Luận văn mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) và mô hình tỉ số (PE, PS,…)

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾUI.QUY TRÌNH ĐÁNH GIÁ VÀ PHÂN TÍCH Để đánh giá cổ phiếu các nhà đầu tư có thẻ phân tích kết hợp cả haiquy trình phân tích đó là: Phân tích từ trên xuống Phân tích từ dưới

MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU CỔ TỨC (DDM) VÀ

MÔ HÌNH TỈ SỐ (P/E, P/S…)

MỤC LỤC

I.QUY TRÌNH ĐÁNH GIÁ VÀ PHÂN TÍCH 3

1 PHÂN TÍCH THỊ TRƯỜNG 4

2 PHÂN TÍCH NGÀNH 6

3 PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP 7

3.1 Phân tích theo mô hình SWOT 7

3.2 Phân tích tài chính doanh nghiệp 8

3.3 Phân tích phi tài chính 9

II LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ 9

1.LÝ THUYẾT CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN 9

2.CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 11

III.ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH CHIÊT KHẤU CỔ TỨC 11

1 Ý TƯỞNG CHUNG 11

2.MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU CỔ TỨC 12

2.1 Các bước xác định 13

2.1.1 Bước 1 : xác định tỷ lệ chiết khấu 13

2.1.2.Bước 2: Các phương pháp định lượng g 16

2.1.3 Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của luồng cổ tức 18

2.2- Các mô hình chiết khấu luồng cổ tức 18

2.2.1- Mô hình tổng quát 18

2.2.2- Mô hình công ty tăng trưởng ổn đinh (Mô hình 1 giai đoạn – Mô hình Gordon): 19

2.2.3- Mô hình hai giai đoạn 21

2.2.4- Mô hình 3 giai đoạn 25

2.3- Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu luồng cổ tức 26

IV.ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ 27

1 PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ GIÁ / THU NHẬP (P/E) 27

1.1.Một vài nét chung về EPS 27

1.1.1 Khái niệm EPS 27

1.1.2.Tầm quan trọng của EPS 27

1.1.3 Phân loại EPS 27

1.2 Khái niệm về P/E 33

1.3 Phân loại P/E 33

1.4.Ý nghĩa phân tích của hệ số P/E 35

1.5.Các nhân tố ảnh hưởng tới P/E 37

1.6 Ưu điểm và nhược điểm của P/E 39

2 PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ P/BV 41

2.1.Khái niệm P/BV 41

2.2 Công thức tính: 42

2.3.Ý nghĩa phân tích của hệ số P/BV 42

2.4 Ưu nhược điểm của P/BV 43

3 PHƯƠNG PHÁP HỆ SỐ P/S 44

3.1.Công thức tính 44

3.2 Ưu nhược điểm của P/S 44

4.1.Công thức tính 45

4.2 Ưu nhược điểm của P/CF 45

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

I.QUY TRÌNH ĐÁNH GIÁ VÀ PHÂN TÍCH

Để đánh giá cổ phiếu các nhà đầu tư có thẻ phân tích kết hợp cả haiquy trình phân tích đó là:

Phân tích từ trên xuống

Phân tích từ dưới lên:

Phân tích thị trườngPhân tích nghànhPhân tích doanh nghiệp

Dự báo các chỉ số tài chínhLựa chọn mô hình định giá

Sử dụng các chỉ số tài chính dự báo Đưa ra quyết định đầu tư

Phân tích tình hình sản xuất, kinh doanh của công ty

1 PHÂN TÍCH THỊ TRƯỜNG

Mụi trường kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến sự phát triển của thịtrương chứng khoán và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Vỡ thế trước khiphân tích các yếu tố doanh nghiệp cần đánh giá các nhân tố bên ngoài Việcphân tích kinh tế vĩ mô nhằm mục đích đánh giá đúng thực trạng phát triểnkinh tế xó hội của đất nước và tác động của nó đến sự phát triển của TTCK

từ đó có giải pháp phù hợp thúc đẩy sự phát triển của thị trường

*Môi trường chính trị xó hội của đất nước

Môi trường chính trị xã hội của đất nước thể hiện ở hệ thống các yếu

tố về thể chế quản lý xã hội (hiến pháp, luật pháp, các văn bản pháp quy củacác cơ quan hành chính) cơ cấu tổ chức và cơ chế vận hành bộ máy quản lýhành chính nhà nước các cấp, các tổ chức đoàn thể chính trị- xã hội, tôngiáo, sắc tộc, đội ngũ cán bộ công nhân viên chức trong bộ máy nhà nước

