Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính nhằm lựa chọn các giải pháp hoàn thiện cơ cấu tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết tại cơ sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí m

Lý do chọn đề tài Một cấu trúc tài chính hay một cơ cấu tài trợ phù hợp làquyết định quan trọng đối với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhucầu tối đa hóa lợi ích thu được từ các cá nhân v

MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Một cấu trúc tài chính hay một cơ cấu tài trợ phù hợp làquyết định quan trọng đối với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhucầu tối đa hóa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tớidoanh nghiệp và họat động của doanh nghiệp mà còn bởi tác độngcủa quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trongmôi trường cạnh tranh

Việc tìm ra một cấu trúc tài chính tối ưu chung là không thể,nhưng vẫn có những nguyên lý và phương pháp dựa vào đó có thểđạt đến được một cấu trúc tài chính thích hợp, nên duy trì tỷ lệ nợbao nhiêu? VCSH bao nhiêu? Vì vậy, cấu trúc tài chính hay cơ cấutài trợ giữa VCSH và vốn vay luôn là chủ đề thu hút sự quan tâmnghiên cứu của các nhà quản lý và các doanh nghiệp trên thế giới Do

đó Việt Nam sẽ không là ngoại lệ khi chúng ta đang trên đà pháttriển, gia nhập WTO và đặc biệt kênh huy động vốn qua TTCK ngàycàng phổ biến và thu hút được sự quan tâm của giới đầu tư

Với những lý do trên tôi đã quyết định chọn đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính nhằm lựa chọn các giải pháp hoàn thiện cơ cấu tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết tại cơ sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”

Với mong muốn đề tài sẽ đáp ứng được nhu cầu tất yếu chocác doanh nghiệp trong việc định rõ được nhân tố ảnh hưởng đến cấutrúc tài chính của doanh nghiệp mình, lựa chọn cấu trúc tài chính phùhợp nhằm đem lại sự gia tăng về giá trị doanh nghiệp

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Vận dụng các những kết quả nghiên cứu của các lý thuyếttài chính trên thế giới vào thực tiễn các CTCP niêm yết tại SGDCKTP.HCM

- Phản ánh những đặc điểm và các nhân tố ảnh hưởng đếncấu trúc tài chính

- Xác định các nhân tố tác động và đưa ra giải pháp hoànthiện cơ cấu tài trợ

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng là cấu trúc tài chính của các CTCP niêm yết tại

SGDCK TP.HCM

- Phạm vi là 107 Cty được khảo sát từ năm 2005-2007

4 Phương pháp nghiên cứu

5 Nội dung luận văn

- Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

- Chương 2: Đặc điểm cấu trúc tài chính và phân tích các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các CTCP niêm yết tạiSGDCK TP HCM

- Chương 3: Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tàichính và các giải pháp nhằm hoàn thiện cơ cấu tài trợ của các CTCPniêm yết tại SGDCK TP HCM

Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

1.1. Tổng quan về cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.1.1 Cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.1.1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Theo Bertineche và Teulie [32, p 196] thì cấu trúc tài chính

doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa nợ và VCSH phục vụ cho quá

trình tài trợ của doanh nghiệp

Theo M Dubois [33, p 20], thì cấu trúc tài chính là quan hệgiữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồnVCSH và nợ

Theo M Albouy [31, p 13], thì cấu trúc tài chính của doanh

nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản

nợ trong kinh doanh và VCSH được tính từ BCĐKT.

Hay hiểu theo một cách chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ

nợ phải trả và VCSH được tính từ BCĐKT của doanh nghiệp 1.1.1.2 Cấu trúc tài sản

Cấu trúc tài sản doanh nghiệp là các quan hệ tài chính phảnánh tình hình sử dụng vốn của doanh nghiệp nhằm đánh giá nhữngđặc trưng trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp, tính hợp lý khi đầu

tư vốn cho họat động kinh doanh

1.1.1.3 Cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp

Cấu trúc nguồn vốn là các quan hệ tài chính phản ánh quátrình huy động các nguồn vốn gắn liền với chính sách tài trợ củadoanh nghiệp nhằm đảm bảo vốn cho hoạt động SXKD của doanhnghiệp

