Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (tt)

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TRẦN THỤY MINH CHÂU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM TĨM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Mã số: 60.34.02.01 Đà Nẵng- Năm 2018 Cơng trình hồn thành TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ, ĐHĐN Người hướng dẫn khoa học: TS ĐẶNG TÙNG LÂM Phản biện 1:TS Hồ Hữu Tiến Phản biện 2: TS Nguyễn Hữu Dũng Luận văn bảo vệ trước hội đồng chấm Luận văn thạc sĩ Tài Ngân hàng họp Trường Đại học Kinh tế , Đại học Đà Nẵng vào ngày 03 tháng 02 năm 2018 Có thể tìm hiểu luận văn tại: - Trung tâm Thông tin - Học liệu, Đại học Đà Nẵng - Thư viện Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Mức độ sử dụng nợ vay hợp lý để gia tăng tác dụng nợ vay chắn thuế, từ giúp gia tăng khả sinh lợi công ty? Vấn đề nhận quan tâm nhiều học giả giới Tuy nhiên, kết nghiên cứu thời điểm chưa thống Nhiều nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn khả sinh lợi cơng ty có mối quan hệ ngược chiều với (Ajmed, 2007; Đoàn Ngọc Phúc, 2012; Mahfuzah Salim Raj Yadav, 2012; Mohdammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah, 2012) Kết nghiên cứu Abor (2005); Gill cộng (2011); Suleimam M.Abbadi Nour Abu-Rub (2012); Đàm Thanh Tú (2015) lại cho thấy tỉ lệ nợ tổng tài sản khả sinh lợi công ty có mối quan hệ đồng biến Hầu hết nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi thực thị trường chứng khoán Brazil, Anh, Đức, Mỹ, Đài Loan…Tại Việt Nam, với khác biệt môi trường thể chế, mức độ phát triển kinh tế cấu trúc vi mơ thị trường, dẫn đến mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi có khác biệt so với quốc gia Cho đến thời điểm tại, chưa có nghiên cứu thức mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam Các nghiên cứu khả sinh lợi chủ yếu tập trung vào chủ đề ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu hoạt động kinh doanh, nhân tố ảnh hưởng đến khả sinh lợi…Ngoài ra, hầu hết nghiên cứu thường tập trung nghiên cứu ngành định, kết khơng mang tính đại diện cao Nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc vốn đến khả sinh lợi công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam có ý nghĩa quan trọng mặt học thuật thực tiễn Thứ nhất, mặt học thuật, nghiên cứu làm rõ thêm mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi công ty Thứ hai, mặt thực tiễn, nghiên cứu có ý nghĩa cung cấp hàm ý quan trọng cho doanh nghiệp vấn đề quản trị công ty, quan quản lý nhà nước hoạt động thị trường chứng khoán việc gia tăng hiệu thị trường nhà đầu tư việc phân tích đầu tư Do đó, tác giả lựa chọn nghiên cứu đề tài: “Ảnh hưởng cấu trúc vốn đến khả sinh lợi công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” Mục tiêu nghiên cứu 2.1 Mục tiêu chung Mục tiêu chung nghiên cứu nhằm đánh giá mức độ chiều hướng tác động cấu trúc vốn đến khả sinh lợi công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 2.2 Mục tiêu cụ thể - Hệ thống hóa vấn đề lý luận bản, lý thuyết thực nghiệm cấu trúc vốn khả sinh lợi doanh nghiệp - Xác định tác động cấu trúc vốn đến khả sinh lợi doanh nghiệp - Đề xuất khuyến nghị nhằm nâng cao khả sinh lợi doanh nghiệp 2.3 Câu hỏi nghiên cứu Để đạt mục tiêu trên, nội dung luận văn phải giải câu hỏi nghiên cứu sau: - Những nghiên cứu lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm thực nhằm xác định ảnh hưởng cấu trúc vốn đến khả sinh lợi? Kết từ nghiên cứu gì? - Cấu trúc vốn tác động đến khả sinh lợi doanh nghiệp? - Hàm ý từ kết nghiên cứu có khuyến nghị nào? Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu 3.1 Đối tượng nghiên cứu - Tác động cấu trúc vốn đến khả sinh lợi doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam 3.2 Phạm vi nghiên cứu - Phạm vi nghiên cứu nội dung: Nghiên cứu giới hạn số vấn đề cụ thể sau: + Các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, khả sinh lợi doanh nghiệp + Xác định ảnh hưởng cấu trúc vốn (nếu có) đến khả sinh lợi doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam - Phạm vi khơng gian nghiên cứu: Nghiên cứu xác định phạm vi tất doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Khơng bao gồm định chế tài (ngân hàng, cơng ty bảo hiểm, cơng ty tài chính, quỹ đầu tư ) đặc thù kinh doanh, đặc điểm tài yêu cầu mặt quản lý định chế tài khác biệt ngành - Phạm vi thời gian nghiên cứu: Nghiên cứu giới hạn giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2014 Phƣơng pháp nghiên cứu - Hệ thống tất tài liệu cần tổng thuật, phát điểm tương đồng khác biệt tài liệu nội dung phương pháp nghiên cứu Ghi nhận vấn đề trình bày tài liệu, tổng thuật khía cạnh nội dung khái quát tài liệu Dựa sở lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn, tác giả xây dựng giả thuyết, sau tiến hành thu thập liệu xây dựng mơ hình ảnh hưởng cấu trúc vốn đến khả sinh lợi doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam - Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ (OLS) sử dụng dạng liệu bảng chạy phần mềm Stata12 Ngồi ra, tác giả sử dụng thêm vài phương pháp để kiểm định tính bền vững mơ hình như: mơ hình ảnh hưởng cố định FEM, sử dụng sai số chuẩn robust để giải tượng phương sai đồng - Tổng hợp để đưa tranh khái quát kết Dựa kết nghiên cứu thu được, tác giả rút hàm ý đề khuyến nghị (nếu có) mặt sách quản trị Bố cục luận văn Ngoài phần mở đầu, kết luận danh mục tài liệu tham khảo, nội dung luận văn chia làm bốn chương: Chƣơng 1: Tổng thuật nghiên cứu Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu Chƣơng 3: Kết nghiên cứu Chƣơng 4: Kết luận hàm ý Tổng quan tài liệu nghiên cứu Theo hiểu biết tác giả, thời điểm tại, nghiên cứu khả sinh lợi Việt Nam chủ yếu tập trung vào chủ đề ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu hoạt động kinh doanh, nhân tố ảnh hưởng đến khả sinh lợi… Tuy nhiên, nghiên cứu học thuật giới có nhiều cơng bố phổ biến tạp chí quốc tế Nội dung nghiên cứu trình bày chi tiết luận văn CHƢƠNG TỔNG THUẬT NGHIÊN CỨU 1.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn 1.1.2 Lý thuyết khả sinh lợi 1.2 CÁC LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani Miller 1.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 1.2.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 1.2.4 Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng 1.3 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 1.3.1 Nghiên cứu cơng bố nƣớc ngồi Mesquita Lara (2003) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi 70 doanh nghiệp niêm yết Brazil giai đoạn 1995-2001 Nghiên cứu phát nợ ngắn hạn có mối quan hệ dương với khả sinh lợi đo ROE nợ dài hạn có mối quan hệ âm với hiệu hoạt động đo ROE Walaa Wahid ElKelish (2007) tiến hành khảo sát tác động cấu trúc vốn khả sinh lợi doanh nghiệp Tiểu vương quốc A-rập thống Kết thực nghiệm tỷ số nợ vốn chủ sở hữu không tác động đến khả sinh lợi doanh nghiệp Amjed (2007) nghiên cứu thực nghiệm công ty niêm yết ngành dệt may Pakistan để tìm tác động cấu trúc vốn lên mức sinh lợi Dữ liệu bao gồm báo cáo tài 100 cơng ty niêm yết sàn chứng khoán Karachi giai đoạn 1999-2004 Kết tỷ số nợ ngắn hạn có ý nghĩa tương quan thuận với mức sinh lợi Abor (2005) nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi 20 doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Ghana Kết cho thấy, mối quan hệ dương nợ ngắn hạn với hiệu hoạt động đo tỷ số ROE mối quan hệ âm nợ dài hạn với hiệu hoạt động đo tỷ số ROE Đối với tổng nợ, nghiên cứu Abor (2005) cho thấy mối quan hệ dương tổng nợ hiệu hoạt động đo tỷ số ROE Nieh cộng (2008) nghiên cứu cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp điện tử niêm yết thị trường chứng khốn Đài Loan Nhóm nghiên cứu dùng mơ hình hồi quy ngưỡng Hansen kết quả: Tỷ số nợ thích hợp cho doanh nghiệp từ 12.37% đến 51.57% tỷ số nợ tối ưu nên khoảng từ 12.37% đến 28.7%, nâng cao khả sinh lợi DN Gill cộng ông (2011) mở rộng nghiên cứu Abor (2005) Kết cho thấy, tồn mối quan hệ thuận chiều nợ ngắn hạn tổng nợ đến khả sinh lợi đo ROE doanh nghiệp hoạt động ngành dịch vụ; đồng thời nghiên cứu Gill cộng (2011) tìm thấy mối quan hệ thuận chiều nợ ngắn hạn, nợ dài hạn tổng nợ đến ROE doanh nghiệp hoạt động ngành sản xuất Nghiên cứu Mohammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah (2012) xem xét ảnh hưởng cấu trúc vốn đến khả sinh lợi việc mở rộng nghiên cứu Abor (2005) Gill, et al… (2011) Nguồn liệu sử dụng bao gồm liệu tài 39 cơng ty hoạt động ngành công nghiệp niêm yết Sàn Chứng Khoán Amman khoảng thời gian năm từ 2004 đến 2009 Kết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ âm nợ khả sinh lợi Kết cho thấy khả sinh lợi tăng lên với biến kiểm soát Suleiman M.Abbadi Nour Abu-Rub (2012) công bố nghiên cứu dựa số liệu 28 công ty niêm yết sàn giao dịch Palestine thời kỳ 2006-2010 phương pháp bình phương nhỏ hồi quy bội Kết nghiên cứu cho thấy mức sinh lợi có tác động tích cực với tỷ số tổng nợ, riêng MBVR có mức ý nghĩa với tỷ số tổng nợ tỷ số nợ ngắn hạn Bài nghiên cứu cho thấy khơng có mức ý nghĩa tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn với thước đo mức sinh lợi Mahfuzah Salim Raj Yadav (2012) thực nghiên cứu với liệu bảng 237 cơng ty Malaysia niêm yết sàn chứng khốn Bursa Malaysia năm 1995 - 2011 Kết cho thấy rằng, ROA, ROE, EPS có mối tương quan nghịch với nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ Tobin’s Q có mối tương quan thuận đáng kể với nợ ngắn hạn nợ dài hạn Bài nghiên cứu Ishaya Luka Chechet & Abduljeleel Badmus Olayiwola (2014) thực nhằm mục đích tìm hiểu mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi 70 Công ty số 245 Công ty niêm yết Sàn Chứng Khoán Nigeri (NSE) khoảng thời gian 10 năm từ năm 2000 đến 2009 Kết nghiên cứu cho thấy cân đối nợ cao cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến khả sinh lợi doanh nghiệp 1.3.2 Nghiên cứu công bố nƣớc Tác giả Hồ Thị Ngọc Thủy (2015) nghiên cứu với 72 doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam khoảng thời gian từ 2009- 2014 Kết cho thấy cấu trúc tài có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE) Tại Việt Nam, Ths Đoàn Ngọc Phúc nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến hiệu hoạt động 217 doanh nghiệp niêm yết Sàn Chứng Khốn Thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội giai đoạn 2007 – 2012 Kết nghiên cứu cho thấy nợ dài hạn có tác động tích cực đến ROA ROE, nợ ngắn hạn tổng nợ có tác động tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến hiệu hoạt động doanh nghiệp đo ROA ROE Kết nghiên cứu Ths Nguyễn Quang Khải (2015) cho thấy hầu hết biến kiểm sốt có mối tương quan xác định với hiệu hoạt động DN, hệ số ước lượng có ý nghĩa thống kê từ 1%-10% ngoại trừ biến quy mô DN hệ số quảng bá khơng có ý nghĩa thống kê Các biến tuổi DN, hệ số CapEx lợi nhuận tương quan dương với hiệu hoạt đồng, kết giải thích mối tương quan dương Tobin’s Q hội tăng trưởng (Lang, Ofek, and Stulz, 1996) Biến đòn bẩy có tương quan dương với hiệu hoạt động Trần Thị Bích Ngọc & Phạm Hồng Trang nghiên cứu với mẫu gồm 68 doanh nghiệp ngành Công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết Sở giao dịch chứng khoán (HOSE) giai đoạn 2009-2013 Kết cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng nghịch biến rõ ràng đến hiệu hoạt động doanh nghiệp “Vận dụng mơ hình kinh tế lượng để phân tích nhân tố ảnh hưởng đến khả sinh lợi công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” nghiên cứu NCS.Đàm Thanh Tú, đăng số 11(248) năm 2015 Tạp chí Tài Kết nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn tỷ lệ thuận với ROA ROE Nghiên cứu Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) hiệu hoạt động kinh doanh cấu trúc tài có tác động chiều đến ROE hai nhân tố giải thích 90% biến động ROE 10 CHƢƠNG THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 2.1 MẪU NGHIÊN CỨU Dữ liệu sử dụng nghiên cứu cung cấp StoxPlus, công ty chuyên thu thập phân tích liệu tài cơng ty Việt Nam Nhằm tăng tính xác nghiên cứu, mẫu chọn bao gồm 566 doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE HNX từ năm 2005 - 2014 Trong đó, mẫu khơng bao gồm định chế tài (ngân hàng, cơng ty bảo hiểm, cơng ty tài chính, ) 2.2 XÂY DỰNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU 2.2.1 Cấu trúc vốn 2.2.2 Khả sinh lợi 2.2.3 Biến kiểm soát Bảng 2.2 Bảng đo lường biến Mã biến Mô tả Tác giả BIẾN ĐO LƢỜNG CẤU TRÚC VỐN Abor (2005 2007); Ebaid DA Tỷ số nợ = Tổng nợ/ Tổng tài sản (2009), Ahmed et Al (2012); Zeitun & Tian (2007); Pratheepkanth (2011) Abor (2005 2007); Ebaid SDA Tỷ số nợ ngắn hạn = Nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản (2009), Ahmed et Al (2012); Zeitun & Tian (2007); Pratheepkanth (2011) Abor (2005); Ebaid (2009), LDA Tỷ số nợ dài hạn = Nợ dài hạn/ Tổng tài sản Ahmed et Al (2012); Zeitun & Tian (2007); Pratheepkanth (2011); Yadav (2012); 11 BIẾN ĐO LƢỜNG KHẢ NĂNG SINH LỢI Tỷ suất lợi nhuận tổng tài sản = Lợi nhuận ROA sau thuế/ Tổng tài sản Abor (2005); A mjed, S (2007), Gill cộng ông (2011), Suleiman M.Abbadi and Nour Abu-Rub (2012) Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu = Lợi ROE nhuận sau thuế/ Vốn chủ Abor (2005); A mjed, S (2007) sở hữu BIẾN KIỂM SOÁT Quy mô công ty = Size Abor (2005); Zeitun & Tian Logarith tổng tài sản Tốc độ tăng trưởng = Growth – ( ) / (2007) Amjed (2007); Abor (2005); Gill cộng ơng (2011) Tính khoản = Liquidity Tiền, tương đương tiền / Majumdar & Chhibber, (1999) Tổng tài sản Tài sản cố định hữu hình Tang = Tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản 2.3 Sudiyatno cộng (2012); Rajhans cộng (2013); Farooq cộng (2016) MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU Để nghiên cứu tác động cấu trúc vốn đến khả sinh lợi, tác giả thực phân tích sử dụng phương pháp bình phương bé (OLS) mơ hình hồi quy với liệu bảng dạng tổng quát sau: 12 = +∑ + + + + (1) Trong đó: biến khả sinh lợi công ty i đo lường ROA trình bày Mục 2.2.2; biến cấu trúc vốn trình bày mục 2.2.1 Các biến cấu trúc vốn đưa vào mô hình cách thích hợp theo u cầu nghiên cứu biến kiểm sốt đặc thù cơng ty trình bày Mục 2.2.3 Ngồi ra, mơ hình bao gồm ảnh hưởng cố định ngành ( ảnh hưởng cố định năm ( ) nhằm kiểm soát tác động chi phối ngành năm lên ảnh hưởng cấu trúc vốn đến khả sinh lợi Tất biến độc lập đưa vào mơ hình với giá trị trễ (Lagged) để hạn chế quan hệ ngược (Reverse causality) từ khả sinh lợi đến cấu trúc vốn 2.4 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU Từ lập luận, giả thuyết đặt cần kiểm chứng sau: Giả thuyết 1: Cấu trúc vốn doanh nghiệp với biến đại diện tỷ số nợ (DA) tác động tiêu cực (-) đến khả sinh lợi doanh nghiệp Giả thuyết 2: Cấu trúc vốn doanh nghiệp với biến đại diện tỷ số nợ ngắn hạn (SDA) tác động tiêu cực (-) đến khả sinh lợi doanh nghiệp Giả thuyết 3: Cấu trúc vốn doanh nghiệp với biến đại diện tỷ số nợ dài hạn (LDA) tác động tiêu cực (-) đến khả sinh lợi doanh nghiệp KẾT LUẬN CHƢƠNG 13 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ MA TRẬN TƢƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU 3.1.1 Thống kê mô tả Đối với biến khả sinh lợi: Biến ROA giai đoạn 2005-2014 có giá trị trung bình 0.070 với độ lệch chuẩn 0.085 Biến ROE có giá trị trung bình 0.482 với độ lệch chuẩn 0.214 Đối với biến cấu trúc vốn: Biến DA có giá trị trung bình 0.538 với độ lệch chuẩn 0.228 Giá trị trung bình SDA 0.417 với độ lệch chuẩn 0.214 Còn biến LDA, giá trị trung bình 0.107 với độ lệch chuẩn 0.143 3.1.2 Ma trận tƣơng quan Hai biến đo lường khả sinh lợi ROA ROE tương quan dương với cao (0.424) Biến tỷ lệ nợ (DA), tỷ lệ nợ ngắn hạn (SDA) biến tỷ lệ nợ dài hạn (LDA) có tương quan âm với biến khả sinh lợi Tuy nhiên, hệ số tương quan cặp biến SDA với DA tương đối cao (0.805) Vì nghiên cứu tách cấu trúc vốn tác động đến khả sinh lợi với mơ hình biến độc lập DA tác động đến khả sinh lợi, mơ hình biến độc lập LDA tác động đến khả sinh lợi mơ hình khác biến độc lập LDA SDA tác động đến khả sinh lợi 3.2 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM MƠ HÌNH HỒI QUY 3.2.1 Tỷ số nợ khả sinh lợi Mơ hình hồi quy sử dụng phân tích có dạng: = + Trong đó, +∑ + + + (2) biến tỷ số nợ định nghĩa Mục 2.2.1; Các biến lại giải thích Mục 2.3 14 Trong cột (1) (2) bảng, mơ hình hồi quy bình phương nhỏ (Pooled OLS) cho thấy tỷ số nợ có ảnh hưởng nghịch đến biến ROA ROE với mức ý nghĩa 1% Kết mơ hình bị tác động nhân tố thuộc đặc thù cơng ty khơng quan sát được, khơng thay đổi theo thời gian Chính vậy, tác giả thực mơ hình với việc kiểm sốt thêm ảnh hưởng cố định công ty cột (3) (4) với biến DA biến kiểm soát Kết cho thấy hệ số ước lượng biến tỷ số nợ dài hạn âm, nhiên khơng có ý nghĩa thống kê biến ROA Bảng 3.3: Tỷ số nợ khả sinh lợi OLS FEM ROA ROE ROA ROE (1) (2) (3) (4) DA -0.143*** (-13.27) -0.734*** (-35.06) -0.023 (-1.02) -0.231*** (-4.57) Size 0.003* (1.66) -0.003 (-1.00) -0.024*** (-2.65) 0.016 (1.02) Growth -0.000 (-0.84) -0.000*** (-6.93) 0.000 (0.13) -0.000** (-2.18) 0.142*** (5.73) 0.050 (1.19) 0.013 (0.46) -0.076* (-1.84) -0.007 (-0.69) 0.048* (1.88) -0.006 (-0.25) -0.140*** (-3.36) 0.151*** (8.56) 0.872*** (31.03) 0.070*** (5.05) 0.355*** (12.28) Fixed effects IY IY FY FY Observations 1,450 1,465 1,450 1,465 Adj.R2 21.5% 57.9% 59.8% 77.9% VARIABLES Liquidity Tang Constant 15 Tỷ số nợ dài hạn khả sinh lợi 3.2.2 Mơ hình hồi quy sử dụng phân tích có dạng: = + Trong đó, +∑ + + + (3) biến tỷ số nợ dài hạn định nghĩa Mục 2.2.1; Các biến lại giải thích Mục 2.3 Bảng 3.4: Tỷ số nợ dài hạn khả sinh lợi OLS FEM ROA ROE ROA ROE (1) (2) (3) (4) LDA -0.109*** (-6.82) -0.544*** (-12.35) -0.083*** (-2.95) -0.014 (-0.22) Size -0.001 (-0.67) -0.022*** (-4.82) -0.028*** (-3.00) 0.021 (1.16) Growth -0.000 (-0.10) -0.000*** (-3.22) 0.000 (0.77) -0.000** (-2.11) Liquidity 0.201*** (7.68) 0.345*** (6.59) 0.021 (0.69) Tang 0.051*** (4.19) 0.324*** (10.08) -0.030 (-1.09) -0.092** (-2.08) 0.133*** (-2.97) Constant 0.073*** (4.02) 0.485*** (11.33) 0.077*** (8.67) 0.462*** (21.50) Fixed effects IY IY FY FY Observations 1,342 1,357 1,342 1,357 Adj.R2 14.3% 26.4% 60.5% 78.4% VARIABLES Trong cột (1) (2) bảng, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy bình phương nhỏ (Pooled OLS) với biến tỷ số nợ dài hạn (LDA) biến kiểm soát Nhất quán với giả thuyết, tỷ số nợ dài hạn có tác động nghịch đến khả sinh lợi doanh nghiệp Ước lượng hệ số 16 biến tỷ số nợ dài hạn -0.109 (t-stat=-6.82) biến ROA, 0.544 (t-stat=-12.35) biến ROE Trong cột (3) (4) bảng, tác giả sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) với biến tỷ số nợ dài hạn (LDA) biến kiểm soát Kết cho thấy hệ số ước lượng biến tỷ số nợ dài hạn âm có ý nghĩa thống kê biến ROA ROE Kết phù hợp với phát thực nghiệm Abor (2005), Mesquita Lara (2003), Amjed (2007), Mahfuzah Salim Dr Raj Yadav (2012) 3.2.3 Tỷ số nợ ngắn hạn khả sinh lợi Mơ hình hồi quy sử dụng phân tích có dạng: = + + Trong đó, +∑ + + + (4) biến tỷ số nợ dài hạn biến tỷ số nợ ngắn hạn tương ứng định nghĩa Mục 2.2.1; Các biến lại giải thích Mục 2.3 Trong cột (1) (2) bảng, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy bình phương nhỏ (Pooled OLS) với biến tỷ số nợ ngắn hạn (SDA) biến kiểm sốt Ngồi ra, tác giả kiểm sốt thêm biến tỷ số nợ dài hạn (LDA) Dựa vào khả kết mơ hình bị tác động chi phối ảnh hưởng tỷ số nợ dài hạn (LDA), việc kiểm sốt thêm biến LDA mơ hình cho phép lập ảnh hưởng (nếu có) biến SDA đến quan hệ biến LDA biến phụ thuộc Như thấy cột (1) (2), tỷ số nợ ngắn hạn có tác động nghịch đến biến ROA biến ROE doanh nghiệp với mức ý nghĩa 1% Trong cột (3) (4) bảng, tác giả sử dụng mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) với biến tỷ số nợ ngắn hạn (SDA), biến kiểm soát kiểm soát thêm biến tỷ số nợ dài hạn (LDA) Ước lượng 17 hệ số tỷ số nợ ngắn hạn (SDA) tác động nghịch đến biến ROE khơng có ý nghĩa thống kê với biến ROA Bảng 3.5: Tỷ số nợ dài hạn, tỷ số nợ ngắn hạn khả sinh lợi OLS FEM ROA ROE ROA ROE (1) (2) (3) (4) LDA -0.152*** (-9.32) -0.767*** (-22.38) -0.084** (-2.57) -0.149** (-2.08) SDA -0.144*** (-11.99) -0.740*** (-31.95) -0.002 (-0.09) -0.267*** (-5.08) Size 0.002 (1.04) -0.005 (-1.40) -0.028*** (-2.98) 0.013 (0.74) Growth -0.000 (-0.60) -0.000*** (-5.61) 0.000 (0.77) -0.000** (-2.13) 0.139*** (5.45) 0.027 (0.66) 0.021 (0.70) -0.079* (-1.85) -0.002 (-0.18) 0.052* (1.85) -0.030 (-1.09) -0.143*** (-3.25) 0.155*** (8.26) 0.907*** (23.12) 0.076*** (5.48) 0.342*** (11.40) Fixed effects IY IY FY FY Observations 1,342 1,357 1,342 1,357 Adj.R2 23.2% 59.5% 60.5% 79.3% VARIABLES Liquidity Tang Constant 3.3 KIỂM ĐỊNH TÍNH BỀN VỮNG CỦA KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Phần thực số phân tích thêm nhằm đánh giá độ tin cậy kết ghi nhận phần trước  Kiểm sốt biến trễ phụ thuộc mơ hình Mơ hình tồn tác động theo chiều ngược lại (Reverse 18 causality) từ khả sinh lợi đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Trong phần phân tích trước, tác giả cố gắng hạn chế khả cách sử dụng giá trị trễ biến độc lập (Lagged) mơ hình hồi quy Tuy nhiên, biến phụ thuộc (biến khả sinh lợi) có tương quan lớn theo thời gian, khả quan hệ nội sinh khả sinh lợi cấu trúc vốn tồn Trong phần này, tác giả giải vấn đề cách kiểm soát thêm biến trễ biến khả sinh lợi (LagProf) mơ hình hồi quy Kết cho thấy ước lượng hệ số biến cấu trúc vốn khơng thay đổi mặt định tính so với kết mơ hình Pool OLS giá trị hệ số có ý nghĩa thống kê  Kiểm soát ảnh hƣởng cố định sở giao dịch Mẫu nghiên cứu tác giả bao gồm toàn công ty niêm yết hai Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội Sự khác quy mơ, điều kiện niêm yết, yêu cầu công bố cấu trúc vi mơ thị trường Sở giao dịch ảnh hưởng chi phối đến quan hệ biến cấu trúc vốn khả sinh lợi Để giải vấn đề này, tác giả kiểm soát thêm mơ hình hồi quy ảnh hưởng cố định Sở Giao dịch Kết phân tích quán với phát phần phân tích mơ hình Pool OLS KẾT LUẬN CHƢƠNG 19 CHƢƠNG KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý 4.1 KẾT LUẬN Dựa vào kết mơ hình hồi quy, nghiên cứu tìm thấy tác động có ý nghĩa cấu trúc vốn lên khả sinh lợi Tất kết có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% Bảng 3.12 Kết phân tích thực nghiệm Nhân tố Biến Giả Kết nghiên cứu thuyết ROA ROE Tỷ số nợ DA - - - Tỷ số nợ ngắn hạn SDA - - - Tỷ số nợ dài hạn LDA - - - Trong đó: (+) chiều; (-) ngược chiều; (K) khơng có mối quan hệ Kết nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với ROA ROE Kết luận trái với lý thuyết M&M Modigliani Miller (1963) cho công ty có lợi sử dụng nhiều nợ nhờ tác dụng chắn thuế Tuy nhiên, lý thuyết đại diện, Jensen Meckling (1976) Jensen (1986) tranh luận rằng, sử dụng nợ vay cao làm cho lợi ích nợ vay vượt qua chi phí sử dụng nợ, bao gồm chi phí đại diện nợ vay rủi ro tài chính, đó, ảnh hưởng tiêu cực đến khả sinh lợi Kết nghiên cứu ủng hộ phát Ajmed (2007); Đoàn Ngọc Phúc (2012); Mahfuzah Salim Raj Yadav (2012); Mohdammad Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah (2012) Ngoài ra, khủng hoảng kinh tế giới năm 2008, hậu lan sang năm 2009 ảnh hưởng nặng nề 20 đến kinh tế Việt Nam, làm cho lạm phát lãi suất cho vay tăng cao Do đó, chi phí lãi vay gia tăng đáng kể doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, hoạt động kinh doanh bị đình trệ, tồn kho gia tăng, từ ảnh hưởng tiêu cực lên khả sinh lợi công ty Tuy nhiên, nhà nghiên cứu người quản lý doanh nghiệp khơng phủ nhận hồn tồn vai trò quan trọng nợ vay cấu nguồn vốn cơng ty Trong giới hạn đó, nợ vay giúp gia tăng hiệu kinh doanh công ty nhờ tác dụng chắn thuế (Myers, 1977; Tharmila and Arulvel, 2013) hay giảm chi phí đại diện vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976) Ngồi ra, nợ vay giúp cơng ty mở rộng hoạt động nhanh chóng để tận dụng tính kinh tế nhờ quy mơ mà trì quyền kiểm sốt cơng ty cổ phần khơng bị pha lỗng (Kyereboah – Coleman, 2007) Kết phù hợp với giả thuyết sử dụng nợ cao làm cho lợi ích nợ vay vượt qua chi phí sử dụng nợ, bao gồm chi phí đại diện nợ vay rủi ro tài chính, đó, ảnh hưởng tiêu cực đến khả sinh lợi Kết nghiên cứu quán tác giả thực kiểm định tính bền vững kết nghiên cứu (Robustness check) 4.2 CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH VÀ QUẢN TRỊ Kết nghiên cứu cung cấp số hàm ý sau: - Đối với nhà hoạch định sách Các nhà hoạch định sách cần có nhìn nhận đánh giá đắn cấu trúc vốn DN, qua nhà hoạch định xây dựng sách phù hợp để khuyến khích DN thị trường chứng khốn Việt Nam phát triển 21 - Đối với công ty DN cần có kết hợp cân đối tỷ số nợ ngắn hạn tỷ số nợ dài hạn để tránh áp lực toán, đảm bảo khả khoản, giảm rủi ro cho DN, tăng hiệu sử dụng đòn bẩy tài chính, góp phần nâng cao khả sinh lợi doanh nghiệp Ngoài ra, DN cần có kết hợp nợ vốn chủ sở hữu để đảm bảo mức an toàn cải thiện khả sinh lợi DN - Đối với nhà đầu tư Kết từ nghiên cứu tác giá hàm ý để đánh giá khả sinh lợi doanh nghiệp, nhà đầu tư cần phải quan tâm đến cấu trúc vốn DN bên cạnh yếu tố khác thị trường, từ có phân tích xác việc đầu tư 4.3 ĐỀ XUẤT HƢỚNG NGHIÊN CỨU TƢƠNG LAI Mặc dù kết nghiên cứu đáp ứng mục tiêu đặt luận văn số hạn chế đề nghị nên cần tiếp tục có nghiên cứu cấu trúc vốn khả sinh lợi DN tương lai Thứ nhất, mẫu nghiên cứu - Đối với không gian: Các nghiên cứu tương lai mở rộng thêm doanh nghiệp cổ phần niêm yết sở giao dịch chứng khoán OTC sàn UPCOM - Đối với thời gian: Các nghiên cứu sau thực khoảng thời gian dài Thứ hai, biến khả sinh lợi Các nghiên cứu tương lai sử dụng thêm số Tobin's q, EPS ROS đại diện cho khả sinh lợi DN KẾT LUẬN CHƢƠNG 22 KẾT LUẬN Đối với doanh nghiệp, cấu trúc vốn có vai trò quan trọng nhân tố ảnh hưởng đến thành cơng hay thất bại doanh nghiệp; ngồi ra, góp phần tác động trực tiếp khả sinh lợi doanh nghiệp Chính vậy, định lựa chọn cấu trúc vốn ln vấn đề khó khăn lớn nhà quản trị tài Bên cạnh đó, vấn đề quan trọng mà nhà quản trị tài ln lưu tâm, rủi ro doanh nghiệp sử dụng nợ, vậy, họ cố gắng lựa chọn cấu trúc vốn cho lợi ích từ chắn thuế mang lại cao chi phí kiệt quệ tài nhằm mục tiêu nâng cao khả sinh lợi doanh nghiệp Trên sở nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi, luận văn giải nội dung sau: Một là, luận văn cung cấp sở lý thuyết cấu trúc vốn khả sinh lợi DN Ngoài ra, luận văn cung cấp chứng thực nghiệm khoa học nƣớc mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi DN + Luận văn khái quát hoá mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi doanh nghiệp lý thuyết nhà nghiên cứu + Bên cạnh đó, luận văn cung cấp chứng thực nghiệm nước mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi DN, là sở để luận văn đưa mơ hình giả thuyết nghiên cứu cho trường hợp doanh nghiệp cổ phần niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Hai là, luận văn cung cấp phƣơng pháp nghiên cứu + Luận văn thiết kế đề xuất mơ hình nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi Ngoài ra, luận văn đưa giả thuyết nghiên cứu Trên cở sở đó, cung cấp 23 nguồn liệu để thực phân tích hồi quy kiểm định giả thuyết với mơ hình Ba là, luận văn tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tác động cấu trúc vốn đến khả sinh lợi DN + Luận văn cho biết: Cấu trúc vốn với biến đại diện: DA, SDA, LDA có tác động nghịch đến khả sinh lợi Bốn là, luận văn cung cấp số hàm ý + Trên sở kết hồi quy thảo luận kết nghiên cứu, luận văn cung cấp số hàm ý nhà hoạch định sách, cơng ty nhà đầu tư + Cuối cùng, luận văn đưa gợi ý cho hướng nghiên cứu tương lai như: (1) Đối với mẫu nghiên cứu (2) Đối với biến khả sinh lợi ... hệ cấu trúc vốn khả sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam Các nghiên cứu khả sinh lợi chủ yếu tập trung vào chủ đề ảnh hưởng cấu trúc vốn đến hiệu hoạt động kinh doanh, nhân tố ảnh hưởng đến. .. + Các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, khả sinh lợi doanh nghiệp + Xác định ảnh hưởng cấu trúc vốn (nếu có) đến khả sinh lợi doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam - Phạm vi... động cấu trúc vốn lên khả sinh lợi Do đó, kiểm định ảnh hưởng cấu trúc vốn đến khả sinh lợi doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam đòi hỏi thiết yếu, đánh giá xem với đặc thù mơi trường