Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Tại Anh, Dinga và các cộng sự 2009 đã chỉ ra một số kết luận quan trọng sau: 1 - cụ thể là sở hữu nội bộ, sở hữu của nhóm cổ đông lớn, mức độ tập trung sở hữu có tác động tới hiệu quả ho

DIỆP THỊ MINH NHƯ

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC

SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng – Năm 2017

DIỆP THỊ MINH NHƯ

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC

SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Mã số: 60.34.03.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS HOÀNG TÙNG

Đà Nẵng - Năm 2017

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Diệp Thị Minh Như

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 2

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn 3

6 Bố cục của luận văn 3

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 3

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 19

1.1 KHÁI QUÁT VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 19

1.1.1 Khái niệm công ty 19

1.1.2 Hoạt động của công ty 20

1.1.3 Khái quát về hiệu quả hoạt động của công ty 22

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU 25

1.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory) 25

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) 27

1.3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY 28

1.3.1 Cấu trúc sở hữu 28

1.3.2 Cấu trúc sở hữu tối ưu 31

1.3.3 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty 32

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 355

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 366

2.1 ĐẶC ĐIỂM CỦA MẪU NGHIÊN CỨU 366

2.4 ĐO LƯỜNG BIẾN PHỤ THUỘC - BIẾN ĐỘC LẬP – BIẾN KIỂM

SOÁT 39

2.4.1 Đo lường biến phụ thuộc 39

2.4.2 Đo lường các biến độc lập và biến kiểm soát 39

2.5 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH 43

2.5.1 Mô hình hồi quy dữ liệu bảng 43

2.5.2 Ước lượng mô hình 45

2.5.3 Lựa chọn mô hình 47

2.5.4 Phân tích tương quan và đa cộng tuyến 48

2.6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 50

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 52

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 53

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU 53

3.2 KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THUYẾT CỦA MÔ HÌNH 59

3.2.1 Tác động tuyến tính của sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài tới hiệu quả hoạt động công ty 59

3.2.2 Tác động phi tuyến tính của sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài tới hiệu quả hoạt động công ty 73

3.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 86

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 87

CHƯƠNG 4 HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ KẾT LUẬN 88

4.1 CƠ SỞ ĐƯA RA CÁC GIẢI PHÁP 88

4.2 MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 88

4.2.2 Khuyến nghị đầu tư từ Nhà nước 89 4.2.3 Cho phép tăng giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại các công ty 89 4.2.4 Thực hiện các biện pháp nhằm hỗ trợ sự phát triển của thị trường chứng khoán 922 4.2.5 Cho phép phát hành các loại cổ phiếu dành riêng cho NĐT nước ngoài 944 4.2.6 Áp dụng những chính sách ưu đãi đặc biệt để khuyến khích NĐT nước ngoài Đầu tư vào các DNNY 955 4.2.7 Một số đề xuất khác 966

KẾT LUẬN 102 PHỤ LỤC

TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

GIẤY ĐỀ NGHỊ BẢO VỆ LUẬN VĂN

BIÊN BẢN HỌP HỘI ĐỒNG ĐÁNH GIÁ LUẬN VĂN (Bản sao)

NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 1

NHẬN XÉT CỦA PHẢN BIỆN 2

BẢN GIẢI TRÌNH CHỈNH SỬA LUẬN VĂN

DN Doanh nghiệp

FEM Fixed Effects Model (Mô hình tác động cố định)

REM Random Effects Model (Mô hình tác động ngẫu nhiên) ROA Tỷ suất sinh lời của tài sản

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

BKS Ban kiểm soát

BGĐ Ban giám đốc

HĐQT Hội đồng quản trị

TP HCM Thành phố Hồ Chí Minh

Số hiệu

3.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 56 3.2 Ma trận tương quan giữa biến độc lập và biến phụ thuộc 57 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập 58 3.4 Tác động tuyến tính của SO đến Q 60 3.5 Tác động tuyến tính của SO đến ROE 62 3.6 Mối quan hệ tuyến tính SO và ROE 63 3.7 Mối quan hệ tuyến tính của SO đến ROA 64

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Ngày nay với sự phát triển mạnh mẽ của công nghệ thông tin, khoa học

kỹ thuật, thương mại…đã làm tiền đề cho sự phát triển của nền kinh tế thế giới nói chung cũng như Việt Nam nói riêng Việt Nam là một nước phát triển

và có những tiềm lực về tài nguyên, con người…để đón nhận những cơ hội thúc đẩy kinh tế Ngoài ra việc gia nhập WTO cũng mở ra cơ hội và thách thức cho các công ty Việt Nam trong việc hội nhập và phát triển Điều đó đặt

ra cho các công ty Việt Nam phải mạnh dạn đổi mới và nâng cao chất lượng, hiệu quả hoạt động của mình Hiện nay các công ty đã đón đầu trước cơ hội này bằng việc mở rộng quy mô kinh doanh thông qua hình thức phát hành cổ phần huy động các nguồn lực kinh tế tham gia Việc đầu tư vào các công ty cổ phần thu hút các thành phần kinh tế khác nhau như cá nhân nhỏ lẻ, nhà đầu tư nước ngoài, các tổ chức, các quỹ đầu tư … Tuy nhiên việc đầu tư của những thành phần kinh tế này không chỉ mang lại nguồn vốn mà còn ảnh hưởng đến hiệu quả, chất lượng hoạt động của công ty vì mỗi thành phần kinh tế đều có những mục đích riêng khi đầu tư

Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, số lượng các công ty niêm yết tăng dần qua các năm Một trong những vấn đề đang được quan tâm

từ nhiều bên liên quan là vấn đề về hiệu quả hoạt động của công ty Các nhóm

cổ đông khác nhau thì có những quyền lợi và lợi ích khác nhau nên có ảnh hưởng lớn đến những quyết định của công ty và tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty

Đã có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động tuy nhiên kết quả chưa thống nhất Tái cấu trúc nền kinh tế hiện nay đang là một trong những chiến lược phát triển quan trọng cho nền kinh tế Việt Nam Để góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, đòi

hỏi phải nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu để từ đó có những đánh giá sát thực về cấu trúc sở hữu của các công ty, phân tích những nguyên nhân để đưa ra những khuyến nghị tái cấu trúc sở hữu cho các công ty Xuất phát từ lý

do trên, tôi đã chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm luận văn tốt nghiệp

2 Mục tiêu nghiên cứu

Xác định mức ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Trên cơ sở đó đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu để góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các vấn đề lý luận và thực tiễn liên quan đến cấu trúc sở hữu, sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt

động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2013-2015

4 Phương pháp nghiên cứu

- Thu thập thông tin để kiểm định sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động từ báo cáo tài chính sau kiểm toán giai đoạn 2013-2015 của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Xây dựng giả thuyết nghiên cứu dựa trên các lý thuyết về cấu trúc sở hữu và kết quả của các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động

- Sử dụng mô hình hồi quy dạng bảng bằng phương pháp định lượng để kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn

Về lý thuyết: đề tài này kiểm chứng lý thuyết về ảnh hưởng của cấu trúc

sở hữu đến hiệu quả hoạt động, đồng thời giúp giải thích cho cấu trúc sở hữu của các công ty ở Việt Nam

Về thực tiễn: đề tài này giúp nhận diện được sự tác động của cấu trúc sở

hữu ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Việt Nam Từ đó

đề xuất các khuyến nghị nhằm tái cấu trúc sở hữu để góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam

6 Bố cục của luận văn

Nội dung chính gồm những phần sau:

 Chương 1: Cơ sở lý thuyết tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của công ty

 Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

 Chương 3: Kết quả nghiên cứu

 Chương 4: Hàm ý chính sách và kết luận

7 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Một số nghiên cứu tại các quốc gia phát triển

Các công trình nghiên cứu đầu tiên về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xuất hiện ở Mỹ, nơi có thị trường tài chính phát triển lâu đời Trong nghiên cứu về các ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu, Demsetz (1983)[15]

đã cho rằng cấu trúc sở hữu cần được xem xét là một biến nội sinh (endogenous variable) và nó phản ánh các tác động của thị trường tài chính đối với cổ phiếu của doanh nghiệp Khi chủ sở hữu của các công ty cổ phần quyết định bán các cổ phiếu đang nắm giữ hay các cổ đông

mua thêm cổ phiếu phát hành thêm của các công ty đại chúng, thực tế là họ đang làm thay đổi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp (quyền sở hữu của doanh nghiệp được phân tán hay lan tỏa giữa các chủ sở hữu hơn nữa) Các quyết định như mua hay bán cổ phiếu của doanh nghiệp phản ánh mong muốn của các chủ sở hữu hiện tại và chủ sở hữu tiềm năng đối với doanh nghiệp Như vậy, cấu trúc sở hữu bất kể là theo hình thức tập trung hay phân tán đều phản ánh mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông trong doanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa hành vi nhà quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu, Michael Jensen và William Meckling (1976)[25]

