Sở hữu tổ chức nước ngoài, liên kết nhóm và hiệu quả hoạt động của các công ty trên thị trường chứng khoán việt nam

TÓM TẮTBài nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích tác động giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty trong cả mô hình t

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng Tôi với sự giúp đỡ của Giảng viên hướng dẫn trên cơ sở tham khảo các tài liệu trong và ngoài nước được liệt kê đầy đủ trong luận văn Các số liệu thống kê là trung thực được lấy từ các nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu được nêu trong luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay

Tp Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2017

Tác giả

Nguyễn Ngọc Định

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Vấn đề và phạm vi nghiên cứu 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Bố cục đề tài 3

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU 5

2.1 Khung lý thuyết 5

2.1.1 Lý thuyết đại diện 5

2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin 7

2.1.3 Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc 8

2.1.4 Lý thuyết thể chế 9

2.2 Bằng chứng thực nghiệm 10

2.2.1 Bằng chứng về mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty 11

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm không tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty 16

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Dữ liệu 22

3.2 Mô hình 23

3.3 Xử lý dữ liệu 24

3.3.1 Biến phụ thuộc 25

3.3.2 Biến kiểm soát 26

3.3.3 Kỳ vọng dấu 31

3.4 Phương pháp ước lượng 32

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.1 Phân tích thống kê mô tả và ma trận tương quan 35

4.2 Kiểm định tự tương quan và đa cộng tuyến 36

4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến 36

4.2.2 Kiểm tra đa cộng tuyến 38

4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 38

4.4 Phân tích kết quả hồi quy 39

4.4.1 Kết quả hồi quy 2SLS 39

4.4.2 Kết quả ước lượng mô hình bảng động 47

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 50

5.1 Kết luận 50

5.2 Hạn chế 52

5.3 Hướng phát triển đề tài 53

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

FII Tỷ lệ sở hữu cổ phẩn được nắm giữ bởi

nhà đầu tư tổ chức nước ngoài

Sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài

GMM Generalized method of moments Phương pháp ước lượng moment

tổng quát

G8

Nhóm 8 nước có nền công nghiệp hàng đầu thế giới bao gồm Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Hoa Kỳ, Canada, Nga

Nhóm các nước công nghiệp phát triển

HOSE Sở giao dịch Chứng khoán thành phố

ROM Giới hạn tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà

nhất hai giai đoạn

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu cho các biến sử dụng nghiên cứu trong giai đoạn 2008-2016 35Bảng 4.2 Kết quả ma trận tự tương quan 37Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai 38Bảng 4.4 Kết quả hồi quy cho nhóm công ty kinh doanh liên kết và công ty kinh doanh độc lập với biến phụ thuộc là Tobin Q hoặc ROA, sử dụng phương pháp hồi quy 2SLS Với *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1% Thống kê t được trình ày dưới hệ số hồi quy trong dấu ngoặc 40Bảng 4.5 Kết quả hồi quy cho nhóm công ty kinh doanh liên kết và công ty kinh doanh độc lập với biến phụ thuộc là Tobin Q hoặc ROA, sử dụng phương pháp hồi quy GMM Với *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1% Thống kê t được trình ày dưới hệ số hồi quy trong dấu ngoặc 47

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích tác động giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty trong cả mô hình tĩnh và động Tác giả cũng kiểm định tác động khác nhau của quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài lên hiệu quả hoạt động giữa nhóm liên kết và nhóm độc lập Bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng 2SLS trên 169 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu phát hiện ra rằng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có ảnh hưởng tích cực đối với hiệu quả hoạt động công ty được đo lường thông qua Tobin Q và ROA Tương tự, áp dụng phương pháp ước lượng GMM trong khuôn khổ mô hình động cũng cho ra kết quả tương tự Bằng phương pháp ước lượng GMM cho thấy rằng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có tác động tích cực đáng kể đối với hiệu quả hoạt động được đo lường bằng Tobin Q của nhóm công ty liên kết Kết quả phân tích xuất phát từ cách tiếp cận nhiều lý thuyết kinh tế như chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin, thể chế và nguồn lực phụ thuộc

Từ khóa: Sở hữu tổ chức nước ngoài, hiệu quả hoạt động, nhóm liên kết, chi

phí đại diện, bất cân xứng thông tin, nguồn lực phụ thuộc, 2SLS, GMM

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Sau hơn 17 năm song hành với thị trường, nhà đầu tư nước ngoài hiện đang

sở hữu lượng cổ phiếu niêm yết trị giá hơn 280.000 tỷ đồng, tương đương 12,6 tỷ USD – chiếm ¼ tổng vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam Năm 2015, chính phủ chính thức an hành quy định nới giới hạn sở hữu ngoài lên trên mức 49% đối với các công ty trên thị trường chứng khoán được nhiều người quan tâm Cụm từ “nới room” cho nhà đầu tư nước ngoài đã từng được xem như liều thuốc

"tăng lực", bởi cứ mỗi lần có thông tin về một cổ phiếu hay nhóm ngành được “nới room”, thị trường lại dậy sóng Những tưởng khi có cơ hội “nới room” lên 100%, hàng loạt doanh nghiệp sẽ thực hiện và thị trường sẽ vào một con sóng mới Nhưng thực tế sau 2 năm, do vướng về các điều kiện, chỉ có khoảng 14 doanh nghiệp được nới room, tương đương 1,8% số cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường chứng khoán Theo các nhà đầu tư Nhật Bản việc khó tiếp cận với các doanh nghiệp Việt Nam về room, về không có thông tin công bố bằng tiếng anh hay chất lượng báo cáo tài chính đang là rào cản khiến Việt Nam khó nâng hạng thị trường chứng khoán Trong khi ở khu vực châu Á, thị trường chứng khoán Pakistan vừa được nâng hạng thành thị trường mới nổi, điều này là do chính phủ Pakistan đã ắt tay với doanh nghiệp, có nhiều chính sách ưu đãi thu hút nhà đầu tư tổ chức nước ngoài nhất là các doanh nghiệp sản xuất, từ đó tạo ra thanh khoản cho các cổ phiếu Ở Việt Nam, chỉ cần được nâng hạng lên thị trường mới nổi dòng vốn ngoại chảy vào thị trường chứng khoán Việt Nam có thể sẽ gấp hàng chục lần hiện nay Trong đó các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài luôn đóng vai trò rất quan trọng đối với sự vận động của thị trường Mỗi khi có dòng vốn lớn vào – ra đều tác động đáng kể với thị trường

Vì vậy, chúng ta cần hiểu rõ liệu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có bất kỳ tác động gì đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Vấn đề này sẽ cực kỳ quan trọng để nhà làm chính sách hiện tại đưa ra quyết

2

định có nên mở rộng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và sẽ phải điều hành như thế nào Hơn nữa, nó có nhiều tác động khác, một mặt tạo ra những tác động ảnh hưởng đến thị trường bằng cách sửa đổi cơ cấu và dẫn đến kết quả thay đổi các tiêu chuẩn trong hoạt động quản trị doanh nghiệp Mặt khác, nó có thể phân phối lại lợi ích giữa các đối tượng trong nền kinh tế

Mặt dù đề tài được nghiên cứu nhiều ở các nước trên thế giới và không phải

là chủ đề mới, nhưng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian nhất là trong

xu thế hội nhập toàn diện ở các nước thị trường mới nổi như Việt Nam Chính những phát hiện mới về mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động, cũng như xem xét tác động khác nhau giữa nhóm liên kết và nhóm độc lập đồng thời áp dụng phương pháp nghiên cứu mới sẽ cung cấp thêm bằng chứng, bổ sung về mặt lý thuyết và thực nghiệm và làm sáng t vai trò nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại thị trường chứng

khoán Việt Nam, tác giả tập trung nghiên cứu đề tài: “Sở hữu nước ngoài, liên kết

nhóm và hiệu quả hoạt động của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Thông qua bài nghiên cứu này kỳ vọng sẽ thay đổi cách nhìn nhận của nhà

làm chính sách và các doanh nghiệp về vai trò nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, từ đó xây dựng chiến lược thu hút vốn đầu tư một cách hiệu quả nhất, phù hợp nhất với tình hình hoạt động của công ty

Nghiên cứu tập trung vào tìm hiểu tác động của sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động của 169 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2016, đồng thời xem xét sự tác động khác biệt của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đến hiệu quả hoạt động giữa nhóm liên kết và nhóm độc lập Thêm vào đó, nghiên cứu cũng đo lường mối quan hệ này trong mô hình tĩnh và động bằng cách áp dụng phương pháp ước lượng 2SLS và phương pháp ước lượng GMM Từ đó tiến hành kiểm định cũng như phân tích độ chắc chắn, cải tiến phương pháp những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ trên

nhằm rút ra kết luận và những vấn đề còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Dựa vào những kết quả nghiên cứu trước đó, đặc biệt là nghiên cứu của Mukhopadhyay và Chakraborty (2016), mục tiêu nghiên cứu của tác giả là: Phân tích tác động giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Bài nghiên cứu sẽ lần lượt giải quyết các câu h i sau:

+ Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam không?

