Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và đòn bẩy tài chính của các công ty trên sàn chứng khoán TP HCM

Thời gian gần đây, rất nhiều nghiên cứu trên thế giới và cả ở Việt Nam đã tiến hành nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán, những nghiên

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Lê Thị Lanh

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính bản thân dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh, nội dung nghiên cứu trong công trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ nguồn dữ liệu Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá

và đóng góp từ các tác giả khác và được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo Kết quả nghiên cứu của công trình chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào

Tác giả

Trần Hoàng Vy

Mục lục

TRANG BÌA

TRANG LÓT

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 2

1.2 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 4

1.3 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU 4

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 6

2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TSSL CỔ PHIẾU 6

2.1.1 Lý thuyết MM 6

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi 8

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 10

2.1.4 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu 12

2.1.5 Lý thuyết điều chỉnh thị trường 13

2.1.6 Lý thuyết hệ thống quản lý 15

2.1.7 Lý thuyết về chi phí đại diện 15

2.1 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI 19

2.1.1 TSSL cổ phiếu và cấu trúc vốn 19

2.1.2 Vai trò của ngành trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL 22

2.3 TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 27

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU 29

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 29

3.2 MÔ TẢ CÁC BIẾN 30

3.2.1 Biến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAAR) 30

3.2.2 Biến đòn bẩy tài chính (GEAR) 31

3.2.3 Biến quy mô công ty (SIZE) 31

3.2.4 Biến giá thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) 32

3.2.5 Biến chỉ số Giá trên thu nhập (PE) 32

3.2.6 Biến hệ số rủi ro thị trường (RISK) 32

3.2.7 Biến lãi suất thị trường (INTEREST) 33

3.2.8 Biến đòn bẩy trung bình ngành (INDUSTRY GEARING) 33

3.2.9 Biến chỉ số cạnh tranh của ngành (HI) 33

3.2.10 Biến kiểm soát của chính phủ (REGULATION) 34

3.3 MÔ TẢ MẪU DỮ LIỆU 34

3.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG 36

3.1.1 Kỹ thuật panel data 36

3.4.2 Kiểm định đa cộng tuyến 38

3.4.3 Kiểm định phương sai thay đổi 39

3.4.4 Kiểm định Hausman test (FE hay RE) 40

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Kết quả thống kê mô tả 41

4.2 Kiểm định đa cộng tuyến 45

4.3 Kiểm định phương sai thay đổi 46

4.5 Kết quả ước lượng và thảo luận 48

4.5.1 Kết quả ước lượng mô hình 1 48

4.5.2 Kết quả ước lượng mô hình 2 52

4.5.3 Kết quả ước lượng mô hình 3 55

4.5.4 Kết quả ước lượng mô hình 4 57

CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN 61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 64

PHỤ LỤC 67

Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến CAAR 41

Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến GEAR 42

Bảng 4.3: Thống kê mô tả về đòn bẩy giữa các ngành 44

Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến 45

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 46

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman Test 47

Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình 1 51

Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 2 53

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 3 56

Bảng 4.10: Kết quả ước lượng theo mức độ cạnh tranh ngành 57

Bảng 4.11: Kết quả ước lượng sự kiểm soát của chính phủ 59

FE Fixed Effect – Hiệu ứng cố định

FF Fama và French

HI Herdinfahl Index HSX Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

MM Modigliani và Miller MTB Market To Book – Giá trị thị trường trên sổ sách

RE Random Effect – Hiệu ứng ngẫu nhiên TPHCM Thành Phố Hồ Chí Minh

TSSL Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường của các cổ phiếu trên sàn chứng khoán TPHCM Ngành nghề của một công ty có ảnh hưởng đến mối quan hệ này Xét về trung bình tỷ suất sinh lợi bất thường có xu hướng giảm khi đòn bẩy công ty tăng lên Tuy nhiên hiệu ứng này không đồng nhất giữa các ngành Tác giả tìm thấy đòn bẩy có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi bất thường ở ngành bán buôn bán lẻ và bất động sản, có tương quan âm ở ngành sản xuất chế biến Ngoài ra bài nghiên cứu này cũng kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẩy ngành, mức độ cạnh tranh ngành và sự kiểm soát của chính phủ lên TSSL bất thường Kết quả cho thấy đòn bẩy ngành có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với TSSL bất thường ở ngành bất động sản và năng lượng; đòn bẩy có xu hướng tương quan âm ở những công ty có mức độ cạnh tranh cao; đòn bẩy công ty có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê ở ngành không bị kiểm soát, ngược lại ở ngành bị kiểm soát thì đòn bẩy ngành tác động nghịch biến

và có ý nghĩa thống kê lên TSSL bất thường Bài nghiên cứu đóng góp về mặt lý thuyết khi cho thấy kết quả rằng nhận thức về rủi ro từ đòn bẩy công ty khác nhau giữa các ngành

Từ khóa: Cấu trúc vốn, Tỷ suất sinh lợi bất thường, HSX, Chỉ số HI, Ngành

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Ở nền kinh tế hiện đại, thị trường chứng khoán luôn là mối quan tâm hàng đầu của mọi người Chính phủ quan tâm tới thị trường chứng khoán vì đây là hàn thử biểu cho sức khỏe của nền kinh tế, là nơi cho thấy cơ hội tăng trưởng trong tương lai hoặc bóng mây suy thoái kinh tế Người dân quan tâm tới thị trường chứng khoán

vì đây là một kênh đầu tư hấp dẫn, thông tin công khai minh bạch và có sự đảm bảo pháp lý của Nhà nước Tại Việt Nam, trải qua hơn 12 năm hình thành và phát triển đến nay thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được rất nhiều quan tâm không chỉ nhà đầu tư trong nước mà còn cộng đồng nhà đầu tư thế giới Trong thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung, điều mà các nhà đầu tư quan tâm chính là tìm kiếm tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu trên thị trường Liệu rằng có cách nào biết được cổ phiếu nào sẽ mang đến tiềm năng tăng trưởng trong tương lại dựa vào thông tin từ những đặc điểm của doanh nghiệp ở hiện tại hay không? Đó là câu hỏi của hầu hết các nhà đầu tư từ các cá nhân đến các chuyên gia quản lý quỹ đầu tư danh mục

Trường phái đầu tư cơ bản (fundamental analysis) cho rằng giá cổ phiếu sẽ phản ánh những điểm yếu và điểm mạnh trong đặc điểm tài chính của doanh nghiệp so với các công ty tương đương hoặc các công ty trong cùng ngành Niềm tin này dẫn đến rất nhiều học thuyết tài chính giúp giải thích việc TSSL của cổ phiếu sẽ thay đổi tương ứng với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Đối với nhà đầu tư tài chính trên thị trường, việc tìm ra nguyên nhân ẩn bên trong sự thay đổi TSSL cổ phiếu là một điều rất quan trọng khi họ quyết định đầu tư vào danh mục nào

