Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán việt nam

chứng khoán và yếu tố kinh tế vĩ mô, trong ngắn hạn có mối quan hệ nhân quả giữa các biến nghiên cứu cụ thể: Hàm phản ứng xung cho thấy VNINDEX có tương quan cùng chiều với cung tiền, t

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam” là đề tài do chính tác giả thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ

Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách quan

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2015

Tác giả

Đỗ Thị Phương Anh

- ADF: Kiểm định ADF (Augmented Dickey – Fuller mở rộng của kiểm định DF)

- AIC: Tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike Information Criteria)

- CPI: Chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index)

- CTCK: Công ty chứng khoán

- Eviews 8: Phần mềm thống kê (Econometric Views)

- EX: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng (Inter Bank average exchange rate)

- GSO: Tổng cục thống kê Việt Nam (General Statistics Office)

- IMF: Hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function)

- IR: Lãi suất liên ngân hàng (Interest Rate)

- M2: Cung tiền mở rộng

- OLS: Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Squares) PP: Phillip – Perron

- VAR: Hệ các phương trình vector tự hồi quy (Vector Autoregression Models)

- VECM: Mô hình ước lượng VECM (Vector Error Correction Model)

- VNINDEX: Chỉ số giá giao dịch chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

- HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô sử dụng trong nghiên cứu 27

Bảng 3.2: Biến phụ thuộc trong mô hình 27

Bảng 3.3: Biến độc lập trong mô hình 27

Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến 29

Bảng 3.5: Kết quả ma trận hệ số tương quan 31

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng 47

DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 3.1: Diễn biến của VNINDEX 41

Biểu đồ 3.2: Khối lượng cổ phiếu giao dịch ở TTCK TP HCM 42

Biểu đồ 3.3: Diễn biến lạm phát 43

Biểu đồ 3.4: Diễn biến lãi suất liên ngân hàng 44

Biểu đồ 3.5: Diễn biến tỷ giá hối đoái 44

Biểu đồ 3.6: Diễn biến chỉ số sản xuất công nghiệp 45

Biểu đồ 3.7: Diễn biến cung tiền mở rộng 45

Biểu đồ 4.1: Mô phỏng dữ liệu 46

Biểu đồ 4.2: Kiểm định tính ổn định mô hình Var 50

Biểu đồ 4.3: Biểu đồ IRF 52

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục chữ viết tắt

Danh mục bảng

Danh mục biểu đồ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu đề tài 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán 6

2.1.1 Lạm phát 6

2.1.2 Tỷ giá hối đoái 7

2.1.3 Lãi suất 8

2.1.4 Cung tiền 9

2.1.5 Chỉ số sản xuất công nghiệp 10

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán 11

2.3 Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu trước đây 24

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 26

3.2 Các biến trong mô hình 27

3.1.1 Biến phụ thuộc 27

3.1.2 Biến độc lập 27

3.2 Phương pháp nghiên cứu 28

3.2.1 Thống kê mô tả 28

Ma trận hệ số tương quan 31

3.2.2 Kiểm định nghiệm đơn vị 32

3.2.5 Mô hình hệ phương trình tự hồi quy VAR 36

3.3 Sử dụng phần mềm hỗ trợ kinh tế lượng EVIEWS 8, STATA12, EXCEL là 38

3.4 Diễn biến của thị trường Việt Nam giai đoạn từ 7/2000 đến 12/2014 38

CHƯƠNG 4 46

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU - HÀM Ý CHÍNH SÁCH 46

[ 46

4.1 Kiểm định tính dừng 46

4.2 Kiểm định đồng liên kết Johansen test 48

4.2.1 Độ trễ phù hợp của mô hình 48

4.2.2 Kết quả kiểm định đồng liên kết (phụ lục 5) 48

4.3 Kiểm định nhân quả Granger (phụ lục 6) 49

4.4 Kiểm định tính ổn định mô hình 50

4.5 Kết quả kiểm định mô hình Var 51

4.6 Hàm phản ứng đẩy (impulse response) 52

4.7 Phân rã phương sai (Variance decomposition) 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 60

5.1 Kết luận nghiên cứu 60

5.2 Hạn chế 61

5.3 Hướng mở rộng 61

PHỤ LỤC

chứng khoán và yếu tố kinh tế vĩ mô, trong ngắn hạn có mối quan hệ nhân

quả giữa các biến nghiên cứu cụ thể: Hàm phản ứng xung cho thấy VNINDEX

có tương quan cùng chiều với cung tiền, trái lại CPI, chỉ số sản xuất công nghiệp,

tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng lại có tác động ngược chiều đến chỉ số giá chứng khoán Phân rã phương sai cho biết phương sai của VNINDEX chịu ảnh hưởng giảm dần của các yếu tố chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng, lạm phát và cung tiền mở rộng Những kết quả này rất có ý nghĩa đối với các nhà hoạch định chính sách vĩ mô để có thể thiết kế chính sách nhằm khuyến khích hơn dòng vốn thúc đẩy thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển ổn định và bền vững

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1.1 Lý do chọn đề tài

TTCK là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, với chức năng huy động vốn cho doanh nghiệp và nền kinh tế, TTCK trở thành một công cụ không thể thiếu trong đời sống kinh kế của những nước theo đời sống kinh tế thị trường nhất là những nước đang phát triển cần phải thu hút nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế quốc dân như Việt Nam Hiệu quả hoạt động của TTCK được xem là một chỉ báo quan trọng của nền kinh tế vì nó thể hiện niềm tin, định hướng của nhà đầu tư vào tương lai

TTCK Việt Nam đã hình thành và phát triển hơn 15 năm, so với lịch sử phát triển thế giới đó là một thị trường còn non trẻ, tuy nhiên thị trường đã có những phát triển vượt bậc, đạt gấp 2 lần so với kế hoạch ban đầu về quy mô vốn hóa, số lượng công ty niêm yết tăng lên gấp 10 lần, thị trường đã trở thành kênh huy động vốn cho nền kinh tế với giá trị hàng trăm ngàn tỷ đồng

Môi trường kinh tế vĩ mô sẽ tạo động lực để phát triển kinh tế, là yếu tố quyết định đến tốc độ phát triển của nền kinh tế Như vậy, môi trường kinh tế vĩ

mô cũng sẽ tác động và tạo động lực phát triển TTCK Các thông tin về các biến kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến chứng khoán Việt Nam sẽ có ích cho các nhà hoạch định chính sách, các công ty, các nhà đầu tư và tất cả các bên liên quan khác

Bên cạnh đó, bất kỳ nhà đầu tư nào muốn tham gia TTCK đều quan tâm đến vấn đề rủi ro và lợi nhuận của thị trường Trải qua những đợt tăng trưởng khá

nóng vào những năm 2007, 2008 hiện nay chứng khoán Việt Nam đang trong

giai đoạn tăng trưởng chậm lại với hàng hóa có chất lượng chiếm tỷ trọng tương đối thấp so với tổng khối lượng hàng hóa giao dịch, chưa cung ứng nhiều hàng hóa mới có lợi nhuận cao, đáp ứng kỳ vọng của nhà đầu tư, TTCK chưa trở thành kênh dẫn vốn cho nền kinh tế Vì vậy có rất nhiều ý kiến hoài nghi về tính hiệu quả và ổn định của thị trường chứng khoán, gây ra tâm lý e ngại đối với nhà đầu

tư trong nước và ngoài nước

Hiện nay nền kinh tế Việt Nam cũng đang đối diện với nhiều khó khăn thách thức với cán cân thương mại nghiêng về nhập siêu, dự trữ ngoại hối chưa

đủ mạnh, hiệu quả sử dụng dòng vốn FDI còn thấp… Như vậy, những lo ngại của nhà đầu tư về môi trường vĩ mô hoạt động chứng khoán là hoàn toàn có sơ sở

và câu hỏi đặt ra là có mối liên hệ nào giữa nền kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán hay không?

Chính vì thế, việc “Ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam” là vấn đề có ý nghĩa khoa học, thực tiễn, và được tác giả chọn làm đề tài nghiên cứu luận văn

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là làm rõ sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên chỉ số VNINDEX, kiểm định mối quan hệ giữa các biến kinh tế

vĩ mô đến VNINDEX trong ngắn hạn và dài hạn Các kinh tế biến vĩ mô gồm: tỷ

lệ lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng, mức cung tiền mở rộng, chỉ

số sản xuất công nghiệp tác động đến TTCK Việt Nam giai đoạn 7/2000 đến 12/2014, được đo lường thông qua chỉ số VNINDEX Từ việc phân tích, kiểm định, tác giả sẽ giải thích, lượng hóa mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô

và chỉ số VNINDEX trong ngắn hạn và dài hạn, khuyến nghị một số giải pháp về kinh tế vĩ mô, nhằm góp phần thúc đẩy TTCK Việt Nam phát triển ổn định và bền vững, đồng thời giúp nhà đầu tư cá nhân, tổ chức trong và ngoài nước giảm thiểu được rủi ro khi đầu tư chứng khoán

Song hành với việc nghiên cứu mối quan hệ giữa tập hợp nhân tố kinh tế

vĩ mô tác động đến thị trường chứng khoán, luận văn sẽ làm rõ nhân tố nào tác động chủ yếu, nhân tố nào tác động thứ yếu đến biến động của thị trường

Tập hợp nhân tố được quan sát bao gồm: chỉ số VNINDEX (biến phụ thuộc), lạm phát, lãi suất liên ngân hàng, tỷ giá hối đoái, cung tiền mở rộng, sản lượng công nghiệp (biến độc lập)

Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề như sau:

Liệu có tồn tại hay không mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán Việt Nam? Nếu có tồn tại mối quan hệ thì chiều hướng, mức độ, thời lượng tác động sẽ như thế nào?

