CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ MỘT THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI

MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm CẤU TRÚC VỐN VÀ ĐẶC ĐIỂM CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ MỘT THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI I M Pandey Professor Indian Institute of Management Ahmedabad Vastrapur, Ahmedabad 380015 India Tóm tắt Chúng kiểm tra nhân tố định cấu trúc vốn công ty Malaysia với liệu khoảng thời gian từ năm 1984 đến năm 1999 Chúng phân loại liệu thành khoảng thời gian tương ứng với giai đoạn khác thị trường vốn Malaysia Nợ chia thành loại: nợ ngắn hạn, nợ dài hạn tổng nợ Giá trị sổ sách giá trị thị trường tỷ số nợ tính toán Kết phương pháp OLS cho biến lợi nhuận, quy mô, tăng trưởng, rủi ro tài sản cố định ảnh hưởng đáng kể đến loại nợ Những kết thường phù hợp với ước tính cố định với việc lại trừ biến rủi ro làm ảnh hưởng Không giống chứng từ thị trường phát triển, hội đầu tư ( tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách) nhân tố không ảnh hưởng đến sách nợ thị trường Malaysia Kết nhìn chung ổn định khoảng thời gian, nhiên có số biến thay đổi theo thời gian Biến lợi nhuận có mối quan hệ liên tục quán với tỷ số nợ khác tất khoảng thời gian với tất phương pháp ước lượng Điều khằng định việc lựa chọn cấu trúc vốn theo lý thuyết trật tự phân hạng thị trường Từ khóa: cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm GIỚI THIỆU: Các nghiên cứu mang tính bước ngoặt Modigliani Miller (1958, 1963) cấu trúc vốn lợi chắn thuế không thích hợp mở đường cho phát triển lý thuyết thay loạt nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn Lý thuyết thay bao gồm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết chi phí đại diện Tất điều nhiều lý thuyết khác dùng để thí nghiệm thực nghiệm mở rộng bối cảnh nước phát triển, đặc biệt Hoa Kỳ (Harris Reviv, 1991) Một vài nghiên cứu báo cáo so sánh quốc tế yếu tố định cấu vốn (Wald, Năm 1999; Rajan Zingales, 1995) Nghiên cứu thực nghiệm xác định số yếu tố cách điệu có liên quan đến cấu vốn Có vài nghiên cứu cung cấp chứng từ thị trường Đông Nam Á (Pandey cộng sự, 2000; Annuar Shamsher năm 1993; Ariff, 1998) Nghiên cứu nhằm mục đích điều tra yếu tố định cấu trúc vốn thị trường Malaysia Bằng chứng thực nghiệm nước phát triển cho thấy, đặc điểm công ty có tác động khác loại nợ khác Ví dụ, nhân tố khác tác động khác đến nợ dài hạn ngắn hạn Tương tự vậy, rủi ro có mối quan hệ nghịc biến đến tỷ lệ nợ dài hạn đồng biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn Hơn nữa, điều kiện kinh tế có ảnh hưởng quan trọng sách nợ công ty Nghiên cứu xem xét ảnh hưởng phát triển, hội đầu tư, lợi nhuận, quy mô, rủi ro tài sản hữu hình lên loại khác tỷ lệ nợ công ty Malaysia, sử dụng liệu từ năm 1984 đến năm 1999 để tìm hiểu tác động điều kiện kinh tế khác Chúng thấy tất biến, ngoại trừ hội đầu tư, có mối quan hệ đáng kể với tỷ lệ nợ Kết cho thấy lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ có ảnh hưởng nhiều đến sách nợ công ty Malaysia Các phần lại nghiên cứu bố cục sau: Mục trình bày tổng quan lý thuyết cấu trúc vốn Phần mô tả liệu phương pháp nghiên cứu Phần báo cáo kết phân tích thống kê Phần tóm tắt kết luận nghiên cứu GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Đòn bẩy định nghĩa theo nhiều cách khác Định nghĩa đòn bẩy phụ thuộc vào mục tiêu phân tích (Rajan Zingales, 1995) Ví dụ, công ty mà vấn đề nghiên cứu liên quan đến cấu nguồn vốn, đòn bẩy định nghĩa tỷ lệ giá trị nợ giá trị công ty Hệ số khả toán lãi vay phù hợp nghiên cứu đòn bẩy khủng hoảng tài Định nghĩa khác đòn bẩy bao gồm nợ phải trả đến tổng số tổng tài sản, tổng nợ tổng nợ tài sản ròng, tài sản nợ net, nợ vốn chủ sợ hữu Hơn nữa, nợ chia thành thành phần khác tử số mẫu đo giá trị sổ sách giá trị thị trường Nợ tài sản (hoặc nợ vốn cổ phần) cách đo lường đòn bẩy thông thường nghiên cứu