Định giá công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại thời điểm phát hành thêm cổ phiếu. Áp dụng cho công ty cổ phần Vincom

Thuật ngữ “thị trường chứng khoán” ngày nay không còn xa lạ đối với mỗi người.Sau gần 10 năm kể từ khi ra đời, thị trường chứng khoán Việt Nam đang từng bước trưởng thành hoàn thiện và phát triển.

LỜI NÓI ĐẦU

1 Sự cấp thiết của đề tài

Thuật ngữ “thị trường chứng khoán” ngày nay không còn xa lạ đối với mỗi người.

Sau gần 10 năm kể từ khi ra đời, thị trường chứng khoán Việt Nam đang từng bướctrưởng thành hoàn thiện và phát triển Thị trường chứng khoán ra đời với vai trò quantrọng là huy động nguồn vốn dài hạn cho các doanh nghiệp nâng cao sức cạnh tranhtrong nền kinh tế hang hoá đang phát triển nhanh.Thị trường chứng khoán cùng với hệthống ngân hàng đã tạo ra một hệ thống tài chính ổn định cung cấp nguồn vốn trung vàdài hạn cho nền kinh tế Bên cạnh đó thị trường chứng khoán còn tạo ra một sân chơichơi cho các nhà đầu tư, những người có vốn và muốn đầu tư kiếm lời

Tuy nhiên, để gia nhập vào sân chơi đó đòi hỏi phải có một kiến thức nhất định cũng nhưcác thông tin cần thiết để có thể đầu tư một cách có hiệu quả Thị trường luôn có các biếnđộng Giá cổ phiếu thì luôn thay đổi Có rất nhiều nguyên nhân tác động đến giá cổphiếu Các nhà đầu tư cần phải biết phân tích và tìm hiểu về thị trường,biết được giá trịcủa công ty mình đang bỏ vốn vào để có cái nhìn sâu rộng hơn và có quyết định đúngđắn

Trong một nền kinh tế đang phát triển nhanh, có rất nhiều doanh nghiệp chọn cách

phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc phát hành them cổ phiếu khi đã phát hành cổ phiếu trước

đó để thu hút them nguồn vốn phát triển kinh doanh Vì thế, việc định giá công ty là rấtquan trọng để có thể xác định giá trị thự của một công ty để có quyết định kinh doanhcũng như quyết định đầu tư chính xác

Với ý nghĩa đó, em đã lựa chọn đề tài “Định giá công ty trên thị trường chứng

khoán Việt Nam tại thời điểm phát hành thêm cổ phiếu Áp dụng cho công ty cổ phần Vincom” làm đề tài tốt nghiệp

2, Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu : Với đề tài đã chọn em đi sâu vào nghiên cứu đến các vấn

đề về định giá công ty trên thị trường Chứng Khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu : Định giá công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

bằng các công cụ lý thuyết M&M, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, mo hình CAPM

Áp dụng cho công ty cổ phần Vincom

3, Kết cấu của chuyên đề :

P hần I : Khái Quát về thị trường chứng khoán Viet Nam, và thực tế định giá và phát hành thêm ở Vịêt Nam hịên nay

P hần II : Các lý thuết liên quan đến xác định giá trị công ty

- Lý thuyết M&M

- Mô hình CAPM

P hần III : Áp dụng lý thuyết xác đinh giá trị công ty cổ phần VINCOM(VIC) tại thơi điểm công ty phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường

Đây là vấn đề mới và do tôi mới tiếp cận lần đầu vì vậy không thể không có những sai

sót trong quá trình giải quyết vấn đề Hi vọng đề tài này sẽ thu hút được sự quan tâm vàgóp ý kiến để đề tài ngày càng hoàn thiện hơn Tôi xin chân thành cảm ơn sự giúp đỡcủa các anh, chị phòng môi giới công ty Chứng Khoán Hòa Bình( http://www.hbs.com.vn )

Em xin chân thành cảm ơn thầy TS NGÔ VĂN THỨ đã hướng dẫn nhiệt tình để giúp

em hoàn thành chuyên đề này Do hạn chế về thời gian và trình độ nhận thức nên chuyên

đề không tránh khỏi những thiếu sót nhất định Em mong được sự giúp đỡ tận tình và góp

ý nhận xét của các thầy cô giáo

PHẦN I

TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN , THỰC TẾ CÁC CÔNG TY SAU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU, PHÁT HÀNH

THÊM Ở VIỆT NAM

I Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam

1 Lịch sử hình thành và các chức năng của thị trường chứng khoán Việt

Nam

1.1 Sơ lược lịch sử hình thành thì trường chứng khoán Việt Nam

Định Nghĩa

Thị trường chứng khoán: là một thị trường mà ở nơi đó người ta mua bán, chuyển

nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời Tuy nhiên, đó có thể là TTCKtập trung hoặc phi tập trung

Tính tập trung ở đây là muốn nói đến việc các giao dịch được tổ chức tập trung theo một

địa điểm vật chất Hình thái điển hình của TTCK tập trung là Sở giao dịch chứng khoán( Stock exchange) Tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK), các giao dịch được tập trungtại một địa điểm; các lệnh được chuyển tới sàn giao dịch và tham gia vào quá trình ghép

TTCK phi tập trung còn gọi là thị trường OTC (over the counter) Trên thị trường OTC,

các giao dịch được tiến hành qua mạng lưới các công ty chứng khoán phân tán trên khắpquốc gia và được nối với nhau bằng mạng điện tử Giá trên thị trường này được hìnhthành theo phương thức thoả thuận

Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam

1 Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường chứng khoán.

Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận

hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực hiệnphiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 Trong 5 năm đầu tiên, dường như thịtrường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công chúng và các diễnbiến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh hưởngtới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân

2 Giai đoạn 2006 : Sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam

Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột phá”, tạo

cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt động giaodịch sôi động tại cả 3 “sàn”: Sở giao dịch Tp.Hồ Chí Minh, Trung tâm Giao dịch Hà Nội

và thị trường OTC

Trong khoảng từ giữa đến cuối năm 2006, tình trạng đầu tư vào cổ phiếu ở nước ta mang

tâm lý “đám đông”, cả người có kiến thức và hiểu biết, cả những người mua, bán theophong trào, qua đó đẩy TTCK vào tình trạng “nóng”, hiện tượng “bong bóng” là có thật

3.Giai đoạn 2007: Giai đoạn thị trường chứng khoán bùng nổ.

Các giai đoạn phát triển của thị trường

• Giai đoạn thị trường bùng nổ trong 3 tháng đầu năm 2007:

• Giai đoạn thị trường điều chỉnh từ Tháng 4/2007 đến đầu Tháng 9/2007

• Giai đoạn phục hồi của thị trường vào những tháng cuối năm

4 Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam khép lại

năm 2008 với sự sụt giảm mạnh.