Khi đề cập đến đặc điểm tài chính của doanh nghiệp, một khái niệm quan trọng nhất được quan tâm chính là cấu trúc vốn – tỷ lệ sử dụng nợ trên tổng vốn vì người ta tin rằng rủi ro tài chính của doanh nghiệp đa phần đều xuất phát từ việc đi vay nợ quá

nhiều của doanh nghiệp, và vì vậy điều này sẽ ảnh hưởng đến TSSL mà nhà đầu tư đòi hỏi Thời gian gần đây, rất nhiều nghiên cứu trên thế giới và cả ở Việt Nam đã tiến hành nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán, những nghiên cứu đó đa phần tập trung giải thích mối quan hệ giữa TSSL của cổ phiếu và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Nhiều bằng chứng được đưa ra cho thấy rằng có khả năng rất lớn giữa cấu trúc vốn – hay việc sử dụng đòn bẩy tài chính có mối tương quan với TSSL của cổ phiếu

Tuy nhiên như chúng ta đều biết rằng, giá cổ phiếu thường có sự dịch chuyển tương ứng với ngành nghề mà công ty hoạt động Ví dụ, một công ty bất động sản hoạt động tốt trong năm 2013 nhưng khi thị trường bất động sản gặp khó khăn, đòn bẩy trung bình ngành tăng thì thị trường sẽ có xu hướng đánh giá rủi ro của những công

ty trong ngành bất động sản tăng lên vì thế mà TSSL đòi hỏi đối với từng công ty

sẽ tăng lên tương ứng Như vậy thị trường không chỉ quan tâm đến cấu trúc vốn của công ty đơn lẻ mà họ còn xem xét đến cấu trúc vốn ngành hay nói rộng hơn là ngành nghề tác động đến nhận thức rủi ro của nhà đầu tư về cấu trúc vốn của công ty Tác giả đặt ra vấn đề : liệu rằng hai công ty có các đặc điểm tài chính cơ bản và cấu trúc vốn giống nhau nhưng thuộc 2 ngành khác nhau thì sự nhận thức của nhà đầu tư về rủi ro của 2 công ty đó có khác nhau hay không Nói cách khác ngành nghề có tác động đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL của cổ phiếu hay không

Vấn đề nêu ra ở trên đã tạo động lực rất lớn để tác giá tiến hành bài nghiên cứu :

“Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và đòn bẩy tài chính của các công

ty trên sàn chứng khoán TPHCM” TSSL bất thường (abnormal return) là TSSL

đã trừ đi TSSL của chỉ số chứng khoán, như vậy một cách nào đó ta có thể tách được xu hướng thị trường ra khỏi biến động cổ phiếu Nếu TSSL cổ phiếu không bị ảnh hưởng bởi thị trường thì các lý thuyết tài chính hiện đại về mối quan hệ giữa TSSL và cấu trúc vốn có còn đúng hay không? Đó là điều mà tác giả sẽ làm rõ trong bài nghiên cứu này

Ngoài ra, tác giả còn phát hiện tại Việt Nam các nghiên cứu về đặc điểm của ngành nghề của doanh nghiệp tác động đến mối quan hệ này chưa được thực hiện Vì vậy trong bài nghiên cứu này tác giả cũng đóng góp về mặt lý thuyết liệu rằng đặc điểm cấu trúc tài chính của ngành có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy-TSSL hay không Sự khác nhau giữa ngành nghề tác động đến mối quan hệ này như thế nào được tác giả thực hiện bằng cách nhóm các công ty theo nhóm ngành với nhau và phân tích sự khác biệt

1.2 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Qua bài nghiên cứu này, tác giả muốn tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL bất thường của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể ở đây là sàn chứng khoán TPHCM Trong đó bao gồm các yếu tố vĩ mô và vi mô cũng như các đặc điểm ngành của doanh nghiệp Thông qua việc phát hiện các nhân tố này, bài nghiên cứu có thể đưa ra một số khuyến nghị đối với việc tối đa hóa giá trị cổ đông của các giám đốc tài chính

Trong bài nghiên cứu này tác giả sẽ kỳ vọng giải quyết được các mục tiêu nghiên cứu chính sau đây:

1) Đo lường mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến TSSL bất thường của cổ phiếu trên sàn chứng khoán HOSE

2) Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL cổ phiếu có khác biệt giữa các ngành kinh doanh khác nhau hay không?

3) Tính chất cạnh tranh của ngành và sự kiểm soát của chính phủ đối với ngành nghề có tác động đến mối quan hệ này

1.3 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU

Tác giả chia bài nghiên cứu thành 5 chương Chương 1 giới thiệu về vấn đề nghiên cứu Chương 2 xem xét tổng quan các nghiên cứu gần đây về vấn đề nghiên cứu

Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài này Chương

4 trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận Cuối cùng, chương 5 đưa ra kết luận

và một số khuyến nghị

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TSSL CỔ PHIẾU

2.1.1 Lý thuyết MM

Các lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL cổ phiếu luôn là vấn đề được quan tâm hàng đầu trong lĩnh vực tài chính Nền tảng của hệ thống lý thuyết này phải kể đến các định đề nổi tiếng của MM (Modigliani và Miller, 1958) Định

đề I của MM phát biểu rằng: giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, hay nói cách khác giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào TSSL của tổng tài sản chứ không phải tỷ lệ nợ và vốn cổ phần Định đề II của MM phát biểu rằng: giá trị doanh nghiệp vẫn độc lập với cấu trúc vốn, tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì TSSL đòi hỏi của vốn cổ phần và của nợ vay sẽ tăng lên tương ứng Các định đề của MM dựa trên giả định là thị trường hiệu quả - nghĩa là một thị trường không có thuế, không có chi phí giao dịch và chi phí phá sản, không có hiện tượng bất cân xứng thông tin, mọi nhà quản lý đều tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các nhà đầu tư có thể vay tiền với cùng lãi suất với công ty, và mọi nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất Tất cả những giả định này của MM trong thực tế hầu như không thể xảy ra, tuy nhiên công trình của MM là một nỗ lực đáng ghi nhận và hai ông đã được trao giải Nobel Kinh Tế 1990 cho công trình của mình Định đề của MM mặc dù về cơ bản không hoàn toàn đúng trong thực tế nhưng đã tạo tiền đề cho việc phát triển lý thuyết

về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp khi lần lượt từng giả định của MM bị vi phạm

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn Để chứng minh cho lý thuyết của mình, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông giả định là: Thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay

giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay phi rủi ro Việc đánh thuế được bỏ qua và rủi ro được tính hoàn toàn bằng độ bất ổn của các dòng tiền MM cho rằng

vì các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh giống nhau và lợi nhuận kỳ vọng hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đó, có thể rút ra rằng nếu tất cả doanh nghiệp như vậy có số lợi nhuận kỳ vọng giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giống nhau ở mọi mức

độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu Cho dù những giả thiết về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng

có tác động đáng kể là:

Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế trước khi tính thuế Các rủi ro trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi sự biến động của các dòng tiền Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng lại do

vỡ nợ Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp

có khả năng phá sản trong quá trình thực hiện dự án Việc sử dụng nợ giúp cho chủ

sở hữu có tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM:

VL = VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (VL) bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (VU)

Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:

VL = Vu + T.D

Tức là: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không

sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ Trong đó:

D: Tổng số nợ sử dụng

T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

T.D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Tóm lại, theo mô hình MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984) cho rằng một doanh nghiệp sẽ đánh đổi giữa lợi ích và chi phí khi sử dụng nợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế mà khoản nợ mang lợi, nói cách khác vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế phải trả và vì thế làm tăng TSSL trên tổng tài sản của công ty nếu so với một công

ty hoàn toàn không vay nợ (Miller and Modigliani, 1963) Tuy nhiên chi phí của việc gia tăng vay nợ chính là những chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên.Nói cách khác lý thuyết đánh đổi cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng giá trị tấm chắn thuế từ nợ và trừ đi chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi vay nợ Tuy nhiên, Miller (1977) cho rằng giá trị của tấm chắn thuế lớn và đáng kể khi so với chi phí kiệt quệ tài chính là nhỏ và khó xác định, vì vậy hàm ý rằng có mối tương quan dương giữa tỷ lệ nợ và TSSL của cổ phiếu

Nghiên cứu năm 1958 của MM, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện giả định là không có thuế Năm 1963, MM tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên

cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị tác động của thuế Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của MM được xác định lại khi xét đến lợi ích từ tấm chắn thuế đem lại từ việc sử dụng nợ vay Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích lý

do vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý

do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản

Hình 1: Giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh Nghiệp Hiện Đại – GS.Trần Ngọc Thơ (2005)

Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp bắt đầu vay thêm nợ Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, lợi ích từ thuế vượt trội so với kiệt quệ tài chính Tại một tỷ lệ nợ đó xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp

Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của mình dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ Nhưng trong thực tế hầu như tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó

có thể đo lường chính xác

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập chịu thuế để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các doanh nghiệp không sinh lợi có tài sản vô hình mang nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần

Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất Nhưng theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có nghĩa là khả năng vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế

lại, lợi nhuận giữ lại thì tốt hơn vay nợ, nợ vay thì tốt hơn là vốn cổ phần Hàm ý quan trọng nhất của lý thuyết này chính là nếu doanh nghiệp công bố thông tin về việc phát hành thêm cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm còn ngược lại nếu công

bố phát hành nợ thì thị trường sẽ phản ứng tích cực hơn với giá trị cổ phiếu doanh nghiệp (Milton and Raviv, 1991)

Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng Giả thuyết cho rằng ban quản trị cho biết hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu

tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt trong tương lai Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (tạm gọi là nguồn tài chính bên ngoài) Khi các doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp

Do đó hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được định giá thấp và sẽ sinh

ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được định giá cao Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu

Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, sau đó có thể phát hành trái phiếu hoặc đi vay và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần

Mục tiêu của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới, tức là doanh nghiệp sẽ ưu tiên thực hiện các phương án tài trợ dự án của mình theo các thứ tự ưu tiên

2.1.4 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế của chính phủ cao hơn dẫn tới nợ ít hơn

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là như nhau bất chấp tác động của cấu trúc vốn Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá sản Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977) Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn Thuyết chi phí trung gian cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân dẫn đến việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ít nợ hơn Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ

sở hữu Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp mà họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó Vì vậy,

đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn Ở khía cạnh khác, mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ nợ phát sinh khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp

đồng vay Do đó, các chủ nợ sẽ thêm vào trong hợp đồng vay nợ các điều khoản để làm giảm rủi ro nhưng lại làm giảm lợi ích doanh nghiệp

Thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau bao gồm: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng Như vậy, tác động tổng hợp ba yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

VL = Vu + T.D – [Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính] – [Hiện giá chi phí trung gian]

Nhìn chung, việc đưa chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian vào mô hình

MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu

2.1.5 Lý thuyết điều chỉnh thị trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất Thuyết này đơn giản cho rằng cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đó nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu

Có hai mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) nghiên cứu các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau Thứ hai là Korajczyk, Lucasvà McDonald (1992) nghiên cứu và lựa chọn ra những bất lợi khác nhau trong khoảng thời gian khác nhau Korajczy nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính bất đối xứng của thông tin Hơn nữa, các tác giả nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai

đoạn tác động của thông báo nhỏ hơn Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối

ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó sẽ có tác động lâu dài

Mô hình thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường có liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoảng thời gian khác nhau (hay sự am hiểu sai về định giá) Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi tin rằng giá trị của nó cao Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được cho là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách cũng được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư Nếu các nhà quản lý vẫn duy trì những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách Mặt khác, nếu không có áp lực cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những tác động vĩnh viễn với nợ Mô hình điều chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu

Đơn giản các giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị cổ phiếu của họ cao và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị cổ phiếu của họ thấp Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, không

có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian

2.1.6 Lý thuyết hệ thống quản lý

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho nguồn vốn cổ phần nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau Điều này có nghĩa là khi giá trị tiền cao và có nhiều cơ hội đầu tư, sức ép tạo ra lợi nhuận so với lợi tức vốn chủ sở hữu là không cao do đó nhà quản trị có xu hướng không đi tìm các nguồn vốn vay mới mà sử dụng các nguồn vốn vay cũ hoặc phát hành cổ phần để tài trợ cho dự án của mình Cách tiếp cận các nhà lý thuyết từ trước tới nay luôn bắt đầu bằng các giả định thị trường hoàn hảo, không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản,

sự gia tăng rủi ro lên vốn chủ sở hữu có thể được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của đòn bẩy tài chính Tiếp theo đó, họ sẽ lược bỏ bớt các giả định: thuế và chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan tới sự cân bằng giữa việc tận dụng

lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản Doanh nghiệp đi vay nợ thường tận dụng lợi ích của lá chắn thuế Tuy nhiên, vay nợ đến lúc nào đó sẽ là gia tăng nguy cơ phá sản doanh nghiệp

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra hai lợi ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính và chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn

NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra

NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng

2.1.7 Lý thuyết về chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976) cho rằng có sự mâu thuẫn trong mục tiêu của nhà quản lý, cổ đông và các chủ nợ Giữa nhà quản lý và cổ đông xảy ra mâu thuẫn vì nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị lợi ích của bản thân hơn là lợi

ích của công ty Đặc biệt khi doanh nghiệp có nguồn tiền nhàn rỗi không có áp lực phải trả lãi vay thì nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào các dự án lợi nhuận không cao cho công ty nhằm mục đích trục lợi cá nhân Giải pháp đưa ra là giữ cho doanh nghiệp luôn ở mức nợ cao để các giám đốc phải nỗ lực đầu tư vào dự án có lợi nhuận nhằm trả lãi vay Vì vậy tỷ lệ nợ cao có thể giải quyết chi phí đại diện trong mâu thuẫn của cổ đông-nhà quản lý Tuy nhiên, tỷ lệ nợ gia tăng lại làm tăng mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ (Myers, 1977) Vì khi nợ tăng cao thì chủ nợ sẽ gia tăng TSSL đòi hỏi để bù đắp cho rủi ro thanh khoản và rủi ro đầu tư dự án nguy hiểm của công ty có nợ cao, trong trường hợp này nợ càng tăng thì giá trị doanh nghiệp càng giảm Mặc dù vậy, đó chỉ là trường hợp cá biệt khi nợ ở mức cao, ở trạng thái bình thường thì từ lý thuyết chi phí đại diện ta có thể rút ra hàm ý rằng tỷ lệ nợ càng tăng thì giá trị của doanh nghiệp càng tăng (Milton and Raviv, 1991)