thực nghiệm Vì biến độc lập có tác dụng khác loại nợ, nên sử dụng ba cách đo lường đòn bẩy: nợ dài hạn tổng tài sản, nợ ngắn hạn tổng tài sản tổng nợ tổng tài sản Một vài nghiên cứu trước n hư (Titman Wessels, 1988; Pandey cộng sự, 2000; Chung, 1993) sử dụng biện pháp đo lường đòn bẩy khác Mỗi tỷ lệ nợ đo giá trị sổ sách giá trị thị trường Do đó, sử dụng sáu biện pháp tỷ lệ nợ biến phụ thuộc Khi tỷ lệ nợ tính theo giá trị thị trường, giá trị thị trường nợ xử lý tương tự giá trị sổ sách giá trị vốn hóa thị trường vốn chủ sở hữu sử dụng giá trị thị trường vốn cổ phần Việc lựa chọn biến độc lập chủ yếu theo hướng dẫn từ kết nghiên cứu thực nghiệm trước bối cảnh số nước phát triển phát triển Tập trung nghiên cứu để kiểm tra ảnh hưởng biến lên sách nợ công ty Malaysia để xác định biến Trong so sánh chéo nghiên cứu quốc gia, Rajan Zingles (1995) tìm thấy bốn biến số quan trọng sau đây:tăng trưởng, hữu hình, lợi nhuận kích cỡ Nhiều nghiên cứu khác (Titman Wessels,1988; Pandey et al 2000; Barclay Smith, 1996; GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Castanias, 1983; Bradley, Janellvà Kim, 1984) cho thấy nguy (biến động thu nhập) hội đầu tư(giá trị thị trường-to-book) yếu tố định quan trọng sách nợ Chúng sử dụng sáu biến nghiên cứu biến độc lập thảo luận bên mang tính lý thuyết thực nghiệm số họ Tăng trưởng: Các công ty có doanh số phát triển nhanh chóng thường cần mở rộng tài sản cố định Của họ Do công ty tăng trưởng cao có nhu cầu quỹ tương lai lớn giữ lại nhiều thu nhập Theo lý thuyết đánh đổi lợi nhuận giữ lại công ty có tốc độ tăng trưởng cao tăng lên họ phát hành thêm nợ để trì tỷ lệ nợ mục tiêu Như vậy, mối quan hệ đồng biến tỷ lệ nợ tăng trưởng mong đợi dựa lập luận Theo đó, tăng trưởng làm cho công ty chuyển tài từ nguồn vốn đến nợ, họ cần nhiều vốn để giảm vấn đề doanh nghiệp Baskin (1989) báo cáo mối quan hệ tích cực đáng kể tăng trưởng đòn bẩy Mặt khác, Titman Wessels (1988) không tìm thấy có mối quan hệ đại lượng Cơ hội đầu tư: Cơ hội đầu tư đại diện cho giá trị vô hình công ty mà giá trị tài sản chấp Giá trị vô hình bị khủng hoảng tài diễn Rủi ro định giá làm lãng phí nguồn cao doanh nghiệp có giá trị vô hình cao (Myers, 1977) Những lập luận cho thấy mối quan hệ nghịch biến tỷ lệ nợ hội đầu tư Nhưng vấn đề doanh nghiệp có khoản nợ ngắn hạn thấp nợ dài hạn (Myers, 1977; Barclay Smith, 1996 1999; Michaeles cộng 1999) Bảng cân đối kế hội đầu tư tương lai phản ánh giá cổ phần Do đó, tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách - sử dụng hội đầu tư có Bằng chứng thực nghiệm mối quan hệ hội đầu tư (thể qua tỷ lệ giá sổ sách/giá thị trường) cấu trúc vốn Nghiên cứu xác nhận mối quan hệ nghịch biến đầu tư hội nợ dài hạn tổng số tỷ lệ nợ bao gồm Titman Wessels (1988), Barclay et al (1995) Lasfer (1995), Rajan Zingales (1995) BarclaySmith (1996) Tuy nhiên, báo cáo Michaelas et al (1999) mối quan hệ GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm tích cực hội đầu tư với tỷ lệ nợ dài hạn tổng tỷ lệ nợ với tỷ lệ nợ ngắn hạn Stohs Mauer (1996) Barclay Smith (1996) tìm thấy mối quan hệ nghịch biến hội tăng trưởng tất loại nợ Lợi nhuận: Theo giả thuyết chắn thuế suất, có nguồn gốc từ Modigliani Miller (1963), công ty có lợi nhuận cao sử dụng nợ cao để thu lợi ích từ thuế Ngược lại, theo lý thuyết trật tự phân hạng Giả thuyết bất đối xứng thông tin Myers (1984) Myers Majluf (1984) cho công ty thích tài trợ nội phát hành vốn cổ phần Các công ty có lợi nhuận cao ưu tiên sử dụng thu nhập giữ lại sử dụng nợ Giả thuyết chắn thuế không áp dụng cho công ty mà có nguồn thu khác khấu hao, để che chắn thuế họ (DeAngelo Masulis, 1980) Hầu hết Kết thực nghiệm khẳng định lý thuyết trậ tự phân hạng (Kester, 1968; Titman and Wessels, 1988; Rajan and Zingales, 1995; Michaelas at Al, 1999) Rủi ro: Theo lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), rủi ro cao (thu nhập biến động) làm tăng xác suất