Nhìn lại thị trường sau 01 năm giao dịch, những điểm nổi bật của thị trường: Index giảm

điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (nhiều mã CP rơi xuống dưới mệnh giá) , tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các c ơ quan điều

hành và sự ảm đạm trong tâm lý các NĐT.Tính từ đầu năm đến hết ngày 31/12/2008, TTCKVN trải qua 03 giai đoạn chính

• Giai đoạn 1: Từ tháng 01 tới tháng 06 - Thị trường giảm mạnh do tác động từ tác động của kinh tế vĩ mô

• Giai đoạn 2: Tháng 06 tới đầu tháng 09 - Phục hồi trong ngắn hạn

• Giai đoạn 3: Từ tháng 09 tới tháng 12 - Thị trường rơi trở lại chu kỳ giảm do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu

5 Quý 1 năm 2009: TTCK Việt Nam là thị trường tăng trưởng tệ nhất châu Á tính từ

đầu năm 2009 đến nay Lợi nhuận các công ty năm 2008 giảm tới 30% Tuy nhiên một sốcông ty vẫn có kết quả kinh doanh tốt và giá cổ phiếu của những công ty này hiện vẫn ở trong mức rất hấp dẫn

Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn tiếp tục đi xuống trong năm 2009

2 Cơ cấu thị trường

C

ăn cứ vào phương thức giao dịch :

1 Thị trường giao dịch ngay (Thị trường thời điểm): Thị trường giao dịch mua bán

theo giá của ngày hôm đó; việc thanh toán và giao hoán sẽ diễn ra sau đó vài ngày(tùy theo mỗi thị trường chứng khoán quy định riêng số ngày);

2 Thị trường tương lai: Thị trường mua bán chứng khoán theo những hợp đồng mà

giá cả được thỏa thuận ngay trong ngày giao dịch; việc thanh toán và giao hoán sẽdiễn ra trong một kỳ hạn ở tương lai (1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 1 năm,…)

C

ăn cứ vào tính chất chứng khoán giao dịch :

1 Thị trường cổ phiếu; Cổ phiếu gắn liền với lịch sử hình thành Công ty cổ phần -

Cổ phiếu chính là sản phẩm riêng có của công ty cổ phần Vốn điều lệ của công ty

cổ phần được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần Người mua cổ phần gọi là cổ đông Cổ đông được cấp một giấy xác nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ

phiếu Cổ phiếu là bằng chứng và là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông

đối với công ty cổ phần Quyền sở hữu của cổ đông trong công ty cổ phần tương

ứng với số lượng cổ phần mà cổ đông nắm giữ Vì vậy, cổ phiếu còn được gọi là

chứng khoán vốn

2 Thị trường trái phiếu; là một chứng nhận nghĩa vụ nợ của người phát hành phải trả chongười sở hữu trái phiếu đối với một khoản tiền cụ thể (mệnh giá của trái phiếu), trong mộtthời gian xác định và với một lợi tức quy định Người phát hành có thể là doanh nghiệp(trái phiếu trong trường hợp này được gọi là trái phiếu doanh nghiệp), một tổ chức chínhquyền như Kho bạc nhà nước (trong trường hợp này gọi là trái phiếu kho bạc), chínhquyền (trong trường hợp này gọi là công trái hoặc trái phiếu chính phủ) Người mua tráiphiếu, hay trái chủ, có thể là cá nhân hoặc doanh nghiệp hoặc chính phủ Tên của trái chủ

có thể được ghi trên trái phiếu (trường hợp này gọi là trái phiếu ghi danh) hoặc khôngđược ghi (trái phiếu vô danh)

C

ăn cứ vào lưu chuyển vốn :

1 Thị trường sơ cấp: tạo ra kênh thu hút tiền nhàn rỗi để đầu tư;

2 Thị trường thứ cấp: tạo ra khả năng chuyển đổi chứng khoán thành tiền mặt dễ

dàng, thuận tiện; Tiền thu được ở đây không thuộc về nhà phát hành mà thuộc vềnhà đầu tư bán chứng khoán, nhượng lại quyền sở hữu chứng khoán cho nhà đầu

tư khác

 Thị trường sơ cấp và Thị trường thứ cấp có mối quan hệ nội tại, thị trường sơ cấp

là cơ sở, là tiền đề; Thị trường thứ cấp là động lực Không có thị trường sơ cấp thìkhông có chứng khoán để lưu thông trên thị trường thứ cấp và ngược lại; nếu không

có thị trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp khó hoạt động thuận lợi

Việc phân biệt Thị trường sơ cấp và Thị trường thứ cấp có tính chất tương đối

II Thực trạng định giá phát hành lần đầu ở Việt Nam

1.Các khái niệm về phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO)

Khái Niệm : IPO (chữ viết tắt của cụm từ tiếng Anh Initial Public Offering) có nghĩa là phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh,

việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ côngchúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhậnquyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứng trong các kỳhọp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường Một phần của IPO có thể làchuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu

Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các

lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp IPO có ý nghĩa rấtquan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách đầutiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành Nguyên nhân của thử tháchnày là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàngloạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc

Lý do phát hành : Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty

có thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPO trên thị trườngchứng khoán Cổ phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và cácgiá trị gia tăng về giá sau khi IPO Đó là một trong những lý do chính khiến các doanhnghiệp tiến hành IPO

Quy trình phát hành : Thông thường việc phát hành chứng khoán lần đầu ra công

chúng được thực hiện theo các bước sau:

Tổ chức đại hội cổ đông để xin ý kiến chấp thuận của đại hội cổ đông về việc phát

hành chứng khoán ra công chúng, đồng thời thống nhất mục đích huy động vốn; số lượngvốn cần huy động; chủng loại và số lượng chứng khoán dự định phát hành; cơ cấu vốnphát hành dự tính phân phối cho các đối tượng: Hội đồng quản trị, cổ động hiện tại,người lao động trong doanh nghiệp, người bên ngoài doanh nghiệp, người nước ngoài…

- Hội đồng quản trị ra quyết định thành lập ban chuẩn bị cho việc xin phép phát hành

chứng khoán ra công chúng Chức năng chủ yếu của ban chuẩn bị là chuẩn bị các hồ sơxin phép phát hành để nộp lên cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và thị trườngchứng khoán; lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành (nếu cần), công ty kiểm toán và tổchức tư vấn và cùng với các tổ chức này xây dựng phương án phát hành và dự thảo bảncáo bạch để cung cấp cho các nhà đầu tư

- Ban chuẩn bị lựa chọn người đứng đầu tổ hợp bảo lãnh phát hành Trong phần lớn các

trường hợp phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng, để đảm bảo sự thành công củađợt phát hành thì tổ chức phát hành phải chọn ra được một tổ chức bảo lãnh phát hành

Tổ chức bảo lãnh phát hành với uy tín và mạng lưới rộng lớn của mình sẽ giúp cho việcphân phối chứng khoán của tổ chức phát hành diễn ra một cách suôn sẻ Chính vì vậy, khitiến hành phát hành chứng khoán ra công chúng thì việc lựa chọn tổ chức bảo lãnh pháthành có ý nghĩa rất quan trọng, và mang tính quyết định đến sự thành bại của đợt pháthành

- Người đứng đầu tổ hợp bảo lãnh phát hành lựa chọn các thành viên khác của tổ hợp.

