Kiệt quệ tài chính vấn đề vòng đời và chiến lược phục hồi của các công ty niêm yết tại việt nam giai đoạn 2008 2015

MỤC LỤC Trang TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU CHƢƠNG LỜI MỞ ĐẦU 1.1 Lý nghiên cứu đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Giả thuyết nghiên cứu 1.4 Phạm vi nghiên cứu 1.5 Đối tượng nghiên cứu 1.6 Phương pháp nghiên cứu 1.7 Mô hình nghiên cứu CHƢƠNG TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp 2.2 Phân loại vòng đời doanh nghiệp 2.3 L thuyết kiệt quệ tài 11 2.4 Xác định kiệt quệ tài 12 2.5 Các chiến lược phục hồi 16 2.6 Lý thuyết trật tự phân hạng 20 CHƢƠNG DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 21 3.2 Xác định vòng đời doanh nghiệp 22 3.3 Xác định kiệt quệ tài 24 3.3.1 Xác định DD theo Merton (1974) 25 3.3.2 Xác định DD theo Bharath Shumway (2008) 27 3.4 Các loại chiến lược phục hồi 30 3.4.1 Chiến lược quản trị 30 3.4.2 Chiến lược hoạt động/tài sản 311 3.4.3 Chiến lược tài 322 3.4.4 Hiệu phục hồi 33 3.5 Mô hình nghiên cứu 34 3.5.1 Hồi quy logit 34 3.5.2 Mô hình thực nghiệm 36 CHƢƠNG KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 43 4.1 Thống kê mô tả 43 4.2 Chiến lược quản trị 45 4.3 Chiến lược tài sản 48 4.4 Chiến lược hoạt động 51 4.5 Chiến lược tài 56 CHƢƠNG HIỆU QUẢ CỦA CÁC CHIẾN LƢỢC PHỤC HỒI 62 5.1 Sự phục hồi xem xét chiến lược riêng lẻ 62 5.2 Sự phục hồi áp dụng lúc nhiều chiến lược 67 KẾT LUẬN 711 TÀI LIỆU THAM KHẢO CHƢƠNG LỜI MỞ ĐẦU 1.1 Lý nghiên cứu đề tài Nền kinh tế toàn cầu kỷ 21 không ngừng biến động, kiện kinh tế lớn chưa đặt nhiều hội xen lẫn thách thức Đơn cử Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dương - TPP ký kết thức vào ngày 04/02/2016, dự kiến có hiệu lực từ năm 2018 với mục tiêu xóa bỏ loại thuế rào cản cho hàng hóa, dịch vụ xuất nhập nước thành viên; đồng thời thống nhiều quy tắc chung sở hữu trí tuệ, chất lượng thực phẩm hay an toàn lao động,… Xa Hiệp định Thương mại tự Việt Nam – Hàn Quốc (VKFTA) ký kết vào ngày 05/05/2015 thức có hiệu lực ngày 20 tháng 12 năm 2015 tạo điều kiện để Hàn Quốc xóa bỏ cho Việt Nam 11.679 dòng thuế (chiếm 95,44% biểu thuế) Việt Nam xóa bỏ 8.521 dòng thuế cho Hàn Quốc (89,15% biểu thuế) Nhìn qua kiện kinh tế kể trên, thấy sân chơi quốc tế san phẳng hết, điều có nghĩa công ty, tập đoàn nước dễ dàng tham gia vào thị trường nước Nhưng thật không may chiều ngược lại vậy, doanh nghiệp Mỹ, Hàn Quốc hay Trung Quốc với nhiều năm kinh nghiệm trang thiết bị đại, công nghệ tiên tiến gia nhập nhanh chóng vào thị trường nước, từ gây sức ép lên doanh nghiệp nội địa yếu tố chi phí sản xuất, giá cả, chất lượng sản phẩm hay chí chế độ hậu mãi, bảo hành,… Khi hội lớn xuất đồng nghĩa với việc công ty gia tăng mạo hiểm chấp nhận rủi ro cao Như hệ tất yếu, chịu áp lực từ đối thủ cạnh tranh hay bước bước sai lầm phá sản dường dấu chấm hết cho doanh nghiệp yếu Wruck (1990) cho công ty có giai đoạn phải trải qua trước bị xem chết bao gồm: kiệt quệ tài chính, vỡ nợ phá sản Do đó, vấn đề xoay quanh kiệt quệ tài quan tâm hàng đầu chiến lược kinh doanh công ty, đồng thời trọng tâm nghiên cứu Nghiên cứu kiệt quệ tài nhiều tác giả thực Việt Nam giới Tuy nhiên nghiên cứu Việt Nam nay, việc khai thác mối liên hệ kiệt quệ tài mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes-Merton Merton (1974) mẻ, mà điều hướng cho nhà nghiên cứu kiệt quệ tài Do nghiên cứu, áp dụng hướng để xác định kiệt quệ tài Trong thực tế, việc kiệt quệ tài xảy tránh khỏi yếu tố từ môi trường vĩ mô, cạnh tranh khốc liệt từ đối thủ ngoại quốc Vậy nên tập trung vào phục hồi bệnh xảy Miller Friesen (1984) công ty trải qua giai đoạn khác vòng đời để tồn phát triển bao gồm: sinh trưởng, phát triển, ổn định suy thoái Công ty giai đoạn có đặc tính khác nhau, điều bắt buộc nhà quản trị phải nắm bắt rõ tình hình trước đưa định nhằm tránh đưa công ty tới bờ vực phá sản Một điểm thú vị nghiên cứu xem xét việc phục hồi công ty dựa vòng đời để qua hy vọng cung cấp thêm giải pháp tổng quát cho doanh nghiệp Việt Nam đối mặt với kiệt quệ tài Đặc biệt hơn, Sudarsanam & Lai (2001) cho trình phục hồi công ty gặp kiệt quệ tài thể qua bốn chiến lược liên quan tới quản trị, hoạt động, tài sản tài gọi bốn chiến lược phục hồi Mỗi chiến lược phục hồi phối hợp với công ty theo giai đoạn phát triển khác có lẽ mang lại kết đáng kể khác nhau, mục tiêu mà nghiên cứu theo đuổi Vì vậy, thực nghiên cứu công ty niêm yết thị trường Việt Nam Mặc dù liệu thu thập từ năm 2007 phải sử dụng năm (năm 2007) vào mục đích tính toán, nên khung thời gian