đã đặt giả thiết tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp là yếu tố ngoại sinh

và sử dụng phương pháp bình phuơng nhỏ nhất (OLS) để thực hiện nghiên cứu Kết quả của nghiên cứu đã cung cấp những chứng cứ về việc tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cụ thể tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên ban quản lý càng lớn thì các quyết định của Ban quản lý càng có xu hướng nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng như bám sát theo mục tiêu cuối cùng của quản trị doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị tài sản chủ sở hữu

Tuy nhiên, nghiên cứu thực chứng của Cho (1998)[13]

về cấu trúc sở hữu, đầu tư và giá trị doanh nghiệp cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược giữa mức

độ sở hữu của Ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Sử dụng các hệ phuơng trình hồi quy OLS chéo, các tác giả đã tìm ra ảnh huởng tích cực của đầu tư tới giá trị doanh nghiệp, đồng thời giá trị doanh nghiệp lại ảnh huởng lên cấu trúc sở hữu nội bộ

Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng tại các doanh nghiệp sở hữu đại chúng ở Anh và Mỹ, quyền lực của các nhà quản lý trong các doanh nghiệp là rất lớn do nhóm cổ đông thiểu số không có động lực trong việc giám sát doanh nghiệp hoặc do việc kiểm soát cần có quy trình và chi phí cận biên của

việc kiểm soát lớn hơn lợi ích cận biên của việc gia tăng hiệu quả hoạt động, hoạt động kiểm soát trở thành hàng hóa công cộng khi mà các cổ đông có lợi trong việc giám sát của những cổ đông khác (Stiglitz, 1982)[40] Đồng thời do tính thanh khoản cao của thị truờng Anh và Mỹ, vì vậy các cổ đông cũng không có sự ràng buộc hay gắn bó lâu dài đối với các doanh nghiệp, từ đó dẫn đến việc thiếu động cơ giám sát các nhà quản lý tại các doanh nghiệp Tại các quốc gia này, sự mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu doanh nghiệp, quyền lực của nhà quản lý trong doanh nghiệp, có thể dẫn đến các vấn đề về người đại diện (agency problem), cụ thể như (i) các nhà quản lý lạm dụng quyền lực của mình để thực hiện các hành vi phục vụ lợi ích cá nhân; (ii) các nhà quản lý chỉ ưu tiên mục tiêu phát triển quy mô hoạt động kinh doanh mà không đặt mục tiêu gia tăng giá trị cho các nhà đầu tư lên hàng đầu (Jensen

1986, Stiglitz và Edlin 1995, Shleifer và Vishny 1998)[13]

Các nghiên cứu về tác động của sở hữu tổ chức (institutional Ownership) tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng thu hút được nhiều sự quan tâm

và các kết luận của các nghiên cứu về vấn đề này không giống nhau McConnell & Servaes (1990)[34] cho rằng sở hữu tổ chức có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bởi hiệu ứng giám sát tích cực (Active Monitoring Argument) Theo quan điểm của hai tác giả, các tổ chức đầu tư thường chuyên nghiệp hơn các nhà đầu tư cá nhân, do họ là những chuyên gia kinh nghiệm trên thị trường vốn và thường có kinh nghiệm rất nhiều trong đầu tư Ngoài ra, do cổ phần họ nắm giữ thường là cao nên họ có động lực lớn hơn trong việc giám sát hành vi của các nhà quản trị doanh nghiệp với chi phí thấp hơn Hart & Starks (2003)[21]

cũng chỉ ra rằng sở hữu

tổ chức có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại chỉ ra kết luận là sở hữu tổ chức tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nguyên nhân của vấn đề

này là do các nhà đầu tư tổ chức thường có những lợi ích ngắn hạn và chính điều này có thể mâu thuẫn với các mục tiêu dài hạn của doanh nghiệp Do vậy, với quyền lực to lớn của mình, các nhà đầu tư tổ chức có thể gây ảnh hưởng và tác động lên các quyết định của đội ngũ quản trị nhằm phục vụ cho các lợi ích ngắn hạn của họ (Pound 1988 & Hand 1990)[38] Các nghiên cứu khác như nghiên cứu của Karpoff & Walkling (1996)[29]

cho thấy không có mối liên hệ nào giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tại Anh, Dinga và các cộng sự (2009) đã chỉ ra một số kết luận quan trọng sau: (1) - cụ thể là sở hữu nội bộ, sở hữu của nhóm cổ đông lớn, mức độ tập trung sở hữu có tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng các chỉ tiêu kế toán như ROA, ROE và đồng thời đưa ra bằng chứng cho thấy các chỉ tiêu kế toán đơn thuần như ROA, ROE là phù hợp hơn trong việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động (2)

Sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến tính với nhau (3) Sở hữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (4) Không giống như các kết luận của Demsetz (1983), Demsetz và Lehn (1985)[16], các tác giả đã chỉ ra rằng mức độ tập trung sở hữu cao sẽ ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Hai nền kinh tế Anh và Mỹ với đặc thù phát triển hình thức sở hữu đại chúng là trường hợp tách biệt so với các nước khác ở trên thế giới Tại các quốc gia phát triển khác như Đức, Nhật, Pháp, Italy hay Tây Ba Nha hình thức sở hữu phổ biến tại các doanh nghiệp cổ phần là sở hữu chi phối Đặc điểm của hình thức này là một cổ đông hoặc nhóm cổ đông nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu của doanh nghiệp và dành quyền chi phối các hoạt động của doanh nghiệp Tùy từng điều kiện, đặc thù của mỗi quốc gia mà hình thức

sở hữu chi phối được thể hiện ở các dạng khác nhau Tại Ý, Nhật, Hàn Quốc

sở hữu chi phối thường là sở hữu mang tính chất gia đình, trong khi tại Đức

và Nhật có thể xuất hiện thêm sự tham gia của các Ngân hàng là các cổ đông chi phối trong các doanh nghiệp, về bản chất các hình thức sở hữu này vẫn là

sở hữu chi phối hay còn được gọi là sở hữu kim tự tháp (pyramid ownership) tức là số lượng nhỏ cổ đông của doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu và quyền hành trong nhiều doanh nghiệp Khác với sự mâu thuẫn giữa nhà quản

lý và các cổ đông thiểu số tại Anh và Mỹ, vấn đề liên quan đến cấu trúc sở hữu thường nảy sinh tại các quốc gia này là mâu thuẫn giữa các cổ đông chi phối và các cổ đông thiểu số do các cổ đông chi phối có quyền giám sát các nhà quản lý và tác động nhiều tới việc ra các quyết định (theo quyền biểu quyết - voting right) của doanh nghiệp Do các cổ đông chi phối có động lực

và quyền lực để kiểm soát các nhà quản lý nên quyền hành và mâu thuẫn của nhà quản lý với các cổ đông là bị triệt tiêu Tuy nhiên trong trường hợp các cổ đông chi phối có quá nhiều quyền lực lại dẫn đến việc lạm quyền của cổ đông

để phục vụ cho lợi ích cá nhân

Với nghiên cứu của mình, Jeremy Grant và Thomas Kirchmaier đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp tại các quốc gia Châu Âu rất đa dạng và có ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của mình, hai nhà nghiên cứu đã quan sát thấy cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp được khảo sát không hoàn toàn phù hợp với nguyên tắc tối

đa hóa giá trị, thậm chí kết quả cho thấy các cổ đông chi phối có thể phá hủy giá trị của doanh nghiệp