Cơ cấu vốn bị ảnh hưởng bởi ban quản lý của doanh nghiệp, tác động dài hạn tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp Chi phí đại diện nợ phát sinh dựa vào một cuộc xung đột

về lợi ích giữa các nhà cung cấp nợ ở một bên, các cổ đông và nhà quản lý ở bên còn lại (Jensen và Meckling, 1976) Các nhà quản lý có động lực để đầu tư nguồn tài chính trong kinh doanh rủi ro cho lợi ích của cổ đông, bởi nếu việc đầu tư thất bại những người cho vay có khả năng gánh chịu chi phí như các cổ đông có trách nhiệm pháp lý hữu hạn

Tuy nhiên, việc sử dụng nguồn nợ ngắn hạn, có thể giảm thiểu các vấn đề đại diện, như bất kỳ nỗ lực của các cổ đông để có được sự giàu có từ những chủ nợ là có khả năng hạn chế quyền sử dụng của các doanh nghiệp đối với nợ ngắn hạn trong tương lai gần

Titman và Wessels (1988) chỉ ra rằng các chi phí liên quan đến mối quan hệ đại diện giữa các cổ đông và các chủ nợ là có khả năng cao hơn đối với các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp đang phát triển vì thế một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là có khả năng Phù hợp với những dự đoán

này, Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) tìm thấy một mối quan

hệ tiêu cực giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ của đòn bẩy trên dữ liệu từ các nước

đã phát triển

Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng việc sử dụng tài sản cố định hữu hình được bảo đảm có thể giảm chi phí đại diện của nợ Tuy nhiên, Um (2001) cho thấy rằng nếu mức độ tài sản cố định hữu hình của một doanh nghiệp thấp sự quản lý về chi phí giám sát có thể lựa chọn một mức độ nợ cao để giảm thiểu những chi phí đại diện vốn cổ phần Vì vậy, một mối quan hệ tiêu cực giữa nợ và tài sản cố định hữu hình là phù hợp với sự giải thích về chi phí đại diện của vốn cổ phần (Um, 2001)

Um cũng lập luận rằng quy mô của doanh nghiệp có thể ủy quyền cho các chi phí đại diện của nợ (chi phí giám sát) phát sinh từ xung đột giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư Um (2001) nhấn mạnh rằng chi phí giám sát thấp đối với các doanh nghiệp lớn hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Vì vậy, các doanh nghiệp lớn hơn sẽ được thuyết phục để sử dụng nợ nhiều hơn những doanh nghiệp nhỏ hơn

Harris và Raviv (1990) chia sẻ một mối quan tâm phổ biến liên quan tới những xung đột nhà quản lý là cổ đông Họ mặc nhiên công nhận những cổ đông và những nhà quản lý có thể không đồng ý đối với những quyết định hoạt động của doanh nghiệp Những nhà quản lý có xu hướng thích tiếp tục những quá trình hoạt động của doanh nghiệp dù là những cổ đông thích sự thanh toán nợ từ doanh nghiệp hơn Stulz (1990) ủng hộ luận cứ về sự xung đột nhà quản lý là cổ đông từ một quan điểm khác, ông tuyên bố rằng những nhà quản lý tính đến việc đầu tư tất cả những nguồn quỹ sẵn có dù là việc chi trả tiền mặt được cho là rất phù hợp đối với những cổ đông Tất cả những đề cập ở trên được đưa ra sự làm dịu sự xung đột nhà quản lý cổ đông bằng việc đề nghị phát hành nợ Jensen và Meckling (1976) tìm thấy rằng sự xung đột này được giảm bớt và thậm chí làm dịu đi liên quan tới phần trăm vốn cổ phần nhà quản lý nắm giữ trong doanh nghiệp Nếu vốn cổ phần của nhà quản lý góp vốn trong doanh nghiệp được nắm giữ không thay đổi trong khi mức độ của nợ gia tăng,

điều này dẫn đến một gia tăng sự chia sẻ vốn cổ phần của những nhà quản lý, do đó làm dịu sự thiệt hại từ sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông Jensen (1986) và Stulz (1990) thêm vào sự tranh luận về việc làm dịu sự xung đột nhà quản lý cổ đông bằng cách tuyên bố rằng ngay khi nợ vay chuyển tới doanh nghiệp để chi trả tiền mặt nó giảm bớt số lượng tiền mặt sẵn của ban quản lý để ràng buộc họ về những hành động theo đuổi về mặt cá nhân Vì vậy, làm dịu sự xung đột giữa những nhà quản lý và những người nắm giữ vốn cổ phần thiết lập lợi ích về tài trợ nợ Harris và Raviv (1990) quả quyết rằng nợ vay đưa cho những chủ nợ, cũng là những nhà đầu tư trong doanh nghiệp quyền lựa chọn của việc thanh toán nợ bắt buộc nếu những dòng lưu chuyển tiền tệ cạn kiệt Grossman và Hart (1982) đưa ra một lợi ích xa hơn về tài trợ nợ, hai ông tuyên bố rằng sự vỡ nợ rất tốn kém đối với những nhà quản lý người mà quan tâm đến sự quản lý bị thất bại và vì vậy họ nên tập trung vào sự tận dụng một cách hiệu quả những tài nguyên của doanh nghiệp để giảm bớt nguy cơ vỡ nợ Kì hạn thanh toán của nợ ngắn hạn có lợi ích thêm vào việc giảm bớt những chi phí đại diện vì trong trường hợp này ban quản lý được giám sát thường xuyên hơn bởi những người đảm bảo sự chi trả về nợ và những chủ nợ Stulz (2000) ủng hộ quan điểm này, đồng tình rằng nợ ngắn hạn tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát hiệu quả với sự nỗ lực là tối thiểu

Cơ cấu vốn được quyết định bởi việc cân bằng những lợi ích từ nợ tương phản với những chi phí của nợ (Harris và Raviv, 1991) Harris và Raviv (1990) cũng trình bày ngắn gọn rằng nhà đầu tư kiểm soát thông qua sự vỡ nợ, yêu cầu những chi phí thêm vào để đưa ra thông tin hữu ích trong quyết định thanh toán nợ Stulz (1990) quả quyết rằng những khoản thanh toán nợ vay giảm bớt dòng lưu chuyển tiền tệ nhàn rỗi, do đó những nguồn tài chính tiết giảm có giá trị cho sự đầu tư với những

cơ hội đầu tư có lợi Một vài tác giả nhấn mạnh những vấn đề đại diện có thể được giảm bớt bởi việc sử dụng những phương án khích lệ ban quản lý về những chứng khoán tài chính hay quyền sở hữu cổ phiếu Datta, Iskandar – Data và Raman (2005) cũng chứng minh quyền sở hữu cổ phiếu của ban quản lý tận dụng mối quan hệ

giữa chất lượng tín dụng và kì hạn thanh toán nợ vay và mối quan hệ giữa những cơ hội tăng trưởng và kì hạn thanh toán nợ vay Những sự khám phá của họ ủng hộ những sự khám phá của Stulz (2000) liên quan tới sử dụng nợ ngắn hạn như là một công cụ giám sát và cũng phù hợp với sự khám phá của Johnson (2003), những nhà quản lý với quyền sở hữu vốn cổ phần cao chọn lựa tỉ lệ về nợ ngắn hạn cao hơn