đề tài trải dài từ năm 2008 đến 2015 Mục đích nghiên cứu nhằm tìm đâu chiến lược hiệu giúp doanh nghiệp phục hồi sau kiệt quệ tài Với mô hình hồi quy nhị phân logit phương pháp bootstrap, trình bày xác suất chiến lược áp dụng khả chiến lược mang lại hồi phục cho công ty Nội dung lại đề tài cấu trúc sau: Phần trình bày tổng quan lý thuyết vòng đời doanh nghiệp, kiệt quệ tài chiến lược phục hồi Phần trình bày thống kê mô tả liệu nghiên cứu Phần kết thực nghiệm Phần trình bày hiệu chiến lược phục hồi Phần kết luận 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu có ba mục tiêu chính, bao gồm:  Xem xét mối quan hệ yếu tố vòng đời (sinh trưởng, phát triển, ổn định, suy thoái) chiến lược phục hồi (quản trị, hoạt động, tài sản tài chính) mà doanh nghiệp thực đối mặt với kiệt quệ tài  Phân tích khả hồi phục doanh nghiệp kiệt quệ họ sử dụng chiến lược phục hồi giai đoạn phát triển khác  Chứng minh việc áp dụng “càng nhiều tốt” chiến lược phục hồi doanh nghiệp kiệt quệ phản tác dụng 1.3 Giả thuyết nghiên cứu Tương ứng với ba mục tiêu kể trên, nghiên cứu kiểm định năm giả thuyết sau:  H1 : Công ty có giai đoạn phát triển trẻ có xu hướng thay đổi CEO kiệt quệ tài xảy  H2 : Yếu tố vòng đời có tác động đến việc công ty lựa chọn chiến lược hoạt động hay tài sản đối mặt với kiệt quệ tài  H3 : Yếu tố vòng đời có tác động đến việc công ty lựa chọn chiến lược tài rơi vào kiệt quệ tài  H4 : Các chiến lược phục hồi có giúp công ty hồi phục đối mặt với kiệt quệ tài o H4A : Các chiến lược quản trị có giúp công ty phục hồi bị kiệt quệ tài o H4B : Các chiến lược hoạt động hay tài sản có giúp công ty phục hồi bị kiệt quệ tài o H4C : Các chiến lược tài có giúp công ty phục hồi bị kiệt quệ tài  H5 : Việc áp dụng lúc nhiều chiến lược phục hồi có giúp cải thiện khả phục hồi doanh nghiệp kiệt quệ 1.4 Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào doanh nghiệp niêm yết Việt Nam hai sàn giao dịch chứng khoán lớn khu vực Hà Nội Hồ Chí Minh HNX HOSE giai đoạn 2007-2015 1.5 Đối tƣợng nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào việc xác định kiệt quệ tài dựa khoảng cách vỡ nợ (DD) Merton (1974); xác định giai đoạn phát triển doanh nghiệp dựa nghiên cứu Anthony Ramesh (1992); với yếu tố thuộc lực nội doanh nghiệp để thực chiến lược phục hồi 1.6 Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy nhị phân logit với phương pháp bootstrap 1.7 Mô hình nghiên cứu Với ba mục tiêu nghiên cứu trên, phân tích kết hồi quy mô sau:  Để xem xét mối quan hệ yếu tố vòng đời chiến lược phục hồi doanh nghiệp thực đối mặt với kiệt quệ tài chính, dùng mô hình (1): Restructuringit = α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit + α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit + α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi (1) Trong đó, biến phụ thuộc Restructuringit thay biến đại diện cho chiến lược phục hồi như: CEO, ASSET, INV, COGS, EMP, DIV, NetD NetE  Để phân tích khả hồi phục doanh nghiệp kiệt quệ họ sử dụng chiến lược phục hồi giai đoạn phát triển khác nhau, dùng mô hình (2) với biến phụ thuộc hồi phục doanh nghiệp kiệt quệ: Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5RestructuringsiFD + α6Birth*RestructuringsiFD + α7Growth*RestructuringsiFD + α8Mature*RestructuringsiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD + α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi (2)  Để chứng minh việc áp dụng nhiều tốt chiến lược phục hồi doanh nghiệp kiệt quệ phản tác dụng, sử dụng mô hình (3) với biến phụ thuộc hồi phục doanh nghiệp điều kiện sử dụng lúc nhiều chiến lược phục hồi (biến Numstrategies): Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5NumstrategiesiFD + α6Birth*NumstrategiesiFD + α7Growth*NumstrategiesiFD + α8Mature*NumstrategiesiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD + α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi (3) CHƢƠNG TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Như trình bày phần phạm vi nghiên cứu, nghiên tập trung tìm hiểu lý thuyết vòng đời doanh nghiệp, cách xác định vòng đời doanh nghiệp kiệt quệ tài cách xác định kiệt quệ tài chính; bên cạnh l thuyết chiến lược phục hồi công ty áp dụng giai đoạn phát triển khác 2.1 Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp Trong khoảng 30 năm trở lại đây, l thuyết vòng đời doanh nghiệp áp dụng rộng rãi nhiều lĩnh vực nhiều tác giả tiếng, cụ thể như: kinh tế vi mô (Mueller, 1972), quản lý (Miller & Friesen, 1984), kế toán (Black, 1998 Dickinson, 2005) tài (Berger & Udell, 