhà nước cổ phần hố), phần lại ưu tiên phân phối cho nội doanh nghiệp sau chào bán bên Nhà đầu tư bên trực tiếp đăng ký mua cổ phần doanh nghiệp với mức giá với giá phát hành Từ năm 1996 trở đi, việc chào bán cổ phần IPO thực hình thức bán công khai doanh nghiệp IPO bán qua hệ thống ngân hàng thương mại công ty tài định Theo hình thức trước chào bán cổ phần, doanh nghiệp phát hành phải thông báo việc bán cổ phần phương tiện thông tin đại chúng ba lần, đồng thời niêm yết trụ sở công ty (các thông tin Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp nghiệp Trong vụ đấu giá kể trên, chuyện nội gián sờ sờ có người tố cáo lên Ủy ban Chứng khoán nhà nước kết xử lý kéo dài dây dưa nhiều quan có thẩm quyền đá qua đá lại Mới đây, người tố cáo việc cho Pháp Luật TP.HCM biết ông nản với cách xử lý quan có trách nhiệm nên quên vụ việc, dù đến ông chưa nhận kết xử lý cuối “Thổi” giá lên cao để bán Trong “ trò chơi” cách thức nhà đầu dự kiến giá đặt mua thấp đồng/cổ phần trúng đấu giá đặt mua với số lượng lớn cổ phần mức giá này, đồng thời thuê số người tự đến tham dự đấu giá đặt giá mua cổ phần với giá cao, gấp hàng ngàn lần giá khởi điểm (sẵn sàng bỏ tiền đặt cọc với mức giá đặt mua cao “ngất trời”) với mục đích để giá trúng đấu giá thành cơng bình qn mức cao nhiều so với giá đấu giá thành cơng thấp : • Cổ phiếu thủy điện Thác Mơ mua cao với giá 56 triệu/cổ phiếu, giá khởi điểm có 20.000 đồng/cổ phiếu, đẩy mức giá bình quân lên 67.929 đồng/cổ phiếu Cổ phiếu nhiệt điện Bà Rịa có giá 40 triệu/cổ phiếu giá bình quân lên đến 78.528 đồng/cổ phiếu giá khởi điểm có 15.750 đồng/cổ phiếu • Ngồi có nhiều cổ phiếu khác có mức giá cao mức không tưởng như: cổ phiếu khu công nghiệp Hiệp Phước 20,1 triệu đồng, cổ phiếu KIDO 80 triệu đồng…Thực tế không thực mức giá • Khi thực trò chơi nhà đầu thu lợi qua: • Có thể vài tháng sau, cổ phần vừa đấu giá lên niêm yết giao dịch trung tâm giao dịch chứng khoán, phiên giao dịch đầu tiên, giá khớp lệnh theo cung cầu xấp xỉ giá đấu giá thành cơng bình qn, nhà đầu cổ phần bán cổ phần thu khoản chênh lệch giá lớn giá bán đấu giá thành công thấp với giá khớp lệnh phiên • Hoặc đơn giản mức giá cao khơng tưởng đẩy giá bình quân cao mức nhà đầu thực Sau họ đơn giản mua lại cổ phiếu với mức giá thực sang tay lại với mức giá cao mức trung bình để hưởng chênh lệch, chí siêu lợi nhuận Ł Trong trò chơi cho dù nhà đầu tư có định đựơc mức giá hợp lý khơng thể mua đựơc cổ phiếu Còn doanh nghiệp điêu đứng lượng Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 27 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp bỏ cọc qúa nhiều lại phải tổ chức đấu giá lại Hơn nữa, người lao động nghèo khó khỏi trò chơi mức giá ưu đãi bán cho cán công nhân viên công ty chịu ảnh hưởng, mức họ mua mức giá bình quân phiên đấu giá (chỉ giảm 40%) Vậy với mức giá cao người biết sống lương mua được, khơng tìm cách bán quyền mua? Còn cổ đơng chiến lược hẳn với mức giá họ khó thực phải mua với giá tối thiểu thấp 20% giá trung bình phiên đấu giá Bỏ chạy lấy người Nhiều nhà đầu tư quan niệm mua cổ phiếu