BÁO CÁO THƯỜNG NIÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM NĂM 2016 LẠM PHÁT VÀ LẠM PHÁT KỲ VỌNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế Tài chínH BÁO CÁO THƯỜNG NIÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM NĂM 2016 LẠM PHÁT VÀ LẠM PHÁT KỲ VỌNG Đồng chủ biên: GS.TS Nguyễn Thị Cành TS Trần Hùng Sơn Tham gia biên soạn: TS Dương Như Hùng ThS Nguyễn Thanh Liêm ThS Nguyễn Đình Thiên ThS Nguyễn Tơn Nhân ThS Đào Thị Ngọc ThS Nguyễn Thị Diễm Hiền TS Nguyễn Anh Phong TS Trần Quang Văn ThS Lê Duy Khánh NHÀ XUẤT BẢN ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỒ HỒ CHÍ MINH - 2017 SÁCH CHUYÊN KHẢO BÁO CÁO THƯỜNG NIÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM 2016 LẠM PHÁT VÀ LẠM PHÁT KỲ VỌNG NGUYỄN THỊ CÀNH TRẦN HÙNG SƠN (CB) Bản tiếng Việt CÁC TÁC GIẢ © TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ-LUẬT (ĐHQG-HCM), NXB ĐHQG-HCM Bản quyền tác phẩm bảo hộ Luật Xuất Luật Sở hữu trí tuệ Việt Nam Nghiêm cấm hình thức xuất bản, chụp, phát tán nội dung chưa có đồng ý Tác giả Nhà xuất ĐỂ CÓ SÁCH HAY, CẦN CHUNG TAY BẢO VỆ TÁC QUYỀN! LỜI MỞ ĐẦU T rung tâm Nghiên cứu Kinh tế-Tài thuộc Trường Đại học Kinh tếLuật thành lập từ cuối năm 2013 sở “Phòng mơ thị trường tài chính” Phòng mơ thị trường tài dự án nghiên cứu ĐHQG TPHCM đầu tư cho Trường ĐH Kinh tế-Luật nhằm tăng cường nguồn lực nghiên cứu Trường để thực tầm nhìn trở thành trường đại học theo định hướng nghiên cứu Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế Tài đời sử dụng nguồn lực Phòng mơ thị trường tài chính, năm qua thực nghiên cứu thực nghiệm đánh giá tác động sách tài khóa, sách tiền tệ sách kinh tế vĩ mơ đến thị trường tài Việt Nam, tác động thị trường tài đến phát triển kinh tế Các kết nghiên cứu sở khoa học để đưa gợi ý sách nhằm phát triển thị trường tài thúc đẩy phát triển kinh tế Việt Nam theo hướng bền vững bối cảnh hội nhập Ngoài việc hỗ trợ đầu tư sở hạ tầng cho nghiên cứu, ĐHQG-HCM hàng năm tài trợ cho Trường ĐH Kinh tế-Luật thực nghiên cứu số chủ đề có liên quan để hình thành Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam Các nghiên cứu trở thành hoạt động khoa học thường xuyên Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế Tài chính, thuộc Trường ĐH Kinh tế-Luật Dựa vào kết nghiên cứu đưa ý kiến, quan điểm đại diện cho tiếng nói chung ĐHQG TPHCM việc đóng góp vào q trình hồn thiện sách kinh tế tài quốc gia Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam thực với mục đích cung cấp thơng tin tình hình phát triển kinh tế, phát triển thị trường tài chính, thơng báo kết nghiên cứu đề xuất kiến nghị sách với điểm nhấn theo chủ đề hàng năm Có thể nói, Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam Trường ĐH Kinh tế-Luật (do Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế - Tài Trường chủ trì) kênh thơng tin phản biện sách kinh tế tài để gửi đến lãnh đạo cấp, ban ngành quan quản lý nhà nước trung ương địa phương, doanh nghiệp nhà nghiên cứu có quan tâm Cách tiếp cận nghiên cứu Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế - Tài chính, Trường ĐH Kinh tế-Luật thực kết hợp nghiên cứu định tính nghiên cứu định lượng, nghiên cứu định lượng hỗ trợ bổ sung cho nhận định nghiên cứu định tính Đây năm thứ tư Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế - Tài thuộc Trường ĐH Kinh tế-Luật thực Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam lần thứ vào năm 2013 thực với chủ đề “Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam 2013: Những nỗ lực tái cấu trúc” Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam 2013 với điểm nhấn nhìn lại chương trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng thương mại thị trường tài nói chung thời gian vòng luẩn quẩn; phân tích giúp đưa nhận định điểm yếu, rủi ro gợi ý sách để khắc phục “Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam 2014: Hướng tới ổn định” báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam lần thứ hai với chủ đề trọng đến ổn định thị trường tài Việt Nam sau tác động bất ổn giai đoạn khủng hoảng kinh tế tài tồn cầu Báo cáo thường niên lần thứ ba thực với chủ đề “Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam 2015: Bối cảnh gia nhập cộng đồng kinh tế ASEAN-AEC” Báo cáo thường niên lần thứ ba diễn trước thềm thành lập Cộng đồng Kinh tế nước ASEANAEC (31/12/2015) kết thúc vào đầu năm 2016, vậy, chủ đề báo cáo tập trung vào vấn đề kinh tế-tài gắn với bối cảnh gia nhập AEC “Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam 2016: Lạm phát lạm phát kỳ vọng” báo cáo thường niên lần thứ tư tập trung vào chủ đề lạm phát, bao gồm phân tích tình hình lạm phát, tác động lạm phát đến tăng trưởng kinh tế thị trường chứng khốn, mối quan hệ lạm phát sách tiền tệ, thực khảo sát lạm phát kỳ vọng từ người tiêu dùng Việt Nam Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam năm 2016 gồm có năm chương cấu trúc theo trình tự logic phân tích tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn (2011-2016), triển vọng năm 2017 đến lạm phát kỳ vọng xác định qua kết khảo sát người tiêu dùng, sau phân tích tác động lạm phát đến tăng trưởng kinh tế suất sinh lời cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam, cuối xem xét mối quan hệ lạm phát sách tiền tệ Cụ thể, Chương 1: Kinh tế Việt Nam giai đoạn 2011-2016, yếu tố tác động triển vọng năm 2017 Chương trình bày tình hình phát triển kinh tế Việt Nam giai đoạn 2011-2016, phân tích yếu tố tác động đến phát triển kinh tế Việt Nam, triển vọng kinh tế Việt Nam năm 2017, mục tiêu Chính phủ năm 2017 Kết phân tích chương tăng trưởng kinh tế Việt Nam chưa bền vững, phụ thuộc vào yếu tố vốn, dù suất lao động cải thiện, thấp so với nước khu vực, yếu tố vĩ mô chưa thật ổn định, nợ cơng cao Trên sở phân tích hội thách thức bối cảnh hội nhập, chương đề xuất giải pháp nhằm nắm lấy hội, vượt qua thách thức để Việt Nam hoàn thành mục tiêu phát triển kinh tế năm 2017 năm tiếp theo; Chương 2: Lạm phát kỳ vọng: Sự khác biệt nhóm người tiêu dùng qua số liệu khảo sát Việt Nam Lạm phát kỳ vọng ước lượng dựa mơ hình dự báo sử dụng số liệu khứ phương pháp đo lạm phát kỳ vọng dựa số liệu điều tra Nghiên cứu lạm phát kỳ vọng chương thực dựa vào kết điều tra 500 người tiêu dùng cảm nhận thay đổi giá tại, ngắn hạn, trung hạn để đưa số liệu dự báo phân tích yếu tố định mức độ cảm nhận thay đổi giá Kết cho thấy, người tiêu dùng Việt Nam dự báo thay đổi giá ngắn hạn trung hạn không khác nhiều so với thay đổi giá Tuy nhiên, có khác biệt dự báo tăng giá theo nhóm hàng tiêu dùng theo nhóm dân cư Dựa vào kết khảo sát, nghiên cứu đưa