Trong trường hợp khối lượng chứng khoán phát hành là quá lớn, vượt quá khả năng củamột tổ chức bảo lãnh phát hành thì tổ chức bảo lãnh phát hành chính (tổ chức bảo lãnh đãđược lựa chọn) sẽ đứng ra lựa chọn các thành viên khác để cùng với mình tiến hành bảolãnh cho toàn bộ đợt phát hành

- Ban chuẩn bị cùng với tổ hợp bảo lãnh phát hành, công ty kiểm toán và tổ chức tư vấn

và phức tạp nhất khi tiến hành phát hành chứng khoán ra công chúng Nếu định giá chứngkhoán quá cao thì sẽ khó khăn trong việc bán chứng khoán, còn nếu định giá chứngkhoán quá thấp thì sẽ làm thiệt hại cho tổ chức phát hành Vì thế, việc định giá chứngkhoán một cách hợp lý sao cho người mua và người bán đều chấp nhận được là hết sứcquan trọng và cần phải được phối hợp của tổ chức bảo lãnh, công ty kiểm toán và tổ chức

tư vấn của công ty

- Trình tự IPO

2.Những điểm thuận lợi và bất lợi của IPO

a Những điểm thuận lợi

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty

nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua pháthành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau Thêm vào đó, khách hàng và nhà cung ứng củacông ty thường cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty và do vậy công ty sẽ rất có lợitrong việc mua nguyên liệu và tiêu thụ sản phẩm

Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp công ty có

được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất ưu đãi hơn cũng nhưcác điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn Ví dụ như các cổ phiếu của các công

ty đại chúng dễ dàng được chấp nhận là tài sản cầm cố cho các khoản vay ngân hàng.Ngoài ra, việc phát hành chứng khoán ra công chúng cũng giúp công ty trở thành mộtứng cử viên hấp dẫn hơn đối với các công ty nước ngoài với tư cách làm đối tác liêndoanh

Phát hành chứng khoán ra công chúng giúp công ty có thể thu hút và duy trì đội ngũ

nhân viên giỏi bởi vì khi chào bán chứng khoán ra công chúng, công ty bao giờ cũngdành một tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình Với quyền mua cổphiếu, nhân viên của công ty sẽ trở thành cổ đông, và được hưởng lãi trên vốn thay vì thunhập thông thường Điều này đã làm cho nhân viên của công ty làm việc có hiệu quả hơn

và coi sự thành bại của công ty thực sự là thành bại của mình

- Phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt để xây dựng một hệ thống

quản lý chuyên nghiệp cũng như xây dựng được một chiến lược phát triển rõ ràng Công

ty cũng dễ dàng hõn trong việc tìm người thay thế, nhờ đó mà tạo ra được tính liên tụctrong quản lý Bên cạnh đó, sự hiện diện của các uỷ viên quản trị không trực tiếp thamgia điều hành công ty cũng giúp tăng cường kiểm tra và cân đối trong quản lý và điều

hành công ty.

- Phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lượng và độ chính xác của các báo

cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải được lập theo các tiêu chuẩn chung

do cơ quan quản lý qui định Chính điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quảhoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn

b Những điểm bất lợi

Phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất quyền

kiểm soát công ty của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn tính công ty Bên cạnh đó,

cơ cấu về quyền sở hữu của công ty luôn luôn bị biến động do chịu ảnh hưởng của các

- Chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thường chiếm từ 8-10% khoản vốn

huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí in ấn, phíkiểm toán, chi phí niêm yết… Ngoài ra, hàng năm công ty cũng phảI chịu thêm cáckhoản chi phí phụ như chi phí kiểm toán các báo cáo tài chính , chi phí cho việc chuẩn bịtài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và chi phí công bố thông tinđịnhkỳ

- Công ty phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủ một chế độ công bố thông

tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty khác Hơnnữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh, phương thứchoạt động, các hợp đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài cóthể đưa công ty vào vị trí cạnh tranh bất lợi

- Đội ngũ cán bộ quản lý công ty phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước công chúng Ngoài

ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần của họ thường bị hạn chế

3 Thực trạng các công ty IPO ở Việt Nam

3.1 Các quy định mang tính pháp lý

Mỗi nước có những qui định riêng cho việc phát hành chứng khoán lần đầu ra công

chúng Tuy nhiên, để phát hành chứng khoán ra công chúng thông thường tổ chức pháthành phải đảm bảo năm điều kiện cơ bản sau:

- Về qui mô vốn: tổ chức phát hành phải đáp ứng được yêu cầu về vốn điều lệ tối thiểu

ban đầu, và sau khi phát hành phải đạt được một tỷ lệ phần trăm nhất định về vốn cổ phần

do công chúng nắm giữ và số lượng công chúng tham gia

- Về tính liên tục của hoạt động sản xuất kinh doanh: công ty được thành lập và hoạt

động trong vòng một thời gian nhất định (thường khoảng từ 3 đến 5 năm)

- Về đội ngũ quản lý công ty: công ty phải có đội ngũ quản lý tốt, có đủ năng lực và trình

độ quản lý các hoạt động sản xuất, kinh doanh của công ty

- Về hiệu quả sản xuất kinh doanh: công ty phải làm ăn có lãi với mức lợi nhuận không

thấp hơn mức qui định và trong một số năm liên tục nhất định (thường từ 2-3 năm)

- Về tính khả thi của dự án: công ty phải có dự án khả thi trong việc sử dụng nguồn vốn

huy động được

Tuy nhiên, các nước đang phát triển thường cho phép một số trường hợp ngoại lệ, tức là

có những doanh nghiệp sẽ được miễn giảm một số điều kiện nêu trên,ví dụ: doanh nghiệphoạt động trong lĩnh vực công ích, hạ tầng cơ sở có thể được miễn giảm điều kiện về hiệuquả sản xuất kinh doanh

ở Việt Nam, theo qui định của Nghị định 48/1998/-NĐ-CP về chứng khoán và thị trường chứng khoán và Thông tư 01/1998/TT-UBCK hướng dẫn Nghị định 48/1998/-NĐ-CP, tổ chức phát hành phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng phải đáp ứng được các điềukiện sau:

- Mức vốn điều lệ tối thiểu là 10 tỷ đồng Việt Nam;

- Hoạt động kinh doanh có lãi trong 2 năm liên tục gần nhất;

- Thành viên Hội đồng quản trị và Giám đốc (Tổng giám đốc) có kinh nghiệm quản lý

kinh doanh

- Có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu được từ đợt phát hành cổ phiếu.