Nội dung của cấu trúc nguồn vốn với hai bộ phận vốn cơ bản làVCSH và vốn vay nợ phản ánh tính tự chủ và tính ổn định về tàichính của doanh nghiệp

1.1.1.4 Quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn

Vốn lưu động ròng= TSLĐ&ĐTNH- Nợ ngắn hạn

+ Ngân quỹ ròng:

Qua đó có thể thấy rằng quan hệ tổng quát nhất phản ánh cấu

trúc tài chính của doanh nghiệp chính là quan hệ giữa nguồn VCSH

và nguồn vốn vay của doanh nghiệp được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ

suất nợ và tỷ suất nợ phải trả trên VCSH của doanh nghiệp Một cấu

trúc tài chính hợp lý hướng đến tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.

* Giá trị doanh nghiệp

 Giá trị của doanh nghiệp= Tổng giá trị tài sản- Nợ phải trả

 Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm vận động củađồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị doanh nghiệp, tức là gia tănggiá trị VCSH.

1.1.2 Tóm tắt những quan điểm chủ yếu về cấu trúc tài chính

và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp.

1.1.2.1 Quan điểm tài chính cổ điển

Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn hơn giá trị của doanhnghiệp không vay nợ do hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ, tức là phụthuộc vào hiệu số: k-kd, với k là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và kd

là lãi suất vay vốn

1.1.2.2 Quan điểm của Modigliani và Miller

a Ảnh hưởng của thuế đến chính sách vay nợ của doanh nghiệp [21,

p 433- 443]

Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp thì giá trị của doanhnghiệp vay nợ lớn hớn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ và phảichăng vay nợ càng nhiều thì giá trị của doanh nghiệp càng lớn?

b Rủi ro phá sản làm hạn chế đến vay nợ của doanh nghiệp [27, p 5- 14]

Giá trị của doanh nghiệp nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệpnếu như tài trợ hoàn toàn bằng VCSH, cộng hiện giá của phần tiếtkiệm do thuế mang lại nhưng trừ đi hiện giá của chi phí phá sản

c Ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân đến chính sách vay nợ của doanh nghiệp

D[1-

b

s 1

) 1 )(

1 (

Giá trị của một doanh nghiệp nợ bằng giá trị của doanhnghiệp không nợ cộng giá trị của (*).

Nếu  = s b, lợi ích của nợ sẽ bằng  D, đúng với pháthiện của MM năm 1963

Nếu  = s b=b=0 hoặc (1- b)=(1-  )(1-  ) thì lợis

ích của việc vay nợ là bằng 0, đúng với quan điểm của MM năm1958

1.1.2.3 Lý thuyết thông tin bất đối xứng

a Chi phí đối tác của VCSH

Chi phí đối tác của VCSH là một hàm nghịch biến đối vớiđòn cân nợ Thật vậy, khi tỷ lệ nợ tăng thì quyền kiểm soát của cổđông đối với các nhà quản lý sẽ hạn chế, sự bất đồng giữa cổ đông vàcác nhà quản trị sẽ giảm xuống

b Chi phí đối tác của nợ

Chi phí đối tác của nợ một hàm đồng biến của đòn cân nợ

1.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order) của Giáo sư Gordon Donaldson trường đại học Harvard, Mỹ [ 31, tr.465].

Tài trợ vốn theo một trật tự phân hạng (Pecking order).+ Đầu tiên họ ưu tiên sử dụng vốn tự có, hình thành từ lợinhuận để lại của doanh nghiệp, thiết lập một tỷ lệ phân chia cổ tứcmục tiêu dựa vào những cơ hội đầu tư trong tương lai và khỏan thunhập mong đợi trong tương lai, tỷ lệ phân chia cổ tức bằng với mứclợi nhuận giữ lại cộng với chi phí sử dụng vốn cần thiết

+ Khi thu nhập của doanh nghiệp lớn hơn nhu cầu về tàichính cho các mục đích mở rộng, doanh nghiệp sẽ đầu tư vào các CKđảm bảo trên thị trường Nếu như khoản thu nhập không đủ để tài trợcho các dự án mới không thể trì hoãn được thì trước hết doanhnghiệp sẽ thu hẹp danh mục đầu tư hiện tại, rồi mới tìm đến thị

trường vốn bên ngoài, trước tiên là vay nợ, sau đó là trái phiếu vàcuối cùng là phát hành cổ phiếu thông thường.