+ Nhà đầu tư nước ngoài có tác động khác nhau lên hiệu quả hoạt động giữa nhóm liên kết và nhóm độc lập không?

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả sẽ thu thập dữ liệu từ 169 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo dữ liệu bảng trong giai đoạn 2008 – 2016 Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng bằng các phương pháp ước lượng bao gồm: ước lượng 2SLS và ước lượng GMM cũng như các kiểm định Hausman F (so sánh mô hình 2SLS và OLS) và kiểm định nhân tử thống kê của Cragg-Donald F, kiểm định thống kê Angrist-Pischke F và cũng như kiểm định tính phù hợp như kiểm định AR của mô hình được lựa chọn

Bài nghiên cứu được trình bày theo cấu trúc như sau

Chương 1: Tác giả đề cập lý do nghiên cứu, vấn đề và phạm vi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

4

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan những nghiên cứu trước đây Phần này trình ày sơ lược những nghiên cứu trước đây về phân tích các tác động khác nhau của sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Phần này trình bày về dữ liệu nghiên cứu, mô hình và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Phần này trình bày kết quả hồi quy đạt được, kiểm định kết quả, phân tích kết quả và giải thích ý nghĩa

Chương 5: Kết luận các kết quả chính tìm thấy ở bài nghiên cứu, trình bày những khuyến nghị, hạn chế và đề xuất các hướng nghiên cứu mới

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

và Dalziel, 2003) Theo quan điểm này, tác giả kết hợp nhiều lý thuyết để giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu vốn cổ phần và hiệu quả hoạt động công ty

2.1.1 Lý thuyết đại diện

Brailsford và các cộng sự (2002) đưa ra lập luận rằng nhà quản trị và các cổ đông lớn bên ngoài là hai chủ thể có thể ảnh hưởng trực tiếp đến các quyết định phân bổ nguồn lực trong công ty Dưới góc độ lý thuyết, trách nhiệm chủ yếu của nhà quản trị là quản lý công ty theo mục tiêu làm tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông, từ đó gia tăng các con số về lợi nhuận và dòng tiền (Elliot, 2002) Tuy nhiên, chi phí đại diện theo quan điểm của Jensen và Meckling (1976) là sự mâu thuẫn về các mục tiêu, lợi ích và mối quan hệ xung đột xảy ra giữa các chủ thể (người đại diện và chủ sở hữu) trong công ty Trong một công ty cổ phần, sự phân tách giữa chủ thể là nhà quản lý và chủ sở hữu đã tạo ra mâu thuẫn trong quá trình ra các quyết định kinh doanh (do các nhà quản lý đưa ra) và kết quả của các quyết định đó (do chủ sở hữu gánh chịu) Điều này cũng tương đồng với quan điểm của Denis, Denis và Sarin (1999) cho rằng nhà quản lý đưa ra các quyết định nhằm mục tiêu tối

đa lợi ích cá nhân mà b qua lợi ích cho cổ đông

Jensen và Ruback (1983) cho thấy các công ty có lượng tiền mặt tự do càng dồi dào thì vấn đề đại diện lại càng gay gắt Tác giả lập luận, nhà quản trị tại các công ty này dễ dàng sử dụng dòng tiền tự do vì mục đích lợi ích cá nhân như phục

vụ nhu cầu nghỉ dưỡng, sở thích riêng của cá nhân… thay vì phải sử dụng dòng tiền đầu tư vào các dự án NPV dương tạo ra lợi nhuận, chi trả thêm cổ tức cho các cổ

6 đông (Jensen, 1986) Trong trường hợp này, lợi thế nghiêng về nhà quản lý vì họ dễ dàng tiếp cận thông tin nội bộ, cũng như vai trò quyền hành trong việc trực tiếp quản lý và ra quyết định sử dụng dòng tiền đó, trong khi, chủ sở hữu lại là những cổ đông có số lượng lớn và phân tán Do đó, vấn đề chính là các cổ đông phải đảm bảo nhà quản trị đưa ra các quyết định vì mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho chủ sở hữu Vì thế cổ đông luôn muốn tìm kiếm nhà quản lý chuyên nghiệp chịu sự kiểm soát của chủ sở hữu và nhà đầu tư để tối đa hóa giá trị cho công ty Tùy vào thể chế hoạt động, có hai loại chi phí đại diện: đầu tiên, theo nghiên cứu của Berle và Means (1932) chi phí đại diện xuất hiện do phân tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát, còn gọi là chi phí loại I hay chi phí đại diện theo chiều dọc Loại chi phí đại diện theo chiều dọc phổ biến và nghiêm trọng ở các nước có hình thức sở hữu phân tán,

ví dụ các công ty ở các nước Anglo-Saxon Thứ hai, vấn đề đại diện xuất hiện do sự phân tách giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số còn gọi là chi phí đại diện loại II hay chi phí đại diện theo chiều ngang Loại chi phí đại diện này thường xuất hiện ở các quốc gia có quyền sở hữu tập trung như Việt Nam (Villalonga và Amit, 2006) Trong chi phí đại diện theo chiều ngang, các cổ đông là nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có thể làm giảm khả năng chiếm đoạt và lạm quyền đối với các cổ đông kiểm soát thông qua thực hiện chiến lược “rút lui” và “lên tiếng” Vì mức độ tập trung sở hữu của cổ đông kiểm soát cao như thị trường mới nổi Việt Nam, cần nhấn mạnh vai trò tham gia giám sát của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài để bảo vệ cho đại

đa số cổ đông còn lại và giảm rủi ro về các hành vi trục lợi của cổ đông có quyền kiểm soát Sự xuất hiện nhà đầu tư tổ chức nước ngoài giúp cải thiện hiệu quả quản trị và kết quả hoạt động của công ty (Bai cùng các cộng sự, 2004; Johnson, 2000)

Fama và Jensen (1983) gợi ý một giải pháp cho giảm vấn đề đại diện xuất hiện trong công ty cổ phần đó là sự giám sát và kỷ luật Các cổ đông sẽ thành lập một hội đồng quản trị độc lập đại diện để kiểm soát quá trình ra quyết định của nhà quản lý luôn đảm bảo vì lợi ích tối đa của chủ sở hữu Nếu nhà quản lý cố ý hành động vì lợi ích cá nhân có thể sẽ bị sa thải bởi quyết định của hội đồng quản trị hoặc

bị thâu tóm từ các cổ đông ên ngoài do làm ăn kém hiệu quả như một quy luật tất yếu của thị trường (Jensen và Ruback, 1983)

2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin

Thông tin luôn được coi là yếu tố “đầu vào” rất có giá trị đối với tất cả các nhà đầu tư tham gia trên thị trường chứng khoán Nắm bắt thông tin nhanh, chính xác sẽ là một lợi thế rất lớn khi tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán Thực

tế, không phải ai tham gia thị trường chứng khoán cũng có cơ hội được sở hữu một lượng thông tin như nhau cả về số lượng hay chất lượng Điều này xuất phát chủ yếu từ việc các doanh nghiệp không minh bạch trong cách thức công bố thông tin, dẫn đến một nhóm người được tiếp cận thông tin nhanh hơn, chính xác hơn và tất nhiên sẽ thu được nhiều lợi ích hơn so với những nhà đầu tư thông thường trong giao dịch chứng khoán Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty Hoặc khi doanh nghiệp, những người quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn so với nhà đầu tư Vì vậy có thể dẫn tới những hành

vi che đậy các thông tin bất lợi, làm đẹp báo cáo tài chính, thổi phồng các thông tin

có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối với các nhóm nhà đầu

tư khác nhau Ngoài ra, có rất nhiều những biểu hiện về sự bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán như doanh nghiệp sau khi phát hành cổ phiếu không chú trọng vào đầu tư sản xuất kinh doanh mà chỉ chú trọng vào việc đẩy giá cổ phiếu lên cao trên thị trường chứng khoán; có sự rò rỉ thông tin nội gián; tạo cung cầu ảo trên thị trường, tung tin đồn thất thiệt về doanh nghiệp, cung cấp thông tin sai