1998 Rocha Teixeira & Coutinho dos Santos, 2005) Trong lĩnh vực đầu tư, Bodie, Kane & Marcus (2005, trang 618) cho công ty trải qua giai đoạn phát triển khác với sách cổ tức khác Khi xem xét khía cạnh quản trị, Miller & Friesen (1984) cho công ty giai đoạn phát triển khác thiết kế hệ thống kiểm soát, quản lý khác nhau; cụ thể, công ty trưởng thành (hay ổn định) trọng vào quản lý chi phí nguồn vốn Còn giai đoạn phát triển, nhìn chung doanh nghiệp quan tâm chủ yếu vào tưởng mạo hiểm, sáng tạo thay đổi cấu tổ chức Tác giả đề xuất doanh nghiệp phải xác định, tích lũy đủ nguồn lực để đạt mục tiêu giai đoạn khởi tồn Bên cạnh đó, nhà quản lý yếu giúp doanh nghiệp bước sang giai đoạn trưởng thành với việc đa dạng hóa hay để hội tăng trưởng phải đối mặt với đào thải Các tác giả Koberg, Uhlenbruck & Sarason (1996) tìm kết cho thấy công ty lâu năm thường quan tâm nhiều vào việc phát hành cổ phần để thu hút nhân tài nhằm mục đích đổi mới, sáng tạo công ty trẻ Đồng thời, theo l thuyết vòng đời doanh nghiệp yếu tố liên quan đến đổi mà không quan trọng giai đoạn hoàn toàn có nghĩa quan trọng giai đoạn sau Do đó, việc nghiên cứu yếu tố bất ngờ vòng đời doanh nghiệp giúp cải thiện kết nghiên cứu Khi phân tích sâu vòng đời doanh nghiệp, G.Covin & P.Slevin (1990) kết luận chiến lược hoạt động cấu trúc tổ chức công ty giai đoạn phát triển khác khác nhau, cụ thể: công ty khởi thường sử dụng cấu trúc tập trung quyền lực vào Ban giám đốc, công ty giai đoạn phát triển trưởng thành lại sở hữu mối tương quan chặt chẽ ba yếu tố hiệu công ty, chiến lược hoạt động cấu tổ chức Adizes, 2004; Miller & Friesen, 1984 Pashley & Philippatos, 1990 đề cao vai trò l thuyết vòng đời doanh nghiệp cho giai đoạn phát triển khác chiến lược tổ chức, cấu trúc, kiểu định khác đáng kể 64 Từ Bảng 5.1 thấy chủ yếu doanh nghiệp có xu hướng lựa chọn chiến lược hoạt động tài kiệt quệ, cụ thể cắt giảm đầu tư vào phát hành nợ, nhiên chứng cho tỷ lệ phục hồi không cao Nếu xem xét cách công chiến lược thay đổi CEO kiệt quệ xảy thật mang lại tác dụng phục hồi doanh nghiệp Việt Nam Nhưng thực tế doanh nghiệp nước ta tập trung quyền lực nhiều vào tay Ban Giám Đốc, hay cổ đông lớn (như cổ đông nhà nước), mà người thường có quan hệ mật thiết với Ban Giám Đốc Ngoài việc thay đổi CEO với công ty có cổ đông nhà nước chiếm tỷ lệ cao khó, chứng thực tế cho thấy nhà quản lý gây nên thiệt hại khổng lồ, ảnh hưởng đến uy tín hình ảnh doanh nghiệp họ bị sa thải Lúc việc thay đổi CEO dường muộn, điển vụ án ông Phạm Công Danh gây thiệt hại 9000 tỷ đồng cho Ngân hàng Xây dựng Việt Nam, gây ảnh hưởng đến hoạt động tín dụng quản lý kinh tế nhà nước xảy từ năm 2012 đến năm 2016 xử lý xong Chính thực trạng nên thấy số lượng doanh nghiệp lựa chọn chiến lược CEO gần thấp Tuy nhiên, để kiểm tra xác mối quan hệ chiến lược phục hồi, thực hàm hồi quy sau: Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5RestructuringsiFD + α6Birth*RestructuringsiFD + α7Growth*RestructuringsiFD + α8Mature*RestructuringsiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD + α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi 65 Các biến độc lập Hệ số chặn CEO(1) 1.3571 ASSET(2) -0.1543 INV(3) 0.9797 COGS(4) 0.7501 EMP(5) 0.6743 DIV(6) 0.879 NetD(7) 0.9296 NetE(8) 1.0822 Birth TobinsQ -0.2503 (0.779) -0.3806* (0.683) -0.5455** (0.58) 0.2661 (1.305) 0.7961 (2.217) 0.4453 (1.561) 0.5546 (1.741) -4.2364*** 0.0465 (1.048) 0.2818 (1.326) -0.0979 (0.907) 1.0601*** (2.887) -0.1717 (0.842) -1.1678*** (0.311) -0.4649 (0.628) -4.0114*** -1.0764** (0.341) -0.8357** (0.434) -0.6621* (0.516) 0.0161 (1.016) 1.3221** (3.751) 0.9021** (2.465) 0.3655 (1.441) -4.1902*** -0.0925 (0.912) -0.2481 (0.78) -0.5695** (0.566) 0.7814 (2.185) -0.6584 (0.518) -1.5891* (0.204) 0.242 (1.274) -4.1983*** -0.1571 (0.855) -0.2191 (0.803) -0.4674* (0.627) 0.4841 (1.623) 0.07 (1.073) -0.2139 (0.807) 0.1289 (1.138) -4.1517*** -0.2395 (0.787) -0.3485 (0.706) -0.6328** (0.531) 0.5758** (1.779) 0.2915 (1.338) 0.0778 (1.081) 0.4126 (1.511) -4.2997*** -0.2273 (0.797) -0.4543** (0.635) -0.6155*** (0.54) -0.2208 (0.802) 0.4149 (1.514) 0.4912 (1.634) 0.6102 (1.841) -4.2609*** -0.0949 (0.909) -0.4069** (0.666) -0.4897** (0.613) 0.0828 (1.086) -0.3851 (0.68) 0.5751 (1.777) 0.3292 (1.39) -4.1986*** LnTA 0.0107 0.0405 0.0246 0.0315 0.0308 0.0209 0.0305 0.0213 Institu 0.0026 0.0032 0.0021 0.0029 0.0029 0.0031 0.0029 0.0029 Vol -0.7479 -0.9589 -0.5902 -0.6589 -1.0642 -0.1241 -0.7569 -0.8891 Retu 10.8979*** 10.3919*** 10.8806*** 10.8793*** 11.076*** 