khủng hoảng tài Do đó, dự đoán mối tương quan âm đòn bẩy rủi ro Tuy nhiên, cho thấy mối tương quan nghịch biến đòn bẩy rủi ro, chi phí phá sản lớn (Castanias, 1983; Bradley, Janell Kim, 1984) Hơn nữa, Thies Klock (1992) lập luận rủi ro có mối tương quan nghịch biến với nợ dài hạn mối tương quan đồng biến với nợ ngắn hạn có dịch chuyển vốn (Financing) từ nợ dài hạn đến nợ ngắn hạn vốn chủ sở hữu Kết thực nghiệm không đưa câu trả lời rõ ràng cho mối quan hệ rủi ro cấu trúc vốn Bradley, Janell Kim (1984) tìm thấy mối quan hệ nghịch biến thay đổi thu nhập đòn bẩy Nhưng Titman Wessels (1984), Auerbatch (1985) Ferri Jones (1979) không tìm thấy mối liên hệ thay đổi thu nhập đòn bẩy Qui mô: Các doanh nghiệp lớn đa dạng bị phá sản (Rajan Zingales, 1995) Họ kỳ vọng chi phí trực tiếp thấp phát hành nợ vốn cổ phần Vì vậy, công ty lớn sử dụng nợ cao công ty nhỏ Nó có ý kiến GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm cho công ty nhỏ có nợ dài hạn nợ ngắn hạn có mâu thuẫn cổ đông người cho vay (because of shareholders-lenders conflict) (Michaelas cộng sự, 1999; Titman Wessels, 1988; Stohs Mauer, 1996) Các chứng thực nghiệm hỗn hợp Nhiều nghiên cứu mối tương quan đồng biến quy mô tỷ lệ nợ (Lasfer năm 1995; Rajan Zingales năm 1995; Barclay Smith, 1996; Berger cộng al., 1997) Kester (1986) Remmers et al (1974) cho qui mô không ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn Một số nghiên cứu cho thấy mối tương quan đồng biến quy mô thời gian đáo hạn nợ (Barclay Smith, 1996; Stohs Mauer, 1996; Michaelas et al., 1999) Nó mối quan hệ qui mô cấu trúc vốn nhạy cảm với phương pháp ước lượng (van der Wijst Thurik năm 1993; Barclay et al., 1995) Hữu hình: lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), tài sản hữu hình đóng vai trò tài sản chấp bảo đảm cho người cho vay trường hợp khủng hoảng tài Tài sản chấp bảo vệ người cho vay từ vấn đề rủi ro đạo đức xung đột cổ đông-người cho vay (Jensen Mekling, 1976) Vì vậy, công ty với tài sản hữu hình cao có mức nợ cao Theo nguyên tắc phù hợp, Giá trị TSCĐ (Net Fixed Assets) tài trợ khoản nợ ngắn hạn đến nợ dài hạn hàng tồn kho tài trờ từ vốn chủ sở hữu đến nợ ngắn hạn nợ dài hạn (Thies Klock, 1992) Theo chứng thực nghiệm, số nghiên cứu cho thấy mối tương quan đồng biến TS hữu hình tổng nợ (Titman Wessels, 1988; Rajan Zingales, 1995) Có nhiều nghiên cứu khác cho TS hữu hình nợ dài hạn có mối tương quan đồng biến, tương quan nghịch biến TS hữu hình nợ ngắn hạn (van der Wijst Thurik, 1993; Chittenden cộng sự, 1996; Stohs Mauer, 1996) DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP Chúng sử dụng liệu công ty KLSE Main Board Thời gian từ 1984-1999 nhằm thu thập khác biệt điều kiện kinh tế Malaysia Công ty GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm tồn suốt thời gian 16 năm với đầy đủ liệu đưa vào nghiên cứu Chúng loại trừ lĩnh vực tài chính, chứng khoán công ty có đặc điểm tài sử dụng đòn bẩy họ đáng kể Chúng loại công ty doanh số thu nhập bình quân năm âm Sau loại bỏ, kích thước mẫu 106 công ty Chúng điều chỉnh liệu công ty, thay đổi năm tài họ Kết liệu năm bị liệu năm nhiều 12 tháng Trước tiên annualize liệu năm tiếp theo, sau thay liệu bị giá trị trung bình Toàn thời gian 1984-1999 chia thành bốn giai đoạn con, giai đoạn gồm bốn năm: 1984-1987, 1988-1991, 1992-1995 1996-1999 Do thị trường vốn điều kiện kinh tế chung Malaysia, bốn giai đoạn này, tương ứng, với suy thoái, Xu hướng tăng, ổn định tăng trưởng suy thoái Chúng tính giá trị trung bình năm biến, ngoại trừ cho phát triển biến động thu nhập, để giảm thiểu lỗi đo lường biến động ngẫu nhiên biến Biến phụ thuộc (tỷ lệ nợ) hồi quy (regressed to the lagged) biến độc lập để tránh đảo ngược quan hệ nhân Trong nghiên cứu này, giả định khác biệt tỷ lệ nợ kết hoạt động doanh nghiệp thông qua khoảng thời gian khác Vì vậy, đưa liệu cho khoảng thời gian kiểm tra ảnh hưởng đặc điểm công ty sách nợ Với biến độc