đợt phát hành lần đầu giá thường rẻ, mua giá gốc Lượng nhà đầu tư đăng ký tham gia đấu giá thường cao, tạo tâm lý mua cho cổ phiếu Vì vậy, có khơng trường hợp phải “bỏ chạy lấy người” thị trường xuống giá Một điều không may mắn số đấu giá cổ phần vừa qua tổ chức đấu thời điểm số VN-Index tăng giá, nộp tiền nhận cổ phiếu lại thời kỳ thị trường xuống giá Sự đổi chiều xu giá cổ phiếu hai thời điểm tạo nên thua lỗ cho nhà đầu tư dẫn đến tình trạng bỏ cọc không mua vào cổ phiếu Chấp nhận tiền cọc Những phiên đấu giá thời điểm thị trường lên giá có mức đấu trung bình vượt xa giá khởi điểm gấp 2- lần Phiên đấu giá Công ty Dây Cáp điện VN (Cadivi) ngày 30-1-2007 diễn tình trạng nghẹt thở với số cổ phần đặt mua tới 67 triệu (gấp 20 lần số bán ra) Giá khởi điểm 40.000 đồng/cổ phiếu, giá trúng thầu bình quân 185.369 đồng/cổ phiếu Đến nay, thị trường nằm xu xuống giá có 400.000 cổ phiếu nhà đầu tư nộp tiền mua (trong tổng số 3,4 triệu cổ phiếu), số lại nhà đầu tư “bỏ chạy lấy người” trót lỡ bỏ giá cao, khiến Nhà nước hưởng không 12 tỉ đồng tiền bỏ cọc Trung tâm Giao dịch Chứng khoán phải tổ chức đấu giá lại bán cổ phần lần diễn vào ngày 8-5-2008 với giá khởi điểm 40.000 đồng/cổ phiếu Thật đau xót phải chấp nhận 10% tiền tổng số lượng đặt mua mức giá khởi điểm, phải chịu ơm đống cổ phiếu với giá cao Ngồi số nhà đầu tư thị trường vốn không đủ tiền để tốn tồn số tiền mua cổ phần Họ tham gia đấu giá muốn sau đấu sang tay cho nhà đầu tư khác để có tiền tốn lý họ không sang tay nên đành chấp nhận bỏ cọc khơng muốn bỏ lấy tiền đâu để đóng Ngun nhân sâu xa trò chơi có lẽ việc đặt cọc thấp có 10% mức giá khởi điểm Việc bỏ số tiền thu Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 28 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp đựơc nguồn lợi lớn hoàn toàn hợp pháp nhà đầu tư lại khơng làm chứ? c) Khó khăn mặt pháp luật : Các quy định Nghị định 187/2005/NĐ-CP Thông tư 126/TT-BTC khơng có quy định hạn chế hay cấm trường hợp tham gia đấu giá cổ phần Tức là, người có khả tài có quyền tham gia đấu giá khơng hạn chế Tuy nhiên, thực tế xảy số người cá nhân tham gia đấu giá có quan hệ mật thiết, ruột thịt với người lãnh đạo tổ chức tài trung gian đứng bán cổ phần, thơng qua họ nắm vững thơng tin tình hình doanh nghiệp (ở đề cập đến doanh nghiệp cổ phần hố có khả sinh lợi cao) đấu giá cổ phần xác Do vậy, họ có khả mạnh dạn việc sách mức giá để mua hay “thâu tóm” cổ phần Hành động ảnh hưởng lớn tới tính bình đẳng đấu giá cổ phần làm “méo mó” kết đấu giá gây kiện tụng sau Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 29 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp CHƯƠNG III TẠI SAO IPOs ĐƯỢC ĐỊNH GIÁ THẤP Sự khác biệt quan điểm Sự khác biệt quan điểm (divergence of opinion) thường thể thông qua vấn đề chi phí đại diện, chọn lựa bất lợi, mối đe dọa đạo đức, tín hiệu thơng tin tâm lý bầy đàn Sự khác biệt thường xuất phát từ thông tin mà cá nhân hay tổ chức tham gia: người phát hành, ngân hàng đầu tư nhà đầu tư khác Sự khác biệt chí tăng lên có thông tin thông thường công bố thị