11.7789*** 11.0652*** 10.9606*** Lev 1.3172*** 1.3752*** 1.2558*** 1.2949*** 1.3273*** 1.3076*** 1.2933*** 1.3508*** CF 0.6336 0.6489 0.7345 0.6248 0.7011 0.7801 0.8242 0.6748 Chi bình phƣơng - X2 193.25*** 279.09** 240.13*** 186.71*** 148.08*** 185.39*** 206.46*** 159.00*** Growth Mature Restructuring Birth*Restructuring Growth*Restructuring Mature*Restructuring Bảng 5.2 Mô hình hồi quy logit kiểm tra phục hồi với chiến lược phục hồi, biến phục thuộc Reco – đại diện cho phục hồi sau kiệt quệ tài doanh nghiệp, biến nhị phân nhận giá trị công ty xem phục hồi, ngược lại Các biến độc lập bao gồm Birthit biến giả nhận giá trị công ty giai đoạn khởi sự, ngược lại 0; Growthit biến giả nhận giá trị công ty giai đoạn tăng trưởng, ngược lại 0; Matureit biến giả nhận giá trị công ty giai đoạn ổn định, ngược lại 0; TobinsQit (tổng giá trị vốn hoá thị trường + Tổng tài sản – giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản năm t; LnTAit hàm logarit tự nhiên tổng tài sản công ty năm t; Instiit tỷ lệ cổ phần nắm giữ nhà đầu tư tổ chức năm t; Volit độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục cổ phiếu công ty hàng tháng năm t; Retuit tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục trung bình cổ phiếu công ty hàng tháng năm t; Levit giá trị sổ sách nợ dài hạn / (Giá trị sổ sách nợ dài hạn + giá trị vốn hoá thị trường); CFit dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản năm t; biến Restructuring nhận giá trị biến CEO nhận giá trị công ty thực chiến lược quản trị (đổi CEO), ngược lại 0; ASSET nhận giá trị công ty sụt giảm 15% tổng tài sản, nhà xưởng trang thiết bị ( khoản mục PPE báo cáo thường niên doanh nghiệp hàng năm) từ năm t-1 đến năm t năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; INV nhận giá trị công ty sụt giảm 15% hoạt động đầu tư từ năm t-1 đến năm t t+1, ngược lại nhận giá trị 0; COGS nhận giá trị tỷ số (giá vốn hàng bán/doanh số) cao mức trung bình ngành năm t-1 sụt giảm xuống phận vị thứ năm t năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; EMP nhận giá trị công ty sụt giảm 20% số lượng nhân 66 viên từ năm t-1 đến năm t năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; DIV nhận giá trị công ty sụt giảm 25% tổng cổ tức tiền mặt chi trả từ năm t-1 đến năm t năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; NetD nhận giá trị nợ ròng công ty vượt 5% giá trị sổ sách tổng tài sản năm t năm t+1, ngược lại nhận giá trị 0; NetE nhận giá trị VCSH ròng công ty vượt 5% giá trị sổ sách tổng tài sản năm t năm t+1, ngược lại nhận giá trị Ký hiệu ***, ** * đại diện cho mức nghĩa 1%, 5% 10%., với phương pháp bootstrap Trong ngoặc tròn số Odd ratio Từ Bảng 5.2 thấy giá trị chi bình phương mô hình có nghĩa thống nghĩa 1% cho thấy tính hiệu mô hình Ở cột (1) hồi quy với kê với mức biến CEO, chứng cho thấy phục hồi doanh nghiệp áp dụng chiến lược Trong cột (2) với chiến lược tài sản, thấy hệ số biến Restructuring 1.0601 có nghĩa thống kê mức nghĩa 1% hàm doanh nghiệp Việt Nam thực chiến lược tài sản có tác động phục hồi đáng kể, lại khác giai đoạn vòng đời công ty Đáng trường hợp công ty giai đoạn tăng trưởng với hệ số hồi quy -1.1678 có nghĩa thống kê mức nghĩa 1% Kết hàm ý doanh nghiệp giai đoạn tăng trưởng áp dụng chiến lược tài sản khả phục hồi lại suy giảm Điều phù hợp với trình bày phần trước, công ty phát triển họ vượt qua kiệt quệ tài đường khác mở rộng ngành nghề kinh doanh, gia tăng lợi nhuận giữ lại hay phát hành nợ, vốn chủ sở hữu thay bán bớt tài sản thu hẹp hoạt động kinh doanh Ở cột (3), (4) (5) thể chiến lược hoạt động, nhìn chung kết phục hồi nghĩa thống kê, đặc biệt doanh nghiệp giai đoạn trưởng thành, họ nên tập trung vào thu hoạch thành hoạt động trước cắt giảm chi phí, sa thải nhân viên, việc họ thực chiến lược chi phí không mang lại kết khả quan, cụ thể theo Boyne & Meier (2009) cho công ty khó có khả phục hồi theo đuổi chiến lược chi phí, chí kết trầm trọng 67 Đáng cột (3) với biến INV hệ số hồi quy biến Birth*Restructuring Growth*Restructuring dương (lần lượt 1.3221 0.9021) có mức nghĩa thống kê nghĩa 5%, điều thật thú vị phần trước kết thực nghiệm cho thấy doanh nghiệp giai đoạn tăng trưởng khởi khả lựa chọn chiến lược cắt giảm đầu tư, kiệt quệ tài xảy họ lại ưu tiên xem xét đến chiến lược kết phục hồi khả quan Khi xem xét chiến lược tài cột (6),(7) (8), hệ số hồi quy biến DIV 0.5758 có nghĩa thống kê mức nghĩa 5% cho thấy doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài họ huy động giúp sức cổ đông, chấp nhận cắt giảm cổ tức để