Nghiên cứu so sánh các quy định chống giao dịch nội gián trong pháp luật một số nước và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Các vi phạm quy định pháp luật về chống giao dịch nội gián cũng có thể bao gồm hành vi tiết lộ các thông tin có tính chất đã đề cập ở trên, hành vi giao dịch chứng khoán của người được t

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT HÀ NỘI

LÊ QUỲNH ANH

NGHIÊN CỨU SO SÁNH CÁC QUY ĐỊNH CHỐNG GIAO DỊCH NỘI GIÁN TRONG PHÁP LUẬT MỘT SỐ NƯỚC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

HÀ NỘI – 2015

TRƯỜNG ĐẠI HỌC LUẬT HÀ NỘI

LÊ QUỲNH ANH

NGHIÊN CỨU SO SÁNH CÁC QUY ĐỊNH CHỐNG GIAO DỊCH NỘI GIÁN TRONG PHÁP LUẬT MỘT SỐ NƯỚC VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Luật kinh tế

Mã số: 60380107

LUẬN VĂN THẠC SĨ LUẬT HỌC

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS NGUYỄN THỊ ÁNH VÂN

HÀ NỘI - 2015

LỜI CẢM ƠN

Em xin trân trọng gửi lời chân thành tới PGS.TS Nguyễn Thị Ánh Vân – người đã tận tình hướng dẫn em trong suốt thời gian thực hiện luận văn Em cũng xin được bày tỏ lòng biết ơn tới người thân, bạn bè đã ủng hộ em rất nhiều để em hoàn thành luận văn này; cảm ơn các thầy, cô giáo đã cung cấp cho em những kiến thức rất bổ ích trong suốt thời gian qua

Trong quá trình thực hiện luận văn, do hạn chế về mặt thời gian, sự hiểu biết cũng như kinh nghiệm nghiên cứu nên bài viết không tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong nhận được ý kiến nhận xét, góp ý của các thầy cô và bạn đọc để luận văn được hoàn thiện hơn Em xin chân thành cảm ơn!

Hà Nội, ngày 21 tháng 5 năm 2015

Học viên

Lê Quỳnh Anh

MỤC LỤC Trang

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

LỜI MỞ ĐẦU

Chương 1 KHÁI QUÁT VỀ GIAO DỊCH NỘI GIÁN VÀ XU HƯỚNG

ĐIỀU CHỈNH BẰNG PHÁP LUẬT ĐỐI VỚI GIAO DỊCH NỘI GIÁN Ở

MỘT SỐ QUỐC GIA

1

1.2 Khái quát một số trường phái quan điểm khác nhau về giao dịch nội

gián

5

1.3 Xu hướng điều chỉnh giao dịch nội gián trong pháp luật hiện hành của

một số nước

12

Chương 2 CÁC QUY ĐỊNH CHỐNG GIAO DỊCH NỘI GIÁN TRONG

PHÁP LUẬT MỘT SỐ NƯỚC/ KHU VỰC VÀ VIỆT NAM

15

2.1.2 Quy định về chống giao dịch nội gián theo pháp luật thành văn 19

2.2 Quy định chống giao dịch nội gián của Liên minh châu Âu (EU) 31 2.2.1 Khái quát quá trình thống nhất quy định chống giao dịch nội gián cho

toàn EU

31

2.2.2 Các quy định về cấm giao dịch nội gián được thiết kế trong Chỉ thị lạm

dụng thị trường số 2003/6/EC (MAD)

34

2.2.3 Những điểm khác biệt của các quy định chống giao dịch nội gián trong

Quy chế lạm dụng thị trường số 596/2014 (MAR) và Chỉ thị về xử phạt hình sự

đối với lạm dụng thị trường 2014/57/EU (CSMAD) so với Chỉ thị lạm dụng thị

trường số 2003/6/EC

40

2.3 Các quy định pháp luật điều chỉnh giao dịch nội gián ở Việt Nam 49 2.3.1 Đánh giá sơ bộ về thực tiễn thi hành pháp luật chống giao dịch nội gián

trên TTCK Việt Nam trong những năm vừa qua

49

2.3.2 Nội dung pháp luật hiện hành điều chỉnh giao dịch nội gián ở Việt Nam 51

Chương 3 BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM RÚT RA TỪ

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU SO SÁNH PHÁP LUẬT CHỐNG GIAO DỊCH

NỘI GIÁN CỦA HOA KỲ, EU VÀ VIỆT NAM

65

3.1 Những điểm tương đồng và khác biệt giữa các quy định chống giao

dịch nội gián của pháp luật Hoa Kỳ, EU và Việt Nam

65

3.2 Phương hướng và giải pháp hoàn thiện các quy định pháp luật điều

chỉnh giao dịch nội gián của Việt Nam trên cơ sở tham khảo kinh nghiệm

của Hoa Kỳ và EU

80

KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Chữ viết đầy đủ bằng tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt

sanctions for market abuse

Chỉ thị về xử phạt hình sự đối với lạm dụng thị trường 2014/57/EU

Authority

Cơ quan quản lý thị trường và chứng khoán châu Âu

Tài chính

IOSCO International Organization of

markets in financial instruments

Quy chế về Thị trường các công cụ tài chính số 600/2014 MTFs multilateral trading facilities Giao dịch trên cơ sở thương

mại đa biên

OECD Organization for Economic

Cooperation and Development

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

trung

có tổ chức

Securities & Exchange Commission

Ủy ban Chứng Khoán và Thị trường Hoa Kỳ

enterprises

Các doanh nghiệp vừa và nhỏ

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của việc nghiên cứu đề tài

Thị trường chứng khoán (TTCK) là thị trường tập trung các nguồn vốn cho đầu tư và phát triển kinh tế, do đó nó có tác động rất lớn đến môi trường đầu tư nói riêng và nền kinh tế nói chung TTCK còn được gọi là phong vũ biểu của nền kinh

tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô Theo chiến lược phát triển TTCK giai đoạn 2011-2020 thì TTCK nước ta sẽ hướng tới mục tiêu: tăng quy mô, độ sâu và tính thanh khoản; phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu vào năm 2020 đạt khoảng 70% GDP; tăng cường năng lực quản lý, giám sát, thanh tra, xử lý vi phạm để củng cố lòng tin của nhà đầu tư1

Bên cạnh sự phát triển TTCK vượt qua các biến động kinh tế, thực tiễn cũng cho thấy, hàng năm trên TTCK Việt Nam có hàng trăm trường hợp vi phạm pháp luật về chứng khoán bị phát hiện và xử lý nhưng vi phạm vẫn không giảm đang đe dọa sự ổn định và phát triển lành mạnh của TTCK còn non trẻ nước ta2, trong đó phải kể đến một loại vi phạm đặc thù là giao dịch nội gián Nhận thức rõ được pháp luật là công cụ tối ưu để phòng tránh, phát hiện và xử lý giao dịch nội gián nên thời gian gần đây Nhà nước ta đã ban hành một loạt các các quy định mới để điều chỉnh loại vi phạm này Tuy nhiên các quy định đó vẫn chưa đủ chặt chẽ để làm cơ sở xác định hành vi giao dịch nội gián cũng như các chế tài chưa đủ mạnh để phòng ngừa

và răn đe người vi phạm

Việc nghiên cứu so sánh pháp luật quy định về giao dịch nội gián trong những thị trường lớn nhất trên toàn thế giới, với việc chú trọng phân tích sự khác biệt trong định nghĩa, hình phạt và cơ chế xử lý sẽ luận giải những cơ sở lý luận và kinh nghiệm của một số nước trong điều chỉnh hành vi giao dịch nội gián nhằm đưa

ra các bài học kinh nghiệm cho Việt Nam Vì vậy, tác giả lựa chọn “Nghiên cứu so

Phan Anh Tuấn (2012), “Tội phạm hóa các hành vi xâm phạm trật tự quản lý kinh tế trong lĩnh vực chứng

khoán và thị trường chứng khoán Việt Nam”, hcmulaw.edu.vn, truy cập ngày 18/03/2015 tại địa chỉ:

http://www.hcmulaw.edu.vn/hcmulaw/images/stories/dhluat/saudaihoc/NCS/patuan/tomtatla.pdf

sánh các quy định chống giao dịch nội gián trong pháp luật một số nước và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam” làm đề tài cho luận văn của mình

2 Tình hình nghiên cứu đề tài

Các quy định về chống giao dịch nội gián đã được rất nhiều nhà khoa học trên thế giới nghiên cứu như giáo sư Paul u Ali – Đại học Melbourne và giáo sư Greg N Gregoriou – đại học New York với tác phẩm “Giao dịch nội gián - Sự phát triển toàn cầu và những phân tích”, giáo sư James H Thompson – Viện Macrothink với tác phẩm “So sánh toàn cầu về các quy định giao dịch nội gián”,… Ở Việt Nam, cũng

có một số nghiên cứu về quy định chống giao dịch nội gián của các nước như “Các điều khoản chống giao dịch nội gián trong pháp luật chứng khoán Cộng Hòa Liên Bang Đức” và “Pháp luật chống giao dịch nội gián của Singapore và Malaysia dưới góc độ so sánh” của Phó Giáo sư Tiến sĩ Nguyễn Thị Ánh Vân Tuy nhiên, hiện chưa có công trình nghiên cứu nào đi sâu tìm hiểu và so sánh có tính hệ thống về các quy định chống giao dịch nội gián của pháp luật Hoa Kỳ và Liên minh châu Âu (EU) để từ đó rút ra các bài học kinh nghiệm cho Việt Nam Vì vậy, có thể nói đây

là luận văn thạc sĩ nghiên cứu một cách tương đối toàn diện về vấn đề này

3 Phạm vi nghiên cứu

Trong khuôn khổ hạn hẹp của một luận văn thạc sĩ, nội dung luận văn không thể bao quát hết phạm vi rộng lớn các quy định về chống giao dịch nội gián của nhiều quốc gia trên thế giới mà chỉ tập trung vào một vài quốc gia tiêu biểu Vì vậy, phạm vi nghiên cứu của luận văn là các quy định pháp luật chống giao dịch nội gián của Hoa Kỳ, EU và Việt Nam dùng cách tiếp cận so sánh luật học, từ đó rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam trong hoàn thiện các quy định chống giao dịch nội gián

4 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, trên cơ sở phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, tác giả đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu như phương pháp so sánh luật học, phân tích, tổng hợp và bình luận để giải quyết vấn đề Trong đó phương pháp so sánh luật học là phương pháp chủ đạo

5 Mục đích, nhiệm vụ của việc nghiên cứu đề tài

- Mục đích: Nghiên cứu so sánh, luận giải những cơ sở lý luận và kinh nghiệm một số nước về quy định chống giao dịch nội gián nhằm rút ra các bài học kinh nghiệm cho Việt Nam Trên cơ sở đó, luận văn cũng đề xuất những giải pháp để

hoàn thiện các quy định hiện hành bất cập của pháp luật Việt Nam

- Nhiệm vụ nghiên cứu:

 Nghiên cứu cơ sở lý luận của quy định pháp luật về chống giao dịch nội gián

và xu hướng điều chỉnh bằng pháp luật đối với giao dịch nội gián ở một số quốc gia

 Nghiên cứu so sánh các quy định chống giao dịch nội gián trong pháp luật của Hoa Kỳ, EU và Việt Nam để từ đó rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

 Đánh giá thực trạng nội dung pháp luật và việc thực thi các quy định điều chỉnh giao dịch nội gián trên TTCK Việt Nam trong những năm vừa qua

 Đề xuất phương hướng và giải pháp hoàn thiện các quy định pháp luật điều chỉnh giao dịch nội gián của Việt Nam trên cơ sở tham khảo kinh nghiệm của nước ngoài

6 Cơ cấu của luận văn

Để thực hiện được mục đích nghiên cứu, luận văn được kết cấu gồm phần mở đầu, phần nội dung và kết luận Trong đó phần nội dung được chia làm 3 chương, cụ thể như sau:

- Chương 1 Khái quát về giao dịch nội gián và xu hướng điều chỉnh bằng pháp luật đối với giao dịch nội gián ở một số quốc gia

- Chương 2 Các quy định chống giao dịch nội gián trong pháp luật một số nước/ khu vực và Việt Nam

- Chương 3 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam rút ra từ kết quả nghiên cứu so sánh pháp luật chống giao dịch nội gián của Hoa Kỳ, EU và Việt Nam