Một số nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển

Nền kinh tế Trung Quốc có nhiều đặc điểm tương tự với nền kinh tế Việt Nam Các doanh nghiệp nhà nước là các doanh nghiệp đóng vai trò hàng đầu của nền kinh tế, sở hữu nhà nước vẫn là hình thức sở hữu chiếm tỷ trọng lớn tại các doanh nghiệp và tập đoàn lớn của quốc gia Nền kinh tế Trung Quốc

có tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc và đang là nền kinh tế lớn thứ 2 thế giới điều đó có thể cho thấy tính năng động của thị trường Nhận thức được vấn đề

là một trong những vấn đề quan trọng và nhạy cảm của đất nước, nhiều nhà kinh tế trong và ngoài Trung Quốc đã tập trung nghiên cứu tại các doanh nghiệp Trung Quốc để tìm cách nâng cao hiệu quả kinh doanh, cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp tại Trung Quốc có các giới hạn nhất định so với các nước Đông Âu điển hình là việc hạn chế các nhà đầu tư nước ngoài với tỷ lệ đầu tư nhất định vào các doanh nghiệp Trung Quốc Ngoài ra các doanh nghiệp có vốn Nhà nước thường được ưu tiên các đặc quyền đặc lợi hơn so với các doanh nghiệp ngoài nhà nước do đó dẫn đến sự cạnh tranh không lành mạnh trong nền kinh tế và sự thiếu công bằng giữa các hình thức sở hữu doanh nghiệp

Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu Trung Quốc thường đề cập đến các vấn đề liên quan tới ảnh hưởng cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Không giống như các quốc gia phát triển, rất nhiều các doanh nghiệp và tập đoàn lớn của Trung Quốc có vốn sở hữu nhà nước Với các đặc quyền của mình, các doanh nghiệp có vốn Nhà nước có cơ hội lớn để phát triển hoạt động kinh doanh và mang lại lợi nhuận tốt cho doanh nghiệp, điều này tương đối khác biệt so với các nghiên cứu tại các nước phát triển khi mà yếu tố sở hữu chỉ liên quan tới hiệu quả của quản trị doanh nghiệp mà không

đề cập về lợi thế kinh doanh do Nhà nước mang lại Tuy nhiên, trong nghiên cứu các doanh nghiệp chứng khoán niêm yết của Trung Quốc, Xiaonian Xu

và Yan Wang (1999)[42] lại cho rằng hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp là có mối quan hệ tiêu cực hoặc không có mối quan hệ rõ rệt với sở hữu nhà nước Một vấn đề cũng thu hút nhiều nghiên cứu là tác động của tái cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp nhà nước tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này Tại nghiên cứu về quá trình chuyển dịch cơ cấu sở hữu các

doanh nghiệp Trung Quốc, John Beirne và cộng sự (2013)[12]

chỉ ra rằng quá trình tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động và năng suất của doanh nghiệp có vốn Nhà nước

Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với việc xem xét theo lý thuyết đại diện

và đưa ra các kết luận khác nhau Khi nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Trung Quốc từ năm 1994-1998, Sun và Tong (2003)

đã đưa ra kết luận rằng sở hữu Nhà nước không có mối quan hệ thống kê nào với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong khi đó, đối với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Hồng Kông, Jia, Sun và Tong ( 2005) đã chỉ

ra rằng sở hữu Nhà nước có mối tương quan âm với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trước đó, Xu, Wang (1999) và Qi, Wu và Zhang (2000) đã chứng minh tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROA) của các doanh nghiệp niêm yết ở Trung quốc tương quan dương với sở hữu của các tổ chức nhưng lại tương quan âm với sở hữu Nhà nước

Bên cạnh đó, Xu và Wang (1999) đã chỉ ra mối tương quan dương giữa

sở hữu tập trung và khả năng sinh lời Jensen và Meckling (1976) đã đề cập tới chi phí đại diện trong nghiên cứu về tác động cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đối với các nghiên cứu ở Trung Quốc, chi phí đại diện là một trong những lý do rất quan trọng để giải thích về mối quan hệ ngược giữa sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo

Le Trien & Amon Chizema (2011), nhà quản trị không có động cơ hoặc ít nỗ lực trong việc tạo ra nhiều giá trị cho cổ đông (tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu) đối với các doanh nghiệp Nhà nước

Tuy nhiên, nhiều phát hiện về mối tương quan dương giữa sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Trung quốc trong một số nghiên cứu như của Sun, Tong và Tong (2002), Tian và Estrin (2005)[41]

, Rui

(2006) Giải thích cho vấn đề này, Shleifer &Vishny (1998) đã đề cập tới sự

hỗ trợ từ phía Nhà nước (helping hand) đối với nguồn tài chính và lợi thế chính trị cho các doanh nghiệp Nhà nước ở Trung quốc Ngoài ra, chính phủ Trung quốc còn sử dụng một số công cụ hành chính như tạo các khung pháp

lý có lợi cho doanh nghiệp Nhà nước, thuế, và lợi thế cho vay (Gordon & Li, 2003) hoặc lợi thế cạnh tranh (Luo, 1997, Hiit và cộng sự, 2000) để hỗ trợ các doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước cao, qua đó các doanh nghiệp Nhà nước có lợi thế tăng doanh thu, giảm chi phí so với các doanh nghiệp khác Lợi thế của doanh nghiệp Nhà nước ở Trung quốc không chỉ dừng lại ở

cơ hội kinh doanh, mối quan hệ giữa các tập đoàn nhà nước mà còn được hỗ trợ rất nhiều trong việc tiếp cận vốn và đây là lợi thế hơn hẳn của doanh nghiệp Nhà nước so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh Bản thân các ngân hàng tại Trung Quốc phần lớn cũng là các doanh nghiệp nhà nước, tức là cùng chủ sở hữu với các doanh nghiệp nhà nước khác, do đó việc tài trợ vốn ngân hàng cho các doanh nghiệp nhà nước cũng rất thuận lợi Đồng thời các doanh nghiệp nhà nước được tạo điều kiện thuận lợi hơn để có thể phát hành

bổ sung cổ phiếu hoặc trái phiếu Điều này tạo điều kiện cho cho các doanh nghiệp nhà nước được lựa chọn các hình thức tài trợ và một phần lại tiếp tục gia tăng hiệu quả cho doanh nghiệp, tăng hiệu quả kinh doanh

Nhóm tác giả Wei và Varela (2003) đã sử dụng hệ số Q-Tobin để đo lường hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này, các tác giả rút ra kết luận

sở hữu của Nhà nước không làm giảm hiệu quả doanh nghiệp mà có tác dụng tích cực nếu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đạt từ 25,67% trở lên trong các doanh nghiệp nghiên cứu Đồng thời, các tác giả cũng nêu rõ mối quan hệ giữa hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp và sở hữu Nhà nước có dạng chữ U, tức là giá trị

doanh nghiệp giảm khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng lên, nhưng sẽ bắt đầu tăng

từ ngưỡng đề cập phía trên

Nhiều bài nghiên cứu sau này cũng có kết luận giống như trên Điển hình

là bài nghiên cứu của nhóm tác giả Tian & Estrin (2008)[41]

với việc đặt ra câu hỏi nghiên cứu liệu rằng sở hữu Nhà nước có làm giảm giá trị của doanh nghiệp hay không Các tác giả đã tiến hành một nghiên cứu với cơ sở dữ liệu trên thị truờng chứng khoán Trung Quốc, các tác giả đã rút ra kết luận tỷ lệ sở hữu nhà nước ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động nếu nó ở mức dưới 25%, tuy nhiên nếu trên mức 25%, tỷ lệ này tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động Kết quả tìm được của Tian & Estrin (2008) gợi ý rằng trong điều kiện một nước chuyển đổi như Trung Quốc, phần vốn Nhà nước nếu đạt một mức độ đủ lớn nhất định hoàn toàn có thể đóng góp vào việc tăng giá trị doanh nghiệp Nguyên nhân mà nhóm đưa ra là khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước ở mức cao, các quan chức nhà nước sẽ tập trung nhiều hơn cho phần tài sản mà

họ nắm giữ, chính vì vậy, các doanh nghiệp cổ phần này sẽ nhận được nhiều

ưu đãi từ phía chính phủ như cho vay ưu đãi hay có được những đơn đặt hàng lớn từ chính phủ

Năm 2009, nghiên cứu của Li, Sun & Zou (2009) còn phát hiện ra rằng sự biến động của hiệu quả kinh doanh theo phần vốn Nhà nước phụ thuộc vào mức

độ lợi nhuận của từng doanh nghiệp, cụ thể, các tác giả đã nêu rõ tác động tiêu cực rất đáng kể của phần vốn Nhà nước nhưng chỉ đối với các doanh nghiệp có lợi nhuận cao Nói cách khác, đối với các doanh nghiệp đạt hiệu quả kinh doanh bình thường trở xuống, không có ảnh hưởng xấu nào đáng kể của phần vốn Nhà nước theo nghiên cứu của Li, Sun và Zou (2009) Trên cơ sở này, một khuyến nghị được các tác giả đưa ra là Chính phủ Trung Quốc nên giảm bớt tỷ lệ nắm giữ cổ phần tại các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao để dành vốn đầu tư vào các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn

Gần đây nhất là bài nghiên cứu của tác giả Mei Yu (2012)[35]

đã sử dụng mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp trên thị truờng chứng khoán Trung Quốc

giai đoạn 2003-2010, đồng thời tiến hành hồi quy với ba biến phụ thuộc là ROA, ROE, hệ số Q-Tobin Bên cạnh việc tìm ra tác động của cấu trúc sở hữu

theo mô hình chữ U thể hiện tác động của tỷ lệ sở hữu Nhà nước tới hiệu quả

hoạt động của các doanh nghiệp, nhóm tác giả còn đưa ra một số lý do hợp lý giải thích cho kết quả trên như: trong điều kiện thị trường Trung Quốc, cơ chế bảo vệ nhà đầu tư còn kém, hệ thống pháp luật và thi hành pháp luật còn yếu, việc Nhà nước nắm giữ ít cổ phần thì quyền chi phối doanh nghiệp sẽ rơi vào các cổ đông nhỏ lẻ, dẫn đến sự thiếu thống nhất trong việc điều hành doanh nghiệp, ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp, khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng đến mức độ nhất định, không những sẽ giải quyết được vấn đề trên mà những doanh nghiệp cổ phần này còn nhận được nhiều sự ưu đãi từ phía Nhà nước Tuy nhiên, khi tăng sở hữu Nhà nước quá mức nhất định, sự can thiệp của Nhà nước quá lớn và sự vô trách nhiệm trong quản lý dễ dẫn tới vấn đề chi phí đại diện, các vấn đề này sẽ tác động tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Kết luận của nghiên cứu thực chứng về cổ phần hóa của Megginson,

W.L and J Netter (2001) và nghiên cứu của Saul E., J Hanousek, J Svejnar (2008) về hiệu ứng cổ phần hóa và sở hữu ở các nước chuyển đổi đều đưa ra

cùng kết luận rằng sở hữu nước ngoài có tác động đến doanh nghiệp tốt hơn các các loại hình sở hữu khác Trong nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và giá trị

doanh nghiệp tại các doanh nghiệp cổ phần hóa ở Trung Quốc, Wei Z., F Xie, S Zhang (2004) đã điều tra các doanh nghiệp cổ phần hóa với mục tiêu

đo lường sự ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài trong giai đoạn từ 1991-2001

Kết quả nghiên cứu thể hiện sở hữu nước ngoài tác động tích cực đáng kể tới

hệ số Q-Tobin trong khi đó sở hữu Nhà nước và các tổ chức khác thì lại làm giảm hệ số Q-Tobin Tiếp theo đó, David Greenaway, Alessandra Guariglia

và Zhihong Yu (2009) đã trả lời câu hỏi liệu rằng sở hữu nước ngoài nhiều có

tốt hay không Tác giả đã xem xét mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nước ngoài và hoạt động doanh nghiệp trong các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu Kết quả cho thấy sở hữu nước ngoài có mối quan hệ tích cực với ROA, ROS và năng suất lao động Tuy nhiên, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài

với doanh nghiệp được thể hiện bằng đồ thị hình chữ U nguợc Giá trị của

doanh nghiệp tăng lên khi mức độ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 47,33%

- 59,54% và giảm sau đó Cụ thể điểm gãy lần luợt là 47,33%; 55,23%; 58,79%; 59,54% khi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lần luợt bằng ROA, ROE,

Một số nghiên cứu tại Việt Nam

Bối cảnh toàn cầu hóa cùng với thực trạng khủng hoảng kinh tế vào những năm gần đây đã ảnh hưởng mạnh tới các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam Hiện tại, môi trường kinh doanh tại Việt Nam tiềm ẩn nhiều rủi ro sẽ là nhân tố tác động làm cho các doanh nghiệp bộc lộ những yếu kém về nhiều mặt Chính vì vậy, một trong những kế hoạch quan trọng của chiến lược tái cấu trúc nền kinh tế hiện nay của Việt Nam là tái cấu trúc hệ thống doanh nghiệp Tái cấu trúc doanh nghiệp với bản chất là

sự thay đổi doanh nghiệp một cách toàn diện ở hầu hết các lĩnh vực, trong đó tái cấu trúc về sở hữu của doanh nghiệp là một nội dung quan trọng trong tái cấu trúc doanh nghiệp Mặc dù vấn đề tái cấu trúc doanh nghiệp đã là đề tài của nhiều nhà khoa học nhưng hầu như chưa có nhiều nghiên cứu đề cập đến tái cấu trúc sở hữu một cách đầy đủ và vẫn còn tồn tại một số hạn chế nhất định Đặc biệt, vấn đề cấu trúc sở hữu tác động tới hiệu quả hoạt động cũng như giá trị doanh nghiệp như thế nào vẫn còn là một câu hỏi lớn

Năm 2010, luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Quốc Việt[11]

với đề tài: “ Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố điều hành doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cổ phần”, đã tập trung nghiên cứu một số vấn đề

như: nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu, tính chất của Hội đồng quản trị, Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban kiểm soát với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cổ phần; kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng “hội tụ lợi ích” và hiệu ứng “ngăn chặn” thông qua kiểm định mối tương quan giữa tỷ lệ

sở hữu cổ phần của thành viên Ban Giám Đốc với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cổ phần Việt Nam đồng thời gợi ý một số chính sách nhằm nâng cao hiệu quả của các doanh nghiệp cổ phần ở Việt Nam Phương pháp nghiên cứu chính trong đề tài này là phương pháp hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROA, đồng thời tác giả sử dụng phương pháp phân tổ thống kê để khảo sát sâu hơn mối tương quan giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập theo các biến kiểm soát thuộc môi trường bên trong như số lượng lao động, chất lượng lao động, quy mô vốn, tỷ lệ nợ Tuy nhiên hạn chế của đề tài là thời gian thu thập số liệu của tác giả chỉ dừng lại trong giai đoạn 3 năm 2006-2008, trong khoảng thời gian này các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán còn ít và chủ yếu đang ở giai đoạn đầu cổ phần hóa, chưa đủ để phát hiện những tác động từ các nhân tố như các biến kiểm soát trong mô hình đến hiệu quả hoạt động trong dài hạn Ngoài ra, bài nghiên cứu chỉ đưa ra các kết luận chung từ

số liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, chưa đi cụ thể vào ngành riêng biệt Ngoài ra số liệu về tỷ lệ sở hữu của Hội đồng quản trị, Ban quản lý của doanh nghiệp rất khó khăn khi xem xét sự thay đổi liên tục của nó tại các doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh ( HOSE)

Đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp cổ phần Việt Nam” của tác giả Phạm Băng Trinh[8]

đã tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, dựa trên cơ sở dữ liệu quan sát là các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam

được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Tương đồng với kết quả được tìm thấy ở nhiều thị trường khác trên thế giới, đặc biệt tại một số nước mới nổi và đang phát triển được nêu trong phần trên, bài nghiên cứu đã đưa ra những bằng chứng quan trọng cho thấy rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Năm 2012, bài nghiên cứu của tác giả Phạm Hữu Việt với chủ đề về

sở hữu nước ngoài và hoạt động của doanh nghiệp trong các nước mới nổi, tác giả đã rút ra kết luận về mối quan hệ chữ U ngược giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động Theo đó, khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài nhỏ hơn 31,85% thì sở hữu nước ngoài ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động, tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài lớn hơn 31,85%, sở hữu nước ngoài sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động