trường (thơng tin mà nhà đầu tư tiếp cận) nhà đầu tư giải thích thông tin theo hướng khác biệt tùy thuộc vào quan điểm người Đường cầu Mỗi nhà đầu tư tự đánh giá thơng tin sở hữu tài sản mà họ đầu tư họ dùng hết số vốn để đầu tư vào tài sản Thường vấn đề then chốt nhà đầu tư thường quan tâm đến việc họ đầu tư vào tài sản họ quan tâm đến đầu tư vào tài sản Mỗi nhà đầu tư có độ co giãn cầu xung quanh mức giá nằm giá trị tài sản định Đường cầu thị trường có xu hướng dốc xuống nhà đầu tư có quan điểm, đánh giá khác giá trị tài sản đầu tư Từ thảo luận này, xem khác biệt quan điểm tạo đường cầu tổng hợp cho cổ phần cơng ty có xu hướng dốc xuống Ở giả định nhà đầu tư mua cổ phần có doanh nghiệp IPO họ khơng có mong muốn kiểm sốt cho cơng ty Hơn nữa, nhà đầu tư xem khơng có đủ nguồn lực để mua tất cổ phần công ty Trong nghiên cứu nhà đầu tư mua khoảng 5% cổ phần chào bán (luật Mỹ) Để thuận lợi cho việc quan sát phân tích, giả định nhà đầu tư mua lô cổ phần lúc chào bán Do đó, số tối thiểu lơ cổ phần phải bán cho số tối thiểu nhà đầu tư cơng ty mong đợi đó, IPO xem thành cơng Đường tổng cầu hướng dốc xuống nhà đầu tư có quan điểm trái ngược giá trị cổ phần N > Nmin, nhà đầu tư phải sở hữu cổ phần Khi có N lơ hàng chào bán giá thị trường cho cổ phần thiết lập N nhà đầu tư Nhà Đầu tư mà lạc quan giá trị cổ phần thị trường thứ cấp (N>1) Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 30 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp ðường tổng cầu cho mức ñộ khác khác biệt quan ñiểm Price D DD (Mức độ khác biệt thấp) D’ D’D’ (Mức độ khác biệt cao) D’ D Share Block/Share Trong Figure 1, đường tổng cầu cho lô cổ phần đại diện đường DD, đường cầu đại diện D’D’ độ co giãn thấp đường DD, cho thấy khác biệt lớn quan điểm nhà đầu tư giá trị tài sản Đường cung Để phát triển đường cung cho cổ phẩn cần phải hiểu công ty IPO đưa cổ phần vào thị trường cách đặc biệt Những công ty IPO họ tin họ bán cổ phần cho nhà đầu tư để tạo thêm tính khoản cho cổ phần nhận mức giá tối thiểu mà họ sẵn sang bán phần công ty cho nhà đầu tư Điều có nghĩa đường cung cổ phần phải tập trung vào số lượng cổ đông (mỗi người nhận lô cổ phần để thuận tiện cho việc phân tích đề cập phân Do phần khác đường cung lô cổ phần (SB: share block) đại diện (1) SB/Smin >=SBmin/Smin if OP>Pmin and N>=Nmin cổ đông tiềm năng; (2) SB/Smin = if OP>Pmin and N< Nmin cổ đông tiềm năng; (3) SB/Smin = if OP< Pmin and N>=Nmin cổ đông tiềm năng; hay (4) SB/Smin = if OP< Pmin and N SBmin/Smin người sở hữu công ty định IPO OP (offer price) > Pmin, đồng thời có N > Nmin, nhà đầu tư sẵn sang trả với mức giá OP mức giá Pmin không thỏa mãn cơng ty khơng định IPO Thậm chí, có định trước họ rút đơn đăng ký IPO Như minh họa xảy khác biệt quan điểm lớn thông qua đường cầu D’D’ (Như đề cập trước đó, SB/Smin đòi hỏi IPO để đảm bảo điều kiện tiếp tục niêm yết) Điều có nghĩa khơng có đủ nhà đầu tư sẵn sàng trả mức giá Pmin (N < Nmin nhà đầu tư) cho cổ phần Do đó, cơng ty phải rút hồ sơ đăng ký Cơng ty tiếp túc tiến trình bán phần cho nhóm nhỏ nhà đầu tư mà