Chương 1 KHÁI QUÁT VỀ GIAO DỊCH NỘI GIÁN VÀ XU HƯỚNG ĐIỀU CHỈNH BẰNG PHÁP LUẬT ĐỐI VỚI GIAO DỊCH NỘI GIÁN Ở MỘT SỐ

QUỐC GIA

1.1 Khái niệm Giao dịch nội gián

Trong nghĩa chung nhất, giao dịch là một sự kiện pháp lý được nảy sinh bởi hành vi pháp lý đơn phương của một bên hoặc hành vi pháp lý đa phương của nhiều bên (hợp đồng) làm phát sinh hậu quả pháp lý Có thể hiểu giao dịch là hành vi có ý thức của chủ thể tham gia giao dịch nhằm đạt được mục đích, động cơ nhất định và tuỳ từng giao dịch cụ thể mà làm phát sinh, thay đổi, chấm dứt quan hệ pháp luật tương ứng Từ ý nghĩa này, chúng ta xác định được giao dịch nội gián là hành vi pháp lý trong đó thể hiện ý chí của một bên hay nhiều bên nhằm làm phát sinh, thay đổi, chấm dứt quyền, nghĩa vụ, nhưng do mục đích và nội dung của giao dịch nội gián vi phạm điều cấm của pháp luật nên giao dịch nội gián bị xem là giao dịch bất hợp pháp Và để biết được lý do tại sao giao dịch nội gián bị cấm ở nhiều quốc gia thì trước hết chúng ta cần tìm hiểu bản chất của hành vi giao dịch nội gián thông qua các định nghĩa sau đây:

Thứ nhất, theo định nghĩa thông thường, giao dịch nội gián là giao dịch một

loại chứng khoán nào đó dựa trên thông tin bất đối xứng giữa người nội bộ và nhà đầu tư khác khi người nội bộ có thông tin nhưng thông tin đó chưa được phản ánh trong giá chứng khoán được giao dịch.3 Để hiểu được định nghĩa này, cần lý giải được thế nào là “thông tin bất đối xứng” và thế nào là “thông tin chưa được phản ánh trong giá chứng khoán được giao dịch” thông qua các lý thuyết kinh tế học được áp dụng trong phân tích đầu tư chứng khoán

Một trong những lý thuyết mà nhà đầu tư thường sử dụng đó là lý thuyết Thị trường hiệu quả (Efficient market theory)4 cho rằng: Thị trường hiệu quả là thị

trường trong đó giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ, tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị trường Việc giá tăng hay giảm là do thị trường phản ứng đối với các thông tin mới, mà thông tin mới thì không thể dự báo được, do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ.5 Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì những thông tin mới về công ty đại chúng hay quỹ đại chúng khi được công bố sẽ ảnh hưởng đến tâm lý hành vi của các chủ thể tham gia thị trường, đến quy luật cung – cầu chứng khoán trên thị trường Như vậy, chúng ta cũng hiểu được là những thông tin mới này khi chưa được công bố hoặc phổ biến rộng rãi tức là nó chưa được phản ánh vào giá chứng khoán được giao dịch

Từ lý thuyết trên cho thấy việc sở hữu thông tin nhanh, chính xác sẽ là một lợi thế rất lớn khi tham gia đầu tư trên TTCK Tuy nhiên, trong thực tế không phải ai tham gia TTCK cũng có cơ hội được sở hữu một lượng thông tin như nhau cả về số lượng lẫn chất lượng Đây được gọi là hiện tượng bất đối xứng thông tin trên TTCK Bất đối xứng thông tin6 trên TTCK xảy ra khi một hoặc một nhóm nhà đầu tư sở hữu

5

Có ba phiên bản của "lý thuyết thị trường hiệu quả": dạng yếu (weak form), dạng bán-mạnh (semi-strong form) và dạng mạnh (strong form) Phiên bản weak form của lý thuyết này cho rằng: giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin đã công bố trong quá khứ (nghĩa là dựa vào thông tin trong quá khứ thì nhà đầu tư không thắng được thị trường) Phiên bản dạng semi-strong form của lý thuyết cho rằng: giá chứng khoán đã chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin vừa công bố xong Nhà đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ cũng như thông tin vừa được công bố để có thể mua rẻ - bán đắt chứng khoán,

vì ngay khi thông tin được công bố, giá chứng khoán đã thay đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố Dạng strong form của lý thuyết này khẳng định mạnh mẽ hơn nữa về tính hiệu quả của thị trường tài chính, rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng như các thông tin nội bộ (insider information) Cơ sở đứng sau lý thuyết này là: nếu có thông tin nội bộ, những người biết thông tin nội

bộ sẽ mua bán ngay chứng khoán để thu lợi nhuận, và như vậy giá chứng khoán sẽ thay đổi đến khi nào những người này không còn kiếm lời được nữa

6

Lý thuyết thông tin bất đối xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 Theo các nhà kinh tế học, bất đối xứng thông tin có thể xảy ra khi các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên dẫn tới trả giá thấp hơn giá trị thực của hàng hóa Hậu quả là người bán không còn động lực để sản xuất hàng hóa có giá trị và có xu hướng cung cấp những sản phẩm có chất lượng thấp hơn chất lượng trung bình trên thị trường Sau cùng, bất đối xứng thông tin thậm chí còn có thể dẫn đến tình trạng trên thị trường chỉ còn lại những sản phẩm có chất lượng kém, hàng hóa tốt bị loại bỏ dẫn đến sự lựa chọn bất lợi (adverse selection) cho cả hai bên Bất đối xứng thông tin

thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin hơn so với công chúng đầu tư về một công ty đại chúng nào đó; hoặc khi những người quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn

so với cộng đồng nhà đầu tư Vì vậy có thể dẫn tới hiện tượng che đậy các thông tin bất lợi, thổi phồng các thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối với các nhóm nhà đầu tư khác nhau Điều này sẽ bóp méo quyết định tham gia thị trường của các chủ thể kinh tế (nhà đầu tư và các doanh nghiệp), thậm chí có thể dẫn đến thất bại thị trường bởi việc sử dụng thông tin nội bộ để giao dịch chứng khoán, tạo cung cầu ảo trong một thời gian dài với nhiều loại chứng khoán có thể khiến thị trường tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ. 7

Như vậy, trường hợp một nhà đầu tư biết được thông tin về công ty đại chúng hay quỹ đại chúng chưa được công bố mà thông tin này một khi công bố ra nó sẽ làm tăng hoặc giảm giá chứng khoán của công ty đại chúng hay quỹ đại chúng, sau đó nhà đầu tư này lại sử dụng thông tin có được để thực hiện giao dịch chứng khoán, thì

rõ ràng người đó đã giao dịch chứng khoán để thu lời dựa trên lợi thế của thông tin bất đối xứng và đây là hành vi giao dịch nội gián

Thứ hai, giáo trình Luật Chứng khoán của trường Đại học Luật Hà Nội xác định: “Giao dịch nội gián, được hiểu là hành vi lợi dụng công việc hoặc lợi thế tiếp nhận thông tin để trực tiếp hoặc gián tiếp thực hiện hoạt động mua bán chứng khoán với mục đích trục lợi” 8 Nếu như định nghĩa thứ nhất nhấn mạnh tính bất cân xứng

thông tin giữa các nhà đầu tư trên TTCK khi thông tin chưa được phản ánh trong giá chứng khoán thì định nghĩa thứ hai này lại nhấn mạnh bản chất và mục đích xấu xa của hành vi giao dịch nội gián Chẳng hạn như định nghĩa đề cập đến hành vi “lợi dụng công việc hoặc lợi thế” có thể hiểu là một nhà đầu tư dựa vào điều kiện thuận lợi phát sinh từ vị trí công tác hoặc ưu thế phát sinh từ địa vị xã hội, khả năng tài chính của mình để nắm giữ được thông tin và sử dụng thông tin nhằm mưu lợi riêng,

còn gây ra hiện tượng tâm lý ỉ lại/ rủi ro đạo đức (moral hazard) và độc quyền về thông tin (information monopoly)

điều này làm ảnh hưởng đến quyền được tiếp cận thông tin một cách bình đẳng của các nhà đầu tư khác Và mục đích trục lợi của nhà đầu tư thực hiện hành vi mua bán chứng khoán có sử dụng thông tin như kể trên đã thể hiện rõ bản chất xấu của nó vì

rõ ràng các nhà đầu tư khác không có thông tin sẽ phải gánh chịu thiệt hại là khoản lời hoặc lỗ mà nhà đầu tư kia thu được hoặc tránh được Bên cạnh đó, định nghĩa này lại không chỉ ra điểm đặc biệt của thông tin được sử dụng trong giao dịch nội gián

Cụ thể, nó chưa bao quát được mấu chốt của vấn đề là thông tin được tiếp nhận trong trường hợp này có phải là thông tin quan trọng chưa được công bố mà nếu công bố thì nó sẽ làm tăng hoặc giảm giá của chứng khoán được giao dịch một cách đáng kể hay không Vì nếu một người lợi dụng công việc hoặc lợi thế để tiếp nhận các thông tin không có tính ảnh hưởng đáng kể tới giá chứng khoán liên quan thì dù họ có sử dụng thông tin đó để mua bán chứng khoán thì hành vi giao dịch này của họ cũng không thể tác động nghiêm trọng tới thị trường

Thứ ba, trong tiếng Anh, khi nhắc đến thuật ngữ “Insider Trading” thì hầu hết

các nhà đầu tư thường liên tưởng nó kết hợp với hành vi bất hợp pháp nhưng thực sự thuật ngữ “Insider Trading” bao gồm cả hành vi hợp pháp và bất hợp pháp và chúng được phân định tùy thuộc vào việc người nội bộ thực hiện giao dịch như thế nào

- Giao dịch nội bộ (legal insider trading): Người nội bộ dùng kiến thức, kỹ

năng và kinh nghiệm của chính họ để thực hiện giao dịch

Ví dụ: Một giám đốc điều hành không sử dụng thông tin nội bộ trong khi mua cổ phiếu của công ty tại Hoa Kỳ mà ông ta đang quản lý và giao dịch này được báo cáo với Ủy ban Chứng khoán và Thị trường trong đúng thời hạn luật định

Trong thực tế, có hàng ngàn báo cáo giao dịch nội bộ mỗi ngày Người nội bộ giao dịch dựa trên các thông tin tài liệu đã công bố cho công chúng, họ dùng kiến thức và kinh nghiệm cũng như căn cứ vào chiến lược đầu tư của chính mình để ra quyết định giao dịch Như vậy ở đây sẽ không xuất hiện việc lạm dụng lợi thế thông tin chưa công khai để giao dịch nhằm thu lợi bất chính và gây thiệt hại cho các nhà đầu tư khác Luật pháp của các nước đều quy định về việc những người nội bộ này phải báo cáo lên cơ quan quản lý có thẩm quyền đối với các giao dịch liên quan đến chứng khoán của công ty do họ thực hiện