gia tăng lợi nhuận giữ lại nhằm phục vụ cho hoạt động doanh nghiệp có khả phục hồi cao gấp 1.78 lần doanh nghiệp thực chiến lược DIV Ngoài ra, chứng cho thấy chiến lược tài lại có hiệu Lý thuyết trật tự phân hạng giả định công ty không lựa chọn khác (huy động nội hay phát hành nợ) họ phát hành vốn cổ phần, nhiên vấn đề lựa chọn đối nghịch tồn làm cho công ty phải chấp nhận phát hành với mức giá chiết khấu cao, việc vô tình tạo khoản chi phí không nhỏ, gây ảnh hưởng đến dòng tiền để công ty vượt qua giai đoạn kiệt quệ tài chính, điều lý giải chiến lược phát hành nợ, phát hành vốn cổ phần không mang lại khả phục hồi đáng kể 5.2 Sự phục hồi áp dụng lúc nhiều chiến lƣợc Trong phần này, tiến hành đo lường hiệu bốn loại chiến lược phục hồi giả định tồn loại trừ lẫn (vì công ty kiệt quệ hoàn toàn thực đồng thời nhiều chiến lược nhau) Vì vậy, theo SzeKee Koh (2015) lần tiến hành hồi quy logit với phương pháp bootstrap nhằm ước lượng khả phục hồi doanh nghiệp bị kiệt quệ tài họ sử dụng nhiều chiến lược phục hồi lúc, với mô sau: 68 Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5NumstrategiesiFD + α6Birth*NumstrategiesiFD + α7Growth*NumstrategiesiFD + α8Mature*NumstrategiesiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD + α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi Trong đó, có tổng cộng tám chiến lược cụ thể thuộc bốn loại chiến lược phục hồi bao gồm: quản trị, hoạt động, tài sản tài Lúc này, tiến hành hồi quy lúc mô hình tương ứng với việc giả định doanh nghiệp áp dụng lúc 2,3,4 hay chiến lược, cụ thể biến NumStrategies nhận giá trị doanh nghiệp áp dụng số lượng chiến lược phục hồi theo giả định trên, ngược lại nhận giá trị Bảng 5.3 Kết hồi quy phục hồi với kết hợp nhiều chiến lược, biến phục thuộc Reco – đại diện cho phục hồi sau kiệt quệ tài doanh nghiệp, biến nhị phân nhận giá trị công ty xem phục hồi, ngược lại Các biến độc lập bao gồm Birthit biến giả nhận giá trị công ty giai đoạn khởi sự, ngược lại 0; Growthit biến giả nhận giá trị công ty giai đoạn tăng trưởng, ngược lại 0; Matureit biến giả nhận giá trị công ty giai đoạn ổn định, ngược lại 0; TobinsQit (tổng giá trị vốn hoá thị trường + Tổng tài sản – giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu)/Tổng tài sản năm t; LnTAit hàm logarit tự nhiên tổng tài sản công ty năm t; Instiit tỷ lệ cổ phần nắm giữ nhà đầu tư tổ chức năm t; Volit độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục cổ phiếu công ty hàng tháng năm t; Retuit tỷ suất sinh lợi ghép lãi liên tục trung bình cổ phiếu công ty hàng tháng năm t; Levit giá trị sổ sách nợ dài hạn / (Giá trị sổ sách nợ dài hạn + giá trị vốn hoá thị trường); CFit dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh / Tổng tài sản năm t; biến NumStrategies đại diện cho doanh nghiệp thực 2,3,4 chiến lược lúc tương ứng với giá trị 1, ngược lại nhận giá trị Ký hiệu ***, ** * đại diện cho mức nghĩa 1%, 5% 10%, với phương pháp bootstrap Trong ngoặc tròn số Odd ratio 69 Các biến độc lập Hơn chiến lƣợc(1) Hơn chiến lƣợc(2) Hơn chiến lƣợc(3) Hơn chiến lƣợc(4) Hệ số chặn 0.3504 0.5489 0.9489 1.0355 Birth -1.3127** -0.4097 -0.1557 -0.1577 (0.269) (0.664) (0.856) (0.854) -0.5096 -0.1807 -0.355* -0.3035 (0.601) (0.835) (0.701) (0.738) -0.7742 -0.7235** -0.7229*** -0.4951** (0.461) (0.485) (0.485) (0.61) 0.5859 0.8559*** 0.8176** 1.3438 (1.797) (2.353) (2.265) (3.834) 1.4448** 0.5159 0.355 0.2312 (4.241) (1.675) (1.426) (1.26) 0.3731 -0.1335 0.2727 0.0285 (1.452) (0.875) (1.314) (1.029) 0.4581 0.4885 1.0813** 0.5017 (1.581) (1.63) (2.949) (1.652) TobinsQ -4.2616*** -4.2722*** -4.2488*** -4.2564*** LnTA 0.0346 0.0297 0.0221 0.0232 Institu 0.0031 0.0035 0.0026 0.0029 Vol -0.9241 -1.0039 -0.7078 -0.7647 Retu 10.6722*** 11.545*** 11.8176*** 11.3797*** Lev 1.2507*** 1.2892*** 1.3306*** 1.3017*** CF 1.1153** 1.1884*** 1.0796** 0.8155 Chi bình phƣơng - X2 223.06*** 312.15*** 231.93*** 189.48*** Growth Mature NumStrategies Birth*NumStrategies Growth*NumStrategies Mature*NumStrategies Từ Bảng 5.3, dễ thấy cột (1) hệ số hồi biến tương tác Birth*NumStrategies 1.4448 có nghĩa thống kê mức nghĩa 5%, điều hàm công ty giai đoạn khởi rơi vào kiệt quệ tài chính, việc họ sử dụng lúc nhiều chiến lược phục hồi cho thấy khả phục hồi tăng cao 70 Ngoài ra, cột (2) (3) biến NumStrategies có nghĩa thống kê với mức nghĩa 1% 5% tương ứng với hệ số hồi quy 0.8559 0.8176 cho thấy thị trường Việt Nam, công ty rơi vào kiệt quệ tài việc họ áp dụng lúc nhiều chiến lược giúp ích cho phục hồi, công ty giai đoạn vòng đời