Chúng ta có nên e ngại về các công cụ phái sinh

Chúng ta có nên e ngại về các công cụ phái sinh

KHOA TÀI CHÍNH - HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

-o0o -Đề tài: Chúng ta có nên e ngại

về các công cụ phái sinh

GV: PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Mục Lục

Mục Lục ii

Tóm Tắt iii

1 Công cụ phái sinh là gì? 2

1.1 Hợp đồng kỳ hạn 2

1.2 Quyền chọn 3

1.3 Hoán đổi 3

1.4 Các công cụ kỳ lạ 4

2 Định giá các công cụ phái sinh: 5

3 Thị trường công cụ phái sinh và sự phát triển: 6

4 Những lợi ích của công cụ phái sinh 10

5 Những ai sử dụng công cụ phái sinh và Tại sao? 12

5.1 Các công ty phi tài chính 12

5.2 Các công ty tài chính 14

5.3 Cá nhân 15

6 Rủi ro của công cụ phái sinh ở cấp độ công ty 15

6.1 Những hiểu biết của chúng ta về công cụ phái sinh có chính xác? 15

6.2 Thị trường phái sinh thanh khoản như thế nào? 17

6.3 Tính minh bạch và độ tin cậy của báo cáo kế toán 18

6.4 Giao dịch công cụ phái sinh tạo ra động lực sai lầm? 19

6.5 Các doanh nghiệp hiểu rõ các rủi ro của công cụ phái sinh họ sử dụng? 20

6.6 Ai sẽ bị tổn thất với những công cụ phái sinh thua lỗ? 21

7 Chứng khoán phái sinh và rủi ro hệ thống 21

7.1 Rủi ro phái sinh của các định chế tài chính 21

7.2 Điều gì sẽ xảy ra nếu như những nhà giao dịch hoặc người dùng công cụ phái sinh lớn sụp đổ? 23

7.3 Nỗi sợ thất bại: Sự sụp đổ của LTCM 24

Kết luận 26

cụ phái sinh mà thị trường không có tính thanh khoản cao Bài viết cho thấy rằng các rủi

ro biết được của các danh mục đầu tư phái sinh nói chung có thể được đo lường và quản

lý tốt ở cấp độ doanh nghiệp Tuy nhiên, các công cụ phái sinh có thể tạo ra rủi ro hệ thống khi người tham gia thị trường trở nên tương đối quá lớn đến các thị trường phái sinh cụ thể Nhìn chung, những lợi ích của các công cụ phái sinh lớn hơn các mối đe dọa tiềm tàng

Trong hóa học, một công cụ phái sinh được định nghĩa bởi từ điển Webster như là “Chất liên quan một cách cấu trúc đến một chất khác và về mặt lý thuyết

Merriam-có thể phái sinh (bắt nguồn) từ chất đó" hay "một chất Merriam-có thể được tạo ra từ một chất khác." Các công cụ phái sinh trong tài chính hoạt động trên một nguyên tắc giống vậy Chúng là những công cụ tài chính mà khoản thanh toán được cam kết xuất phát từ giá trị của cái khác, gọi chung là tài sản cơ sở Tài sản cơ sở thường là một tài sản tài chính, chỉ

số, lãi suất Ví dụ, các công cụ phái sinh tồn tại với khoản thanh toán dựa trên mức độ của chỉ số S&P 500, nhiệt độ ở sân bay Kennedy, hoặc số lượng các vụ phá sản trong một nhóm các công ty được lựa chọn

Ba mươi năm qua đã thấy một sự tăng trưởng đáng kinh ngạc trên thị trường phái sinh Một số ước tính về qui mô hiện tại của thị trường đối với các công cụ phái sinh vượt quá 200 nghìn tỷ USD, nhiều hơn 100 lần so với ba mươi năm trước đây, khi hầu hết các công cụ phái sinh mà bao gồm cả thị trường này còn chưa ra đời

Khi các công cụ phái sinh gây ra thiệt hại, chúng có thể trở thành tiêu điểm Trong những năm gần đây, các công cụ phái sinh có liên quan đến sự sụp đổ của Queen’s banker (Barings); quỹ đẩu tư LTCM bao gồm những thành viên chuyên về học thuật đã đạt giải Nobel vì công trình định giá phái sinh (Long-Term Capital Management); với sự sụp đổ của đồng baht Thái Lan; và với sự sụp đổ của Enron Warren Buffett (2003) gần đây đã thu hút sự chú ý với một cuộc tấn công sắc bén trên các công cụ phái sinh, viết trong báo cáo thường niên năm 2002 của Berkshire Hathaway rằng "các công cụ phái sinh là vũ khí tài chính hủy diệt hàng loạt, mang theo những nguy hiểm, mà trong khi bây giờ là tiềm ẩn, là có khả năng gây chết người."

Các công cụ phái sinh chủ yếu là mối đe dọa đến các doanh nghiệp và nền kinh tế, hay là làm cho chúng gia tăng phúc lợi? Đầu tiên tôi sẽ giải thích nhanh chóng các loại chính của các công cụ phái sinh và mô tả chúng được định giá như thế nào Sau đó tôi đưa ra các thị trường cho các công cụ phái sinh đã tăng trưởng như thế nào đến qui mô hiện tại của chúng và qui mô này có ý nghĩa gì Tiếp theo tôi thảo luận về những lợi ích

từ việc sử dụng các công cụ phái sinh và kiểm tra các bằng chứng với những người sử

dụng công cụ phái sinh và lý do tại sao Cuối cùng tôi nhấn mạnh các vấn đề về tác động của các công cụ phái sinh đến rủi ro hệ thống Tôi kết luận rằng mặc dù có một số mối nguy hại nghiêm trọng liên quan đến các công cụ phái sinh, nhưng chúng đã làm cho chúng ta tốt hơn và sẽ tiếp tục làm như vậy.

1 Công cụ phái sinh là gì?

Các công cụ phái sinh có nhiều loại khác nhau: vanilla thuần nhất và exotic Vanilla thuần bao gồm các hợp đồng để mua hoặc bán được chuyển giao trong tương lai, được gọi là hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng giao sau; các hợp đồng có liên quan đến quyền chọn để mua hoặc bán tại một mức giá cố định vào một thời điểm nào đó trong tương lai, được gọi là quyền chọn; và các kết hợp của các hợp đồng kỳ hạn, giao sau, và quyền chọn Các công cụ phái sinh kỳ lạ (exotic derivatives) là tất cả công cụ phái sinh khác

1.1 Hợp đồng kỳ hạn

Một hợp đồng kỳ hạn bắt buộc một bên mua tài sản cơ sở ở một mức giá cố định tại một thời gian xác định trong tương lai, được gọi là "đáo hạn", từ một đối tác có nghĩa

vụ phải bán tài sản cơ sở tại mức giá cố định đó Hãy xem xét một nhà xuất khẩu của Hoa

Kỳ, người ấy kỳ vọng sẽ nhận được 100 triệu € trong sáu tháng Giả sử rằng bây giờ giá của 1 đồng euro = 1,20$ Nếu giá của đồng euro rơi xuống 10% trong vòng sáu tháng tới, nhà xuất khẩu mất $ 12 triệu Bằng cách bán hợp đồng kỳ hạn euro, nhà xuất khẩu sẽ chốt được tỷ giá kỳ hạn hiện tại (nếu tỷ giá kỳ hạn là 1,18$, các nhà xuất khẩu nhận được

118 triệu $ đáo hạn) Việc giảm thiểu rủi ro tài chính liên quan đến việc có được một vị thế tài chính nhằm giảm sự tổn thất hoặc nhạy cảm đối với một rủi ro; việc phòng ngừa rủi ro là hoàn hảo khi tất cả các tổn thất với các rủi ro được loại bỏ thông qua các vị thế tài chính Trong ví dụ của chúng tôi, vị thế tài chính là một hợp đồng kỳ hạn, rủi ro là đồng euro, giá trị mà chịu rủi ro là 100 triệu € trong sáu tháng, và tổn thất với đồng euro

là hoàn toàn được phòng ngừa bằng các hợp đồng kỳ hạn Vì không có khoản tiền nào được trao đổi khi nhà xuất khẩu mua hợp đồng kỳ hạn euro, giá trị thị trường của các hợp đồng kỳ hạn khi bắt đầu là 0

1.2 Quyền chọn

Mặc dù quyền chọn có thể được thực hiện trên bất kỳ tài sản cơ sở nào, ở đây chúng ta sử dụng một ví dụ về quyền chọn đối với cổ phiếu thường Một quyền chọn mua (bán) trên một cổ phiếu cho người sở hữu nó quyền mua (bán) một số lượng cổ phiếu tại một mức giá cho trước tại một số ngày trong tương lai Giá xác định được gọi là giá thực hiện Bất kỳ ai bán một quyền chọn tại lúc khởi điểm của hợp đồng được gọi là người bán quyền chọn Khi một người nắm giữ một quyền chọn có được những quyền lợi của mình, người đó có quyền là "thực hiện nó." Một người nắm giữ một quyền chọn mà không thể

có được lợi gì từ việc thực hiện một quyền chọn trước khi hết hạn hợp đồng thì sẽ không thực hiện nó Giá mua của một quyền chọn được gọi là phí quyền chọn

Quyền chọn cho phép những người nắm giữ chúng thực hiện đòn bẩy từ nguồn lực tài chính của họ và cùng một lúc hạn chế rủi ro của họ Giả sử một nhà đầu tư, Smith, cho rằng mức giá hiện tại $ 50 cho mỗi cổ phiếu thường củaUpside Inc là quá thấp Hãy giả định rằng phí trên một quyền chọn mua để có quyền mua 100 cổ phiếu tại mức giá $ 50 mỗi cổ phiếu là $ 10 mỗi cổ phiếu Bằng việc đầu tư 1.000 $, Smith có thể mua quyền chọn mua của 100 cổ phiếu Nếu cô ấy làm như vậy, cô sẽ thu được lợi từ việc tăng giá

cổ phiếu như thể cô đã đầu tư vào 100 cổ phiếu, mặc dù cô chỉ đầu tư một số tiền bằng trị giá của 20 cổ phiếu Chỉ với $ 1.000 để đầu tư, Smith có thể mượn $ 4000 để mua 100 cổ phiếu Lúc đáo hạn, sau đó cô sẽ phải trả nợ Việc đạt được lợi khi thực hiện quyền chọn tương tự với việc đạt được lợi từ một vị thế có vay nợ trong các cổ phiếu - một vị thế bao gồm mua cổ phần với một phần tiền của mình và một phần tiền đi vay Tuy nhiên, nếu Smith vay mượn, cô có thể mất đến $ 5000 cộng với lãi suất vay nếu giá cổ phiếu giảm xuống bằng không Với quyền chọn mua, cô ấy có thể mất nhiều nhất $ 1.000, nếu giá cổ phiếu không vượt quá $ 50

nhận được một khoản vay với lãi suất cố định, nhưng các chi phí giao dịch có thể cao Một hợp đồng hoán đổi sẽ là một giải pháp thay thế mà không gây ra việc thương lượng lại hợp đồng vay Bạn sẽ đồng ý để chi trả cho một đối tác, một ngân hàng, bằng với lãi suất cố định đối với $ 200,000 Trong trao đổi, các ngân hàng sẽ phải trả một lãi suất thả nổi đối với $ 200,000 Với hoán đổi lãi suất này, bạn sẽ sử dụng các khoản thanh toán lãi suất thả nổi nhận được từ ngân hàng để thực hiện thanh toán cho khoản khoản vay của bạn Các khoản thanh toán duy nhất bạn sẽ trả từ túi tiền của bạn với lãi suất thanh toán

cố định cho ngân hàng, như thể bạn đã có một khoản vay với lãi suất cố định Do đó, khi lãi suất tăng gấp đôi sẽ không còn ảnh hưởng đến việc thanh toán khoản vay của bạn

Hoán đổi là một hợp đồng để trao đổi dòng tiền trong suốt thời gian của hợp đồng Trong ví dụ, bạn trao đổi dòng tiền nợ với lãi suất thả nổi cho dòng tiền nợ với lãi suất cố định Số tiền gốc được sử dụng để tính toán dòng tiền, gọi là vốn khái toán, không được trao đổi Số vốn khái toán cho các hoán đổi nói chung là cao hơn nhiều so với $ 200,000

Có các hoán đổi liên quan đến tỷ giá hối đoái, các loại khác nhau về lãi suất thả nổi, vốn

cổ phần, điện …

Một hoán đổi thực sự chỉ là một danh mục các hợp đồng kỳ hạn Ví dụ, hãy tưởng tượng một hợp đồng kỳ hạn sẽ thanh toán một số tiền mà bạn sẽ thanh toán cho khoản vay trong mười năm và đổi lại bạn sẽ phải trả một khoản cố định Hợp đồng kỳ hạn này

sẽ giảm thiểu rủi ro của việc thanh toán lãi suất Nếu bạn có hợp đồng kỳ hạn như vậy cho mỗi ngày thanh toán lãi trong tương lai, bạn sẽ có tương đương với một hoán đổi Do

đó, giống như hợp đồng kỳ hạn, đánh giá của thị trường về giá trị hiện tại của dòng tiền của một hoán đổi tại lúc bắt đầu hợp đồng là 0

1.4 Các công cụ kỳ lạ

Một công cụ phái sinh kỳ lạ (exotics derivative) là một công cụ phái sinh mà không thể được tạo ra bằng cách đặt quyền chọn và hợp đồng kỳ hạn chung với nhau Thay vào đó, việc chi trả công cụ phái sinh kỳ lạ (exotics) là một việc phức tạp dựa trên một hoặc nhiều tài sản cơ sở Khi Procter và Gamble đã mất 160 triệu $ trên các công cụ phái sinh vào năm 1994, thủ phạm chính là việc hoán đổi kỳ lạ (exotic swap) Số tiền P &

G đã phải trả cho việc hoán đổi phụ thuộc vào lãi suất tính phiếu kho bạc 5 năm và giá của trái phiếu kho bạc 30 năm Một ví dụ khác của một công cụ phái sinh kỳ lạ (exotics derivative) là một quyền chọn kép (binary option), với việc thanh toán một số tiền cố định nếu phù hợp với điều kiện được xác định trước Ví dụ, một quyền chọn kép (binary option) có thể trả 10 triệu $, nếu trước đó đưa ra điều kiện là vào thời điểm trong tương lai một trong ba ngân hàng lớn nhất vỡ nợ.

2 Định giá các công cụ phái sinh:

Các công cụ phái sinh được định giá với giả định rằng không có rào cản nào trong thị trường tài chính Với giả định trên (và, thường là một số giả định kỹ thuật khác), ta có thể tìm thấy một danh mục chiến lược mà không sử dụng công cụ phái sinh và chỉ yêu cầu sự đầu tư ban đầu sao cho danh mục sinh lợi tương tự công cụ phái sinh tại thời điểm đáo hạn Danh mục như vậy được gọi là danh mục mô phỏng Công cụ phái sinh phải có giá trị tương tự như danh mục mô phỏng nếu thị trường tài chính là không có rào cản, vì nếu không sẽ có một cơ hội để tạo ra lợi nhuận phi rủi ro ( có cơ hội để thực hiện chênh lệch giá)

Hãy xem xét hợp đồng kỳ hạn đồng Euro đã mô tả trước dây Vào thời điểm đáo hạn, nhà xuất khẩu phải chi trả 100 triệu € và nhận về 118 triệu $ Danh mục mô phỏng

có thể được xây dựng như sau: mượn giá trị hiện tại của 100 triệu € và đầu tư vào giá trị hiện tại của của khoản thanh toán để thực hiện hợp đồng kỳ hạn là 118 triệu $, đầu tư vào tín phiếu kho bạc có thời gian đáo hạn bằng với thời gian đáo hạn hợp đồng kỳ hạn Tại thời điểm đáo hạn, bạn có 118 triệu $ và bạn phải trả số tiền đã mượn cộng với tiền lãi, với tổng số tiền là 100 triệu € Hợp đồng kỳ hạn phải được định giá để cho nhà xuất khẩu không quan tâm đến giữa việc dùng hợp đồng kỳ hạn hoặc danh mục mô phỏng Nếu phương pháp tiếp cận nào có chi phí rẻ hơn, mọi nhà đầu tư nào có thể chắc chắn tạo

ra tiền bằng cách mua đồng đô la bán đồng euro theo phương pháp tiếp cận rẻ hơn và bán đồng đô la mua đồng euro theo phương pháp tiếp cận tốn kém

Giá trị hợp đồng kỳ hạn thay đổi theo thời gian Nếu đồng euro được tăng giá bất thường 10%, danh mục mô phỏng sẽ bị tổn thất: giá trị hiện tại của khoản nợ đồng euro

của danh mục tăng lên bất thường, nhưng giá trị tín phiếu kho bạc không tăng tương ứng Bởi vì danh mục mô phỏng có kết quả tương tự như hợp đồng kỳ hạn, sự tổn thất có nghĩa là hợp đồng kỳ hạn mang giá trị âm.

Đối với quyền chọn thì chiến lược danh mục mô phỏng thì phức tạp hơn để xây dựng và áp dụng Xem xét một quyền chọn mua 100 cổ phiếu của Upside với giá 50$/ cổ phiếu Tại thời điểm đáo hạn nếu giá cổ phiếu vượt quá 50$, giá trị của quyền chọn sẽ là

100 lần sự khác biệt giữa giá trị của tài sản cơ sở và 50$; ngược lại quyền chọn không có giá trị Khi đáo hạn nếu giá cổ phiếu thấp hơn 50$ do đó danh mục mô phỏng phải có giá trị bằng không và ngược lại sẽ bằng 100 lần sự khác biệt giữa giá cổ phiếu và 50$ Tại khởi đầu của chiến lược danh mục mô phỏng, người ta phải mua cổ phiếu bằng tiền vay Tuy nhiên, số lượng cổ phiếu nắm giữ phải tăng lên khi giá cổ phiếu tăng lên bởi vì nó có khả năng người nắm giữ quyền chọn sẽ thực hiện, số lượng cổ phiếu sẽ giảm khi giá cổ phiếu giảm bởi vì quyền chọn có khả năng vô giá trị Trong những trường hợp trước đây, các cổ phiếu được mua được tài trợ bằng nợ vay nhiều hơn; trong những trường hợp sau này, số tiền thu từ việc bán cổ phần thì dùng để trả tiền vay Fischer Black và Myron Scholes trong công việc nghiên cứu của họ đã cung cấp ra phương pháp toán học cho định giá quyền chọn, công thức Black Scholes (1973), và cho số lượng cổ phần nắm giữ trong danh mục mô phỏng tại bất cứ lúc nào trong suốt thời gian của quyền chọn

3 Thị trường công cụ phái sinh và sự phát triển:

Các công cụ phái sinh được giao dịch nhiều hàng thế kỷ Một số thị trường phái sinh sớm nhất là thị trường cho quyền chọn là hoa tulip tại Hà Lan trong trong thế kỷ 17

và thị trường giao sau cho gạo ở Nhật Bản cùng thế kỷ Nhưng thị trường phái sinh là thị trường nhỏ cho tới những năm 1970, khi các điều kiện kinh tế và sự phát triển trong việc định giá các công cụ phái sinh đặt cơ sở cho sự tăng trưởng ngoạn mục trong thị trường phái sinh chúng ta đã có những kinh nghiệm từ đó Sự biến động của lãi suất và tỷ giá ngoại tệ tăng mạnh trong những năm 1970, điều này bắt buộc các doanh nghiệp và chủ nhà đầu tư tìm cách phòng ngừa những rủi ro Những thay đổi khác trong môi trường kinh tế, như là bãi bỏ đi quy định của nhiều ngành công nghiệp và sự tăng trưởng ngoạn

mục trong thương mại và tài chính quốc tế, tăng nhu cầu về các sản phẩm tài chính quản

lý rủi ro hơn nữa

Sự phát triển của công thức Black-Scholes (1973) trong những năm 1970 đã thay đổi sự giao dịch của các công cụ phái sinh mãi mãi Gần như ngay lập tức, phương pháp Black-Scholes để định giá quyền chọn cùng với sự đóng góp không nhỏ từ Merton (1973) được xem là hữu dụng để định giá, đánh giá các rủi ro, và phòng ngừa các công cụ phái sinh, vanila thuần nhất hoặc công cụ kỳ lạ Các kỹ sư tài chính đã nghiên cứu những công cụ mới và tìm thấy giá trị của nó với phương pháp định giá Black-Merton-Scholes Tốc độ tăng trưởng và sức mạnh của máy tính đã làm cho việc định giá các công cụ phái sinh dùng phương pháp của Black- Merton- Scholes dễ dàng hơn

Tới những năm 1970, việc giao dịch của các công cụ phái sinh phần lớn là các hình thức quyền chọn, kỳ hạn, hợp đồng giao sau Hợp đồng giao sau thì tương tự hợp đồng kỳ hạn, nhưng nó là những hợp đồng được tiêu chuẩn hóa được giao dịch trên sàn Ngoại trừ hợp đồng giao sau trên hàng hóa, giao dịch của công cụ phái sinh được thực hiện trên thị trường OTC, có nghĩa là hai bên tham gia đồng ý giao dịch mà không cần thông qua một tổ chức trao đổi Năm 1972, các sàn giao dịch Chicago bắt đầu thực hiện giao dịch hợp đồng giao sau về tiền tệ Sở giao dịch chứng khoán quyền chọn Chicago (CBOE), nơi quyền chọn được thực hiện, được thành lập vào năm 1973 Trong những năm cuối 1970 và những năm 1980, thị trường hoán đổi ra đời Công cụ phái sinh hoán đổi và công cụ kỳ lạ, những sản phẩm bắt đầu phát triển trong những năm 1980, nó được giao dịch trên thị trường OTC Cũng như là chuỗi những hợp đồng kỳ hạn

Việc ước tính quy mô của thị trường công cụ phái sinh OTC là rất khó Sau tất cả, một thị trường giao dịch OTC thì phi tập trung và không được kiểm soát, và các bên tham gia không yêu cầu phải báo cáo các giao dịch của họ Tuy nhiên, một thị trường công cụ phái sinh OTC thường liên quan đến một ngân hàng hoặc một nhà mô giới, và do đó nó

có thể ước tính quy mô thị trường công cụ phái sinh OTC bằng cách khảo sát các công ty tài chính Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS) đã tiến hành các cuộc khảo sát của công ty

tài chính từ năm 1998 Nó khảo sát 60 đại lý các công cụ phái sinh lớn và loại bỏ sự trùng lắp giữa các tổ chức báo cáo.

The BIS báo cáo quy mô của thị trường công cụ phái sinh OTC bằng cách cộng dồn vốn khái toán của những công cụ phái sinh đang giao dịch trên thị trường Tháng 6/2003, tổng số vốn khái toán của những công cụ phái sinh là 196,7 nghìn tỷ đô Vốn khái toán đại diện cho một sự đại diện dựa vào giá trị của tài sản cơ sở mà yêu cầu được giao dịch trong thị trường phái sinh Ví dụ hợp đồng kỳ hạn đồng Euro chúng ta đã thảo luận trước đó giá trị vốn khái toán là 118 triệu $ và lãi suất hoán đổi có vốn khái toán là 200.000$ Giao dịch lãi suất hoán đổi đại diện cho 56% của thị trường

Thị trường công cụ phái sinh đã mở rộng đáng kể trong những năm gần đây Theo một khảo sát BIS trước đó, các công cụ phái sinh OTC đang giao dịch trên thị trường đã

có tổng số vốn khái toán là $ 94 nghìn tỷ trong tháng 6 năm 2000, điều này hàm ý rằng quy mô của thị trường phái sinh OTC tăng hơn 80% từ năm 2000 đến năm 2003 Hiệp hội hoán đổi và phái sinh quốc tế (ISDA), là một hiệp hội thương mại, cung cấp một chuỗi thời gian dài đối với vốn khái toán của hoán đổi tiền tệ, giao dịch hoán đổi lãi suất,

và các quyền chọn lãi suất Trong năm 1987, tổng số vốn khái toán của những công cụ đang giao dịch trên thị trường này là 865 tỷ $ và năm 2003 nó là 124 nghìn tỷ $ Bằng tính toán này, thị trường đã tăng trưởng với tỷ lệ 36% mỗi năm trong 16 năm

Thị trường phái sinh tập trung thì không lớn bằng thị trường OTC The BIS, khảo sát thị trường phái sinh tập trung trên toàn thế giới, báo cáo rằng tổng số vốn khái toán của hợp đồng giao sau là 13,9 nghìn tỷ $ tại thời điểm giữa năm 2003 và tổng số vốn khái toán của quyền chọn là 24,3 nghìn tỷ $ Do đó tổng thị trường phái sinh tập trung là 37,8 nghìn tỷ $ Các dữ liệu sớm nhất có sẵn cho thị trường phái sinh tập trung là vào khoảng tháng 12 năm 1986, khi tổng số vốn khái toán là 615,7 tỷ $ Thị trường phái sinh tập trung vào năm 2003 bằng 61 lần so với năm 1986, tương ứng với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 27%

Cộng cả thị trường OTC và các sàn giao dịch, tổng số tiền vốn khái toán của các công cụ phái sinh là 208 nghìn tỷ $ vào cuối tháng 6 năm 2003 Trong viễn cảnh để đưa

ra con số này, vốn hóa của thị trường cho nợ và vốn cổ phần doanh nghiệp trên toàn thế giới là 31 nghìn tỷ $ vào cuối năm 2003

Sử dụng vốn khái toán, quy mô của thị trường công cụ phái sinh là khổng lồ, nhưng ước tính phải xem xét cẩn thận Một mặt, tổng số tiền được thổi phồng một cách giả tạo bởi các hợp đồng phái sinh bị đóng Giả sử rằng Widget Inc muốn kết thúc hợp đồng hoán đổi với JP Morgan Chase, nơi mà công ty trả bằng lãi suất thả nổi và nhận bằng lãi suất cố định Cách tốt nhất cho Widget Inc để kết thúc hợp đồng là gọi đến một

số ngân hàng và tìm kiếm một hợp đồng hoán đổi có lợi nhất cùng một kỳ hạn nơi mà công ty trả bằng lãi suất cố định và nhận bằng lãi suất thả nổi Sau khi tham gia hợp đồng thứ hai, các khoản thanh toán thả nổi mà công ty nhận được phù hợp với các khoản thanh toán thả nổi mà công ty phải trả, để công ty không còn bị ảnh hưởng bởi các hợp đồng hoán đổi với JP Morgan Chase Như Widget Inc đã đóng hợp đồng một cách hiệu quả với JP Morgan Chase, điều này làm tăng vốn khái toán của thị trường phái sinh bởi vốn khái toán của hợp đồng hoán đổi mới được thêm vào! Mặt khác, BIS dự đoán có một sự thiên lệch giảm xuống bởi vì nó bỏ qua một số hợp đồng phái sinh Ví dụ, nó bỏ qua các công cụ phái sinh mà không có đối tác là một tổ chức báo cáo trong cuộc khảo sát - mặc

dù số lượng của các công cụ phái sinh bị bỏ qua vì lý do này là nhỏ Quan trọng hơn, các cuộc khảo sát bỏ qua những chứng khoán được bán ra trên các thị trường có yêu cầu về những tài sản cơ sở hoặc bao gồm những yêu cầu tương tự như vậy, và do đó cũng là tài sản phái sinh Hãy xem xét một ngân hàng cho vay Là danh mục đầu tư của các khoản vay tăng, nó có thể đưa các khoản vay vào trong một Quỹ và phát hành chứng khoán đối với tài sản của Quỹ Quá trình này được gọi là chứng khoán hóa Có hàng nghìn tỷ USD tài sản thế chấp chứng khoán hóa

Một cách thứ hai để nhìn vào quy mô của thị trường phái sinh như sau: Giả sử rằng cả thế giới đã phải viết ra tất cả các hợp đồng phái sinh Đối với mỗi hợp đồng hoán đổi, một bên sẽ viết ra một tài sản, giá trị dương của các hợp đồng tại thời điểm đó, và

các đối tác sẽ viết ra một nghĩa vụ Bây giờ, chỉ cần bổ sung thêm các giá trị dương của tất cả các hợp đồng tại thời điểm đó Bằng cách tính này, tổng giá trị của toàn bộ các công cụ phái sinh OTC trong tháng 6 năm 2003 là 7,9 nghìn tỷ $ theo BIS Số tiền này là lớn, nhưng không thể so sánh với vốn khái toán của toàn bộ các hợp đồng.

Cách thứ ba để nhìn vào quy mô của thị trường phái sinh là để đo lường bao nhiêu giá trị giao dịch xảy ra Thông tin về khối lượng giao dịch là thường xuyên có sẵn chỉ cho một số công cụ phái sinh Theo BIS, vị thế hợp đồng giao sau tài chính là 624 $ nghìn tỷ

là giá trị vốn khái toán trao đổi trong năm 2003 BIS tiến hành các cuộc điều tra ba năm một lần về thị trường ngoại hối và phái sinh Các cuộc khảo sát gần đây nhất, vào tháng

Tư năm 2001, báo cáo một khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của 489 tỷ $ cho các công cụ phái sinh lãi suất trên thị trường phái sinh OTC Bằng cách so sánh, ước tính vào tháng Tư năm 1995 là 151 $ tỷ

4 Những lợi ích của công cụ phái sinh

Chúng tôi thấy rằng các công cụ phái sinh được định giá bằng cách xây dựng một danh mục đầu tư mô phỏng Điều này cho thấy rằng các công cụ phái sinh là những tài sản không cần thiết Vì vậy, tại sao lại phải quan trọng hóa chúng? Nếu đó là sự thật mà mọi người đều có thể mô phỏng công cụ phái sinh một cách hoàn hảo, việc cấm các công

cụ phái sinh sẽ không có ý nghĩa gì- Miễn là các điều kiện công bố cho danh mục mô phỏng cũng tương tự như đối với các công cụ phái sinh Thay vì mua một quyền chọn trên Upside Inc., Smith sẽ chỉ đơn giản là tự tạo ra các quyền chọn cho riêng mình Các giả định của mô hình định giá mà thị trường tài chính là không rào cản là một giả định quá đơn giản Lý do có thể hiểu là các doanh nghiệp có hoạt động kinh doanh lớn có thể giao dịch thường xuyên, đủ và đủ rẻ để quản lý danh mục đầu tư mô phỏng cũng đủ cho các công cụ phái sinh trong giao dịch cơ sở tại thị trường có tính thanh khoản Những doanh nghiệp này cũng có thể biến thị trường thành những công cụ phái sinh để họ kết hợp những người mua và người bán Khi họ làm như vậy, họ không cần phải phòng ngừa

Đối với các cá nhân và các công ty phi tài chính, các công cụ phái sinh hầu như không bao giờ là tài sản không cần thiết Có ba lý do cho việc này Đầu tiên, các cá nhân

và các công ty phi tài chính phải đối mặt với chi phí giao dịch cao hơn nhiều so với các tổ chức tài chính hiệu quả nhất Nói chung, đối với hầu hết các nhà đầu tư và các công ty, việc mô phỏng chặt chẽ thành quả của một công cụ phái sinh như là quyền chọn mua sẽ tốn kém Thứ hai, đối với các công cụ phái sinh bao gồm các tính năng quyền chọn, chiến lược danh mục mô phỏng thường đòi hỏi được thực hiện bất cứ khi nào giá cơ sở thay đổi Nếu không, các danh mục đầu tư sao chép chỉ hoạt động một cách tương đối Thứ ba, xác định các chiến lược mô phỏng chính xác thường là một vấn đề khó khăn Ví dụ, chiến lược có thể khác nhau tùy thuộc vào sự biến động của giá cơ sở, do đó lỗi ước lượng có thể ảnh hưởng đến thành quả của chiến lược mô phỏng và tiếp cận rủi ro Bởi vì những vấn đề này, các cá nhân và các công ty sẽ sẵn sàng trả các tổ chức tài chính để cung cấp cho với một công cụ phái sinh thay vì cố gắng tự mình để tạo ra chúng.

Do đó lợi ích chính từ công cụ phái sinh là cho phép các cá nhân và các công ty để đạt được thành quả mà họ sẽ không thể đạt được nếu không có công cụ phái sinh hoặc chỉ

có thể đạt được với chi phí lớn hơn nhiều Bởi vì các cá nhân và các doanh nghiệp không thể có được thành quả của các công cụ phái sinh có hiệu quả bằng cách tự tạo ra chúng, công cụ phái sinh làm cho thị trường hoàn thiện hơn với cá nhân và doanh nghiệp, bởi vì các công cụ phái sinh tạo ra khả năng phòng ngừa rủi ro và ngược lại Khi các cá nhân và công ty quản lý rủi ro tốt hơn thì họ đang ở trong vị thế tốt nhất để chấp nhận rủi ro và các công ty và cá nhân có thể đưa vào các dự án rủi ro hơn nhưng lợi nhuận cao hơn bằng cách sử dụng các công cụ phòng ngừa những rủi ro này Kết quả là, nền kinh tế có năng suất cao hơn và phúc lợi cao hơn

Một lợi ích quan trọng thứ hai từ các phái sinh là chúng có thể làm cho thị trường tài sản cơ sở hiệu quả hơn Thứ nhất, thị trường phái sinh cung cấp thông tin Ví dụ, ở một số nước, các thông tin đáng tin cậy duy nhất về lãi suất dài hạn là thu được từ hợp đồng hoán đổi do thị trường hoán đổi là thanh khoản hơn và chủ động hơn so với thị trường trái phiếu Thứ hai, các công cụ phái sinh cho phép các nhà đầu tư giao dịch trên thông tin mà những thông tin này nếu không có thì sẽ rất tốn kém Ví dụ, bán khống cổ phiếu thường rất khó để thực hiện Điều này sẽ làm chậm tốc độ mà thông tin bất lợi là

đưa vào giá cổ phiếu và làm cho thị trường kém hiệu quả Với việc quyền chọn bán, nhà đầu tư có thể dễ dàng tận dụng lợi thế của thông tin bất lợi về giá cổ phiếu Mặc dù các phái sinh có thể làm cho thị trường cơ bản hiệu quả hơn, các nhà quan sát từ lâu đã lo ngại rằng chúng cũng có thể phá vỡ thị trường bởi vì chúng làm cho dễ dàng hơn để xây dựng vị thế đầu cơ Nhìn chung, không có bằng chứng thuyết phục vào thời điểm này là

sự ra đời của các giao dịch công cụ phái sinh làm gia tăng vĩnh viễn sự biến động của lợi nhuận của các tài sản cơ sở Ví dụ, Conrad (1998) nhận thấy rằng việc giới thiệu quyền chọn giao dịch trên một chứng khoán giao dịch làm giảm sự biến động của các cổ phiếu

cơ sở và Bollen (1998) cho thấy không có tác dụng

5 Những ai sử dụng công cụ phái sinh và Tại sao?

Bây giờ tôi chuyển sang một số bằng chứng về những người sử dụng các công cụ phái sinh và tại sao? Đầu tiên tôi nhìn vào các công ty phi tài chính, sau đó công ty tài chính, và kết luận với các cá nhân

5.1 Các công ty phi tài chính

Ngân hàng quốc tế khảo sát báo cáo rằng các hợp đồng ngoại hối trên thị trường phi tập trung OTC cho một vốn khái toán là 5 nghìn tỷ $, hợp đồng lãi suất OTC cho một vốn khái toánlà 15 nghìn tỷ $ đã có các công ty phi tài chính như các đối tác Các nghiên cứu toàn diện nhất về việc sử dụng các phái sinh của các doanh nghiệp phi tài chính là bởi Bartram, Brown và Fehle (2004), người đã kiểm tra 7.292 doanh nghiệp phi tài chính

từ 48 quốc gia sử dụng các báo cáo hàng năm được công bố trong năm 2000-2001 Họ nhận ra rằng 59,8 % các công ty sử dụng các công cụ phái sinh Vì 64 % các công ty Hoa

Kỳ sử dụng các công cụ phái sinh nên họ là sử dụng các phái sinh nhiều hơn các doanh nghiệp từ các nước khác Các công cụ phái sinh được sử dụng thường xuyên nhất là các công cụ phái sinh ngoại hối, được sử dụng bởi 43,6 % các công ty Các công cụ phái sinh lãi suất được sử dụng bởi 32,5 % các doanh nghiệp và các phái sinh hàng hóa bằng 10 % Giao dịch hoán đổi và giao sau được sử dụng thường xuyên hơn nhiều so với các quyền chọn