1.3 Đối tượng nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam gồm Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với chỉ số VNINDEX, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC) với chỉ số HNXINDEX và thị trường UPCOM Tuy nhiên HOSE

là sở giao dịch có khối lượng - giá trị giao dịch, số lượng công ty niêm yết cũng như lịch sử hình thành từ khi khai sinh ra TTCK Việt Nam và cốt yếu đây là một thị trường giàu tiềm năng nhất của TTCK Việt Nam, vì vậy tác giả lựa chọn xem xét biến động trên sở giao dịch chứng khoán HOSE với chuỗi VNINDEX là đối tượng nghiên cứu VNINDEX sẽ đóng vai trò biến phụ thuộc

Trên cơ sở tham khảo các nghiên cứu trước của các học giả thực hiện ở nhiều quốc gia trên thế giới (ở Mỹ) trong khu vực (Nhật Bản, Ấn Độ, Hàn Quốc, Trung Quốc) và tại chính Việt Nam, tác giả đã lựa chọn biến vĩ mô cần nghiên cứu là lạm phát, cung tiền mở rộng, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng, chỉ số sản xuất công nghiệp để xem xét ảnh hưởng của nhân tố này đến chỉ số VNINDEX

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Trước tiên, đề tài cũng sử dụng thống kê mô tả, kiểm tra tự tương quan để phân tích chuỗi số liệu ban đầu, kiểm tra tính dừng, kiểm tra độ trễ tối ưu, kiểm định nhân quả Granger làm cơ sở để thực hiện mô hình vector tự hồi quy Var

Đề tài ứng dụng mô hình vector tự hồi quy Var, phân tích phân rã phương sai và hàm phản ứng xung để xem xét mức độ, chiều hướng, thời lượng tác động của các yếu tố vĩ mô như lạm phát, cung tiền mở rộng, tỷ giá hối đoái, lãi suất liên ngân hàng và chỉ số sản xuất công nghiệp đến chỉ số giá chứng khoán tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

1.5 Kết cấu đề tài

Bài nghiên cứu có kết cấu gồm 5 chương

Chương 1: Giới thiệu tóm tắt về đề tài bao gồm mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi, phương pháp nghiên cứu và cấu trúc của luận văn

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới làm

cơ sở về mặt lý thuyết cho việc thực hiện đề tài

Chương 3: Phương thức thu thập dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Phân tích dữ liệu và trình bày các kết quả nghiên cứu để từ đó đưa ra hàm ý chính sách có liên quan

Chương 5: Tổng hợp các kết quả đạt được và gợi mở những phương hướng phát triển đề tài trong tương lai

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY2.1 Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán

Bên cạnh đó, lạm phát khiến niềm tin công chúng vào đồng nội tệ bị giảm sút và người dân có xu hướng tìm đến kênh đầu tư không bị mất giá như vàng, đô

la, bất động sản, trái phiếu chính phủ hay gửi tiết kiệm nếu lãi suất tăng

Như vậy lạm phát tăng ảnh hưởng theo chiều hướng tiêu cực đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Mukherjee và Naka (1995) trình bày quan điểm cho rằng: lạm phát tăng làm tăng tỷ lệ rủi ro danh nghĩa và tăng tỷ lệ lãi suất chiết khấu trong mô hình định giá chứng khoán Ảnh hưởng của tỷ lệ chiết khấu cao sẽ được trung hòa với việc tăng dòng tiền trong lạm phát, tuy nhiên dòng tiền có thể tăng không cùng tỷ

lệ với lạm phát (như đối với các hợp đồng danh nghĩa không cho phép điều chỉnh doanh thu và chi phí trong ngắn hạn), do vậy dòng tiền có thể điều chỉnh nhanh hơn để tăng lạm phát so với sản lượng đầu ra, nghiên cứu thực nghiệm của Fama

và Schwert (1977), Geske và Roll (1983) cho rằng giá chứng khoán tương quan

âm với lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng, Chen, Roll, Ross (1986) và nhiều học giả khác cũng ghi nhận quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và lợi nhuận vốn cổ phần

Trường phái thứ 2: lạm phát tương quan cùng chiều với giá chứng khoán

Lạm phát khiến nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ lệ lạm phát, do đó có tương quan dương giữa giá chứng khoán với lạm phát

Anari và Kolari (2011) nghiên cứu tại 6 quốc gia Mỹ, Canada, Vương quốc Anh, Pháp, Đức, Nhật trong khoảng thời gian từ 1953-1998, nghiên cứu của tác giả tập trung lượng hóa mối quan hệ giữa lạm phát và giá chứng khoán bằng việc ứng dụng phân rã phương sai Chokeski và mô hình Var, kết quả chứng minh được trong dài hạn, giá chứng khoán co giãn nhiều so với giá hàng hóa, đạt giá trị từ 1.04 - 1.65 ở cả 6 quốc gia Trong dài hạn giá chứng khoán ở cả 6 quốc gia tương quan dương với lạm phát

Hosseini (2011) nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc và Ấn Độ trong khoảng thời gian từ 1/1999 đến 1/2009) với phương pháp đồng liên kết và VECM đi đến kết luận trong dài hạn và ngắn hạn tại mỗi thị trường như sau: Tại Trung Quốc: lạm phát tương quan cùng chiều với chỉ số Shanghai Stock Exchange Index với hệ số 0,139 Ảnh hưởng của lạm phát đối với chỉ số giá chứng khoán có độ trễ 1 tháng Tại Ấn Độ là mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Bombay Stock Exchange Index với hệ số 0,32

2.1.2 Tỷ giá hối đoái

Mukherjee và Naka (1995) chứng minh việc tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa tỷ giá hối đoái với giá cổ phiếu, ông cho rằng khi đồng Yên Nhật giảm giá so với đồng đô la Mỹ, sản phẩm hàng hóa của Nhật Bản sẽ rẻ hơn một cách tương đối so với sản phẩm của Mỹ Nếu cầu đối với hàng hóa co giãn nhiều, khi giá cả giảm xuống khiến lượng cầu xuất khẩu tăng lên làm cho dòng tiền chảy vào trong nước đến với các công ty Nhật Bản Chiều ngược lại sẽ xảy ra khi đồng Yên Nhật được đánh giá cao so với Đô La Mỹ Sử dụng phương pháp Johansen, kiểm định đồng liên kết và phương pháp VECM, tác giả cho thấy thị trường chứng khoán Tokyo có tương quan dương đối với tỷ giá hối đoái với hệ số tương quan là 0.39 Khi tỷ giá tăng 1% thì chỉ số TSE sẽ tăng lên tương ứng là 0.39%

và ngược lại Bên cạnh đó có rất nhiều nghiên cứu đã kết luận về mối quan hệ giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán

Tangjitprom (2012) phân tích tại Thái Lan cho thấy tác động của tỷ giá

đến giá chứng khoán là ngược chiều, Acikalin (2008) tìm thấy ở Thổ Nhĩ Kỳ

quan hệ là ngược chiều

Trái lại, Islam (2003) tại Thái Lan cho kết quả cùng chiều, Kuworno (2012) nghiên cứu tại thị trường Ghana cho kết quả mối quan hệ thuận chiều trong dài hạn

2.1.3 Lãi suất

Tài chính doanh nghiệp hiện đại chứng minh rằng: giá cổ phần hiện tại chính là tổng hiện giá các khoản thu nhập cổ tức trong tương lai cho đến vô hạn:

Trong đó:

Po : Giá cổ phần thời điểm hiện tại

DIVt: Dòng cổ tức thời điểm t

Như vậy trên giác độ đầu tư, lãi suất tương quan ngược chiều với chỉ số giá chứng khoán trên thị trường

Nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả đều cho rằng: lãi suất có tác động ngược chiều đến thị trường chứng khoán Mukherjee và Naka (1995) đã chứng minh cho luận điểm này tại thị trường chứng khoán Nhật bản thông qua chỉ số chứng khoán Tokyo Stock Exchange, đồng quan điểm với ông có Geske và Roll (1983) ở thị trường Mỹ Học giả Gan (2006) ở New Zealand chứng minh quan hệ ngược chiều lãi suất và giá cổ phiếu Humpe and Macmillan (2007) khám phá

quan hệ giá chứng khoán và lãi suất ở Nhật Bản trong dài hạn cũng có quan hệ ngược chiều