số hàm ý doanh nghiệp Chính phủ để có biện pháp thích ứng với dự báo từ phía cầu thơng qua khảo sát người tiêu dùng; Chương 3: Tác động lạm phát đến tăng trưởng kinh tế Chương áp dụng hai cách tiếp cận định tính định lượng phân tích chuyên sâu lạm phát Việt Nam yếu tố tác động đến lạm phát, tác động lạm phát đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam Kết nghiên cứu tìm ngưỡng lạm phát tối ưu Việt Nam 3,22%/năm.Trên sở kết phân tích định tính định lượng, chương đưa hàm ý sách kiềm chế lạm phát để đạt mục tiêu tăng trưởng đặt tiến đến ngưỡng lạm phát tối ưu; Chương 4: Lạm phát tỷ suất lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam Chương phân tích mối quan hệ lạm phát tỷ suất lợi nhuận đầu tư cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam thơng qua việc kiểm định hai giả thuyết Fisher (lạm phát có quan hệ chiều với tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu) Fama (mối quan hệ lạm phát với hoạt động kinh tế thực mối quan hệ giửa tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu với hoạt động kinh tế thực) Kết nghiên cứu cho thấy hoạt động kinh tế thực tác động chiều với tỷ suất lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam Điều có nghĩa là, đầu tư thị trường chứng khốn Việt Nam, nhà đầu tư khơng bù đắp cho việc gánh chịu lạm phát Kết đưa gợi ý sách cho Chính phủ nhà đầu tư; Chương 5: Chính sách tiền tệ lạm phát Việt Nam Chương phân tích việc sử dụng cơng cụ sách tiền tệ NHNN Việt Nam giai đoạn 2010-2016, mối quan hệ mục tiêu sách tiền tệ gồm mục tiêu cuối ổn định lạm phát với mục tiêu trung gian tổng phương tiện toán (cung tiền) tăng trưởng tín dụng Kết phân tích sách tiền tệ có tác động đến lạm phát, có quan hệ chiều, tức việc mở rộng tiền tệ làm gia tăng lạm phát; Độ mở kinh tế cao, tác động CSTT lên lạm phát mạnh Từ kết này, nghiên cứu chương đưa hàm ý điều kiện hội nhập ngày sâu rộng với khu vực giới, Việt Nam cần trọng việc điều hành sách tiền tệ, theo dõi xây dựng kịch đối ứng kịp thời với biến động từ bên Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam năm 2016được thực với tham gia cán nghiên cứu thuộc Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế-Tài số giảng viên từ hai khoa (Tài chính-Ngân hàng, Kinh tế Đối ngoại) Trường ĐH Kinh tế-Luật Cụ thể sau: Chương 1: KINH TẾ VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2011-2016, CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG VÀ TRIỂN VỌNG NĂM 2017 GS.TS Nguyễn Thị Cành ThS Đào Thị Ngọc thực Chương 2: LẠM PHÁT KỲ VỌNG: SỰ KHÁC BIỆT GIỮA CÁC NHÓM NGƯỜI TIÊU DÙNG QUA SỐ LIỆU KHẢO SÁT TẠI VIỆT NAM TS Dương Như Hùng, TS Trần Quang Văn ThS Nguyễn Tôn Nhân thực Chương 3: TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ TS Nguyễn Anh Phong GS.TS Nguyễn Thị Cành thực Chương 4: LẠM PHÁT VÀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TS Trần Hùng Sơn, ThS Nguyễn Thanh Liêm ThS Nguyễn Đình Thiên thực Chương 5: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ LẠM PHÁT TẠI VIỆT NAM ThS Nguyễn Thị Diễm Hiền ThS Lê Duy Khánh thực “Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam 2016: Lạm phát lạm phát kỳ vọng”đã gửi xin ý kiến đóng góp từ số chuyên gia để chỉnh sửa tiếp tục nhận ý kiến đóng góp chuyên gia Hội đồng thẩm định sách trước in Chúng cám ơn