Để hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán, nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra hai giải pháp chính là phát tín hiệu và sàng lọc Trên thị trường chứng khoán, phát tín hiệu là giải pháp yêu cầu các doanh nghiệp niêm yết cần phải công bố đầy đủ rõ ràng minh bạch các thông tin liên quan cho nhà đầu tư thấy được giá trị thương hiệu, hiệu quả hoạt động và tiềm năng phát triển Nghiên

8 cứu của Botosan (1997) cũng ủng hộ quan điểm công bố thông tin rõ ràng về sức

kh e tài chính, triển vọng phát triển trong tương lai của công ty giúp giảm vấn đề thông tin bất cân xứng, từ đó giúp doanh nghiệp giảm chi phí sử dụng vốn Trong khi đó, giải pháp sàng lọc sẽ giúp hạn chế rủi ro lựa chọn đối nghịch cho các nhà đầu tư Cơ chế sàng lọc đối với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán là đầu tư vào các doanh nghiệp có thông tin minh bạch, uy tín và hoạt động hiệu quả, có tiềm năng phát triển cao Ngoài ra sự tồn tại của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài với nguồn lực tài chính cũng như kỹ năng trong việc giải quyết vấn đề tài chính được kỳ vọng cải thiện hoạt động giám sát cũng như vấn đề thông tin bất cân xứng Bên cạnh đó, nhiều cơ chế giám sát gián tiếp từ chính phủ cũng được ban hành, đặc biệt

là thông tư 09 về việc thống nhất hình thức và nội dung công bố thông tin đã giúp cải thiện việc công bố các báo cáo công ty ra đại chúng đồng thời giúp cải thiện khả năng quản trị công ty Từ đó, nó giúp giảm rủi ro cho nhà đầu tư, khuyến khích họ tăng cường đầu tư, cải thiện quản trị doanh nghiệp, và cuối cùng cải thiện kết quả hoạt động công ty

2.1.3 Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc

Barney (1991) đã định nghĩa “Nguồn lực của doanh nghiệp bao gồm tất cả các tài sản, khả năng, quy trình tổ chức, thuộc tính công ty, thông tin, kiến thức, được kiểm soát để cho phép nó nhận thức và thực hiện các chiến lược nâng cao hiệu suất và hiệu quả của nó” Ông cũng giải thích rằng chỉ có một số loại thuộc tính công ty có thể tạo thành các nguồn lực công ty Nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra danh sách các thuộc tính của công ty có thể cho phép các công ty nhận thức và thực hiện tạo ra giá trị cho công ty Các nguồn lực công ty có thể được phân loại thành

ba loại: nguồn lực vật chất, nguồn lực con người, và các nguồn lực tổ chức Nguồn lực vật chất bao gồm công nghệ, kỹ thuật được sử dụng trong một công ty, một nhà máy và thiết bị, vị trí địa lý và quyền sử dụng nguyên liệu thô Nguồn lực con người bao gồm việc đào tạo, kinh nghiệm, óc phán xét, sự thông minh, mối quan hệ, tầm nhìn sâu sắc của các nhà quản lý và nhân sự trong một công ty Nguồn lực tổ chức bao gồm cấu trúc chính thức, hệ thống lập kế hoạch, kiểm soát, phối hợp chính thức

và không chính thức, cũng như các mối quan hệ phi chính thức giữa các nhóm trong công ty và giữa một công ty và những yếu tố môi trường của nó” Theo Barney (1991), một nguồn lực tạo nên lợi thế cho doanh nghiệp trong cạnh tranh phải th a mãn 4 điều kiện sau: (1) giá trị, (2) hiếm, (3) khó bắt chước, (4) không thể thay thế, được gọi tắt là VRIN (Valuable, Rare, Inimitable, Nonsubstitutable)

Như vậy, trong môi trường cạnh tranh hiện nay, doanh nghiệp cạnh tranh không chỉ bằng sự khác biệt về nguồn lực mà tập trung vào khả năng phối hợp và sử dụng nguồn lực một cách hiệu quả nhằm đạt mục tiêu chiến lược của mình (Sanchez

và Heene, 1996) Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc nhấn mạnh nhu cầu cũng như khả năng của doanh nghiệp thiết lập mối quan hệ với chủ thể ên ngoài đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trong việc khai thác tốt các nguồn lực nội tại, thế mạnh mang lại lợi ích tối đa cho cổ đông (Van Witteloostuijin và Boone, 2006) Lý thuyết phụ thuộc cho thấy tác động của các tổ chức bên ngoài ảnh hưởng trong việc hạn chế ra quyết định của công ty Phản ứng của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài can thiệp trong việc ra quyết định liên quan sử dụng nguồn lực sẽ ảnh hưởng những nhà đầu tư khác trên thị trường Tuy nhiên, mặt dù các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có năng lực giám sát tốt thường tập trung vào các vấn đề tài chính phát sinh nên không cam kết dài hạn hay tham gia vào tái cấu trúc các công ty yếu kém (Douma và các cộng sự, 2006) Tuy nhiên, các công ty có sự tham gia đầu tư của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài luôn hoạt động tốt hơn trước

2.1.4 Lý thuyết thể chế

Theo “lý thuyết thể chế”, định hướng các hoạt động kinh tế phụ thuộc sự tương tác lẫn nhau giữa các tổ chức với nhau (North, 1990) Dựa vào mối quan hệ trên, Orr and Scott (2008) chỉ ra rằng các công ty sẽ phản ứng trước những áp lực của các tổ chức Thể chế là toàn bộ văn hóa, xã hội và tín ngưỡng mà còn hệ thống các quy định chuẩn tắc trong nền kinh tế Cuervo-Cazurra và Dau (2009) đưa ra giả thuyết sự cải cách cấu trúc sở hữu bởi sự tham gia cải cách của tổ chức giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty thông qua cải thiện năng lực quản trị và giúp

10 thị trường hoạt động tốt hơn Như vậy, nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thâm nhập vào thị trường chứng khoán Việt Nam tạo ra những sự cải cách trong cấu trúc tổ chức Tác giả hi vọng sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài giúp công

ty tận dụng hiệu quả những lợi thế nguồn lực để nâng cao khả năng quản trị và tận dụng lợi thế về vốn, công nghệ và kỹ thuật giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty Theo kết quả nghiên cứu của Mukhopadhyay và Chakraborty (2016), ở các thị trường mới nổi như Việt Nam đặc trưng ởi sự không hoàn hảo thị trường vốn, lao động, hàng hóa hay lực đội ngũ quản lý là do thiếu vắng các tổ chức chuyên nghiệp trung gian cung cấp dịch vụ như ở các nước phát triển Vì vậy, ở Việt Nam, các nhóm công ty liên kết với nhau để hoạt động kinh doanh, vì nó tận dụng nguồn lực và khả năng hỗ trợ nhau về vốn, nguyên liệu và lao động giúp lấp bớt khoản trống của các tổ chức chuyên nghiệp trung gian Tác giả định nghĩa nhóm liên kết là các công ty có cùng chủ sở hữu hoặc chung giám đốc quản lý Khanna và Rivkin (2001) tìm ra bằng chứng các công ty trong nhóm liên kết có thể bù trừ lợi ích cho nhau giúp cải thiện lợi nhuận của các thành viên công ty Tuy nhiên, nhóm công ty liên kết có những hạn chế về mặt chuyển đổi các nguồn lực với nhau thông qua mô hình tháp với chi phí gánh chịu bởi cổ đông thiểu số còn quyền kiểm soát bởi nhóm

cổ đông lớn (Johnson cùng cộng sự, 2000; Bertrand cùng cộng sự, 2002) Hơn nữa, các nhà quản lý nhóm công ty liên kết theo đuổi lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa lợi ích cho chủ sở hữu So với các công ty độc lập, hiệu quả hoạt động của công ty liên kết có thể thấp hơn do tác động tiêu cực từ mục đích vì lợi ích cá nhân của nhà quản lý trong nhóm công ty liên kết, kể cả các công ty có cổ phần sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài

Các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty cho ra nhiều kết quả phức tạp, chưa thống nhất Tuy nhiên có thể thấy phần lớn các nghiên cứu cho thấy rằng sở hữu tổ chức nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhất là

ở các nước ở thị trường mới nổi Để dễ dàng đánh giá cũng như có cái nhìn tổng

quát và cụ thể phù hợp với các lý thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty trước đây

