Các nhân tố ảnh hưởng tới giá chứng khoán tại thành phố Hồ Chí Minh

Nghiên cứu này mở rộng các nghiên cứu ở Việt Nam trước đó Hussainey và Lê 2009 sử dụng 2 biến lãi suất và sản xuất công nghiệp là đưa thêm một số biến vào trong mô hình VAR, sử dụng 7 bi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP HCM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP HCM

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KỸ THUẬT CÔNG NGHỆ TP HCM

Cán bộ hướng dẫn khoa học : Tiến sĩ Phan Đình Nguyên

Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Kỹ thuật Công nghệ

TP HCM ngày 05 tháng 01 năm 2013

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:

1 TS Lưu Thanh Tâm, Chủ tịch

2 TS Trần Anh Dũng, Phản biện 1

3 TS Phan Ngọc Trung, Phản biện 2

4 TS Nguyễn Hải Quang, Ủy viên, Thư ký

5 TS Nguyễn Đình Luận, Ủy viên

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được sửa chữa (nếu có)

Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

- -

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ tên học viên: Tống Trang Châu Giới tính: Nam Ngày, tháng, năm sinh: 27/10/1979 Nơi sinh: TP Hồ Chí Minh Chuyên ngành: Quản trị Kinh doanh MSHV:1084012007

I- TÊN ĐỀ TÀI:

Các nhân tố ảnh hưởng tới giá chứng khoán tại Thành phố Hồ Chí Minh

II- NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG:

Nhiệm vụ nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại TP Hồ Chí Minh” Nghiên cứu này góp phần trong việc đa dạng hóa phương pháp lựa chọn danh mục đầu tư ngoài hai phương pháp truyền thống là phân tích cơ bản và phân tích

kỹ thuật cho các nhà đầu tư, đồng thời giúp cho các nhà hoạch định chính sách có thêm cơ sở cho việc ra quyết định các chính sách để phát triển thị trường vốn trong tương lai để trở thành kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp

III- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 30/05/2012

IV- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 30/11/2012 V- CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: Tiến sĩ Phan Đình Nguyên CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

(Họ tên và chữ ký) (Họ tên và chữ ký)

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi với sự giúp đỡ của thầy hướng dẫn, cùng các bạn bè và thầy cô khác Các số liệu, kết quả nêu trong Luận văn

là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào tại thời điểm hiện nay

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc

Trong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận văn này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ quý báu của các thầy cô, các anh chị em và các bạn trong lớp Với lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc tôi xin được bày tỏ lới cảm ơn chân thành tới: Ban giám hiệu, Phòng đào tạo sau đại học, trường Đại Học Kỹ thuật Công nghệ Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo mọi điều kiện thuận lợi giúp đỡ tôi trong quá trình học tập và hoàn thành luận văn

Tiến sĩ Phan Đình Nguyên, người thầy kính mến đã hết lòng giúp đỡ, chỉ

bảo, động viên và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận văn tốt nghiệp

Xin chân thành cảm ơn các thầy cô, bạn bè và thành viên trong gia đình đã luôn ở bên cạnh động viên và giúp đỡ tôi học tập, làm việc và hoàn thành luận văn

Tống Trang Châu

Thị trường chứng khoán là một trong những kênh huy động vốn quan trọng nhất của các công ty, giúp các công ty có thể niêm yết công khai, tăng thêm vốn để mở rộng hoạt động kinh doanh Đông thời, Thị trường chứng khoán được coi là một chiếc phong vũ biểu của nền kinh tế Lịch sử đã chỉ ra rằng, giá cổ phiếu và các loại tài sản tài chính khác là một phần quan trọng của hoạt động kinh tế và nó có thể gây ảnh hưởng hoặc là một thước đo đánh giá kỳ vọng của xã hội

Chứng khoán là một kênh thu hút vốn quan trọng nên cả nhà đầu tư và nhà làm chính sách đều quan tâm đến biến động của giá chứng khoán Có nhiều nghiên cứu đã cho thấy các nhân tố ảnh hưởng tới giá chứng khoán, đặc biệt là các nhân tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát, sản lượng công nghiệp

Luận văn này nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh (HOSE) bằng việc sử dụng mô hình VAR Nghiên cứu này mở rộng các nghiên cứu ở Việt Nam trước đó (Hussainey và Lê (2009) sử dụng 2 biến lãi suất và sản xuất công nghiệp) là đưa thêm một số biến vào trong mô hình VAR, sử dụng 7 biến là : chỉ số sản xuất công nghiệp IPI, chỉ số giá tiêu dùng CPI, cung tiền M2, tỷ giá EXC, lãi suất IR, giá dầu OIL và chỉ số MCSI

EM

Kết quả phân tích có thể thấy trong ngắn hạn thị trường chứng khoán Việt Nam

là một thị trường thông tin yếu khi các biến vĩ mô ít ảnh hưởng đến giá chứng khoán trong ngắn hạn ngoại trừ giá dầu, cung tiền, lãi suất và chỉ số MSCI EM Tuy nhiên, trong dài hạn thị trường chứng khoán Việt Nam lại có mối tương quan với các nhân

tố vĩ mô cơ bản

The stock market is one of the most important channel to raise capital of the company, and it helps companies can publicize, raise additional capital to expand business operations At the same time, the stock market is considered a barometer

of the economy History has shown that the price of shares and other financial assets is an important part of economic activity and it can influence or as a measure to evaluate the expectations of society

Capital stock is an attractive channel is important to investors and policy makers are interested in stock price volatility There are many studies which have shown that these factors affect the stock price, especially macroeconomic factors such as interest rates, inflation, industrial output

This paper studies the factors that affect the value of securities listed on the

Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) using the VAR model This study expanded the research Vietnam earlier (Hussainey and Le (2009) used two variable interest rate and industrial production) is to add some variables in the VAR model, using seven variables: IPI industrial production index, the consumer price index CPI, money supply M2, EXC rate, interest rate IR, OIL prices and the MCSI EM index

In analysis results shows that stock market Vietnamis a weak market information at macro variablesin the short-termthat affects stock prices in the short term unless oil prices, money supply, interest rates and MSCI EM However, in the long term the Vietnamese stock market is correlated with the basic macroeconomic factors

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CÁM ƠN ii

TÓM TẮT iii

ABSTRACT iv

MỤC LỤC v

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT viii

DANH MỤC CÁC BẢNG ix

Chương 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.2.1 Mục tiêu tổng quát : 4

1.2.2 Mục tiêu cụ thể : 5

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 5

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 5

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: 5

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu: 6

1.5 Bố cục luận văn 6

1.6 Tóm tắt chương 1 6

Chương 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN 7

2.1 Các khái niệm cơ bản 7

2.1.1 Chứng khoán, thị trường chứng khoán và chức năng : 7

2.1.2 Chỉ số giá tiêu dùng : 9

2.1.3 Cung tiền và cung tiền M2: 10

2.1.4 Chỉ số sản xuất công nghiệp: 10

2.1.5 Lãi suất: 10

2.1.6 Tỷ giá: 11

2.1.7 Chỉ số MSCI Emerging market: 11

2.2 Phương pháp Passcher tính chỉ số chứng khoán 11

2.3 Các nhân tố ảnh hưởng tới giá chứng khoán 12

2.3.2 Chỉ số giá tiêu dùng CPI và giá chứng khoán : 13

2.3.3 Cung tiền M2 và giá chứng khoán : 14

2.3.4 Tỷ giá và giá chứng khoán : 15

2.3.5 Lãi suất và giá chứng khoán : 16

2.3.6 Giá dầu và giá chứng khoán : 17

2.3.7 Chỉ số chứng khoán Châu Á Thái Bình Dương MSCI EM và giá chứng khoán : 18

2.4 Mô hình đo lường các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá chứng khoán 19 2.5 Tóm tắt chương 2 20

Chương 3 DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 21

3.1 Mô hình nghiên cứu 21

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 22

3.2.1 Chỉ số giá chứng khoán VNIndex : 22

3.2.2 Các biến vĩ mô trong nghiên cứu : 23

3.3 Các bước nghiên cứu 24

3.3.1 Kiểm định tính dừng Unit root test : 25

3.3.2 Xác định độ trễ tối ưu : 25

3.3.3 Kiểm định đồng liên kết (đồng tích hợp) Johansen : 26

3.3.4 Kiểm định nhân quả Granger : 27

3.3.5 Dự báo theo mô hình VAR được lựa chọn: 28

3.3.6 Phân rã phương sai (Variance Decomposition) : 28

3.4 Tóm tắt chương 3 28

4.1 Phân tích thống kê mô tả 29

4.2 Kiểm tra tính dừng unit root test 30

4.3 Xác định độ trễ tối ưu 30

4.4 Kiểm định đồng liên kết Johansen 32

4.5 Kiểm định nhân quả Granger 36

4.6 Kết quả kiểm định mô hình VAR 38

4.7 Phân rã phương sai (Variance Decomposition) 41

4.8 Tóm tắt chương 4 42

Chương 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 44

5.1 Kết luận 44

5.2 Kiến nghị 45

5.2.1 Các khuyến nghị đối với các yếu tố vĩ mô: 45

5.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam: 47 5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 50

TÀI LIỆU THAM KHẢO 51

PHỤ LỤC .1

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ADF: Augmented Dickey-Fuller CPI: Chỉ số giá tiêu dùng EXC : Tỷ giá

GSO: Tổng cục thống kê Việt Nam HOSE : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế

IPI: Chỉ số sản xuất công nghiệp

IR : Lãi suất

LM Test : Residual Serial Correlation LM Tests

M2 : Cung tiền M2 MSCI EM : chỉ số giá chứng khoán Châu Á Thái Bình Dương NĐT: Nhà đầu tư

OIL : giá dầu

SBV: Ngân hàng nhà nước Việt Nam

TSSL: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước USD: đô la Mỹ

VAR: Vector Autoregression model VN: Việt Nam

VND: Việt Nam đồng VNI : chỉ số giá chứng khoán VNIndex

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 : Mô hình các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá chứng khoán 19

Bảng 3.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình 24

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình 29

Bảng 4.2 : Kết quả kiểm định Unit root ADF 30

Bảng 4.3 : Xác định độ trễ tối ưu 31

Bảng 4.4 : Kết quả kiểm định LM Test 32

Bảng 4.5: Kiểm định đồng liên kết Johansen với từng cặp biến 33

Bảng 4.6: Kiểm định đồng liên kết Johansen trong mô hình đa biến 35

Bảng 4.7: Phương trình đồng liên kết, cân bằng trong dài hạn 35

Bảng 4.8 : Kết quả kiểm định nhân quả Granger 36

Bảng 4.9: Tóm tắt phương trình hồi quy theo VAR giữa các biến vĩ mô và VN-index 38

Bảng 4.10: Phân rã phương sai thay đổi VN-index 42

DANH MỤC HÌNH Hình 3.1 : Sơ đồ nghiên cứu mô hình VAR 24

Chương 1 GIỚI THIỆU 1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán và lý do chọn đề tài

Ngày nay thì mọi quốc gia phát triển và hầu hết các nước đang phát triển đều có thị trường chứng khoán, một thị trường không thể thiếu với mọi nền kinh

tế

Thị trường chứng khoán là một trong những kênh huy động vốn quan trọng nhất của các công ty, giúp các công ty có thể niêm yết công khai, tăng thêm vốn

để mở rộng hoạt động kinh doanh Đông thời, Thị trường chứng khoán được coi

là một chiếc phong vũ biểu của nền kinh tế Lịch sử đã chỉ ra rằng, giá cổ phiếu

và các loại tài sản tài chính khác là một phần quan trọng của hoạt động kinh tế và

nó có thể gây ảnh hưởng hoặc là một thước đo đánh giá kỳ vọng của xã hội Trong 12 năm qua, đã không ít lần thị trường chứng khoán Việt Nam đã vô tình bị biến thành một trò chơi mang đầy tính may rủi Nhất là khi giá cổ phiếu

cứ tăng liên tục, thoát ly hoàn toàn khỏi hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết thì thị trường chứng khoán - vốn là một định chế tài chính cao cấp bậc nhất của kinh tế thị trường, đã bị biến thành một sòng bạc thực sự với phần lớn những người chơi không có nhiều kiến thức về chứng khoán

Sự trưởng thành của thị trường được thể hiện sinh động qua nhiều con số

So với cách đây 12 năm, quy mô thị trường hiện tăng trên 50 lần, vốn hoá năm đầu tiên dưới 1% GDP, nhưng cuối năm 2011 đạt gần 27% Khối lượng giao dịch cũng tăng 30- 40 lần so với năm đầu tiên giao dịch Công ty niêm yết trong năm đầu tiên thị trường hoạt động chỉ hơn 10 doanh nghiệp, nay tăng lên gần 800 doanh nghiệp

Huy động vốn thực sự là điểm đáng chú ý hơn cả, với gần 700.000 tỷ đồng huy động cho nền kinh tế qua 12 năm, đỉnh cao là năm 2007 đạt 127.000 tỷ đồng Luồng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài có thời điểm cao nhất lên đến 12 tỷ USD, nay khoảng 6,7 tỷ USD, góp phần cân bằng cán cân thanh toán, cũng như gia

tăng sức hấp dẫn của môi trường đầu tư Việt Nam trong con mắt nhà đầu tư quốc

tế

Các tổ chức kinh doanh chứng khoán đã có những bước phát triển về quy

mô, mạng lưới công nghệ và trở thành một tổ chức trung gian phục vụ cho hoạt động tư vấn, cổ phần hóa kết nối cung cầu trên thị trường chứng khoán

Về số lượng tài khoản nhà đầu tư cũng ngày một gia tăng, khi mới có thị trường chứng khoán chỉ có khoảng 3.000 tài khoản, nhưng đến hiện nay đã có 1,2 triệu tài khoản Lượng vốn huy động qua thị trường, đặc biệt là từ khối nhà đầu

tư nước ngoài đến nay danh mục của khối này khoảng 8 tỷ USD

Các tổ chức thị trường như Sở, Trung tâm Lưu ký cũng ngày càng phát triển, công nghệ thông tin đã được cải thiện, nhiều dịch vụ, nghiệp vụ, sản phẩm mới cũng đã được triển khai đảm bảo cho hoạt động thị trường được thông suốt, không xảy ra đổ vỡ Khung pháp lý cho thị trường cũng ngày càng được hoàn thiện và từng bước tiếp cận với tiêu chuẩn quốc tế

