Đánh giá tác động của quỹ đầu tư Quốc gia (Sovereign wealth Fund - SWF) đến giá trị của doanh nghiệp - Nghiên cứu thực nghiệm một số SWF lớn trên thế giới

Header Page of 145 ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ BÁO CÁO TỔNG KẾT ĐỀ TÀI KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ CẤP ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU TƢ QUỐC GIA (SOVEREIGN WEALTH FUND - SWF) ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA DOANH NGHIỆP - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỘT SỐ SWF LỚN TRÊN THẾ GIỚI Mã số: Đ2015-04-57 Chủ nhiệm đề tài: TS ĐINH BẢO NGỌC Đà Nẵng, Tháng 09 năm 2016 Footer Page of 145 Header Page of 145 MỤC LỤC MỞ ĐẦU CHƢƠNG TỔNG QUAN VỀ QUỸ ĐẦU TƢ QUỐC GIA VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA SWF ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan Quỹ đầu tƣ quốc gia (SWF) 1.1.1 Khái niệm, đặc điểm SWF 1.1.2 Phân loại Quỹ đầu tƣ quốc gia 1.1.3 Lịch sử đời trình phát triển Quỹ đầu tƣ quốc gia 1.1.4 Tính minh bạch Quỹ đầu tƣ quốc gia 1.1.5 Chiến lƣợc đầu tƣ Quỹ đầu tƣ quốc gia 1.2 Nghiên cứu thực nghiệm tác động Quỹ đầu tƣ quốc gia đến giá trị doanh nghiệp 1.2.1 Các quan điểm hiệu đầu tƣ Quỹ đầu tƣ quốc gia 1.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm tác động Quỹ đầu tƣ quốc gia đến giá trị doanh nghiệp CHƢƠNG 11 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU TƢ QUỐC GIA ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA DOANH NGHIỆP 11 2.1 Đánh giá tác động từ việc đầu tƣ SWF đến giá trị doanh nghiệp 11 2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu 11 2.1.2 Phƣơng pháp nghiên cứu 12 2.2 Mức độ minh bạch SWF tỷ suất lợi tức DN 15 Footer Page of 145 Header Page of 145 CHƢƠNG 16 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 16 3.1 Kết nghiên cứu 16 3.1.1 Kết nghiên cứu tác động từ việc đầu tƣ SWF đến giá trị doanh nghiệp 16 3.1.2 Mức độ minh bạch Quỹ đầu tƣ quốc gia tỷ suất lợi tức doanh nghiệp 20 3.2 Hàm ý sách khuyến nghị 24 KẾT LUẬN 27 Footer Page of 145 Header Page of 145 ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THƠNG TIN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Thơng tin chung: - Tên đề tài: Đánh giá tác động Quỹ đầu tƣ quốc gia (Sovereign Wealth Fund - SWF) đến giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu thực nghiệm số SWF lớn giới - Mã số: Đ2015-04-57 - Chủ nhiệm: TS Đinh Bảo Ngọc - Thành viên tham gia: Nguyễn Chí Cƣờng - Cơ quan chủ trì: Trƣờng Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng - Thời gian thực hiện: 10/2015 - 9/2016 Mục tiêu: - Hệ thống hóa vấn đề Quỹ đầu tƣ quốc gia - Đánh giá tác động từ việc đầu tƣ SWFs đến giá trị doanh nghiệp mà quỹ đầu tƣ vốn - Đƣa số khuyến nghị hàm ý sách nhằm giúp doanh nghiệp Việt Nam nhƣ phủ có chiến lƣợc phù hợp việc thu hút vốn đầu tƣ từ SWFs Tính sáng tạo: Hiện nay, vấn đề SWF đƣợc nhiều quốc gia quan tâm, song nghiên cứu SWF giới cịn mẻ Tại Việt Nam, chƣa có nghiên cứu liên quan đến SWF nhƣ đánh giá tác động SWF đến giá trị doanh nghiệp Tóm tắt kết nghiên cứu: Nghiên cứu đánh giá tác động ngắn hạn SWF đến giá trị doanh nghiệp thông qua việc khảo sát tỷ suất lợi tức cổ phiếu doanh nghiệp mà SWFs đầu tƣ Đề tài chủ yếu sử Footer Page of 145 Header Page of 145 dụng phƣơng pháp nghiên cứu kiện (Event Study Methodology) để ƣớc tính tỷ suất lợi tức bất thƣờng cổ phiếu xoay quanh thời gian mà thông tin đầu tƣ SWFs đƣợc công bố Dữ liệu nghiên cứu đề tài bao gồm 65 kiện đầu tƣ 11 SWF lớn giới nhƣ Temasek Holdings-Singapore, China Investment Corporation (CIC), Strategic Investment Fund-France, Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) giai đoạn 2003-2014 Kết nghiên cứu cho thấy tác động tích cực từ thơng tin đầu tƣ SWF lên giá trị doanh nghiệp đồng thời đƣợc mức độ minh bạch SWF ảnh hƣởng đến tác động từ việc đầu tƣ SWF lên giá trị doanh nghiệp mà SWF đầu tƣ Tên sản phẩm: - Dinh Bao Ngoc, “The stock price impact of Sovereign Wealth Fund investments”, Proceedings of the 32nd International Business Research Conference, Melbourne, Australia, November, 2015 (Best Paper Award) - Dinh