2.2.1 Bằng chứng về mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty

Khanna, Palepu (1999) tìm thấy bằng chứng mạnh nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không chỉ là nguồn cung cấp vốn mà còn giữ vai trò quan trọng trong việc thực hiện chức năng giám sát hoạt động của ban quản lý tại các công ty cổ phần Tuy nhiên, các nhà đầu tư tổ chức trong nước lại thất bại trong việc tham gia giám sát ở thị trường các nước mới nổi như Ấn Độ Chính phủ tạo điều kiện thu hút nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, bởi vì họ có nguồn lực tài chính mạnh, kỹ năng quản lý cũng như khả năng giám sát chuyên nghiệp giúp quản trị tốt từ đó tăng hiệu quả hoạt động Nhờ có nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, quá trình giám sát các công ty liên kết hoạt động kinh doanh cũng trở nên dễ dàng như giám sát các công ty hoạt động độc lập Tuy nhiên, do sở hữu chéo phức tạp ở các công ty liên kết nên nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cũng hạn chế lựa chọn để đầu tư Hơn nữa, các công ty minh bạch thông tin (mức độ minh bạch thông tin càng cao tỷ lệ giao dịch nội bộ thấp) thu hút nhiều nhà đầu tư hơn

McConnell, Servaes (1990) nghiên cứu mối quan hệ giữa To in Q và cơ cấu

sở hữu áp dụng cho mẫu 1.173 công ty từ năm 1967 và 1.093 công ty từ năm 1986, tác giả tìm ra mối quan hệ tương quan dương giữa Tobin Q và sở hữu cổ phần của nhà đầu tư tổ chức Mặt dù bài không phân tách chủ sở hữu theo khối thành chủ sở hữu khối năng động và chủ sơ hữu khối thụ động Tuy nhiên, những nhà đầu tư tổ chức chủ động thường đóng vai trò quan trọng trong với chức năng giám sát do họ

có kỹ năng chuyên nghiệm và chi phí giám sát thấp hơn so với các cổ đông thiểu số Mặt khác, các cổ đông tổ chức tránh hoạt động tiếp quản bên ngoài Họ có thể thực hiện vai trò giám sát hiệu quả để công ty hoạt động tốt bởi họ không muốn mất đi một lượng lớn tài sản nếu bị tiếp quản bởi công ty bên ngoài

12

Duggal, Millar (1999 lập luận rằng nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có thể làm tăng hiệu quả hoạt động công ty theo hai cách: hiệu quả hoạt động công ty được phản ánh thông qua kết quả đầu tư nguồn vốn đầu tư, việc sử dụng nguồn lực khan hiếm một cách hiệu quả Lang (1989) và Servaes (1991) tìm thấy kết quả lợi nhuận của quỹ hiệu quả nhiều hơn các quỹ không hiệu quả, điều đó khẳng định sở hữu tổ chức làm tăng hiệu quả hoạt động cho công ty mà quỹ đầu tư Ngoài ra, các cổ đông

tổ chức trong các công ty đại chúng còn giúp tăng cường hỗ trợ kinh tế bằng hoạt động giám sát trong quản lý Giám sát thận trọng giúp tăng hiệu quả quản lý và chật lượng đưa ra các quyết định bằng cách tham mưu trọng việc lên kết hoạch và mục tiêu về các kết quả mong muốn Ngoài ra, nhà đầu tư tổ chức còn giúp ngăn cản hành vi trục lợi làm gia tăng tài sản riêng cho cá nhân nhà quả lý, tích cực tham gia trong các cuộc họp biểu quyết hoặc tham gia vào hội đồng quản trị Nếu nhà đầu tư

tổ chức thực hiện chức năng giám sát nghiêm ngặt, sau đó tiếp quản công ty sẽ tạo

ra giá trị nhiều hơn so với việc tiếp quản các công ty tỷ lệ nắm giữ trước đó thấp

Cho, Kim (2007) nghiên cứu cấu trúc quản trị ở Hàn Quốc sau cuộc khủng hoảng tiền tệ, xem xét vai trò nhà đầu tư tổ chức ên ngoài đang nổi lên ở các quốc gia mới nổi Các công ty Hàn Quốc vẫn có cấu trúc quản trị do “chủ sở hữu kiểm soát”; nghĩa là công ty ị chi phối bởi các cổ đông lớn do chính phủ Hàn Quốc chi phối và giữ vai trò quan trọng trong việc phát triển kinh tế Hàn Quốc Phần lớn ban quản lý của các công ty Hàn Quốc là chủ sở hữu hoặc cổ đông có quyền kiểm soát Vấn đề liên quan đến việc cải cách quản trị ở các thị trường mới nổi như Hàn Quốc

là phải phân tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát để quản lý công ty chuyên nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài giữ vai trò quan trọng trong việc cải cách hoạt động quản trị bằng cách tăng quyền kiểm soát và tham gia vào những vị trí quan trọng để chống lại các cổ đông kiểm soát Bên cạnh đó để có thể áp dụng những biện pháp cải cách trong hoạt động quản trị của các nước phát triển, như thuê giám đốc bên ngoài, sửa đổi môi trường thể chế trong và ngoài công ty Bài nghiên cứu giúp hiểu sâu hơn về cơ cấu quản trị

và cấu trúc sở hữu liên quan môi trường nội bộ, cần kết hợp thêm cải cách bên

ngoài như quy định thị trường vốn, quy định chính phủ để đảm bảo cải cách được thực hiên thành công ở các nước mới nổi

Tại Việt Nam, Nguyễn Thị Minh Huệ và Đặng Tùng Lâm (2017) đã nghiên cứu cấu trúc sở hữu tác động đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Bằng việc phương pháp hồi quy dữ liệu bảng, tác giả nhấn mạnh vai trò của nhà đầu tư nước ngoài ở thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho ra kết quả đồng nhất ở thị trường mới nổi: tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao thì tỷ lệ nợ vay thấp và hiệu quả hoạt động cao Ngược lại, tỷ lệ sở hữu nhà nước cao thì tỷ lệ vay nợ cao, nhưng lại dẫn đến hiệu quả hoạt động thấp Điều này cho thấy, ở thị trường Việt Nam, khuyến khích cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tạo điều kiện để các các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ cổ phần có quyền biểu quyết

Võ Xuân Vinh (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Mặt dù sử dụng phương pháp ước lượng khác là hồi quy tác động cố định và GMM, sử dụng chỉ số tài chính trên sàn chứng khoán Việt Nam Kết quả tương đồng với các nghiên cứu gần đây ở Việt Nam Công ty sở hữu nước ngoài càng cao thì hiệu quả hoạt động càng tốt và giá trị doanh nghiệp cũng càng cao

Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước đây ủng hộ mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty

Tác giả

tiêu biểu

Nước được nghiên cứu

Thời gian

Các nước đang phát triển

14

ngoài Hai đối tượng này có quan điểm đầu tư rất khác nhau Kết quả nhấn mạnh vai trò nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty nhất là ở thị trường mới nổi Bằng chứng về lợi ích của công ty có sự tham gia của nhà đầu tư tổ chức dựa trên khả năng giám sát cao, nguồn lực và kỹ năng tạo điều kiện có lợi cho họ

ra giá trị, góp phần tạo lợi thế cạnh tranh dài hạn cho công ty Bằng kết hợp phương pháp Bivariate test và GMM: ài nghiên cứu nhấn mạnh vai trò các đặc điểm của sở hữu nươc ngoài (mức độ sở hữu, khả năng tham gia ra quyết định, nguồn gốc) có tác động tích cực đến hoạt động tạo ra giá trị cho công ty Bên cạnh

đó, sở hữu gia đình làm cản trở hiệu quả đầu tư vốn trí tuệ

đo lường ằng tỷ lệ thu nhập Các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ở Nhật là nhà giám sát gi i, và sẵn sàng tăng lượng cổ phần nắm giữ nếu công ty hoạt động kém hiệu quả Điều đặc iệt, nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tăng mức độ nắm giữ cổ phần của các công ty nếu mức độ R&D

có xu hướng tăng, chứng t nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại Nhật Bản ưa thích đầu tư dài hạn trái ngược với một số nhà đầu cơ ngắn hạn ở một số thị trường khác

Olga B

(2009) Ukraine

Giai đoạn 2002-2006

Bằng cách phân tách các đối tượng sở hữu và giải quyết vấn đề nội sinh Bằng chứng ủng hộ mạnh mẽ nhóm nhà đầu tư nước ngoài đến từ nhóm nước G8 có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh trong khi nhà đầu tư từ các nước đang phát triển lại không làm tăng hiệu quả doanh nghiệp ở Ukraine Bài nghiên cứu làm nổi ật vai trò quan trọng