- Tối thiểu 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành phải được bán cho trên 100 người đầu

tư ngoài tổ chức phát hành; trường hợp vốn cổ phần của tổ chức phát hành từ 100 tỷ đồngtrở lên thì tỷ lệ tối thiểu này là 15% vốn cổ phần của tổ chức phát hành

- Cổ đông sáng lập phải nắm giữ ít nhất 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành và phải

nắm giữ mức này tối thiểu 3 năm kể từ ngày kết thúc đợt phát hành

- Trường hợp cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng thì phải

có tổ chức bảo lãnh phát hành

3.2 Đánh giá việc phát hành chứng khoán lần đầu tại Việt Nam

Hiện nay, thị trường vốn ở Việt Nam mới đang ở giai đoạn đầu của sự phát triển, trong

khi một số công ty đang chuẩn bị IPO với qui mô lớn, thì tổng số các công ty giao dịchđại chúng vẫn còn nhỏ khi so sánh với qui mô quốc tế

Do đó, khi thị trường có nguồn cung mới và thêm các công ty được niêm yết ở Việt

Nam sẽ thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư Chúng tôi nhận thấy nhu cầu từ phía nhàđầu tư trong nước và quốc tế tăng lên nhanh chóng trong vòng 2 năm qua, bao gồm cácnhà đầu tư tư nhân và các nhà đầu tư tổ chức

Hầu hết các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là các công

ty thuộc sở hữu nhà nước Và trước mắt, xu hướng này vẫn tiếp tục khi Chính phủ công

bố kế hoạch cổ phần hóa từ năm 2007 - 2010, trong đó nhiều công ty nhà nước sẽ đượcniêm yết Cùng với các công ty nhà nước, một số lượng lớn các công ty tư nhân đangchuẩn bị niêm yết để tăng cường khả năng vốn

Thông thường thời gian doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết ngắn, điều này có thể hiểu là

doanh nghiệp chỉ tập trung vào những yêu cầu cần thiết khi niêm yết mà không quan tâm

đến các vấn đề khác khi niêm yết

III Thực trạng định giá phát hành thêm ở Việt Nam

Khái Niệm: Phát hành thêm là hoạt động phát hành thêm chứng khoán ra ngoài thị trường nhằm mục đích tăng thêm vốn của tổ chức phát hành

Trước hết, ta tạm chia việc phát hành thêm CP làm hai loại:

1- Phát hành CP tăng nguồn tài chính cho công ty

Trong trường hợp này, công ty thu tiền mua cổ phần từ cổ đông Vấn đề NĐT cần quan

tâm là đánh giá xem liệu công ty sử dụng vốn tăng lên như thế nào? Nếu vốn tăng thêmđược sử dụng để mang lại mức sinh lợi cao hơn chi phí vốn (là mức sinh lợi mà nhà đầu

tư có thể có được từ những cơ hội đầu tư vào các CP khác) thì giá CP được hy vọng sẽtăng lên Ngược lại, nếu công ty sử dụng vốn không hiệu quả hay mang lại mức sinh lợithấp hơn chi phí vốn thì công ty đó không những không làm gia tăng giá trị cho cổ đôngcủa nó mà còn làm suy giảm giá trị của cổ đông (destroy shareholder value)

Hiện nay, vấn đề đáng ngại là các công ty đua nhau phát hành thu tiền vốn từ cổ đông

nhưng mục đích sử dụng vốn, hiệu quả và thời hạn mà hiệu quả đó có thể được duy trì lạikhông được giải thích, cam kết và chứng minh một cách rành mạch NĐT quyết định mua

CP phát hành thêm vì nghĩ rằng phát hành ưu đãi sẽ kích thích tăng giá mà không đánhgiá kỹ càng hiệu quả sử dụng vốn tăng thêm của công ty

Chúng ta đã quá quen với việc khi một công ty công bố phát hành CP thưởng hoặc

phát hành thêm ưu đãi, thì giá CP đó thuờng tăng lên Nhưng bạn có nghĩ rằng, vào lúcnào đó trường hợp trên sẽ xảy ra ngược lại

2- Phát hành thêm CP không tăng nguồn tài chính

Đây là trường hợp công ty không thu tiền thêm từ cổ đông, phát hành CP thưởng từ lợi

nhuận giữ lại hoặc từ thặng dư vốn

Như chúng ta biết: vốn chủ sở hữu của một công ty = vốn điều lệ + lợi nhuận giữ lại +

các quỹ trích lập + thặng dư vốn Trong đó, vốn điều lệ = mệnh giá CP x số lượng CP

Vốn điều lệ có ý nghĩa xác định tỷ lệ sở hữu của các cổ đông đối với công ty tương ứng

với số lượng cổ phần mà cổ đông đó nắm giữ Lợi nhuận giữ lại và lợi nhuận sau thuếđược để lại công ty để tái đầu tư Thặng dư vốn là chênh lệch giữa giá phát hành và mệnhgiá của những đợt phát hành vốn trước đây

Như vậy khi một công ty công bố phát hành thêm CP lấy từ lợi nhuận giữ lại và từ

thặng dư vốn thì đồng nghĩa với việc chuyển một phần hay toàn bộ số dư (kế toán) từ tàikhoản thặng dư vốn và lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn điều lệ Kết quả của nghiệp

vụ này là sự tăng lên của vốn điều lệ (và tăng số lượng CP), giảm số dư kế toán của lợinhuận giữ lại và thặng dư vốn mà giá trị doanh nghiệp vẫn không thay đổi Nói cáchkhác, giá trị của vốn cổ đông không thay đổi, tỷ lệ sở hữu của cổ đông trong doanhnghiệp không thay đổi Sự thay đổi duy nhất là số lượng CP lưu hành tăng lên.Điều này

sẽ tác động đến giá thị trường của CP như thế nào? Để có câu trả lời, chúng ta cần xemxét quan hệ cung cầu đối với CP đó và của thị trường chứng khoán nói chung

Nếu trong thời gian thị trường chứng khoán (TTCK) tăng giá, cầu chứng khoán lớn

hơn cung, tức là lượng cầu CP chưa được đáp ứng thì việc tăng số lượng lưu hành của CPlàm cho người muốn mua có cơ hội mua hơn và người muốn bán sẵn lòng bán 1 phầntrong số CP tăng lên của mình Kết quả là cầu CP được thỏa mãn, giá CP tăng, điều này

đã xảy ra như trước đây Ngược lại, nếu trong thời điểm cung CP vượt cầu thì việc tăng

số lượng CP sẽ càng làm lệch sự mất cân đối cung cầu, hậu quả là giá trị CP khôngnhững không tăng mà giảm, tổng giá trị thị trường của 1 cổ đông sẽ giảm sau khi được

chia CP thưởng Đây là chuyện đã xảy ra trong tháng 6 vừa qua đối với CP của SSI, ACB

và STB

Điều muốn nhấn mạnh ở đây là việc phát hành thêm CP không làm thay đổi giá trị

kinh tế của công ty phát hành và của cổ đông Tăng số lượng CP tức là tăng cung mà việctăng này có làm tăng giá hay giảm giá CP hoàn toàn phụ thuộc vào quan hệ cung cầu đốivới CP đó và của thị trường nói chung

3 Các cách định giá phát hành thêm các công ty

3.1 Phương pháp sử dụng Bảng tổng kết tài sản (Balance sheet)

Đây là cách thức dễ dàng nhất để định giá công ty Nó được sử dụng khá phổ biến và

thường xuyên, nhưng nếu phân tích một cách khách quan thì phương pháp này sẽ cho kếtquả giá trị công ty ở mức thấp nhất Giá trị sổ sách của công ty chỉ đơn giản là những con

số được rút ra từ tài sản hữu hình Khá nhiều nhà phân tích tin rằng việc sử dụng côngthức “Giá trị sổ sách điều chỉnh – Adjusted book value” sẽ giúp việc định giá được đầy

đủ và chuẩn xác hơn, bởi vì công thức này còn tính tới những giá trị thực tế trên thịtrường đối với tài sản và các khoản nợ của công ty hơn là “những con số trên sổ sách”.Giá trị thanh toán (liquidation value) là một phương thức khác giúp ta sử dụng Bảng tổngkết tài sản một cách hiệu quả Theo cách thức này, chỉ cần tính toán những gì còn lại saukhi các tài sản được bán và các khoản nợ được thanh toán “Những gì còn lại” đó chính làgiá trị công ty

Vc = 

n

i i

V - Vd

Vc : Giá trị tài sản thuần

Vi: Giá trị thị trường của tài sản i tại thời điểm đánh giá

Vd : Giá trị thị trường của các khoản nợ

n: Số lượng các loại tài sản

3.1.2 hệ thống các bước thực hiện

Kiểm kê và phân loại tài sản

Đánh giá chất lượng còn lại của tài sản, bàn thành phẩm và xác định giá của chúng

Hai phương pháp định giá:

Dựa vào giá trị ban đầu (giá trị sổ kế toán) đã khấu trừ khấu hao và điều chỉnh theo giá

thị trường

Dựa vào giá thị trường

Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh

nghiệp có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

GTTTvonNN = GTTT DN - (NPT,Số dưKTPL+ Số dưKPSN )

GTTTvonNN : Giá trị thực tế phần vốn Nhà Nước tại Doanh nghiệp

NPT: Nợ phải trả

Số dưKTPL: Số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi

Số dưKPSN : Số dư nguồn kinh phí sự nghiệp

3 2 Phương pháp so sánh thị trường (Market comparison)

Theo phương pháp này, các công ty tư nhân chưa được niêm yết trên thị trường chứng

khoán sẽ được so sánh với những công ty công chúng trên thị trường chứng khoán

Ví dụ: nếu một công ty niêm yết phổ thông được định giá ở mức chỉ số P/E đạt 23

điểm, thì tiêu chuẩn so sánh này có thể được áp dụng để đánh giá giá trị của một công tytương tự chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán Chỉ có điều, các công ty tưnhân chưa niêm yết thường điều chỉnh giá trị của mình thấp xuống một chút do tính thanhkhoản của cổ phiếu không cao Để thực hiện phương pháp này đoi hỏi thị trường chứng

khoán phải hoạt động hiệu quả và chế độ công khai thông tin được thực hiện tốt để cácnhà đầu tư có thể tiếp cận được cơ sở dữ liệu về tình hình tài chính của công ty Những sosánh phi tài chính có thể bao gồm các sản phẩm tương tự, thị trường hay các tiêu chuẩncông nghiệp Những so sánh tài chính có thể bao gồm phạm vi, độ lớn của doanh thu, lưulượng tiền mặt, giá trị trên sổ sách, chỉ số P/E (Price to Earnings - thị giá cổ phiếu/thunhập cổ phiếu), P/S (Price to Shares – Giá mua/Doanh số), EPS (Earning per Share – Lợinhuận ròng/số cổ phiếu đang lưu hành)

3 2.1 Các nhân tố ảnh hưởng tới P/E

EPS (thu nhập trên mỗi CP): Tỉ lệ tăng trưởng EPS càng cao thì hệ số P/E có xu hướng

cao theo

Hệ số đòn bẩy tài chính: Nguồn vốn của Cty được hình thành từ vốn nợ và vốn chủ

sở hữu, nên khi một Cty có hệ số đòn bẩy tài chính cao thì P/E của Cty đó sẽ thấp hơn so với một Cty khác tương đương trong ngành

P/E toàn thị trường: P/E toàn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E riêng lẻ của từng

loại CP Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ tại TTCK VN khi TTCK điều chỉnh tăng hay giảm thì đa số các Cty đơn lẻ cùng tăng hoặc cùng giảm dẫn đến P/E của các Cty nàytăng giảm theo

P/E của các CP cùng ngành: Phần lớn CP của các Cty trong cùng một ngành thường có

xu hướng biến động cùng chiều Cách so sánh nhanh nhất để biết CP một Cty trong ngành là cao hay thấp là so sánh P/E của Cty với P/E trung bình ngành

Lĩnh vực kinh doanh đa dạng: Một Cty có nhiều mảng hoạt động kinh doanh thì đồng

nghĩa với việc phân tán rủi ro, ổn định thu nhập và sự đa dạng này sẽ giúp làm giảm sự biến động mạnh về thu nhập mỗi CP của Cty đó Những Cty đa dạng hoá họat động kinh doanh thường được NĐT đánh giá cao

Lãi suất thị trường: Giá cả các loại CK chịu tác động nhiều từ yếu tố lãi suất Nếu lãi

suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá CK và hệ số P/E thấp hơn vì giá trị hiện tại của các khoản thu nhập tương lai của Cty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mức lãi suất cao

3 2.2 Lựa chọn EPS

Ta có thể lấy EPS của Cty trong 12 tháng gần nhất hoặc 4 quý gần nhất Nếu lấy thị giá

hiện tại của CP chia cho EPS tương ứng ta sẽ sẽ thu được P/E hiện tại Nếu ta lấy EPS dựtính của năm sau hoặc trung bình của 3 đến 5 năm ta sẽ thu được P/E gọi là P/E tương lai

Chỉ số nào tốt hơn? Tỉ lệ P/E hiện tại có ưu điểm là nó phản ánh tình hình thực tếvì mẫu

số EPS là con số thực tế đã được kiểm toán Tuy nhiên, nhược điểm của nó là lợi nhuận này chắc chắn sẽ thay đổi trong tương lai Do đó, bằng cách ước tính lợi nhuận trong tương lai, chỉ số P/E tương lai dự đoán được cả mức tăng trưởng của DN

Mặc dù con số ước tính này có thể không chính xác, ít nhất nó cũng giúp các NĐT có

cơ sở để tham khảo ra quyết định đầu tư Trên thực tế để định giá phục vụ cho mục đích đầu tư trong thời gian trung và dài hạn thì NĐT nên sử dụng EPS trung bình ước tính của Cty 3 đến 5 năm tới

3 2.3 Lựa chọn P/E trong định giá CP

Khi sử dụng phương pháp định giá bằng P/E ta có thể lựa chọn một trong các cách sau:

* Xác định hệ số P/E theo công thức:

Với: Re- tỉ lệ chiết khấu; g- tốc độ tăng trưởng thu nhập; b- tỉ lệ chia cổ tức D1: Cổ tức

tại năm dự đoán.

Sau đó nhân hệ số P/E này với thu nhập dự kiến của Cty để đạt được mức giá dự kiến hợp

lý

* Xác định hệ số P/E bình quân của nhóm Cty tương đương trong ngành về kỹ thuật,

mạng lưới khách hàng, quy mô, cơ cấu vốn và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến của Cty để có mức giá hợp lý

* Xác định hệ số P/E trung bình các Cty tương đương cùng ngành các nước trong khu

vực và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến để có mức giá hợp lý.

Xem xét CP có ý định đầu tư đắt hay rẻ không chỉ đơn thuần dựa vào hệ số P/E mà cần

phải kết hợp nhiều yếu tố và phương pháp khác để có kết quả chính xác hơn Tuy nhiên, trong một chừng mực nhất định, vẫn có thể sử dụng hệ số P/E như một phương pháp tham khảo để đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý

3.3 Phương pháp Dòng tiền chiết khấu (Discounted cash flow)

Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị công ty dựatrên khả năng sinh lời của công ty trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản củacông ty Thời điểm xác định giá trị công ty là thời điểm kết thúc năm tài chính trước Nóicách khác, phương pháp này cho phép một nhà phân tích tính toán các dòng thu nhập dựđoán trước và các lưu lượng tiền mặt trong tương lai, thông qua việc tính toán khoản thunhập và tài sản cố định tại một mức chi phí vốn giả định Tuy nhiên, độ chính xác củaphương pháp này phụ thuộc vào độ chính xác của việc dự báo các dòng tiền trong tươnglai và tỷ lệ chiết khấu Các bước cần thực hiện để định giá doanh nghiệp theo mô hìnhnày:

3 3.1 Ước lượng dòng tiền tự do trong tương lai (Free cash flow)

Dòng tiền tự do chính là dòng tiền mặt đi vào hay đi ra khỏi doanh nghiệp trong một

chu kỳ nhất định, được tính theo công thức: “Free cash flow = Thu nhập ròng + Khấu hao+ Các khoản trả lãi sau thuế – Thay đổi vốn lưu động + Tăng nợ ngắn hạn – Chi phí đầu tư”

3.3.2 Xác định tỷ lệ chiết khấu (WACC)

Tỷ lệ chiết khấu phản ảnh chi phí cơ hội của tất cả những người cung cấp vốn cho

doanh nghiệp (chủ nợ của doanh nghiệp và cổ đông) được tính bằng trọng số theo mức độđóng góp tương đương của họ vào tổng số vốn của doanh nghiệp Việc đầu tư này đượcnhà đầu tư kỳ vọng tối thiểu phải bằng với chi phi vốn, khoản chi phí trung bình màdoanh nghiệp phải chi trả để có được nguồn vốn kinh doanh hiện tại Vì vậy, chi phí vốncủa doanh nghiệp là chi phí vốn trung bình mà doanh nghiệp đa chi trả để có được nguồn

vốn kinh doanh tại đơn vị Do đó, tỷ lệ chiết khấu có thể được tính theo mô hình Chi phí

sử dụng trung bình (WACC- Weighted Average Cost of Capital) theo công thức:

WACC = (WD*rD)+(Wp*rp)+(We*re hoặc ren)

Trong đó: WD là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn

Wp là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đai trong cấu trúc vốn

We tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn

và: rD, rp và re lần lượt là chi phí để có được nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn, cổ

phần ưu đai và cổ phần thường

3.3.3 Ước lượng tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai

Tốc độ tăng trưởng trong tương lai (g) = ROE * (% Thu nhập giữ lại)

(ROE : Lợi nhuận trên vốn cổ phần) Chỉ cần một sự sai lệch nhỏ trong việc dự đoán g

-tốc độ tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp cũng có thể dẫn đến sự thay đổi khálớn của giá trị doanh nghiệp

3.3.4 Xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo (giá trị doanh nghiệp)

Giá trị doanh nghiệp = ( Dòng tiền vào cuối kì n+1)/(WACC- g)(1+WACC)

Phương pháp này thường phù hợp đối với các doanh nghiệp hoạt động trong những

ngành cần đầu tư nhiều tài sản cố định, có thu nhập trong quá khứ và sự phát triển ổnđịnh trong tương lai, cấu trúc vốn của doanh nghiệp không có sự biến động trong suốtthời gian dự báo

3.4 Phương pháp định giá quyền chọn Black- Scholes ( OPM)

3.4.1 Nguyên tắc xác đinh.

Dựa trên các giả thiết sau:

- Các doanh nghiệp phát hành trái phiếu zero- Coupon

- Trái phiếu phát hành được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp

- Không có chi trả cổ tức trong suốt thời kỳ định giá

Xét doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính Trên thực tế doanh nghiệp có thể không

thanh toán được khoản nợ do đó khoản nợ Dt đối với chủ nợ là khoản nợ có rủi ro (RiskyDebt ) Như vậy trong kỳ hạn khoản nợ, khoản vốn cổ phần Et và khoản nợ Dt đều là cáctài sản rủi ro, do đó tài sản Vt của doanh nghiệp là biến ngẫu nhiên:

Vt = Et + Dt (2.28)

Để mô hình hóa E, D như quyền chọn kiểu Âu đối với tài sản cơ sở V ta xét vị thế của

cổ đông ( chủ sở hữu E ) và chủ nợ ( chủ sở hữu D ) đối với tài sản doanh nghiệp khi đáohạn VT

Vị thế của cổ đông tại thời điểm đáo hạn T

 Nếu V T D t doanh nghiệp không vỡ nợ, cổ đông thanh toán khoản Dt cho chủ nợ

và nhận phần còn lại ( VT – Dt )

 Nếu V T D t doanh nghiệp vỡ nợ theo luật chủ chủ nợ sẽ nhận khoản VT còn cổ đông không được gì và cũng không phải bồi thường thêm do qui định trách nhiệmhữu hạn

Như vậy thu hoạch của cổ đông tại thời điểm đáo hạn:

Max ( 0, VT – Dt )

Theo công thức trên ta thấy cổ đông có thu hoạch giống như người nắm giữ quyền chọn

mua kiểu Âu về tài sản V của doanh nghiệp với thời điểm đáo hạn T và giá thực hiện Dt Coi S là giá quyền chọn mua kiểu Âu và định giá S như hợp đồng quyền chọn mua

Dưới góc độ định giá quyền chọn, giá trị doanh nghiệp bằng:

V = B + S

Vị thế của chủ nợ tại thời điểm đáo hạn T

 Nếu V T D t doanh nghiệp không bị vỡ nợ, chủ nợ thanh toán được khoản Dt.