Bao Ngoc, “Sovereign Wealth Fund investments and firm value”, International Journal of Economics and Finance, 7, 10, 100-111, 2015 (thuộc danh mục ABDC) Hiệu quả, phƣơng thức chuyển giao kết nghiên cứu khả áp dụng: Nghiên cứu giúp hiểu rõ tác động SWF đến giá trị doanh nghiệp mà SWF đầu tƣ, từ giúp nâng cao hiệu hoạt động SWF nhƣ doanh nghiệp nhận vốn đầu tƣ từ SWF Đề tài giúp cho doanh nghiệp Việt Nam nhƣ phủ có chiến lƣợc thích hợp việc thu hút khai thác vốn đầu tƣ nƣớc ngồi từ SWF sau nhận biết đƣợc vai trị SWF doanh nghiệp Footer Page of 145 Header Page of 145 INFORMATION ON RESEARCH RESULTS General information: Project title: Impact of Sovereign Wealth Fund (SWF) investments on the firm value: Empirical study of some important SWFs all over the world Code number: Đ2015-04-62 Project Leader: Dinh Bao Ngoc, PhD Coordinator: Nguyen Chi Cuong Implementing institution: University of Economics, The University of Danang Duration: from 10/2015 to 9/2016 Objectives: - To summarize literature review on Sovereign Wealth Fund - To analyse the impact of Sovereign Wealth Fund (SWF) investments on the values of the companies in which they invest - To propose implications and solutions for the Vietnamese companies and government to attract the SWF investments Creativeness and innovativeness: SWFs have recently gained media attention and the popular press has become extremely active in discussing the potential impact of SWFs However, there has been very little academic research in this domain so far Particularly, no previous studies about SWF in Vietnam have been found In this research, we investigate the impact of SWF investments on the firm value Research results: This research aims to analyze the impact of Sovereign Wealth Fund (SWF) investments on the values of the companies in which they invest We attempt to provide evidences of the effects of SWF investment activities by analyzing the short-term impact of SWF investments on the performance of the companies In order to quantify Footer Page of 145 Header Page of 145 the valuation effects of SWF investments, we collect data on equity investments for each SWF and we use the event study methodology to estimate abnormal returns to the shares around the times that news of the transactions of SWFs becomes publicly available The sample consists of 65 investments by 11 important SWFs from around the world (Temasek Holdings-Singapore, China Investment Corporation (CIC), Strategic Investment Fund-France, Abu Dhabi Investment Authority (ADIA)…) during the period 2003 to 2014 We find that the anouncement effect of SWF investments in listed companies is positive and the level of transparency of SWFs influence the positive impact of SWF investments on the performance of those companies in which they invest Products: - Dinh Bao Ngoc, “The stock price impact of Sovereign Wealth Fund investments”, Proceedings of the 32nd International Business Research Conference, Melbourne, Australia, November, 2015 (Best Paper Award) - Dinh Bao Ngoc, “Sovereign Wealth Fund investments and firm value”, International Journal of Economics and Finance, 7, 10, 100-111, 2015 (ABDC) Effects, transfer alternatives of research results and applicability: Our findings reinforce current understanding of SWF impact on the value of the listed companies in which they invest In addition, these results improve the performance of SWFs and of the firms which attract SWF investments This research also proposes some implications and solutions for the Vietnamese companies and government to attract the foreign investments Footer Page of 145 Header Page of 145 MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Việc thực có hiệu mục tiêu tổng quát nhƣ nhiệm vụ cụ thể xác định Chiến lƣợc Tài đến năm 2020 góp phần quan trọng việc đạt đƣợc mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội Việt Nam Một nhiệm vụ quan trọng đƣợc xác định Chiến lƣợc Tài thu hút vốn đầu tƣ nƣớc Việt Nam cần lƣợng vốn đầu tƣ lớn để xây dựng, hoàn thiện kết cấu hạ tầng kinh tế hạ tầng xã hội Thực tế cho thấy rằng, nguồn vốn đầu tƣ nƣớc vào Việt Nam thời gian gần gia tăng Tuy nhiên, nguồn vốn chƣa đáp ứng đƣợc nhu cầu kinh tế Do đó, việc nghiên cứu giải pháp nhằm thu hút vốn đầu tƣ nƣớc mang ý nghĩa quan trọng Việt Nam Thu hút vốn đầu tƣ từ quỹ đầu tƣ nƣớc giải pháp quan trọng quỹ nƣớc ngồi thƣờng quỹ có tiềm lực mạnh tài Song, chƣa có nhiều nguồn vốn đầu tƣ vào Việt Nam thông qua quỹ đầu tƣ Trong năm gần đây, Quỹ đầu tƣ quốc gia (SWF) giới đƣợc hình thành phát triển nhanh chóng số lƣợng, quy mơ mức độ chuyên sâu hoạt động đầu tƣ quốc gia sở nhƣ quốc gia khác giới Hiện nay, số doanh nghiệp Việt Nam nhận đƣợc nguồn vốn đầu tƣ từ Quỹ đầu tƣ quốc gia, nhiên nguồn vốn hạn chế tiềm lực khả đầu tƣ SWF giới lớn Quỹ đầu tƣ quốc gia (Sovereign Wealth Fund - SWF) quỹ đầu tƣ thuộc quyền sở hữu quản lý Nhà nƣớc, đầu tƣ vào tài sản tài sách đầu tƣ SWF hƣớng đến mục Footer Page of 145 Header Page of 145 tiêu kinh tế vĩ mô Nhiều nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm cho rằng, SWF đem lại nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, đóng góp vào phát triển ổn định kinh tế Tuy nhiên, vài nhà nghiên cứu lại lo ngại việc đầu tƣ SWF có tác động ngƣợc lại Họ cho thị trƣờng phản ứng tiêu cực với thông tin đầu tƣ vốn SWF vào doanh nghiệp Giả thiết đƣợc đƣa SWF áp đặt mục tiêu chiến lƣợc đầu tƣ trái ngƣợc với mục tiêu doanh nghiệp tối đa hóa tỷ suất lợi tức, SWF mang lại chi phí đại lý (agency costs) cao dẫn đến sụt giảm giá trị doanh nghiệp Hiện nay, vấn đề SWF đƣợc nhiều quốc gia quan tâm, song nghiên cứu SWF Việt Nam nhƣ giới mẻ Do đó, việc nghiên cứu nhận thức tác động thực Quỹ đầu tƣ quốc gia, đặc biệt tác động đến giá trị doanh nghiệp hoàn toàn cần thiết Xuất phát từ lý trên, nhóm nghiên cứu thực đề tài: “Đánh giá tác động Quỹ đầu tư quốc gia (Sovereign Wealth Fund - SWF) đến giá trị doanh nghiệp - Nghiên cứu thực nghiệm số SWF lớn giới” Nghiên cứu thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ quan điểm trái ngƣợc vai trị SWF thơng qua việc đánh giá tác động SWF lên giá trị doanh nghiệp mà quỹ đầu tƣ vốn Qua đó, đề tài giúp cho doanh nghiệp Việt Nam nhƣ phủ nhận biết đƣợc vai trị SWF doanh nghiệp nhƣ nào, từ có chiến lƣợc thích hợp việc thu hút khai thác vốn đầu tƣ nƣớc từ Quỹ Mục tiêu đề tài - Hệ thống hóa vấn đề Quỹ đầu tƣ quốc gia làm rõ quan điểm tác động từ đầu tƣ SWF lên giá trị doanh nghiệp Footer Page of 145 Header Page 10 of 145 - Đánh giá tác động từ việc đầu tƣ SWF đến giá trị doanh nghiệp mà quỹ đầu tƣ vốn - Đƣa số khuyến nghị hàm ý sách nhằm giúp doanh nghiệp Việt Nam nhƣ phủ có chiến lƣợc phù hợp việc thu hút vốn đầu tƣ từ SWF Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu: Đối tƣợng nghiên cứu đề tài tác động từ việc đầu tƣ SWF lên giá trị doanh nghiệp nhận đƣợc vốn đầu tƣ từ quỹ Phạm vi nghiên cứu: Đề tài khảo sát tác động ngắn hạn từ việc đầu tƣ số SWF lớn giới lên giá trị doanh nghiệp Phạm vi nghiên cứu đề tài giới hạn số SWF lớn (Temasek Holdings-Singapore, China Investment Corporation (CIC), Strategic Investment Fund-France, Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) ) doanh nghiệp mà SWF đầu tƣ (trong số có số doanh nghiệp Việt Nam) giai đoạn 2003-2014 mà chúng tơi biết đƣợc xác ngày cơng bố hoạt động đầu tƣ Phƣơng pháp nghiên cứu Để đánh giá tác động ngắn hạn từ việc đầu tƣ số SWF lớn giới lên giá trị doanh nghiệp, đề tài chủ yếu sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu kiện (Event Study Methodology) để khảo sát biến động giá cổ phiếu doanh nghiệp mà SWF đầu tƣ xoay quanh thời gian mà thông tin đầu tƣ SWF đƣợc cơng bố Nội dung nghiên cứu Ngồi phần mở đầu kết luận, kết cấu đề tài gồm chƣơng: Chƣơng 1: Tổng quan Quỹ đầu tƣ quốc gia nghiên cứu thực nghiệm tác động SWF đến giá trị doanh nghiệp Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu đánh giá tác động Quỹ đầu Footer Page 10 of 145 Header Page 21 of 145 Kit t€I (2) i iRMt - Xác định tỷ suất lợi tức bất thƣờng (AR) chênh lệch tỷ suất lợi tức Rit thực tế kiện diễn tỷ suất lợi tức ƣớc tính Kit khơng có kiện (MacKinlay, 1997): ARit = Rit - Kit (3) - Xác định tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình (AAR): trung bình tỷ suất lợi tức bất thƣờng tất kiện nghiên cứu thời điểm t, đƣơc tính theo cơng thức N (4) AAR t N AR it i Với N số cổ phiếu mẫu nghiên cứu Trong trƣờng hợp nghiên cứu này, N 65 - Xác định tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình tích lũy (CAAR) Để đánh giá tác động tồn kiện theo thời gian đối tƣợng khoảng thời gian cụ thể (trong cửa sổ kiện), tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình tích lũy (CAAR) đƣợc xác định b ng tổng tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình khoảng thời gian [t1; t2 thuộc cửa sổ kiện cổ phiếu i t2 (5) CAARt1, t AARt t t1 (3) Kiểm định độ tin cậy kết Kiểm định tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình tích lũy khác có ý nghĩa thống kê hay không với giả thuyết đƣợc kiểm định: Giả thuyết 1: “Tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình 0” H1∶ E (AARt) = Giả thuyết 2: “Tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình tích lũy 0” H2∶ E (CAARt) = Ứng dụng kiểm định t-test Student để kiểm định giả Footer Page 21 of 145 14 Header Page 22 of 145 thuyết đặt (6) AARt T AAR t (7) T' CAARt1, t CAAR t Trong đó, độ lệch chuẩn AARt ( (Christie, 1983): AAR t N N AARt ) đƣợc tính N (ARit AARt )2 i Độ lệch chuẩn CAAR(t1; t2) đƣợc tính (9) CAARt ( t1 t 1) AARt So sánh giá trị trị tuyệt đối T, T’ với giá trị t /2, n-1 tƣơng ứng, │T│< t /2, n-1 giả thuyết H0 đƣợc chấp nhận, nghĩa giá trị AAR CAAR 0, ngƣợc lại, bác bỏ giả thuyết H0 chấp nhận đối thuyết 2.2 Mức độ minh bạch SWF tỷ suất lợi tức DN Nghiên cứu tiếp tục tiến hành tìm hiểu vấn đề: liệu mức độ minh bạch Quỹ đầu tƣ quốc gia có thực tác động đến mối quan hệ tỷ suất lợi tức doanh nghiệp sở hữu cổ phiếu quỹ ngày thông báo thông tin kiện đầu tƣ hay không? Để đạt đƣợc mục tiêu này, sử dụng liệu nghiên cứu từ 65 kiện đầu tƣ SWF lớn giới tiến hành phân nhóm để khảo sát tác động từ đầu tƣ SWF đến giá trị doanh nghiệp theo mức độ minh bạch Chỉ số Linaburg-Maduell đƣợc sử dụng để đo lƣờng mức độ minh bạch Quỹ đầu tƣ quốc gia Nhƣ vậy, mẫu liệu nghiên cứu bao gồm 65 kiện đầu tƣ đƣợc Footer Page 22 of 145 15 Header Page 23 of 145 chia thành ba nhóm: Nhóm A: Các kiện đầu tƣ quỹ có mức độ minh bạch thơng tin cao (chỉ số Linaburg-Maduell 8) Nhóm B: Các kiện đầu tƣ quỹ có mức độ minh bạch thơng tin trung bình (chỉ số Linaburg-Maduell từ đến 8) Nhóm C: Các kiện đầu tƣ đến từ quỹ có mức độ minh bạch thơng tin thấp (chỉ số Linaburg-Maduell thấp 6) Chúng sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu kiện mẫu nghiên cứu đƣợc phân thành ba nhóm Nghiên cứu khảo sát tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình tích lũy để đánh giá tác động mức độ minh bạch Quỹ đầu tƣ quốc gia đến giá trị doanh nghiệp CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 3.1 Kết nghiên cứu 3.1.1 Kết nghiên cứu tác động từ việc đầu tƣ SWF đến giá trị doanh nghiệp Trong số 65 doanh nghiệp thuộc mẫu nghiên cứu đƣợc 11 SWF lớn giới mua cổ phiếu, có doanh nghiệp Việt Nam Do vậy, kết nghiên cứu đƣợc chia thành trƣờng hợp: - Trƣờng hợp 1: Mẫu bao gồm 60 doanh nghiệp giới đƣợc SWF đầu tƣ - Trƣờng hợp 2: Mẫu bao gồm tất 65 doanh nghiệp (kể doanh nghiệp Việt Nam) đƣợc SWF đầu tƣ Footer Page 23 of 145 16 Header Page 24 of 145 Bảng 3.1 Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình (AAR) Mẫu liệu 60 quan sát (1) AAR (%) t -test -AAR -0.29616 -0.96 0.10678 0.34 -0.13847 -0.47 0.74032 1.72* 0.23375 0.68 0.07940 0.25 0.19096 0.57 -0.61818 -2.61 0.26896 1.27 0.59304 1.96* 0.67257 1.73* -0.03616 -0.09 0.18735 0.49 -0.21956 -0.61 0.63060 1.70* 0.50138 1.51 0.11925 0.45 -0.14534 -0.54 -0.06967 -0.22 0.19337 0.66 0.25838 0.67 Ngày -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 10 Mẫu liệu 65 quan sát (2) AAR (%) t -test -AAR -0.33245 -1.13 0.17040 0.58 -0.03841 -0.14 0.63404 1.58 0.28181 0.87 0.00805 0.03 0.26825 0.86 -0.58539 -2.53 0.36557 1.74* 0.56569 2.01** 0.57855 1.60 0.00987 0.03 0.14586 0.41 -0.21074 -0.62 0.57439 1.68* 0.37990 1.22 0.14860 0.60 -0.08087 -0.32 0.00680 0.02 0.08786 0.31 0.15663 0.43 , : tƣơng ứng với mức ý nghĩa 5% 10% Nhƣ vậy, kết nghiên cứu từ hai trƣờng hợp tác động kiện đầu tƣ SWF lên giá trị doanh nghiệp thông tin việc mua cổ phiếu doanh nghiệp SWF đƣợc công bố đến công chúng Cụ thể, tồn mối quan hệ dƣơng (tác động tích cực) tỷ suất lợi tức cổ phiếu việc đầu tƣ SWF vào doanh nghiệp Điều có nghĩa giá cổ phiếu tăng đáng kể vào thời điểm trƣớc ngày công bố thông tin (2 ngày ngày trƣớc kiện), nhƣ vào ngày công bố thông tin (ngày kiện) Tác động đƣợc giải thích tín hiệu đƣợc phát từ khả tác động tích cực SWF đến việc quản trị doanh nghiệp Quỹ đầu tƣ quốc gia thực đầu tƣ Trong hai trƣờng hợp, thị trƣờng có phản ứng với thông tin sớm so với ngày thông tin kiện đầu tƣ SWF đƣợc thức cơng bố thị trƣờng (tỷ suất lợi tức bất thƣờng ** * Footer Page 24 of 145 17 Header Page 25 of 145 dƣơng có ý nghĩa thống kê vào trƣớc ngày kiện) Điều ngƣợc với giả thuyết thị trƣờng hiệu đƣợc giả định phƣơng pháp nghiên cứu kiện Hiện tƣợng đƣợc giải thích rị rỉ thông tin trƣớc ngày kiện đầu tƣ đƣợc cơng bố ngày kiện mà chúng tơi sử dụng để khảo sát khơng hồn tồn xác thực tế, thông tin đƣợc công bố công chúng trƣớc hai ngày trƣớc ngày mà xác định ngày kiện cho nghiên cứu Bên cạnh điểm tƣơng đồng, kết nghiên cứu hai trƣờng hợp có khác biệt Đối với trƣờng hợp mẫu nghiên cứu bao gồm kiện đầu tƣ SWF vào doanh nghiệp giới (60 kiện), AAR đạt giá trị dƣơng với mức ý nghĩa thống kê 10% thời điểm t = -1 t Trong đó, trƣờng hợp mẫu nghiên cứu bao gồm kiện đầu tƣ SWF kể vào Việt Nam (65 kiện), AAR đạt giá trị dƣơng với mức ý nghĩa thống kê 10% 5% thời điểm t -2 t = -1 (sớm ngày so với kết trƣờng hợp 1) Sự khác biệt kết nghiên cứu hai trƣờng hợp ảnh hƣởng kiện đầu tƣ Việt Nam đến kết tồn mẫu nghiên cứu Nhƣ vậy, thơng tin kiện đầu tƣ SWF vào doanh nghiệp Việt Nam đƣợc công bố, giá cổ phiếu tăng lên sớm nhƣng mức độ tăng không mạnh giá cổ phiếu doanh nghiệp giới đƣợc Quỹ thực đầu tƣ Sự khác biệt kết đƣợc giải thích khả rị rỉ thơng tin hay thị trƣờng chứng khoán Việt Nam k m hiệu so với thị trƣờng chứng khoán nƣớc phát triển (NYSE, NASDAQ, HKSE… nơi mã cổ phiếu chủ yếu mẫu nghiên cứu đƣợc niêm yết) Hơn nữa, mức độ hiểu biết nhà đầu tƣ Việt Nam SWF tác động SWF đến giá trị doanh nghiệp nhiều hạn chế Chính vậy, phản ứng tích cực thị trƣờng (tăng giá cổ phiếu) sớm nhƣng mức độ tăng không cao nhƣ thị trƣờng chứng khoán phát triển, nơi mà mức độ hiểu biết nhà đầu tƣ tƣợng đầu tƣ lớn Footer Page 25 of 145 18 Header Page 26 of 145 từ Quỹ đầu tƣ quen thuộc thƣờng xuyên xảy Bảng 3.2 Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình tích lũy (CAAR) Cửa sổ kiện (-40,-20) (-20,-10) (-10,-5) (-5,2) (-3,3) (-2,2) (-1,1) (2,10) (-20,10) (10,20) (-40,20) Mẫu liệu 60 quan sát t -test CAAR (%) CAAR -0,71331 -0,64 -2,42401 -2,38** 0,72561 0,92 1,33795 1,24 0,84802 0,90 1,68576 1,98* 1,22945 1,84* 1,45575 1,26 1,12471 0,53 0,07251 0,05 0,41185 0,13 Mẫu liệu 65 quan sát t -test CAAR (%) CAAR -0,36212 -0,34 -2,20091 -2,26** 0,72343 0,98 1,35644 1,34 0,86940 0,97 1,66554 2,08** 1,15410 1,86* 1,20840 1,12 1,26592 0,63 0,20941 0,16 1,05613 0,34 , : tƣơng ứng với mức ý nghĩa 5% 10% Trong số cửa sổ kiện đƣợc khảo sát, có hai cửa sổ (2,2) (-1,1) có CAAR dƣơng có ý nghĩa thống kê Kết cho thấy đầu tƣ SWF tạo tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình tích lũy doanh nghiệp dƣơng đáng kể giai đoạn ngày giao dịch trƣớc ngày giao dịch sau kiện đầu tƣ SWF đƣợc công bố trƣờng hợp Nhƣ vậy, tác động tích cực việc đầu tƣ SWF lên giá cổ phiếu không vào ngày mà thơng tin đƣợc cơng bố mà cịn vào số ngày trƣớc sau ngày thông báo Điêù có nghĩa xoay quanh ngày thơng tin đƣợc cơng bố thị trƣờng, việc đầu tƣ SWF vào doanh nghiệp làm tăng giá cổ phiếu Kết hoàn toàn ửng hộ giả thuyết nghiên cứu: thị trƣờng phản ứng tích cực với thơng tin đầu tƣ SWF Nhƣ vậy, kết nghiên cứu ủng hộ quan điểm đầu tƣ SWF có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Những tác động tích cực đƣợc giải thích tín hiệu phát từ thông tin đầu tƣ SWF Bên cạnh đó, nghiên cứu đƣợc phản ứng thị trƣờng điều kiện khác (thị ** * Footer Page 26 of 145 19 Header Page 27 of 145 trƣờng tài phát triển thị trƣờng