lập, mẫu gộp bao gồm 318 quan sát Chúng sử dụng OLS hồi quy để hiểu mối quan hệ thống kê tỷ lệ nợ biến độc lập Chúng báo cáo kết hồi quy cắt ngang mà sử dụng giá trị trung bình biến phụ theo thời kỳ Cách tiếp cận bỏ qua thay đổi thời gian Vì vậy, cách tiếp cận thứ ba sử dụng mô hình hiệu ứng cố định Phương pháp tiếp cận nghiên cứu tác động biến độc lập sách nợ sở thay đổi qua thời gian Chúng ước lượng OLS hồi quy cho giai đoạn riêng biệt Tỷ lệ nợ trung bình giai đoạn 1988-1991 giảm so với giai đoạn 1984-1987 vậy, kết với số khác biệt phương pháp ước lượngvà khoảng thời gian Phương trình hồi quy sau: GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Tỷ lệ nợ (D) biến phụ thuộc Chúng sử dụng sáu biện pháp đo lường tỷ lệ nợ -ba giá trị sổ sách ba giá trị thị trường Mỗi thành phần nợ dài hạn,ngắn hạn tổng số nợ chia cho tổng tài sản (hay vốn) Tăng trưởng (G) tính cộng với tốc độ tăng trưởng doanh thu (bốn năm) Như ngụ ý lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lý thuyết trật tự phân hạng ,chúng đưa giả thuyết tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến đến tỷ lệ nợ Cơ hội đầu tư (IO) xấp xỉ tỷ lệ giá trị thị truờng giá trị sổ sách Khi giá trị thị trường cổ phiếu dự kiến tăng phản ánh tiềm tương lai hội đầu tư Phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, đưa giả thuyết hội đầu tư có mối quan hệ nghịch biến với nợ dài hạn, đồng biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn Lợi nhuận (P) xác định thu nhập trước thuế lãi (EBIT) chia tổng tài sản (hay vốn) Theo lý thuyết trật tự phân hạng , đưa giả thuyết lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ.Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (hoặc chắn thuế) lý thuyết xác nhận tìm thấy mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ lợi nhuận nợ Rủi ro (R) tính hệ số biến động lợi nhuận trước thuế vòng bốn năm Để phù hợp với lý thuyết đánh đổi, đưa giả thuyết mối liên hệ tích cực nguy (biến động thu nhập) tỷ lệ nợ Quy mô (S) tính cách lấy log doanh thu Doanh thu tạo từ tài sản doanh thu ảnh hưởng đến giá trị Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, đưa giả thuyết quy mô có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ Ngoài ra, theo chứng thực nghiệm, đưa giả thuyết quy mô có mối quan hệ đồng biến với nợ dài hạn mối quan hệ nghịch biến với khoản nợ ngắn hạn Hữu hình (T) xác định cách lấy tài sản cố định chia cho tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi, đưa giả thuyết mối quan hệ đồng biến hữu hìnhvà tỷ lệ nợ dài hạn Mặt khác, theo nguyên tắc phù hợp, nên mong đợi GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm mối quan hệ đồng biến hữu hình tỷ lệ nợ dài hạn mối quan hệ nghịch biến hữu hình tỷ lệ nợ ngắn hạn KẾT QUẢ Bảng cung cấp phương tiện giá trị sổ sách tỷ lệ nợ giá trị thị trường khoảng thời gian 1988-1999 chia làm ba giai đoạn nhỏ Trên trung bình, công ty KLSE sử dụng mức nợ thấp Cho toàn thời gian 12 năm, tổng giá trị tỷ lệ nợ giá trị sổ sách khoảng 15% Có nghĩa tỷ lệ nợ dài hạn khoảng nửa tỷ lệ nợ ngắn hạn Các giá trị tối đa 31%, 37% 56%, tương ứng, cho dài hạn, ngắn hạn tổng số nợ Sự phân bố tỷ lệ nghiêng phía cuối thấp Trung bình tỷ lệ nợ giá trị thị trường thấp so với tỷ lệ nợ giá trị sổ sách Tỷ lệ nợ không cho thấy thay đổi đáng kể giai đoạn 1988-1991 19921995, tương ứng với ổn định giai đoạn phát triển thị truờng Malaysia Trong hai giai đoạn tỷ lệ nợ giá trị thị trường thấp so với tỷ lệ nợ giá trị sổ sách Trong giai đoạn thứ ba 1996-1999, giá trị sổ sách giá trị thị trường nợ gia tăng Tỷ lệ nợ /giá trị thị trường tăng với tốc độ cao nhiều so với tỷ lệ nợ/ giá trị sổ sách Trong thời gian này, kinh tế Malaysia bị suy thoái khủng hoảng tài xảy tháng 10 năm1997 giá thị trường cổ phiếu giảm Table 1: Summary of Descriptive Statistics BLTD Entire Period: 1988-99 Mean Median Maximum Minimum Std Dev Skewness Kurtosis Period 1: 1988-91 Mean Median