 Nếu V T D t doanh nghiệp vỡ nợ, chủ nợ sẽ chỉ nhận khoản VT lỗ khoản ( Dt – VT).Như vậy hàm thu hoạch của chủ nợ tại thời điểm đáo hạn:

12

Công thức này chỉ ra rằng sự thay đổi trong giá cổ phiếu có liên quan đến sự thay đổi

trong giá trị doanh nghiệp dV, sự thay đổi giá cổ phiếu theo thời gian dt, và sự biến độngtrong giá trị doanh nghiêp 2

S : giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

V : giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp

Rf : lãi suất phi rủi ro

T : thời gian đáo hạn

D: mệnh giá trái phiếu ( giá trị sổ sách)

N(.) : hàm tích lũy của phân phối loga chuẩn

1

* * 2

3.4.3 Ưu và nhược điểm của phương pháp

Ưu điểm:

- Phương pháp này khá đơn giản trong cách tính toán và thường được áp dụng

trong việc định giá cổ phiếu phát hành ra công chúng Những hạn chế về mặt công bốthông tin trong báo cáo tài chính không khiến cho việc định giá theo OPM không thựchiện được Vì OPM chỉ đòi hỏi các dữ liệu đầu vào là: lợi nhuận sau thuế, chi phí lãi vay,giá trị tổng tài sản, giá tri nợ Đây là các dữ liệu có thể dễ dàng tiếp cận

- Mô hình OPM cung cấp cho ta một cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của các

tham số lên rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp và sự hình dung về cơ cấu vốn tối ưu củadoanh nghiệp giúp các nhà quản lý có quyết định về tỷ lệ B/S một cách đúng đắn Nhờ đódoanh nghiệp có thể thu được lợi ích từ việc tăng nợ nhưng không bị áp lực bởi rủi rotăng thêm

 Nhược điểm

- Chuỗi số liệu không đủ dài khiến cho việc ước lượng về độ biến động của lợi

nhuận trên tổng tài sản đáng tin cậy

- Giá trị theo lý thuyết V là giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp Đối với

những doanh nghiệp lần đầu phát hành ra công chúng việc xác định giá trị này hầu nhưkhông khả thi Do đó trên thực tế khi áp dụng phương pháp này người ta thường lấy V làgiá trị sổ sách của tài sản doanh nghiệp

3.5 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức

cổ tức (Devident discounted model - DDM) xác định dựa trên dòng thu nhập tương laicủa cổ phiếu, dùng lợi suất yêu cầu làm lãi suất chiết khấu.

Giả sử có t-1 năm nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu, đến năm thứ t người đầu tư bán cổ phiếu

của mình thì ta có thể định giá được giá cổ phiếu hiện tại chính là giá trị quy về hiện tạicủa các luồng thu nhập cổ tức cho đến năm t và giá trị quy về hiện tại của giá cổ phiếunăm t:

Ta có, t tiến đến vô cùng tức là cổ phiếu được nắm giữ đến vô hạn Điều này hoàn toàn

đúng vì cổ phiếu phổ thông không có thời gian đáo hạn, một cổ phiếu phổ thông có thểđược mua đi bán lại nhiều lần Tuy nhiên, điều này không ảnh hưởng đến giả định trênkhi tính toán giá cổ phiếu bởi vì giá trị của cổ phiếu không phụ thuộc vào người nắm giữ

và giá của cổ phiếu tại thời điểm bán sẽ phản ánh toàn bộ các luồng thu nhập tiếp theotrong tương lai của cổ phiếu đó Do vậy, ta hoàn toàn có thể cho t tiến đến vô cùng, tức là

giá trị hiện tại của vốn gốc  

T T e

E P k

 sẽ tiến tới 0 Do đó DDM tổng quát :

t e

E d P

.T rường hợp 1: Cổ tức của của doanh nghiệp là không đổi

Cổ tức được chi trả đều đặn với các khoản bằng nhau: d0 = d1= d2 = ….do đó gt = 0 với mọi t

rường hợp 3: Cổ tức của công ty chia làm hai giai đoạn

Giai đoạn đầu dãy cổ tức {d1, d2, …,dT} tăng với các nhịp {g1, g2, …,gT}; sau đó cổ tức tăng đều đặn với nhịp g

 Giai đoạn đầu – Giai đoạn 1 từ thời điểm 0 đến T

 Giai đoạn sau – Giai đoạn 2

Kể từ thời điểm T trở đi, cổ tức tăng đều đặn với nhịp tăng g nên ta có:

- Phương pháp này khá đơn giản vào việc áp dụng trong thực tế

- Việc tính toán chính xác giá trị hợp lý của cổ phiếu sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định có nên đầu tư hay nắm giữ cổ phiếu hay không

4 Khả năng ứng dụng các phương pháp định giá tại thị trường tài chính Việt Nam

Với việc nghiên cứu và tìm hiểu một số phương pháp cơ bản xác định GTDN, khi tiến

hành định giá doanh nghiệp cần phải khai thác tốt ưu điểm, hạn chế tối đa nhược điểmcủa mỗi phương pháp, làm cho chúng có tính ứng dụng trong thực tiễn

Trên thực tế việc áp dụng các phương pháp chỉ có thể thực hiện được trong một số

trường hợp và điều kiện cụ thể, thích hợp đối với từng đối tượng tham gia Nhược điểmcủa phương pháp này có thể sẽ là ưu điểm của phương pháp khác

4.1 Đối với phương pháp tài sản ròng

Phương pháp này được áp dụng khá phổ biến tại các nước có TTCK mới phát triển và

chưa hoàn thiện, dùng để xác định giá trị cho các doanh nghiệp ngoài dịch vụ Nhưng giátrị tài sản ròng của doanh nghiệp dù được định giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiệngiá trị hiện tại của công ty, trong khi đối với nhà đầu tư mua cổ phiếu thì họ lại quan tâmđến tương lai của công ty

Đối với các doanh nghiệp sản xuất, phương pháp này khá phù hợp do có bảng cân đối

kế toán phản ánh đầy đủ các hoạt động của doanh nghiệp Nhưng người ta có thể dùngphương pháp dòng tiền để đánh giá các doanh nghiệp loại này Tùy theo mục đích phântích cũng như ý kiến chủ quan của nhà đầu tư để đưa ra quyết định lựa chọn một trong haiphương pháp hoặc kết hợp kết quả của hai phương pháp bằng cách lấy trung bình

4.2 Đối với phương pháp dòng tiền chiết khấu, phương pháp chiết khấu luồng cổ tức và phương pháp OPM

Các phương pháp này thích hợp với những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch

vụ, tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, các ngành lĩnh vực pháttriển công nghệ cao như phần mềm tin học, chuyển giao công nghệ Đây là những doanhnghiệp có giá trị tài sản không đáng kể, vì vậy, xác định giá trị của những doanh nghiệpnày bằng phương pháp tài sản ròng thường không chính xác