sẵn sang trả mức giá cao Điều giải thích cơng ty mà rút đơn đăng ký IPO phát hành thị trường ngày sau Tại giá tăng thị trường thứ cấp Để thuận tiện cho việc phân tích, giả định có nhà đầu tư A B mua cổ phần công ty tiến hành IPO, công ty bán cổ phần Dựa Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 33 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp thông tin cung cấp, nhà đầu tư A B định giá cổ phần công ty VA VB Sự tương quan giá phát hành (OP) mức giá cân thị trường thứ cấp (MB) lợi nhuận đạt chênh lệch giá dựa điều kiện sau: (1) Nếu VA = V B, OP=MP, IR=0; (2) NếuVA>< VB, có giới hạn cải (i.e nhà đầu tư mua lô cổ phần) lúc phát hành lần đầu thị trường thứ cấp, OP=MP, IR=0; (3) Nếu VA> VB Mức giá đưa thiết lập theo VB, nhà đầu tư mua cổ phần Nhà đầu tư mà định giá cổ phần cao (nhà đầu tư A) tăng mức giá thị trường thứ cấp Do đó, OP = MB Trường hợp 3, A B mua hai cổ phần Chúng ta nói VA > VB, mức giá đưa thiết lập VA giá thị trường hai nhà đầu tư định giá trị cổ phần mua hai Do đó, OP = OM Trong trường hợp 4, có đặc biệt lớn Với giới hạn nhà đầu tư mua cổ phần có khác biệt quan điểm nhà đầu tư, lần giả định VA > VB Nhà đầu tư A sẵn sàng mua cổ phần bị giới hạn mua cổ phần Để thỏa mãn điều kiện giới hạn quyền sở hữu bán cổ phần cho nhà đầu tư A B, mức giá phát hành thiết lập VB thấp Tại mức giá VB thấp hơn, hai nhà đầu tư A B mua cổ phần họ mua cổ phần họ cố gắng để có mức giá cao thị trường thứ cấp Khi mà lúc này, giới hạn quyền sở hữu khơng còn, điều gây nên định giá thấp (OP ,MB) Tại khác biệt quan điểm lớn tạo nên định giá thấp cao Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 34 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp 35 Tác ñộng khác biệt quan ñiểm ñến việc ñịnh giá thấp P m in giá tối thiếu ñược chấp nhận nhà phát hành SBmin /S Price D D’ OP giá phát hành với giới hạn quyền sở hữu SB /S MP D giá thị trường thứ cấp cho ñường cầu DD (sự khác biệt thấp) MPD’ MP D’ giá thị trường thứ cấp cho ñường cầu D’D’ (mức ñộ khác biệt cao) MPD OP Pmin SBmin /Sm in đường cung cho số tối thiểu lơ cổ pphiếu SB /Sm in đường cung cho mức lơ cổ phiếu cao mức tối thiểu D’ D Share Block/Sharemin Trong figure 4, minh họa công ty muốn IPO đối mặt với hai mức độ khác khác biệt quan điểm giá trị cổ phần Đường cầu cho khác biệt quan điểm cao D’D’ mức thấp DD Cả hai mức độ cho IPO thành cơng giá phát hành lớn Pmin Để thuận tiện, minh họa mức giá phát hành Để đảm bảo tiếp tục niêm yết số lượng cổ đông thể qua đường cung SB/Smin Tại đường cung này, mức giá phát hành OP Trong thị trường thứ cấp, giới hạn quyền sở hữu khơng mức giá giao dịch tăng tới đường cầu cắt đường cung mức cung SBmin/Smin Trong trường hợp mức độ khác biệt quan điểm thấp mức giá lên tới mức MPd, trường hợp, mức độ khác biệt quan điểm cao D’D’ mức giá lên đến MPd’ Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp Possible Impact of Divergence of Opinion on Offer Price and Issue Proceeds SBmin /S Price D D’ P m in giá thấp mà nhà phát hành chấp nhận SB /S OP giá phát hành bán cho số tối thiểu nhà ñầu tư