Riêng doanh nghiệp giai đoạn trưởng thành mà bị kiệt quệ việc họ áp dụng chiến lược phục hồi lúc gia tăng khả phục hồi tương ứng với hệ số hồi quy 1.0813, có nghĩa thống kê mức 5% Nhìn chung, việc thực lúc từ 3,4 chiến lược trở lên có tác động tích cực việc phục hồi công ty kiệt quệ, áp dụng chiến lược trở lên chứng cho thấy mối quan hệ tích cực 71 KẾT LUẬN Sau kiểm định tất giả thuyết nghiên cứu, thấy công ty vỡ nợ, cổ đông tạo áp lực yêu cầu nhà quản lý phải làm cách để công ty phục hồi, chủ nợ làm điều tương tự, đặc biệt nợ họ có khả trở thành nợ xấu Trong nhà quản lý phải chọn biện pháp đắn, vô tình hướng giải lại phụ thuộc vào giai đoạn phát triển công ty dựa lý thuyết vòng đời Kết thực nghiệm cho thấy công ty trẻ khả thực chiến lược quản trị Bởi chế quyền lực tập trung nên việc thay đổi Ban Giám Đốc trở nên bất khả thi doanh nghiệp khởi Trong kiệt quệ xảy chiến lược CEO lại áp dụng nhiều chứng cho thấy chiến lược tương quan với phục hồi Bên cạnh đó, chiến lược tài sản dường phát huy hiệu phục hồi đa phần doanh nghiệp dù giai đoạn không thích phải bán bớt tài sản hay thu hẹp hoạt động sản xuất kinh doanh Xét khía cạnh chiến lược chi phí nhìn chung doanh nghiệp không thích loại chiến lược thực tế việc áp dụng chiến lược hoạt động không mang lại tác dụng phục hồi Nếu doanh nghiệp trưởng thành có xu hướng thích sử dụng chiến lược giảm giá vốn hàng bán để khuếch trương lợi nhuận, thật không may kiệt quệ xảy chứng cho thấy việc phục hồi sử dụng chiến lược Đáng kiệt quệ, với chiến lược hoạt động sẵn có, doanh nghiệp dành quan tâm đặc biệt cho chiến lược cắt giảm nhân Kết hồi quy chứng minh doanh nghiệp Việt Nam đặc biệt ưa thích chiến lược tài chính, theo lý thuyết trật tự phân hạng mức độ ưu tiên giảm dần từ huy động vốn lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ phát hành vốn cổ phần Trong 72 có chiến lược cắt giảm cổ tức, gia tăng lợi nhuận giữ lại giúp tăng khả hồi phục doanh nghiệp Thậm chí công ty thực tốt chiến lược đảm bảo cho phục hồi họ Các phân tích đưa nhận định việc lý tài sản, cắt giảm đầu tư hay cổ tức thực mang lại tác động tích cực cho việc phục hồi tất công ty Điều đáng thực lúc 3,4 chiến lược trở lên giúp ích cho trình phục hồi doanh nghiệp kiệt quệ Nhìn chung, theo Geng đồng (2011) nghiên cứu kiệt quệ tài bị giới hạn tiêu tài liên quan mật thiết đến Bảng cân đối kế toán doanh nghiệp Nhưng lại bỏ qua vai trò số phi tài quản trị doanh nghiệp tiêu có vai trò quan trọng định công ty có bị kiệt quệ tài hay không Cuối cùng, trình thực nghiên cứu gặp khó khăn thời gian nghiên cứu ngắn, thị trường chứng khoán Việt Nam vừa phát triển khoảng từ năm 2006 công nghệ chưa phát triển nên việc lưu trữ liệu giai đoạn hạn chế Với mẫu từ 2008-2015 thật chưa đủ dài để mang đến cho doanh nghiệp chứng thực nghiệm đáng tin cậy Chẳng hạn việc xác định kiệt quệ tài phục hồi cần tổng thời gian lên tới năm (2 năm trước để xác định kiệt quệ năm sau xác định phục hồi), nghiên cứu xem xét doanh nghiệp phục hồi giai đoạn năm 2013 trở trước, giai đoạn 2014, 2015 chưa thể tính toán TÀI LIỆU THAM KHẢO Asquith, P., Gertner, R., Scharfstein, D., 1994 Anatomy of financial distress: an examination of junk-bond issuers Q J Econ, 109: 625–658 Adizes, I., 2004 Managing Corporate Lifecycles 2nd edition Adizes Institute Atanassov, J., Kim, H., 2009 Labor and corporate governance: international evidence from restructuring decisions J Financ, 64: 341–373 Andrade, G., & Kaplan, S N, 1998 How costly is financial not economic distress? Evidence from highly leveraged transactions that became distressed Journal of Finance, 53: 1443–1493 Altman, E I, 1968 Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy The Journal of Finance, 23: 589–609 Altman, E I, 1993 Corporate Financial Distress and Bankruptcy 2nd ed New York: John Wiley & Sons Anthony, J & K Ramesh, 1992 Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices: A Test of the Life Cycle Hypothesis Journal of Accounting & Economics, 15: 203-227 Agarwal, R., & Gort, M, 2002 Products and firm life cycles and firm survival American Economic Review, 92: 184-190 Adams, Renée B and Daniel Ferreira, 2009 Women in the boardroom and their impact on governance and performance Journal of financial economics, 94: 291-309 10 Anderson & M.Reeb, 2003 Founding-Family Ownership and Firm Performance Evidence from the S&P 500 The journal of finance, 58(3) 11 Baker, G P and Wruck, K H., 1989 Organisational Changes and Value Creation in Leveraged Buyouts: The Case of the O.M Scott & Sons