Ở chiều ngược lại, Tác giả Kuwornu (2012) nghiên cứu tại Ghana phát hiện ra tỷ suất sinh lợi của chỉ số GSE All Share Index tương quan dương với lãi suất tín phiếu chính phủ trong dài hạn cũng như ngắn hạn

Goswami và Jung (1997) nghiên cứu ở Hàn Quốc phát hiện ra lãi suất ngắn hạn có quan hệ đồng biến trong khi lãi suất dài hạn có quan hệ nghịch biến với giá chứng khoán

Hosseini (2011) nghiên cứu tại thị trường tại Trung Quốc và Ấn Độ đi đến kết luận trong ngắn hạn chỉ số giá chứng khoán Trung Quốc tương quan dương nhưng không đáng kể với cung tiền mở rộng M2 với độ lớn 0,701

Trong dài hạn, mối tương quan dương này là do việc bơm các quỹ công vào thị trường dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên, bên cạnh đó là do chính sách tiền tệ của quốc gia này có tính thuận chu kỳ

Tại Ấn Độ, chỉ số giá chứng khoán tương quan ngược chiều với cung tiền

mở rộng M2 với độ lớn là (-22,53) là do chính sách tiền tệ có hiệu ứng nghịch chu kỳ Hiệu ứng âm này phù hợp với kỳ vọng rằng khi tăng cung tiền mở rộng thì lạm phát sẽ tăng cao hơn và lợi nhuận tăng thấp hơn

2.1.5 Chỉ số sản xuất công nghiệp

Mukherjee và Naka (1995) chứng minh rằng chỉ số sản xuất công nghiệp

có quan hệ dương với tỷ lệ tăng trưởng cung tiền mở rộng, sự tăng lên của cung tiền mở rộng có thể dẫn tới tăng tỷ lệ lãi suất chiết khấu dẫn đến hiệu ứng âm với giá chứng khoán trong mô hình định giá, tuy nhiên những gói kích thích kinh tế

có khả năng tạo ra nhiều thu nhập cho các công ty làm tăng dòng tiền và từ đó gia tăng giá chứng khoán Chen, Roll, Ross (1986) nghiên cứu tại Mỹ cũng đi đến kết luận hoạt động kinh tế thực tương quan cùng chiều với giá chứng khoán Fama (1990) nghiên cứu tại Mỹ cũng cho kết quả hoạt động kinh tế thực tương quan cùng chiều với giá chứng khoán, tương tự như Geske và Roll (1983), Lee (1992) nghiên cứu ở Hoa Kỳ thời kỳ hậu chiến cũng cho kết quả tương quan dương

Hosseini (2011) nghiên cứu tại Trung Quốc chứng minh trong ngắn hạn, chỉ số sản xuất công nghiệp tác động nhiều nhất đến giá chứng khoán (-17,74) nhưng với độ trễ 1 tháng thì tương quan lại đảo chiều dương, điều này là do sự gia tăng năng suất thực của vốn sẽ dẫn đến tăng sản lượng dự kiến trong tương lai Lợi nhuận dự kiến cao hơn thúc đẩy nhà đầu tư vay mượn trong thực tại để tạo ra sản lượng tương lai dự kiến Việc tăng cầu các quỹ cho vay sẽ làm tăng lãi suất dẫn đến giảm hiện giá dòng tiền tương lai từ đó đưa đến thu nhập thấp hơn

và giá cổ phần đi xuống

Trong dài hạn, mối tương quan dương này là do việc bơm các quỹ công vào thị trường dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên, bên cạnh đó là chính sách tiền tệ của Trung Quốc mang đặc tính thuận chu kỳ

Tại Ấn Độ, Hosseini (2011) khẳng định rằng chỉ số giá chứng khoán tương quan cùng chiều với sản xuất công nghiệp với độ lớn là (52,51) là biến số kinh tế vĩ mô có tác động lớn nhất đến biến động giá chứng khoán Nguyên nhân

là do việc tăng lên trong hoạt động kinh tế thực làm tăng cổ tức Tăng trưởng trong sản lượng thực sẽ làm tăng dòng tiền tương lai dự kiến và gia tăng lợi nhuận công ty Tăng hoạt động kinh tế thực có tác dụng làm cải thiện dòng tiền

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ

mô và thị trường chứng khoán

Nghiên cứu mối quan hệ giữa nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán được thực hiện bởi nhiều học giả với sự đa dạng về phạm vi, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Geske và Roll (1983) khi nghiên cứu về ảnh hưởng từ chính sách tiền tệ,

chính sách tài khóa đến tỉ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ lệ lạm phát ở Mỹ đã phát hiện ra lợi nhuận cổ phiếu có tương quan ngược chiều với lạm phát dự kiến cũng như lạm phát ngoài dự kiến Tác giả khuyến nghị rằng, nếu mở rộng tiền bằng các chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa thì có thể gây ra lạm phát dự kiến Dòng tiền tăng lên tạo ra cú sốc trong sản lượng thực tế, dòng tiền này bắt nguồn do vay mượn từ Quỹ dự trữ liên bang hoặc vay Kho bạc Mỹ phải trả lại bằng thuế doanh thu và hiện tượng thâm hụt có thể xảy ra Các nhà đầu tư trái phiếu có lý trí sẽ điều chỉnh lại giá mua bán chứng khoán của mình ngay lập tức

Do vậy tăng lãi suất theo lạm phát là một điều nguy hiểm vì chỉ cần một thay đổi nhỏ trong lãi suất có thể gây ra những phản ứng đảo ngược vô cùng lớn trong giá chứng khoán

Nghiên cứu của Chen, Roll, Ross (1986): “Economic forces and the stock

market”, xem xét mối quan hệ giữa các biến trạng thái trong nền kinh tế tác động

đến tỷ suất sinh lợi của chỉ số NYSE trên thị trường chứng khoán New York trong khoảng thời gian từ 1953-1984 và đánh giá tác động của các biến trạng thái đến vấn đề định giá tài sản Tác giả vận dụng phương pháp ước lượng độ nhạy cảm của tài sản thông qua việc hồi quy tỷ suất sinh lợi của tài sản với sự thay đổi không kỳ vọng của các biến trạng thái trong nền kinh tế qua các giai đoạn Kết quả ước lượng độ nhạy cảm (hệ số bê ta) được sử dụng như biến độc lập trong 12 hồi quy dữ liệu chéo, mỗi hồi quy cho từng tháng của 12 tháng tiếp theo, với tỷ suất sinh lợi của tài sản là biến phụ thuộc Mỗi hệ số của hồi quy chéo lại cung cấp một ước lượng cho tổng phần bù rủi ro Các biến độc lập được sử dụng trong nghiên cứu là: tăng trưởng sản lượng công nghiệp theo năm, tăng trưởng sản lượng công nghiệp theo tháng, lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng,

chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn (lãi suất thực T-bill), chi tiêu thực tế có điều chỉnh theo mùa vụ, giá dầu, chênh lệch tỷ suất sinh lợi của lãi suất xếp hạng cao với trái phiếu xếp hạng thấp Kết quả của nghiên cứu cho thấy: Một số các biến số kinh tế có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán, đáng chú ý nhất: sản lượng công nghiệp, thay đổi phần

bù rủi ro, đường cong lãi suất, lạm phát ngoài kỳ vọng và những thay đổi trong lạm phát kỳ vọng (lạm phát có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi) Kết quả khá thất vọng với các lý thuyết định giá tài sản dựa trên biến tiêu thụ; biến chi tiêu không có ý nghĩa Cuối cùng, tác giả đã kiểm tra tác động của một chỉ số thay đổi giá dầu đến việc giá tài sản và thấy không có ý nghĩa thống kê

Fama (1990) nghiên cứu tại Mỹ cho thấy việc đo lường phương sai lợi

nhuận của chỉ số giá chứng khoán trước các cú sốc dòng tiền sẽ đòi hỏi rất nhiều

dữ liệu thời gian và các cú sốc tác động đến lợi nhuận kỳ vọng là một cách để đánh giá tính hợp lý trong giá cổ phiếu Các biến đại diện cho dữ liệu quá khứ của lợi nhuận kỳ vọng và các cú sốc trong lợi nhuận kỳ vọng chiếm 30% tỷ trọng phương sai lợi nhuận hàng năm trên thị trường Nyse còn tốc độ tăng trưởng sản phẩm (chỉ số sản xuất công nghiệp) đại diện cho dòng tiền kỳ vọng thì giải thích 43% phương sai lợi nhuận Kết hợp năng lực của các biến nghiên cứu giải thích được 58% phương sai lợi nhuận hàng năm của chứng khoán là thông tin hữu ích chứng minh tính hiệu quả của thị trường

Lee (1992) với cách tiếp cận đa biến Vector tự hồi quy Var đã khám phá

mối quan hệ nhân quả và tương tác hữu cơ giữa tỷ suất sinh lợi của tài sản, hoạt động kinh tế và lạm phát trong thời kỳ hậu chiến ở Hoa Kỳ Kết quả chủ yếu như sau: thứ nhất là tỉ suất sinh lợi cổ phiếu có tác động nhân quả Granger và giúp giải thích hoạt động kinh tế thực theo hướng đồng biến, thứ hai là tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu giải thích không đáng kể sự thay đổi của lạm phát mặc dù lãi suất thì giải thích một phần đáng kể trong biến đổi của lạm phát và thứ ba lạm phát ít giải thích cho hoạt động kinh tế thực Những phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của Fama (1981), Geske và Roll (1983)