- Giao dịch nội gián (illegal insider trading): Người nội bộ sử dụng ưu thế

thông tin mình có được nhưng thị trường chưa có để thực hiện giao dịch

Ví dụ: Một luật sư đại diện cho Giám đốc điều hành của một công ty biết được trong một cuộc họp bí mật là Giám đốc điều hành đó sẽ bị truy tố về những gian lận trong công ty trong vài ngày tới Luật sư này bán trước đi toàn bộ số cổ phần mình

sở hữu trong công ty bởi vì ông biết rằng giá cổ phiếu công ty sẽ đi xuống khi tin tức

về việc truy tố giám đốc được công bố

Như vậy, giao dịch nội gián có thể hiểu là việc một người vi phạm một nghĩa vụ tín thác của người này để tiến hành mua hoặc bán một loại chứng khoán trong khi họ

sở hữu các tài liệu thông tin chưa được công bố về công ty phát hành hoặc về bất cứ vấn đề thực tế nào có khả năng ảnh hưởng tới giá của loại chứng khoán đó Trong định nghĩa này, “thông tin có khả năng ảnh hưởng tới giá chứng khoán của công ty nếu được công bố” là thông tin được nhà đầu tư hiểu biết coi là quan trọng để ra quyết định đầu tư Còn nghĩa vụ tín thác nảy sinh trong một số trường hợp như: Bất

cứ khi nào một người đồng ý bảo mật thông tin; hoặc bất cứ khi nào người truyền đạt thông tin và người nhận thông tin có thói quen chia sẻ các bí mật, như vậy là người nhận thông tin biết hoặc đáng lẽ phải biết rằng người này truyền đạt thông tin quan trọng chưa được công bố, mà bên truyền đạt tin rằng người nhận thông tin sẽ bảo mật thông tin;… Và khi người có nghĩa vụ tín thác thực hiện hành vi tiết lộ thông tin cần bảo mật hoặc tự mình sử dụng thông tin này để giao dịch chứng khoán nhằm thu lợi cho bản thân thì anh ta bị coi là đã vi phạm nghĩa vụ tín thác Các vi phạm quy định pháp luật về chống giao dịch nội gián cũng có thể bao gồm hành vi tiết lộ các thông tin có tính chất đã đề cập ở trên, hành vi giao dịch chứng khoán của người được tiết

lộ thông tin và cả hành vi giao dịch chứng khoán của những người chiếm dụng thông tin đó Một người tham gia vào các giao dịch nội gián có thể là người đang làm việc cho các công ty mà anh ta mua cổ phiếu, nhưng có thể anh ta cũng không nhất thiết phải đang là nhân viên thuộc công ty đó Điều quan trọng là người thực hiện giao dịch chứng khoán có sử dụng thông tin nội bộ là vi phạm pháp luật

1.2 Khái quát một số trường phái quan điểm khác nhau về giao dịch nội gián

Mặc dù tới nay, đã có nhiều quốc gia đưa điều khoản chống giao dịch nội gián vào nội luật nhưng hiện tại trên thế giới vẫn còn có hai trường phái quan điểm đối lập của các nhà Tài chính học, Kinh tế học và Luật học về mặt lợi và hại, cũng như các khía cạnh đạo đức và kinh tế của hành vi giao dịch nội gián Những quan điểm

trái chiều này hình thành nên hai trường phái ủng hộ và phản đối đối với việc điều chỉnh giao dịch nội gián

1.2.1 Trường phái quan điểm ủng hộ giao dịch nội gián

Trường phái ủng hộ giao dịch nội gián đưa ra các lập luận bảo vệ quan điểm của mình như sau:

Thứ nhất, họ cho rằng giao dịch nội gián chỉ đơn giản là tận dụng lợi thế thông tin để giao dịch đúng lúc nhằm định hướng cho giá cổ phiếu di chuyển theo chiều hướng đúng đắn nhanh chóng hơn là các cách thức khác, vì vậy nó không những vô hại mà còn đem lại hiệu quả cho thị trường.9 Nhưng thực tế, quan điểm này đã bỏ qua hệ quả kinh tế nghiêm trọng mà giao dịch nội gián có thể gây ra

Thứ hai, giao dịch nội gián không gây bất kỳ tổn thương đáng kể cho các nhà đầu tư dài hạn và làm tăng hiệu quả kinh tế Hiệu quả được thúc đẩy bởi việc tạo điều kiện cho các thông tin nội bộ nhanh chóng được phản ánh trong giá chứng khoán làm cho giá chứng khoán chuẩn xác hơn vì đã thể hiện được cả những thông tin quan trọng của công ty chưa được công bố và nó cũng giúp tiết kiệm chi phí công

bố thông tin cho tổ chức phát hành.10 Quan điểm này được thiết lập dựa trên giả thuyết thị trường hiệu quả, trong đó khẳng định rằng tất cả các thông tin sẵn có về các chứng khoán được giao dịch trên TTCK được phản ánh trong giá thị trường với một tốc độ giao dịch mà ngay cả các nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng không thể thu được lợi nhuận từ giao dịch trên bất kỳ thông tin mới có sẵn nào Mặc dù lập luận này có vẻ hợp lý nhưng bị phủ nhận vì đã bóp méo nhân tố kích thích việc công bố thông tin kịp thời và khiến việc phát hiện giao dịch nội gián trở nên đắt đỏ, hơn nữa lợi ích từ giao dịch nội gián (nếu có) so với lợi ích từ việc công bố thông tin cũng là rất nhỏ

9

Meulbroek, L (1992), “An empirical analysis of illegal insider trading”, Journal of Finance, Vol 47(5), pp

1661–99; Cornell, B., and E Surri (1992), “The reaction of investors and stock prices to insider trading”,

Journal of Finance, Vol 47(3), pp 1031–59; Chakravarty, S., and J J McConnell (1997), “An analysis of

prices, bid/ask spreads, and bid and ask depths surrounding Ivan Boesky’s illegal trading in Carnation Stock”,

Financial Management, Vol 26, pp 18–34

10

Manne, H G (1966), “Insider trading and the stock market”, New York, Free Press; Rubenstein, S (2002),

“The regulation and prosecution of insider trading in Australia: Towards civil penalty sanctions for insider

trading”, Company and Securities Law Journal, Vol 20(2), pp 89–113

Thứ ba, giao dịch nội gián được xem là hình thức bù đắp lương bổng cho cán

bộ quản lý của công ty Nếu cán bộ quản lý của công ty được phép giao dịch dựa trên các thông tin nội bộ thì công ty sẽ chịu ít áp lực về việc phải trả lương cao cho họ Việc thanh toán tiền lương nhỏ hơn như thế này sẽ tiết kiệm chi phí cho công ty và mang lại lợi ích cho cổ đông.11 Nhưng trên thực tế, không phải tất cả người nội bộ đều là cán bộ quản lý công ty Một số người nội bộ có thể là khách hàng hoặc đối tác của công ty Và việc cho phép người nội bộ không phải là cán bộ quản lý công ty giao dịch dựa trên thông tin nội bộ như vậy có thể gây thiệt hại cho công ty trong một số trường hợp

1.2.2 Trường phái quan điểm phản đối giao dịch nội gián

Trường phái phản đối giao dịch nội gián đưa ra các lập luận bảo vệ quan điểm của mình như sau:

Thứ nhất, giao dịch nội gián làm tổn thương các nhà đầu tư vì việc giao dịch dựa trên sự bất đối xứng thông tin giữa người nội bộ và các nhà đầu tư khác là gian lận, không công bằng, do vậy, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư Nhưng cũng có quan điểm cho rằng lập luận này là không đúng trong một TTCK bất kỳ bởi vì không có

cơ sở xác định mối quan hệ nhân quả giữa quyết định đầu tư của nhà đầu tư và quyết định mua hoặc bán chứng khoán của người nội bộ, hai bên không hề biết nhau mà tất

cả giao dịch đều thực hiện thông qua TTCK, hơn nữa mỗi bên lại có chiến thuật đầu

tư riêng. 12

Thứ hai, giao dịch nội gián gây tổn hại danh tiếng của công ty cổ phần Vì khi một công ty cổ phần bị phát hiện có giao dịch nội gián thì các nhà đầu tư sẽ cảnh giác với công ty cổ phần đó do họ cho rằng năng lực quản lý nội bộ của công ty yếu kém và như vậy công ty đã gián tiếp bị mất uy tín về mặt quản trị công ty.13

Thứ ba, giao dịch nội gián làm giảm tính thanh khoản của thị trường Khi người nội bộ sử dụng lợi thế thông tin nội bộ để giao dịch chứng khoán của công ty mình thì anh ta có thể mua ở mức giá thấp hay bán ở mức giá cao hơn thị giá (giá trị thực

của chứng khoán) để thu về lợi nhuận Khoản chênh lệch giữa giá mua hay giá bán của người nội bộ và thị giá của chứng khoán chính là khoản tiền lãi mà người nội bộ nhận được do có thông tin tốt hơn và nó chính là chi phí giao dịch mà các nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ phải gánh chịu Khi sự bất đối xứng thông tin này càng cao thì nhà đầu tư không có thông tin nội bộ sẽ càng có xu hướng tránh xa giao dịch chứng khoán của công ty đó và vì vậy sẽ khiến tính thanh khoản của TTCK bị suy giảm.14Nhưng trên thực tế, các nhà đầu tư không có thông tin nội bộ vẫn tiến hành giao dịch bởi họ cho rằng TTCK luôn có sự bất đối xứng thông tin và việc giao dịch của họ không hề bị cản trở bởi những người nội bộ biết trước thông tin cũng như các quyết định mua bán chứng khoán của họ độc lập với các quyết định giao dịch của người nội bộ.15 Ngoài ra, trên TTCK luôn có một số nhà đầu tư có được lợi thế thông tin về chứng khoán nhiều hơn những nhà đầu tư khác, đó là người môi giới chứng khoán và trường hợp này cũng sẽ gây ra hậu quả tương tự như người nội bộ sử dụng thông tin nội bộ để giao dịch, và việc cấm giao dịch nội gián không thể loại bỏ hiện tượng này

Do đó, việc cấm giao dịch nội gián chỉ đơn giản là tái phân phối (chứ không làm giảm đi) lợi nhuận thu được từ việc giao dịch với thông tin nội bộ của người nội bộ đến cho các chuyên gia thị trường và nhà đầu tư và nó cũng không làm giảm chi phí giao dịch.16

1.2.3 Quan điểm của các tổ chức quốc tế về giao dịch nội gián

1.2.3.1 Quan điểm của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) về giao dịch nội gián

Hiện nay có rất nhiều tổ chức quốc tế, trong đó có Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD), đã đưa ra các khuyến nghị tái cấu trúc nền kinh tế cho các nền kinh

tế chuyển đổi khác nhau OECD đã đổ rất nhiều nguồn lực vào việc nghiên cứu tái cấu trúc nền kinh tế thông qua việc tổ chức các cuộc tọa đàm, hội thảo, xuất bản các sản phẩm nghiên cứu như Các nguyên tắc về quản trị doanh nghiệp, Sách trắng và

14

Georgakopoulos, Nicholas L (1993), “Insider Trading as a Transaction Cost: A Market Microstructure

Justification and Optimization of Insider Trading Regulation”, 26 Connecticut Law Review, pp 1-51

15

Haddock, David D and Macey, Jonathan R (1986b), “A Coasian Model of Insider Trading”, 80

Northwestern University Law Review, pp 1449-1472

16

Haddock, David D and Macey, Jonathan R (1987), “Regulation on Demand: A Private Interest Model, with

an Application to Insider Trading Regulation”, 30 Journal of Law and Economics, pp 311-352

các văn bản khác về chủ đề này OECD đã bắt đầu chương trình phát triển các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp từ thời điểm các nước cùng gánh chịu hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 Trong năm 1999, bộ Nguyên tắc của OECD về Quản trị Doanh nghiệp đã được OECD ban hành và đã được quốc tế công nhận như là một nguồn chính thống để hướng dẫn về quản trị doanh nghiệp Bộ Nguyên tắc này đã trở thành một thành tố quan trọng cấu thành Báo cáo về việc tuân thủ các tiêu chuẩn và quy tắc (ROSC) một dự án được thực hiện bởi Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Ngân hàng Thế giới (WB) Bên cạnh đó, bộ Nguyên tắc này đã được thừa nhận bởi Tổ chức Quốc tế của các Uỷ ban Chứng khoán (IOSCO) và bởi các cơ quan tư nhân bao gồm cả Mạng lưới Quản trị Công ty Quốc tế Vào tháng 1 năm 2004, Nguyên tắc OECD về Quản trị Doanh nghiệp được sửa đổi và trong văn bản sửa đổi này OECD đã phát biểu quan điểm chống giao dịch nội gián Trong phần

1 mục III.B của Nguyên tắc OECD về Quản trị Doanh nghiệp được sửa đổi, đã chỉ

rõ: “Giao dịch nội gián và giao dịch tư lợi lạm dụng nên bị cấm.”17 Phần 2 mục II.B Hướng dẫn chi tiết các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD đã giải thích rằng

việc giao dịch tư lợi lạm dụng xảy ra khi những người có mối quan hệ gần gũi với

công ty, bao gồm cả cổ đông kiểm soát, lợi dụng mối quan hệ đó gây thiệt hại cho công ty và các nhà đầu tư Vì giao dịch nội gián dẫn đến việc thao túng thị trường vốn nên bị luật Chứng khoán, luật Công ty và luật Hình sự ở hầu hết các nước thành viên của OECD cấm Hơn nữa, loại giao dịch này hủy hoại việc quản trị công ty hiệu quả do nó vi phạm nguyên tắc đối xử công bằng với cổ đông.18