Thực tế chứng minh ổn định kinh tế xã hội là yếu tố quan trọng cho

sự phát triển của nền kinh tế doanh nghiệp và thị trường chứng khoán VDsung đột sắc tộc ở Trung Á, bất ổn nước Nga năm 1993-1995, khủng hoảnghạt nhân Triều Tiên ảnh hưởng không nhỏ đến nền kinh tế

* Ảnh hưởng của môi trường pháp luật

Môi trường pháp luật ảnh hưởng quan trọng dến hoạt động doanhnghiệp và TTCK VD viếc ban hành chống độc quyền sẽ tạo môi trườngbình đẳng cho các doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh tế, tạo điều kiệncho giá cả chứng khoán của các doanh nghiệp được hình thành theo cơ chếcạnh tranh trên thị trường

Việc ban hành phân tích môi trương pháp lý cần được xem xét trênnhiều mặt như: tính hệ thống, đồng bộ, ổn định, minh bạch, khả thi

* Chu kỳ kinh tế và các cú sốc về kinh tế

Sự phát triển của nền kinh tế thị trường biến động theo những chu kỳnhất định Nó trải qua các giai đoạn như: tăng trưởng, ổn định, suy thoái vàhồi phục

- Giai đoạn tăng trưởng: Tăng trưởng GDP cao sẽ khuyến khích cácnhà đầu tư bỏ vốn vào TTCK

- Giai đoạn phát triển ổn định: Tốc độ tăng trưởng san bằng

- Giai đoạn suy thoái: Tốc độ tăng trưởng giảm dần biểu hiện giá cảleo thang , sức mua giảm sút, các nhà đầu tư có su hướng rút khỏi thị trường,

nó sẽ có tác động tiêu cực đến TTCK rất có thẻ dẫn đến thị trường bị sụp đổ

* Tác động của độ mở của nền kinh tế và năng lực cạnh tranh

Ngày nay hợp tác và mở cửa là su thế chung của cả nước Sự mở cửa nàyvừa tạo ra cơ hội nhưng cũng nhiều thách thức cho nền kinh tế mỗi nước Sựhội nhập sẽ đem lại sự tiến bộ về KH-KT, nhân công trình độ cao, kinhngiêm quản lý vv…Nhưng đồng thời đem lại sức ép cạnh tranh, sự thua thiệtcủa các nước kém phát triển

Mặt khác khi hội nhập kinh tế thì các cú sốc kinh tế bên ngoài cũngtác động quan trọng như: Giá xăng giầu tăng giá, bất ổn thị trường ngoại tệ,khủng hoảng kinh tế các nước nào đó VD như Thái Lan (1998) … đều sẽ tácđộng đến nền kinh tế trong nước

* Tác động của nền kinh tế vĩ mô

Tác động của nền kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến hoạt động củacác doanh nghiệp và thị trường do có liên quan trực tiếp đến mức rủi ro hệthống trên thị trường: Các yếu tố vĩ mô cơ bản như

- Chỉ tiêu tổng sản phẩm quốc nội GDP:

- Tỷ lệ thất nghiệp:

- Tỷ lệ lạm phát:

- Lãi suất

2 PHÂN TÍCH NGÀNH

Mục đích của việc phân tích ngành là nhằm giúp cho các nhà đầu tưthấy rõ lựoi ích hoặc rủi ro có thể gặp khi quyết định đầu tư vào một ngành

cụ thể, trong phân tích ngành ta chú ý:

 Chu kỳ kinh doanh của ngành:

Cũng giống như chu kỳ kinh tế trong mỗi ngành đều có chu kỳ pháttriển nhất định Tuy chu kỳ phát triển kinh tế có mối liên hệ mật thiết vớichu kỳ kinh doanh của ngành nhưng không phải bao giờ chúng cũng có sựbiến đọng đồng điệu cùng chiều với nhau Tùy mỗi ngành có những phảnứng khác nhau với những thay đổi của nền kinh tế Với những ngành có cầu

co giãn như là: ô tô, sắt thép, sản phẩm điện tử…Sẽ có lợi hơn khi nền kinh

tế tăng trưởng nhưng sẽ gặp kho khăn khi nền kinh tế suy thoái Ngược lạiđối với những ngành có cầu ít co giẵn như hàng tiêu dùng thiết yếu lươngthực thực phẩm ít bị ảnh hưởng nhiều ngay cả khi nền kinh tế đang bị suythoái

Nhìn chung triển vọng và chu kỳ kinh doanh của ngành có ảnhhưởng rất lớn đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp trong ngành Nếumột công ty kinh doanh ở trong một ngành kếp phát triển thì cũng khó cótriển vọng để kinh doanh điều này sẽ ảnh hưởng tới các nhà đầu tư khi quyếtđinh đầu tư cho doanh nghiệp

 Đánh giá mức độ rủi ro của ngành:

Mỗi ngành khác nhau thì mức độ rủi ro là khác nhau, một số cácphân tích về mức độ rủi ro của ngành :

E(r)= Rf + β(Rm – Rf)

Trong đó : E(r): Mức lợi suất đòi hỏi

Rf: Mức lợi suất phi rủi ro

Rm: Mức sinh lời bình quân của thị trường

β: Hệ số rủi ro ngành

 Phân tích hệ số P/E của ngành: Hệ số P/E phản ánh thị trường trả giácho một đồng thu nhập sau thuế của cổ phiếu công ty như thế nào.Nếu hệ số P/E cao chứng tỏ công ty làm ăn có hiệu quả nên được thịtrường đánh gia cao và ngược lại

 Ước tính thu nhập trên một cổ phiếu (EPS hoặc E): thu nhập trên một

cổ phiếu được xác định dựa vào các phương pháp chủ yếu như phântích kinh doanh, phân tích đầu tư đầu vào và đầu ra, phân tích mốiquan hệ ngành và nền kinh tế

- Ước tính mức lợi suất đạt được: Để ước tính mức lợi suất đạt được tadựa vào công thức sau:

r =

 Lựa chọn quyết định đầu tư hay không: So sánh mức lợi suất đạt được

r với mức doanh lợi đòi hỏi E(r), nếu r > E(r) thì nên đầu tư nhiều vàongành này, ngược lại nếu r < E(r) thì nên rút khỏi đầu tư ngành này

3 PHÂN TÍCH DOANH NGHIỆP

3.1 Phân tích theo mô hình SWOT

Đây là mô hình phân tích điếm mạnh (Strengths),điểm yếu (Weaknesses),cơ hội (Opportunities) và đe doạ( Threats ) Đánh giá điêm

mạnh, điểm yếu hay còn gọi là phân tích bên trong trên giác độ như nhân sự,tài chính, công nghệ, uy tín, tiếng tăm, mối quan hệ, văn hoá, chuyền thốngcủa tổ chức Việc đánh giá này chỉ mang tích tương đối , chủ yếu có sự sosánh với mặt bằng chung trong ngành Ma trận SWOT có dạng như trong

mô tả như sau:

Những cơ hội

T–Threats–Nhữngthách thức

3.2 Phân tích tài chính doanh nghiệp

Do các báo cáo tài chính là cơ sở cho việc thực hiện hoạt động phântích tài chính công ty nên trước tiên chúng ta phải hiểu rõ nội dung các báocáo tài chính công ty, các dữ liệu thu được để phân tích hệ số, từ đó đưa ranhững nhận định đầy đủ thông tin công ty