Nghiên cứu của Mukherjee và Naka (1995) với tựa đề, “Dynamic

relations between macroeconomic variables and the Japanese stock market: an application of a vector error correction model”, đã phân tích vai trò của sáu

nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán tại Nhật Bản cho giai đoạn tháng 1/1971 đến 12/1990, với việc áp dụng mô hình véc tơ tự hồi quy VECM theo phương pháp Johansen (1991) và so sánh với phương pháp VAR Nghiên cứu sử dụng phân tích đồng liên kết Johansen và vector hiệu chỉnh sai số VECM mang lại một khung lý thuyết thích hợp hơn so với việc sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) vì tác giả cho rằng VECM có khả năng dự báo tốt hơn so với các mô hình vector tự hồi quy, điều này cũng được khẳng định một lần nữa trong nghiên cứu của Darrat (1990)

Dựa theo mô hình định giá chứng khoán theo dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu

Các biến số kinh tế vĩ mô tác động lên giá chứng khoán thông qua việc phát huy ảnh hưởng của biến số kinh tế vĩ mô đó lên cổ tức tương lai và tỷ lệ chiết khấu, từ đó ảnh hưởng đối tới lợi nhuận của chứng khoán

Giả thiết H1:

Tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu Khi đồng Yên Nhật giảm giá so với đồng Đô la Mỹ, sản phẩm hàng hóa, dịch vụ của Nhật Bản trở nên rẻ hơn một cách tương đối so với sản phẩm của Mỹ, và nếu cầu đối với những hàng hóa này là co giãn thì giá giảm khối lượng cầu sẽ gia tăng, từ

đó dòng tiền đi vào các công ty của Nhật sẽ tăng lên Trường hợp ngược lại sẽ xảy ra khi đồng Yên Nhật được đánh giá cao so với đồng Đô la Mỹ

Giả thiết H2:

Tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán Lạm phát tăng làm tăng tỷ lệ rủi ro danh nghĩa, tăng tỷ lệ chiết khấu trong mô hình định giá cơ bản Tác động của tỷ lệ chiết khấu cao sẽ bị trung hòa bởi việc tăng dòng tiền trong lạm phát Tuy vậy dòng tiền và lạm phát có thể tăng không cùng

tỷ lệ Defina (1991) chỉ ra rằng với các hợp đồng danh nghĩa không cho phép sự điều chỉnh diễn ra ngay lập tức đối với doanh thu và chi phí do vậy dòng tiền có thể được điều chỉnh nhanh hơn để tăng lạm phát so với giá cả sản lượng đầu ra Các nghiên cứu thực nghiệm khác của Fama và Schwert (1977), Geske và Roll (1983) và Chen, Roll, Ross (1986) cũng ghi nhận quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và lợi nhuận vốn cổ phần

Giả thiết H3:

Có thể tương quan dương và có thể tương quan âm giữa cung tiền với tỉ

suất sinh lợi chứng khoán Ảnh hưởng của cung tiền đến giá chứng khoán có thể

theo 2 chiều hướng, vì tỷ lệ lạm phát thì cùng chiều với tỷ lệ tăng cung tiền (nghiên cứu Fama, 1982), một sự tăng lên của cung tiền có thể dẫn tới tăng lên của tỷ lệ lãi suất chiết khấu dẫn đến tương quan âm đối với giá chứng khoán Tuy nhiên trong trường hợp tăng cung tiền bởi các gói kích thích kinh tế thì tương quan cung tiền đối với giá chứng khoán có thể là cùng chiều bởi vì tăng cung tiền gây ra hiệu ứng tăng thu nhập các công ty, kết quả là sẽ tăng dòng tiền tương lai

và tăng giá chứng khoán

Giả thiết H4:

Mức độ của hoạt động kinh tế thực (đại diện bởi Chỉ số sản xuất công nghiệp), thông qua hiệu ứng lên dòng tiền tương lai kỳ vọng sẽ ảnh hưởng cùng chiều đối với giá chứng khoán Fama (1990), Chen, Roll & Ross (1986), Geske

và Roll (1983), cùng nhiều tác giả khác đề xuất tương quan dương giữa giá chứng khoán và hoạt động kinh tế thực

Giả thiết H5:

Sự thay đổi trong ngắn hạn và dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ được kỳ vọng cùng hướng với lãi suất chiết khấu thông qua tỷ lệ lãi suất phi rủi

ro danh nghĩa Vì vậy giả thiết mối quan hệ giữa lãi suất này và giá chứng khoán

là ngược chiều

Dữ liệu:

Được thu thập từ thống kê tài chính quốc tế International Financial Statistics (IFS code) công bố bởi quỹ tiền tệ quốc tế, từ tháng 1/1971 đến 12/1990 gồm 240 quan sát hàng tháng cho mỗi biến Sở dĩ tác giả lựa chọn năm bắt đầu là năm 1971 vì thời điểm đó thị trường chứng khoán Nhật bản trở nên dễ tiếp cận và hòa nhập hơn với thị trường thế giới mặc dù phải đến năm 1973 hiện tượng tỷ giá thả nổi của Nhật Bản mới được kiểm soát, điều hành, áp lực thị trường buộc đồng Yên Nhật bị đánh giá cao so với đồng đô la Mỹ năm 1971, đây được coi là dấu mốc quan trọng vì tỷ giá hối đoái là một trong sáu nhân tố kinh tế

vĩ mô được lựa chọn để phân tích Thêm vào đó, theo quan sát của Hamao (1988) thị trường thứ cấp trái phiếu chính phủ của Nhật Bản trở nên năng động hơn trong thập niên 1970

Phương pháp nghiên cứu:

Qua khảo sát tác giả rút ra nhận xét rằng: chỉ số giá chứng khoán Nhật Bản có xu hướng tuyến tính theo chuỗi thời gian quan sát vì vậy tác giả lựa chọn

phương pháp VECM của Johansen là trọng tâm, chọn VECM với phương

pháp đồng liên kết để khám phá ra quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến còn Var chỉ xem xét quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn, hơn nữa theo tác giả phương pháp Var xuất hiện nhiều sai số trong ước lượng, các bước tiến hành trong nghiên cứu như sau:

Kiểm tra tính dừng bằng cả hai phương pháp

Kiểm tra tính dừng bằng cả hai phương pháp Dickey and Fuller (1981) và Philips – Perron (1988) đều cho kết quả các biến đều liên kết

Kiểm định đồng liên kết (Johansen, 1991)

Áp dụng kiểm định Q test của Box-Pierce- Ljung, cho thấy không có tự tương quan phần dư ở chiều dài độ trễ tháng thứ 12

Sử dụng kiểm định Trace và giá trị λmax với độ trễ 12 thì cả hai kiểm định này đều đi đến kết luận rằng có nhiều hơn 1 mối quan hệ đồng liên kết

Đối với kiểm định Trace bác bỏ giả thiết số phương trình đồng liên kết r ≤

2, ủng hộ mối quan hệ đồng liên kết r = 3

Đối với kiểm định λmax bác bỏ giả thiết số phương trình đồng liên kết r ≤ 1 ủng hộ giả thiết r = 2

Tác giả kết luận số phương trình đồng liên kết r = 2 theo Johansen and Juselius (1990), người ủng hộ việc kết luận theo tiêu chí λmax Từ đó phương trình đồng liên kết có dạng như sau:

TSE = 0.39EX + 3.79M - 4.82CPI + 0.89IP - 1.97LGB + 1.03CMR - 20.3

Kiểm định LR test để xác định tồn tại hay không tồn tại xu hướng tuyến tính Kết quả chỉ ra rằng TSE phân phối theo mối quan hệ đồng liên kết Giá trị

LR = 17.08 có ý nghĩa thống kê tại mức 1% với 2 bậc tự do

Kết luận với giả thiết H1: Kết quả thực nghiệm cho thấy, có tương quan

dương giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán Tác giả cho rằng giá chứng khoán được quyết định bởi dòng tiền kỳ vọng và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng tương ứng với mức rủi ro đầu tư Giải thích cho những kết quả này, tác giả nhận định rằng, khi tỷ giá tăng lên là thời điểm đồng Yên Nhật được đánh giá thấp so với đồng

Đô La Mỹ, hàng hóa của Nhật trở nên rẻ hơn, vì vậy xuất khẩu hàng hóa của Nhật sẽ gặp nhiều thuận lợi hơn và dòng tiền đi vào, khiến cho giá chứng khoán gia tăng

Kết luận với giả thiết H2: Mối quan hệ giữa lạm phát và thị trường

chứng khoán là ngược chiều Thực nghiệm tại Mỹ Fama và Schwert (1997), Chen Roll và Ross (1986), Geske và Roll (1983) cũng ghi nhận kết quả tương tự Lạm phát làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn và dẫn tới giảm giá chứng khoán