để thu hút đầu tư nước ngoài hiệu quả phải tuân thủ các cam kết quốc tế, công

ố thông tin minh ạch và cải cách chính sách thuế, nhiều chính sách ưu đãi

sự khác nhau giữa 4 nước, vì vậy rất khó so sánh kết quả với nhau Kết quả nghiên cứu cho thấy không có mô hình thống nhất giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty giữa 4 nước Mối quan hệ giữa quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động có tương quan yếu và không có nhiều ý nghĩa tương tự như phát hiện của Demsetz và Lehn (1985) Điều này phản ánh mối quan hệ bị ảnh hưởng vào thể chế

mà các công ty hoạt động, và tác động giữa chúng tương đối nh Mặt khác, kết quả thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ này phụ thuộc vào đặc điểm của từng quốc gia Luật pháp từng quốc gia hoặc quá trình hành pháp của chính phủ có thể tác động đến kết quả của mối quan hệ Mối quan hệ giữa các yếu tố kiểm soát và hiệu quả hoạt động có sự nhất quán giữa các quốc gia Ví dụ, đòn ẩy có tác động tiêu cực trong khi chi tiêu vốn, tăng trưởng doanh thu có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động

Demsetz và Villalonga (2001) sử dụng bộ dữ liệu gồm 223 công ty trong giai đoạn 1976-1980 áp dụng phương pháp ước lượng OLS và 2SLS Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại có rất nhiều bằng chứng nội sinh trong mô hình cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động Điều này dẫn đến hệ số trong phương trình hồi quy giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động bị chệch Tính chệch có thể dẫn đến kết quả nghiên cứu không bền vững và không đáng tin cậy để giải thích được tính phức tạp tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Bài nghiên cứu cho rằng thị trường thành công trong việc điều chỉnh cấu trúc công ty (phân tán hay tập trung) để kiểm soát tốt phù hợp với hoạt động công ty bằng hình thức bị thâu tóm bởi đối thủ hoặc bị nhà quản lý mua lại Ngoài ra, các thành phần trên thị

trường tham gia mua bán cổ phiếu đã điều chỉnh cấu trúc sở hữu phù hợp cho công

ty, và điều này giúp loại b các nghi vấn bằng quan sát thực nghiệm mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty Cấu trúc sở hữu có sự khác biệt giữa các công ty vì tùy hoàn cảnh mà công ty phải đối mặt, ngoài ra nó còn liên quan đến quy mô nền kinh tế, sự điều tiết hay sự ổn định trong môi trường hoạt động

Chaganti và Damanpour (1991) dựa vào mô hình “phụ thuộc nguồn lực” cho rằng các tổ chức phải đáp ứng yêu cầu về chủ sở hữu, cổ đông, các thành phần khác

Vì thế, nhà quản lý phải đối mặt với nhiệm vụ đảm bảo cung cấp các nguồn lực phù hợp với hiệu quả hoạt động và đảm bảo hài hòa quyền lực giữa các thành phần trong công ty (Aldrich và Pfeffer, 1976) Chủ sở hữu, nếu không trực tiếp quản lý,

có thể các thành phần bên ngoài sẽ thâu tóm và tác động đến việc ra quyết định chiến lược và tính hiệu quả của công ty Sở hữu cung cấp cơ chế quyền lực hóa trong công ty và chống lại tác động từ bên ngoài công ty (Salancik và Pfeffer, 1980) Do đó, loại hình sở hữu có thể tác động đến cả chiến lược và hiệu quả hoạt động của nó Tuy nhiên, các bên liên quan bên trong và bên ngoài liên minh với nhau để tác động đến hoạt động của công ty Kết quả phân tích của bài nghiên cứu nổi bật câu h i liên minh nội bộ, chẳng hạn như giám đốc điều hành, chủ sơ hữu gia đình, nhà đầu tư tổ chức trong nước, làm thay đổi mức độ đầu tư của các tổ chức bên ngoài không? Câu trả lời của tác giả là dựa trên kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng

số lượng cổ phiếu của giám đốc điều hành chịu phần nào ảnh hưởng đến chỉ số ROA, RO và P/E Bằng các cách đo lường khác nhau, tác động của giám đốc điều hành giống như các tổ chức bên ngoài Kết quả này tạo ra mâu thuẫn trong quan điểm nhà quản lý và chủ sơ hữu Tuy nhiên, họ giúp giải thích quan điểm đối lập của nhà quản lý do uy tín và sự phát triển của công ty gắn liền với khả năng điều hành của giám đốc điều hành thông qua kết quả hoạt động kinh doanh và giá cổ phiếu (Peterson, 1965); lợi nhuận doanh nghiệp là yếu tố quan trọng để đánh giá năng lực điều hành và khoản thưởng cho giám đốc điều hành (Larner, 1971); phần lớn giám đốc điều hành nắm nhiều cổ phiếu do mình làm quản lý Tác giả cũng mở

18

rộng mô hình quyền sở hữu bằng cách phân tách chủ sở hữu là tổ chức có nắm quyền quản lý cao hoặc thấp Kết quả cho 4 loại hình sở hữu quản lý, kiểm soát bên ngoài, sở hữu tổ chức thấp nắm quyền quản lý, sở hữu tổ chức cao nắm quyền quản

lý So sánh chiến lược của bốn chủ thể, liên kết với chiến lược, hiệu quả hoạt động nhưng không phát hiện mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty

Karpof cùng cộng sự (1996) sử dụng phương pháp hồi quy logistic đa iến với dữ liệu 317 công ty trong giai đoạn 1987-1990 Bài nghiên cứu phát hiện xác suất nhận được những đề xuất của thành viên hội đồng quản trị tương quan âm có ý nghĩa thống kê với tỷ số MB, ROS, và tốc độ tăng trưởng doanh số hiện tại Điều này cho thấy những sự đề xuất thường nhắm vào các công ty hoạt động kém Nhiều nhà đầu tư tổ chức nỗ lực thay đổi cơ cấu tổ chức bằng cách đàm phán với nhà quản

lý cấp cao nhằm thu lợi từ thay đổi giá cổ phiếu của các công ty mục tiêu họ hướng đến Strickland, Wiles, và Zenner (1996) các công ty ị nhắm mục tiêu thường được

th a thuận theo nhóm, có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi ình quân Ngược lại, tác động của ình quân của những đề xuất của cổ đông về quản trị trong công ty lên giá chứng khoán gần ằng 0 không có ý nghĩa Điều này là do tác giả tập trung vào các đề xuất an đầu được công bố trên áo chí, thường được gửi thư ủy quyền, hoặc tại ngày họp mà các cổ đông đề xuất Hơn nữa, khoản lợi nhuận bất thường không liên quan đến các loại đề xuất hoặc loại hình nhà đầu tư Những đề xuất tài trợ bởi nhà đầu tư tổ chức không tác động đến giá cổ phiếu

Nghiên cứu Cornett, Marcus, Saunders và Tehranian (2005) cho thấy mối quan hệ giữa nhà đầu tư tổ chức với hiệu quả hoạt động của công ty không tồn tại mối quan hệ và vì vậy sự th a hiệp giữa chủ sở hữu được xem như sự giám sát các công ty khi họ tham gia đầu tư Bài nghiên cứu đưa ra hai câu h i Thứ nhất, cơ chế quản trị doanh nghiệp có phản ánh hành vi làm lợi cho doanh nghiệp trong việc quản lý cách thức trình bày báo cáo tài chính công ty không Thứ hai, có những nghiên cứu trong quá khứ nào thể hiện tác động của cấu trúc quản trị và lựa chọn mức độ bồi thường dựa trên hiệu quả hoạt động công ty khi đo lường hiệu quả hoạt

động được dùng để điều chỉnh việc quản lý thu nhập không? Tác giả chứng minh rằng cơ chế quản trị công ty hạn chế một cách có hiệu quả quyền tự quyết trong quản lý thu nhập dựa trên kết quả hoạt động kinh doanh và tác động của việc ước lượng biến số quản trị đối với hiệu quả hoạt động sẽ mạnh hơn nhiều nếu các khoản chi trả bồi thường được xóa kh i báo cáo thu nhập Quyền sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức, nhà đầu tư tổ chức trong hội đồng quản trị hay sự hiện diện của giám đốc độc lập ên ngoài cũng làm giảm việc sử dụng các khoản dự phòng trong quản

lý thu nhập của công ty Những yếu tố này phần lớn được bù lại cho tác động lựa chọn bồi thường, tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh trong quản lý thu nhập Quản lý lợi nhuận ảnh hưởng mạnh đến mô hình báo cáo thu nhập của công ty Các phương pháp đo lường lợi nhuận thông thường cho thấy mối quan hệ mạnh mẽ giữa việc lựa chọn cách thức bồi thường và hiệu quả hoạt động công ty, tuy nhiên phương pháp