quan tâm PGS.TS Nguyễn Tiến Dũng, Hiệu trưởng Trường ĐH Kinh tế-Luật theo dõi, đơn đốc có ý kiến đóng góp thiết thực cho q trình hồn thành sách Chúng tơi xin cám ơn PGS.TS Hồng Cơng Gia Khánh-Chủ tịch Hội đồng thẩm định sách chuyên gia thẩm định đọc kỹ cho ý kiến bổ ích để chúng tơi chỉnh sửa kết cấu sách, nội dung chương trước in Cuối cùng, không phần quan trọng, xin cám ơn Ban Giám đốc ĐHQG-HCM, Ban Khoa học Công nghệ ĐHQG-HCM tài trợ tài cho nghiên cứu hồn thiện sách Dù qua nhiều vòng đóng góp ý kiến chỉnh sửa, Báo cáo thường niênthị trường tài Việt Nam 2016 khơng tránh khỏi sai sót Nhóm biên soạn Báo cáo thường niên thị trường tài Việt Nam 2016 mong nhận ý kiến đóng góp độc giả nhà nghiên cứu, nhà quản lý hoạch định sách bạn đọc có quan tâm để lần biên soạn báo cáo thường niên năm 2017 năm tốt Mọi đóng góp xin gửi địa chỉ: Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế-Tài Trường ĐH Kinh tế-Luật, thuộc ĐHQG Thành phố Hồ Chí Minh Khu phố 3, Phường Linh Xuân, Quận Thủ Đức, TPHCM Điện thoại: (08) 37.244.555 Email: info.cefr@uel.edu.vn Thay mặt tập thể tác giả Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế Tài Đồng chủ biên GS.TS Nguyễn Thị Cành-TS Trần Hùng Sơn DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ADB Asian Development Bank Ngân hàng Phát triển Châu Á AEC ASEAN Economic Community Cộng đồng Kinh tế ASEAN ASEAN Association of Southeast Asian Nations Hiệp hội quốc gia Đông Nam Á CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng CSTT Chính sách tiền tệ DNNN Doanh nghiệp Nhà nước DTBB Dự trữ bắt buộc ECB Ngân hàng Trung ương Châu Âu FDI Foreign Direct Investment Đầu tư trực tiếp nước Fed Federal Reserve System Cục Dự trữ Liên bang Mỹ GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội GI Government Investment Đầu tư khu vực công GTSXCN IMF Giá trị sản xuất công nghiệp International Monetary Fund Quỹ Tiền tệ Quốc tế NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NS Ngân sách NSNN Ngân sách Nhà nước SGDCK Sở Giao dịch Chứng khốn TCTD Tổ chức tín dụng TMCP Thương mại cổ phần TTCK Thị trường chứng khoán TTTP Thị trường trái phiếu UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước VAR Vector Autoregressive model Mơ hình tự tương quan VAR WB World Bank Ngân hàng Thế giới viii MUÏC LUÏC LỜI MỞ ĐẦU iii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT viii CHƯƠNG 1: KINH TẾ VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2011-2016, CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG VÀ TRIỂN VỌNG NĂM 2017 .1 1.1 Tình hình phát triển kinh tế Việt Nam năm 2016 năm gần 1.1.1 Tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 2011-2016 1.1.2 Các yếu tố kinh tế vĩ mô 1.2 Tình hình kinh tế Việt Nam so với nước AEC 1.3 Các yếu tố tăng trưởng 10 1.3.1 Dịch chuyển cấu kinh tế 10 1.3.2 Các yếu tố cung 11 1.3.3 Các yếu tố cầu 16 1.4 Quan hệ thương mại đầu tư Việt Nam với nước AEC 20 1.4.1 Tình hình thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi (FDI) .20 1.4.2 Kim ngạch hàng hóa x́t khẩu, nhập khẩu cán cân thương mại giữa Việt Nam ASEAN 22 1.5 Triển vọng kinh tế Việt Nam năm 2017 giải pháp thực mục tiêu kinh tế 24 1.5.1 Bối cảnh kinh tế giới dự báo năm 2017 .24 1.5.2 Định hướng Chính phủ triển vọng 29 1.5.3 Các giải pháp thực mục tiêu tăng