Sự xung đột kế tiếp được nhận biết bởi Jensen và Meckling (1976) là sự xung đột giữa những chủ nợ và những người nắm giữ vốn cổ phần Hai ông mặc nhiên công nhận rằng hợp đồng nợ mang đến cho những người nắm giữ vốn cổ phần một sự khích lệ để đầu tư thay thế một cách tối ưu Nếu những doanh nghiệp thành công và mang lại thu nhập lớn hơn chi phí nợ, những người nắm giữ vốn cổ phần sẽ có được hầu hết lợi ích, tuy nhiên nếu doanh nghiệp thất bại, những chủ nợ gánh chịu hầu hết thua lỗ dựa theo số tiền nợ có giới hạn Denis và Milov (2002) cho rằng quyết định của một doanh nghiệp vay mượn những nguồn tài chính ngụ ý rằng nó sẽ được giám sát bởi những chủ nợ và điều này tạo thành một sự kiểm soát kĩ thuật một cách thận trọng được chọn lựa bởi doanh nghiệp De Andres Alonso, Inturriaga, Sanz và Gonzalez (2005) đồng tình với sự thừa nhận này theo đề xuất rằng tiến trình của hoạt động này cũng là một dấu hiệu công khai của sự giao phó sự điều chỉnh chính bản thân nó, giảm bớt những chi phí đại diện nợ vay

2.1 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI

2.1.1 TSSL cổ phiếu và cấu trúc vốn

Fama và French (1992) , trên thị trường Mỹ, đã tiến hành nghiên cứu TSSL trung

bình trên của các cổ phiếu phi tài chính trong giai đoạn 1962-1989 trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ Hai ông đã tiến hành hồi quy TSSL lên các biến: hệ số beta, quy mô công ty, hệ số giá thị trường trên sổ sách và hệ số P/E Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng hệ số đòn bẩy thị trường tác động cùng chiều đến TSSL, còn hệ số đòn bẩy tính trên sổ sách thì tác động ngược chiều Kết quả của Fama và French có phần trái ngược với Korteweg (2004) khi thấy rằng TSSL giảm ở những công ty sử

dụng đòn bẩy Penman, Richardson, và Tuna (2007) thì cho thấy rằng đòn bẩy theo giá thị trường tương quan ngược chiều với TSSL Trong một nghiên cứu thực nghiệm khác, bằng cách quan sát các sự kiện tái cấu trúc vốn doanh nghiệp, Masulis (1983) cho thấy sự thay đổi trong đòn bẩy có tương quan cùng chiều với thay đổi trong TSSL cổ phiếu Masulis quan sát TSSL cổ phiếu những ngày sau khi công ty công bố chuyển đổi trái phiếu hoặc khi doanh nghiệp tái cấu trúc vốn Dimitrov và Jain (2008) đo lường tác động của thay đổi đòn bẩy lên thành quả hoạt động dựa trên thu nhập mỗi cổ phiếu, họ cho thấy rằng khi nền kinh tế chuyển biến xấu thì đòn bẩy của công ty sẽ phản ánh điều đó Kết quả cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy và TSSL có điều chỉnh rủi ro (risk-adjusted return)

Strong và Xu (1997), trên thị trường chứng khoán Anh, đã nghiên cứu TSSL kỳ

vọng của các công ty trong khoảng thời gian từ 1973-1992 với các biến độc lập gồm đòn bẩy (theo giá thị trường và giá trị sổ sách), hệ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ số P/E và hệ số beta cổ phiếu Hai tác giả này tìm thấy mối tương quan dương giữa TSSL cổ phiếu và đòn bẩy tính theo giá thị trường, nhưng nếu thay bằng đòn bẩy theo giá trị sổ sách thì lại có tương quan âm với TSSL Công trình của hai ông cho thấy rằng, nếu hồi quy đơn lẻ thì biến đòn bẩy có khả năng giải thích TSSL trung bình rất cao, trong khi nếu gộp chung với các biến độc lập khác thì khả năng giải thích giảm xuống

Ho, Strange và Piesse (2008), trên thị trường Hồng Kông, đã nghiên cứu mối

quan hệ giữa TSSL và các chỉ số beta, đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với mẫu là 117 cổ phiếu phổ thông được giao dịch 1980-1998 Các tác giả này đã chia

ra 3 trường hợp nghiên cứu: khi thị trường tăng giá, khi thị trường giảm giá và tổng hợp cả hai giai đoạn Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng ở trường hợp tổng quát đòn bẩy thị trường có tương quan dương với giá cổ phiếu Tuy nhiên ở giai đoạn thị trường tăng giá và giảm giá thì đòn bẩy thị trường có tương quan dương với TSSL

cổ phiếu khi thị trường tăng giá và tương quan âm khi thị trường giảm giá Các tác giả không tìm được bằng chứng rõ ràng khi thay thế bằng đòn bẩy sổ sách

Saurabh Ghosh (2008), tại thị trường Ấn Độ, nghiên cứu tác động của đòn bẩy

tài chính và chính sách cổ tức lên giá trị doanh nghiệp trong tương lai với mẫu dữ liệu của 500 công ty từ năm 1989-2002 Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và xác suất giá cổ phiếu tăng lên trong tương lai Khi đòn bẩy tài chính tăng lên thì xác suất giá trị doanh nghiệp tăng lên trong tương lai sẽ suy giảm tương ứng

Panayiotis và Georgia (2011), tại thị trường Ý, Hy Lạp và Bồ Đào Nha, nghiên

cứu tác động của đòn bẩy lên TSSL của cổ phiếu các công ty phi tài chính từ

2000-2010 Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy đòn bẩy tài chính có tương quan dương với TSSL tại Ý và Bồ Đào Nha ở các công ty có đòn bẩy trung bình và cao; và đòn bẩy có tương quan âm với TSSL tại Hy Lạp và Bồ Đào Nha ở các công ty có đòn bẩy thấp và trung bình

Mustafa va Osama (2007), tại thị trường Jordan, nghiên cứu tác động của cấu

trúc vốn lên TSSL của cổ phiếu với mẫu dữ liệu của 71 công ty từ năm 2001-2006 dùng phương pháp ước lượng OLS Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng giữa đòn bẩy tài chính và TSSL cổ phiếu có mối tương quan âm Và nghiên cứu này cũng cho thấy rằng không có sự khác biệt về mối quan hệ này giữa công ty có đòn bẩy cao và công ty có đòn bẩy thấp

San và Heng (2011) tại thị trường Malaysia, nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu

trúc vốn và thành quả doanh nghiệp 49 công ty trong ngành xây dựng từ năm

2005-2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có tại những công ty lớn thì mối quan hệ giữa TSSL trên vốn đầu tư (ROC) mới có tương quan dương rõ ràng với đòn bẩy tài chính, còn các công ty quy mô vừa và nhỏ thì chưa tìm được kết luận rõ ràng