Tóm lại: Cấu trúc tài chính doanh nghiệp dưới tác động của

hiệu ứng đòn cân nợ đã thu hút sự quan tâm nghiên cứu của các nhàkinh tế, các nhà quản trị trên thế giới nhưng cho đến nay chưa có một

sự thống nhất hoàn toàn hay hình thành một lý thuyết đầy đủ về vấn

đề này, và có thể được chia thành ba quan điểm cơ bản như sau:

Quan điểm thứ nhất: Khuyến khích việc sử dụng nợ tối đa

để tăng năng lực sản xuất, tăng khả năng cạnh tranh, mở rộng hoạtđộng của doanh nghiệp và dưới tác động của hiệu ứng đòn cân nợ sẽlàm tăng tối đa giá trị của doanh nghiệp

Quan điểm thứ hai: Việc sử dụng nợ chưa hẳn đã có tác

dụng tích cực, nhất là duy trì một tỷ lệ nợ cao sẽ rất nguy hiểm khôngnhững cho bản thân doanh nghiệp đó mà còn với tác động dâychuyền sẽ ảnh hưởng đến cả nền kinh tế của một quốc gia và có chủtrương hình thành một cấu trúc tài chính theo một trật tự thứ hạng ưutiên giữa các loại nguồn vốn

Quan điểm thứ ba: Cấu trúc tài chính có sử dụng nợ được

xem xét với sự tác động của nhiều yếu tố bên trong và bên ngoàidoanh nghiệp Trong những hoàn cảnh và điều kiện khác nhau, sự tácđộng của các nhân tố là khác nhau Xác định được sự tác động củacác nhân tố cũng như mối quan hệ giữa chúng là cơ sở để hình thànhmột cấu trúc tài chính hợp lý để hướng tới mục tiêu của nhà quản trị

1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.2.1 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

đầu tư của doanh nghiệp, còn được gọi là đòn cân nợ.

1.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.

1.2.2.1 Về quy mô doanh nghiệp

Những doanh nghiệp đạt được một quy mô lớn có điều kiệntiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng hơn cácdoanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ nên trong cấu trúc tài chính có

tỷ lệ nợ cao hơn các các doanh nghiệp vừa và nhỏ, vì việc tìm kiếmcác nguồn tài trợ sẽ dễ dàng hơn

1.2.2.3 Hiệu quả kinh doanh

Kết quả và triển vọng họat động tích cực sẽ thúc đẩy sự đầu

tư mở rộng và phát triển của doanh nghiệp và trong trường hợpngược lại doanh nghiệp sẽ thu hẹp mức độ họat động hoặc chuyểnhướng họat động sang một lĩnh vực khác Quá trình đó sẽ làm thayđổi tỷ suất nợ và tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

1.2.2.4 Rủi ro kinh doanh

Trong môi trường hoạt động có nguy cơ rủi ro cao, họat độngmạo hiểm thường gắn liền với những kết quả và hiệu quả họat độngcao đồng thời tiềm ẩn nguy cơ rủi ro cao, nhất là trong trường hợp sửdụng nợ bên ngoài Và ngược lại, những doanh nghiệp họat độngtrong môi trường ít rủi ro thì sự đầu tư sẽ an toàn hơn nhưng mứchiệu quả họat động thấp hơn

Như vậy, với một mức độ rủi ro nhất định sẽ tác động đếncác nhà doanh nghiệp trong việc cân nhắc và thực hiện một chiếnlược đầu tư và chính sách tài chính thích hợp để đạt được những mụctiêu đề ra của doanh nghiệp

1.2.2.5 Cơ cấu tài sản

TSCĐ vừa có ý nghĩa về giá trị thế chấp cho các khoản vaynên có tác dụng làm giảm mức thiệt hại đối với chủ nợ một khi rủi roxảy ra, mặt khác, đối với những doanh nghiệp thuộc những ngành đòihỏi đầu tư lớn về TSCĐ hàm chứa một nguy cơ rủi ro lớn do tác độngcủa đòn cân định phí cùng với tính chất thanh khỏan rất thấp củaTSCĐ nên sẽ gây khó khăn cho doanh nghiệp khi chuyển hướng hoạtđộng nên có tỷ lệ nợ thấp

Chương 2: ĐẶC ĐIỂM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHÓAN THÀNH

PHỐ HỒ CHÍ MINH (SGDCK TP.HCM)

tại SGDCK TP.HCM.