đo lường lợi nhuận được điều chỉnh sẽ có tác động đến sự dụng các khoản dự phòng không liên quan đến lựa chọn các khoản bồi thường Ngược lại, mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động tăng lên gấp đôi khi các khoản dự phòng được loại ra khoản lợi nhuận được tính toán Do đó, kết quả củng cố thêm cho các nghiên cứu trước đây về vai trò tác động của việc giám sát bên ngoài, nhưng hoài nghi về cách thức bồi thường dựa trên hiệu quả hoạt động là một phương pháp nâng cao hiệu quả quản lý Chất lượng thu nhập được báo cáo cải thiện đáng kể giám sát, nhưng giảm đi đáng kể các khoản bồi thường tùy chọn

Một nghiên cứu đặc biệt vào lĩnh vực tài chính của Abbas S., R A Rahman, Mahenthiran S (2009) xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên hoạt động của định chế tài chính trong giai đoạn 2000-2006 Dữ liệu thu thập từ 31 định chế tài chính ở thị trường Malaysia Kết quả hồi quy cho thấy các đối tượng sở hữu (kể cả sở hữu nước ngoài) không tác động đến hiệu quả hoạt động của các định chế thông qua hệ

số đo lường ROE Điều này cho thấy, ở Malaysia chính phủ vẫn là chủ sở hữu lớn

và quan trọng tại các định chế tài chính Mặt dù thực tế ở thị trường các nước mới nổi như Maylasia, nhiều nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư tổ chức nước ngoài vẫn giữ

20 vai trò quan trọng trong việc cung cấp nguồn vốn cho doanh nghiệp đặc biệt trong quá trình hội nhập

Tóm lại, những bằng chứng thực nghiệm cho ra nhiều kết quả khác nhau Nhưng phần lớn kết quả thực nghiệm ở các nước mới nổi ủng hộ mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu tổ chức nước ngoài với hiệu quả hoạt động công ty Ở các nước đang phát triển trong đó có Việt Nam, cơ cấu sở hữu cổ phần của công ty bị chi phối bởi khả năng kiểm soát quyền sở hữu tập trung Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu vốn cổ phần và hiệu quả hoạt động công ty đã được thảo luận chi tiết trong các tài liệu tài chính doanh nghiệp Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu liên quan đến vấn đề này đã được thực hiện ở các nước phát triển như Mỹ và Anh, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức mặt dù nh nhưng giữ vai trò quan trọng như chủ sở hữu lớn trong công ty Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quyền sở hữu vốn

cổ phần và hiệu quả hoạt động công ty có nhiều kết quả chưa thống nhất Ở các nước đang phát triển trong đó có Việt Nam, cơ cấu sở hữu cổ phần của công ty bị chi phối bởi khả năng kiểm soát quyền sở hữu tập trung Thêm nữa, mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty vẫn chưa được khám phá nhiều ở Việt Nam Nền kinh tế Việt Nam sau cải cách kinh tế năm 1986 các dòng vốn từ khoản đầu tư nước ngoài

đã trở thành một nguồn vốn quan trọng cho nền kinh tế Việt Nam

Thêm nữa, mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty vẫn chưa được khám phá nhiều ở Việt Nam Nền kinh tế Việt Nam sau cải cách kinh tế năm 1986 các dòng vốn từ khoản đầu tư nước ngoài đã trở thành một nguồn vốn quan trọng cho nền kinh tế Việt Nam Vai trò nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ngày càng quan trọng bởi tiềm lực to lớn về vốn, khoa học kỹ thuật cũng như kỹ năng kinh nghiệm trong quản lý và giám sát Vì vậy tác giả làm rõ hơn liệu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài

có bất kỳ tác động gì đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Đồng thời, tác giả cũng sử dụng phương pháp khắc

phục hiện tượng nội sinh tồn tại giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động như những nghiên cứu trước đây đề cập để kết quả đưa ra vững chắc và đáng tin cậy

Các công ty được lựa chọn là các doanh nghiệp phi tài chính thuộc các ngành kinh tế khác nhau Những công ty thuộc lĩnh vực tài chính, chứng khoán, bảo hiểm được loại trừ kh i mẫu, bởi vì hình thức hoạt động kinh doanh, cách ghi nhận doanh thu, hoạch toán chi phí có đặc thù riêng so với các công ty phi tài chính Những công ty có dữ liệu tài chính không đầy đủ trong 8 năm quan sát từ năm 2008 - 2016 cũng sẽ không được chọn lựa đưa vào mẫu Tác giả quyết định chọn thời kỳ nghiên cứu là từ năm 2008-2016 là do thời này được Việt Nam có nhiều chính sách mở cửa hội nhập sau khi chính thức gia nhập WTO Đặc biệt những quy định có liên quan đến nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trong thời gian gần đây Tất cả những thay đổi này được kỳ vọng sẽ tác động đến danh mục đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Dữ liệu vốn hóa thị trường, dữ liệu giá hay cổ tức chi trả hàng năm được thu thập từ wesite www.vietstock.vn Bên cạnh đó, để thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị, và tỷ lệ sở hữu cổ phần của tổ chức nước ngoài, tác giả sử dụng Báo cáo thường niên

Với dữ liệu thu thập của 169 công ty từ năm 2008-2016 có tổng cộng 1.521

quan sát, dữ liệu dạng bảng công ty theo năm, mẫu được phân thành nhóm công ty liên kết và nhóm công ty độc lập Trong đó, nhóm công ty liên kết là nhóm các công

ty được sở hữu bởi chung một chủ sở hữu hoặc bị kiểm soát bởi công ty khác trên 50% cổ phần có quyền biểu quyết

3.2 Mô hình

Dựa vào bài nghiên cứu của Mukhopadhyay và Chakraborty (2016) cũng

như các iến được sử dụng trong các bài nghiên cứu trước đây của Khnna và Palepu

(2000a); Baek, Kang và Park (2004); Lins (2003); Cho và Kim (2007) để phân tích

tác động của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của các công ty

niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2016 Bài nghiên

cứu cố gắng kiểm định mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi

nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên

sàn chứng khoán Việt Nam trong mô hình tĩnh và động Tác giả cũng mở rộng phân

tích về các mối quan hệ tác động khác nhau của sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước

ngoài đến hiệu quả hoạt động giữa nhóm công ty liên kết và nhóm công ty độc lập

Tác giả ước lượng mô hình thực nghiệm cho trường hợp tổng quát như sau:

Y it = β 0 + β 1 FII it + β 2 AGE it + β 3 SIZE it + β 4 LEV it + β 5 OWNC it + β 6 CASHF it +

β 7 CAPEX it + η i + λ t + µ it (1)

Trong đó, i thể hiện các công ty trong mẫu nghiên cứu, t thể hiện năm nghiên

cứu trong giai đoạn 2008 – 2016 thể hiện hiệu quả hoạt động được đo lường

bằng hai chỉ số Tobin Q và ROA là tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà đầu tư tổ

chức nước ngoài là thời gian hoạt động của công ty là quy mô công

ty thể hiện đòn ẩy của công ty thể hiện quyền sở hữu tập trung

của các cổ đông nắm quyền kiểm soát trong công ty thể hiện dòng tiền

của công ty thể hiện chi tiêu vốn của công ty

λ t biến giả thời gian, ghi nhận những ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế có

thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp mà công ty không thể kiểm soát

η i sự không đồng nhất không quan sát được hoặc những hiệu ứng riêng lẻ

không quan sát của từng công ty, Biến này kiểm soát đặc thù của mỗi công ty

Và cuối cùng là sai số mô hình

24 Ngoài ra, Mukhopadhyay và Chakraborty (2016) đề nghị bổ sung thêm yếu

tố độ trễ của biến phụ thuộc để xem xét tác động của sở hữu nhà đầu tư tổ chức

nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của công ty trong mô hình động Vì vậy,

phương trình (1) sẽ được viết lại dưới dạng sau:

Y it = β 0 + β 1 Y it-1 + β 2 FII it + β 3 AGE it + β 4 SIZE it + β 5 LEV it + β 6 OWNC it +

β 7 CASHF it + β 8 CAPEX it + η i + λ t + µ it (2)