Kết luận với giả thiết H3: Phương trình đồng liên kết cũng cho thấy mối

quan hệ giữa TSE và cung tiền là đồng biến, kết quả này hàm ý rằng mức cung tiền có hiệu ứng dương đến giá chứng khoán thông qua hiệu ứng tích tụ thu nhập doanh nghiệp sẽ lấn át hiệu ứng tiêu cực đến từ lạm phát Mức cung tiền mở rộng làm gia tăng lãi suất trái phiếu, kéo theo giá chứng khoán gia tăng, đồng thời mức cung tiền mở rộng cũng làm tăng tỷ lệ lạm phát Tuy nhiên tổng hòa cả hai hiệu ứng trên, tác động làm tăng giá chứng khoán của mức cung tiền mở rộng vẫn lấn át phần tác động của nó đến việc giảm giá chứng khoán

Kết luận với giả thiết H4: Tương quan dương được tìm thấy trong quan

hệ của TSE và chỉ số sản xuất công nghiệp, phù hợp với báo cáo từ thị trường

Mỹ Chỉ số sản xuất công nghiệp phản ánh sản lượng thực tế của nền kinh tế, do vậy khi chỉ số sản xuất công nghiệp cao thúc đẩy dòng tiền đi vào, giá chứng khoán sẽ tăng

Kết luận với giả thiết H5: Lãi suất bảo chứng tương quan dương với giá

chứng khoán Lãi suất bảo chứng phản ánh chi phí nhà đầu tư trả cho môi giới về khoản tiền môi giới vay hộ nhà đầu tư tại ngân hàng, vì vậy nếu lãi suất bảo chứng gia tăng thì giá chứng khoán gia tăng Lãi suất bảo chứng thường được sử

dụng làm thước đo sự phát triển của một thị trường chứng khoán, thị trường nào càng phát triển thị lãi suất bảo chứng càng được áp dụng phổ biến và được tính toán bằng tỷ lệ phần trăm trên khoản vay hộ

Lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thay thế tốt hơn so với lãi suất ngắn hạn cho toàn bộ yếu tố phi rủi ro danh nghĩa từ đó nó đóng vai trò như tỷ lệ chiết

khấu trong mô hình định giá chứng khoán cơ bản Do vậy lãi suất trái phiếu

chính phủ dài hạn tương quan ngược chiều với tỉ suất sinh lợi của chứng khoán

Như vậy với việc áp dụng phương pháp VECM của Johansen, tác giả đã tìm ra mối quan hệ đồng liên kết giữa thị trường chứng khoán Nhật Bản với tập hợp 6 biến số vĩ mô trong dài hạn, tác giả đưa đến kết luận chỉ số Tokyo Stock Exchange trên thị trường chứng khoán Nhật Bản có tương quan thuận chiều với: cung tiền mở rộng, tỷ giá hối đoái, sản xuất công nghiệp, lãi suất bảo chứng và tương quan ngược chiều với chỉ số CPI, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn

Goswami và Jung (1997) sử dụng VECM để khám phá mối quan hệ

trong ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng khoán Hàn Quốc là đồng liên kết với 9 biến số kinh tế vĩ mô Giá chứng khoán Hàn Quốc tương quan dương với chỉ số sản xuất công nghiệp, lạm phát và lãi suất ngắn hạn Giá chứng khoán Hàn Quốc tương quan âm với lãi suất dài hạn và giá dầu Những thay đổi của tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ở cả hai hướng: mất giá của đồng Hàn Quốc Won đối với đô la Mỹ là tương quan thuận chiều và mất giá của đồng Won với đồng Yên Nhật là ngược chiều

Maysami và Koh (2000) chỉ ra mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa TTCK

Singapore và các biến vĩ mô được chọn Sau khi ứng dụng mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM, tác giả chỉ ra rằng những thay đổi trong cách thức đo lường hoạt động kinh tế thực, chỉ số sản xuất công nghiệp và thương mại không cùng được tích hợp trong cùng một thứ tự như thay đổi trong nguyên phân chỉ số giá chứng khoán Singapore Những thay đổi trong sai phân của TTCK Singapore làm xuất hiện mối quan hệ đồng liên kết với những thay đổi về mức giá, cung tiền, lăi suất ngắn hạn và dài hạn với tỷ giá hối đoái Trong khi thay đổi trong lãi

suất và tỷ giá đóng góp một cách có ý nghĩa vào mối quan hệ đồng liên kết thì mức giá và cung tiền lại không có đóng góp trong quan hệ đồng liên kết Điều này cho thấy rằng thị trường chứng khoán Singapore là nhạy cảm với lãi suất và

tỷ giá Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đi đến kết luận rằng, TTCK Singapore tương quan dương và kết quả có ý nghĩa về mặt thống kê trong mối quan hệ đồng liên kết với TTCK Nhật Bản và Mỹ

Anari và Kolari (2011) đã khám phá mối quan hệ giữa lạm phát và chỉ số

giá tiêu dùng tại 6 quốc gia Mỹ, Canada, Vương quốc Anh, Pháp, Đức, Nhật trong khoảng thời gian từ 1/1953-12/1998 với tổng số 564 quan sát hàng tháng cho mỗi biến, các biến đều được chuyển qua logarithms, nghiên cứu của tác giả tập trung lượng hóa mối quan hệ giữa lạm phát và giá chứng khoán bằng việc ứng dụng phân tích đồng liên kết Johansen, hàm phản ứng đẩy, phân rã phương sai Chokeski và mô hình Var, kết quả chứng minh được trong dài hạn, ở cả 6 quốc gia đều tồn tại một vector đồng liên kết Các kết quả đều có ý nghĩa về mặt thống kê Bài nghiên cứu cũng chỉ ra con đường thời gian tác động của lạm phát đến giá cổ phiếu như sau: hàm phản ứng đẩy cho thấy chuyển động bất ngờ của giá chứng khoán so với lạm phát qua thời gian, trong ngắn hạn giá cổ phiếu tương quan âm với lạm phát, tuy nhiên trong dài hạn giá cổ phiếu và lạm phát có quan hệ thuận chiều (tương quan dương), thời gian để chuyển từ ngược chiều sang thuận chiều ở mỗi nước thì khác nhau Đối với Mỹ là trên 108 kỳ quan sát, đối với Canada là 42 kỳ quan sát, đối với Anh là 48 kỳ quan sát, đối với Pháp là trên 90 kỳ quan sát, đối với Đức là 72 kỳ quan sát, đối với Nhật là trên 54 kỳ quan sát

Atmadja (2005) tiến hành nghiên cứu nhằm kiểm tra sự tồn tại của quan

hệ nhân quả Granger giữa giá cổ phiếu và biến kinh tế vĩ mô trong 5 quốc gia Asean bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan tập trung đặc biệt vào phân tích cú sốc kinh tế trong giai đoạn những năm 1997 khi cuộc khủng hoảng tài chính châu Á diễn ra và giai đoạn trở về sau này Dữ liệu được lấy theo từng tháng của chuỗi thời gian Khung phân tích là quan hệ nhân quả Granger được tiến hành dựa trên vector tự hồi quy Var Nghiên cứu cho thấy

có rất ít quan hệ nhân quả Granger giữa các biến chỉ số giá chứng khoán các nước và biến kinh tế vĩ mô điều này hàm ý rằng chỉ số giá chứng khoán nội địa ít chịu tác động bởi các yếu tố vĩ mô Do vậy thị trường chứng khoán Asean nắm bắt không hiệu quả những thay đổi trong thông tin kinh tế, điều này hoàn toàn phù hợp với những nghiên cứu ở các thị trường mới nổi Thị trường chứng khoán không đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế hầu hết các nước và biến vĩ mô không phải là chỉ số thích hợp để dự đoán hành vi tương lai của các biến vĩ mô khác cũng như dự đoán cho chỉ số giá chứng khoán

Gan (2006) thực nghiệm tại New Zealand từ 1/1990-1/2003 với tập hợp 7

biến vĩ mô sử dụng phép kiểm định đồng liên kết Cụ thể tác giả đã sử dụng Maximum Likelihood Johansen và kiểm định nhân quả Granger để xác định xem chỉ số chứng khoán New Zealand có phải là chỉ báo hàng đầu cho kinh tế vĩ mô hay không Ngoài ra nghiên cứu này cũng khám phá mối liên kết trong ngắn hạn giữa NZSE40 và các biến vĩ mô bằng cách ứng dụng phép phân tích kế toán đổi mới Tựu chung lại chỉ số NZSE40 là luôn luôn có thể xác định được bằng lãi suất, cung tiền và GDP thực tế Thứ hai là không có bằng chứng cho thấy các chỉ

số chứng khoán New Zealand là một chỉ báo hàng đầu cho những thay đổi trong các yếu tố kinh tế vĩ mô