Company Journal of Financial Economics, 25: 163-190 12 Barker, V., Duhaime, I., 1997 Strategic change in the turnaround process: theory and empirical evidence Strateg Manag J, 18: 13–38 13 Barker, V., Mone, M., 1994 Retrenchment: cause of turnaround or consequence of decline Strateg Manag J, 15: 395–405 14 Beaver, W H, 1966 Financial ratios as predictors of failure Journal of Accounting Research, 4: 71–111 15 Bharath, S.; Shumay, 2008 T Forecasting Default with the Merton Distance to Default Model Rev Financ Stud, 21: 1339–1369 16 Black, F., Scholes, M., 1973 The pricing of options and corporate liabilities J Polit Econ, 81: 637–659 17 Brown, D., James, C., Mooradian, R., 1994 Asset sales by financially distressed firms J Corp Financ, 1: 233–257 18 Bodie, Zvi, Alex, Kane & Marcus, Alan J., 2005 Investments Sixth Edition McGrawHill 19 Carter, David A., Frank D’Souza., Betty J Simkins and Gary W Simpson, 2010 The Gender and Ethnic Diversity of US Boards and Board Committees and Firms Corporate Governance: An International review, 18(5): 396-414 20 Dickinson,Victoria, 2005 Firm Life Cycle and Future Profitability and Growth working paper, School of Business, University of Wisconsin – Madison 21 Dimitras, A I., Zanakis, S H., & Zopounidis, C, 1996 A survey of business failures with an emphasis on prediction methods and industrial applications European Journal of Operational Research, 90: 487–513 22 DeAngelo, H., DeAngelo, L., 1990 Dividend policy and financial distress: an empirical investigation of troubled NYSE firms J Financ, 45: 1415–1431 23 Drazin & K Kazanjian, 1990 Research notes and communications a reanalysis of Miller and Friesen’s life cycle data Strategic Management Journal, 11: 319-325 24 Denis, D., Kruse, T., 2000 Managerial discipline and corporate restructuring following performance declines J Financ Econ, 55: 391–424 25 Fitzpatrick, J., Ogden, J., 2011 The detection and dynamics of financial distress Int Rev Financ, 11: 87–121 26 Fama, Eugene F., and Kenneth R French, 1994a Industry Cost of Equity Working paper, University of Chicago (July) 27 Gul, Ferdinand A., Bin Srinidhi and Anthony C Ng, 2011 Does board gender diversity improve the informativeness of stocks prices? Journal of Accounting and Economics, 51: 314-338 28 G Covin & P Slevin, 1990 New venture strategic posture, structure, and performance: An industry life cycle analysis Journal of Business Venturing, 5: 123-135 29 Geng, Z., Tan, L., Gao, X., Ma, Y., Feng, L., & Zhu, J, 2011 Financial distress prediction models of listed companies by using non-financial determinants in Bayesian criterion In Proceedings of the international conference on management and service science, Wuhan, China 30 Gentry, J A., Newbold, P and Whitford, D.T, 1985 Predicting Bankruptcy: If Cash Flow’s Not the Bottom Line, What Is? Financial Analysis Journal, 41: 47-58 31 G Sirmon, A Hitt, R Duane Ireland & A Gilbert, 2011 Resource Orchestration to Create Competitive Advantage: Breadth, Depth and Life Cycle Effects Journal of Management, 37: 1390-1412 32 Hambrick , D.C., and Schecter, S M, 1983 Turnaround Strategies for Mature IndustrialProduct Business Units Academy of Management Journal, 23: 231-248 33 Hillegeist, S A., Keating, E K., Cram, D P., & Lundstedt, K G, 2004 Assessing the probability of bankruptcy Review of Accounting Studies, 9: 5–34 34 Hillier, David, and Patrick McColgan, 2005 Corporate responses to performance declines: Evidence from the UK Working paper, University of Leeds 35 Hendel, I., 1996 Competition under financial distress Journal of Industrial Economics, 44: 309–324 36 Hoffman, R.C., 1989 Strategies for Corporate Turnarounds: What Do We Know About Them? Journal of General Management, 14: 46-66 37 Hussain, Ilyas, Rehman & Fatima, 2016 Investigation of relationship between capital structure determinants and market power on leverage: A case of cement sector in Pakistan Sci.Int.(Lahore), 28: 2847-2851 38 Jaafar & Halim, 2016 Refining the Firm Life Cycle Classification Method: A Firm Value Perspective., Journal of Economics, Business and Management, 4: No 39 Jawahar, I M., & McLaughlin, G L, 2001 Toward a descriptive stakeholder theory: An organizational life cycle approach Academy of Management Review, 26: 397-414 40 Jensen, M., 1989 The eclipse of the public corporation Harv Bus Rev, 5: 61–74 41 Kaplan, S N., 1989 The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value Journal of Financial Economics, 24: 217-254 42 Lai, Jim, and Sudi Sudarsanam, 1997 Corporate Restructuring in Response to Performance Decline: Impact of Ownership, Governance, and Lenders European Finance Review, 1: 197-233 43 Lohrke, F T., Bedeian, A G and Palmer, T.B., 2004 The Role of Top Management Teams in Formulating and Implementing Turnaround Strategies: a Review and Research Agenda International Journal of Management Review, 5: 63-90 44 Li, Z., Crook, J., & Andreeva, G, 2013 Chinese companies distress prediction: An application of data envelopment analysis Journal of the Operational Research Society, 65(3): 466–479 45 Miller, D., & Friesen, P H., 1984 A longitudinal study of the corporate life cycle Management Science, 30: 1161-1183 46 Moulton, W., Thomas, H., 1993 Bankruptcy as a deliberate strategy: theoretical considerations and empirical evidence Strateg Manag J, 14: 125–135 47 Merton, R C, 1974 On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates Journal of Finance, 29: 449–470 48 Mueller, D., 1972 A life cycle theory of the firm Journal of Industrial Economics, 20: 199–219 49 Nissim, D and S Penman, 2001 Financial Statement Analysis of Leverage and How It Informs about Profitability and Price-to-Book Ratios Working paper, Columbia University 50 O’Neill, H.M., 1986 Turnaround and Recovery: What Strategy Do You Need? Long Range Planning, 19: 80-88 51 Pashley, M., Philippatos, G., 1990 Voluntary Divestitures and Corporate Life-cycle: Some Empirical Evidence Applied Economics, 22: 1181–1196 52 Robbins, D., Pearce, J., 1992 Turnaround: retrenchment and recovery Strateg Manag J, 13: 287–309 53 Pearce II, J A and Robbins, K, 1993 Toward Improved Theory and Research on Business Turnaround Journal of Management, 19: 613-636 54 Ross, S., Westerfield, R., & Jaffe, J, 2000 Corporate finance New York: McGraw-Hill Irwin 55 Routledge, J and Gadenne, D, 2004 An Exploratory Study of the Company Reorganisation Decision in Voluntary Administration Pacific Accounting Review, 16: 31-56 56 Schendel, D.E., Patton, G.R and Riggs, J., 1976 Corporate Turnaround Strategies: A Study of Profit Decline and Recovery Journal of General Management, 3: 3-11 57 S Koberg, N Uhlenbruck & Y Sarason, 1996 Facilitators of organization innovation: the role of life-cycle stage Journal of Business Venturing, 11: 133-149 58 Sengupta, Rajdeep, and Mara Faccio, 2006 Corporate Response to Distress: Evidence from the Asian Financial Crisis Working paper, Federal Reserve Bank of St Louis 59 Shleifer, A., Vishny, R., 1992 Liquidation values and debt capacity: a market equilibrium approach J Finance, 47: 1343–1366 60 S Koh, Durand, L Dai & Chang, 2015 Financial Distress: Lifecycle and corporate restructuring Journal of Corporate Finance, 33: 19-33 61 Smith, K G., Mitchell, T R., & Summer, C E, 1985 Top level management priorities in different stages of the organizational life cycle Academy of Management Journal, 28: 799820 62 Smith, A., 1990 Corporate Ownership Structure and Performance: The Case of Management Buyouts Journal of Financial Economics, 27: 143-154 63 Sudarsanam, S., Lai, J., 2001 Corporate financial distress and turnaround strategies: an empirical analysis Br J Manag, 12: 183–199 64 Szumilas, M., 2010 Explainging odds ratios J Can Acad Child Adolesc Psychiatry, 19: 227–229 65 Tichy, Noel M., 1980 Problem Cycles in Organizations and the Management of Change in J Kimberly and R Miles (Eds.): 164-183 66 Walton, Richard E., 1980 Establishing and Maintaining High Commitment Work Systems in J Kimberly and R Miles (Eds.): 208-290 67 Wanke, P., Barros, C P., & Faria, J R, 2014 Financial distress drivers in Brazilian banks: A dynamic slacks approach European Journal of Operational Research 68 Whitaker, R, 1999 The early stages of financial distress Journal of Economics and Finance, 23: 123–132 69 Wruck, K., 1990 Financial distress, reorganization, and organizational efficiency Journal of Financial Economics, 27: 419–444 ... chọn chiến lược tài rơi vào kiệt quệ tài  H4 : Các chiến lược phục hồi có giúp công ty hồi phục đối mặt với kiệt quệ tài o H4A : Các chiến lược quản trị có giúp công ty phục hồi bị kiệt quệ tài. .. : Các chiến lược hoạt động hay tài sản có giúp công ty phục hồi bị kiệt quệ tài o H4C : Các chiến lược tài có giúp công ty phục hồi bị kiệt quệ tài  H5 : Việc áp dụng lúc nhiều chiến lược phục. .. định vòng đời doanh nghiệp, sau kiểm tra xem công ty rơi vào kiệt quệ tài chính, công ty khỏe mạnh Kế đến xác định xem chiến lược phục hồi công ty mẫu sử dụng hiệu phục hồi 3.2 Xác định vòng đời