Có một số điểm đáng tranh luận về giao dịch nội gián được quy định trong Bộ Nguyên tắc OECD về Quản trị Doanh nghiệp được sửa đổi năm 2004 như sau19:

- Thứ nhất, OECD chủ trương nghiêm cấm tất cả các giao dịch của người nội

bộ (bao gồm cả giao dịch nội gián và giao dịch nội bộ), điều này sẽ dẫn đến việc trừng phạt cả những người giao dịch nội bộ, trong khi họ chỉ đơn thuần thực hiện quyền bán tài sản của họ hoặc mua tài sản mới với thông tin mà đã được mua lại một cách chính đáng, họ không vi phạm bất kỳ quyền hoặc vi phạm bất kỳ nghĩa vụ tín

thác nào Nếu nghiêm cấm như vậy cũng sẽ khiến cho thị trường vốn hoạt động kém hiệu quả, gây thiệt hại cho đại đa số nhà đầu tư

- Thứ hai, quan điểm cho rằng giao dịch nội gián dẫn đến việc thao túng thị trường vốn là không hoàn toàn đúng vì rất khó để chứng minh rằng thị trường bị thao túng là hệ quả của hành vi giao dịch nội gián khi chỉ có vài cổ phiếu được giao dịch Thêm vào đó, cũng không dễ để coi trường hợp không bán một khối lượng lớn cổ phiếu khi giá dự kiến sẽ đi lên sẽ dẫn đến kết quả thao túng thị trường

- Thứ ba, thật khó để hiểu tại sao cổ đông lại bị đối xử bất công nếu một người nội bộ mua cổ phiếu khi giá dự kiến sẽ tăng lên Việc mua cổ phiếu của một người nội bộ sẽ giúp cho giá cổ phiếu tăng sớm hơn và việc tăng giá cổ phiếu như vậy cũng mang lại lợi ích cho các cổ đông Còn nếu người nội bộ bán cổ phiếu và giá cổ phiếu

sẽ giảm thì cũng không thể chứng minh rõ ràng rằng quyết định bán cổ phiếu của người nội bộ gây ra tình trạng đối xử không công bằng đối với các cổ đông Việc bán

cổ phiếu sẽ dẫn đến kết quả đối xử không công bằng như đề cập ở trên chỉ khi người nội bộ có nghĩa vụ công bố thông tin với các cổ đông về việc giá cổ phiếu sẽ tăng hoặc giảm trước khi đặt lệnh bán hoặc mua mà họ không thực hiện

OECD đã xuất bản một số Sách trắng về quản trị doanh nghiệp nhằm cung cấp các hướng dẫn cho quá trình tái cấu trúc của các nước đang phát triển ở các vùng khác nhau trên thế giới Trong Sách trắng của OECD về Quản trị Doanh nghiệp ở Đông Nam châu Âu (2003) có đề cập đến việc chống giao dịch nội gián tại Đoạn 111

Chương 1 như sau: "Giao dịch nội gián nên bị cấm bởi luật pháp hoặc quy chế về chứng khoán và việc giám sát và thực thi đối với hành vi lạm dụng này nên được tiến hành tăng cường."20 Tại đoạn 121, 122 và 123 Mục I/II trong Sách trắng OECD về

Quản trị doanh nghiệp ở châu Á (2003) thừa nhận rằng: “Đối với các giao dịch tư lợi/ các giao dịch của bên liên quan mà được tiết lộ thông tin một cách hợp thức từ một người nội bộ thì điều quan trọng là phải nhớ rằng không phải tất cả các giao dịch tư lợi/ các giao dịch của bên liên quan này đều bị quy là hành vi lạm dụng, và rằng một số trường hợp là không thể tránh khỏi như: các thỏa thuận dàn xếp khoản đền bù cho ban quản trị Một giao dịch giữa công ty và người nội bộ của công ty chỉ được coi là lạm dụng khi mức giá đó là bất công đối với công ty bằng cách tham

20

OECD (2003), White Paper on Corporate Governance in South Eastern Europe, 2003, pp 20

chiếu với mức giá mà các công ty sẽ được nhận được từ một giao dịch với một bên không liên quan tại thời điểm không quen biết nhau.”21 Trong hai cuốn Sách trắng này, tuy OECD tiếp cận vấn đề chống giao dịch nội gián theo các cách khác nhau nhưng đều khuyến nghị cấm tất cả giao dịch của người nội bộ (bao gồm cả giao dịch nội gián và giao dịch nội bộ) và tăng cường củng cố việc giám sát cũng như cưỡng chế thi hành pháp luật chống giao dịch nội gián

Mặt khác, thuật ngữ “insider trading” được OECD sử dụng trong các văn bản khuyến nghị của mình không phân biệt rõ trường hợp nào là giao dịch nội gián (illegal insider trading) còn trường hợp nào là giao dịch nội bộ (legal insider trading),

do đó đã dẫn tới một số bất cập Nếu hiểu “insider trading” theo nghĩa là khuyến nghị ngăn cấm tất cả các giao dịch bao gồm cả giao dịch nội bộ lẫn giao dịch nội gián như cách trình bày quan điểm của OECD thì dường như là đi quá xa vì khi một lệnh cấm toàn bộ giao dịch kể trên được ban hành thì nó sẽ trì hoãn dòng chuyển động của giá chứng khoán theo chiều hướng đúng gây thiệt hại cho các thị trường vốn Trong trường hợp các thông tin nội bộ đã được mua lại một cách chính đáng 22thì quy định của một số chính phủ về cấm giao dịch nội bộ sẽ ngăn chặn các cá nhân giao dịch dựa trên thông tin đó sẽ là vi phạm quyền sở hữu tài sản của công dân.23Trên thực tế, không phải tất cả các giao dịch của người nội bộ đều là bất hợp pháp bởi vì luật pháp ở một số quốc gia cho phép hành vi giao dịch nội bộ này diễn ra miễn là nó phải thỏa mãn các quy định về công bố thông tin và phải thuộc các trường hợp luật định.24 Hơn nữa, không phải tất cả các giao dịch nội gián bị xem là lạm dụng, thậm chí theo tiêu chuẩn của OECD.25

21

OECD (2003), White Paper on Corporate Governance in Asia, 2003, pp 27

22

Ví dụ: Hoạt động "thăm dò thị trường" bao gồm việc truyền đạt thông tin trước khi công bố về một giao dịch

để đánh giá sự quan tâm của các nhà đầu tư tiềm năng đối với một giao dịch có thể diễn ra và các điều kiện có liên quan như: thông tin về quy mô hoặc việc định giá giao dịch, được tiết lộ cho một hoặc nhiều nhà đầu tư tiềm năng bởi một tổ chức phát hành hoặc một bên thứ ba là đại diện cho tổ chức phát hành,…

1.2.3.2 Quan điểm của Ngân hàng Thế giới (WB) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) về giao dịch nội gián

WB và IMF cùng thực hiện một dự án hợp tác phát hành báo cáo tuân thủ các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp của OECD, được gọi là Báo cáo về việc tuân thủ các tiêu chuẩn và quy tắc (ROSC) Báo cáo của họ kiểm tra so sánh tình hình quy định về quản trị doanh nghiệp ở một số nước theo các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp của OECD Trong các báo cáo này, các kiến nghị đối với từng quốc gia cho

thấy WB & IMF ủng hộ quan điểm chống giao dịch nội gián Cụ thể: Trong báo cáo

về Bulgaria (2002), WB khuyến nghị rằng bên cạnh các chế tài dân sự thì Bulgaria cần đưa thêm chế tài hình sự đối với giao dịch nội gián khi mà thị trường trở nên sôi động hơn.26 Trong báo cáo về Cộng hòa Slovak (2003), mặc dù giao dịch nội gián tại Cộng hòa Slovak được coi là bất hợp pháp nhưng không có chương trình thực thi hoặc giám sát để ngăn chặn hoặc phát hiện ra nó, vì vậy WB khuyến nghị rằng nên thiết lập cơ quan thực thi pháp luật.27

1.3 Xu hướng điều chỉnh giao dịch nội gián trong pháp luật hiện hành của một số nước

Hiện nay, hai trường phái ủng hộ và phản đối đối với giao dịch nội gián vẫn còn đang tranh giành ảnh hưởng đối với việc hình thành quan điểm xây dựng pháp luật trên thế giới, thế nên việc tìm hiểu, so sánh các xu hướng điều chỉnh giao dịch

các tài khoản của một bên thứ ba, một cách trực tiếp hoặc gián tiếp, liên quan đến chứng khoán của tổ chức phát hành trong thời gian 30 ngày trước khi công bố báo cáo tài chính tạm thời hay một báo cáo cuối năm mà

tổ chức phát hành có nghĩa vụ thực hiện công khai theo các quy tắc của các sàn giao dịch, nơi mà chứng khoán của tổ chức phát hành được niêm yết

nội gián trong quy định pháp luật hiện hành của một số nước vẫn hết sức mới mẻ và hữu ích

Sau khi TTCK Hoa Kỳ sụp đổ vào năm 1929, Quốc hội Hoa Kỳ đã ban hành Luật Chứng khoán năm 1933 và Luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 nhằm kiểm soát việc lạm dụng thông tin, một trong những nguyên nhân gây nên cuộc khủng hoảng này Có thể nói Hoa Kỳ là quốc gia đầu tiên ban hành pháp luật chống giao dịch nội gián nhưng mầm mống cấm giao dịch nội gián xuất hiện từ đầu thế kỷ 20 thông qua các án lệ: Oliver v Oliver (1903); Strong v Repide (1909) Do bắt nguồn

từ truyền thống Common Law của Anh mà hệ thống pháp luật của Hoa Kỳ chủ yếu dựa vào các phán quyết của tòa án để phát triển các quy định pháp luật cấm giao dịch nội gián Mặc dù pháp luật chống giao dịch nội gián ở Hoa Kỳ vẫn đang tiếp tục phát triển nhưng cho đến nay các tòa án vẫn chưa thống nhất quan điểm trong vấn đề chống giao dịch nội gián

Trước năm 1990, nhiều nước không cấm giao dịch nội gián Điển hình như ở Vương quốc Anh và các nước khác thuộc khối EC cho đến năm 1980 pháp luật không cấm giao dịch nội gián Sự sụp đổ của bức tường Berlin và sự phát triển của nền kinh tế thị trường ở các nước xã hội chủ nghĩa ở Đông Âu đã dẫn tới việc hình thành các TTCK và giao dịch nội gián trở thành một trong những vấn đề hết sức đáng quan ngại cho việc ổn định TTCK của các quốc gia Kết quả là thế giới đã tiến hóa từ tình huống mà vào đầu những năm 1990, phần lớn các nước có TTCK không cấm giao dịch nội gián, đến một tình huống đa số các nước có TTCK đều cấm giao dịch nội gián vào năm 2000.28 Và đến năm 2002, đã có tới có 2/3 số quốc gia trên thế giới ban hành quy định pháp luật cấm giao dịch nội gián Như vậy, bất kể việc tồn tại hai trường phái quan điểm trái ngược nhau về giao dịch nội gián, xu hướng các quốc gia ngày càng nhận thức được tác hại của giao dịch nội gián gia tăng và vì thế trường phái phủ nhận giao dịch nội gián hiện đang thắng thế

TIỂU KẾT CHƯƠNG 1

Việc phân tích khái quát các khái niệm khác nhau về giao dịch nội gián đã giúp cho tác giả nắm được những kiến thức nền tảng về các yếu tố cấu thành nên một định nghĩa giao dịch nội gián hoàn chỉnh Bên cạnh đó, cũng trong chương 1 này, thông qua quá trình tìm hiểu trường phái quan điểm ủng hộ và phản đối giao dịch nội gián của các nhà khoa học và các tổ chức quốc tế, đồng thời xác định được xu hướng điều chỉnh giao dịch nội gián trong pháp luật hiện hành của một số nước, tác giả đã thu được các nguồn tư liệu, ý tưởng quý giá để kế thừa, phát triển, phục vụ cho việc hoàn thành luận văn của mình