Humpe và Macmillan (2007) vận dụng mô hình hiệu chỉnh sai số VECM

để xem xét tác động của biến vĩ mô đối với giá chỉ số Nikkei của thị trường chứng khoán Nhật Bản và chỉ số S&P của chứng khoán Mỹ trong dài hạn trong khoảng thời gian từ 1/1965 đến 6/2005, đưa ra kết luận của nghiên cứu như sau: tồn tại một vector đồng liên kết giữa chỉ số S&P tương quan cùng chiều với sản xuất công nghiệp, tương quan ngược chiều với chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất dài hạn (lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 10 năm), có tương quan cùng chiều nhưng không đáng kể với mức cung tiền mở rộng Tại thị trường chứng khoán Nhật Bản, tác giả chứng minh tồn tại hai vector đồng liên kết, giá chứng khoán tương quan ngược chiều với cung tiền mở rộng và tương quan cùng chiều với sản xuất công nghiệp, chỉ số sản xuất công nghiệp tương quan ngược chiều với giá tiêu dùng và lãi suất dài hạn (lãi suất chiết khấu Disco của Nhật)

Mahmood và Dinninah (2009) đã phân tích mối quan hệ giữa giá cổ

phiếu và các biến kinh tế vĩ mô ở 6 nước khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (Malaysia, Hàn Quốc, Thái Lan, Hồng Kông, Nhật Bản và Austraulia với dữ liệu

về tỷ giá hối đoái, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số sản xuất công nghiệp kéo dài từ tháng 1/1993 đến 12/2002 Dữ liệu hàng tháng cho Malaysia, Thái Lan, Hàn Quốc và Nhật Bản trong khi dữ liệu quý cho Hồng Kông và Úc Mô hình vector hiệu chỉnh ECM được sử dụng để kiểm tra quan hệ trong ngắn hạn Kết quả chỉ

ra rằng tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong 4 quốc gia là Nhật Bản, Hàn Quốc, Hồng Kông và Úc Trong ngắn hạn không có mối quan hệ đồng liên kết nào tồn tại ngoại trừ tỷ giá hối đoái và chỉ số giá cổ phiếu ở Hồng Kông và giữa sản lượng thực tế với giá cổ phiểu tại Thái Lan cho một số tương tác Tại Hồng Kông cho thấy duy nhất mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu trong khi tại Thái Lan cho thấy tương quan duy nhất có ý nghĩa thống kê giữa sản lượng công nghiệp với giá cổ phiếu Nghiên cứu cũng khuyến nghị rằng, các yếu

tố vĩ mô được sử dụng không có tác động đáng kể đến TTCK dù đó là thị trường mới nổi, các nước công nghiệp mới và thị trường đã phát triển, ngoại trừ trường hợp của Thái Lan và Hồng Kông

Hosseini (2011) công bố nghiên cứu mang tên “The role of

macroeconomic variables on stock market index in China and Indian” với trọng

tâm đánh giá mối quan hệ giữa chỉ số giá chứng khoán và bốn biến số vĩ mô: giá dầu thô, mức cung tiền mở rộng M2, sản xuất công nghiệp, và tỷ lệ lạm phát ở hai quốc gia Trung Quốc và Ấn Độ Khoảng thời gian nghiên cứu từ 1/1999 đến 1/2009 Vận dụng kiểm định Augment Dickey Fuller kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu, tác giả nhận thấy chuỗi thời gian không dừng ở nguyên phân ngoại trừ cung tiền mở rộng của Trung Quốc, sản xuất công nghiệp và lạm phát ở Ấn

Độ, tuy nhiên tất cả chuỗi dữ liệu đều dừng ở sai phân bậc 1 Bước tiếp theo, tác giả sử dụng kỹ thuật đồng tích hợp đa biến theo Engle và Granger (1987), Johansen và Johansen – Juselius (1990) và mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM, minh chứng rằng tồn tại mối liên kết trong ngắn hạn cũng như trong dài hạn giữa các biến vĩ mô với chỉ số giá của TTCK ở cả hai quốc gia

Để phân tích mối quan hệ, mô hình sau đây được tác giả sử dụng:

BSEt = f (M2t, IPt, IRt, and COPt)

SSEt = f (M2t, IPt, IRt, and COPt)

Trong đó:

BSE: chỉ số chứng khoán Bombay (Bombay Stock Exchange index)

SSE: chỉ số chứng khoán thượng hải (Shanghai Stock Exchange index) Ngoại từ lạm phát, các biến còn lại (giá dầu thô, sản xuất công nghiệp, cung tiền

mở rộng) đều được xử lý bằng cách lấy logarithm, dữ liệu theo tháng từ nguồn Datastream

Với nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có sự liên kết giữa 4 nhân tố được chọn và chỉ số giá chứng khoán Ấn Độ và Trung Quốc Trong dài hạn, xuất hiện tương quan dương giữa giá dầu thô với giá chứng khoán ở Trung Quốc nhưng ở

Ấn Độ thì lại có tương quan âm Với cung tiền mở rộng, tác động lên giá chứng khoán Ấn Độ là âm nhưng với Trung Quốc là dương Hiệu ứng của chỉ số sản xuất công nghiệp thì âm chỉ ở Trung Quốc Cú sốc lạm phát đem lại tương quan ngược chiều ở cả hai quốc gia Trong ngắn hạn, hiệu ứng trong giá dầu thô tương quan dương với giá chứng khoán Ấn Độ Cung tiền mở rộng trong ngắn hạn cũng dương ở Trung Quốc và âm ở Ấn Độ Tuy nhiên tất cả những ảnh hưởng này thì không đáng kể có ý nghĩa thống kê Mặt khác, hiệu ứng ngắn hạn của lạm phát

có tác động dương có ý nghĩa thống kê với TTCK Trung Quốc tuy nhiên biến độ trễ 1 tháng của lạm phát thì dương và không có ý nghĩa thống kê Tại Ấn Độ hiệu ứng lạm phát là âm nhưng không có ý nghĩa thống kê nhưng dữ liệu quá khứ của lạm phát có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê Với nghiên cứu thực nghiệm trên, tác giả cũng nhận xét rằng, việc nâng cao nhận thức – kiến thức về mối quan hệ giữa các biến số vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán mỗi nước, nhà đầu tư toàn cầu có thể thiết lập quyết định đúng đắn trong ngắn hạn và dài hạn khi họ nắm bắt được thông tin về xu hướng và tiềm năng của những nền kinh tế khác nhau, đặc biệt là triển vọng tăng trưởng của các TTCK

Tripathy (2011) đã khám phá ra thị trường Ấn Độ là hiệu quả và tìm thấy

mối quan hệ nhân quả giữa các biến vĩ mô và TTCK Ấn Độ trong suốt giai đoạn

từ 1/2005 đến 1/2011 bằng việc sử dụng phương pháp Q test của Ljung-Box, Breusch-Grodfrey LM test, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định nhân quả Granger Nghiên cứu đã chứng minh sự hiện diện của vấn đề tự tương quan ở TTCK Ấn Độ với biến kinh tế vĩ mô hàm ý rằng: thị trường là hiệu quả như giả thuyết, tiếp tục kiểm tra quan hệ nhân quả Granger cho thấy bằng chứng về mối quan hệ hai chiều giữa lãi suất và TTCK, tỷ giá và TTCK, TTCK quốc tế và khối lượng giao dịch Bombay Stock Exchange (BSE), tỷ giá và khối lượng BSE Vì vậy các kết quả gợi ý rằng bất kỳ sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, lãi suất và TTCK quốc tế đều có ảnh hưởng đáng kể đến TTCK trong nền kinh tế và ngược lại, nghiên cứu cũng tìm ra quan hệ nhân quả một chiều từ TTCK quốc tế vào TTCK nội địa, lãi suất, tỷ giá hối đoái và tỷ lệ lạm phát có ảnh hưởng đáng kể trong những biến động của TTCK trong giai đoạn xem xét Nghiên cứu đồng thời chỉ ra rằng TTCK Ấn Độ là nhạy cảm với hành vi thay đổi của TTCK quốc tế, tỷ giá, lãi suất trong nền kinh tế và các yếu tố kinh tế này có thể được sử dụng để dự đoán những biến động giá cả của TTCK

Ramadan (2012) phân tích tính hợp lệ và tính ứng dụng của lý thuyết

kinh doanh chênh lệch giá Abritrage ở Amman Stock Exchange (Jordani) giai đoạn 2001-2011 Để đạt mục tiêu này, tác giả sử dụng 6 biến trong đó có 4 biến

vĩ mô là cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát, cung tiền và phần bù rủi ro và 2 chỉ số thị trường là cổ tức hàng năm và chỉ số sản xuất công nghiệp Sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất OLS sáu biến với 12 danh mục công nghiệp ở Amman Stock Exchange Kết quả cho thấy 4 biến vĩ mô trong số

6 biến có thể giải thích 84% thay đổi lợi nhuận cổ phiếu danh mục thị trường ở Jordani và các biến này tỷ lệ thuận với lợi nhuận danh mục thị trường Các biến này bao gồm: IRST (cấu trúc kỳ hạn của lãi suất), Mo: cung tiền, RKP (phần bù rủi ro) và GKP (tăng trưởng sản xuất công nghiệp), ảnh hưởng của các biến là khác nhau các yếu tố vĩ mô tỷ lệ thuận với chỉ số giá chứng khoán trong khi tỷ lệ nghịch với giá cổ phiếu ở một số ngành công nghiệp