Muhammad và cộng sự (2012), tại thị trường Pakistan, nghiên cứu tác động của

cấu trúc vốn lên thành quả của doanh nghiệp của 100 công ty phi tài chính từ năm 2006-2009 Họ sử dụng phương pháp hồi quy phi tuyến tổng quát (exponential GLS)

để kiểm tra mối quan hệ 2 chiều giữa các biến Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng

cấu trúc vốn có tác động mạnh mẽ lên thành quả tài chính của các công ty nghiên cứu Cả 3 biến đại diện cho đòn bẩy gồm Nợ ngắn hạn, Nơ dài hạn và tổng nợ đều

có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê lên TSSL của công ty

Oraluck và Mohamed (2004) , tại thị trường Úc, đã nghiên cứu những thay đổi

trong cấu trúc vốn tác động đến TSSL bất thường của các công ty từ năm

1991-2003 Kết quả nghiên cứu cho nhiều thông tin rất thú vị: khi tỷ lệ nợ của các doanh

nghiệp tiến đến tỷ lệ trung bình của ngành thì đòn bẩy có xu hướng tương quan dương với TSSL bất thường, nhưng khi vượt ra khỏi (nhỏ hơn hay lớn hơn) cấu trúc vốn của ngành thì đòn bẩy có xu hướng tương quan âm với TSSL bất thường của

cổ phiếu Điều này cho thấy rằng nhà đầu tư có nhận liên quan đến cấu trúc vốn ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động tại thị trường Úc

Cheng và cộng sự (2010), tại thị trường Trung Quốc, đã tiến hành kiểm định tính

hiệu lực của lý thuyết MM với mẫu dữ liệu gồm 650 cổ phiếu từ năm 2001-2006

Họ sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng dạng bảng (threshold panel data regression) và cho thấy rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Họ khẳng định rằng giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ theo hình chữ U ngược, nói cách khác khi giá trị nợ vượt ngưỡng thì giá trị doanh nghiệp không tăng lên mà sẽ bị suy giảm đi Như vậy giữa TSSL và đòn bẩy của công ty có mối quan hệ bậc 2, khi đòn bẩy đạt giá trị cực đại thì TSSL của cổ phiếu sẽ bắt đầu suy giảm

2.1.2 Vai trò của ngành trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL

Hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn đưa ra một ý tưởng quan trọng về quyết định đầu tư: trong thế giới “thực tế”, TSSL của công ty có mối quan hệ rõ ràng với cấu trúc vốn, mặc dù các bằng chứng cho thấy rằng chiều hướng tác động của mối quan hệ này vẫn chưa thống nhất giữa các thị trường Như vậy, nếu mối quan hệ giữa TSSL

và cấu trúc vốn chỉ xét đơn lẻ trong từng công ty thì chưa đủ cơ sở để khẳng định

chiều hướng tác động của mối quan hệ Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng cần phải mở rộng thêm các yếu tố khác tác động lên mối quan hệ này

Bradley, Jarrell và Kim (1984) chứng minh rằng đặc điểm ngành công nghiệp là

chìa khóa để giải thích việc sử dụng đòn bẩy của công ty, điều này được đồng tình

bởi Barclay, Smith, và Watts (1995), và Campello (2003) Arend (2009) nói rằng

mỗi công ty được xác định bởi môi trường riêng mà nó hoạt động, cụ thể là ngành của nó Do đó, đặc điểm ngành công nghiệp là rất quan trọng trong việc giải thích mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL của cổ phiếu

Arditti (1967) cho rằng nếu chỉ tiến hành phân tích các doanh nghiệp một cách đơn

lẻ có thể cho ra kết quả chưa chính xác do cấu trúc vốn khác nhau trong các ngành công nghiệp Giả thuyết mà Arditti đưa ra là mối tương quan giữa đòn bẩy và TSSL

có thể khác nhau từ các ngành công nghiệp khác nhau, điều này là về cơ bản là do bản chất của ngành Bản chất thật sự của mối quan hệ đòn bẩy – TSSL có thể được làm rõ bằng cách kiểm tra mối tương quan này trong từng ngành công nghiệp

Hou & Robinson (2006), Ovtchinnikov (2010) cho thấy rằng trong các ngành

công nghiệp độc quyền như ngành tiện ích công cộng mức độ cạnh tranh thấp, do

đó các công ty không bị rủi ro kiệt quệ tài chính cao như những công ty khác vì thế TSSL đòi hỏi thường có tương quan dương với đòn bẩy Ngoài ra, trong các ngành công nghiệp bị chính phủ kiểm soát hoạt động (hoặc bảo hộ), đòn bẩy thường có xu hướng cao và ít liên quan đến thành quả hoạt động công ty Khi các bảo hộ bị bãi

bỏ (ví dụ do cổ phần hóa), các công ty giảm việc sử dụng đòn bẩy và TSSL giảm Khi rào cản gia nhập giả định là ổn định theo thời gian, sẽ có sự khác biệt hiệu suất bền vững giữa các ngành công nghiệp và do đó ảnh hưởng đến thành quả công ty (Eriksen & Knudsen, 2003) Như vậy, có bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL bị ảnh hưởng bởi mức độ cạnh tranh của ngành và sự kiểm soát của chính phủ

Schumpeter (1912) thì đưa ra quan điểm mức độ rủi ro của một công ty sẽ gắn chặt

với ngành công nghiệp vì cấu trúc thị trường sản phẩm của mỗi ngành thì rất khác nhau Trong các ngành có tính cạnh tranh cao, doanh nghiệp luôn đối mặt với rủi ro

“thay đổi công nghệ”, vì vậy mà rủi ro của các doanh nghiệp trong ngành này cao hơn các công ty khác Đối với các công ty trong ngành công nghiệp độc quyền hoặc

có sự kiểm soát của chính phủ, yếu tố chính quyết định rủi ro của công ty là các quyết định tài chính của các giám đốc Vì vậy, mối tương quan giữa đòn bẩy và TSSL bất thường trong ngành này thường cùng chiều

Hull (1999) xem xét phản ứng ngắn hạn của thị trường đến việc công ty chào bán

cổ phiếu với mục đích là tái cấu trúc vốn và ông phát hiện thị trường ngay lập tức phản ứng khi giá cổ phiếu thay đổi Khi tỷ lệ nợ của công ty tiến gần đến tỷ lệ của ngành thì đòn bẩy có tương quan dương với giá cổ phiếu, tuy nhiên khi tỷ lệ nợ di chuyển lệch ra khỏi trung bình ngành thì đòn bẩy có xu hướng tương quan âm với giá cổ phiếu Như vậy đòn bẩy ngành có ảnh hưởng đặc biệt lên nhận thức về mối quan hệ giữa TSSL và đòn bẩy công ty