OP D’ OP’ giá phát hành bán cho số nhà ñầu tư lớn Nmin OP D SBm in /Sm in ñường cung cho số tối thiểu cổ phần Pmin SB/Smin ñường cung cho lo cổ phiếu lớn mức tối thiểu (cần thieeys ñể ñảm bảo ñiều kiện niêm yết) D’ D Share Block/Share Trong figure 5, mức độ khác biệt quan điểm cao đường tổng cầu cắt đường cung SB/Smin mức giá OPd’ Kết mức giá phát hành cao (OPd) với mức độ khác biệt quan điểm thấp Tại thời điểm, mức độ khác biệt quan điểm cao gây nên định giá thấp cao thời điểm IPO Phân tích thực nghiệm a) Mẫu mơ tả số liệu Mẫu từ năm 1998 đến 2000 IPO với mức giá phát hành 5$/cổ phần Mẫu ban đầu gồm 4385 IPOs mà phát hành suốt 13 năm Chúng ta bỏ 63 đợt phát hành mà xác định liệu khoảng giá duyệt lại tăng hay giảm Và sau điều chỉnh số liệu bị mất, không đủ thay đổi cuối mẫu số liệu hoàn chỉnh cuối 3010 IPOs Underpricing (sự định giá thấp) xác định phần trăm thay đổi mức giá phát hành giá đóng cửa thị trường ngày IPO VC-Backed biến số nhị phân lấy giá trị IPO có bảo lãnh phát hành có giá trị trường hợp ngược lại Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 36 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp Ln(proceeds) đại diện cho logarit tự nhiên số lượng phát hành tăng IPO Biến thường đại diện cho rủi ro việc phát hành IPOs với lượng phát hành lớn xem rủi ro đưa mức độ thấp việc định giá thấp Đối với underwriter’s rank, mức xếp hạng theo mức thang từ – Số lớn biểu thị mức xếp hạng cao Thông thường, mức xếp hạng mức cao xem mức xếp hạng cao mơ hình hồi quy đa biến Chúng ta sử dụng mức xếp hạng cao biến kiểm soát để xác định nhà bao tiêu xem xếp hạng cao Overhang tỷ lệ số cổ phần giữ lại cho thả cộng đồng (public float) lúc phát hành IPO Chúng ta sử dụng vài biến đặc biệt để đại diện cho mức độ khác biệt quan điểm Biến đại diện firms with loss Firms with loss biến nhị phân có giá trị cơng ty có thu thập thấp (negative) trước IPO, có giá trị có thu nhập tốt (positive) trước IPO Tech firms biến nhị phân có giá trị cơng ty cơng nghệ ngược lại có giá trị Đại diện thứ khác biệt quan điểm liên quan đến cách sử dụng lượng phát hành IPO Sử dụng cho mục đích thơng thường 56% để giảm nợ 33%, lý mà cơng ty muốn IPO Chúng ta thấy tiến trình IPO cho việc hồn trả nợ (Repay Debt Purpose) khác biệt quan điểm giảm Điều giải thích cơng ty phát hành khơng sử dụng cho mục đích thực dự án hay mở rộng dự án có mà làm tăng hay giảm giá trị cơng ty Do đó, quan điểm nhà đầu tư có khác biệt giá trị công ty Những biến đại diện cho khác biệt quan điểm việc nộp đơn xin phát hành IPO theo sau phụ thuộc vào phương pháp định giá cổ phần Biến liên quan đến việc liệu thang giá dự bị/mở đầu (preliminary) IPO có thay đổi hay khơng Nếu thay đổi biến Revised có giá trị 1, ngược lại Một thang giá dự bị/mở đầu (preliminary) xác định trước ngân hàng đầu tư bắt đầu tham gia vào quy trình định giá IPO Trong suốt trình định giá, nhân viên ngân hàng đầu tư có xu hướng cập nhật ước lượng giá thông qua thang giá điều chỉnh tăng (hoặc giảm) xác định nhu cầu cổ phiếu mạnh (hoặc yếu) Out of range biến liên quan đại diện cho khác biệt quan điểm liệu giá phát hành cuối có nằm ngồi thang giá cơng bố hay khơng Out of Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 37 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp range biến nhị phân có giá trị giá cuối nằm giá cuối nằm thang giá Khi khác biệt quan điểm cao ngân hàng đầu tư định lại giá có xu hướng cao giá cuối nằm ngồi thang giá cơng bố b) Kết thực nghiệm Bảng Trình bày thống kê đặc điểm công ty việc định giá thấp suốt mẫu nghiên cứu Giá trị IPO trung bình khoảng 71,42 triệu đơ, riêng năm cuối 110 triệu đô / năm Mức giá phát hành trung bình ổn định giai đoạn 1988 – 1998 vượt mức 14,5$ năm 1999 2000 Khoảng 45% mẫu cơng ty IPOs bảo lãnh vốn đầu Và tỷ lệ phần trăm tăng cao năm đầu thập niên 1990s, năm 1999 2000 Trong khoảng 44% công ty IPO báo cáo thâm hụt năm trước phát hành công chúng tỷ lệ tăng 80% năm 1999 2000 Tính trung bình 46% cơng ty thời kỳ mẫu cơng ty liên quan đến cơng nghệ, chiếm khoảng ½ từ năm 1995 đến 2000 Khoảng 33% cơng ty tiến hành IPO để hồn trả hay giảm nợ Tỷ lệ phần trăm không đổi từ 1988 – 1998 Trong 1999 2000, phần trăm công ty tiến hành IPO để hoàn trả nợ giảm 17% 5% Trong 1988, 7% công ty IPO sửa đổi bảng giá dự bị/mở đầu Phần trăm tăng đến 25% 44% sau Bradley Jordan (2002) báo khoảng 36% công ty IPO mẫu quan sát họ nằm bảng giá công bố Trong có kết tương tự khoảng 34% Trung bình 32% IPOs có mức giá phát hành cuối nằm trên, nằm bảng giá công bố Chỉ 18% IPOs định giá nằm bên ngồi khoảng 1989 Trong đó, mức tỷ lệ cao năm 2000 (43%) Bảng Chúng ta so sánh đặc điểm phát hành trình bày thống kế mức cao thấp khác biệt quan điểm Sử dụng thước đo khác khác biệt quan điểm, nhận thấy phát hành với khác biệt quan điểm cao bảo lãnh vốn đầu mức khác biệt thấp Mức khác biệt cao phát hành từ khoảng 50% đến 60% VC-backed khác biệt thấp nằm khoảng 30% - 40% Sự khác biệt có ý nghĩa thống kê mức 0,01 cho tất kích thước/độ lớn công ty đặc trưng Việc phát hành cơng chúng khơng có khác biệt mang ý nghĩa thống kê với cơng ty có thu nhập tốt hay xấu năm trước phát hành công chúng, cho công ty sử dụng cho Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 38 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp mục đích hồn trả nợ hay mục đích khác, cho cơng ty có hay khơng điều chỉnh bảng giá dự bị/mở đầu Tuy nhiên, công ty không liên quan đến công nghệ phát hành với mức giá cuối nằm ngồi bảng giá cơng bố có ý nghĩ thống kê Phát hành với mục đích để trả nợ có mức giá phát hành trung bình cao so với phát hành cho mục đích khác xét mặt người bảo lãnh phát hành với mức khác biệt quan điểm cao hơn, có xếp hạng ý nghĩa thống kê cao Phát hành với mục đích để hoàn trả nợ (sự khác biệt quan điểm thấp) có mức xếp hạng bảo lãnh trung bình cao mục đích khác cách đáng kể Bảng 10 Chúng ta trình bày kết hồi quy OLS định giá thấp tiến hành IPO đại diện khác biệt quan điểm Từ bảng kêt (cột 1) ta thấy VC-backed có mức giá phát hành cao hơn, biến overhang (số cổ phần lại để đưa cơng chúng) cao mực độ định giá thấp cao Trong cột 2, thêm biến khác vào (như