Kuwornu (2012) khảo sát ảnh hưởng của các biến vĩ mô trên thị trường

chứng khoán Ghanaian sử dụng dữ liệu hàng tháng từ 1/1992 – 12/2008 Các

biến vĩ mô được sử dụng là chỉ số giá tiêu dùng (đại diện cho lạm phát), giá dầu thô, tỷ giá hối đoái và lãi suất 3 tháng trái phiếu kho bạc (đại diện cho lãi suất) Nghiên cứu này sử dụng quy trình đồng liên kết đa biến Johansen Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại đồng liên kết giữa 4 biến số kinh tế vĩ mô và lợi nhuận

cổ phiếu ở Ghana hàm ý về mối quan hệ cân bằng trong dài hạn Bên cạnh đó kết quả còn cho thấy trong ngắn hạn, lãi suất tín phiếu kho bạc ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu với hệ số co giãn là 0.005 ngụ ý rằng nếu lãi suất kho bạc tăng 1% thì lợi nhuận cổ phiếu sẽ tăng 0.005% Tỷ lệ lạm phát cũng có ý nghĩa thống kê tại mức 1% với độ co giãn là -0.135744 hàm ý rằng một sự gia tăng lạm phát 1% sẽ làm giảm lợi nhuận cổ phiếu ở mức 0.135744% Giá trị còn lại 0.785548 của mô hình vector hiệu chỉnh sai số ECM chỉ ra rằng khoảng 79% của các độ lệch của lợi nhuận cổ phiếu sẽ được điều chỉnh trong ngắn hạn Đây là tỷ

lệ khá cao và đáng khích lệ với một thị trường mới nổi như Ghana Về lâu dài, lợi nhuận cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng đáng kể bởi lạm phát, giá dầu thô, tỷ giá và lãi suất trái phiếu với độ co giãn tương ứng là 0.5479; -0.03021; 0.05213 và 0.00322 Giá dầu thô nghịch biến với lợi nhuận cổ phiếu Trong ngắn hạn và dài hạn lạm phát sẽ ảnh hưởng mạnh đến kinh tế vĩ mô từ đó tác động mạnh nhất đến giá chứng khoán Kết quả cũng cho thấy trong ngắn hạn nhà đầu tư không thu được phần bù khi có lạm phát nhưng dài hạn thì thu được phần bù

2.3 Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu trước đây

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán thu hút sự quan tâm của rất nhiều học giả trên thế giới bằng nhiều các phương pháp khác nhau

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm là không thống nhất về chiều hướng, về mức độ ảnh hưởng và thời lượng tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô như lãi suất, lạm phát, cung tiền, tỷ giá hối đoái và chỉ số sản xuất công nghiệp tùy thuộc vào mẫu nghiên cứu: quốc gia, thời điểm, mô hình sử dụng trong nghiên cứu Tuy nhiên đa phần các nghiên cứu đều có thấy có sự tồn tại mối liên hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô trên và giá chứng khoán, đây chính là nhân tố mà tác giả

luận văn rất quan tâm và trên cơ sở đó tiến hành thực hiện đề tài nhằm nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ 7/2000 đến 12/2014 với biến quan sát là VNINDEX trên thị trường Hose và các biến kinh tế vĩ mô

CHƯƠNG 3

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu được sử dụng trong mô hình là dữ liệu thứ cấp được thu

thập từ nguồn đáng tin cậy của các tổ chức uy tín như: Tổng cục thống kê, cơ sở

dữ liệu của quỹ tiền tệ quốc tế IMF, Cục quản lý năng lượng Mỹ, Ủy ban giá vàng thế giới

Đặc điểm dữ liệu: luận văn sử dụng dữ liệu theo chuỗi thời gian với tần suất

tháng (monthly time series) được thu thập trong khoảng thời gian từ tháng

7/2000 - 12/2014; bao gồm 174 quan sát hàng tháng cho mỗi biến Lý do chọn mốc thời gian bắt đầu từ năm 2000 là do thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng 7/2000

- Biến phụ thuộc VNINDEX: lấy theo giá đóng cửa ngày cuối tháng trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), từ trang web: finance.vietstock.vn

- Lạm phát được đặc trưng bởi chỉ số giá tiêu dùng CPI, từ website Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF

- Cung tiền được lấy từ dữ liệu Ngân hàng Nhà nước

- Tỷ giá hối đoái: từ website Quỹ Tiền tệ Quốc tế imf: data.imf.org Trên website của Quỹ Tiền tệ Quốc tế công bố nhiều loại tỷ giá, tuy nhiên bài nghiên cứu sử dụng tỷ giá đồng Việt Nam trên đồng tiền cơ bản là đồng

http://elibrary-đô la Mỹ theo phương pháp “period – average”, bởi vì đồng http://elibrary-đô la Mỹ là đồng tiền có mức độ giao dịch phổ biến nhất hiện nay trên thế giới cũng như ở Việt Nam

- Lãi suất liên ngân hàng: bài nghiên cứu sử dụng lãi suất liên ngân hàng làm biến nghiên cứu tương quan với chỉ số giá chứng khoán, nguồn dữ liệu lấy từ

website Quỹ Tiền tệ Quốc tế, tính bằng tỷ lệ phần trăm % theo năm, với mã code

582, tại mục chính sách tiền tệ có liên quan đến lãi suất

- Giá trị sản xuất công nghiệp được thu thập từ Tổng cục Thống kê Việt Nam

Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô sử dụng trong nghiên cứu

Nguồn: Tác giả tính toán

3.2 Các biến trong mô hình

3.1.1 Biến phụ thuộc

Bảng 3.2: Biến phụ thuộc trong mô hình

1 Tỷ suất sinh lợi của chỉ số

Nguồn: Tác giả tính toán

3.1.2 Biến độc lập

Bảng 3.3: Biến độc lập trong mô hình

1 ΔCPIt = log[CPIt/CPIt-1] Những thay đổi trong lạm phát

Trong đó:

CPIt: chỉ số giá tiêu dùng tháng t CPI(t-1): chỉ số giá tiêu dùng tháng t-1

2 ΔEX= log[EXt/EXt-1] Những thay đổi trong tỷ giá hối đoái

3 ΔIR = log[IRt/IRt-1] Những thay đổi trong lãi suất liên ngân hàng

4 ΔM= log[Mt/Mt-1] Những thay đổi trong cung tiền

5 ΔIP= log[Mt/Mt-1] Những thay đổi trong chỉ số sản xuất công

nghiệp

Nguồn: Tác giả tính toán

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Thống kê mô tả

Để thực hiện nghiên cứu tác giả đã thu thập được bộ dữ liệu từ nguồn thông tin thứ cấp đáng tin cậy là chuỗi dữ liệu hàng tháng đối với từng biến vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán trên thị trường tập trung HOSE Tuy nhiên để hình dung hình dạng và xu hướng của dữ liệu nghiên cứu tác giả sử dụng thống kê mô tả để chiết xuất nhanh giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, giá trị trung bình, trung vị, độ lệch, độ nghiêng và độ tập trung của từng nhân tố vĩ mô, thông qua quá trình khảo sát hàm số này giúp hình dung rõ nét hơn con đường đi và các điểm cần lưu

ý của chuỗi dữ liệu cũng như những cú sốc trong từng chuỗi dữ liệu tương ứng với thời gian trong quá khứ của chính nó và từ đây các mối quan hệ kinh tế bắt đầu nảy sinh, tác động qua lại với nhau giữa các biến số kinh tế

Kết quả thống kê mô tả được tác giả trình bày trong bảng 3.1 dưới đây Mục đích thống kê mô tả là xem xét đánh giá khái quát dữ liệu và phân tích thống kê các biến trên các tiêu chí thống kê

Bảng 3.4: Thống kê mô tả các biến

Nguồn: Tác giả tính toán dữ liệu sử dụng phần mềm Eviews 8

Nhận xét

Về mặt lý thuyết giá trị skewness và Kurtosis giúp chúng ta hình dung

hình dạng của phân phối, xu hướng vận động của chuỗi dữ liệu với các trường hợp sau đây:

Skewness > 0: phân phối lệch phải

Skewness = 0: phân phối đối xứng, phân phối chuẩn

Skewness < 0: phân phối lệch trái

Kurtosis > 3: phân phối tập trung hơn mức độ bình thường, hình dáng của

đa giác tần số sẽ khá cao và nhọn với hai đuôi thấp

Kurtosis = 3: phân phối tâp trung ở mức bình thường

Kurtosis < 3: phân phối tập trung hơn so với bình thường, tuy nhiên hình dáng của đa giác tần số là một đa giác tù với đuôi dài

Biến VNINDEX dao động tương đối thấp tại chỉ tiêu độ lệch chuẩn so với trung bình, với trung bình là 419.3393 điểm, độ lệch chuẩn là 218.6315 điểm, tất

cả giá trị nằm trong khoảng từ 101.55 đến 1137.69 điểm Chỉ số VNINDEX đạt giá trị thấp nhất 101.55 điểm vào thời điểm TTCK mới thành lập tháng 7/2000,