nhƣ Việt Nam) thông tin đầu tƣ SWF có khác 3.1.2 Mức độ minh bạch Quỹ đầu tƣ quốc gia tỷ suất lợi tức doanh nghiệp Để đạt đƣợc mục tiêu đánh giá mối quan hệ mức độ minh bạch Quỹ đầu tƣ quốc gia đến biến động giá cổ phiếu doanh nghiệp, chúng tơi phân nhóm SWF theo mức độ minh bạch thông tin Chỉ số Linaburg-Maduell (công bố Sovereign Wealth Fund Institute) đƣợc sử dụng để đánh giá mức độ minh bạch SWF Nhƣ trình bày chƣơng thiết kế nghiên cứu, mẫu liệu nghiên cứu chúng tơi đƣợc chia thành ba nhóm: - Nhóm A: Các kiện đầu tƣ SWF có mức độ minh bạch thơng tin cao (chỉ số Linaburg-Maduell cao 8) - Nhóm B: Các kiện đầu tƣ SWF có mức độ minh bạch thơng tin trung bình (chỉ số Linaburg-Maduell từ đến 8) - Nhóm C: Các kiện đầu tƣ SWF có mức độ minh bạch thơng tin thấp (chỉ số Linaburg-Maduell thấp 6) Bảng 3.3 Phân nhóm mẫu nghiên cứu theo mức độ minh bạch SWF Quỹ đầu tƣ quốc gia LinaburgSố lƣợng DN Maduell (4/2016) Temasek Holdings – Singapore 10 14 Mubadala Development Company - UAE 10 Abu Dhabi Nhóm A (từ đến 10) 15 China Investment Corporation (CIC) Government of Singapore Investment 15 Corporation Kuwait Investment Authority (KIA) Nhóm B (từ đến 8) 27 Qatar Investment Authority (QIA) Investment Corporation of Dubai Abu Dhabi Investment Authority 5 SAFE Investment Company – China 4 Nhóm C (thấp 6) 13 Dubai World Holdings Ltd –UAE N/A Strategic Investment Fund – France N/A Tổng cộng 65 Footer Page 27 of 145 20 Header Page 28 of 145 Tiếp tục sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu kiện với mẫu nghiên cứu đƣợc phân nhóm, chúng tơi xem x t liệu mức độ minh bạch thông tin SWF có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp SWF đầu tƣ hay không Tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình ba nhóm lần lƣợt đƣợc trình bày bảng đồ thị sau : Bảng 3.4 Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình - Nhóm A Date AAR (%) CAAR (%) t -test-AAR -5 -4 -3 -2 -1 -0,63419 0,83828 -0,24788 1,27129 0,81764 1,08601 1,76565 -1,1628 1,05095 0,42435 0,70780 0,98574 0,82168 1,80997 2,64136 3,59879 4,75708 3,99869 5,13967 5,61803 -1,56 1,64 -0.61 2,80** 1.19 1.35 1.89* -1,03 1.41 0.58 0,15853 6,01149 0.19 , : tƣơng ứng với mức ý nghĩa 5% 10% ** * Bảng 3.5 Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình – Nhóm B Date AAR (%) CAAR (%) t -test -AAR -5 -4 -3 -2 -1 0,68014 0,37781 -0,53865 0,04251 0,56152 0,59240 -0,82692 0,47004 -0,44433 0,63622 0,40110 -1,49336 -1,11555 -1,65420 -1,64995 -1,08844 -0,49604 -1,32296 -0,85293 -1,29725 -0,66104 -0,25994 1.12 0.58 -1.18 0.01 1.10 1.02 -1.85* 0.92 -0.76 0.98 0.84 : tƣơng ứng với mức ý nghĩa 10% * Footer Page 28 of 145 21 Header Page 29 of 145 Bảng 3.6 Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình - Nhóm C Date -5 -4 -3 -2 -1 AAR (%) -0,23084 -0,05696 -0,32236 -0,17582 0,72270 1,27915 -1,15459 0,57887 -1,50746 -0,02412 0,25356 CAAR (%) -5,31265 -5,36962 -5,69198 -5,86780 -5,12510 -3,84595 -5,39189 -4,81302 -6,32048 -6,34460 -6,09104 t -test -AAR -0,82 -0,14 -0,98 -0,31 1.13 1,40 -1,65 1,12 -2,26* -0,07 0.49 : tƣơng ứng với mức ý nghĩa 10% Đối với nhóm A, giá cổ phiếu tăng vào thời điểm trƣớc sau ngày thông tin đầu tƣ SWF đƣợc công bố (liên tiếp từ ngày t -2 đến ngày t 1) Trong đó, nhóm B C, giá cổ phiếu giảm sau ngày kiện đầu tƣ SWF đƣợc công bố Điều cho thấy mức độ minh bạch quỹ đầu tƣ quốc gia cao, tác động tích cực kiện đầu tƣ đến giá cổ phiếu doanh nghiệp mục tiêu mạnh có ý nghĩa thống kê Diễn biến thay đổi CAAR toàn cửa sổ kiện (40, 20) đƣợc biểu diễn qua biểu đồ sau: * Biểu đồ 3.8 Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình tích luỹ (%) - Nhóm A Footer Page 29 of 145 22 Header Page 30 of 145 Biểu đồ 3.9: Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình tích luỹ (%) - Nhóm B Biểu đồ 3.10 Tỷ suất lợi tức bất thường trung bình tích luỹ (%) - Nhóm C Kết nghiên cứu giá trị tích lũy tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình nhóm cửa sổ kiện (-40, 20) hoàn toàn khác biệt Biến động CAAR nhóm A (thơng tin minh bạch cao) có xu hƣớng tăng CAAR đạt giá trị dƣơng kể từ ngày thứ trƣớc ngày kiện đầu