bảng phần phụ lục) Chúng ta thấy Firms with loss Tech- Firms có ý nghĩa thống kê mối tương quan thuận với mức độ định giá thấp, cho thấy với mức cao nhân tố đại diện cho mức độ định giá thấp lơn hơn, nghĩa mong đợi tăng giá thị trường thứ cấp Tương tự cho biến khác, nhìn cách tổng quát, biến đại diên cho khác biệt quan điểm, có tương quan thống kê thuận với mực độ định giá thấp công ty tiến hành IPO Qua phân tích thực nghiệm lý thuyết nghiên cứu (được thực với công ty nước Mỹ) thấy rằng, nhà đầu tư có khuynh hướng định giá thấp cổ phần IPO để mong đợi tỷ suất sinh lợi mong đợi thị trường thứ cấp, mà ràng buộc quyền sở hữu khơng Thơng qua phần tích “sự khác biệt quan điểm” nhà đầu tư biến đại diện phần trình bày nêu nhân tố tương đối đa dạng Với mục đích dựa vào nghiên cứu để ứng dụng vào Việt Nam để xem nhân tố tác động tình hình định giá, nhiên giới hạn mặt thời gian kiến thức, tác giả chưa có điều kiện để thực cách hoàn chỉnh, phần trình bày mang tính chất tham khảo, để sau phát triển thêm ứng dụng vào Việt Nam Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 39 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp KẾT LUẬN Nhìn chung thời gian qua tình hình IPO Việt Nam tương đối mạnh mẽ từ bắt đầu vào năm 2000 đến nay, nhiên với ảnh hưởng khủng hoảng tài tồn cầu tranh IPO vào năm 2008 có phần ảm đạm Hơn nữa, thị trường Việt Nam nay, tồn khơng tiêu cực ảnh hưởng đến tình định đấu giá trước thực IPO Đây vấn đề mà chúng cần phân tích, tìm ngun nhân tác động để có biện pháp hữu hiệu giúp thị trường IPO năm 2009 có biến chuyển mới, giúp kinh tế phát triển, tạo thêm nguồn vốn cho công ty qua đưa thị trường chứng khốn phát triển, phục hồi sau giai đoạn suy thoái… Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 40 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp TÀI LIỆU THAM KHẢO PGS-TS Trần Ngọc Thơ, Tài doanh nghiệp, 2007 TS Thân Thị Thu Thủy, Thị trường tài chính, 2008 James R Booth Agreeing to Disagree: Why IPOs are Underpriced? Năm 2003 Thực trạng định giá doanh nghiệp IPO Việt Nam, 2007 Cơng ty cổ phần chứng khốn Sen vàng: Thị trường chứng khoán Việt Nam tác động kinh tế vĩ mô 2008 Michelle B Lowry, Is the IPO Pricing Process Efficient? 2004 http://www.thesaigontimes.vn/Home/ http://www.vnchannel.net/news/index.html http://vietbao.vn/ http://www.saga.vn/default.aspxh http://www.ktdt.com.vn/ http://cafef.vn/home.chn http://www.sanotc.com/IPO/IPOResult.aspx?hl=vi Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 41 ... bạch Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp 10 CHƯƠNG II: THỰC TIỄN Thực trạng doanh nghiệp IPO phát hành công khai với giá định trước a) Thực trạng. .. tới 238.000 Nghiên cứu Tài doanh nghiệp 13 Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp i Thực trạng định giá doanh nghiệp IPO Về xác định giá cổ phần: việc hình thành giá phát hành... chiều” dù giá khởi điểm IPO thấp, chí có cổ phần giá thấp giá trị sổ sách, Nghiên cứu Tài doanh nghiệp Thực trạng IPO Việt Nam nhân tố ảnh hưởng định giá thấp nhà đầu tư tham gia đấu giá Không