Chương 2 CÁC QUY ĐỊNH CHỐNG GIAO DỊCH NỘI GIÁN TRONG PHÁP

LUẬT MỘT SỐ NƯỚC/ KHU VỰC VÀ VIỆT NAM

2.1 Quy định chống giao dịch nội gián của Hoa Kỳ

Trên hầu hết các TTCK, giao dịch nội gián là vi phạm pháp luật chứng khoán phổ biến nhất Việc các nhà luật học chọn nghiên cứu pháp luật chống giao dịch nội gián của Hoa Kỳ không phải để cổ súy cho địa phương chủ nghĩa mà vì cho đến nay Hoa Kỳ vẫn giữ được vị trí thị trường vốn lớn nhất thế giới và là nước đầu tiên cấm giao dịch nội gián đồng thời các lệnh cấm này cũng được thi hành một cách tích cực

và triệt để nhất

Do từng là thuộc địa của vương quốc Anh, hệ thống pháp luật của Hoa Kỳ có cội nguồn từ hệ thống pháp luật Anh và thuộc truyền thống Common Law nên cũng thừa nhận án lệ, vì vậy các tòa án ở Hoa Kỳ đã có quyền phát triển và giải thích các luật lệ điều chỉnh hành vi giao dịch nội gián Trong nhiều năm, tòa án đã dựa vào và phát triển hai nguyên tắc chính đó là "Quy tắc Đa số” (Majority Rule) và “Quy tắc Thiểu số” (Minority Rule)29 là hai nguyên tắc chính về cách giải thích luật và phán

29

Các tòa án tiểu bang đã phát triển các quy tắc của Common Law khác nhau để điều tiết giao dịch chứng khoán của người nội bộ trong công ty Hầu hết các tòa án tiểu bang đã chấp nhận "nguyên tắc đa số" (Majority Rule), trong đó bác bỏ một nghĩa vụ mẫn cán (affirmative duty) của các cán bộ và giám đốc của công ty đối với việc tiết lộ những thông tin đặc biệt mà họ có thể đã có được trong quá trình thực thi trách nhiệm tại công

ty Dựa trên lý thuyết gian lận thực tế, nguyên tắc đa số đã ngăn ngừa hành vi xuyên tạc thông tin thực tế hoặc che giấu thông tin thật để mua hoặc bán chứng khoán Nói cách khác, "một bên am hiểu thông tin có thể mua hay bán cho một bên không biết gì, trừ khi họ có nghĩa vụ phải tiết lộ thông tin không công khai đó" Trong khi đó, không phải lúc nào các trường hợp phát sinh nghĩa vụ tiết lộ cũng luôn luôn là rõ ràng Có thể thấy nghĩa vụ tiết lộ phát sinh rõ ràng nhất là trong trường hợp giữa người được ủy thác và người thụ hưởng Theo Common Law, giám đốc công ty có nghĩa vụ tín thác đối với công ty, nhưng họ không có nghĩa vụ đó đối với các cổ đông Ngoài ra, một vài tiểu bang đã thừa nhận “quy tắc thiểu số" (Minority Rule), trong đó quy định nghĩa vụ tiết lộ thông tin quan trọng được nắm giữ bởi các cán bộ của công ty cho các cổ đông trước khi họ tiến hành giao dịch chứng khoán với các cổ đông đó Quy tắc thiểu số này được phát triển đồng thời với quy tắc đa số và nó dựa trên nhận thức rằng một người nội bộ đã cư xử thiếu đạo đức hay không công bằng khi không tiết lộ với đối tác về thông tin quan trọng mà họ nắm giữ trước khi giao dịch chứng khoán liên quan Tòa án tiểu bang đã chấp nhận quy tắc thiểu số vì họ nhận thấy một mối quan hệ tín thác giữa cán bộ công ty

và cổ đông đã được biểu thị bằng việc cho phép cán bộ này tiến cận thông tin của công ty để thực thi nhiệm

vụ

quyết mà tòa án đã dựa vào để thiết lập, phát triển tinh thần chung cho các án lệ về giao dịch nội gián trong nhiều năm.30 Trước sự sụp đổ thị trường tài chính năm 1929, pháp luật về chống giao dịch nội gián đã phát triển một cách chậm chạp thông qua các án lệ Oliver v Oliver (1903), Stewart v Harris (1904) và Strong v Repide (1909). 31 Tuy nhiên, do tác động từ những dư chấn khủng hoảng tài chính năm 1929, Quốc hội Hoa Kỳ đã buộc phải ban hành Luật Chứng khoán năm 1933 và Luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 nhằm kiểm soát tình trạng lạm dụng thông tin, một trong những nguyên nhân chủ yếu làm sụp đổ cho TTCK, góp phần minh bạch hóa thị trường để giành lại niềm tin của các nhà đầu tư Giao dịch nội gián được điều chỉnh trực tiếp thông qua Điều 16b và Điều 10b của Luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934, Quy tắc 10b-5 do Ủy ban Chứng Khoán và Thị trường Hoa Kỳ (SEC) ban hành Sau khi thực hiện Luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934, các tòa án tiếp tục bất đồng quan điểm về định nghĩa của "người nội bộ" (insider) và "người ngoài" (outsider) khi xét xử các vụ án giao dịch nội gián, vì vậy SEC đã buộc phải xem xét lại Quy tắc 10b-5 và bổ sung hai quy định mới: Quy tắc 10b-5(1) và 10b-5(2)

Luật Chứng khoán năm 1933 yêu cầu các nhà đầu tư phải được cung cấp thông tin tài chính có liên quan đến chứng khoán được chào bán công khai và ngăn chặn hành vi lừa dối, xuyên tạc, gian lận trong giao dịch chứng khoán Để thực thi những quy định này, SEC yêu cầu các công ty phải đăng ký cổ phiếu và các loại chứng khoán mà họ chào bán cho công chúng, đồng thời các công ty này phải định

kỳ công bố các báo cáo tài chính và bản thuyết minh báo cáo tài chính đã có xác nhận của kiểm toán viên độc lập để giúp các nhà đầu tư dễ tiếp cận thông tin về hoạt động kinh doanh của công ty trước khi quyết định giao dịch chứng khoán Tuy nhiên các cuộc suy thoái kinh tế của Hoa Kỳ mang tính chu kỳ liên tiếp xảy ra kéo theo hàng loạt vụ bê bối tài chính và phá sản của các công ty đa quốc gia, các ngân hàng thương mại đã báo động cho nguy cơ tụt hậu của TTCK Hoa Kỳ Để đối phó với sự mất niềm tin vào thị trường của các nhà đầu tư, Tổng thống George W Bush đã phê

30

Paula J Dalley (1998), “From Horse Trading to Insider Trading: The Historical Antecedents of the Insider

Trading Debate”, 39 Wm & Mary L Rev 1289, pp 1298 – 1306

31

Insider Trading by Congress (2013), “History of Insider Trading, 1611-2012, with an Emphasis on

Congressional Insider Trading”, insidertrading.procon.org, truy cập ngày 10/04/2015 tại địa chỉ:

http://insidertrading.procon.org/view.resource.php?resourceID=002391

chuẩn Luật Sarbanes-Oxley ngày 30/7/2002 Luật Sarbanes-Oxley 2002 được thiết

kế mở rộng về nghĩa vụ và hình phạt áp dụng đối với hành vi vi phạm pháp luật về lập báo cáo tài chính và công bố thông tin tài chính của Hội đồng Quản trị, giám đốc điều hành, giám đốc, kiểm toán viên, luật sư, và các nhà phân tích chứng khoán nhằm đảm bảo độ tin cậy cho các báo cáo công khai thông tin tài chính và củng cố niềm tin trong thị trường vốn của Mỹ

Mặc dù quy định chống giao dịch nội gián hiện tại về mặt kỹ thuật được luận

ra từ Luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 và các quy tắc quản lý chứng khoán cấp liên bang do SEC ban hành nhưng việc cấm giao dịch nội gián trong thực tế lại phát triển thông qua một loạt các quyết định tư pháp với một quy trình xét xử chặt chẽ của tòa án Nghĩa là các quy định của pháp luật thành văn chỉ đề ra các nguyên tắc chung

về chống giao dịch nội gián dựa trên các học thuyết và hoàn cảnh đặc thù của kinh tế

- xã hội Hoa Kỳ còn các án lệ đi vào chi tiết để giải quyết vụ việc thực tế

2.1.1 Khái niệm giao dịch nội gián theo pháp luật Hoa Kỳ

Khái niệm giao dịch nội gián được ghi nhận tại Mục 78j Chương 2B Quyển

15 của Bộ luật của Hoa Kỳ (United States Code) như sau: “Giao dịch nội gián diễn

ra bất cứ khi nào một cá nhân/ tổ chức thực hiện giao dịch bất kỳ loại chứng khoán nào trên cơ sở thông tin quan trọng chưa công bố mà có được do vi phạm nghĩa vụ tín thác hoặc nghĩa vụ giữ bí mật.” 32 Để phân tích các quy định chống giao dịch nội gián của Hoa Kỳ, trước tiên, cần làm rõ các thuật ngữ và cụm từ trong định nghĩa này như sau:

- Tại Đoạn 1 Tiết a Mục 77b Phụ Chương I Chương 2A Quyển 15 của Bộ luật của Hoa Kỳ, khái niệm “chứng khoán” (securities33) được quy định theo cách thức liệt kê đó là chứng khoán bao gồm các công cụ, lợi ích khác nhau như cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, đặc quyền mua hoặc bán bất kỳ loại chứng khoán/công cụ hoán đổi/công cụ phái sinh nào

- Cụm từ “trên cơ sở” (on the basis of) được diễn giải với ý nghĩa rằng một người giao dịch chứng khoán trên cơ sở thông tin quan trọng chưa được công bố nếu

người đó nhận thức được thông tin đó là quan trọng và chưa ai biết ở thời điểm người đó thực hiện giao dịch.34

- “Thông tin quan trọng” (material information) được hiểu là thông tin được nhà đầu tư hiểu biết coi là quan trọng để ra quyết định đầu tư Theo quan điểm của các tòa án và SEC thì thông tin quan trọng có thể là thông tin về thu nhập, về mua bán & sáp nhập (M&A), về sản phẩm mới quan trọng của công ty, kế hoạch phát triển mạng lưới khách hàng hay mạng lưới nhà cung cấp mới,…

- “Thông tin chưa được công bố” (nonpublic information) là thông tin chưa được phổ biến rộng rãi tới nhà đầu tư Để phân biệt được đâu là thông tin chưa được công bố thì chúng ta cần nhận biết rõ về các điều kiện để xét xem một thông tin được coi là đã công bố Theo đó, một thông tin được coi là thông tin được công bố khi thông tin đó được phổ biến qua phương tiện thông tin đại chúng hoặc bằng văn bản gửi tới SEC, và cần phải có thời gian đủ để thông tin được lan tỏa và thẩm thấu vào các kênh truyền thông công cộng

- “Người nội bộ” (insider) là cá nhân, tổ chức mà bằng mối quan hệ tín nhiệm với công ty phát hành chứng khoán biết được hoặc tiếp cận được thông tin quan trọng chưa công bố Nói cách khác thì người nội bộ là người có được sự tín nhiệm và tin tưởng của công ty và cổ đông công ty

- “Nghĩa vụ tín thác hoặc bảo mật” (trust & confidential duties) được giải thích tại tiết b Mục 240.10b5-2 Tiểu Phần A Phần 240 Chương II Quyển 17 Bộ quy định của Liên bang (Code of Federal Regulations) đó là một "nghĩa vụ tín thác hoặc bảo mật" nảy sinh trong các trường hợp sau đây, giữa những người khác: 35

(1) Bất cứ khi nào một người đồng ý giữ bí mật thông tin;

(2) Bất cứ khi nào người truyền đạt thông tin quan trọng chưa được công bố

và người tiếp nhận thông tin cho đã từng có lịch sử, ý đồ, hoặc thói quen chia sẻ các

bí mật, mà người nhận thông tin biết hoặc đáng lẽ phải biết rằng người truyền đạt thông tin quan trọng chưa được công bố đó hy vọng rằng người nhận thông tin sẽ bảo mật thông tin đó; hoặc

(3) Bất cứ khi nào một người nhận được hoặc có được thông tin chưa công

bố từ vợ, chồng, cha mẹ, con, anh chị em ruột của người đó; miễn là, bằng bất cứ cách nào, người nhận được hoặc có được các thông tin đó có thể chứng minh rằng mình không có nghĩa vụ tín thác hoặc bảo mật nào đối với các thông tin này, bằng cách chứng minh rằng người đó không biết và cũng không có nghĩa vụ phải biết là người đưa tin đã trông chờ mình bảo mật thông tin, do đã từng chia sẻ thông tin trong quá khứ hoặc có thói quen chia sẻ các bí mật giữa các bên, và bởi vì không có

sự hứa hẹn hoặc sự thỏa thuận không chính thức nào về việc duy trì tính bảo mật của thông tin

2.1.2 Quy định về chống giao dịch nội gián theo pháp luật thành văn

Những quy định pháp luật thành văn được cho là điều chỉnh hành vi giao dịch nội gián gồm:

- Điều 10b, Luật Giao dịch Chứng khoán 1934 quy định cấm “một người sử dụng bất kỳ một phương sách, kế hoạch thao túng, lừa đảo nào để mua/bán chứng khoán, trái với những quy chế hoặc điều lệ mà SEC ban hành” Điều khoản này được

giới học thuật Hoa Kỳ coi là “catch all provision” vì nó không chỉ cấm một mình hành vi giao dịch nội gián mà còn cấm tất các hành vi gian lận trên TTCK.36

- Quy tắc 10b-5 của SEC xem là bất hợp pháp đối với bất cứ ai “mua/bán chứng khoán của bất kỳ tổ chức phát hành nào, trên cơ sở thông tin quan trọng, chưa được công bố về chứng khoán đó hoặc về tổ chức phát hành, với sự vi phạm nghĩa vụ tín thác hoặc bảo mật mà người đó có trực tiếp, gián tiếp hoặc phát sinh đối với tổ chức phát hành chứng khoán hoặc đối với cổ đông của tổ chức phát hành

đó hoặc đối với bất kỳ người nào khác đã cung cấp thông tin quan trọng chưa được công bố đó.”

- Bên cạnh đó, SEC còn ban hành thêm Quy tắc 10b-5(1) và 10b-5(2) để giải quyết ba vấn đề bất cập thực tiễn về: việc tổ chức phát hành lựa chọn cẩn thận thông tin quan trọng chưa công bố để công bố; khi trách nhiệm pháp lý của hành vi giao dịch nội gián phát sinh từ mối quan hệ với việc "sử dụng" (use) hoặc "chiếm hữu một cách có nhận thức" ("knowing possession") đối với thông tin quan trọng chưa công

36

Bài giảng của PGS TS Nguyễn Thị Ánh Vân dùng cho Khóa đào tạo ngắn hạn về Pháp luật chống giao dịch nội gián của một số nước trên thế giới, tháng 11 – 12 năm 2014 tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

bố của người thực hiện giao dịch; và khi các hành vi vi phạm của những người có mối quan hệ huyết thống hay mối quan hệ phi kinh doanh khác có thể làm phát sinh trách nhiệm pháp lý theo lý thuyết lạm dụng thông tin đối với giao dịch nội gián Cụ thể, Quy tắc 10b-5(1) quy định một cá nhân hay tổ chức sẽ bị coi là giao dịch trên cơ

sở thông tin quan trọng chưa công bố nếu nhận thức được điều đó khi giao dịch; và Quy tắc 10b-5(2) quy định về việc nhận diện những tình huống mà trong đó nghĩa vụ tín nhiệm hoặc bảo mật nảy sinh, nếu vi phạm sẽ cấu thành tội “lạm dụng thông tin

bí mật” Các quy tắc mới bổ sung này được thiết kế để thúc đẩy việc tổ chức phát hành công bố một cách đầy đủ và hợp lý các thông tin và để tăng cường thực thi cấm giao dịch nội gián

- Điều 16b của Luật Giao dịch Chứng khoán 1934 quy định cấm đối với những khoản lợi nhuận thu được từ những giao dịch lướt sóng của người nội bộ với các giả định rằng do họ có thể tiếp cận được các thông tin quan trọng của tổ chức phát hành và lợi dụng các thông tin này để giao dịch kiếm lời Khác với Quy tắc 10b-

5, Điều 16b là một quy định dự phòng nhằm ngăn chặn hành vi giao dịch nội gián của ba loại người nội bộ, bao gồm: Giám đốc, cán bộ và những cổ đông sở hữu 10%

cổ phần của một tổ chức phát hành thực hiện việc mua và bán, hoặc bán và mua chứng khoán của tổ chức phát hành đó trong vòng sáu tháng Bất kỳ khoản lợi nhuận nào mà nhóm người nội bộ kể trên thu được từ những giao dịch mua vào và bán ra trong vòng sáu tháng đều phải được trả lại cho tổ chức phát hành đó Trong mọi trường hợp, các giám đốc, nhân viên và cổ đông có liên quan phải công bố với SEC

và cho công chúng về những giao dịch loại này và những khoản lợi tức thuộc quyền

sở hữu của họ trong thời hạn mười ngày kể từ ngày họ được bổ nhiệm hoặc mua, bán

cổ phiếu của công ty mình Luật Sarbanes-Oxley được ban hành năm 2002 đã rút ngắn thời hạn thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin của nhóm người trên xuống còn hai ngày kể từ khi thay đổi quyền sở hữu đối với chứng khoán công ty của nhóm người nói trên

Luật Giao dịch Chứng khoán 1934 thừa nhận 3 loại biện pháp cưỡng chế thi hành pháp luật chống giao dịch nội gián đó là:

- Thứ nhất, các nhà đầu tư bị thiệt hại có thể khởi kiện dân sự người vi phạm và

người có trách nhiệm kiểm soát người vi phạm với cáo buộc cẩu thả và gian lận dân

sự để đòi bồi thường thiệt hại đối với tổn thất đã xảy ra cho mình (Điều 20a)

- Thứ hai, SEC có thể khởi kiện dân sự hoặc hành chính để buộc bị đơn hoàn

lại số lợi nhuận thu được hoặc thiệt hại tránh được, chịu biện pháp phạt tiền dân sự

có thể là một số tiền gấp ba lần so với lợi nhuận thu được hoặc thiệt hại tránh được

mà là kết quả của hành vi vi phạm giao dịch nội gián, và miễn nhiệm người nội bộ khỏi vị trí cán bộ hay giám đốc của công ty đại chúng Ngoài ra, công ty (cũng như các thể nhân hoặc pháp nhân khác là những người được coi là đang có trách nhiệm kiểm soát đối với người vi phạm) có thể bị áp dụng biện pháp phạt tiền dân sự tối đa lên tới 1 triệu USD hoặc một số tiền gấp ba lần so với lợi nhuận thu được hoặc thiệt hại tránh được mà là kết quả của hành vi vi phạm nếu như công ty này đã biết hoặc thiếu thận trọng khi bỏ qua một thực tế rằng người đang được họ quản lý có khả năng tham gia vào các hành vi cấu thành tội giao dịch nội gián đồng thời họ cũng đã không thực hiện các biện pháp thích hợp để ngăn chặn các hành vi vi phạm trước khi chúng xảy ra Đặc biệt, SEC có thể thưởng một khoản tiền cho người đã cung cấp thông tin về vi phạm giao dịch nội gián mà kết quả là hành vi vi phạm đó bị áp dụng biện pháp phạt tiền dân sự (Điều 21a)

- Thứ ba, SEC có thể chuyển vụ việc sang Bộ Tư pháp để điều tra hình sự, và

nếu bị kết tội thì bị đơn là thể nhân có thể bị phạt tiền tới 5 triệu USD hoặc bị phạt tù tới 20 năm hoặc có thể bị áp dụng cả hai hình phạt này; nếu bị đơn là pháp nhân có thể bị áp dụng hình phạt tiền lên tới 25 triệu USD (Điều 32)

Nhà làm luật Hoa Kỳ đã ban hành các biện pháp cưỡng chế thi hành pháp luật chống giao dịch nội gián kể trên để cung cấp cho nhà hành pháp và tư pháp những lựa chọn thay thế thích hợp trong áp dụng pháp luật, đồng thời nó cũng là cơ sở để các nhà đầu tư bảo vệ quyền lợi chính đáng của họ

Tùy theo quy mô và cấp độ nguy hiểm cho xã hội trong thực tế của hành vi giao dịch nội gián mà nó có thể bị áp dụng biện pháp xử phạt hành chính hay hình

sự Cụ thể, những khoản tiền phạt mà SEC được trao quyền áp dụng đối với người vi phạm hoặc đối với người được coi là đang có trách nhiệm kiểm soát đối với người vi phạm được thiết kế theo một tỉ lệ gấp đến ba lần so với lợi ích mà người vi phạm thu được hoặc tránh được khi thực hiện hành vi giao dịch nội gián, chứ không chỉ giới hạn tối đa ở mức tiền cụ thể Đây rõ ràng là một mức tiền phạt rất cao và đủ để người

có ý định thực hiện hành vi giao dịch nội gián phải đắn đo trước khi hành động Quy định phạt tù với mức án tới 20 năm đối với thể nhân mang tính răn đe hiệu quả mạnh

mẽ nhất đối với người đã thực hiện hành vi vi phạm và cả những người mới chỉ có ý định vi phạm

Việc quy định các nhà đầu tư bị thiệt hại gây ra bởi hành vi giao dịch nội gián

có thể khởi kiện dân sự đòi bồi thường không chỉ đối với người thực hiện hành vi vi phạm mà còn đối với người có trách nhiệm kiểm soát người vi phạm đã giúp cho nhà đầu tư tự bảo vệ bản thân một cách toàn diện và nhanh chóng Hơn nữa, những người

có trách nhiệm kiểm soát người vi phạm để tránh sa vào nguy cơ bị khởi kiện từ các nhà đầu tư hoặc từ SEC thì sẽ phải cẩn trọng trong việc bảo mật thông tin nội bộ, kiểm tra và giám sát nhân viên của mình chặt chẽ hơn

Người thực hiện hành vi giao dịch nội gián có thể bị SEC ra quyết định miễn nhiệm khỏi vị trí cán bộ hay giám đốc của công ty đại chúng Nhưng có lẽ điều đáng

sợ nhất đối với những người nội bộ đã vi phạm không phải là bị cách chức, bị phạt tiền hay phạt tù mà là: một khi họ bị kết tội giao dịch nội gián thì cho dù họ đã chấp hành xong hình phạt, họ vẫn phải chịu những áp lực tâm lý từ việc mất đi sự tín nhiệm, cơ hội nghề nghiệp tương lai trong ngành tài chính và phải đối mặt với sự kỳ thị của xã hội

Có thể thấy rằng các biện pháp cưỡng chế này đã tác động bao quát được tất

cả những giá trị như: tiền bạc, danh tiếng và sự tự do đi lại, khiến cho tất cả các chủ thể trong xã hội phải cân nhắc về việc có đáng để đánh đổi chúng với khoản lợi nhuận thu được do giao dịch nội gián Bên cạnh đó, Hoa Kỳ còn có cả một hệ thống các cơ quan chuyên trách quản lý lĩnh vực chứng khoán như SEC với các quy trình thanh tra, điều tra và truy tố tội phạm nghiêm ngặt để đảm bảo thi hành, đưa các quy định pháp luật này thực sự đi vào đời sống

2.1.3 Quy định về chống giao dịch nội gián theo án lệ

Dựa trên những quy định của pháp luật thành văn về chống giao dịch nội gián tại Điều 10b Luật Giao dịch Chứng khoán, các lý thuyết về xác định trách nhiệm phát sinh từ giao dịch nội gián được hình thành Từ lâu Tòa án tối cao Hoa Kỳ đã công nhận hai lý thuyết chung về trách nhiệm pháp lý phát sinh từ giao dịch nội gián, thường được gọi là: lý thuyết cổ điển và lý thuyết lạm dụng thông tin