Một trong những nghiên cứu đầu tiên xem xét đến cấu trúc sở hữu và khả năng thâu tóm và sáp nhập (M&A) là bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh (2011)[6]

về “cấu trúc sở hữu và khả năng thao túng của doanh nghiệp” Nghiên cứu đã chỉ ra ba loại hình, đó là cấu trúc sở hữu tập trung, cấu trúc sở hữu phân tán và liên kết sở hữu Một điểm nổi bật

mà bài nghiên cứu là đã làm sáng rõ chính là chất lượng nguồn thông tin, đây được coi vừa là yếu tố tác động đến chất lượng ra quyết định tài chính vừa là

hệ quả của hiệu quả hoạt động Bên cạnh đó, tác giả đã nêu bật những điểm thuận lợi, bất lợi cũng như những rủi ro tiềm tàng của từng loại hình cấu trúc

sở hữu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, bài viết chỉ dừng lại ở việc mô tả và so sánh định tính, chưa đưa ra được tác động cụ thể đến giá trị doanh nghiệp và phương pháp đo lường mức độ ảnh hưởng này tới các quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân chia cổ tức cũng như tác động của các nhóm cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Ngoài ra, tác giả cũng chưa chỉ ra một cách chi tiết các khía cạnh của

cấu trúc sở hữu, bao gồm cả về mặt số lượng và tỷ lệ nắm giữ của các cá nhân hay nhóm chủ sở hữu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp theo cách nào Kết quả nghiên cứu của TS Phạm Hữu Hồng Thái[7]

về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị của doanh nghiệp đã đưa ra một số kết luận như sau (1) sở hữu nhà nước chưa có cơ sở để đánh giá là có tác động đến hiệu quả của doanh nghiệp và đây là vấn đề phức tạp mà tác giả chưa tìm được nguồn

cơ sở đủ tin cậy để đánh giá; (2) sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp; (3) sự kết hợp giữa sở hữu tư nhân và

sở hữu doanh nghiệp không có tác động đến giá trị doanh nghiệp Ngoài ra, nghiên cứu về cấu trúc sở hữu theo cách tiếp cận loại hình sở hữu cũng đã được Báo cáo vĩ mô của ủy Ban Kinh Tế Quốc Hội (2012) đề cập một cách khá sâu sắc ở phạm vi hệ thống ngân hàng Việt Nam Nghiên cứu này đã chỉ

ra rằng hệ thống các ngân hàng ở Việt Nam đang có cấu trúc sở hữu ngày càng đang xen và chính điều này đã và đang kéo theo một loạt các hệ lụy, trong đó điển hình là việc giải ngân vốn cho các hoạt động đầu tư dựa trên quan hệ thay vì dựa trên hiệu quả lao động, và về lâu dài tác động xấu đến giá trị cổ phiếu các ngân hàng cổ phần mà biểu hiện cụ thể nhất là tình trạng nợ xấu tăng cao Một kết quả quan trọng của báo cáo liên quan đến quyết định tài trợ của các ngân hàng, đó là việc cho vay lẫn nhau giữa các ngân hàng có mối quan hệ sở hữu chéo sẽ dẫn đến việc giảm hiệu quả đầu tư do chủ quan ở việc thẩm định dự án Tuy nhiên, bản báo cáo này không thực hiện được nghiên cứu định lượng cụ thể để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu đến giá cổ phiếu Hơn nữa, báo cáo chưa đề cập đến cấu trúc sở hữu đối với các loại hình doanh nghiệp khác

Trong nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu trong ngân hàng thương mại Việt Nam”, Nguyễn Đức Mậu và Nguyễn Xuân Thành (2012)[5]

đã chỉ ra hai mối quan hệ sở hữu trong hệ thống các ngân hàng thương mại Việt Nam, đó là sở

hữu giữa hai ngân hàng thương mại và sở hữu giữa doanh nghiệp và ngân hàng Ngoài ra, tác giả đã làm rõ nhiều vấn đề liên quan đến lợi thế của việc

sở hữu chéo trong ngân hàng cũng như tác động của cấu trúc sở hữu đến việc chấp hành các quy định về đảm bảo an toàn vốn cho hoạt động của ngân hàng thương mại Tuy nhiên, nghiên cứu này chủ yếu mới chỉ dừng lại ở việc mô tả

và thống kê số liệu về tỷ lệ sở hữu ở các ngân hàng, nhưng chưa có được những phân tích về tác động thực sự của cơ cấu đó đến các quyết định tài trợ

và đầu tư cũng như hiệu quả hoạt động của các ngân hàng Ngoài ra, tác giả chỉ đưa ra vấn đề cấu trúc sở hữu với khối các ngân hàng thương mại, chưa tập trung tìm hiểu về sự đa dạng của cấu trúc sở hữu ở các loại hình doanh nghiệp khác trong nền kinh tế

Nguyễn Quốc Nghi và Mã Thị Quỳnh Như (2010)[4]

cho rằng chính việc thực hiện chức năng chủ sở hữu còn bị phân tán và việc thực hiện vai trò quản

lý lại do nhiều cơ quan nhà nước đảm nhận đã làm suy giảm hiệu quả đầu tư

và từ đó giảm giá trị doanh nghiệp và tác giả đã đưa ra một số giải pháp cho tình trạng này, đó là: (1) phải xác định rõ vai trò quản lý và cơ cấu trong các DNNN; (2) cần hoàn thiện cơ chế giám sát từ phía cơ quan đại diện chủ sở hữu vốn nhà nước

Võ Xuân Vinh (2014) cũng đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa

sở hữu vốn của tổ chức và giá trị, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên dữ liệu của 259 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ 2007 đến 2012 Tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy cho dữ liệu bảng bao gồm mô hình GMM và mô hình Nhân tố cố định (Fixed effect) để phân tích giữ liệu Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có sở hữu tổ chức cao thì hiệu quả hoạt động cao cũng như giá trị doanh nghiệp cao Theo đó cổ đông tổ chức có khả năng giám sát, kiểm soát các hoạt động của doanh nghiệp thông qua những ảnh hưởng đến các

quyết định của doanh nghiệp để mang lại hiệu quả hoạt động tốt hơn so với các cổ đông cá nhân

Nghiên cứu của Nguyễn Thị Minh Huệ và Đặng Tùng Lâm về “Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”[3]

đã cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết,

và mối quan hệ thuận chiều giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Thêm vào đó, nghiên cứu mối quan hệ với đòn bẩy tài chính của các công ty cho thấy hàm ý về nhân tố trung gian giữa cấu trúc

sở hữu và hiệu quả hoạt động, khi đòn bẩy tài chính được xem là một công cụ trong quản trị tài chính của công ty Theo đó, các công ty có sở hữu nhà nước cao thì có đòn bẩy tài chính cao và các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao lại cho hiệu quả hoạt động thấp, đi ngược lại với nghiên cứu về sở hữu nước ngoài Bài viết bổ sung minh chứng cho chính sách khuyến khích giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước và tăng tỷ lệ sở hữu nước ngoài trong các công ty ở Việt Nam

Tóm lại, đã có một số công trình nghiên cứu trong nước tập trung nhiều vấn đề lý thuyết về cấu trúc sở hữu nhưng được nhìn nhận chủ yếu trên góc

độ tái cấu trúc nền kinh tế mà trọng tâm là tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước, nhưng hầu như rất ít các công trình nghiên cứu được công bố đề cập đầy đủ đến các mặt của cấu trúc sở hữu và đặc biêt là ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU

ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

1.1 KHÁI QUÁT VỀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

1.1.1 Khái niệm công ty

Trong khoa học pháp lý, khi nghiên cứu tìm hiểu về công ty, pháp luật các quốc gia trên thế giới đưa ra không ít khái niệm

Theo khái niệm của Pháp “công ty là một hợp đồng thông qua đó hai hay nhiều người thỏa thuận với nhau sử dụng tài sản hay khả năng của mình vào một hoạt động chung nhằm chia lợi nhuận thu được qua hoạt động đó”

Theo luật của bang Georgia–Mỹ “một công ty là một pháp nhân được tạo

ra bởi luật định nhằm một mục đích chung nào đó nhưng có thời hạn về thời gian tồn tại, về quyền hạn, về nghĩa vụ và các hoạt động được ấn định trong điều lệ”

Theo luật của bang Lousiana – Mỹ “một công ty là một thực thể được tạo ra bởi luật định bao gồm một hoặc nhiều cá thể dưới một tên chung Những thành viên có thể kế nghiệp lẫn nhau, vì thế công ty là một khối thống nhất Tuy nhiên sự thay đổi của những các thể trong công ty cho một mục đích cụ thể nào đó được xem xét như một con người cụ thể”

Qua một số khái niệm trên ta thấy chúng có những nét tương đồng, bên cạnh đó cũng có những điểm khác nhau Nhưng tổng hợp chung lại có khái niệm tổng quát như sau: “Công ty là sự liên kết của hai hay nhiều người (cá nhân hay pháp nhân) bằng một sự kiện pháp lí trong đó các bên thoả thuận với nhau sử dụng tài sản hay khả năng của họ nhằm tiến hành các hoạt động

để đạt mục tiêu chung”

Theo Luật Doanh nghiệp của Việt Nam, các loại hình công ty phổ biến nhất bao gồm:

 Công ty trách nhiệm hữu hạn: với số thành viên thấp nhất là 2 người

và cao nhất là 50 người, không được quyền phát hành cổ phiếu

 Công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên: là doanh nghiệp do 1 tổ

chức hay cá nhân làm chủ sở hữu, không được quyền phát hành cổ phiếu

 Công ty cổ phần: số thành viên ít nhất là 3 người, cao nhất không

giới hạn, được quyền phát hành cổ phiếu

 Công ty hợp danh: có ít nhất 2 thành viên, buộc phải là cá nhân,

không được quyền phát hành cổ phiếu

 Doanh nghiệp tư nhân: do một cá nhân làm chủ, chịu trách nhiệm bằng

toàn bộ tài sản, mỗi cá nhân chỉ được lập duy nhất một doanh nghiệp tư nhân

 Nhóm công ty: là một tập hợp các công ty có mối quan hệ gắn bó lâu

dài với nhau về lợi ích kinh tế, công nghệ, thị trường và các dịch vụ kinh doanh khác Nhóm công ty bao gồm các hình thức sau đây:

Công ty mẹ - công ty con

Tập đoàn kinh tế

Doanh nghiệp nhà nước (quốc doanh)

Các hình thức khác

1.1.2 Hoạt động của công ty

Hoạt động của công ty là việc công ty thực hiện các hoạt động, các nhiệm vụ để cung cấp sản phẩm hàng hóa hay dịch vụ tới khách hàng và thu được các giá trị gia tăng từ các tài sản mà công ty sở hữu hay còn gọi là lợi nhuận Hoạt động của công ty bao gồm 3 nguyên tắc cơ bản bao gồm: (1) Tạo

ra thu nhập, (2) Tăng giá trị của các tài sản kinh doanh; (3) Bảo đảm thu nhập

và giá trị của công ty Ba nguyên tắc này có mối quan hệ mật thiết với nhau Trong đó việc tạo thu nhập là nguyên tắc đơn giản nhất và công ty hoạt động phải đảm bảo nguồn đầu vào cho công ty cũng như việc cung cấp hàng hóa và

dịch vụ cho khách hàng, nhằm tạo ra nhiều doanh thu, đồng thời có chi phí thấp hơn so với số tiền thu về nói cách khác là công ty phải tạo ra lợi nhuận Trong nguyên tắc thứ 2, bên cạnh việc tạo ra lợi nhuận, công ty cần đảm bảo việc tái đầu tư vào sản xuất để tiếp tục tạo khả năng sinh lời cho tài sản, tạo ra nhiều giá trị gia tăng cho tài sản kinh doanh

Nguyên tắc cuối cùng là một trong những nguyên tắc quan trọng để đảm bảo duy trì và phát triển bền vững cho công ty Việc công ty tồn tại được hay không phụ thuộc vào mong muốn hay nhu cầu của khách hàng đối với hàng hóa và dịch vụ, khả năng của khách hàng để thanh toán hàng hóa và dịch vụ, tính độc đáo và khả năng cạnh tranh của mô hình kinh doanh, sự kiểm soát về chất lượng và hiệu quả của hoạt động sản xuất Một doanh nghiệp có thể thu được lợi nhuận ban đầu nhưng nếu không thể chứng minh khả năng duy trì hoạt động thì không thể được coi là một doanh nghiệp phát triển bền vững, đáng tin cậy đối với khách hàng

Hoạt động sản xuất thông qua các quy trình khác nhau có sử dụng các phương pháp và công nghệ khác nhau sẽ tạo ra các sản phẩm và dịch vụ với các giá trị sử dụng khác nhau cho phép thỏa mãn nhu cầu của người tiêu dùng Đây chính là hoạt động tạo ra nguồn gốc của giá trị, của cải vật chất cho xã hội, thu nhập cho doanh nghiệp và người lao động

Mỗi hoạt động sản xuất khác nhau đều có những đặc trưng riêng Những đặc trưng này có ý nghĩa rất lớn trong việc tổ chức sản xuất cho doanh nghiệp một cách có hiệu quả Dựa theo một hoặc một số các đặc trưng để phân loại hoạt động sản xuất của doanh nghiệp Dưới đây là một số cách phân loại tiêu biểu:

- Phân loại theo cách thức tổ chức sản xuất ta chia hoạt động sản xuất làm 3 loại: Sản xuất liên tục, sản xuất gián đoạn và sản xuất theo dự án

- Phân loại theo mối quan hệ với khách hàng, hoạt động sản xuất cũng được phân làm 3 loại: Sản xuất để dự trữ, sản xuất theo yêu cầu (theo đơn đặt

Hiệu quả kinh

Kết quả đầu ra Chi phí đầu vào

 Về mặt định lượng: Hiệu quả kinh tế của việc thực hiện mỗi nhiệm vụ

kinh tế xã hội biểu hiện ở mối tương quan giữa kết quả thu được và chi phí bỏ

ra Người ta chỉ thu được hiệu quả khi kết quả đầu ra lớn hơn chi phí đầu vào Chênh lệch này càng lớn thì hiệu quả càng cao

 Về mặt định tính: Hiệu quả kinh tế cao biểu hiện sự cố gắng nỗ lực,

trình độ quản lý của mỗi khâu, mỗi cấp trong hệ thống công nghiệp, sự gắn bó của việc giải quyết những yêu cầu và mục tiêu kinh tế với những yêu cầu và mục tiêu chính trị - xã hội

Khái niệm hoạt động có thể được hiểu ở rất nhiều nghĩa và khía cạnh, có thể tổng hợp hiệu quả hoạt động là một trong những nội dung sau:

- Hiệu quả hoạt động là thành công;

- Hiệu quả hoạt động là kết quả của một hành động/hoạt động;

- Hiệu quả hoạt động phản ánh khả năng cạnh tranh của một công ty trong việc đạt được hiệu quả trong việc duy trì sự tồn tại trên thị trường;

- Hiệu quả hoạt động là kết quả của quá trình tổ chức, điều khiển và thực hiện các hoạt động theo những yêu cầu nhất định của công việc

- Hiệu quả hoạt động của công ty là thuật ngữ dùng để mô tả việc tổ chức, điều khiển và thực hiện các hoạt động của công ty theo những yêu cầu nhất định sao cho các nguồn lực của công ty (nhân lực và vật lực) có thể phát huy một cách tối đa vai trò và công suất của nó Đó là thước đo cụ thể cho hiệu năng quản trị điều hành của doanh nghiệp Hiệu quả hoạt động của công

ty là phải đạt được sự cân bằng của 4 yếu tố: hiệu quả của quá trình sản xuất, thỏa mãn các cổ đông, đảm bảo thỏa mãn nhu cầu khách hàng và tăng trưởng của công ty và cuối cùng là năng lực phát triển, cải cách, tận dụng cơ hội

b Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty

Việc sử dụng các chỉ tiêu tài chính là rất cần thiết trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động công ty Hiện nay có rất nhiều cách tiếp cận về đánh giá hoạt động của công ty, phần lớn các nghiên cứu về tác động cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty như Monsen (1968), Palmer (1973), Boudreaux (1973), Sorenson (1974), Steer và Cable (1978), Bothvvell (1980), Thomsen và Pedersen (1996), Short và Keasey (1999) đều cho rằng để đánh giá hiệu quả hoạt động nên sử dụng các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời như ROA, ROE Trong khi đó, Sorenson (1977), Stano (1976), Chen, Hexter and Hu (1993), Cho (1998), Curcio (1994), Mehran (1995), Morck, Shleifer and Vishny (1988)[46], lại cho rằng nên sử dụng chỉ số Q-Tobin, bởi vì chỉ số này phản ánh giá trị thị trường của cổ phiếu và phản ánh đánh giá của thị trường đối với hiệu quả hoạt động của công ty Do vậy, trong các nghiên cứu để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty, Demsetz và Lehn (1985), McConnell and Servaes (1990), Denis và Denis (1994) cho rằng nên sử dụng tổng hợp các chỉ tiêu như ROA, ROE và Q-Tobin

ROA = Lợi nhuận sau thuế

Tổng tài sản bq

ROA là tỷ số cung cấp cho nhà đầu tư thông tin về các khoản lợi nhuận sau thuế được tạo ra từ lượng vốn đầu tư, tức là cứ 1 đồng đầu tư vào tổng tài sản thì tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Tài sản của một công ty được hình thành từ nợ và vốn chủ sở hữu Cả hai nguồn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty ROA càng cao càng tốt vì cho thấy công ty đang kiếm được nhiều lợi nhuận từ tổng tài sản

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) hay còn gọi là doanh lợi vốn chủ sở hữu là tỷ số đo lường mức lợi nhuận trên vốn đầu tư của các CSH