tƣ đƣợc cơng bố Trong đó, biến động Footer Page 30 of 145 23 Header Page 31 of 145 nhóm B (thơng tin minh bạch trung bình) có xu hƣớng tăng kể từ ngày trƣớc kiện CAAR đạt giá trị dƣơng kể từ ngày thứ sau ngày kiện đầu tƣ đƣợc công bố Ngƣợc lại với nhóm trên, CAAR nhóm gồm kiện đầu tƣ thực SWF có mức độ minh bạch thấp (nhóm C) có xu hƣớng biến động giảm hầu hết CAAR ngày cửa sổ kiện nhận giá trị âm Nhƣ vậy, tỷ suất lợi tức bất thƣờng trung bình tích luỹ (CAAR) cổ phiếu đƣợc đầu tƣ SWF minh bạch thông tin thƣờng cao CAAR cổ phiếu đƣợc SWF k m minh bạch thông tin đầu tƣ Điều cho thấy mức độ minh bạch SWF cao, thị trƣờng phản ứng với thông tin đầu tƣ SWF tích cực hay nói khác hơn, kết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tỉ lệ thuận ( ) mức độ minh bạch thông tin SWF tăng giá cổ phiếu doanh nghiệp mà SWF đầu tƣ 3.2 Hàm ý sách khuyến nghị 3.2.1 Hàm ý sách Thơng qua việc đánh giá tác động SWF lên giá trị doanh nghiệp mà quỹ đầu tƣ vốn, nghiên cứu thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ quan điểm trái ngƣợc vai trò SWF, tác động SWF lên hiệu hoạt động doanh nghiệp Qua đó, đề tài giúp cho nhà đầu tƣ, doanh nghiệp nhƣ phủ nhận biết đƣợc vai trị tác động SWF, từ có chiến lƣợc thích hợp việc đầu tƣ, thu hút khai thác vốn đầu tƣ nƣớc từ Quỹ Đối với nhà đầu tƣ, nhận thức đƣợc tác động tích cực từ việc đầu tƣ SWF đến giá trị doanh nghiệp, nhà đầu tƣ lựa chọn cho chiến lƣợc đầu tƣ phù hợp ngắn hạn Thật vậy, có thông tin kiện đầu tƣ SWF, nhà đầu tƣ nghiên cứu lựa chọn cổ phiếu doanh nghiệp nhận vốn đầu tƣ SWF để đƣa vào danh mục đầu tƣ xác định thời điểm Footer Page 31 of 145 24 Header Page 32 of 145 đầu tƣ phù hợp Bên cạnh đó, nhà đầu tƣ cần quan tâm đến mức độ minh bạch SWF định mua cổ phiếu doanh nghiệp nhận vốn đầu tƣ SWF Ngoài ra, định đầu tƣ thị trƣờng tài quốc gia phát triển nhƣ Việt Nam ngƣời đầu tƣ cần cẩn trọng đến vấn đề thông tin đƣợc cơng bố Ở thị trƣờng tài phát triển hay nổi, tình trạng bất cân xứng thông tin diễn phổ biến nên việc kiểm tra tính xác thực thơng tin điều cần thiết Việc xác định xác ngày kiện đầu tƣ SWF đƣợc công bố giúp cho nhà đầu tƣ dự đốn xu hƣớng biến động giá cổ phiếu thời điểm khác nhau, từ có định đầu tƣ (mua vào hay bán ra) cổ phiếu phù hợp Đối với doanh nghiệp, nhận thấy đƣợc việc đầu tƣ SWF tác động tích cực đến tỷ suất lợi tức cổ phiếu, doanh nghiệp yên tâm việc đƣa sách thu hút vốn đầu tƣ từ Quỹ Tuy nhiên doanh nghiệp cần lƣu ý đến việc lựa chọn SWF có chiến lƣợc đầu tƣ phù hợp với chiến lƣợc kinh doanh doanh nghiệp Mức độ minh bạch thơng tin SWF đóng vai trò quan trọng ảnh hƣởng đến phản ứng thị trƣờng đến thơng tin đầu tƣ SWF Do đó, doanh nghiệp nên có định hƣớng thu hút vốn từ SWF có mức độ minh bạch thơng tin cao Đối với Quỹ đầu tƣ quốc gia, kết nghiên cứu giúp cho Quỹ định hƣớng lựa chọn chiến lƣợc đầu tƣ phù hợp với mục tiêu, đặc điểm Thật vậy, kết nghiên cứu cho thấy ngắn hạn, việc đầu tƣ SWF giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp, nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp Đây sở để kỳ vọng vào tác động tích cực dài hạn SWF doanh nghiệp nhận vốn đầu tƣ Điều giúp nâng cao hiệu hoạt động SWF Các Quỹ đầu tƣ quốc gia cần lƣu ý đến việc lựa chọn doanh Footer Page 32 of 145 25 Header Page 33 of 145 nghiệp, thị trƣờng đầu tƣ mục tiêu đặc điểm thị trƣờng, ch ng hạn nhƣ phát triển tính hiệu thị trƣờng tài ảnh hƣởng đến mức độ biến động tỷ suất lợi tức doanh nghiệp nhận vốn đầu tƣ từ SWF Quỹ đầu tƣ quốc gia Việt Nam, Tổng công ty Đầu tƣ kinh doanh vốn Nhà nƣớc (SCIC) cần đẩy mạnh hoạt động đầu tƣ quốc tế, lựa chọn thị trƣờng khu vực nhƣ giới phù hợp để đầu tƣ dài hạn vào tài sản tài có khả sinh lợi cao, tiếp tục phát huy vai trị hỗ trợ hoạt động doanh nghiệp, góp phần ổn định phát triển kinh tế vĩ mô 3.2.2 Khuyến nghị doanh nghiệp phủ Việt Nam việc thu hút vốn đầu tƣ từ Quỹ đầu tƣ quốc gia a Khuyến nghị doanh nghiệp Khi nhận thức đƣợc tác động tích cực dòng vốn đầu tƣ từ quỹ đầu tƣ quốc gia đến giá trị doanh nghiệp, thân doanh nghiệp Việt Nam cần chủ động việc khai thác nguồn vốn đầu tƣ nƣớc từ quỹ Để thu hút đƣợc