trưởng, lạm phát Việt Nam năm 2017 31 ix CHƯƠNG 2: LẠM PHÁT KỲ VỌNG: SỰ KHÁC BIỆT GIỮA CÁC NHÓM NGƯỜI TIÊU DÙNG QUA SỐ LIỆU KHẢO SÁT Ở VIỆT NAM .39 2.1 Giới thiệu 40 2.2 Cơ sở lý thuyết lạm phát kỳ vọng 41 2.2.1 Vai trò kỳ vọng lý thuyết kinh tế thực tế 41 2.2.2 Các yếu tố tác động lên lạm phát kỳ vọng 42 2.2.3 Phương pháp đo lạm phát kỳ vọng .43 2.2.4 Các nghiên cứu thực nghiệm lạm phát kỳ vọng 44 2.3 Phương pháp xác định lạm phát kỳ vọng Việt Nam .46 2.4 Lạm phát thực lạm phát kỳ vọng Việt Nam .48 2.4.1 Lạm phát Việt Nam thập kỷ gần 48 2.4.2 Lạm phát kỳ vọng ngắn hạn trung hạn .50 2.5 Kết luận hàm ý sách .60 CHƯƠNG 3: TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ 69 3.1 Tình hình lạm phát Việt Nam 70 3.2 Các yếu tố tác động đến lạm phát Việt Nam 72 3.2.1 Lược khảo lý thuyết yếu tố tạo lạm phát 72 3.2.2 Phân tích mơ tả yếu tố tác động đến lạm phát 79 3.2.3 Phân tích định lượng yếu tố tác động đến lạm phát 84 3.3 Mối quan hệ tăng trưởng lạm phát Việt Nam 88 3.3.1 Phân tích định tính mơ tả mối quan hệ tăng trưởng lạm phát 88 3.3.2 Phân tích định lượng mối quan hệ tăng trưởng lạm phát 92 x CHƯƠNG CHÍNH SÁ C H TIỀ N TỆ VÀ LẠ M PHÁ T TẠ I VIỆ T NAM Lãi suất sách Lãi suất tái chiết khấu lãi suất tái cấp vốn công cụ lãi suất NHNN áp dụng để điều chỉnh lượng cung tiền, thi hành sách tiền tệ Do đó, việc sử dụng hai loại lãi suất để đại diện cho lãi suất sách phù hợp - Lãi suất tái chiết khấu lãi suất mà NHNN áp dụng cho NHTM vay để đáp ứng nhu cầu tiền mặt ngắn hạn bất thường ngân hàng Quy định lãi suất chiết khấu cơng cụ sách tiền tệ nhằm điều tiết lượng cung tiền - Lãi suất tái cấp vốn loại lãi suất mà NHNN áp dụng cho nghiệp vụ tái cấp vốn cho hệ thống NHTM Ở Việt Nam, NHNN tái cấp vốn cho NHTM qua hình thức: cho vay lại theo hồ sơ tín dụng: chiết khấu, tái chiết khấu thương phiếu giấy tờ có giá ngắn hạn khác; cho vay lại hình thức cầm cố giấy tờ có giá ngắn hạn Lãi suất thị trường Trái phiếu loại chứng khoán quy định nghĩa vụ người phát hành phải trả cho người nắm giữ khoản tiền xác định, thường khoảng thời gian cụ thể phải hoàn trả khoản cho vay ban đầu đáo hạn Phát hành trái phiếu vay vốn, mua trái phiếu cho người phát hành vay vốn, trái chủ chủ nợ người phát hành Lãi suất trái phiếu khác nhau, quy định nhiều yếu tố thời gian đáo hạn, rủi ro, quan trọng cung vốn thị trường tín dụng Vì vậy, lãi suất trái phiếu phủ (TPCP) kỳ hạn năm chọn để đại diện cho lãi suất thị trường báo cáo Lãi suất bán lẻ Lãi suất bán lẻ liên quan trực tiếp đến lãi suất cung ứng đến người sử dụng cuối cùng, vậy, đề cập, lãi suất cho vay lãi suất tiền gửi sử dụng làm đại diện cho lãi suất bán lẻ 150 CHƯƠNG CHÍNH SÁ C H TIỀ N TỆ VÀ LẠ M PHÁ T TẠ I VIỆ T NAM Hộp 5.3 Mơ hình phân tích mối quan hệ lãi suất sách với lãi suất thị trường, lãi suất thị trường với lãi suất bán lẻ Mơ hình hồi quy phân tích có dạng sau: , chuỗi lãi suất dừng sai phân bậc 1, ta sử dụng mơ hình hồi quy ARDL sau: Trong đó, truyền dẫn trực tiếp hệ số α0 Rt lãi suất thị trường, RtD lãi suất tiền gửi Dt Lãi suất thị trường sử dụng nghiên cứu lãi suất trái phiếu năm Các số liệu lãi suất thu thập giai đoạn từ năm 2000 đến nay, bao gồm lãi suất bán lẻ, lãi suất sách, lãi suất thị trường Dữ liệu thống kê vào cuối tháng, đơn vị %/ năm Mơ hình ARDL chứng minh đặc biệt hữu