Maximum Minimum Std Dev Period 2: 1992-95 Mean Median Maximum BSTD BTD MLTD MSTD MTD 0.055 0.021 0.310 0.000 0.070 1.320 4.063 0.090 0.055 0.370 0.000 0.093 0.871 2.715 0.145 0.118 0.561 0.000 0.137 0.606 2.262 0.045 0.018 0.308 0.000 0.061 1.708 5.877 0.073 0.039 0.446 0.000 0.084 1.298 4.300 0.118 0.081 0.570 0.000 0.125 1.072 3.553 0.038 0.015 0.187 0.000 0.050 0.091 0.059 0.346 0.000 0.096 0.130 0.099 0.452 0.000 0.128 0.028 0.011 0.158 0.000 0.038 0.068 0.038 0.283 0.000 0.076 0.096 0.065 0.366 0.000 0.100 0.053 0.012 0.266 0.081 0.044 0.319 0.134 0.110 0.425 0.034 0.007 0.172 0.051 0.022 0.266 0.085 0.047 0.388 GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Minimum Std Dev Period 3: 1996-99 Mean Median Maximum Minimum Std Dev Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm 0.000 0.068 0.000 0.086 0.000 0.131 0.000 0.045 0.000 0.060 0.000 0.092 0.073 0.048 0.310 0.000 0.082 0.098 0.067 0.370 0.000 0.096 0.171 0.146 0.561 0.000 0.149 0.073 0.052 0.308 0.000 0.082 0.100 0.064 0.446 0.000 0.103 0.173 0.147 0.570 0.000 0.157 Bảng cung cấp ma trận tương quan cho mẫu gộp 318 quan sát Chúng nhận thấy tăng trưởng lợi nhuận có môi quan hệ đồng biến quy mô doanh nghiệp, hội đầu tư có mối quan hệ nghịch biến Điều cho thấy doanh nghiệp lớn có xu hướng phát triển nhanh có lợi nhuận cao hơn, họ có hội đầu tư nhỏ so với giá trị thị trường họ Tăng trưởng lợi nhuận có mối tương quan đồng biến với hội đầu tư Hữu hình (FA / TA tỷ lệ) biến rủi ro có tương quan đáng kể với biến giải thích khác Biến tăng trưởng kích thước có mối quan hệ đồng biến với tất loại tỷ lệ nợ tính theo giá sổ sách giá trị thị trường Lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với tất phương pháp đo lường tỷ lệ nợ Điều có nghĩa công ty sử dụng nhiều nợ họ tăng trưởng phát triển quy mô, giảm nợ lợi nhuận họ cải thiện Cơ hội đầu tư có mối tương quan nghịch biến với tổng nợ tỷ lệ nợ ngắn hạn mối tương quan đáng kể với tỷ lệ nợ dài hạn Tài sản có mối quan hệ tương tự với tỷ lệ nợ Rủi ro có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ dài hạn nghịch biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn Nhưng hệ số không đáng kể Chúng quan sát mối tương quan giá trị sổ sách giá trị thị trường tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn tổng nợ Page 9: Table 2: Correlation Matrix Pooled Sample GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang 10 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Bảng mô tả kết hồi quy Trước tiên thảo luận kết hồi quy gộp OLS Tăng trưởng: Chúng tìm thấy mối quan hệ đồng biến tăng trưởng giá trị sổ sách giá trị thị trường nợ Phát bổ sung cho lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng Các công ty Malaysia có tỷ lệ nợ ngắn hạn cao nợ dài hạn Vì vậy, họ sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tăng trưởng họ Cơ hội đầu tư: Các kết hồi quy OLS-đa biến gộp cho thấy biến hệ số hội đầu tư (tỷ lệ giá trị thị trường-giá trị sổ sách) không đáng kể suốt thời gian nghiên cứu Điều mâu thuẫn với lý thuyết trật tự phân hạng Myers (1977, 1984) cho thấy công ty có giá trị thị trường cao giá trị sổ sách có tỷ lệ nợ dài hạn thấp vấn đề thiếu đầu tư Tuy nhiên, ma trận tương quan cho thấy, biến hội đầu tư có mối quan hệ nghịch biến với giá trị sổ sách giá trị thị trường nợ ngắn hạn nợ dài hạn.Tương quan đơn giản có nghĩa doanh nghiệp giành hội đầu tư vay với mức rủi ro cao (chi phí phá sản) Nó ghi nhận từ ma trận tương quan biến giá trị thị trường/giá trị sổ sách có mối quan hệ đồng biến với lợi nhuận nghịch biến với quy mô công ty Vì thế, chắn ảnh hưởng hội đầu tư phụ thuộc theo biến quy mô biến lợi nhuận hồi quy GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang 11 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Page 10: Bảng 3: Tóm tắt kết hồi quy: GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang 12 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Lợi