2.1.3.1 Lý thuyết cổ điển

Lý thuyết cổ điển thường được áp dụng khi một người nội bộ (cán bộ, giám đốc) vi phạm một nghĩa vụ tín thác đối với công ty của mình hoặc đối với một công

ty khác mà người nội bộ có nghĩa vụ này đã giao dịch chứng khoán của các công ty mình trên cơ sở thông tin nội bộ chưa được công bố có được do vị trí công tác của mình trong công ty; và trong trường hợp đó, người nội bộ với nghĩa vụ tín thác (fiduciary duties) sẽ phải công bố thông tin hoặc tránh xa giao dịch.37 Lý thuyết cổ điển bao trùm lên các tình huống đối với hành vi giao dịch chứng khoán liên quan của một Giám đốc điều hành, thành viên Hội đồng Quản trị, hoặc của cán bộ quản lý giao dịch chứng khoán của công ty hoặc của một đối tác tiềm năng được thực hiện trước khi phát hành tin tức liên quan đến một sự kiện quan trọng liên quan đến công

ty hoặc đối tác đó như sự kiện chào mua chứng khoán, sáp nhập, hoặc báo cáo doanh thu.38 Lý thuyết này được minh họa bởi phán quyết của Tòa án Tối cao Hoa Kỳ trong

vụ án Chiarella v United States năm 1980 với tình tiết như sau:

Từ năm 1975 đến 1976, Chiarella làm cho công ty in ấn trong lĩnh vực tài chính Khi công ty này được thuê in thông báo về những cuộc thôn tính sắp tiến hành thì Chiarella được nhận nhiệm vụ sắp chữ cho các bản in đó Dù bản thông báo này không xác định được danh tính của công ty liên quan vì danh tính của các tập đoàn mua lại và công ty mục tiêu đã được che dấu bởi khoảng trống hoặc tên giả nhưng Chiarella đã có thể suy ra tên của các công ty mục tiêu trước ngày in ấn cuối cùng từ các thông tin khác chứa trong các tài liệu này Khi nhận diện được 5 công ty mục tiêu, Chiarella đã đặt 17 lệnh riêng lẻ để mua cổ phiếu của các công ty này mà không công bố thông tin có được trước khi giao dịch, rồi bán ngay số cổ phiếu đó trước khi thông tin được công bố và đã thu lời hơn 30.000 USD trong vòng 14 tháng Tháng 1/1978, Chiarella đã bị truy tố về tội danh giao dịch nội gián với 17 điểm buộc tội do

vi phạm Điều 10b của Luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 và Quy tắc 10b-5 của

SEC Tòa án Sơ thẩm và Phúc thẩm đã xét xử và kết án Chiarella vi phạm Điều 10b

và Quy tắc 10b-5 nhưng Tòa án Tối cao lại hủy án của các tòa cấp dưới Tòa án Tối

cao cho rằng Chiarella không có nghĩa vụ tín thác đối với công ty phát hành và các

cổ đông cho nên không vi phạm Luật Giao dịch Chứng khoán vì vậy không bị kết tội giao dịch nội gián Kết luận này cho thấy Tòa án Tối cao đã phủ nhận nghĩa vụ

37

Chiarella v United States (1980), 445 U.S 222, Supreme Court of United States, No 78-1202, truy cập

ngày 12/04/2015 tại địa chỉ: http://www.ecases.us/scotus/yLn/chiarella-v-united-states/

38

Bradley J Bondi & Steven D Lofchie (2011), “The law of insider trading: legal theories, common defenses,

and best practices for ensuring compliance”, NYU Journal of Law & Business, Vol 8:151, pp.157

chung giữa các nhà đầu tư thực hiện giao dịch trên thị trường phải từ bỏ giao dịch dựa trên thông tin quan trọng chưa được công bố Bên cạnh đó, Tòa án Tối cao đã giới hạn phạm vi trách nhiệm phát sinh từ giao dịch nội gián khi người nội bộ có nghĩa vụ công bố thông tin do bị ràng buộc bởi mối quan hệ tín nhiệm và bảo mật giữa các bên trong giao dịch như nghĩa vụ giữa cán bộ và cổ đông công ty bằng quan điểm cho rằng nghĩa vụ công bố thông tin hoặc tránh xa giao dịch theo lý thuyết cổ điển không giới hạn trong phạm vi những người nội bộ truyền thống của công ty mà còn vươn tới cả những người nội bộ tạm thời Như vậy, từ tình huống trên có thể đưa

ra nhận định là một người có thông tin quan trọng chưa được công bố chỉ có nghĩa

vụ tránh xa giao dịch hoặc công bố thông tin nếu người đó có nghĩa vụ tín thác đối với công ty phát hành, nghĩa là: nếu chỉ đơn giản là có thông tin quan trọng chưa được công bố thì không có nghĩa vụ tránh xa giao dịch và không phải công bố thông tin theo Điều 10b và Quy tắc 10b-5; và một người giao dịch trên cơ sở thông tin quan trọng chưa được công bố chỉ bị coi là giao dịch nội gián nếu người đó vi phạm nghĩa

vụ tín thác.39

Theo lý thuyết cổ điển, người tiết lộ thông tin hoặc người được tiết lộ thông tin bị áp đặt trách nhiệm pháp lý khi người tiết lộ thông tin đã vi phạm trách nhiệm tín thác của mình đối với cổ đông bằng cách tiết lộ các thông tin quan trọng chưa công bố cho người được tiết lộ thông tin, người được tiết lộ thông tin biết hoặc phải biết rằng đã có sự vi phạm đó; người được tiết lộ thông tin sử dụng các thông tin được tiết lộ để giao dịch chứng khoán, và người tiết lộ thông tin được đền đáp bằng cách nhận được một số lợi ích cá nhân.40 Yếu tố “người tiết lộ thông tin được đền đáp bằng cách nhận được một số lợi ích cá nhân” sẽ thỏa mãn điều kiện khi một người tiết lộ thông tin nhận được lợi ích cá nhân trực tiếp hoặc gián tiếp từ việc tiết

lộ này, chẳng hạn như lợi ích tiền bạc hoặc lợi ích danh tiếng mà sẽ chuyển thành các khoản thu nhập trong tương lai hoặc tạo nên một món quà thông tin mật dành cho

39

Chiarella v United States (1980), 445 U.S 222, Supreme Court of United States, No 78-1202, truy cập

ngày 12/04/2015 tại địa chỉ: http://www.ecases.us/scotus/yLn/chiarella-v-united-states/

40

Dirks v SEC (1983), 463 U.S 646, Supreme Court of United States, No 82-276, truy cập ngày 12/04/2015

tại địa chỉ: http://www.ecases.us/scotus/yZX/dirks-v-sec/

một người họ hàng hoặc bạn bè giao dịch.41 Phán quyết của Tòa án Tối cao Hoa Kỳ

đã ghi nhận luận điểm này trong vụ án Dirks v SEC năm 1983 với tình tiết như sau:

Năm 1973, Dirks là một chuyên viên phân tích đầu tư chứng khoán của một công ty môi giới - đại lý phân phối chứng khoán tại New York Ngày 6/3, Dirks nhận được thông tin không có chứng cứ từ Ronald Secrist - một cựu cán bộ của Equity Funding of America, về việc Equity Funding of America đã khai vống tài sản để thực hiện thương vụ phi pháp và nhờ Dirks báo cáo với cơ quan có thẩm quyền về hành vi gian lận này Dirks đã tự điều tra và phát hiện sự việc đúng như vậy Cả Dirks hay công ty của ông không sở hữu hoặc không giao dịch cổ phiếu nào của Equity Funding, nhưng trong suốt cuộc điều tra của mình, ông đã bàn thảo công khai những thông tin ông đã thu được với một số khách hàng cùng nhà đầu tư và những người này đã bán cổ phần của họ trong Equity Funding, trong đó có năm người cố vấn đầu

tư đã bán tháo số cổ phần đang nắm giữ trị giá hơn 16 triệu đô la Cùng thời điểm đó, Dirks đã liên lạc thường xuyên và thúc giục William Blundell, trưởng văn phòng Los Angeles của Wall Street Journal, viết một câu chuyện về các cáo buộc gian lận đối với Equity Funding nhưng Blundell đã từ chối Trong khoảng thời gian 2 tuần, trong

đó Dirks theo đuổi điều tra và lan truyền lời cáo buộc của Secrist, giá của cổ phiếu Equity Funding giảm từ 26 đô la trên mỗi cổ phiếu đến dưới 15 đô la trên mỗi cổ phiếu Điều này khiến cho Sở giao dịch chứng khoán New York nghi ngờ và ngăn chặn giao dịch vào ngày 27/ 3 Ngay sau đó cơ quan bảo hiểm California tịch thu các

hồ sơ của Equity Funding rồi phát hiện ra bằng chứng về sự gian lận và họ đã nộp đơn khiếu nại chống lại Equity Funding cho SEC Vào ngày 2/4, sau khi tờ Wall Street Journal xuất bản trên trang chính một câu chuyện dựa trên các thông tin được lắp nối bởi Dirks thì Equity Funding ngay lập tức được đưa vào diện bị quản lý tài sản SEC đã tiến hành điều tra vai trò tiết lộ thông tin của Dirks trong vụ án giao dịch nội gián này Tòa án Sơ thẩm và Phúc thẩm xử Dirks vi phạm Điều 10b Luật Giao dịch Chứng khoán 1934 và Quy tắc 10b-5 của SEC với kết luận rằng trách nhiệm phát sinh từ giao dịch nội gián vươn tới cả người ngoài nếu người đó tham gia vào mối quan hệ bảo mật đặc biệt trong quá trình kinh doanh của một công ty do đó được

41

Bradley J Bondi & Steven D Lofchie (2011), “The law of insider trading: legal theories, common defenses,

and best practices for ensuring compliance”, NYU Journal of Law & Business, Vol 8:151, pp.158

tiếp cận thông tin chỉ dành cho mục đích hoạt động của công ty, chẳng hạn như vai trò “người nội bộ tạm thời” của người bảo lãnh, kiểm toán viên, luật sư, cố vấn cho

công ty Khái niệm người nội bộ tạm thời trong vụ Dirks được áp dụng trong nhiều phán quyết quan trọng khác ở Hoa Kỳ Nhưng Tòa án Tối cao lại phủ nhận phán

quyết của tòa cấp dưới với lập luận rằng không nên giải thích rộng Điều 10b để buộc người được tiết lộ thông tin chịu trách nhiệm khi sử dụng thông tin nội bộ được tiết

lộ bởi người nội bộ vì họ không vi phạm nghĩa vụ tín thác Xét trong vụ Dirks, người nội bộ không có lợi ích cá nhân nào từ việc tiết lộ thông tin với Dirks và Dirks cũng

không có nghĩa vụ công bố thông tin hoặc tránh xa giao dịch, do vậy sẽ không phải chịu trách nhiệm giao dịch nội gián vì đã tiết lộ thông tin với khách hàng của mình

và với tờ Wall Street Journal Tóm lại, người nội bộ hay người tiết lộ thông tin sẽ phải chịu trách nhiệm nếu tiết lộ thông tin quan trọng chưa được công bố vì lợi ích cá nhân; và người được tiết lộ thông tin phải chịu trách nhiệm nếu dùng thông tin được tiết lộ đó để giao dịch trong khi biết hoặc có lý do để biết thông tin đó là bí mật và được người nội bộ tiết lộ vì lợi ích cá nhân Ở đây chúng ta cũng cần chú ý trường hợp nghe lỏm thông tin quan trọng chưa được công bố từ người nội bộ (chẳng hạn như nghe lỏm được thông tin trong khi ngồi ăn tại nhà hàng) cũng sẽ không làm phát

sinh nghĩa vụ của người được tiết lộ thông tin vì người nội bộ không có mục đích vụ

lợi từ sự bất cẩn đó.42

2.1.3.2 Lý thuyết lạm dụng thông tin

Lý thuyết lạm dụng thông tin áp dụng cho các tình huống trong đó một người không phải là một người nội bộ nhưng có quyền chiếm hữu hợp pháp đối với thông tin quan trọng chưa được công bố mà vi phạm nghĩa vụ tín thác hay bảo mật đối với nguồn thông tin (chứ không phải với đối tác trong giao dịch) bằng việc giao dịch trên

cơ sở thông tin đó hoặc bằng cách truyền tải thông tin đến người khác để giao dịch.43

Lý thuyết này được minh họa bởi phán quyết của Tòa án Tối cao Hoa Kỳ trong vụ án United States v O’Hagan năm 1997 với tình tiết như sau:

42

Dirks v SEC (1983), 463 U.S 646, Supreme Court of United States, No 82-276, truy cập ngày 12/04/2015

tại địa chỉ: http://www.ecases.us/scotus/yZX/dirks-v-sec/

43

United States v O'Hagan (1997), 521 U.S 642, Supreme Court of United States, No 96-842, truy cập ngày