ích để mơ tả hành vi chuỗi thời gian kinh tế, tài dự báo Khi hồi quy mơ hình với biến chuỗi thời gian yêu cầu phải thỏa mãn chuỗi phải dừng Trong trường hợp chuỗi chưa dừng cần lấy sai phân chúng có chuỗi dừng Trong khn khổ báo cáo thực kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm định tính dừng chuỗi liệu lãi suất kiểm định ADF Trình tự thực sau: • Đầu tiên, thực kiểm định nghiệm đơn vị để kiểm định tính dừng chuỗi liệu lãi suất kiểm định ADF • Sau đó, kiểm định tính đồng liên kết cặp lãi suất bán lẻ lãi suất thị trường, lãi suất thị trường lãi suất sách kiểm định Johansen • Cuối cùng, ước lượng hiệu ứng dẫn truyền từ lãi suất sách đến lãi suất thị trường, từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ Việt Nam Kết kiểm định cho thấy chuỗi lãi suất Việt Nam chuỗi không dừng dừng sai bậc mức ý nghĩa 1%, trừ lãi suất tái cấp vốn dừng sai phân bậc với mức ý nghĩa 5% Như vậy, với mức ý nghĩa 5% chuỗi lãi suất xét chuỗi dừng sai phân bậc Điều cho thấy liệu chuỗi lãi suất, giá trị theo thời gian chúng thường ổn định có xu hướng lặp lại Như việc sử dụng mơ hình hồi quy ARDL phù hợp 151 CHƯƠNG CHÍNH SÁ C H TIỀ N TỆ VÀ LẠ M PHÁ T TẠ I VIỆ T NAM Kết từ Bảng 5.7 cho thấy hiệu ứng dẫn truyền lãi suất trực tiếp từ lãi suất sách đến lãi suất thị trường (lãi suất TPCP) nằm mức trung bình, khoảng từ 48% đến 55%, điều lý giải giai đoạn 2014-2016 lãi suất cho vay lãi suất tiền gửi lại có xu hướng giảm lãi suất sách ổn định Mức độ dẫn truyền không cao (khoảng 50%) Điều cho thấy lãi suất TPCP điều chỉnh so với thay đổi lãi suất sách Hiệu ứng dẫn truyền từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất trái phiếu cao từ lãi suất tái chiết khấu, chứng tỏ lãi suất thị trường nhạy cảm với lãi suất tái cấp vốn lãi suất tái chiết khấu Có thể lý giải lãi suất tái cấp vốn sử dụng Ngân hàng Nhà nước cho ngân hàng thương mại vay hình cho vay lại theo hồ sơ tín dụng; chiết khấu, tái chiết khấu, Dưới vai trò người cho vay, Ngân hàng Nhà nước tăng cường kiểm sốt, từ dẫn đến hiệu ứng dẫn truyền lãi suất tái cấp vốn cao lãi suất tái chiết khấu Bảng 5.7 Hiệu ứng dẫn truyền trực tiếp từ lãi suất sách đến lãi suất thị trường Coefficient Std Error t-Statistic Prob C 0.480471 0.161946 2.966866 0.0037 LS tái chiết khấu (-1) -0.110134 0.02822 -3.902666 0.0002 C 0.555877 0.166563 3.337349 0.0011 LS tái cấp vốn (-1) -0.100563 0.023707 -4.241957 0.0005 Variable Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng 5.8 thể hiệu ứng dẫn truyền trực tiếp từ lãi suất thị trường (LS TPCP) đến lãi suất bán lẻ Việt Nam, kết cho thấy hệ số truyền dẫn lãi suất cho vay 0,63, lãi suất tiền gửi 0,76 Điều giải thích cạnh tranh mạnh thị trường này, ngân hàng thương mại có xu hướng dựa nhiều vào tiền gửi nguồn vốn hoạt động quy mơ vốn chủ sở hữu tương đối nhỏ, ngân hàng thương mại phải cạnh tranh mạnh mẽ thu hút tiền gửi không cách đưa lãi suất cao mà điều chỉnh lãi suất họ thường xuyên theo thay đổi lãi suất thị trường Bên cạnh Việt Nam, ngân hàng hoạt động kiểm soát chặt chẽ Chính phủ Ngân hàng Nhà nước, ln có sách, quy định ràng buộc Dưới quản lý dẫn đến hiệu ứng dẫn truyền cao Hiệu ứng dẫn truyền cao cho thấy mặt tích cực, sách tiền tệ truyền tải cách hiệu thông qua kênh lãi suất Dù vậy, hiệu ứng dẫn truyền cao lại khơng hồn tồn (