nguồn vốn đầu tƣ từ quỹ đầu tƣ quốc gia lớn giới, số mục tiêu chiến lƣợc hoạt động mà doanh nghiệp Việt Nam cần hƣớng đến nhƣ: - Chú trọng nâng cao hiệu hoạt động - Lập kế hoạch kinh doanh cụ thể khả thi dài hạn - Chú trọng xây dựng máy quản lý chuyên nghiệp hiệu - Thực tốt việc minh bạch thông tin doanh nghiệp - Lựa chọn Quỹ đầu tƣ quốc gia minh bạch b Khuyến nghị phủ tổ chức, ngành liên quan Để thu hút đƣợc dòng vốn quỹ đầu tƣ quốc gia giới vào thị trƣờng Việt Nam, bên cạnh nỗ lực thân doanh nghiệp, phủ tổ chức, ngành liên quan cần Footer Page 33 of 145 26 Header Page 34 of 145 có sách biện pháp hỗ trợ Kết nghiên cứu cho thấy tính hiệu phát triển thị trƣờng tài có ảnh hƣởng đến phản ứng thị trƣờng thông tin đầu tƣ SWF vào cổ phiếu doanh nghiệp Do số đề xuất cần đƣợc sớm thực nhằm phát triển thị trƣờng tài Việt Nam, bao gồm: - Hồn thiện khung pháp lý quy định đầu tƣ chứng khốn - Tăng cung hàng hóa cho thị trƣờng tài - Quản lý cung cấp thơng tin cho nhà đầu tƣ - Cơ chế sách khuyến khích đầu tƣ - Quảng bá thơng tin đầu tƣ Việt Nam KẾT LUẬN Kết đạt đƣợc - Nghiên cứu hệ thống hóa sở lý luận Quỹ đầu tƣ quốc gia: khái quát đặc điểm, khái niệm, chiến lƣợc đầu tƣ…cũng nhƣ làm rõ quan điểm vai trò SWF Thực tế Việt Nam chƣa có nghiên cứu SWF nên việc hệ thống cung cấp kiến thức SWF hoàn toàn thiết thực - Sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu kiện, đề tài đánh giá đƣợc tác động Quỹ đầu tƣ quốc gia đến giá trị doanh nghiệp Kết nghiên cứu cho thấy việc đầu tƣ SWF vào doanh nghiệp làm tăng giá cổ phiếu xoay quanh ngày thông tin đƣợc công bố thị trƣờng Điều có nghĩa thị trƣờng phản ứng tích cực với thơng tin đầu tƣ SWF Bên cạnh đó, nghiên cứu đƣợc phản ứng thị trƣờng điều kiện khác (thị trƣờng tài phát triển thị trƣờng phát triển nhƣ Việt Nam) thơng tin đầu tƣ SWF có khác - Nghiên cứu phân tích đƣợc mối quan hệ thuận chiều mức độ minh bạch công bố thông tin Quỹ đầu tƣ Footer Page 34 of 145 27 Header Page 35 of 145 quốc gia tỷ suất lợi tức doanh nghiệp nhận vốn đầu tƣ từ quỹ Điều cho thấy mức độ minh bạch SWF cao, thị trƣờng phản ứng với thông tin đầu tƣ SWF tích cực hay nói khác hơn, kết nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tỉ lệ thuận mức độ công bố thông tin SWF tăng giá cổ phiếu doanh nghiệp mà SWF đầu tƣ - Nghiên cứu thực nghiệm giúp cho nhà đầu tƣ, doanh nghiệp, SWF nhƣ phủ nhận biết đƣợc vai trò tác động SWF, từ có chiến lƣợc thích hợp việc đầu tƣ nhƣ thu hút vốn đầu tƣ nƣớc từ Quỹ Hạn chế hƣớng nghiên cứu tƣơng lai Bên cạnh kết đạt đƣợc, điều kiện nghiên cứu mình, đề tài tồn số hạn chế nhƣ sau: - Dữ liệu nghiên cứu phạm vi 65 kiện đầu tƣ 11 SWF lớn giới giai đoạn 2003-2014 mà xác định đƣợc ngày công bố thông tin đầu tƣ SWF Do kết nghiên cứu bị hạn chế ý nghĩa thống kê mức độ định - Cũng khó khăn thu thập liệu nghiên cứu liên quan đến SWF nên đề tài khảo sát tác động ngắn hạn từ việc đầu tƣ số SWF lớn giới lên giá trị doanh nghiệp Hƣớng nghiên cứu tƣơng lai: - Mở rộng phạm vi nghiên cứu cách tồn diện khơng gian thời gian nghiên cứu - Đánh giá tác động Quỹ đầu tƣ quốc gia đến giá trị doanh nghiệp không thơng qua việc phân tích tác động thơng tin đến giá cổ phiếu, mà cịn phân tích tác động SWF đến hiệu hoạt động doanh nghiệp - Phân tích nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất lợi tức bất thƣờng cổ phiếu nhằm giúp nghiên cứu phân tích tác động thơng tin đến giá trị doanh nghiệp đạt hiệu Footer Page 35 of 145 28 ... t -test -AAR -5 -4 -3 -2 -1 0,68014 0,37781 -0 ,53865 0,04251 0,56152 0,59240 -0 ,82692 0,47004 -0 ,44433 0,63622 0,40110 -1 ,49336 -1 ,11555 -1 ,65420 -1 ,64995 -1 ,08844 -0 ,49604 -1 ,32296 -0 ,85293 -1 ,29725... bình - Nhóm C Date -5 -4 -3 -2 -1 AAR (%) -0 ,23084 -0 ,05696 -0 ,32236 -0 ,17582 0,72270 1,27915 -1 ,15459 0,57887 -1 ,50746 -0 ,02412 0,25356 CAAR (%) -5 ,31265 -5 ,36962 -5 ,69198 -5 ,86780 -5 ,12510 -3 ,84595... 0.49 -0 .21956 -0 .61 0.63060 1.70* 0.50138 1.51 0.11925 0.45 -0 .14534 -0 .54 -0 .06967 -0 .22 0.19337 0.66 0.25838 0.67 Ngày -1 0 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 10 Mẫu liệu 65 quan sát (2) AAR (%) t -test