nhuận: kết cho thấy lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến với giá trị sổ sách giá trị thị trường tỷ lệ nợ Những kết khẳng định kết nghiên cứu trước phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984) với giả định mối quan hệ nghịch biến lợi nhuận tỷ lệ nợ Mối quan hệ nghịch biến lợi nhuận tỷ lệ nợ mâu thuẫn với lợi ích từ chắn thuế Lợi nhuận yếu tố định ảnh hưởng lớn đến tỷ lệ nợ công ty Malaysia có hệ số beta cao t-số liệu thống kê có ý nghĩa mức ý nghĩa 1% Rủi ro: Chúng tìm thấy mối quan hệ nghịch biến biến động lợi nhuận với giá trị sổ sách giá trị thị trường tỷ lệ nợ dài hạn, điều phù hợp với lý thuyết đánh đổi Kết cho thấy mối quan hệ đồng biến rủi ro tỷ lệ nợ ngắn hạn Phát chứng minh quan điểm cho biến động lớn chuyển tài trợ từ nợ dài hạn sang nợ ngắn hạn vốn chủ sở hữu (Thies Klock, 1992) Quy mô: Chúng thấy quy mô đồng biến với giá trị sổ sách giá trị thị truờng tất tỷ lệ nợ Tất hệ số có ý nghĩa mức ý nghĩa 0,01 Mối quan hệ đồng biến quy mô tỷ lệ nợ củng cố thêm cho lý thuyết cho công ty lớn có khuynh hướng đa dạng hóa bị phá sản có chi phí trực tiếp phát hành nợ vốn chủ sở hữu nhỏ Điều phù hợp với lý thuyết cân đánh đổi Tài sản cố định: Kết mối quan hệ đồng biến tài sản hữu hình(tỷ lệ FA / TA ) với giá trị sổ sách giá trị thị truờng tỷ lệ nợ ngắn hạn Điều khẳng định nguyên tắc kỳ toán phù hợp Tài sản có mối quan hệ nghịch biến với giá trị thị truờng tỷ lệ nợ dài hạn mối quan hệ với giá trị sổ sách tỷ lệ nợ dài hạn ý nghĩa thống kê Những kết mâu thuẫn với lý thuyết đánh đổi đòi hỏi mối quan hệ đồng biến tỷ lệ nợ dài hạn tài sản kể từ lúc tài sản cố định hoạt động tài sản chấp vấn đề phát hành nợ Mối quan hệ nghịch biến tài sản hữu hình tổng số nợ cho thấy nợ ngắn hạn lớn nợ dài hạn đảm bảo tài sản chấp Nhìn chung, kết phù hợp với DeAngelo Masulis (1980), người đưa mối tương quan nghịch tài sản hữu hình tỷ lệ nợ Tuy nhiên, có vài tranh cãi cho mối quan hệ nghịch biến quan GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang 13 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm điểm truyền thống cho công ty có đòn bẩy hoạt động cao (nhiều tài sản cố định) sử dụng đòn bẩy tài thấp (cả nợ nợ dài hạn ngắn hạn) Trong bảng B C Bảng trình bày kết biến sử dụng phương pháp hồi quy OLS mô hình tác động cố định Những kết cho thấy kết hồi quy gộp OLS đóng góp cho điều chỉnh tỷ lệ nợ khác biệt tỷ lệ nợ công ty Các kết biến sử dụng phương pháp hồi quy OLS tuơng đối giống kết OLS hồi quy gộp, giá trị R-bình phương điều chỉnh thường cao Kết cho thấy giá trị sổ sách giá trị thị trường tổng nợ tỷ lệ nợ ngắn hạn giải thích tốt biến độc lập tỷ lệ nợ dài hạn Ngoài khả giải thích biến tăng trưởng thấp Giá trị điều chỉnh R-bình phương nợ ngắn hạn tỷ lệ nợ khoảng 30% tỷ lệ nợ dài hạn mức khoảng 11-13% Kết mô hình tác động cố định bảng C cho thấy khả giải thích hồi quy tăng lên đáng kể Giá trị điều chỉnh R-bình phương cao nhiều so với OLS gộp biến sử dụng mô hình OLS Kết mô hình tác động cố định cho thấy khác biệt quan trọng so sánh với mô hình hồi quy gộp biến sử dụng mô hình hồi quy OLS Hệ số biến rủi ro trở nên quan trọng trường giá trị sổ sách tỷ lệ nợ biến phụ thuộc Điều cho thấy mối quan hệ tỉ lệ nợ rủi ro bị ảnh hưởng tác động công ty kiểm soát Giá trị điều chỉnh R-bình phương tương đối cao mô hình hồi quy OLS gồm biến hồi quy tác động cố định biến độc lập giải thích đáng kể cho phận tiêu biểu chuỗi biến đổi theo thời gian sách nợ công ty Malysian Các kết mô hình hồi quy nói làm minh chứng biến tăng trưởng, lợi nhuận, rủi ro tài sản hữu hình giải thích cho phận tiêu biểu chuỗi biến đổi theo thời gian sách nợ công ty Malaysia Nền kinh tế Malaysia trải qua giai đoạn kinh tế khác hàng thập kỷ qua Khi chạy mô hình hồi quy OLS cho khoảng thời gian khác nhau, tiến hành quan sát khác biệt để giải thích ảnh huởng biến độc lập, kết GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang 14 