13/04/2015 tại địa chỉ: http://www.ecases.us/scotus/B7X/united-states-v-ohagan/

Bị đơn James Herman O'Hagan là một thành viên trong công ty luật hợp danh Dorsey & Whitney ở Minneapolis, bang Minnesota Trong tháng 7/1988, Grand Metropolitan PLC (Grand Met), một công ty có trụ sở tại London, Anh, thuê Dorsey

& Whitney làm luật sư địa phương đại diện cho Grand Met thương vụ đấu thầu tiềm năng cho các cổ phiếu phổ thông của công ty Pillsbury, trụ sở tại Minneapolis Cả Grand Met và Dorsey & Whitney áp dụng biện pháp phòng ngừa để bảo vệ tính bảo mật của kế hoạch thâu tóm công ty này O'Hagan đã không trực tiếp làm đại diện cho Grant Met và Dorsey & Whitney đã rút khỏi việc đại diện cho Grand Met vào ngày 9/9/1988 Ngày 18/8/1988, trong khi Dorsey & Whitney vẫn đại diện cho Grand Met, O'Hagan đã bắt đầu mua quyền chọn mua cổ phiếu Pillsbury Đến cuối tháng 9, O'Hagan đã sở hữu 2.500 quyền chọn mua cổ phiếu Pillsbury chưa hết hạn, rõ ràng hơn bất kỳ nhà đầu tư cá nhân khác, và cũng đã mua 5.000 cổ phiếu phổ thông của Pillsbury Khi Grand Met công bố chào mua công khai của mình vào tháng 10/1988, giá cổ phiếu của Pillsbury đã tăng lên gần 60 USD một cổ phiếu O'Hagan sau đó đã bán quyền chọn mua cổ phiếu Pillsbury của mình và cổ phiếu phổ thông để thu về lợi nhuận là hơn 4,3 triệu đô la SEC đã tiến hành điều tra các giao dịch của O'Hagan và buộc tội O'Hagan vi phạm Điều 10b và Điều 14e Luật Giao dịch Chứng khoán 1934,

đó là hành vi lạm dụng thông tin bí mật, lừa đảo công ty luật của ông và khách hàng của công ty là Grand Met bằng cách sử dụng thông tin quan trọng chưa công bố về

kế hoạch thâu tóm của Grand Met cho mục đích kinh doanh riêng của mình Bồi thẩm đoàn đồng ý với quan điểm luận tội của SEC rằng O’Hagan không phải là cán

bộ của công ty mục tiêu (công ty Pillbury), cũng không có quan hệ với công ty này nên không thể áp dụng trách nhiệm pháp lý của người tiết lộ thông tin - người được tiết lộ thông tin theo lý thuyết cổ điển để quy tội giao dịch nội gián; mà O’Hagan phạm tội giao dịch nội gián vì luật sư có nghĩa vụ đặt lợi ích của công ty Luật của mình lên trên lợi ích cá nhân nhưng bằng việc sử dụng thông tin bí mật của công ty luật để thực hiện giao dịch thì ông này đã lạm dụng thông tin đó Vì vậy tòa đã đưa

ra quan điểm phán quyết là người ngoài công ty vi phạm Điều 10b và Quy tắc 10b-5 khi lạm dụng tin mật để giao dịch chứng khoán, vi phạm nghĩa vụ tín thác đối với nguồn thông tin (công ty Luật) chứ ko phải với đối tác trong giao dịch (công ty mục tiêu) Chính quan điểm phán quyết này của tòa đã hình thành nên lý thuyết lạm dụng thông tin trong việc ấn định trách nhiệm đối với người có nghĩa vụ tín thác với người

đã tin mình khi tiếp cận thông tin bí mật Lý thuyết lạm dụng thông tin đã bảo vệ sự thống nhất của thông tin chứng khoán trước sự lạm dụng của người ngoài công ty khi

họ có thông tin mật của công ty nhưng lại ko có nghĩa vụ tín thác với công ty đó hoặc với cổ đông công ty đó, trong việc sử dụng thông tin này để giao dịch.44

Lý thuyết cổ điển và lý thuyết lạm dụng thông tin còn được gọi là những lý thuyết dựa trên nghĩa vụ tín thác Trong đó trách nhiệm của người tiết lộ thông tin (tipper) và người được tiết lộ thông tin (tippee) được ghi nhận lả:

Thứ nhất, người nội bộ (người tiết lộ thông tin) không tự thực hiện giao dịch

trên cơ sở thông tin nội bộ mà tiết lộ cho người khác giao dịch thì vẫn bị kết tội giao dịch nội gián vì luật cấm người nội bộ không được giao dịch trên cơ sở thông tin nội

bộ và cũng không được tiết lộ thông tin này cho người khác để giao dịch

Thứ hai, người được tiết lộ thông tin nội bộ sử dụng thông tin này để giao

dịch mà biết hoặc có lý do để biết bên tiết lộ đã vi phạm nghĩa vụ bảo mật thì người này cũng được cho là có nghĩa vụ tín thác với cổ đông công ty và như vậy thì cũng là phạm tội giao dịch nội gián

Thứ ba, để quy trách nhiệm cho người được tiết lộ thông tin thì người nội bộ

phải có lợi ích cá nhân trực tiếp hoặc gián tiếp từ việc tiết lộ thông tin đó (Trong vụ

án Dirks v SEC, người nội bộ không có lợi ích cá nhân từ việc tiết lộ thông tin với Dirks, còn Dirks không có nghĩa vụ công bố thông tin hoặc tránh xa giao dịch cho nên Dirks không phải chịu trách nhiệm về tội giao dịch nội gián vì tiết lộ thông tin với khách hàng của mình và với Wall Street Journal)

Thứ tư, cả lý thuyết về trách nhiệm pháp lý của người tiết lộ thông tin - người

được tiết lộ thông tin theo lý thuyết cổ điển và lý thuyết lạm dụng thông tin trong giao dịch nội gián đều đòi hỏi bị đơn hành động với dụng ý xấu.45 Yếu tố “dụng ý xấu” có vai trò đặc biệt trong việc quy trách nhiệm đối với mối quan hệ giữa người tiết lộ và người được tiết lộ thông tin nội bộ:

44

United States v O'Hagan (1997), 521 U.S 642, Supreme Court of United States, No 96-842, truy cập ngày

13/04/2015 tại địa chỉ: http://www.ecases.us/scotus/B7X/united-states-v-ohagan/

- Người được tiết lộ thông tin không phải chịu trách nhiệm đối với giao dịch nội gián nếu người tiết lộ không có lợi ích cá nhân từ việc tiết lộ Ví dụ trong trường hợp của Dirks như đã đề cập ở trên

- Người được tiết lộ phải chịu trách nhiệm nếu người được tiết lộ hành động với dụng ý xấu trong khi người tiết lộ thiếu dự định vi phạm Luật Chứng khoán Ví

dụ như trong vụ án United States v Corbin năm 2010, Nina Delvin - nhân viên của

một công ty truyền thông đại chúng đã kể với chồng cô là anh Matthew - nhân viên môi giới của Lehman Brothers về một thông tin bí mật kinh doanh mà cô có được từ công việc ở công ty Chồng cô đã tiết lộ thông tin này cho một vài người, trong đó có Daniel Corbin, và họ đã sử dụng thông tin để giao dịch chứng khoán Tòa án đã phán quyết Matthew và những người khác tội giao dịch nội gián còn Delvin thì vô tội với

lý do là cô đã chia sẻ thông tin với chồng cô và nghĩ rằng người chồng sẽ giữ bí mật

mà không biết rằng người chồng đã có dụng ý sử dụng thông tin đó Như vậy, dù là người tiết lộ thông tin nhưng Delvin không có dụng ý xấu nên cô không vi phạm Luật Chứng khoán.46

Tóm lại, các loại vi phạm trách nhiệm phát sinh từ hành vi giao dịch nội gián

có thể bị xử phạt theo các lý thuyết khác nhau nhưng trong mọi trường hợp thì các phương pháp để ngăn chặn giao dịch nội gián và các vấn đề pháp lý để xem xét bất

kỳ trách nhiệm pháp lý nào liên quan đến giao dịch nội gián đều phải được phân tích một cách cẩn thận và chi tiết đối với từng sự kiện cụ thể

Dù hiện sở hữu một hệ thống lý thuyết về trách nhiệm phát sinh từ hành vi giao dịch nội gián hết sức bài bản cùng những quy định của pháp luật thành văn với

kỹ thuật lập pháp cao nhưng luật pháp Hoa Kỳ cũng không tránh khỏi còn tồn tại những thiếu sót và vì vậy vẫn có những đối tượng bị bỏ lọt tội giao dịch nội gián Điển hình là vụ án United States v Martha Stewart and Peter Bacanovic được xét xử chung thẩm năm 2006, tình tiết của vụ án như sau:

Vào mùa thu năm 2001, Stewart là Giám đốc điều hành của công ty Martha Stewart Living Omnimedia Inc và Bacanovic là một nhà môi giới chứng khoán tại Merrill Lynch Trong số các khách hàng của Bacanovic có Stewart, Samuel Waksal

46

United States v Corbin (2010), 729 F.Supp.2d 603, United States District Court, S.D New York, No 09 Cr

0463(VM), truy cập ngày 13/04/2015 tại địa chỉ: corbin

http://www.ecases.us/case/nysd/2468351/united-states-v-(lúc đó là CEO của ImClone) và con gái của Waksal là Aliza.Stewart sở hữu cá nhân 5.000 cổ phiếu của ImClone Douglas Faneuil, một cộng tác viên khách hàng của Merrill Lynch, đã được bố trí làm việc như trợ lý chịu trách nhiệm công việc bàn giấy cho Bacanovic khi anh này đi xa.Ngày 27/12, Faneuil đã nhận được nhiều cuộc gọi vào đường dây của Bacanovic từ Aliza Waksal và Elana Waksal Posner, và từ kế toán của Waksal là Alan Goldberg Trước khi mở cửa thị trường, Aliza Waksal đặt một lệnh để bán tất cả 40.000 cổ phiếu ImClone do cô sở hữu mà Faneuil đã thực thi Ngay sau đó, Faneuil nhận được một cuộc gọi từ Alan Goldberg chỉ đạo anh bán tất

cả các cổ phiếu ImClone của Sam Waksal ngay lập tức nhưng Faneuil khuyên Goldberg rằng anh không thể làm như vậy bởi vì các quy tắc SEC hạn chế Waksal giao dịch cổ phiếu của chính công ty ông ta Waksal đã chuyển giao toàn bộ cổ phần khoảng 80.000 cổ phiếu ImClone của Waksal sang tài khoản của con gái mình là Aliza và bán chúng từ đó vào ngày 28/12 Khi được Faneuil thông báo về các cuộc gọi từ gia đình Waksal qua điện thoại, Bacanovic đã chỉ đạo Faneuil gọi cho Martha Stewart nhưng được thư ký của Stewart là Ann Armstrong báo rằng Stewart đã đi du lịch Và sau đó Armstrong nhắn thông điệp cho Stewart là Peter Bacanovic nghĩ cổ phiếu ImClone sẽ bắt đầu giảm giá Khi nhận được thông báo của Armstrong về thông điệp của Bacanovic, Stewart đã gọi điện đến văn phòng của Bacanovic để hỏi lại sau đó đã chỉ đạo Faneuil bán tất cả các cổ phiếu ImClone còn lại trong danh mục đầu tư của cô Như vậy, Stewart đã tránh lỗ được 45,000 đô la trước khi tin tức về cổ phiếu Income bị giảm giá được công bố Vụ gian lận này đã bị phát hiện và đưa ra xét xử, tòa án phán quyết Waksal phạm tội giao dịch nội gián với 7 năm tù, Stewart phạm tội gian lận chứng khoán với 10 tháng tù, ngoài ra Stewart và Bacanovic còn phạm tội che giấu tội phạm.47

Trong vụ án này, ta có thể thấy một vài điểm thú vị sau: thứ nhất, khi biết việc bán tháo cổ phiếu của Waksal, Steward không phải là người nội bộ của ImClone vì thế cô không có nghĩa vụ tín thác và bảo mật, rõ ràng đây không thuộc trường hợp người nội bộ giao dịch theo lý thuyết cổ điển; thứ hai, Steward không được cung cấp thông tin quan trọng chưa công bố từ một người có nghĩa vụ tín thác và bảo mật đối