Trong đó, là giá trị được lấy trễ của biến

Hơn thế nữa, Mukhopadhyay và Chakraborty (2016) cũng đã kiểm định sự

khác biệt giữa tác động của sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đến hiệu quả

hoạt động của nhóm công ty liên kết và nhóm công ty độc lập Do đó, tác giả bổ

sung yếu tố tương tác giữa nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và công ty liên kết

(FIIG), biến giả nhóm công ty liên kết (GROUPD) Vì vậy, phương trình (1) và (2)

sẽ được viết lại như sau:

Y it = β 0 + β 1 FII it + β 2 AGE it + β 3 SIZE it + β 4 LEV it + β 5 OWNC it + β 6 CASHF it +

β 7 CAPEX it + β 8 FIIG it + β 9 GROUPD it + η i + λ t + µ it (3)

Y it = β 0 + β 1 Y it-1 + β 2 FII it + β 3 AGE it + β 4 SIZE it + β 5 LEV it + β 6 OWNC it +

β 7 CASHF it + β 8 CAPEX it + β 9 FIIG it + β 10 GROUPD it + η i + λ t + µ it (4)

Biến phụ thuộc trong bài nghiên cứu được đo lường bằng Tobin Q và ROA

Những biến giải thích quan trọng nhất là biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài

được đo lường bằng số lượng cổ phần sở hữu bởi các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài

chia cho tổng số lượng cổ phiếu lưu hành tại cuối năm tài chính Một số biến liên

quan bao gồm thời gian thành lập, quy mô công ty, đòn ẩy, dòng tiền, chi tiêu vốn

là biến kiểm soát trong bài nghiên cứu Ngoài ra, tác giả còn sử dụng một số biến

làm biến công cụ là lợi tức cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

3.3.1 Biến phụ thuộc

Dựa vào nghiên cứu của Mukhopadhyay và Chakraborty (2016) hiệu quả hoạt động công ty được tính theo 2 thước đo là Tobin Q và ROA Tác giả áp dụng 2 phương pháp đo lường bởi vì cấu trúc sở hữu giống nhau nhưng có tác động khác nhau đến cách đo lường hiệu quả hoạt động công ty

ROA phản ánh hiệu quả hoạt động công ty trong quá khứ và đây là phương pháp dự áo ước lượng dựa vào dữ liệu quá khứ ROA thể hiện giá trị sổ sách công

ty khi giá trị tính toán dựa vào thông tin trên bảng cân đối kế toán Nó giúp chúng ta đánh giá sự hiệu quả và lợi nhuận công ty (Skousen cùng cộng sự, 2002)

ROA = Thu nhập sau thuế

Tổng tài sản

To in Q dùng để đo lường hiệu quả hoạt động công ty bởi vì nó được tính toán dựa trên giá thị trường để dự báo triển vọng phát triển tiềm năng trong tương lai của công ty Tốc độ tăng trưởng nhanh của công ty thường dẫn đến giá thị trường công ty cao nhưng tỷ suất sinh lợi trên sổ sách thấp Mặt khác, các công ty

ổn định với tỷ suất sinh lợi trên giá trị sổ sách cao thường có triển vọng lợi nhuận thị trường kém Trong nghiên cứu này, tác giả không áp dụng cách tính Tobin Q bằng tỷ lệ giá trị thị trường của chứng khoán và giá trị thị trường của các khoản nợ công ty trên giá trị thay thế chi phí tài sản Điều này là do ở Việt Nam, thị trường nợ doanh nghiệp không phát triển tốt Một lần nữa giá trị tài sản của các công ty Việt Nam được báo cáo theo giá gốc thay vì chi phí thay thế Do đó, trong nghiên cứu này, để tính toán Tobin Q, tác giả sử dụng công thức đã được sử dụng trong các nghiên cứu khác như Morck cùng các cộng sự (1988), McConaughy cùng các cộng

sư (1998), Mishra cùng các cộng sự (2001), Khanna và Palepu (2000b) và Sarkar và Sarkar (2000), cụ thể như sau

TobinQ = Giá trị thị trường của cổ phiếu á ị ổ á ủ ợ

Giá trị sổ sách của tài sản

26

3.3.2 Biến kiểm soát

Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty bằng cách bổ sung thêm các yếu tố đặc trưng của công ty như thời gian hoạt động, quy

mô, đòn ẩy, mức độ sở hữu tập trung, dòng tiền và chi tiêu vốn Kiểm soát các biến không chỉ giải thích các mối quan hệ giả mạo mà còn tách các tác động cụ thể của sở hữu tổ chức nước ngoài lên hiệu quả hoạt động kinh doanh công ty dựa trên

và vượt ra ngoài các biến kiểm soát

Sở hữu tổ chức nước ngoài (được ký hiệu FII) đại diện cho số cổ phiếu

được nắm giữ bởi tổ chức nước ngoài Tổ chức nước ngoài là tổ chức được thành lập theo pháp luật nước ngoài và pháp luật quốc tế Dấu hiệu cơ ản nhất để nhận diện tổ chức nước ngoài là vấn đề quốc tịch Theo nghiên cứu của Mukhopadhyay

và Chakraborty (2016) cho thấy rằng sở hữu tổ chức nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhất là ở các nước ở thị trường mới nổi bởi vì nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ngày càng quan trọng bởi tiềm lực to lớn về vốn, khoa học kỹ thuật cũng như kỹ năng kinh nghiệm trong quản lý và giám sát giúp hạn chế chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và sử dụng nguồn lực một cách hiệu quả Vì vậy, tác giả kỳ vọng mối tương quan dương giữa sở hữu cổ phần nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty

FII = Số cổ phiếu nắm giữ ởi các tổ chức nước ngoài

Tổng số cổ phiếu đang lưu hành

Thời gian hoạt động (được ký hiệu AGE): Theo nghiên cứu của

Mukhopadhyay và Chakraborty (2016) thời gian hoạt động là một trong những yếu

tố quan trọng quyết định đến hiệu quả hoạt động công ty Nó được tính bằng số năm

kể từ ngày thành lập công ty đến ngày quan sát Tuy nhiên, có một sự mơ hồ về mối quan hệ giữa thời giam hoạt động và hiệu quả hoạt động công ty Điều này là do các tài liệu nghiên cứu trước đây lập luận rằng các công ty thành lập lâu đời có tình hình hoạt động tốt hơn so với công ty mới thành lập là do kinh nghiệm và lợi ích tích lũy

do công ty thành lập lâu đời Hơn nữa, theo bài nghiên cứu của Bernardo và Chowdhry (2002) đã chứng minh rằng các công ty nh thường có rất ít cơ hội và khả năng để gia nhập các ngành công nghiệp mới Mặt khác, nhiều nhà kinh tế cho rằng các công ty thành lập lâu đời dễ bị trì trệ và do đó không đủ linh hoạt để thích ứng nhanh chóng những thay đổi môi trường kinh doanh Vì vậy, tác giả kỳ vọng biến thời gian hoạt động công ty có tương quan âm đến mức độ hiệu quả hoạt động công ty

AGE = Thời gian từ lúc công ty thành lập đến năm quan sát

Quy mô công ty (được ký hiệu SIZE): Trong bài nghiên cứu này quy mô công ty được tính bằng logarit của tổng tài sản (Berger và Ofek, 1995; Chen, S-S và

Ho, 2000) Tác động của biến này lên hiệu quả của doanh nghiệp vẫn là một vấn đề chưa được rõ ràng Trong bài nghiên cứu của Himmelberg (1999), King và Santor (2008), Jiraporn và Liu (2008) chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có tương quan âm với giá trị doanh nghiệp đo lường bằng Tobin Q Tương tự như vậy, Titan và Zeitun (2007), Margaritits và Psillaki (2010) chỉ ra rằng quy mô có tương quan dương và tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Những nhận định không thống nhất ở trên có thể được giải thích rằng: một mặt, doanh nghiệp càng lớn, chi phí vận hành

và giám sát càng cao hay tác động của các tình huống mất kiểm soát do không hiệu quả trong cấu trúc phân cấp quản lí, nhạy cảm với sự gia tăng quan liêu và phân cấp cực đoan và ít hiệu quả để tạo ra lợi nhuận (Williamson, 1967) ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp Mặt khác, các công ty lớn thường có công nghệ và trình

độ quản lí tốt hơn, có thể làm giảm xác suất phá sản nhờ đa dạng hóa đầu tư và quy

mô kinh tế Yếu tố này cũng có tác động đến các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu

tư nước ngoài, họ ưu tiên lựa chọn các công ty có quy mô lớn hơn (Merton – 1987,

Võ Xuân Vinh, 2009) Căn cứ vào các kết quả nghiên cứu trước đây, tác giả kỳ vọng biến quy mô có tác động dương với biến hiệu quả hoạt động công ty