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm nhìn chung không đủ độ tin cậy thời kỳ khác Bảng cho kết hồi quy cho thời kỳ Lợi nhuận biến phù hợp ảnh hưởng đến sách nợ có mối quan hệ nghịch biến với tất tỷ lệ nợ tất giai đoạn Có thể nhận thấy biến lợi nhuận, kích thước, rủi ro tài sản có ảnh hưởng định lên nợ ngắn hạn tổng nợ tất giai đoạn Quy mô có quan hệ đồng biến với tất tỷ lệ nợ giai đoạn 3; với tỷ lệ nợ ngắn hạn dài hạn giai đoạn Biến tài sản có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ ngoại trừ hệ số không đáng kể giá trị thị trường tỷ lệ nợ dài hạn giai đoạn giá trị sổ sách giá trị thị truờng tỷ lệ nợ dài hạn giai đoạn Biến rủi ro có mối quan hệ đồng biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng nợ giai đoạn 1, tất tỷ lệ nợ giai đoạn giá trị sổ sách tỷ lệ nợ ngắn hạn giai đoạn Biến rủi ro cho thấy mối quan hệ nghịch biến với giá trị sổ sách giá trị thị truờng tỷ lệ nợ dài hạn với giá trị thị truờng tổng nợ giai đọan Biến tăng trưởng có mối quan hệ đồng biến có ý nghĩa với giá trị sổ sách giá trị thị trường tỷ lệ nợ ngắn hạn dài hạn giai đoạn Hệ số không đáng kể giai đoạn Cơ hội đầu tư hồi quy gộp mối quan hệ với tỷ lệ nợ Table 4:RegressionResultsforEachPeriod BTD BSTD BLTD MTD MSTD MLTD Variable Coeff t-stat.Sig Coeff t-stat Sig Coeff t-stat sig Coeff t-stat Sig Coeff t-stat.Sig.Coeff t-stat.Sig PANELA:OLSMODEL-PERIOD1:1988-91 Constant -0.270 -1.68 0.10 -0.208 -1.87 0.06 -0.062 -0.97 0.34 -0.167 -1.45 0.15 -0.122 -1.470.14-0.045-1.000.32 Growth 0.330 1.94 0.06 0.255 2.08 0.04 0.075 1.13 0.26 0.216 1.72 0.09 0.155 1.640.10 0.061 1.240.22 Invst.Opp 0.001 0.25 0.80 0.001 0.31 0.76 0.000 0.13 0.89 -0.002 -0.75 0.46 -0.001 -0.550.58-0.001-0.880.38 Profitability -0.912 -3.93 0.00 -0.605 -3.60 0.00 -0.307 -3.94 0.00 -0.741 -4.24 0.00 -0.513 -3.970.00-0.229-4.040.00 Risk 0.052 2.64 0.01 0.038 3.02 0.00 0.014 1.42 0.16 0.043 2.47 0.02 0.030 2.720.01 0.013 1.640.11 Size 0.038 2.82 0.01 0.028 2.92 0.00 0.010 1.75 0.08 0.031 2.90 0.00 0.024 2.930.00 0.006 1.570.12 Tangibility -0.140 -3.40 0.00 -0.131 -4.65 0.00 -0.009 -0.46 0.65 -0.122 -3.85 0.00 -0.115-5.060.00-0.007-0.470.64 R-sq 0.328 0.329 0.162 0.369 0.370 0.180 Adj.R-sq 0.288 0.288 0.111 0.330 0.332 0.131 F-statistic 8.067 8.090 3.184 9.630 9.710 3.628 PANELB:OLSMODEL-PERIOD2:1992-95 Constant -0.020 -0.140.89 -0.010 -0.12 0.91 Growth 0.097 0.62 0.54 -0.009 -0.11 0.91 Invst.Opp -0.002 -0.32 0.75 0.003 1.04 0.30 Profitability -0.930 -4.72 0.00 -0.583 -4.79 0.00 Risk 0.085 4.84 0.00 0.067 5.48 0.00 Size 0.033 2.12 0.04 0.034 3.42 0.00 -0.010 -0.12 0.91 0.106 1.09 0.28 -0.005 -1.64 0.10 -0.346 -3.57 0.00 0.019 1.74 0.08 -0.001 -0.17 0.87 -0.024 -0.24 0.81 -0.017 -0.320.75-0.007-0.110.91 0.062 0.58 0.57 -0.002 -0.030.98 0.064 0.970.33 -0.002 -0.68 0.50 0.001 0.460.65-0.003-1.520.13 -0.694 -4.98 0.00 -0.435 -5.230.00-0.259-3.820.00 0.060 4.15 0.00 0.045 5.060.00 0.015 1.940.05 0.026 2.49 0.01 0.025 3.870.00 0.001 0.160.87 Tangibility -0.141 -3.26 0.00 -0.124 -4.89 0.00 -0.017 -0.61 0.54 -0.108 -3.67 0.00 -0.090-5.100.00-0.018-1.000.32 R-sq 0.344 0.415 0.147 0.389 0.458 0.182 GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang 15 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm Adj.R-sq 0.304 0.379 0.095 0.352 0.425 0.132 F-statistic 8.647 11.689 2.846 10.508 13.942 3.669 PANELC:OLSMODEL-PERIOD3:1996-99 Constant -0.280 -2.49 0.01 -0.146 -1.74 0.09 -0.134 -1.81 0.07 -0.153 -1.31 0.19 -0.078 -0.850.40-0.075-0.980.33 Growth 0.116 1.63 0.11 0.061 1.16 0.25 0.055 1.04 0.30 0.112 1.28 0.20 0.066 1.030.31 0.046 0.760.45 Invst.Opp 0.007 1.17 0.24 0.003 0.80 0.43 0.004 1.17 0.24 0.002 0.31 0.76 0.000 -0.060.95 0.002 0.640.52 Profitability -1.343 -6.18 0.00 -0.755 -5.14 0.00 -0.589 -4.31 0.00 Risk 0.000 1.36 0.18 0.001 8.50 0.00 -0.001 -6.10 0.00 Size 0.088 4.24 0.00 0.051 3.24 0.00 0.037 3.13 0.00 Tangibility -0.117 -2.07 0.04 -0.100 -2.98 0.00 -0.017 -0.45 0.65 R-sq 0.344 0.328 0.192 Adj.R-sq 0.304 0.287 0.143 F-statistic 8.638 8.059 3.925 -1.437 -5.94 0.00 -0.778 -4.640.00-0.658-4.700.00 -0.001 -2.91 0.00 0.000 1.160.25-0.001-6.160.00 0.074 3.55 0.00 0.042 2.690.01 0.032 2.760.01 -0.150 -2.67 0.01 -0.108-2.930.00-0.042-1.230.22 0.364 0.291 0.242 0.326 0.248 0.196 9.450 6.764 5.261 Note: (1) t-thống kê dựa trắng sai số chuẩn heteroskedasticity phù hợp hiệp phương sai (2) Hầu hết F-thống kê có ý nghĩa 0.01 số mức 0,05 KẾT LUẬN Các công ty Malaysia sử dụng tỷ lệ nợ thấp Trong giai đoạn 1988-1999, tỷ lệ nợ dài hạn , ngắn hạn tỷ lệ tổng nợ bình quân tương ứng 5%, 9% 15% Tỷ lệ nợ ngắn hạn gấp hai lần tỷ lệ nợ dài hạn Tỷ lệ nợ nói chung ổn định giai đoạn 19881991 1992-1995, gia tăng vào năm 1996-1999 Malaysia bị khủng hoảngtài vào năm 1997 trải qua thời kỳ kinh tế trì trệ Công ty bị lỗ vốn hóa thị trường họ giảm Có thể nguyên nhân tỷ lệ nợ gia tăng sau năm 1996 Về yếu tố định sách nợ Công ty Malaysia, theo kết mô hình hồi quy OLS cho thấy biến tăng trưởng quy mô có mối quan hệ đồng biến đáng kể với tất loại tỷ lệ nợ nguợc lại lợi nhuận có mối quan hệ nghịch biến Rủi ro (biến động thu nhập) quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ dài hạn đồng biến với tỷ lệ nợ ngắn hạn Chúng nhận thấy thực tế tài sản hữu hình (tỷ tài sản cố định/ tổng tài sản) có mối quan hệ nghịch biến với giá trị sổ sách giá trị thị truờng tỷ lệ nợ ngắn hạn giá trị thị truờng tỷ lệ nợ dài hạn Mối quan hệ với giá trị sổ sách nợ dài hạn ý nghĩa Kết biến sử dụng mô hình hồi quy OLS nhìn chung tương tự hồi quy OLS gộp ngoại trừ khả giải thích biến tăng trưởng Việc sử dụng mô hình tác động cố định làm cho ước tính tốt Chỉ có khác biệt quan trọng so với hồi quy gộp biến rủi ro trở nên vô nghĩa trường hợp giá trị sổ sách GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang 16 MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU ? Nhóm 03_K22_Ngân Hàng Đêm tỷ lệ nợ biến phụ thuộc Kết nhìn chung thiết thực thời kỳ Kết hồi quy OLS cho thời kỳ cho thấy lợi nhuận, quy mô, rủi ro tài sản hữu hình có ảnh hưởng định tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng nợ Có số khác biệt kết theo thời gian trường hợp tỷ lệ dài hạn biến phụ thuộc Lợi nhuận biến dai dẳng có quan hệ nghịch biến với tất loại tỷ lệ nợ trongtất cácgiai đoạn Khả giải thích biến độc lập cho tỷ lệ nợ ngắn hạn cao so với tỷ lệ nợ dài hạn cho thấy giá trị điều chỉnh R bình phương Kết phát giá trị thị trường tỷ lệ nợ giải thích tốt biến độc lập so với giá trị sổ sách tỷ lệ nợ Dữ liệu sẵn có hạn chế lớntrongcấu trúcvà nghiên cứu tài khác thị trường vốnmới nổi.Ví dụ,số liệu chi tiêuR & D làkhôngcó sẵncho công tytại Malaysia.Tương tự vậy, không sẵn có liệu thử nghiệm chứng khoán Các nhà nghiên cứuphải mấtrất nhiều thời giantrongviệc thu thập vàxử lý liệuvì thiếucơ sở liệu công nhận có giá trị trongthị trường nổinhưMalaysia Do tương lai có nhiều liệu hơn, nên nguời ta ta tìm biến số bổ sung tác động đến sách nợ công ty Malaysia Trongtương laidữ liệutrở nên có sẵn, người ta có thểtìm hiểuđểxác định biếnbổ sung màcó ảnh hưởng đếnchính sách nợcủa công tytrongMalaysia Một nghiên cứuđiều travai trò củacấu trúc vốn chi phí đại diệntrongchính sách nợcủa công tyMalaysiacó thể tiến hành GVHD: PGS.TS NGUYỄN THỊ LANH Trang 17 ... đến cấu vốn Có vài nghiên cứu cung cấp chứng từ thị trường Đông Nam Á (Pandey cộng sự, 2000; Annuar Shamsher năm 1993; Ariff, 1998) Nghiên cứu nhằm mục đích điều tra yếu tố định cấu trúc vốn thị. .. Khi tỷ lệ nợ tính theo giá trị thị trường, giá trị thị trường nợ xử lý tương tự giá trị sổ sách giá trị vốn hóa thị trường vốn chủ sở hữu sử dụng giá trị thị trường vốn cổ phần Việc lựa chọn biến... Kết phát giá trị thị trường tỷ lệ nợ giải thích tốt biến độc lập so với giá trị sổ sách tỷ lệ nợ Dữ liệu sẵn có hạn chế lớntrongcấu trúcvà nghiên cứu tài khác thị trường vốnmới nổi. Ví dụ,số liệu