Kết quả này có được là bởi ngay từ đầu thị trường chứng khoán đã có cơ quan quản lý, có hệ thống luật pháp điều chỉnh tương đối đồng bộ và đặc biệt là

sự quan tâm chỉ đạo của Chính phủ Trong đó, có sự đóng góp quan trọng của nhà đầu tư, họ đã bền bỉ tham gia thị trường ngay vào những thời điểm khó khăn nhất

Trong 5 tháng đầu năm 2012, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự hồi phục với khoảng 20% Tuy nhiên, thời gian gần đây thị trường hoạt động tương đối cầm chừng, thanh khoản sụt giảm xuất phát từ 3 nguyên nhân chính :

Thứ nhất, mặc dù kinh tế vĩ mô đã có nhiều cải thiện hơn, ngay báo cáo Chính phủ cũng đã đề cập là kinh tế Việt Nam đã đi qua giai đoạn khó khăn nhất, lạm phát giảm, thanh khoản ngân hàng có sự cải thiện, lãi suất có xu hướng giảm, dự trữ ngoại tệ tăng lên Đó chỉ là những mặt tích cực Nhìn chung, kinh tế vĩ mô cũng còn rất nhiều khó khăn.Trong

khi đó, diễn biến thị trường chứng khoán còn phụ thuộc rất lớn vào thực trạng hoạt động của doanh nghiệp và dòng tiền Thực trạng doanh nghiệp lại cho thấy doanh nghiệp hiện vẫn đang gặp rất nhiều khó khăn đặc biệt là vấn đề hàng tồn kho, nợ xấu, đầu ra cho doanh nghiệp; chi phí lãi vay tăng; số lượng doanh nghiệp niêm yết thua lỗ tăng hơn trước (cuối năm 2011 có 72 công ty thua lỗ, quý I-2012 là 113 công ty và quý

2 dự báo số lượng này sẽ tăng lên), hơn 60 công ty chứng khoán thua lỗ.Con số trên cho thấy nền tảng doanh nghiệp đang gặp nhiều khó khăn hơn là thời điểm trước

Thứ hai, tình hình quốc tế cũng đã tiềm ẩn nhiều rủi ro Đầu năm 2012 thì vấn đề nợ châu Âu rất căng thẳng và đến tháng 6 này tiếp tục căng thẳng; dự báo tăng trưởng toàn cầu cũng giảm; các chỉ số niềm tin, sản xuất tại Mỹ, châu Âu, Nhật Bản đều sụt giảm; Diễn biến đó khiến cho dòng tiền cũng có sự điều chỉnh Dòng tiền đầu tư nước ngoài vào Việt Nam 6 tháng qua thấp hơn nhiều nếu so với con số của năm 2011 (năm

2011 có 240 triệu USD, 2010 là 1 tỷ USD, trong khi 6 tháng khoảng

50-60 triệu USD).Trong tháng 5 thì dòng tiền lại có xu hướng rút ra Rõ ràng, khi kinh tế châu Âu và toàn cầu có khó khăn thì tái cơ cấu lại danh mục đầu tư xảy ra và dòng tiền có sự điều chỉnh, ảnh hưởng đến tâm lý thị trường Gần đây thị trường không tăng mạnh như những tháng đầu năm mà có xu hướng giảm, đi ngang Điều này cũng là phù hợp với thực

tế đang diễn ra

Thứ ba, lãi suất tuy giảm nhưng tiếp cận vốn ngân hàng khó khăn, tín dụng ra 6 tháng đầu năm ở mức thấp nên dòng tiền cho thị trường cũng còn những điểm hạn chế Chính phủ đã đề ra nhiều giải pháp cho vấn đề này nhưng các giải pháp cũng cần phải có thời gian.Các biện pháp hỗ trợ thị trường cũng đã được đưa ra như xây dựng chỉ số, kéo dài thời gian giao dịch, đưa lệnh thị trường vào, tính toán điều chỉnh biên độ để cải

thiện thanh khoản Tuy nhiên, những biện pháp đó chỉ mang tính nghiệp

vụ, kỹ thuật thôi còn cái chính vẫn là nền tảng kinh tế vĩ mô

Những biến động của thị trường chứng khoán Việt nam đã nảy sinh nhu cầu tìm kiếm các yếu tố ảnh hưởng giải thích cho những biến động của thị trường chứng khoán Các yếu tố vĩ mô luôn là quan tâm hàng đầu để phân tích nguyên nhân của các biến động trong thị trường chứng khoán

Ở Việt Nam các nghiên cứu về vấn đề này chưa nhiều, gần đây nhất là nghiên cứu của Hussainey và Lê (2009) Kết hợp phương pháp quan sát thực nghiệm và lý thuyết đã được nghiên cứu ở các quốc gia khác vềảnh hưởng của các biến vĩ mô đến giá hay tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đồng thời mở rộng các nghiên cứu ở thị trường Việt Nam, tôi quyết định thực hiện nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại TP Hồ Chí Minh” cụ thể là các yếu

tố vĩ mô Nghiên cứu này góp phần trong việc đa dạng hóa phương pháp lựa chọn danh mục đầu tư ngoài hai phương pháp truyền thống là phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật cho các nhà đầu tư, đồng thời giúp cho các nhà hoạch định chính sách có thêm cơ sở cho việc ra quyết định các chính sách để phát triển thị trường vốn trong tương lai để trở thành kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu tổng quát :

Mục đích của luận văn này là giới hạn trong nghiên cứu các nhân tố vĩ mô như chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá, lãi suất, cung tiền, giá dầu, chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số MSCI EM, ảnh hưởng tới giá của chứng khoán tại Sở Giao Dịch Chứng khoán TP HCM, đại diện là chỉ số VN-index

1.2.2 Mục tiêu cụ thể :

Xác định các nhân tố chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá, lãi suất, cung tiền,giá dầu, chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số MSCI EM ảnh hưởng đến giá chứng khoán

Từ kết quả nghiên cứu này tôi đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường chứng khoán tại Thành phố Hồ Chí Minh bền vững hơn Đồng thời cũng đóng góp mô hình nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng các nhân tố đến giá chứng khoán

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu này nhằm mục tiêu tìm kiếm câu trả lời cho 2 câu hỏi

chính là:

Có hay không mối tương quan giữa các yếu tố vĩ mô như chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền M2, giá dầu, tỷ giá, lãi suất,

tỷ suất sinh lời của chỉ số MSCI EM, đến giá cổ phiếu chứng khoán trên

sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) ? Các yếu tố vĩ mô như chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền M2, giá dầu, tỷ giá, lãi suất, tỷ suất sinh lời của chỉ số MSCI

EM, tác động như thế nào đến giá cổ phiếu trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE)

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa các 7 biến vĩ mô ảnh hưởng đến giá chứng khoán trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh- đại diện là chỉ số VN-Index

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu:

Các yếu tố kinh tế vĩ mô trong đề tài này được xác định là chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền M2, giá dầu, tỷ giá, lãi suất, chỉ số MSCI EM

Giá chứng khoán tại Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, đại diện

là chỉ số VN-Index là giá của tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

Thời gian nghiên cứu từ tháng 1/2006 đến tháng 7/2012 Tất cả các yếu tố khác không thuộc phạm vi của đề tài

1.5 Bố cục luận văn

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên

cứu, phạm vi nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý luận Chương 3: Dữ liệu được sử dụng và mô hình nghiên cứu sẽ được áp

dụng

Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận nghiên cứu và kiến nghị

Tài liệu tham khảo Phụ lục

1.6 Tóm tắt chương 1

Chứng khoán là một kênh thu hút vốn quan trọng nên cả nhà đầu tư lẫn nhà làm chính sách đều quan tâm đến biến động giá chứng khoán Có nhiều nghiên cứu nước ngoài đã nghiên cứu ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên biến động giá chứng khoán Ở Việt Nam thì Husainey, K và Lê, K N (2009) Chương 1 đã nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên

cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Chương 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN 2.1 Các khái niệm cơ bản

2.1.1 Chứng khoán, thị trường chứng khoán và chức năng :

Chứng khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người

sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành Chứng khoán được thể hiện dưới hình thức chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bao gồm các loại : Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ; Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán Chứng khoán là một phương tiện có thể thỏa thuận và có thể thay thế được, đại diện cho một giá trị tài chính Chứng khoán gồm các loại: chứng khoán cổ phần (ví dụ cổ phiếu phổ thông của một công ty), chứng khoán nợ (như trái phiếu nhà nước ) và các chứng khoán phái sinh (như các quyền chọn, quy đổi hoặc tương lai ) Ở các nền kinh tế phát triển, loại chứng khoán nợ là thứ có tỷ trọng giao dịch áp đảo trên các thị trường chứng khoán Còn ở những nền kinh tế nơi mà thị trường chứng khoán mới được thành lập, thì loại chứng khoán cổ phần lại chiếm tỷ trọng giao dịch lớn hơn

Thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của Thị trường vốn, hoạt động của nó nhằm huy động những nguồn vốn tiết kiệm nhỏ trong xã hội tập trung thành nguồn vốn lớn tài trợ cho doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế và Chính phủ để phát triển sản xuất, tăng trưởng kinh tế hay cho các dự án đầu tư

Chức năng chính của thị trường chứng khoán bao gồm: (1) Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế: Sự hoạt động của thị trường chứng khoán tạo ra một cơ chế chuyển các nguồn vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu Thị trường chứng khoán cung cấp phương tiện huy động số vốn nhàn rỗi trong dân cư cho các công ty sử dụng vào nhiều mục đích khác nhau nhưđầu tư phát triển sản xuất, xây dựng cơ

sở vật chất mới Chức năng này được thực hiện khi công ty phát hành chứng khoán và công chúng mua chứng khoán Nhờ vào sự hoạt động của thị trượng chứng khoán mà các công ty có thể huy động một lượng vốn lớn đầu tư dài hạn

Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội Trong quá trình này thị trường đã có những tác động quan trọng trong việc đẩy mạnh phát triển kinh tế quốc dân bằng cách hỗ trợ các hoạt động đầu tư của các công ty Thông qua thị trường chứng khoán, Chính phủ và chính quyền địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế phục vụ nhu cầu chung của xã hội; (2) Cung cấp môi trường đầu tư: TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn, khả năng đưa lại lợi tức, mức độ rủi ro, cho phép nhà đầu tư có thể lựa chọn được loại chứng khoán phù hợp với khả năng, sở thích và mục đích của mình Chính vì vậy, TTCK có tác dụng quan trọng trong việc khuyến khích tiết kiệm để đầu tư; (3) Cung cấp khả năng thanh toán cho các chứng khoán: Nhờ có TTCK, các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán

họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn cuả chứng khoán đối với nhà đầu tư Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt của chứng khoán Chức năng cung cấp khả năng thanh khoản cho chứng khoán là chức năng quan trọng đảm bảo cho thị trường chứng khoán hoạt động một cách năng động, có hiệu quả Và khi thị trường hoạt động càng năng động và hiệu quả thì càng có khả năng nâng cao tính thanh khoản của các loại chứng khoán giao dịch trên thị trường; (4) Đánh giá giá trị doanh nghiệp và tình hình của nền kinh tế: TTCK là nơi đánh giá giá trị doanh nghiệp và nền kinh tế một cách tổng hợp và chính xác thông qua chỉ số giá chứng khoán trên thị trường Từ đó tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm; (5) Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện chính sách kinh tế vĩ mô: Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhay bén và chính xác Giả cả của chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tưđang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng, và ngược lại khi giá chứng khoán giảm cho thấy các dấu

hiệu tiêu cực của nền kinh tế Vì thế TTCK được coi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ qua trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô Thông qua TTCK Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát Ngoài ra Chính phủ còn có thể sử dụng một số chính sách, biền pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tưđảm bảo cho sự phát triển cân đối nền kinh tế

2.1.2 Chỉ số giá tiêu dùng :

Được viết tắt là CPI, (từ các chữ tiếng Anh Consumer Price Index) là chỉ

số tính theo phần trăm để phản ánh mức thay đổi tương đối của giá hàng tiêu dùng theo thời gian Sở dĩ chỉ là thay đổi tương đối vì chỉ số này chỉ dựa vào một giỏ hàng hóa đại diện cho toàn bộ hàng tiêu dùng Đây là chỉ tiêu được sử dụng phổ biến nhất để đo lường mức giá và sự thay đổi của mức giá chính là lạm phát (một chỉ tiêu khác để phản ánh mức giá chung là Chỉ số giảm phát tổng sản phẩm trong nước hay Chỉ số điều chỉnh GDP).Lạm phát là sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung của nền kinh tế Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay giảm sức mua của đồng tiền Khi so sánh với các nền kinh tế khác thì lạm phát là sự phá giá tiền tệ của một loại tiền tệ so với các loại tiền tệ khác Thông thường theo nghĩa đầu tiên thì người ta hiểu là lạm phát của đơn vị tiền tệ trong phạm vi nền kinh tế của một quốc gia, còn theo nghĩa thứ hai thì người ta hiểu là lạm phát của một loại tiền tệ trong phạm vi thị trường toàn cầu Phạm vi ảnh hưởng của hai thành phần này vẫn là một chủ đề gây tranh cãi giữa các nhà kinh tế học vĩ mô Ngược lại với lạm phát là giảm phát Một chỉ số lạm phát bằng 0 hay một chỉ số dương nhỏ thì được người ta gọi là sự "ổn định giá cả" Đo lường lạm phát thông qua chỉ số CPI: đo giá cả các hàng hóa hay được mua bởi "người tiêu dùng thông thường" một cách có lựa chọn Trong nhiều quốc gia công nghiệp, những sự thay đổi theo phần trăm hàng năm trong các chỉ

số này là con số lạm phát thông thường hay được nhắc tới

2.1.3 Cung tiền và cung tiền M2:

Chỉ lượng cung cấp tiền tệ trong nền kinh tế nhằm đáp ứng nhu cầu mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản, v.v của các cá nhân (hộ gia đình) và doanh nghiệp (không kể các tổ chức tín dụng) Cung tiền M2 bằng tổng lượng tiền mặt (M0) và tiền mà các ngân hàng thương mại gửi tại ngân hàng trung ương, cộng với tiết gửi tiết kiệm có kỳ hạn

2.1.4 Chỉ số sản xuất công nghiệp:

Là chỉ tiêu phản ánh toàn bộ giá trị sản phẩm (sản phẩm vật chất và sản phẩm dịch vụ) của toàn ngành công nghiệp được sản xuất ra trong một thời kỳ nhất định Chỉ số sản xuất công nghiệp là căn cứ để tính chỉ tiêu giá trị tăng thêm

và tổng sản phẩm trong nước (GDP) của ngành công nghiệp theo giá thực tế và giá so sánh theo phương pháp sản xuất, phục vụ tính cơ cấu ngành kinh tế (theo giá thực tế) và tốc độ tăng, giảm (theo giá so sánh)

vụ sản xuất kinh doanh hay cho vay hoặc gửi tiền vào ngân hàng

2.1.6 Tỷ giá:

Là sự so sánh về mặt giá cả giữa hai đồng tiền của hai nước khác nhau Cũng có thể gọi tỷ giá hối đoái là giá của một đồng tiền này tính bằng giá của một đồng tiền khác Thông thường tỷ giá hối đoái được biểu diễn thông qua tỷ lệ bao nhiêu đơn vị đồng tiền nước này (nhiều hơn một đơn vị) bằng một đơn vị đồng tiền của nước kia Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ giá bao gồm: (1) Mức chênh lệch lạm phát giữa hai nước; (2) Mức độ tăng (giảm) thu nhập quốc dân giữa hai nước; (3) Mức chênh lệch lãi suất giữa hai nước; (4) Những kỳ vọng về

tỷ giá hối đoái trong tương lai; (4) Sự can thiệp của nhà nước bằng các chính sách tỷ giá của mỗi quốc gia

2.1.7 Chỉ số MSCI Emerging market:

Được tính toán lần đầu tiên vào năm 1988 Hiện nay MSCI EM có 2,700 ở

21 thị trường mới nổi MSCI bao gồm các cổ phiếu thuộc các cổ phiếu có vốn hóa lớn, các cổ phiếu có vốn hóa trung bình và các cổ phiếu có vốn hóa nhỏ MSCI EM được tính bằng USD

2.2 Phương pháp Passcher tính chỉ số chứng khoán

Đây là loại chỉ số giá cổ phiếu thông dụng nhất và nó là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị với quyền số là số lượng chứng khoán niêm yết thời kỳ tính toán Kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số thời kỳ tính toán Công thức cơ bản là:

Trong đó : Ip là chỉ số giá Passcher

Chỉ số bình quân Passcher là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị lấy khối lượng là khối lượng thời kì tính toán, vì vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào

cơ cấu khối lượng (cơ cấu chứng khoán niêm yết) thời điểm tính toán Và các chỉ

số KOSPI (Hàn Quốc), S&P500 (Mỹ), FTSE100 (Anh), TOPIX (Nhật)…và VN- Index của Việt Nam áp dụng theo phương pháp này

2.3 Các nhân tố ảnh hưởng tới giá chứng khoán

Có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng tới giá chứng khoán, đặc biệt là các nhân

tố như: chỉ số sản xuất công nghiệp IPI, chỉ số giá tiêu dùng CPI, cung tiền M2,

tỷ giá EXC, lãi suất IR, giá dầu OIL và chỉ số MSCI EM

2.3.1 Chỉ số sản xuất công nghiệp IPI và giá chứng khoán :

Chỉ số sản xuất công nghiệp đại diện cho hoạt động kinh tế Lý thuyết cho rằng chỉ số sản xuất công nghiệp gia tăng trong giai đoạn nền kinh tế đang tăng trưởng và chỉ số sản xuất công nghiệp giảm suốt thời gian kinh tế suy thoái, do

đó sự thay đổi trong chỉ số sản xuất công nghiệp là dấu hiệu sự thay đổi nền kinh

tế Công suất sản xuất của một nền kinh tế sẽ gia tăng trong suốt thời gian kinh tế tăng trưởng và đem lại tăng trưởng trong dòng tiền kỳ vọng trong tương lai, do

đó mối tương quan giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi là đồng biến Khả năng sản xuất của nền kinh tế vốn phụ thuộc chặt chẽ vào quá trình tích lũy tài sản thực, những tài sản này sẽ đóng góp vào khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp Các phát hiện của Chen, Roll và Ross (1986) dựa trên một danh mục các chứng khoán Mỹ đã chỉ ra rằng tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, và các ông chứng minh rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực và giá cả chứng khoán

Theo số liệu ta có trong nghiên cứu thì giai đoạn năm 2009 thì chỉ số sản xuất công nghiệp có quan hệ đồng biến với VN-Index và kết quả này cũng giống nghiên cứu thực nghiệm của Husainey và Le (2009) và Tunah (2010) Tuy nhiên

từ thời điểm tháng 4/2010 đến tháng 6/2012 thì ta lại thấy mối quan hệ nghịch

biến giữa 2 chỉ số này Trong khi chỉ số sản xuất công nghiệp vẫn tiếp tục tăng thì VN-Index thì lại giảm

2.3.2 Chỉ số giá tiêu dùng CPI và giá chứng khoán :

Chỉ số giá tiêu dùng CPI được sử dụng như là đại lượng đại diện cho lạm phát Nhìn về mặt tổng thể thì chúng ta vẫn thấy mối tương quan nghịch giữa giá chứng khoán và chỉ số giá tiêu dùng CPI TTCK sẽ hoạt động mạnh dưới hai điều kiện: tăng trưởng kinh tế cao và lạm phát thấp Nhưng nếu nền kinh tế phát triển mà lạm phát tăng cao thì chưa chắc đã là tốt Khi mối nguy lạm phát tăng cao, các nhà phân tích đầu tư sẽ nghi ngờ về sự thịnh vượng của nền kinh tế hay các báo cáo tăng trưởng việc làm Lý do là họ lo sợ rằng dường như đang có một

sự bùng nổ lạm phát, một sự phát triển giả tạo đã được tạo nên bởi việc dễ dãi trong tín dụng của chính quyền, do chính phủ chấp nhận một mức thâm hụt ngân sách cao hơn và mở rộng cung tiền Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thực nghiệm hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian

Kinh nghiệm từ TTCK các nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch, bởi lẽ xu hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khi TTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm

im dưới dạng tài sản chết Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất,

sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các doanh nghiệp: dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỉ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh

sinh lợi Điều này có thể sẽ làm cho giá chứng khoán giảm mạnh do một đợt thoát khỏi thị trường như nhận định của nhà nghiên cứu Menike (2006)

Tuy nhiên Kandir (2008) cho rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và lạm phát bởi vì khi lạm phát gia tăng thì thị trường vốn có xu hướng chống lại tác động của lạm phát Ngoài ra các áp lực kinh tế cũng ảnh hưởng đến dòng cổ tức kỳ vọng và tỷ lệ chiết khấu Tỷ lệ chiết khấu kỳ vọng sẽ thay đổi theo lãi suất, cấu trức tài chính và lãi suất phi rủi ro Cổ tức kỳ vọng có thể thay đổi theo lạm phát, sản xuất công nghiệp, giá dầu và nhu cầu tiêu dùng

2.3.3 Cung tiền M2 và giá chứng khoán :

Lý thuyết danh mục tiền tệ cho rằng sự thay đổi cung tiền sẽ ảnh hưởng đến giá của các tài sản trong danh mục đầu tư :

• Chính sách tiền tệ mở rộng :Nếu cung tiền mở rộng, nó sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng khoán là một trong số đó Khi cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến TTCK khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp Chính sách mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập

• Chính sách tiền tệ thắt chặt: Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho TTCK Lý do: thứ nhất, nó làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các

mô hình định giá; thứ hai, nó làm cho các chứng khoán thu nhập cố định trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; thứ ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối cùng, nó làm tăng chi phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty

Theo số liệu nghiên cứu ta có thì lượng tiền M2 được ngân hàng nhà nước tung vào thị trường tăng dần qua các năm Điều này về dài hạn đã làm cho nền kinh tế bị lạm phát tăng cao và dẫn đến giá chứng khoán (chỉ số VN-Index) đi theo hướng ngược lại Quan điểm này cũng tương đồng với nghiên cứu của Thaker và cộng sự (2009)

Tuy nhiên bên cạnh đó chúng ta cũng thấy một lập luận trái ngược lại là: khi cung tiền tăng lên sẽ giúp cho lãi suất giảm đi và các doanh nghiệp có nhiều khả năng tiếp cận với nguồn vốn rẻ hơn Điều này sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp gia tăng sản xuất và tăng doanh thu Và nó sẽ giúp cho giá chứng khoán của các doanh nghiệp tăng lên bằng chứng là khi chính phủ thực hiện chính sách nới lỏng tài chính, tăng cung tiền ra thị trường từ tháng 2 đến tháng 10/2009 Nhận định này cũng tương đồng với nghiên cứu của Bilson và cộng sự (2001); Tunah (2010) Bên cạnh những tương quan mạnh giữa 2 chỉ số này thì cũng có những nghiên cứu của Menike (2006); Kandir (2008) thì tìm thấy tương quan rất yếu hoặc không có tương quan giữa cung tiền M2 và chỉ số giá chứng khoán

2.3.4 Tỷ giá và giá chứng khoán :

Kiến thức về những yếu tố ảnh hưởng đến hành vi của giá chứng khoán và tỷ giá đã thu hút nhiều sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và cộng đồng đầu tư trong một thời gian dài Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít các rào cản dòng vốn, do đó tạo nhiều cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia Doanh nghiệp nào hoạt động cũng có khả năng phải chịu ba rủi ro là: độ nhạy cảm kinh tế, nhạy cảm chuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá Điều này, đã tạo ra một nhu cầu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán để phòng ngừa cho rủi ro danh mục Phần lớn các tài liệu xem xét mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỳ giá ở các nước đang phát triển và đã phát triển.Nói cách khác, sự thay đổi tỷ giá có thể ảnh hưởng đến vị thế cạnh tranh của công ty và ngành, kết quả là doanh thu và dòng tiền có thể thay đổi Tỷ giá có tác động tới thị trường tài chính và hoạt động doanh nghiệp, khi tỷ giá tăng

sẽ thúc đẩy hoạt động của các doanh nghiệp tăng xuất khẩu, dẫn đến cổ phiếu tăng Biến động tỷ giá hối đoái có tác động tới thị trường chứng khoán khi có các nguồn vốn nước ngoài được đầu tư vào thị trường chứng khoán Biến động mạnh của tỷ giá hối đoái sẽ khiến các nhà đầu tư nước ngoài rút khỏi thị trường sẽ làm giá chứng khoán giảm Quan hệ nghịch biến là mối quan hệ khá rõ mà ta thấy trong suốt thời kì nghiên cứu Nhận định này cũng được những tác giả Menike (2006); Kandir (2008); Bilson và cộng sự (2010) tìm thấy ở các thị trường khác nhau

2.3.5 Lãi suất và giá chứng khoán :

Theo lý thuyết kinh tế dự báo rằng lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn có thể ảnh hưởng tiêu cực đến giá của chứng khoán Quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán là ngược chiều Sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng trái ngược của giá cổ phiếu Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của TTCK Thông thường lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn và ngược lại Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào TTCK thường mang lại nhiều lãi, bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng

Ngoài ra, lãi suất trong nước tăng cũng có tác dụng thu hút luồng ngoại tệ

đổ vào, gián tiếp giúp đồng nội tệ tăng giá và do vậy tác động làm giảm tỷ giá hối đoái Các doanh nghiệp xuất khẩu trong bối cảnh này sẽ gặp phải khó khăn

do hàng hóa xuất khẩu bị đắt lên, đồng thời trước đó đã chịu thêm chi phí vốn vay do lãi suất tăng Hệ quả là doanh thu của các doanh nghiệp này bị ảnh hưởng, dẫn đến kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, làm giá cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường sa sút Đối với nhóm doanh nghiệp phải nhập khẩu phần lớn nguyên vật liệu đầu vào cho sản xuất kinh doanh, thì bối cảnh lãi suất tăng lại là lợi thế cho họ Tuy nhiên do ảnh hưởng của chi phí

vốn vay tăng lên, phần lợi thế này có nguy cơ bị triệt tiêu Đối với một quốc gia

mà chủ yếu nguyên vật liệu được nhập khẩu từ nước ngoài, lãi suất tăng (với mức hợp lý) đôi khi cũng là một yếu tố hỗ trợ cho TTCK

Lãi suất là một trong những chỉ số có tầm ảnh hưởng lớn trong nền kinh tế

Nó không chỉ ảnh hưởng đến các doanh nghiệp mà còn ảnh hưởng đến từng cá nhân người dân trong đất nước đó Lãi suất cao sẽ làm cho khả năng tiếp cận nguồn vốn của doanh nghiệp trở nên khó khăn hơn, và đồng thời nó cũng làm cho lợi nhuận doanh nghiệp giảm đi Và một khi lãi suất cao sẽ làm cho các nhà đầu tư e ngại hơn khi đầu tư vào kênh thị trường chứng khoán, vì bên cạnh đó thì các kênh đầu tư gửi tiết kiệm, mua trái phiếu sẽ là các kênh đem lại lợi nhuận cao hơn với rủi ro thấp hơn Điều này có thể sẽ làm cho giá chứng khoán giảm như nhận định của tác giả Menike(2006) khi nghiên cứu tại thị trường Sri Lanka và Kandir (2008); Tunah(2010) cũng tìm thấy một kết quả tương đồng ở các thị trường mà họ nghiên cứu

2.3.6 Giá dầu và giá chứng khoán :

Giá dầu là một yếu tố đầu vào trong tiến trình sản xuất Một sự tăng lên trong giá dầu sẽ làm tăng chi phí sản xuất tạo áp lực lên toàn bộ giá chứng khoán

Kỳ vọng từ giá dầu còn ảnh hưởng lên thu nhập chứng khoán gián tiếp qua lãi suất chiết khấu bởi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng và lãi suất thực kỳ vọng Theo đó, lạm phát kỳ vọng và lãi suất đều bị ảnh hưởng bởi giá dầu, đối với một quốc gia nhập khẩu dầu ròng, một gia tăng trong giá dầu sẽ tạo ra áp lực làm tăng lạm phát kỳ vọng, một tỷ lệ lạm phát kỳ vọng cao hơn sẽ làm tăng lãi suất chiết khấu, tạo ảnh hưởng nghịch biến lên thu nhập chứng khoán Khi giá dầu đã trở nên không ổn định, chiến lược năng lượng mới thường được đề nghị Trong thời kì sốt dầu, nhà đầu tư bắt đầu xem xét các khoản đầu tư dầu, cả trực tiếp và gián tiếp, như là một cách phòng ngừa rủi ro nghịch đảo với sự chuyển biến của TTCK Nói cách khác, khi giá dầu tăng, các nhà đầu tư quan sát thấy rằng những lo lắng về kinh tế

sẽ làm giá cổ phiếu rớt xuống Mặt khác, các nhà đầu tư xem việc giảm giá dầu

như là có lợi cho nền kinh tế và giá chứng khoán Điều này tương đồng với nghiên cứu của Tunah (2010)

2.3.7 Chỉ số chứng khoán Châu Á Thái Bình Dương MSCI EM và giá

500 cho thấy giá chứng khoán Viet nam cùng chiều với chỉ số S&P 500) Đồng thời, cũng thể hiện một điều khá rõ là Việt Nam đang từng bước hội nhập sâu hơn vào thị trường

2.4 Mô hình đo lường các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá chứng khoán Bảng 2.1 : Mô hình các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá chứng khoán

Mô hình

OLS Maasoumi &

Racine (2000)

Cổ tức/thị giá, E/P, 1M Bill, 12M T-Bill, lạm phát yoy, IPI, Tăng trưởng cung tiền M 1.

T- T12/1992

T1/1960-Sử dụng 5 mô hình để dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán và xếp hạn mô hình tối ưu nhất theo phương pháp OLS: i) Mô hình RMSE, ii)

1975-1984 Mô hình OLS sử dụng kiểm định trong quá khứ

tốt hơn mô hình ARIMA Tuy nhiên, mô hình ARIMA có dự báo cho độ chính xác cao hơn

ARIMA

X

Ababio (2012) 4 cổ phiếu ngành dầu khí ở thị

trường chứng khoán LSE

T12/2011

T1/2005-i) Sử dụng mô hình ARMA cộng thêm một số biến độc lập; ii) Mô hình dự báo không thể sử dụng để đem lại tỷ suất sinh lợi tốt trên thị trường

VAR Abugri (2006) Tỷ giá, cung tiền M 1 , IPI, 3M

T-Bill, chỉ số MSCI World

T8/2001

T1/1986-i) Các biến vĩ mô thế giới(MSCI World, 3M Bill) ảnh hưởng nhiều hơn so với các biến vĩ

T-mô trong nước; ii) Lãi suất, tỷ giá có ảnh hưởng

đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, trong khi biến

cung tiền M1 & IPI ít ảnh hưởng

VAR Bjornland (2009) GDP, giá dầu, tỷ lệ lạm phát Q1/1960-

Q4/1994

Cú sốc giá dầu ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát (chỉ có ở thị trường Mỹ US); Giá dầu ảnh hưởng tích cực đến GDP ở Norway

VECM Ibrahim & Aziz

(2001)

KLCI index, IPI, CPI, M2, tỷ giá

T8/1998

T1/1977-i) Mối quan hệ trong dài hạn giữa KLCI index cùng chiều với IPI, CPI và ngược chiều với M2, tỷ giá.ii) Các biến tiền tệ (M2, CPI & tỷ giá) có thể giải thích biến động chỉ số KLCI

VECM Mukherjee &

Naka (1995)

Tỷ giá, CPI, cung tiền, IPI, lãi suất dài hạn trái phiếu chính phủ, Call Money Rate

T12/1990

T1/1971-i) Có 1 đồng liên kết giữa b/w TSE và 5 biến còn lại; ii) Mô hình VECM dự báo tốt hơn mô hình VAR khi sử dụng chỉ số RMSE để đánh giá

2.5 Tóm tắt chương 2

Chương 2 này đã tóm tắt lại các khái niệm cơ bản về chứng khoán, thị trường chứng khoán và các biến vĩ mô có liên quan trong nghiên cứu Và đưa ra các phương pháp tính chỉ số chứng khoán của các nhà nghiên cứu trước

Biện luận về mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến vĩ mô như chỉ

số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, tỷ giá, lãi suất, giá dầu

và chỉ số MSCI EM Mối quan hệ này cũng được kiểm chứng ở nhiều quốc gia với các khung thời gian khác nhau

Và đưa các mô hình đo lường các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng tới giá chứng khoán

Chương 3 DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Trong phần dữ liệu và mô hình nghiên cứu gồm các nội dung chính: mô hình nghiên cứu, dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu, mẫu nghiên cứu, các biến được sử dụng trong nghiên cứu

3.1 Mô hình nghiên cứu

Như chúng ta biết rằng trong thực tế thì mối quan hệ kinh tế không chỉ là ảnh hưởng một chiều từ biến độc lập (như các biến vĩ mô tỷ giá, lãi suất…) lên các biến phụ thuộc (như giá hay tỷ suất lợi nhuận chứng khoán, thị trường bất động sản…), mà nó còn có sự ảnh hưởng ngược lại (khi giá chứng khoán tăng có thể tác động lên tỷ giá đô la Mỹ do người dân thấy tỷ suất lợi nhuận ở kênh đầu

tư chứng khoán cao hơn việc đầu tư mua đô la Mỹ) Vì thế khi xét các mối quan

hệ này thì chúng ta cần phải xác định mối quan hệ nhiều chiều giữa các nhân tố

vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán Do đó trong bài nghiên cứu này tôi sử dụng mô hình Vector Autoregresstion (VAR) để có thể xóa bỏ đi các khó khăn đã nêu ở trên và đồng thời thể hiện được đầy đủ các mối quan hệ đa chiều giữa các biến với nhau

Mô hình VAR là mô hình véc tơ các biến số tự hồi qui Mỗi biến số phụ thuộc tuyến tính vào các giá trị trễ của biến số này và giá trị trễ của các biến số khác Mô hình nghiên cứu:

0 1

Yt : là một ma trận 8 × 1 gồm 7 nhân tố vĩ mô (VNI, IP, CPI, M2,

EX, IR, OIL, MSCI) và nhân tố CSG VN-index;

Ai: mỗi một Ai là một ma trận các hệ số 8 × 8 ;

εt : một ma trận nhiễu trắng (white noise) 8 × 1;

p: số độ trễ

(3.1)

Bên cạnh đó, việc hồi quy các chuỗi thời gian không dừng thường dẫn đến hồi quy giả mạo Tuy nhiên, Engle vả Granger (1987) nếu kết hợp tuyến tính giữa các chuỗi thời gian không dừng có thể là một chuỗi dừng và các chuỗi thời gian không dừng đó được cho là đồng liên kết (đồng tích hợp) Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là phương trình đồng liên kết và có thể được giải thích như mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong mô hình Ta có phương trình đồng liên kết trong dài hạn như sau :

VNI = β0 + β1OIL + β2MSCI + β3M2 + β4IPI + β5EXC + β6CPI + β7IR (3.2)Nói cách khác nếu phần dư trong mô hình hồi quy giữa các chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng thì kết quả hồi quy là thực và thể hiện mối quan

hệ cân bằng dài hạn giữa các biến trong mô hình Và nếu như mô hình là đồng liên kết thì sẽ không xảy ra trường hợp hồi quy giả mạo, và khi đó các kiểm định dựa trên tiêu chuẩn t- test và F test vẫn có ý nghĩa Phương pháp kiểm định mối quan hệ đồng liên kết thường được sử dụng là Johansen test

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

3.2.1 Chỉ số giá chứng khoán VNIndex:

Chỉ số giá VN -Index = (Giá trị thị trường hiện hành / Giá trị thị trường cơ sở) x 100

Chỉ số giá VN - Index thể hiện biến động giá cổ phiếu giao dịch tại SGDCK TP.HCM Công thức tính chỉ số áp dụng đối với toàn bộ các cổ phiếu niêm yết tại SGDCK nhằm thể hiện xu hướng giá cổ phiếu hàng ngày

Chỉ số giá VN -Index so sánh giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ sở vào ngày gốc 28-7-2000 (VN-index=100 điểm), khi thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động

Giá trị thị trường cơ sở trong công thức tính chỉ số được điều chỉnh trong các trường hợp như niêm yết mới, huỷ niêm yết và các trường hợp có thay đổi về vốn niêm yết

Chỉ số giá Vn-Index được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước tính toán theo phương pháp chỉ số giá bình quân Passcher

VN-Index = 1 1i 1i

0i 0i 1

P Q

N i N i

P1i: Giá hiện hành của cổ phiếu i;

Q1i: Khối lượng đang lưu hành (khối lượng niêm yết) của cổ phiếu i;

P0i: Giá của cổ phiếu i thời kì gốc;

Q0i: Khối lượng của cổ phiếu i tại thời kì gốc

Nguồn dữ liệu chỉ số giá VN-index sử dụng theo số liệu thống kê của công

ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt Chỉ số giá VN-index của kì t được xác định tại ngày cuối cùng giao dịch của kì t (Thaker, M và cộng sự-2009;)

3.2.2 Các biến vĩ mô trong nghiên cứu :

• Chỉ tiêu hoạt động kinh tế: được đo lường thông qua chỉ số sản xuất công nghiệp thực IPI

• Thay đổi chỉ số giá tiêu dùng CPI

• Tăng trưởng cung tiền M2

• Biến động giá dầu thế giới OIL

• Thay đổi tỷ giá EX

• Thay đổi trong lãi suất IR tương đương thay đổi lãi suất huy động trong tháng

• Tỷ suất sinh lợi của chỉ số MSCI EM

Về dữ liệu, chúng tôi thu thập như sau : Các biến giá dầu, MSCI EM sử dụng nguồn dữ liệu của Bloomberg Các dữ liệu tỷ giá và lãi suất lấy từ thông tin Ngân hàng nhà nước Dữ liệu tăng trưởng cung tiền M2 được lấy từ nguồn của IMF Các biến vĩ mô còn lại sử dụng dữ liệu Việt Nam từ Tổng cục thống kê

(3.3)

(GSO) Giá chứng khoán – VNIndex lấy từ HOSE Tất cả các dữ liệu được tính theo hàm log và dữ liệu được lấy theo tháng, ngoại trừ biến lãi suất IR Dữ liệu được được lấy theo tháng từ tháng 01/2006 đến tháng 7/2012

Bảng 3.1 : Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình

Giá chứng khoán – chỉ số Vnindex

3.3 Các bước nghiên cứu

Hình 3.1 : Sơ đồ nghiên cứu mô hình VAR

Xác định mô hình VAR sử dụng: kiểm định tính dừng, lựa chọn khoảng trễ phù hợp

Xác định mức độ phù hợp mô hình

Bác bỏ mô hình

quả(Causality analysis)

Chấp nhận mô

noise error terms)

(Variance decomposition)

3.3.1 Kiểm định tính dừng Unit root test :

Mục đích xác định tính dừng của các biến bởi vì nếu không dừng

có thể dẫn đến hiện tượng hồi quy giả mạo (spurious regression) trong dữ liệu chuỗi thời gian và do đó có mối quan hệ giả mạo giữa các biến Hầu hết dữ liệu chuỗi thời gian của các nhân tố vĩ mô đều không dừng bởi vì

có xu hướng ngẫu nhiên, tức là phuơng sai (variance) và hiệp phương sai (co-variance) thay đổi theo thời gian Kiểm định Dickey-Fuller mở rộng ADF (1981) được sử dụng để kiểm định biến số theo chuỗi thời gian có dừng hay không Kiểm định ADF dựa trên phương trình hồi quy sau:

∆yt = α + βt + γyt-1 + δ1∆yt-1 + ….+ δp-1∆yt-p+1 + εt (3.4)Với α là hằng số; β là hệ số tương quan xu hướng thời gian; p là độ trễ của các biến; y là chuỗi thời gian được kiểm định

Giả thuyết của kiểm định:

H0: yt không dừng hoặc β=0

H1: yt là dừng hoặc β≠0 Giả thuyết H0 bị bác bỏ nếu như giá trị tuyệt đối của kiểm định thống kê ADF lớn hơn so với giá trị tạo ra

3.3.2 Xác định độ trễ tối ưu :

Dựa vào các tiêu chuẩn thông tin để xác định độ phù hợp của mô hình (sai số mô hình càng nhỏ càng tốt) hay nói cách khác việc có nhiều biến trong mô hình dẫn đến dự báo không hiệu quả Do đó, các tiêu chuẩn thông tin có thể kết hợp để lựa chọn độ trễ tối ưu của mô hình Các tiêu chuẩn thông tin thường được sử dụng là:

• Akaike information criterion AIC:

Trong đó, k là số biến được ước lượng (gồm cả hệ số tự do) và n là

SC càng thấp thì mô hình càng phù hợp

• Hannan-Quinn information criterion (HQC):

Trong đó, n là cỡ mẫu, k là số biến được ước lượng, RSS là tổng bình phương phần dư HQC càng nhỏ thì mô hình càng phù hợp

3.3.3 Kiểm định đồng liên kết (đồng tích hợp) Johansen :

Mục đích để xác định có tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến Kiểm định Johansen là một phương pháp kiểm định khả năng đồng liên kết của một số chuỗi thời gian có thuộc tính I(1) Kiểm định này cho phép có thể xuất hiện nhiều hơn một mối quan hệ đồng liên kết, do đó có tính áp dụng phổ quát hơn Kiểm định Engle–Granger

Phương thức kiểm định Johansen (1988) và Johansen-Juslius (1990) sẽ cung cấp cho chúng ta 2 kiểm định là kiểm đinh giá trị riêng cực đại (Maximum Eigenvalue Test) và kiểm định trượt (Trace Test) để xác định số lượng véc tơ đồng liên kết ( r )

(3.6)

(3.7)

Giả thuyết H0 của kiểm định trượt (Trace Test) là số lượng véc tơ đồng liên kết thì nhỏ hơn hoặc bằng r, ngược lại cho giả thuyết H1

Còn đối với kiểm định giá trị riêng cực đại (Maximum Eigenvalue Test) thì giả thuyết H0 là có r véc tơ đồng liên kết và giả thuyết H1 là có r+1 véc tơ đồng liên kết

3.3.4 Kiểm định nhân quả Granger :

Mục đích là xác định mối quan hệ nhân quả một chiều hay hai chiều của các biến có liên kết

Kiểm định này dựa trên 2 công thức sau :

H0 : X không có quan hệ nhân quả với Y hoặc Y không có quan hệ nhân quả với X

H1 : X có quan hệ nhân quả với Y hoặc Y có quan hệ nhân quả với X Kiểm định giả thiết đồng thời này, có bốn khả năng như sau:

Nhân quả Granger một chiều từ X sang Y nếu các biến trễ của X có tác động lên Y, nhưng các biến trễ của Y không có tác động lên X

Nhân quả Granger một chiều từ Y sang X nếu các biến trễ của Y có tác động lên X, nhưng các biến trễ của X không có tác động lên Y

Nhân quả Granger hai chiều giữa X và Y nếu các biến trễ của X có tác động lên Y và các biến trễ của Y có tác động lên X