Cheng, Fung, và Lam (1998) trong nghiên cứu về thành quả hoạt động của các

công ty liên doanh (joint-venture firms), thấy rằng ngành nghề là một nhân tố quan trọng của ảnh hưởng lên thành quả công ty, khi công ty hoạt động trong ngành sử dụng đòn bẩy cao thì nhà đầu tư có khuynh hướng đòi hỏi TSSL cao hơn để bù đắp cho các rủi ro tài chính Do đó, tỷ lệ TSSL sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp trong ngành đó vì vậy đòn bẩy ngành – trong trường hợp này không phải là đòn bẩy công ty- là một nhân tố quan trọng tác động đến TSSL Amato và Wilder (2004) cũng thấy rằng đặc điểm ngành có thể giải thích sự khác nhau trong TSSL giữa các công ty đa quốc gia

Goddard, Manouche, và Wilson (2009) xem xét các yếu tố quyết định thành quả

của công ty và họ cho rằng một trong những yếu tố quan trọng nhất quyết định thành quả công ty là tác động từ ngành hoạt động Họ giải thích rằng cấu trúc của một

ngành công nghiệp ảnh hưởng đến hành vi của các công ty từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động

Schwartz (1959) giải thích rằng cấu trúc vốn tối ưu đối với các công ty trong ngành

khác nhau sẽ khác nhau vì cơ cấu tài sản và mức ổn định thu nhập khác nhau ở các loại hình sản xuất Ông phân loại rủi ro của một công ty thành hai thành phần Rủi

ro bên ngoài do tính chất của ngành công nghiệp và rủi ro bên trong là rủi ro tài chính được xác định bởi cấu trúc vốn của công ty Ví dụ một công ty phải đối mặt với rủi ro bên ngoài lớn thì có nhiều hơn khả năng đối mặt với sự gia tăng khá mạnh trong chi phí tài chính nếu tỷ lệ đòn bẩy vượt quá 1 tỷ lệ nhất định Các công ty trong ngành công nghiệp khác nhau có cấu trúc tài sản khác nhau và các thành phần cấu trúc tài sản quyết định cấu trúc vốn của công ty Baker (1973) cũng chỉ ra các công ty trong cùng ngành thường có đòn bẩy tài chính tương tự nhau Hall và Weiss (1967) lập luận rằng cấu trúc vốn là một yếu tố quan trọng trong việc giải thích TSSL trong ngành công nghiệp Điều này là do tối đa hóa doanh thu hoặc lợi nhuận

sẽ yêu cầu một số tỷ lệ nợ tối ưu mà nó khác nhau ở các ngành công nghiệp và phụ thuộc vào các yếu tố như sự ổn định và triển vọng tăng trưởng của ngành

Campello (2003), Harris và Raviv (1991), Kale và Shahrur (2007) cho thấy quyết

định cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi chiến lược thị trường sản phẩm hoặc đặc tính của sản phẩm đầu vào Mackay và Phillips (2005) xem xét tầm quan trọng của ngành công nghiệp tác động đến thành quả công ty và quyết định tài chính Họ thấy rằng các yếu tố liên quan đến ngành chứ không phải đặc điểm riêng có của doanh nghiệp mới là nhân tố có thể giải thích sự thay đổi của cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp trong các ngành cạnh tranh

Bradley và các cộng sự (1984) tìm thấy đặc điểm ngành có tác động mạnh ở các

công ty có sử dụng đòn bẩy Họ cho rằng ngành có thể là biến đại diện tốt cho rủi

ro kinh doanh Họ tìm thấy 54% sự thay đổi đòn bẩy có liên quan đến đặc điểm ngành của doanh nghiệp Bowen, Daley, và Huber (1982) đã cung cấp thêm bằng

chứng về mối quan hệ giữa đòn bẩy và phân loại ngành Họ thấy rằng có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn tối ưu trong từng ngành vì lợi ích từ tấm chắn thuế ở mỗi ngành là khác nhau

Miao (2005) trình bày một mô hình cân bằng giữa sự thay đổi trong ngành và quyết

định cấu trúc vốn Kết quả nghiên cứu kết luận rằng sự tương tác giữa quyết định cấu trúc vốn và hoạt động sản xuất thì ảnh hưởng quan trọng lên tình trạng cân bằng trong ngành.Các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành khác nhau đối mặt với những thách thức khác nhau do bởi thị trường sản phẩm bằng cách điều chỉnh đòn bẩy cho phù hợp Ví dụ, Kale và Shahrur (2007) cho thấy các công ty được chính phủ kiểm soát chặt chẽ có tỷ lệ nợ cao hơn

Muradoglu và Sivaprasad (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

TSSL bất thường Đòn bẩy trong bài nghiên cứu của họ được tách ra riêng biệt thành đòn bẩy ngành và đòn bẩy của công ty Kết quả cho thấy rằng ngành hoạt động có tác động đáng kể lên mối quan hệ giữa TSSL bất thường và cấu trúc vốn doanh nghiệp Họ phát hiện rằng TSSL bất thường có tương quan âm với đòn bẩy công ty nhưng lại có tương quan dương với đòn bẩy trung bình ngành Tuy nhiêu hiệu ứng này chỉ tồn tại trong các ngành có tính cạnh tranh cao và không bị kiểm soát bởi chính phủ Còn các ngành độc quyền hoặc có sự kiểm soát của chính phủ thì sự tương quan là ngược lại

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Ở Việt Nam đã có một số nghiên cứu về mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến thành quả công ty, nhưng tập trung chủ yếu ở lợi nhuận của doanh nghiệp nhiều hơn

khía cạnh cổ phiếu Nghiên cứu của Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Thi Canh

(2012) tiến hành hồi quy ngưỡng để tìm ra cấu trúc vốn tối ưu cho 92 doanh nghiệp

hoạt động ngành thủy hải sản tại Việt Nam từ 2005-2010 Nghiên cứu này dùng ROE làm chỉ số đại diện thành quả hoạt động doanh nghiệp và chỉ số nợ là biến đại diện cấu trúc vốn Bài nghiên cứu cho thấy rằng khi tỷ lệ nợ dưới ngưỡng 59% thì

tỷ lệ nợ có tương quan dương với ROE, khi tỷ lệ nợ vượt ngưỡng này thì có tương quan âm

Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) với mẫu là 50 doanh

nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE cũng phát hiện ra rằng hiệu quả hoạt động

có mối tương quan phi tuyến với cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Phung Duc Nam và Le Thi Phuong Vy (2013) về mối quan hệ

giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM từ năm 2008-2011 Kết quả cho thấy rằng có mối tương quan âm giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp, một số lưu ý khác đáng ghi nhận trong nghiên cứu này, bên cạnh đó nghiên cứu này còn cho thấy rằng giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và đòn bẩy có tương quan âm Hay nói cách khác vì nhà đầu tư nước ngoài bị giới hạn sở hữu nên họ có xu hướng sử dụng đòn bẩy để giảm chi phí đại diện tại công ty

Nghiên cứu của Huynh Anh Kiet (2010) cho thấy kết quả kinh doanh có tỷ lệ

nghịch với đòn bẩy tài chính Nói cách khác doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì thành quả hoạt động kém hơn Các nghiên cứu này đều sử dụng mô hình hồi quy

đa biến để kiểm định mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn

và hoạt động của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) với mẫu nghiên cứu là 428 doanh

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán lại đưa ra kết luận rằng tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn, nhưng cấu trúc vốn lại có mối tương quan thuận với tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE)