Đối với phương pháp chiết khấu luồng cổ tức DDM thì không áp dụng cho các doanh

nghiệp không chi trả cổ tức cho cổ đông Nhưng việc không chi trả cổ tức là một trongnhững chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ giữ lại phần thu nhậpnày của chủ sở hữu để thực hiện tái đầu tư sản xuất, đây là cơ sở thúc đẩy tăng trưởngtrong tương lai của doanh nghiệp Do vậy đối với các doanh nghiệp loại này nên sử dụngphương pháp dòng tiền chiết khấu DCF

Đối với phương pháp OPM thì không áp dụng đối với những doanh nghiệp chi trả cổ

tức trong thời kỳ định giá nhằm ngăn chặn sự phân bổ về nguồn vốn Phương pháp này tỏ

ra khá phù hợp với những doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết khi đó mục tiêu chính là đểdoanh nghiệp phát triển vì vậy trong ngắn hạn các cổ đông hy sinh lợi ích của mình.Phương pháp này chỉ áp dụng cho những công ty sử dụng nợ vay: cụ thể là phát hành tráiphiếu Zero- Coupon

Phương pháp DCF được áp dụng phổ biến ở những nước mà TTCK phát triển, nơi mà

có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại và dự báo hợp lý về tình hìnhtài chính và rủi ro của doanh nghiệp Vì phương pháp này phản ánh tương đối chính xáctình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Đối với các nhà đầu tư thìngoài việc tính toán đơn giản, phương pháp này còn đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyện vọngcủa họ khi đầu tư vào một doanh nghiệp

Hiện nay, việc áp dụng phương pháp này tại Việt Nam gặp một số khó khăn làm cho

việc ước tính nguồn thu trong tương lai của các công ty có thể không chính xác như: việclập kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn chưa trở nên phổ biến, môi trường kinh doanhcòn nhiều biến động, dự báo các luồng thu nhập trong tương lai và ước tính các tỷ suấtchiết khấu chưa đủ độ tin cậy

4.3 Đối với phương pháp P/E

Phương pháp này thích hợp với mọi công ty cổ phần, nó phụ thuộc vào việc lựa chọn hệ

số P/E của ngành mà doanh nghiệp đó đang hoạt động GTDN được tính toán theophương pháp này mang nặng tính chất kinh nghiệm Do việc tính toán đơn giản và nhanhchóng nên phương pháp này phù hợp với phân tích của các nhà đầu tư trên TTCK hơn làdùng để xác định GTDN cho việc mua bán, sáp nhập, cổ phần hóa Bên cạnh đó, phươngpháp này cũng có một số bất cập khi áp dụng vào những TTCK mới phát triển do chỉ số

5.Sự khác nhau giữa định giá IPO và định giá phát hành thêm

Doanh nghiệp thực hiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) nhằm mục đích

huy động vốn, mở rộng quy mô sản xuất tăng uy tín của công ty trên thị trường.Tuy nhiênvấn đề xác định giá trị công ty IPO là một điều rất khó khăn bởi lẽ không có thông tin xácthực để tiến hành định giá Thông tin về doanh nghiệp thì chỉ có một mình doanh nghiệp

rõ việc định giá chỉ được thực hiện bằng một số phương pháp đơn giản nên đem lại kếtquả không chính xác Còn khi doanh nghiệp đã niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứngkhoán, chính thị trường sẽ định giá chính xác giá trị công ty thông tin công khai trên thịtrường nên việc định giá sẽ chính xác hơn Khi doanh nghiệp thực hiện phát hành thêm

cổ phiếu ra công chúng doanh nghiệp nhằm nhiều mục đích như thay đổi cơ cấu vốn, trả

cổ tức hay thu hút vốn đầu tư thực hiện những dự án mới Việc tiến hành định giá doanhnghiệp taì thời điểm phát hành thêm sẽ dùng nhiều phương pháp do vậy việc định giá sẽchính xác hơn

PHẦN II

LÝ THUYẾT DÙNG ĐỂ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY

I.LÝ THUYẾT M-M

1 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty

1.1 Các giả định và lý thuyết M&M về giá trị công ty

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đua ra từ năm

1958.Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:

Giả định về thuế

Giả định về chi phí giao dịch

Giả định về chi phí khốn khó tài chính

Giả định về thị trường hoàn hảo

Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng

Mệnh đề I: Giá trị công ty

Mệnh đề II: Chi phí sử dụng vốn

Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả địnhchính: có thuế và không thuế

2 Lý thuyết M & M trong trường hợp không thuế:

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M & M Trong trường hợp này

tất cả là giả định của M & M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hoá vấn đề cần nghiêncứu Các giả định đầy đủ của lý thuyết M & M bao gồm:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Với những giả định như trên, nội dung lý thuyết M & M đựoc phát biểu thành hai mệnh

đề như được trình bày dưới đây

2.1 Mệnh đề I- Giá trị công ty

Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ ( Vl) bằng giá trị của công tykhông có vay nợ ( Vu ), nghĩa là Vl = Vu Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khácnhau là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là nhưnhau, do đó cơ cấu nợ/vốn ( D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty Vì vậy,không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cáchthay đổi cơ cấu vốn

2.2 Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn

Như đã phân tích ở phần trước, đòn bẩy tài chính có tác dụng khuêch đại EPS nhưng

đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn Điều này cho thấy đòn bẩytài chính làm cho vốn cổ đông trở nên rủi ro hơn Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổphần phải tăng lên Chẳng hạn nếu lợi nhuận thị trường là 15% thì lợi nhuận yêu cầu của

cổ đông phải lên đến 20% Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II Mệnh đề M&M số II

phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ

sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

Về mặt toán hoc,mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức:

re = ru + (ru - rd )

E D

Trong đó: re: Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rd = Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

ru = Chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D= Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E= Giá trị của vốn cổ phần của công ty

Chúng ta biết chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) được xác định bởi công thức 2:

rWACC =

E D

Mệnh đề M-M số II khi không có thuế

3 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Chúng ta xem xét lý thuyết M&M với giả định là không có thuế thu nhập công ty, điều

này chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như khi công ty mới thành lập haynhư ở Việt Nam là công ty mới được cổ phần hoá được miễn thuế trong 3 năm đầu Đại

đa số là trường hợp công ty phải nộp thuế thu nhập Do đó, sẽ không có thực tế lắm nếugiả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế

a Mệnh đề I- Giá trị công ty trong trường hợp có thuế

Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số

nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyếtM&M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không có vay nợ hay được tài trợ 100%vốn chủ sở hữu (Vu ) và giá trị của công ty khi có vay nợ(Vl) Ngoài ra, dù có vay nợhay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là Tc Nếu có vaynợ(D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay la r d Nếu khôngvay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụngvốn chủ sở hữu là ro

D

r