CPI

CUNG TIEN

LAISUAT LIENNH

SANXUA TCN

TYGIA HOIDOAI VNINDEX Mean 84.80109 1583399 7.283621 90.53105 17114.67 419.3393

đạt giá trị cao nhất 1137.69 điểm vào thời điểm TTCK phát triển nóng nhất tháng 2/2007

Giá trị Skewness của VNINDEX là 1.190320 > 0 cho thấy phân phối lệch phải là hoàn toàn phù hợp đối với tình hình thực tế trong khoảng thời gian (2007-2014) chỉ số VNINDEX nhìn chung đạt giá trị cao hơn giá trị nửa đầu giai đoạn (2000-2006)

Giá trị Kurtosis của VNINDEX là 4.618817 > 3, phân phối của chuỗi VNINDEX tập trung hơn bình thường, phù hợp với thực tế là đa giác tần số VNINDEX khá cao và nhọn (2007) với hai đuôi tương đối thấp (những năm 2000; 2014) (xem biểu đồ 4.1)

Xét về mặt tổng thể, toàn bộ các biến số đều có Skewness > 0 thể hiện cho

xu hướng phân phối lệch phải, giá trị tăng dần theo thời gian; xét về chỉ tiêu Kurtosis các chuỗi có 2 xu hướng, thứ nhất là xu hướng của chuỗi VNINDEX và Lãi suất liên ngân hàng đều đạt giá trị Kurtosis > 3 thể hiện phân phối mang tính tập trung hơn bình thường với hình dáng đa giác tần số khá cao và nhọn với hai đuôi giá trị thấp, chiều dài đuôi tương đối ngắn Xu hướng thứ hai thuộc về chuỗi CPI, tỷ giá hối đoái, cung tiền mở rộng và chỉ số sản xuất công nghiệp đều có giá trị Kurosis < 3 cũng thể hiện cho xu hướng dữ liệu tập trung hơn bình thường tuy nhiên hình dáng của đa giác tần số tù với đuôi dài

Biến CPI và cung tiền mở rộng có xu hướng đi lên liên tục theo thời gian, quan sát thấy ít xuất hiện các điểm gãy dữ liệu

Các biến VNINDEX, lãi suất liên ngân hàng có xu hướng biến động theo thời gian có thời điểm đi lên và cũng có thời điểm đi xuống, tồn tại nhiều điểm gãy về xu hướng của dữ liệu

Biến CPI có giá trị trung bình 84.80109 và trung vị là: 70.905, giá trị lớn nhất là 144.86 trong khi giá trị nhỏ nhất là 47.55

Chuỗi VNINDEX và chuỗi lãi suất liên ngân hàng có hình dáng tương đối đồng nhất và cùng có giá trị Kurtosis > 4, Skewness > 0 (phân phối của 2 chuỗi tập trung hơn bình thường, đa giác nhọn với hai đuôi bẹp)

Nhìn chung các biến dao động tương đối thấp so với trung bình, không có

tỷ số độ lệch chuẩn trên trung bình nào lớn hơn 1, dữ liệu đồng nhất trên tất cả các biến Chuỗi dữ liệu phù hợp thực hiện hồi quy định lượng

Ma trận hệ số tương quan

Hệ số tương quan dùng để chỉ tương quan giữa các cặp biến trong mô hình, Dựa vào kết quả ma trận tương quan, tác giả sẽ phân tích mối tương quan giữa các cặp biến trong mô hình hồi quy Tương quan của các biến dao động từ (-1) đến 1 trên tiêu chí hệ số tương quan với tương quan ngược chiều và thuận chiều tương ứng

Bảng 3.5: Kết quả ma trận hệ số tương quan

Nguồn: Tác giả tính toán dữ liệu dựa vào phần mềm Eviews 8

Ma trận hệ số tự tương quan cho kết quả hầu hết các tương quan giữa các biến tương đối lớn, tương quan giữa biến là chặt chẽ, kết quả là hoàn toàn phù hợp với thực tế vì các chính sách kinh tế vĩ mô đều tác động lên biến vĩ mô và chúng có quan hệ mật thiết với nhau, tương tác qua lại Mô hình có mối tương quan lớn giữa các biến vĩ mô đầu vào là dấu hiệu nên sử dụng dạng mô hình VAR trong phân tích mối quan hệ nhân quả giữa các biến Theo Christopher Achen, vấn đề đa cộng tuyến không quá nghiêm trọng Đa cộng tuyến chặt, như trong trường hợp gần đa cộng tuyến, các ước lượng OLS vẫn có tính chất của BLUE (ước lượng vững, không chệch và hiệu quả)

3.2.2 Kiểm định nghiệm đơn vị

Bài nghiên cứu thực hiện trên cơ sở dữ liệu chuỗi thời gian, vì vậy để đưa

ra một mô hình tốt thì chuỗi dữ liệu phải có tính dừng Tính dừng để tránh hiện tượng hồi quy giả mạo hay còn gọi là hồi quy không xác thực Khi xảy ra hồi quy giả mạo thông thường giá trị R2 thu được từ mô hình là rất cao do sự xuất hiện của xu hướng mạnh như tăng liên tục hoặc xuống liên tục, nói cách khác R2 cao

là do xu hướng, không phải do mối quan hệ thực chất của các biến trong chuỗi thời gian đó Nếu chuỗi thời gian không có tính dừng thì dữ liệu không thể sử dụng để dự báo hiện tượng trong tương lai Chính vì vậy, yêu cầu đầu tiên của dữ liệu theo chuỗi thời gian là phải có điểm dừng, nếu không dừng ở nguyên phân thì phải dừng ở sai phân bậc 1 hoặc sai phân bậc d

Theo nghiên cứu đa phần các chuỗi thời gian ở dạng tuyến tính và dạng hàm số mũ theo thời gian do đó không có tính dừng Tuy nhiên có thể biến đổi chuỗi không dừng về dạng chuỗi dừng thông qua việc lấy sai phân Sai phân bậc

1 của chuỗi dừng thì chuỗi ban đầu gọi là tích hợp bậc 1, ký hiệu I(1), sai phân bậc d của chuỗi dừng thì chuỗi ban đầu gọi là chuỗi tích hợp ở bậc d ký hiệu I(d), nếu chuỗi ban đầu chưa lấy sai phân có tính dừng thì gọi là chuỗi nguyên phân,

ký hiệu I(0)

Theo nghiên cứu một chuỗi thời gian là dừng khi giá trị trung bình, hiệp phương sai (tại các độ trễ khác nhau) giữ nguyên không đổi, dù chuỗi được xác định ở thời điểm nào, phương sai không thay đổi Chuỗi dừng có xu hướng trở về giá trị trung bình và những dao động quanh giá trị trung bình là như nhau Như vậy chuỗi thời gian không dừng có giá trị trung b́nh thay đổi, hoặc phương sai thay đổi hoặc đồng thời giá trị trung bình và phương sai thay đổi theo thời gian

Trung bình: E (Yt) = μ = const

Phương sai: Var (Yt) = σ2 = const

Hiệp phương sai: Covar (Yt, Yt-k) = gk

Có nhiều phương pháp được sử dụng để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu: kiểm định Dickey – Fuller (DF), kiểm định Phillip – Pearson (PP), kiểm

định Dickey – Fuller mở rộng (ADF – Augmented Dickey Fuller), kiểm tra bằng giản đồ tự tương quan, điểm định bằng phương pháp của Andrew D., Zivot Trong đó tác giả sử dụng lý thuyết kiểm định ADF để kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu đã thu thập được

Kiểm định ADF được thực hiện như sau:

Giả thiết của kiểm định ADF như sau:

H0 (null hypothesis): Chuỗi không có tính dừngdừng

H1 : Chuỗi có tính dừng

So sánh giá trị tuyệt đối từ kiểm định tính toán lớn hơn giá trị tuyệt đối của giá trị tới hạn thì bác bỏ H0

Nếu |tADF| > | tα |, bác bỏ Ho, có nghĩa là chuỗi không tồn tại nghiệm đơn

vị, có nghĩa là chuỗi có tính dừng Ngược lại, ta có thể lấy đạo hàm chuỗi dữ liệu

để tiếp tục kiểm tra tính dừng của chuỗi

Kiểm định của Andrew D., Zivot như sau:

Andrew D., Zivot (1992) đã phân tích giả thuyết không của kiểm định nghiệm đơn vị trên một chuỗi không có sự phá vỡ, ngược lại giả thuyết đối là 1 quá trình, dừng xu hướng kết hợp với những thay đổi 1 lần trong mức và độ dốc

cả hàm xu hướng của chuỗi dữ liệu Trong kiểm định này, ngày phá vỡ được lựa chọn từ điểm mà thống kê t kiểm định giả thuyết không của nghiệm đơn vị là nhỏ nhất Tác giả đưa ra mô hình kiểm định nghiệm đơn vị mở rộng có dạng: