Những vấn đề lý thuyết liên quan đến định giá cổ phiếu (Chương 1)

Lời nói đầu Xác định giá trị cổ phiếu xác định giá trị doanh nghiệp phát hành cổ phiÕu ViƯc nµy cã ý nghÜa rÊt quan träng việc đảm bảo quyền lợi bên liên quan đến thị trờng chứng khoán, đặc biệt ngời phát hành ngời đầu t Nếu giá cổ phiếu thấp gây thiệt hại cho ngời bán; định giá cổ phiếu cao gây thiệt hại cho ngời mua Để thị trờng hoạt động có hiệu quả, cần tạo thị trờng công hoạt động trôi chảy thông qua việc cân đối lợi ích bên tham gia thị trờng Điều lại quan trọng thị trờng chứng khoán hoạt động nh Việt nam giúp cho thị trờng hoạt động ổn định phát triển lâu dài Trên giới đà có nhiều sách, báo viết đề tài này, giới thiệu từ phơng pháp ứng dụng mang tính đặc thù tuỳ theo hoàn cảnh tuỳ tõng níc, t doanh nghiƯp HiƯn nay, ViƯt nam cha có công trình nghiên cứu có tính chất toàn diện gắn với việc đa niêm yết giao dịch thị trờng chứng khoán, số phơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá đơn giản đợc áp dụng giai đoạn khác tiến trình cổ phần hoá, mà gần Thông t 104-1998/TT-BTC ngày 18/07/1998 Bộ Tài Trong bối cảnh thị trờng chứng khoán ViƯt Nam hiƯn nay, giao dÞch cỉ phiÕu chiÕm tíi 89% giá trị giao dịch toàn thị trờng, hoàn thiện nghiệp vụ định giá cổ phiếu có ý nghĩa thiết thùc vỊ mỈt lý ln cịng nh thùc tiƠn nh»m góp phần vào phát triển hoạt động nghiệp vụ công ty chứng khoán để thúc đẩy phát triển thị trờng Chơng I: Những vấn đề lý thuyết liên quan đến định giá cổ phiếu Khái niệm chất vai trò định giá cổ phiếu 1.1 Khái niệm định giá cổ phiếu Định giá cổ phiếu thực chất trình xác định giá trị thực hay giá trị kinh tế doanh nghiệp công ty cổ phần để từ xác định giá trị cổ phần mà đại diện cho cổ phiếu 1.2 Bản chất định giá cổ phiếu Định giá cổ phiếu thực chất trình xác định giá trị doanh nghiệp công ty cổ phần để từ xác định giá trị của cổ phần mà đại diện cho cổ phiếu Việc định giá trị doanh nghiệp nhằm mục ®Ých ®a doanh nghiƯp trao ®ỉi, mua b¸n díi hình thức Do vậy, doanh nghiệp đợc coi nh hàng hoá, có hai thuộc tính giá trị giá trị sử dụng Tuy nhiên, doanh nghiệp loại hàng hoá đặc biệt doanh nghiệp hệ thống phức tạp nhiều yếu tố cấu thành mối quan hệ yếu tố Có yếu tố vật chất nh tài sản hữu hình song có yếu tố phi vật chất nh tài sản vô hình Giá trị yếu tố cấu thành tài sản doanh nghiệp lại thay đổi theo thời gian Hơn nữa, doanh nghiệp lại có đặc thù riêng doanh nghiệp có khác biệt đáng kể Chính vậy, giá trị doanh nghiệp mức giá cá biệt Việc định giá doanh nghiệp không đơn giản lấy tổng giá trị tài sản doanh nghiệp đà đợc kiểm kê, đánh giá để xác định giá trị doanh nghiệp, mà phải xuất phát từ yêu cầu sản xuất lu thông hàng hoá nh quy luật giá trị, quy luật cạnh tranh, quy luật cung cầu, đặc biệt quy luật lợi nhuận kinh tế thi trờng Thông thờng giá trị doanh nghiệp gồm phận chính: Giá trị tài sản doanh nghiệp; giá trị đất doanh nghiệp sử dụng; giá trị yếu tố làm tăng giá trị nh địa điểm, uy tín, tiếng tăm doanh nghiệp Đối với ngời đầu t, họ xác định giá cổ phiếu không dựa vào giá trị tài sản hành công ty sở hữu mà quan trọng khả thu lợi nhuận tơng lai Khả không phụ thuộc vào khả thu lợi nhuận khứ doanh nghiệp mà phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nh lợi thơng mại, uy tín doanh nghiệp, bí kinh doanh, ngành nghề kinh doanh khả mở rộng thị trờng, tác động sách kinh tế nhà nớc ngành nghề kinh doanh doanh nghiệp tơng lai Những vấn đề nêu khách quan để xem xét định giá doanh nghiệp từ xác định giá trị cổ phiếu Xác định giá trị cổ phiếu phải xem xét toàn diện yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp Đó giá trị tài sản hữu hình tài sản vô hình doanh nghiệp Những giá trị doanh nghiệp muốn đợc xà hội thừa nhận cần phải đợc thông qua trao đổi, tức mức ngời mua ngời bán chấp nhận đợc Định giá tài sản đáp ứng yêu cầu tính toán, xác định thay đổi mặt giá trị thực thể thời điểm định, đợc xem nh trình ớc tính khoản tiền mà ngời mua sẵn sàng chi trả để họ có quyền sở hữu thu lợi thực thể định, ngợc lại ớc tính khoản tiền thu đợc ngời bán bán thực thể Trong kinh tế thị trờng, thực thể kinh doanh trở thành hàng hoá, việc định giá trị tài sản quan trọng để xác định giá trị doanh nghiệp nh giá trị cổ phiếu thị trờng chứng khoán, mối quan tâm hàng đầu chủ thể phát hành chứng khoán công chúng đầu t Trong điều kiện Việt nam, thực trình chuyển đổi kinh tế từ chế kế hoạch hoá tập trung sang chế thị trờng có quản lý, điều tiết Nhà nớc việc định giá doanh nghiệp có vai trò quan trọng trình đổi mới, cải cách hƯ thèng doanh nghiƯp nhµ níc ë níc ta, nhÊt việc việc thực chủ trơng cổ phần hoá phận doanh nghiệp Nhà nớc Đặc biệt, giai đoạn nay, thị trờng chứng khoán Việt nam mở cửa hoạt động vai trò việc định giá doanh nghiệp hay định giá cổ phiếu lại quan trọng Điều giúp tạo công thông qua việc ngời mua ngời bán đánh giá giá trị cổ phiếu mà mua bán, từ đa định giao dịch có sở Đến lợt nó, việc đảm bảo cân quyền lợi cho ngời mua ngời bán giúp cho hoạt động thị trờng chứng khoán ổn định phát triển bền vững Mặt khác, thông qua việc xác định mức giá thị trờng hợp lý, nhà quản lý thị trờng có sở để đa định quản lý đắn nhằm đảm bảo cho thị trờng hoạt động hiệu an toàn 1.3 Vai trò định giá cổ phiếu Xét góc độ chủ thể phát hành, vai trò việc định giá cỉ phiÕu thĨ hiƯn rÊt râ nÐt Th«ng qua viƯc xác định giá cổ phiếu, chủ thể phát hành định đợc mức giá hợp lý nhằm đảm bảo ngời đầu t sẵn sàng chấp nhận mức giá đó; đồng thời doanh nghiệp không bị thua thiệt cổ phiếu bị định giá thấp Điều bảo đảm thành công đợt phát hành thị trờng sơ cấp, đồng thời đảm bảo tính khoản cho cổ phiếu đợc giao dịch thị trờng thứ cấp Trên thực tế, hoạt động định giá cổ phiếu Việt nam nhiều bất cập, khung khổ pháp lý cha hoàn thiện, đặc biệt sách chế độ tài kế toán, phơng pháp áp dụng nghèo nàn, thiếu tổ chức tài hoạt động chuyên nghiệp lĩnh vực gây nên khó khăn định việc định giá điều cản trở trình cổ phần hoá DNNN hạn chế việc phát hành chứng khoán công chúng chủ thể phát hành Đối với ngời đầu t, cổ phiếu phơng tiện có khả thu lợi nhuận cao, nhng gặp rủi ro lớn Để đến định đầu t đắn đòi hỏi phải có lựa chọn loại cổ phiếu thích hợp giá có mức độ rủi ro mà ngời đầu t chấp nhận đợc Nếu rủi ro lớn yêu cầu lợi suất đầu t phải cao giá cổ phiếu phải thấp Vì lẽ ngời đầu t cần phải tiến hành định giá cổ phiếu để xác định mức giá độ rủi ro cổ phiếu có phù hợp với phù hợp với sở thích ngời đầu t Nếu nh ngời đầu t đánh giá cổ phiếu công ty ngời thu đợc mức lợi suất đầu t mong muốn Về phía quan quản lý nhà nớc thị trờng tài hệ thống doanh nghiệp, việc nắm đợc phơng pháp kỹ định giá cổ phần/ cổ phiếu giúp cho quan đánh giá đợc thực trạng giá tài sản tài thị trờng Từ có sách biện pháp hợp lý để điều chỉnh thị trờng tầm vĩ mô lẫn vi mô Đới với công ty chứng khoán Đối với hoạt động đầu t thị trờng chứng khoán, để định đầu t nhà đầu t phải cân nhắc giá thị trờng giá trị thực chứng khoán, định mua giá thị trờng thấp giá trị thực định bán giá thị trờng cao giá trị thực Giá trị thực chứng khoán thờng đợc xác định cách định giá, không đợc sử dụng cho việc định đầu t mà phục vụ cho việc phát hành, bảo lÃnh phát hành, t vấn đầu t, t vấn hợp nhất, sát nhập doanh nghiệp Trong bối cảnh thị trờng chứng khoán Việt Nam nay, giao dịch cổ phiếu chiếm tới 89% giá trị giao dịch toàn thị trờng, định giá cổ phiếu công ty chứng khoán có lợi ích sau đây: - Cung cấp thông tin định lợng cần thiết cho nhà đầu t cá nhân, qua làm tốt nghiệp vụ t vấn đầu t, thu hút thêm nhiều nhà đầu t cá nhân nớc nớc ngoài, qua tăng giá trị giao dịch toàn thị trờng thúc đẩy thị trờng phát triển sôi động - Hoàn thiện qua trình định đầu t tự doanh đầu t danh mục, nâng cao gia trị giao dịch hiệu đầu t, thu hút thêm nhiều nhà đầu t có tổ choc để quản lý danh mục đầu t - Đẩy mạnh nghiệp vụ phát hành bảo lÃnh phát hành công ty chứng khoán, tăng lợng hàng hoá cho thị trờng, thúc đẩy tham giá công ty cổ phần vào thị trờng giao dịch tập trung để huy động vốn, thúc đẩy đời công ty cổ phần để huy động vốn thị trờng thứ cấp Có sở để so sánh hàng hoá khác nhau, tạo cạnh tranh thị trờng, qua thúc đẩy công tác cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nớc có lựa chọn doanh nghiệp kinh doanh hiệu vào danh sách cổ phần hoá Đẩy mạnh việc chuyển đổi doanh nghiệp có vốn đầu t nớc thành công ty cổ phần thổi luồng sinh khí vào thị trờng chứng khoán Việt Nam Chính phủ có văn cho phép định hớng Nói cách tổng quát, việc định giá đợc quy định trờng hợp khác với mục đích khác gây ảnh hởng tới kết thu đợc việc lựa chọn phơng pháp áp dụng Tuy nhiên, việc định giá thờng đợc tiến hành theo số mục đích sau đây: - Hỗ trợ ngời mua việc xác định mức độ sẵn sàng chấp nhận mua; - Hỗ trợ ngời bán việc xem xét giá bán; - Đóng vai trò nh quan việc giải tranh chấp bên; - Hỗ trợ ngời cho vay việc định lợng chứng khoán chấp khoản vay; - Hình thành giá trị liên quan đến điều khoản luật pháp, nh nhằm mục đích tính thuế trớc bạ; - Định lợng giá trị đa vào báo cáo kế toán; - Hỗ trợ nguyên đơn bị đơn vụ kiện tụng; - Đánh giá khiếu nại hậu tổn thất; - Xác định giá trị theo hợp đồng điều khoản Điều lệ công ty; - Xác định nghĩa vụ th l·i vèn hc tỉn thÊt; - Thùc hiƯn việc đánh giá độc lập công ty đại chúng phục vụ cho việc thâu tóm cấu lại theo Luật Công ty, theo quy định niêm yết quan quản lý thị trờng chứng khoán Tóm lại, việc định giá cổ phiếu đợc nhìn nhận từ nhiều góc độ khác có giá trị tơng ứng khác Song dù nhìn nhận dới góc độ nào, cách xác định giá trị cổ phiếu liên quan đến lợi ích ngời mua, ngời bán thị trờng Vì việc xem xét, lựa chọn cách đánh giá cổ phiếu theo phơng pháp phù hợp, thoả mÃn lợi ích ngời mua ngời bán thị trờng thực tế bỏ qua Phơng pháp luận việc định giá cổ phiếu 2.1 Các khái niệm giá trị liên quan đến việc định giá cổ phiếu Quá trình hoạt động công ty sÏ sinh mét luång thu nhËp cho cæ đông công ty luồng thu nhập định giá trị kinh tế qua thể thành công hay thất bại hoạt động sản xuất kinh doanh đợc phản ánh vào giá cổ phiếu công ty Tuy nhiên thực tế giá trị đợc xác định nhiều cách khác có khái niệm khác giá trị Chẳng hạn, có giá trị đợc hình thành từ sổ sách kế toán, có giá trị đợc hình thành từ luồng thu nhập nh nêu giá trị đợc hình thành từ quy luật cung-cầu thị trờng Trong trờng hợp, giá trị đợc phân tích đánh giá vào số điều kiện cụ thể không thiết vào chiến lợc hiệu kinh doanh công ty Để hiểu rõ khái niệm giá trị vận dụng chúng cách thích hợp vào mục đích phân tích trình định giá, ta xem xét số khái niệm sau đây: Giá trị kinh tế Khái niệm giá trị kinh tế liên quan đến công dụng chủ yếu tài sản việc tạo luồng thu nhập sau thuế cho ngời nắm giữ tài sản Những luồng thu nhập có đợc từ thu nhập hay khoản toán theo hợp đồng, hay lý phần toàn vào thời điểm tơng lai Giá trị kinh tế khái niệm lựa chọn luồng thu nhập Giá trị hàng hoá đợc định nghĩa số tiền mà ngời mua sẵn sàng trả theo giá trị để có đợc luồng thu nhập dự tính tơng lai Do vậy, giá trị kinh tế khái niệm hớng tơng lai Nó đợc xác định thông qua việc đánh giá luồng thu nhập tiềm tơng lai, kể số tiền thu đợc từ lần lý hàng hoá cuối đây, chi phí phát sinh định trớc chi phí chìm không liên quan đến việc ớc tính luồng thu nhập tơng lai xét từ góc độ kinh tế Giá trị kinh tế làm sở cho khái niệm giá trị thông thờng khác dựa logic lựa chọn hoàn toàn tất yếu trình đầu t tiền bạc Tuy nhiên việc tính toán giá trị kinh tế thực tế phức tạp cần phải lựa chọn áp dụng tỷ lệ chiết khấu đại diện (lợi nhuận tiêu chuẩn) tính giá trị luồng thu nhập luồng thu nhập dơng thời gian định Những luồng thu nhập bao gồm giá trị giả định cuối lợng tiền có khả thu hồi giá trị thực điểm phân tích cuối Quá trình thực tế định cân luồng thu nhập toàn khoản thời gian khác Mặt khác, việc đánh giá rủi ro công ty đợc dựa đặc điểm tơng đối công ty, giá trị kinh tế tuyệt đối; kết việc đánh giá rủi ro tơng đối dự tính tơng lai Trên thực tế, giá trị kinh tế có mối quan hệ chặt chẽ với mức độ chấp nhận rủi ro cá nhân Do đó, giá trị kinh tế đóng vai trò chủ chốt việc đa định đầu t ngời Giá trị thị trờng Giá trị thị trờng đợc gọi giá trị thị trờng công bằng, giá trị tài sản hay tập hợp tài sản giao dịch thị trờng có tổ chức bên cá nhân giao dịch tự nguyện Thị trêng cã tỉ chøc sÏ gióp ngêi mua vµ ngêi bán định giá trị thị trờng phù hợp cho tất loại tài sản hữu hình vô hình Giá trị thị trờng tất nhiên đợc hình thành thông qua giao dịch bên cá nhân thị trờng có tổ chức Một lần nữa, giá trị thị trờng giá trị tuyệt đối mà thoả thuận thời hai hay nhiều bên Theo nghĩa bên giao dịch điều chỉnh đánh giá cá nhân tơng ứng giá trị kinh tế tài sản đủ để đến trí Do vậy, giá trị thị trờng cổ phiếu vào thời điểm định phơ thc vµo sù a thÝch vµ thËm chÝ lµ quan điểm cá nhân liên quan, xu hớng tâm lý phổ biến sở giao dịch có tổ chức, độ gay cấn chiến giành quyền thâu tóm, biến đổi kinh tế, phát triển công nghiệp, điều kiện kinh tế trị Hơn nữa, khối lợng tài sản chứng khoán giao dịch ảnh hởng tới giá trị ngời mua ngời bán định Giá trị thị trờng có khả biến động nhng nói chung đợc coi tiêu chuẩn hợp lý để đánh giá giá trị tài sản có tài sản nợ ghi bảng cân đối kế toán Giá trị thị trờng thờng đợc dùng để đánh giá hàng tồn kho để phân tích vốn đầu t dới dạng giá trị thu hồi tơng lai Việc sáp nhập thâu tóm công ty hoạt động dựa giá trị thị trờng bên đặt Cũng giống nh giá trị kinh tế, việc thiết lập giá trị thị trờng gặp phải trở ngại thực tế Một giá trị thị trờng đích thực xác định đợc thực tham gia vào giao dịch Bởi vậy, trừ hàng hoá đợc mua bán thực tế, giá trị thị trờng lại mang tính ớc lợng dễ dàng thay đổi theo điều kiện nhận thức bên Nhng giá trị thị trờng đợc niêm yết sẵn có điều chỉnh định Ví dụ cổ phiếu phổ thông phổ biến sở giao dịch lớn đợc yết giá công khai thị trờng, nhng thờng phải chịu biến động giá quan trọng chí ngày giao dịch Do đó, giá trị thị tr ờng vào giao dịch loại biến động giới hạn định gắn với điều kiện giao dịch theo ngày, theo tuần hay theo tháng Đối với hàng hoá không đợc giao dịch thờng xuyên, việc đánh giá giá trị giao dịch thực tế trở nên khó khăn Giá trị sổ sách Giá trị sổ sách tài sản có hay tài sản nợ giá trị ghi bảng cân đối kế toán theo nguyên tắc kế toán đợc chấp nhận nớc Giá trị sổ sách chủ yếu phục vụ cho mục đích kế toán giá trị kinh tế hành Giá trị sổ sách giá trị có tính lịch sử mà vào thời điểm định đợc đánh giá lại để thể giá trị thị trờng Tuy nhiên, giá trị thị trờng thay đổi theo thời gian biến động điều kiện kinh tế, vậy, giá trị sổ sách giá trị thị trờng hầu nh không đồng Thực tế cổ phiếu phổ thông đợc giao dịch theo giá trị thị trờng giá trị thờng khác xa so với giá trị ghi sổ Sở dĩ có khác biệt giá trị sổ sách đợc xác định từ bảng cân đối kế toán Bảng cân đối kế toán đợc chuẩn bị vào ngày cụ thể, ghi chép loại số lợng tài sản có đợc sử dụng cho hoạt động kinh doanh (tức khoản vốn đà cam kết) tài sản nợ đối ứng huy động ngời cho vay chủ sở hữu (tức khoản vốn đà huy động đợc) Cũng gọi báo cáo điều kiện tài báo cáo tình hình tài chính, phải cân đối giá trị ghi sổ toàn tài sản đà đợc đầu t vào hoạt động kinh doanh thời điểm phải cân đối cách xác với khoản nợ đà vào sổ khoản vốn cổ phần chủ sở hữu nguồn gốc tài sản Các khoản nợ nghĩa vụ cụ thể thể trái quyền tài sản doanh nghiệp, đợc xếp hạng cao cổ đông thứ tự u tiên toán Vốn cổ phần cổ đông đà đợc ghi sổ thể quyền cổ đông phần tài sản lại sau đà trừ tất khoản nợ Một bảng cân đối kế toán tổng quát đợc thể nh sau: Bảng cân đối kế toán (Ngày / / ) 10 nghiệp Tăng mức doanh lợi vốn chủ sở hữu mục tiêu quan trọng hoạt động quản lý tài doanh nghiệp - Doanh lợi tài sản (ROA) ROA = TNtT & LV TNST ROA = ts ts Đây tiêu tổng hợp đợc dùng để đánh giá khả sinh lợi đồng vốn đầu t Tuỳ thuộc vào tình hình cụ thể doanh nghiẹp đợc phân tích phạm vi so sánh mµ ngêi ta lùa chän thu nhËp tríc th vµ lÃi vay thu nhập sau thuế để so sánh với tổng tài sản ROA phản ánh mức sinh lời toàn danh mục tài sản doanh nghiệp khả quản lý tài sản nhà quản lý doanh nghiệp - Thu nhập cổ phần: Hệ số đợc tính cách lấy thu nhập sau thuế chia cho số lợng cổ phiếu đà phát hành HƯ sè nµy cho chóng ta thÊy thu nhËp cđa cổ đông thờng - Hệ số chi trả cổ tức: Đo cổ tức cho trả cho cổ phần thờng hàng năm chia cho thu nhập cổ phần Hệ số đo lờng phần trăm lợi nhận ròng trả cho cổ đông thờng dới dạng cổ tức Phân tích rủi ro tài Do mục đích việc phân tích tìm kiếm sở thông tin để dự báo thông số dòng tiền phơng pháp chiết khấu dòng tiền, việc phân tích tơng quan tập trung so sánh với mức trung bình ngành mức thực khứ Đồng thời, thống với chất hệ số thuộc nhóm này, việc phân tích tập trung tìm kiếm mức dộ rủi ro tài việc sử dụng vốn nợ doanh nghiệp làm sở xác định phần bù rủi ro tính toán chi phí vốn chủ sở hữu (hoặc mức lợi tức yêu cầu chủ sở hữu) Việc phân tích sử dụng cáchệ số sau: 28 Nợ dài hạn/ Vốn chủ sở hữu = Tổng nợ dài hạn Tổng vốn chủ sở hưu Hệ số nói lên cấu sử dụng nợ dài hạn so với vốn chủ sở hữu doanh nghiệp nợ dài hạn bao gồm khoản vay dài hạn, trái phiếu, khoản nợ thuế dài hạn, nợ dài hạn khác Việc phân tích cấu sử dụng nợ dài hạn sử dụng số hệ số khác: Nợ dài hạn/ Tổng vốn dài hạn = Tổng nợ dài hạn Tổng vốn dài hạn Trong tổng vốn dài hạn bao gồm nợ dài hạn vốn chủ sở hữu Đối với công ty sử dụng nhiều nợ ngắn hạn để tài trợ cho vốn lu động, việc ph©n tÝch cã thĨ sư dơng hƯ sè sau: Tỉng nợ/ Tổng vốn chủ sở hữu = Tổng nợ Tổng vốn chủ sở hưu Trong tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạn nợ dài hạn cho phép phản ánh xác rủi ro toán, rủi ro tài sử dụng nợ doanh nghiệp Việc phân tích tiến hành với hệ số điều chỉnh nh sau: Tổng nợ dài hạn cã l·i st/ Tỉng vèn chđ së h÷u = Tỉng nợ Tổng vốn chủ sở hưu Hệ số gần gũi với công thức xác định chi phí vốn bình quân, phản ánh công ty phải chia sẻ lợi nhận từ hoạt động kinh doanh nghĩa vụ phải đảm bảo dòng tiền toán gốc vay Khi phân tích hệ số thuộc nhóm rủi ro tài này, kinh tế thị trờng non trẻ nh Việt Nam, doanh nghiệp cha có đồng việc lập trình bày báo cáo tài chính, sách kế toán nhiều thay đổi, ng ời phân tích cần tìm hiểu kỹ ghi báo cáo tài để đạt đợc hiểu biết thấu đáo chất khoản mục báo cáo Việc phân tích đợc tiến hành theo hớng đạt đợc hiểu biết sâu sắc tình hình sử dụng nợ điểm 29 quán sách sử dụng nợ doanh nghiệp hữu hiệu cho việc áp dụng phơng pháp chiết khấu dòng tiền định giá cổ phiếu Tiềm tăng trởng Phân tích hệ số phản ánh khả tăng trởng doanh nghiệp có ý nghĩa việc lập dự báo mức tăng trởng doanh thu tăng trởng dòng tiền doanh nghiệp tơng lai Phân tích tơng quan ngành, tơng quan với đối thủ cạnh tranh ngành, tơng quan thực khứ kết hợp với nguồn thông tin kinh tế, ngành hoạt động cho phép nắm bắt đợc vị trí tình hình hoạt động doanh nghiệp khả tăng trởng năm Việc phân tích thông thờng sư dơng nh÷ng hƯ sè sau: HƯ sè thu nhËp giữ lại = Thu nhập sau trả cổ tức Thu nhập sau thuế Thu nhập không chia cổ tức thành phần quan trọng để tái đầu t sinh lợi, để đạt đợc tỷ lệ tăng trởng doanh thu kế hoạch bên cạnh việc sử dụng nợ, doanh nghiệp phải cân nhắc sử dụng phần hợp lý lợi nhận sau thuế để đầu t cho vốn lu động tài sản cố định Hệ số nói lên đồng thu nhập doanh nghiệp có đợc từ hạot động sản xuất kinh doanh giữ lại đồng làm vốn chủ sở hữu để tái đầu t Thu nhập sau thuế/ Vốn chủ së h÷u = Thu nhËp sau th Vèn chđ së hưu Hệ số nói lên đồng vốn chủ sở hữu sử dụng vào sản xuất kinh doanh năm qua đà mang lại đồng lợi nhuận, nhà đầu t đặc biệt quan tâm đến hệ số xem xét tình hình hoạt động doanh nghiệp Sự kết hợp hai hệ số cho ta tỷ lệ tăng trởng tiềm tàng thu nhập chủ sở hữu: g = Hệ số thu nhập giữ lại x Thu nhập sau thuế/ Vốn chủ sở hữu 30 Tỷ lệ tăng trởng tiềm tàng đợc sử dụng xác định tỷ lệ tăng trởng dòng tiền phơng pháp chiết khấu dòng tiền Phân tích cấu Để dự báo đợc dòng tiền (dòng tiền hoạt động, dòng tiền chủ sở hữu, luồng cổ tức) lấy thông tin sở để tìm môt đối tợng tơng quan theo hệ số tham chiếu cần thiết phải dự báo đợc BCĐKT BCKQKD giai đoạn định Vì vậy, cần thiết phải phân tích cấu: Các khoản mục tài sản, khoản mục chi phí doanh thu số liệu năm khứ Từ đó, tìm đợc tỷ lệ biến động qua năm sở dự đoán xu hớng biến động cho năm tới khoản mục hai báo cáo tài Các khoản mục tài sản đợc phân tích doanh thu (Ví dụ: Phải thu, TSCĐ ) phân tích tổng tài sản giá vốn hàng bán Qua lựa chọn độ biến động khoản mục hợp lý theo tài sản doanh thu 3.2 Phân tích môi trờng kinh tế Phân tích môi trờng kinh tế xem xét tình hình phát triển kinh tế quốc gia, tình hình phát triển ngành xem xét tổng thể nên kinh tế quốc dân, tình hình cạnh tranh nội ngành từ cung cấp sở dự báo có điều chỉnh thích hợp định giá cổ phiếu xem xét Phần bao gồm: Phân tích tình hình phát triển triển vọng kinh tế Môi trờng trị-xà hội pháp luật có tác động định đến hạot động TTCK quốc gia đó, chí có ảnh hởng đến TTCK quốc gia khác Những biến động môi trờng trị-xà hội pháp luật tạo thay đổi môi trờng kinh doanh, làm tăng thêm bất ổn thu nhập mong đợi làm cho nhà đầu t quan tâm đến khoản tiền bù đắp rủi ro Những thay đổi Chính phủ hoạt động trị, thay dổi sách kinh tế, sách quản lý nhà nớc, sách đối ngoại, kế hoạch thu 31 chi Chính phủ tác động đến nhiều ngành nghề, làm thay đổi môi trờng kinh tế vĩ mô tác động tới TTCK Các nhà đầu t nhà kinh doanh thị trờng phải thận trọng trớc thay đổi trị phải có khả đánh giá thay đổi theo hoạt động thị trờng Họ không thê xem nhệ vấn đề báo cáo thu nhập công ty Nh vậy, thật cần thiết phân tích ảnh hởng cđa nỊn kinh tÕ vÜ m« tíi rđi ro chung cđa TTCK, gäi lµ rđi ro hƯ thèng Rđi ro tác động tới toàn thị trờng, đến tất chứng khoán mà thân doanh nghiệp, ngành tránh đợc Có nhiều nhân tố vĩ mô tác động trực tiếp tới hoạt động đầu t TTCK Sau phân tích ảnh hởng số nhân tố ã Tổng sản phẩm quốc nội (GDP), tổng giá sản phẩm hàng hoá dịch vụ king tế Tốc độ tăng trởng GDP nhanh thể kinh tế phát triển tạo nhiều hội cho công ty tăng nhanh doanh số bán hàng Đây đầu kinh tế sản lợng sản xuất kinh tế ã Việc làm: Tỷ lệ thất nghiệp ®o lêng møc ®é nỊn kinh tÕ ®ang ho¹t ®éng với khả cao hay cha tỷ lệ tận dụng hoá lực sản xuất cần đợc ý phân tích Tỷ lệ chênh lệch săn lợng đầu nhà máy thực tế sản lợng tiềm ã Tỷ giá hối đoái: Khi nhà đầu t nhận định tỷ giá hối đoái đồng nội tệ tăng, tức đồng nội tệ bị phá giá thời gian tới nhà đầu t định không đầu t vào chứng khoán thay chúng tài sản ngoại tệ chứng khoán tiền tiền giá chứng khoán giảm giá ã Thâm hụt ngân sách: Nếu thâm hụt ngân sách đợc bù đắp khoản vay Chính phủ, giá trị khoản vay lớn có tác động làm tăng lÃi 32 suất chuẩn cản trở việc vay nợ đầu t cá nhân, bóp nghẹt việc đầu t kinh doanh ã Tâm lý: Thái ®é l¹c quan hay bi quan ®èi víi nỊn kinh tế ngời tiêu dùng nhà sản xuất yếu tố định đến kinh tế Ví dụ, ngời tiêu dùng biết mức thu nhập tăng tơng lai họ sẵn sàng chi tiêu cho khoản tiêu dùng có giá trị lớn ã Cung ứng tiền tổng chi ngời tiêu dùng: Ccá tiêu có ảnh hởng đến doanh số bán hàng sở cho thu nhập doanh nghiệp ã Lạm phát lÃi suất: Đây hai nhân tố quan trọng gây ảnh hởng lớn tới định đầu t vào TTCK LÃi suất nhân tố tác động tới mức giá chứng khoán lÃi suất yêu cầu nhà đầu t vào chứng khoán Mối quan hệ lÃi suất giá cổ phiếu: Nếu nh mối quan hệ giá trái phiếu lÃi suất ngợc chiều mối quan hệ lÃi suất giá cổ phiếu lại không trực tiếp không hoàn toàn diễn theo chiều Có thĨ xÈy mét sè trêng hỵp nh sau:  LÃi suất tăng tỷ lệ lạm phát tăng thu nhập công ty theo tăng công ty tăng giá cho phù hợp với mức tăng chi phí Trong trờng hợp này, giá cổ phiếu ổn định ảnh hởng tiêu cực việc tăng tỷ suất lợi nhuận đà đợc đền bù phần hay toàn phần tăng tỷ lệ tăng trởng thu nhập cổ tức LÃi suất tăng, nhng luồng thu nhập dự tính thay đổi công ty khả tăng giá để phù hợp với chi phí tăng Do vậy, giá cppr phiếu giảm LÃi suất tăng luồng thu nhập giảm nguyên nhân làm tăng lÃi suất lại gây tắc động xấu tới thu nhập công ty Hoặc ngời ta hình dung thời kỳ lạm phát chi phí sản xuất tăng, nhng nhiều công ty 33 tăng giá, dẫn tới biên độ lợi nhuận giảm Tcá động loạt kiện tồi tệ, giá cổ phiếu sụt giảm nghiêm trọng Đối với trờng hợp ngợc lại so với trờng hợp trên, ta hình dung loạt khả ngợc lại lạm phát lÃi suất giảm, Mối quan hệ lạm phát, lÃi suất giá cổ phiếulà vấn đề đòi hỏi phải có kinh nghiệm ảnh hởng chúng thay ®æi theo tõng thêi kú  Chu kú kinh doanh: Nền kinh tế trải qua thời kỳ mơ rộng thu hẹp Nh đà nêu trên, môi trờng kinh tế vĩ mô định xu chung TTCK Thông thờng, kinh tế phát triển tốt, TTCk lên ngợc lại kinh tế vĩ mô sa sút TTCK xuống Nh vậy, dự báo đợc xu hớng phát triển chung kinh tế, cá thể dự báo đợc xu phát triển chung TTCK Một vấn đề cần lu ý là, nhiều lý khác nhau, quan hệ lúc cung diễn chiều có chúng xẩy theo trật tự khác Trên thực tế cho thấy, TTCK giai đoạn kinh tế phát triển mạnh lại xuống ngợc lại Vì vậy, nhà đầu t cố gắng dự đoán tình hình kinh tế để tìm đỉnh điểm chu kỳ kinh tế chọn thời tham gia rút lui khỏi TTCK Phân tích tình hình phát triển triển vọng ngành xem xét Mục tiêu phân tích ngành nhằm lấy thông tin sở để dự báo theo phơng pháp chiết khấu dòng tiền lấy thông tin sở để tìm đối tợng tơng quan theo hệ số tham chiếu Một số lý để phân tích ngành Trong ngành tỷ suất lợi nhuận không ổn định Một ngành hoạt động tốt thời điểm nghĩa có hoạt động tốt tơng lai Vì phải theo dõi động thái hoạt động ngành để thu thập thông tin nhằm phục vụ cho dự báo tìm đối tợng tơng quan tham chiếu Vào 34 thời điểm, ngành khác có mức rủi ro khác nhau, càn đánh giá mức độ rủi ro ngành để xác định mức lợi suất đầu t tơng xứng cần phải có Rủi ro ngành biến động theo thời gian, phân tích mức rủi ro ngành khứ để dự đoán rủi ro tơng lai Phân tích tình hình phát triển triển vọng ngành nhằm dự đoán xu hớng biến động tăng, giảm ngành tơng lai Vì phải phân tích số liệu khứ ngành, bao gồm: - Giá trị sản lợng ngành - Số lợng công ty tham gia - Các chánh sách, quy định ngành - Tỷ lệ tăng trởng ngành: tỷ lệ đợc xác định sở tốc độ tăng trởng doanh thu Phân tích tình hình cạnh tranh nội ngành Phân tích môi trờng mà công ty tiến hành hoạt động kinh doanh, đánh giá sức mạnh đối thủ có ngành định cờng độ cạnh tranh nội ngành Đây áp lực thờng xuyên đe dọa trực tiếp công ty vị trí tồn công ty Đặc biệt công ty bị lôi vào chiến đối đầu giá làm cho mức lợi nhuận ngành giảm sút Những phân tích nhằm đa tranh khái quát chung điểm mạnh, yếu công ty mối quan hệ so sánh với tiêu chí chung ngành Khi phân tích tình hình cạnh tranh nội ngành ta ý tới mặt sau: Năng lực cạnh tranh: - Phân tích sở vật chất điều kiện kinh doanh: + Cơ sở vật chất: Lợi vị trí, nhà xởng, phơng tiền vận tải, bến bÃi + Trình độ quản lý trợ giúp kỹ thuật + Phần mềm quản lý kế toán 35 - Nguồn nhân lực, nguyên liệu, hàng hoá - Các mảng hoạt động doanh nghiệp u cạnh tranh + Khách hàng + Chính sách quản lý + Ưu cạnh tranh Các phơng pháp định giá cổ phiếu 4.1 Nhóm phơng pháp chiết khấu dòng tiền Cơ sở lý thuyết phơng pháp này: Nền tảng mô hình luật giá trị hành cho rằng, giá trị tài sản thời điểm tổng giá trị tất dòng tiền mà tài sản (đà đợc chiết khấu) tạo tơng lai: Giá trị tài s¶n = CF2 CF3 CFn CF1 + + + + (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)n 1+ r Trong đó: n tuổi đời tài sản, CF t dòng tiền giai đoạn t, r mức chiết khấu dòng tiền thể chi phícơ hội mức rủi ro gắn với dòng tiền dự báo Mức chiết khấu cao độ rủi ro cao 4.1.1 Phơng pháp chiết khấu dòng cổ tức Nguyên tắc định giá Cổ phiếu phổ thông đem lại cho ngời sở hữu luồng thu nhập thời điểm khác tơng lai nh: cổ tức (đợc chia hàng nămhoặc theo định kỳ); giá trị cổ phiếu ngời sở hữu bán cổ phiếu Do vậy, nguyên tắc phơng pháp chiết khấu luồng cổ tức (devident discounted model) xác định giá trị cổ phiếu phổ thông dựa dòng thu nhập tơng lai cổ phiếu, dùng lợi suất yêu cầu làm lÃi suất chiết khấu Giá trị cổ phiếu = Giá trị quy dòng thu nhập tơng lai 36 Để xác định đợc công thức tính giá cổ phiếu theo phơng pháp DDM, trớc hết ta hÃy xem xét ngời đầu t mua cổ phiếu có đợc khoản lợi nhuận Thứ cổ tức hàng nămvà sau lÃi vốn (tức chênh lệch giá cổ phiếu bán so với mua) Giả sử ngời đầu t mua nắm giữ cổ phiếu vòng năm Nếu gọi D cổ tức cổ phiếu năm sau, P giá cổ phiếu năm sau P giá cổ phiếu thu nhập ngời đầu t vào năm sau bán cổ phiếu sÏ lµ D + (P - P ) Ta có lợi suất r đạt đợc mua cổ phiếu với giá P là: r = D1 + (P1 - P0 ) P0 (1) Nh vËy, ngỵc lại dự đoán đợc cổ tức năm sau, giá cổ phiếu năm sau tỷ suất lợi nhuận mà ngời đầu t yêu cầu (hay gọi lÃi suất chiết khấu chi phí vốn cổ phần r e ) ta xác định đợc giá cỉ phiÕu hiƯn t¹i Tõ (1) ta cã: Hay: P0 = D1 + P1 1+ r P0 = D1 P1 + 1+ r 1+ r (2) áp dụng tơng tự công thức với P ta có: P1 = D + P2 1+ r Thay vµo (2) ta cã: P0 = D +P D1 + 22 (1 + r) 1+ r Tính tơng tự năm t năm ngời đầu t bán cổ phiếu ta định giá đợc giá cổ phiếu giá trị quy luồng 37 thu nhập cổ tức năm t giá trị quy giá cổ phiếu năm t, hay viết công thøc lµ: P0 = D2 Dt Pt D1 + + .+ t + (1 + r) (1 + r) (1 + r)t 1+ r (3) Về nguyên tắc t tiến tới tức cổ phiếu đợc nắm giữ đến vô hạn Điều hoàn toàn cổ phiếu phổ thông thời gian đáo hạn Do vËy, ta cã thª coi r»ng t tiÕn tíi , tức giá trị vốn gốc P t /(1+r) t sÏ tiÕn tíi vµ (3) sÏ trë thµnh: t Dt ∑ (1 + r) P0 = t (4) Công thức (4) công thức tổng quát tính giá trị cổ phiếu theo phơng pháp DDM Trong đó: D t mức chia cổ tức năm t r lµ l·i st chiÕt khÊu hay chi phÝ vèn cỉ phần Phơng pháp áp dụng theo trờng hợp cụ thể với biến động cổ tức công ty nh sau: Trờng hợp 1: Cổ tức công ty không đổi Khi D = D = D = = D vµ (4) trë thµnh lµ: t P0 = Hay P0 = D ∑ (1 + r) t D (5) r Nh vậy, công ty trả cổ tức cho năm với lợng cổ tức nh (hay nói cách khác mức tăng trởng cổ tức công ty 0) giá cổ phiếu đợc tính tỷ số cổ tức lợi suất mong đợi cổ phiếu 38 Trờng hợp 2: Cổ tức công ty tăng trởng hàng năm theo tỷ lệ g(%) không đổi Điều có nghĩa công ty trả cổ tức hàng năm theo tỷ lệ tăng trởng g cố định, tức lµ: D = D (1+g), D = D (1+g) = D (1+g) Hay D t = D (1+g) t -1 Khi ®ã (4) đợc viết lại nh sau: D(1 + g) D1 P0 = + + .+ (1 + r)2 1+ r P0 = D1 (1 + g)t −1 + (1 + r)t D1 (6) r-g Trong công thức trên: D : Cổ tức năm tới r: LÃi suất chiết khấu g: Tốc độ tăng trởng cổ tức công ty Trong công thức (6) tốc độ tăng trởng g nhỏ tỷ suất thu nhập mong đợi Trên thực tế ngời ta gia định g