2.3 TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Như vậy chúng ta có thể thấy rằng hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều chưa quan tâm đúng mức đến việc tách biệt giữa đòn bẩy ngành và đòn bẩy công ty, cũng

như sử dụng cả hai yếu tố đó cho việc dự đoán riêng cho TSSL Nghiên cứu này cung cấp một phân tích toàn diện về đòn bẩy ngành và đòn bẩy công ty Bài nghiên cứu này tiến hành phân tích bằng việc sử dụng đòn bẩy tính theo giá trị sổ sách vì đòn bẩy tính theo giá trị sổ sách có tính đến các tài sản hiện có của doanh nghiệp,

có ưu điểm hơn đòn bẩy tính theo giá thị trường vì giá thị trường bao hàm luôn cả các cơ hội tăng trưởng trong tương lai – hay các tài sản mà doanh nghiệp vẫn chưa hình thành

Việc các nghiên cứu thực nghiệm vẫn chưa cho thấy các bằng chứng rõ ràng về hiệu quả của việc sử dụng đòn bẩy đến TSSL của cổ phiếu cho thấy một khả năng rằng hiệu ứng từ ngành kinh doanh có tác động khác nhau đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL của cổ phiếu, hay nói cách khác là thành quả hoạt động của công ty Như vậy bằng việc phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL trong mô hình

có tính đến các đặc điểm của ngành như đòn bẩy trung bình ngành, mức độ cạnh tranh của ngành, và sự kiểm soát của chính phủ lên ngành nghề tác giả muốn làm rõ các đặc tính của ngành sẽ tác động lên mối quan hệ như thế nào trong thực tiễn

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn và TSSL bất thường của cổ phiếu khi xem xét

đến yếu tố ngành thì nghiên cứu của Muradoglu và Sivaprasad (2012) có ảnh

hưởng nhất, vì vậy tác giả lựa chọn áp dụng mô hình của hai tác giả trên thị trường chứng khoán Việt Nam Trong đó mô hình của hai ông đưa ra như sau:

CAAR = f ( GEAR, SIZE, MTB, PE, INTEREST, RISK, INDUSTRY_GEAR,

HI, REGULATION)

Trong đó CAAR là tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy với 9 biến phụ thuộc là biến đòn bẩy, quy mô công ty, giá thị trường trên sổ sách, giá trên thu nhập, lãi suất thị trường, hệ số rủi ro thị trường, đòn bẩy trung bình ngành, chỉ số cạnh tranh ngành

và kiểm soát của chính phủ Các biến trong mô hình được diễn giải cụ thể trong phần 3.2 Để tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa TSSL và đòn bẩy công ty, tác giả sử dụng mô hình truyền thống như sau:

CAAR i,t = α + β 1 GEAR + β 2 SIZE + β 3 MTB + β 4 PE + β 5 INTEREST +β 6 RISK + ε t

(1)

Sau đó, biến đòn bẩy ngành được thêm vào để kiểm định tác động của ngành:

CAAR i,t = α + β 1 GEAR + β 2 SIZE + β 3 MTB + β 4 PE + β 5 INTEREST + β 6

RISK + β 7 INDUSTRY_GEAR + ε t

(2)

Tiếp theo, mức độ cạnh tranh ngành và sự kiểm soát của chính phủ cũng được

đưa vào mô hình như sau:

CAAR i,t = α + β 1 GEAR + β 2 SIZE + β 3 MTB + β 4 PE + β 5 INTEREST +

β 6 RISK + β 7 INDUSTRY_GEAR + β 8 HI ε t

(3)

CAAR i,t = α + β 1 GEAR + β 2 SIZE + β 3 MTB + β 4 PE + β 5 INTEREST +

β 6 RISK + β 7 INDUSTRY_GEAR + β 8 REGULATION + εt

(4)

3.2 MÔ TẢ CÁC BIẾN

3.2.1 Biến tỷ suất sinh lợi bất thường (CAAR)

Biến TSSL bất thường tích lũy (Cumulative average abnormal Return – CAAR) của

cổ phiếu được tính như sau:

ARi,t =Ri t – E(R)i, t

Trong đó Ri,t là TSSL hàng năm của cổ phiếu i vào năm t ; và E (Ri,t) là tỷ suất kỳ vọng trên cổ phiếu i trong năm t, được đại diện bởi TSSL chỉ số VNINDEX Biến TSSL bất thường cũng được sử dụng trong nghiên cứu của Brown & Warner (1985) Campbell và cộng sự (1997)

Để đo lường thành quả công ty trước đó có nhiều tác giả sử dụng các phép đo lường khác nhau Hamada (1972) sử dụng phương pháp TSSL trên sổ sách kế toán, TSSL trên sổ sách không chính xác so với TSSL cổ phiếu có bao hàm kỳ vọng của các nhà đầu tư về giá trị của các công ty trong tương lai Bhandari (1988) sử dụng TSSL có điều chỉnh lạm phát tạo nên một cải tiến so với thước đo TSSL trên sổ sách kế toán

được sử dụng bởi Hamada (1972), tuy nhiên vẫn còn hạn chế như trên Các nghiên cứu của Dimitrov và Jain (2008) và Korteweg (2010) sử dụng TSSL được điều chỉnh cho những thay đổi của thị trường Vì trong TSSL cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi xu hướng thị trường nên nhà đầu tư đo lường hoạt động của công ty bằng cách loại bỏ tác động của những thay đổi cổ phiếu thị trường trong một thời gian nắm giữ và do

đó sử dụng TSSL tích lũy bất thường (Campbell, Lo, MacKinley, 1997)

3.2.2 Biến đòn bẩy tài chính (GEAR)

Trong bài nghiên cứu này, biến đòn bẩy tài chính được tính toán dựa trên giá trị sổ sách của công ty:

GEAR (Đòn bẩy) = Tổng nợ

Tổng Tài sản

Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng giá trị sổ sách (ví dụ, Muradoglu & Sivaprasad, trên báo chí) và giá trị thị trường (ví dụ, Gomes & Schmid, 2010) để ước lượng đòn bẩy của công ty Bài nghiên cứu này sử dụng đòn bẩy tính theo giá trị sổ sách vì theo Schwartz (1959) lập luận rằng đòn bẩy sổ sách thể hiện những tài sản thực có của công ty, khác với đòn bẩy tính trên giá thị trường có bao hàm cả những “kỳ vọng” về sự tăng trưởng trong tương lai, điều gần như không thể chắc chắn ở hiện tại (Myers, 1977)

3.2.3 Biến quy mô công ty (SIZE)

Biến quy mô công ty được thể hiện bằng giá trị vốn hóa thị trường của công ty Giá trị vốn hóa thị trường được định nghĩa là giá cổ phiếu đóng cửa nhân với số lượng

cổ phiếu phổ thông đang lưu hành

Dễ dàng nhìn thấy rằng các doanh nghiệp lớn thường có dòng tiền ổn định hơn nên rủi ro phá sản thấp vì thế nhà đầu tư sẽ yêu cầu TSSL thấp hơn so với các công ty khác Vì vậy tác giả kỳ vọng rằng mối quan hệ giữa SIZE và AR là âm