SIZE = ln (tổng tài sản)

28

Đòn bẩy (được ký hiệu LEV): Đòn ẩy được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy đòn ẩy có tác động ngược chiều tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Mặt khác, lý thuyết đại diện lại cho thấy nợ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp do lợi ích được khấu trừ từ tấm chắn thuế Ở thị trường Việt Nam, phần lớn các công ty sử dụng nợ vay ngân hàng, công ty vay được càng nhiều chứng t năng lực hoạt động tốt, quy mô và nhiều dự án hiệu quả và khả thi Vì vậy, tác giả kỳ vọng đòn ẩy có tác động dương đến biến hiệu quả hoạt động công ty

Tổng tài sản

đo lường bằng tỷ số chi tiêu vốn trên tài sản Chi tiêu vốn được xác định bằng chênh lệch nguyên giá tài sản cố định Chi tiêu vốn càng cao kết quả hoạt động kinh doanh càng tốt bởi vì chi tiêu vốn càng cao chứng t công ty có khả năng đầu tư vào các

dự án dài hạn và có lợi nhuận Vì vậy, tác giả kỳ vọng chi tiêu vốn có tác động dương đến biến hiệu quả hoạt động công ty

CAPEX = chi tiêu vốn

ty

CASHF = thu nhập sau thuế Khấu hao

Tổng tài sản

Quyền sở hữu tập trung (được ký hiệu OWNC) có rất nhiều cách đo lường quyền sở hữu tập trung công ty Demsetz và Lehn (1985) dùng tỷ lệ sở hữu cổ phần của 5 cổ đông lớn nhất trong công ty để đo lường quyền sở hữu tập trung Morck cùng cộng sự (1988) và Cho (1998) tính toán quyền sở hữu tập trung là tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị Nhiều bài nghiên cứu ở Việt Nam thường sử dụng tỷ lệ sở hữu của hội đồng quản trị để đo lường mức độ tập trung sở hữu, và vì vậy phù hợp với hoàn cảnh của Việt Nam có đặc điểm phần lớn cổ đông nắm quyền kiểm soát nằm trong hội đồng quản trị Dựa vào lý thuyết tài chính, các nghiên cứu Berle và Means (1932); Claessens và Djankov (1999); Mitton (2002) có nhiều ý kiến về quyền sở hữu tập trung có tương quan dương đến hiệu quả hoạt động công ty Mặt khác, Demsetz (1983), cho rằng cấu trúc sở hữu bị nội sinh Demsetz và Villalonga (2001) không tìm thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty Các nhà nghiên cứu cho rằng cấu trúc sở hữu là biến nội sinh; các yếu tố như cổ đông, giao dịch trên thị trường chứng khoán và động cơ tối đa hóa lợi nhuận cũng tác động đến cấu trúc sở hữu Tuy nhiên, tác giả vẫn kỳ vọng quyền sở hữu tập trung có tương quan dương đến hiệu quả hoạt động của công ty

OWNC = Số cổ phiếu nắm giữ ởi các thành viên hội đồng quản trị

Tổng số cổ phiếu đang lưu hành

GROUPD (đại diện biến giả) có 2 giá trị 0 hoặc 1 Với giá trị GROUPD = 1

được gọi biến công ty liên kết nhóm (còn gọi nhóm công ty liên kết), thể hiện công

ty có cùng chủ sở hữu hoặc chung giám đốc quản lý, với quyền sở hữu tối thiểu

50% số cổ phiếu có quyền biểu quyết công ty khác Ngược lại, GROUPD = 0, được

gọi biến nhóm công ty độc lập Ở Việt Nam, các nhóm công ty liên kết với nhau để hoạt động kinh doanh, vì nó tận dụng nguồn lực và khả năng hỗ trợ nhau về vốn, nguyên liệu và lao động giúp lấp bớt khoản trống của các tổ chức chuyên nghiệp trung gian Khanna và Rivkin (2001) tìm ra bằng chứng các công ty trong nhóm liên

30 kết có thể bù trừ lợi ích cho nhau giúp cải thiện lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của các thành viên công ty Do đó, tác giả kỳ vọng công ty liên kết nhóm có tác động đến hiệu quả hoạt động công ty tốt hơn so với nhóm công ty độc lập

Trong nghiên cứu này, tác giả xem tác mối quan hệ tương tác giữa sở hữu tổ chức nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của nhóm công ty liên kết và nhóm công ty

độc lập thông qua biến tương tác (FIIG) Theo nghiên cứu của Mukhopadhyay và

Chakraborty (2016), so với các công ty độc lập, hiệu quả hoạt động của công ty liên kết có thể cao hơn hơn, tuy nhiên, sự tham gia nhà đầu tư tổ chức nước ngoài giúp hiệu quả hoạt động của nhóm công ty độc lập tốt hơn so với nhóm công ty liên kết

Do đó, tác giả kỳ vọng sự tương tác giữa nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và nhóm công ty độc lập có tác động đến hiệu quả hoạt động công ty tốt hơn so với nhóm công ty liên kết

TobinQ Được đo lường ởi giá trị thị

trường trên chi phí thay thế giá vốn

Vietstock.vn, cophieu68.com

ROA Được đo lường ởi tỷ số lợi

nhuận sau thuế trên tổng tài sản

Vietstock.vn, cophieu68.com

Sở hữu tổ

chức nước

ngoài

FII Được đo lường ởi tỷ lệ sở hữu

cổ phần của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài tại cuối năm tài chính

thường niên

Thời gian

hoạt động

AGE Được đo lường ởi thời gian từ

năm thành lập đến ngày quan sát

thường niên Quy mô

nợ trên tổng tài sản

+/- Báo cáo tài

chính Chi tiêu

nhập sau thuế cộng khấu hao trên tổng tài sản

+ Báo cáo tài

được gọi iến nhóm công ty độc lập

+ Báo cáo thường

niên

Nguồn: Tác giả tổng hợp

32

Morck cùng các cộng sự (1988) và McConnell và Servaes (1990) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần lập luận cấu trúc sở hữu là biến ngoại sinh Tuy nhiên vấn đề nội sinh của mối quan hệ trên lần đầu tiên được đề cập và giải quyết bởi lập luận Demsetz (1983) Sau đó nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra các kiểm định thực nghiệm chứng t có tồn tại mối quan hệ nội sinh giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động như lập luận của Demsetz và Lehn (1985), Hermalin và Weisbach (1991), Loderer và Martin (1997), Cho (1998), và Demsetz và Villalonga (2001) Trong nghiên cứu này, tác giả giả định rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài hiện tại và trong tương lai sẽ đưa ra quyết định đầu tư trên cơ sở hiệu quả hoạt động công ty hiện có Điều này chứng t tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều hoặc tồn tại vấn đề nội sinh giữa nhà đầu tư

tổ chức nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty Demsetz và Villalonga (2001) và Cho (1998) lập luận rằng việc sử dụng ước lượng OLS sẽ tạo ra kết quả sai lệch và không phù hợp Do đó, việc áp dụng các ước lượng tốt hơn là cần thiết để giải quyết vấn đề này

Để giải quyết vấn đề nội sinh, tác giả áp dụng phương pháp hồi quy 2SLS Trong phương trình hồi quy theo phương pháp 2SLS, yêu cầu sử dụng các biến công cụ cho các biến nội sinh để làm giảm bớt sự sai lệch nội sinh Ước lượng 2SLS thực hiện trong 2 giai đoạn Giai đoạn đầu tiên, biến đổi hệ về hệ rút gọn và

hồi quy các biến nội sinh theo phương trình rút gọn để ước tính giá trị dự đoán Trong giai đoạn thứ hai, thay thế các biến nội sinh ở vế phải phương trình bởi các các ước lượng của nó vừa tính được từ giai đoạn đầu tiên và ước lại phương trình theo tất cả các biến giải thích và biến kiểm soát Các biến công cụ được lựa chọn phù hợp nếu nó đáp ứng các điều kiện phù hợp và điều kiện loại trừ Điều kiện phù hợp đòi h i các biến công cụ được lựa chọn tương quan với biến nội sinh, điều kiện loại trừ yêu cầu không nên có sự tương quan giữa các biến công cụ và phần dư mô hình Nhiều kiểm định khác nhau để kiểm định độ mạnh của biến công cụ, giới hạn nội sinh của mô hình, cũng như các vấn đề tồn tại nội sinh khác