2.1.1 Tổng quan về SGDCK TP.HCM và các công ty niêm yết.

SGDCK TP.HCM tiền thân là Trung tâm Giao dịch Chứng khoánTP.Hồ Chí Minh.

* Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ ChíMinh (HSTC) được thành lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11/07/1998 và phiên giao dịch đầu tiên là ngày 28/07/2000

* Ngày 11 tháng 05 năm 2007, Quyết định số TTg chuyển HSTC thành SGDCKTP.HCM với tên gọi đầy đủ: SởGiao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có vốn điều lệ mộtnghìn tỷ đồng Ngày 08/08/2007, SGDCK TP.HCM đã chính thứcđược khai trương

599/2007/QĐ-2.1.1.1 Về họat động phát hành và niêm yết chứng khoán

Bảng 2.1: Số lượng và tổng vốn điều lệ của các Cty niêm yết tại

Bảng 2.2: Tình hình chung về doanh thu và lợi nhuận trước

thuế của các Cty niêm yết

% Lợi nhuận trước thuế 100 129 179 160

Nguồn: từ các báo cáo tài chính của các Cty niêm yết tại trang web(http://www.hsx.vn/)

%doanh thu % lợi nhuận trước thuế

Biểu đồ 2.1: Tốc độ tăng doanh thu và lợi nhuận trước thuế của các Cty

Các Cty niếm yết đã họat động rất có hiệu quả và có lãi trong nhiều năm, phát huy được lợi thế cạnh tranh của Cty đặc biệt các Cty đã tiết kiệm được chi phí, có biện pháp quản trị chi phí tốt đem đến tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận cao hơn tốc độ tăng của

2.1.3 Thực trạng cấu trúc tài chính của các Cty niêm yết

Thực trạng cấu trúc tài chính của 107 Cty niêm yết

2.1.3.1 Tỷ suất nợ bình quân của các Cty niêm yết từ năm

* Những Cty có tỷ suất nợ càng cao hoặc cực thấp thì ít biến

động về cơ cấu tài trợ thể hiện qua độ lệch chuẩn Và ngược lạinhững Cty có tỷ suất nợ trung bình từ 30% đến 50% thì có biến độngmạnh trong cơ cấu tài trợ qua các năm

2.1.3.2 Tỷ suất nợ trên VCSH bình quân từ năm 2005 đến 2007.

* Tỷ suất nợtrên VCSH của 107 Cty niêm yết là 137%(>1),điều này thể hiện khả năng tự chủ tài chính thấp, họat động chủ yếudựa trên vốn vay và với độ lệch chuẩn là 0,50 tương đương 50%chứng tỏ có sự biến thiên lớn so với giá trị trung bình của các Cty,điều đó có nghĩa là sẽ có các Cty có tỷ suất nợ phải trả trên VCSH rấtcao và những Cty có tỷ suất nợ phải trả trên VCSH rất thấp

* Các Cty có tỷ suất nợ cao thì tương ứng với sự biến động

về cơ cấu tài trợ lớn và sẽ phát huy được tác dụng của đòn cân nợlàm gia tăng giá trị doanh nghiệp nếu các Cty nhóm này họat động tốt

và ngược lại sẽ mang đến rủi ro cao Với các Cty có tỷ suất nợ thấpthì sự linh họat trong cơ cấu tài trợ thấp, sẽ không phát huy được hiệuứng tích cực của đòn cân nợ khi họat động tốt nhưng an toàn khi họatđộng kinh doanh không thụân lợi