ROE = Lợi nhuận sau thuế

Vốn chủ sở hữu bq

Chỉ số này là thước đo chính xác để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Hệ số này thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của công ty nào Hầu hết các cổ đông hoặc các nhà đầu tư rất quan tâm đến tỷ số này bởi nó gắn với lợi nhuận mà họ

có thể nhận được Nếu tỷ số ROE cao thì sẽ cho thấy hiệu quả sinh lời của công

ty là tốt bởi vốn chủ sở hữu bỏ ra đã tạo ra được mức lợi nhuận sau thuế tốt

Q-Tobin = Giá trị thị trường

Giá trị sổ sách

Đối với các công ty niêm yết, hệ số Q-Tobin rất thông dụng như là công

cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính công ty; trong đó hệ số Q- Tobin được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản

nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản

Trong các tỷ số trên, các tỷ số ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất kinh doanh và phản ánh khả năng lợi nhuận mà công ty

đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua Hai chỉ tiêu này là cách nhìn về quá khứ hoặc đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của công ty (Hu & Izumida 2008) Trong khi đó, hệ số Q-Tobin có thể cho biết hiệu quả tương lai của công ty bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của công ty trong tương lai (phản ánh vào giá thị trường của cổ phiếu) Điều này hoàn toàn phù hợp với ý nghĩa của các phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi ro xác định Đó cũng là lý do tại sao Tian & Estrin (2008) cho rằng định giá trên thị trường luôn dựa trên những dòng tiền tương lai và rủi ro kỳ vọng đi kèm Tóm lại, hiệu quả hoạt động của các công ty có thể được đánh giá thông qua các tỷ số trên kết hợp lại Mặc dù có thể có các cách tính khác nhau, chủ yếu do cách xác định lợi nhuận trong tính toán hệ số, sự kết hợp của hai tỷ số này có thể đưa ra cho nhà quản lý, lãnh đạo công ty, cổ đông và thị trường những đánh giá bao quát về hiệu quả hoạt động trong quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng trưởng tương lai của công ty

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU

1.2.1 Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Trong công ty cổ phần có sự phân tách giữa quyền sở hữu và quản lý công ty, điều này là cần thiết vì nhiều lý do Thứ nhất các công ty lớn thường

có rất nhiều cổ đông và do đó không thể nào thoả mãn việc tất cả cổ đông cùng tham gia quản lý Mặc khác việc điều hành đòi hỏi những kỹ năng phẩm chất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có đuợc Cho nên cần thiết để những người có vốn nhưng không có năng lực quản lý thuê những chuyên gia đủ năng lực điều hành công ty Những chuyên gia này sẽ thay mặt cho những cổ đông điều hành và quản lý công ty Từ đó nảy sinh ra quan hệ giữa nguời chủ

sở hữu và người quản lý Khi người chủ thuê những người quản lý, người chủ

sẽ mong muốn người quản lý đem đến lợi nhuận tối đa cho họ, gia tăng giá trị công ty, gia tăng cổ tức Người điều hành được thuê sẽ được ra quyết định

và thực hiện các hoạt động đem lại lợi ích cho cổ đông Tuy nhiên người điều hành cũng sẽ có những lợi ích cá nhân riêng biệt và có những thông tin gần với tình hình hoạt động của công ty nhất để từ đó họ có thể đưa ra những quyết định đem lại lợi nhuận cho bản thân họ hoặc cho những người có liên quan với họ hơn là cho tất cả chủ sở hữu công ty

Lý thuyết đại diện được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976)[25]

Lý thuyết về đại diện cho rằng chi phí đại diện sẽ tăng lên khi có sự phân tách giữa người chủ sở hữu và người quản lý công ty Người chủ sở hữu sẽ mong muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị công ty, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn với mức thu nhập có được Nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (Cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối đa hoá lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty Với vị trí của mình, người quản lý công ty được cho là luôn có xu hướng tư lợi và không đủ siêng năng, cần mẫn, và có thể tìm kiếm các lợi ích

cá nhân cho mình hay người thứ ba của mình chứ không phải cho công ty Theo Jensen và Meckling (1976) chính mâu thuẫn này dẫn đến phát sinh chi phí đại diện Theo đó chi phí đại diện là những chi phí bao gồm chi phí giám sát, chi phí ràng buộc tăng thêm và mất mát phụ trội Với đặc thù sở hữu nhà nước tại các quốc gia có sự can thiệp lớn của nhà nước vào các hoạt động kinh tế, sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của công ty khi người đại diện cho phần vốn góp của nhà nước trong công ty lại không thật sự là cổ đông của công ty Lý thuyết người đại diện và các chi phí đại diện phát sinh do các cổ đông nhà nước là các cá nhân đại diện, cổ đông

đại diện có thể hoạt động không vì mục tiêu hiệu quả và lợi ích của công ty dẫn đến sở hữu nhà nước cao lại có tác động tiêu cực đến kết quả hoạt động của công ty

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) được đưa ra bởi Donald và Jerry (1994) Trong đó tác giả giải thích tại sao doanh nghiệp tài trợ kinh doanh một phần bằng nợ vay và một phần từ vốn chủ sở hữu Lý thuyết về đánh đổi

đề cập đến ý tưởng một doanh nghiệp nên sử dụng bao nhiêu phần nợ và bao nhiêu vốn chủ sở hữu trong kinh doanh để từ đó đạt được những lợi ích về chi phí và tài chính Đòn bẩy tài chính của công ty được thể hiện bằng tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty, được xem là một nhân tố chịu sự tác động của cấu trúc sở hữu Các công ty có sở hữu nhà nước lớn thường có lợi thế với các khoản vay vốn từ ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng thương mại nhà nước Nhiều nghiên cứu trên thị trường Trung Quốc đều cho thấy các ngân hàng đưa ra quyết định cho vay không dựa trên tiêu chí lợi nhuận của công ty

mà chịu ảnh hưởng từ các cá nhân đại diện phần vốn nhà nước trong công ty Ngược lại, các công ty có sở hữu nước ngoài cao, với khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay trong nước và các quy định hạn chế từ việc huy động vốn vay nước ngoài, thường có tỷ lệ vốn vay thấp hơn

Lý thuyết này liên quan đến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản trong đề tài Yếu tố đòn bẩy cũng đóng vai trò tác động quan trọng đến hiệu quả hoạt động Doanh nghiệp phải chọn được tỷ lệ nợ vay tối ưu là bao nhiêu để đem đến hiệu quả hoạt động trong doanh nghiệp Khi tổ chức ngày càng đóng vai trò quan trọng trong doanh nghiệp thì những quyết định của tổ chức cũng có tác động đến tỷ số nợ của doanh nghiệp và từ đó ảnh hưởng hiệu quả của doanh

nghiệp

1.3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY

1.3.1 Cấu trúc sở hữu

a Khái niệm

Cấu trúc sở hữu (Ownership Structure) là mối quan hệ tỷ trọng vốn góp được sở hữu bởi các cổ đông khác nhau Các cổ đông này có thể là các cổ đông tổ chức (Institutional ownership), thường các tổ chức này là các ngân hàng đầu tư, các quỹ đầu tư, các công ty đầu tư, công ty chứng khoán, hoặc

cổ đông là những nhà đầu tư cá nhân; các cổ đông này có thể là nhà nước, có thể là các nhà đầu tư nước ngoài

Cấu trúc sở hữu có thể được phân loại dựa trên nhiều khía cạnh khác nhau như sau:

Cấu trúc sở hữu tập trung: tập trung được hiểu là việc một cá nhân hoặc

một nhóm cá nhân liên quan hoặc tổ chức sở hữu phần lớn vốn chủ sở hữu của một công ty và có quyền chi phối các quyết định của công ty Bởi vậy, cấu trúc tập trung thường được xem là hệ thống nội bộ Những cổ đông lớn kiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành, cổ đông lớn có thể không sở hữu vốn toàn bộ nhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể được kiểm soát công ty

Cấu trúc sở hữu phân tán: phân tán là việc không có cá nhân hoặc nhóm

các cá nhân, tổ chức nào sở hữu đa số vốn của công ty và có quyền chi phối công ty Đối với hình thức cấu trúc này, một công ty có nhiều cổ đông Mỗi

cổ đông sở hữu một số cổ phần công ty, quyền kiểm soát hoạt động công ty

do ban giám đốc nắm giữ Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty Bởi vậy họ được gọi là người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài

Theo Nhịp cầu đầu tư, cấu trúc sở hữu của 100 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010 cho thấy, tỉ lệ nắm giữ cổ phần bình quân của 10 cổ đông lớn nhất trong các công ty là 70%

và của 5 cổ đông lớn nhất là 61% Điều này cho thấy cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất tập trung

Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những điểm thuận lợi và bất lợi cũng như tiềm ẩn những thách thức về quản trị công ty Đối với cấu trúc sở hữu tập trung, công ty do những người bên trong kiểm soát có những điểm thuận lợi đáng chú ý Những người này có quyền lực và động lực để kiểm soát công ty chặt chẽ Nhờ đó, giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm soát lớn, những người này có khuynh hướng giữ vốn đầu tư trong công ty trong thời gian dài Vì thế họ sẽ ủng hộ những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn là những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn Tuy nhiên, hệ thống này cũng dẫn công ty đến những thất bại trong quản trị Chẳng hạn, khi những người điều hành là các cổ đông lớn hay có quyền biểu quyết lớn, họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản trị sao cho

có lợi cho mình nhưng lại không có lợi cho công ty Một trường hợp phổ biến

là các nhà quản lý thuyết phục hội đồng quản trị trả lương và phúc lợi rất cao cho cấp quản lý hoặc phê duyệt việc mua bán yếu tố đầu vào giá cao từ các công ty mà họ có sở hữu hoặc có mối quan hệ Nghiêm trọng hơn, họ có thể sử dụng những thông tin bí mật để trục lợi như giao dịch nội gián

Ngoài phân loại như trên, cấu trúc sở hữu có thể được phân loại dựa vào đối tượng sở hữu như sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước, sở hữu ngân hàng

b Các hình thức sở hữu

Các hình thức sở hữu doanh nghiệp bao gồm:

- Hình thức toàn diện 100% vốn chủ sở hữu, không có sự phân định;

- Hình thức sở hữu toàn diện có phân định;

- Hình thức sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân;

- Hình thức sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân;

- Hình thức sở hữu không liên kết

Đối với hình thái toàn diện 100% vốn chủ sở hữu, không có sự phân định, các đơn vị được hình thành theo hình thái sở hữu này phụ thuộc hoàn toàn vào công ty mẹ, tuân thủ hoàn toàn các quyết định của công ty mẹ mà không được phản kháng

Cấp độ quản lý giảm dần đối với hình thái sở hữu toàn diện có phân định, về nguyên tắc, trong hình thái sở hữu này, công ty con cũng vẫn phải tuân thủ hoàn toàn các quyết định của công ty mẹ, tuy nhiên cách thức quản lý đối với công ty con là thông qua người đại diện vốn chủ sở hữu của công ty

mẹ

Đối với hình thái sở hữu liên kết có hình thành pháp nhân, mức độ quản

lý và tầm ảnh hưởng của công ty mẹ đối với công ty con còn phụ thuộc vào lượng vốn (cổ phần) chi phối của công ty mẹ tại công ty con

Nếu như trong các hình thái sở hữu nêu trên vẫn tồn tại một pháp nhân

có cơ cấu tổ chức ổn định mà công ty mẹ nắm giữ vốn hoặc cổ phần chi phối thì trong hình thái sở hữu liên kết không hình thành pháp nhân chỉ đơn thuần

là một dự án trên cơ sở hợp đồng hợp tác kinh doanh giữa các bên Do đặc tính ổn định không cao và khoảng thời gian tồn tại nhất định của hình thái sở hữu này, do đó mức độ quản lý của công ty mẹ đối với hình thái này chỉ dựa trên thỏa thuận của các bên về tỷ lệ hợp tác kinh doanh và phân chia lợi nhuận cũng như trách nhiệm quản lý phụ trách của dự án

Với hình thái sở hữu không liên kết trong quá trình phân chia lợi nhuận theo phần thì việc quản trị lại càng khác hơn so với các hình thái sở hữu nêu

trên Từ đặc trưng này, lựa chọn phuơng pháp quản lý nguồn vốn sở hữu phù hợp để không những tránh thất thoát mà còn tạo lợi nhuận cho công ty[2]

1.3.2 Cấu trúc sở hữu tối ưu

Cấu trúc sở hữu tối ưu là cấu trúc có tác động tốt nhất tới hiệu quả của công ty, tức là cấu trúc sở hữu mà tại đó hiệu quả của công ty đạt mức cao nhất.Tuy nhiên việc đánh giá cấu trúc sở hữu nào là tối ưu khônghề dễ dàng, bởi lẽ đó đặc trưng về cấu trúc sở hữu của mỗi quốc gia chịu tác động rất nhiều yếu tố như đặc điểm kinh tế, chính trị, văn hóa của quốc gia đó Cấu trúc sở hữu là do chủ sở hữu công ty quyết định theo nguyên tắc đảm bảo quyền lợi cho chủ sở hữu công ty hay nói cách khác chủ sở hữu sẽ quyết định tối ưu cho hiệu quả công ty McConnell và Servaes (1990) đã chỉ ra mối quan

hệ chữ U ngược và có ý nghĩa thống kê giữa chỉ tiêu Tobin's Q và tỷ lệ sở hữu

nội bộ Cụ thể, tỷ lệ sở hữu nội bộ ban đầu tăng sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động công ty cho tới khi tỷ lệ sở hữu nội bộ đạt mức 40% đến 50%, sau đó nếu tỷ lệ sở hữu nội bộ tăng sẽ làm cho hiệu quả hoạt động của công ty giảm xuống McConnell và Servaes (1995) đã mở rộng nghiên cứu năm 1990 của mình bằng cách áp dụng dữ liệu cho năm 1988 và một lần nữa cung cấp bằng chứng về mối quan hệ chữ U ngược giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và chỉ tiêu

Tobin's Q.

Morck (1988) chỉ ra rằng khi tỷ lệ sở hữu các thành viên trong hội đồng

quản trị tăng lên, chỉ tiêu Tobin's Q ban đầu tăng khi tỷ lệ sở hữu trong

khoảng 0% - 5%, sau đó giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu tăng lên và ở mức dưới 25% Khi tỷ lệ sở hữu của các thành viên hội đồng quản trị lớn hơn 25%, chỉ

tiêu Tobin's Q tiếp tục tăng với tốc độ tăng chậm hơn

Kwangwoo Park (2002) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp tại Nhật Bản Bài nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng về mối quan hệ đuờng cong giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài với hiệu

quả hoạt động của công ty, được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin's Q Cụ thể, chỉ tiêu Q - Tobin đã tăng cho tới khi tỷ lệ sở hữu nước ngoài đạt đến khoảng 40% - 45% và sau đó giảm Hơn nữa, tại Nhật Bản, tỷ lệ tăng lên của sở hữu nước ngoài tại mức độ cao (từ 10% đến 40%) thường đi kèm với sự tăng lên

về mức độ đầu tư cho nghiên cứu Điều này gợi ý rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại Nhật Bản có lo lắng đến khả năng sinh tồn và phát triển doanh nghiệp trong dài hạn, trái nguợc hoàn toàn với quan niệm rằng các nhà đầu tư nước ngoài chỉ là những nhà đầu tư ngắn hạn

1.3.3 Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty

a Tác động tích cực

Tổng hợp các nghiên cứu ở các nước trên thế giới về tác động cấu trúc

sở hữu tới hiệu quả hoạt động của công ty cho thấy nhóm sở hữu nước ngoài

có ưu thế nhất trong các sở hữu của công ty đối với sự gia tăng giá trị của công ty Đặc biệt ở các nước chuyển đổi hay thị trường mới nổi, nhóm sở hữu nước ngoài có ưu thế hơn cả Giải thích cho vấn đề này, Stijn Claessens và Simeon Djankov (1999) ở Czech, Oskar Kowalewski và các đồng nghiệp (2013) ở Ba lan, đều cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài có kinh nghiệm trên thị trường tài chính cũng như điều hành công ty Ở các nước mới nổi hay

ở các nước đang phát triển, kinh nghiệm quản lý và điều hành công ty còn đang hạn chế, do vậy với kinh nghiệm của các nhà đầu tư nước ngoài, hiệu quả hoạt động của các công ty sẽ được tăng lên nhiều Đầu tư nước ngoài đã tác động trực tiếp đến việc cân đối ngân sách, cải thiện cán cân vãng lai, cán cân thanh toán thông qua chuyển vốn vào các nước mới nổi và đang phát triển, mở rộng nguồn thu ngoại tệ gián tiếp Đồng thời, khu vực kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài đã đóng góp đáng kể vào sự gia tăng giá trị nền kinh

tế Tuy nhiên, rất nhiều nghiên cứu như La Porta (1996,1997), Jeremy Grant