2.1.3.3 Đặc điểm cơ cấu nợ phải trả của các Cty niêm yết

Tỷ suất nợ ngắn hạn trung bình trong cơ cấu nợ phải trả cuả

107 Cty niêm yết là 81,5% và tỷ suất nợ dài hạn trung bình là 18,5%,điều đó chứng tỏ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong nợ phải trả

của các Cty, nhằm bổ sung cho nhu cầu TSLĐ còn nguồn vốn vaydài hạn cho nhu cầu đầu tư TSCĐ để mở rộng sản xuất, đổi mới côngnghệ còn thấp

Tóm lại: qua nghiên cứu thực trạng cấu trúc tài chính của

107 Cty niêm yết cho thấy các Cty này có cấu trúc tài chính với tỷ suất nợ không quá cao, khả năng tự chủ tài chính là thấp và trong cơ

cấu vốn vay thì chủ yếu là các khỏan vay ngắn hạn Tuy nhiên, nếu

xem xét cụ thể thì chính sách vay nợ của các Cty này là rất khác

nhau, phụ thuộc vào đặc điểm kinh doanh cũng như quy mô của Cty,

nhưng trong mỗi Cty lại có chính sách vay nợ tương đối ổn định Vì

vậy, việc lựa chọn một chính sách vay nợ hợp lý đối với mỗi Cty

nhằm phát huy hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ và hạn chế mặt tiêu

cực của nó là rất quan trọng, có ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát

triển của Cty

2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính

Bảng 3.15: Tổng hợp thực trạng tỷ suất nợ bình quân (%) theo các nhân tố

2.2.1 Nhân tố quy mô doanh nghiệp

* Chỉ tiêu vốn điều lệ thực góp được dùng để xem xét quan

hệ giữa cấu trúc tài chính và quy mô của doanh nghiệp

* Qua bảng trên ta thấy những Cty có vốn điều lệ trên 500 tỷđồng có tỷ suất nợ bình quân là cao nhất đạt 51%, tiếp đến là các Cty

có vốn điều lệ từ 10 đến 50 tỷ đồng và các Cty có quy mô từ 100 đến

500 tỷ đồng là 47%, thấp nhất là các Cty có vốn điều lệ từ 50 đến 100

tỷ đồng là 46% Ta thấy ở đây tỷ suất nợ trung bình theo quy môkhông có sự chênh lệch lớn theo các nhóm, điều này ta không thể kếtluận như các giả thiết đó là các Cty càng lớn thì vay nợ càng nhiều, vì

nó có điều kiện tiếp cận với các thể chế tài chính dễ dàng hơn các Ctynhỏ Tuy nhiên, để có thể kết luận về quan hệ giữa tỷ suất nợ và quy

mô cần phải được kiểm định bằng phương pháp kinh tế lượng với

việc sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau.

2.2.2 Nhân tố lĩnh vực họat động

Qua bảng trên ta thấy tỷ suất nợ trung bình giữa hai lĩnh vựcthương mại, dịch vụ và sản xuất lần lượt là 47% và 48%, qua đó tachưa thấy được sự tác động của nhân tố lĩnh vực đối với tỷ suất nợ.Tuy nhiên, cần phải định lượng quan hệ này bằng các mô hình kinh

tế lượng để đánh giá mức độ ý nghĩa các tham số của mô hình hồiquy thì mới có kết luận chính xác được

2.2.3 Nhân tố hiệu quả kinh doanh

* Chỉ tiêu ROA- chỉ tiêu tỷ suất sinh lời của tài sản để đánhgiá được sử dụng để xác định nhân tố hiệu quả kinh doanh

* Qua bảng trên cho thấy những Cty có hiệu quả kinh doanhcao có tỷ suất nợ trung bình thấp, cụ thể các Cty có hiệu quả kinhdoanh cao có tỷ suất nợ trung bình là 29% là thấp nhất, tiếp đến làcác Cty có hiệu quả kinh doanh thuộc loại trung bình có tỷ suất nợtrung bình 46% và những Cty có hiệu quả kinh doanh thấp nhất có tỷsuất nợ trung bình là 60%, đạt cao nhất Như vậy, quan hệ giữa tỷsuất nợ và hiệu quả kinh doanh là khá rõ và nghịch chiều Tuy nhiên,