Từ việc thu thập được các thông tin trên bảng báo cáo tài chính công

ty chúng ta có thể đưa ra nhưng chỉ tiêu đánh giá như:

 Hệ số khả năng thanh toán tổng quát

Hệ số thanh toán tổng quát =

Hệ số thanh toán toán tạm thời =

 Nhóm chỉ tiêu phản ánh cơ cấu tài chính và cơ cấu tài sản

Hệ số nợ =

Hệ số tự tài trợ =

 Cơ cấu tài sản

Hệ số đầu tư vào TSLĐ =

 Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng hoạt động

Số vòng quay hàng tồn kho =

Vòng quay các khoản phải thu =

 Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lợi

Tỷ suất doanh lợi doanh thu =

3.3 Phân tích phi tài chính

Phân tích phi tài chính là các phân tích liên quan đến khả năng vềtrỡnh độ quản lý cơ cấu tổ chức, mức độ nhanh nhậy phản ứng với thịtrường, công nghệ sản xuất, trỡnh độ của động ngũ cán bộ vv…

II LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ

1.LÝ THUYẾT CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN

Mục đích của các nhà đầu tư là xác định giá trị kinh tế hay giá trị thực củamột tài sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại của những dòngtiền trong tương lai dự tính thu được từ tài sản đó Những luồng tiền tươnglai được chiết khấu về thời điểm hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu

cầu của nhà đầu tư Quan điểm này đúng với việc định giá tất cả các tài sản

và nó là cơ sở cho xác định giá chứng khoán Theo cách này, giá trị bị tácđộng bởi ba yếu tố:

1 Độ lớn và thời điểm của những luồng tiền dự tính trong tương lai củatài sản

2 Mức độ rủi ro của luồng tiền hay độ không chắc chắn của luồng thunhập

3 Tỷ lệ lợi tức yêu cẩu của nhà đầu tư đối với việc thực hiện đầu tư.Tỷ

lệ lợi tức này phụ thuộc vào mức độ rủi ro, vào ý muốn chủ quan củanhà đầu tư

Hai nhân tố đầu thuộc về đặc điểm của tài sản Nhân tố thứ ba tỷ lệ lợi tứcyêu cầu, là tỷ lệ lợi tức tối thiểu cần thiết để thu hút nhà đầu tư mua hoặc giữmột chứng khoán Tỷ lệ này phải đủ cao để bù đắp cho nhà đầu tư vì rủi rochứa đựng trong những luồng tiền tương lai của tài sản, vì vậy, đây là tỷ lệlợi tức cân bằng với rủi ro

Theo quan điểm trên , việc tìm giá trị của một tài sản được thực hiện theo babước :

Bước 1: Đưa ra tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư

Bước 2: Ước lượng tốc độ tăng trưởng dòng thu nhập kì vọng trong tươnglai

Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của dòng thu nhập này

Từ ba bước trên ta có mô hình định giá chứng khoán cơ bản như sau:

PV: giá trị thực hay giá trị hiện tại của tài sản tạo ra những luồng tiền tươnglai dự tính Ct từ năm thứ nhất đến năm thứ n

k : tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư

n: số năm mà luồng tiền xuất hiện

2.CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

III.ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH CHIÊT KHẤU CỔ TỨC

Tương tự như cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu, giá của cổ phiếu thường cũngđược xem như là hiện giá dòng tiền tệ thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư từ cổphiếu thường Do đó, mô hình định giá cổ phiếu thường nói chung có dạngnhư sau:

2 1

1

) k 1 (

D )

k 1 (

D

) k 1 (

D )

Trong đó: Dt là cổ tức được chia thời kỳ t

k là tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư

Tuy nhiên mô hình này chỉ phù hợp với tình huống nhà đầu tư mua cổ phiếu

và giữ cổ phiếu mãi mãi để hưởng cổ tức Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu vàchỉ giữ nó n năm sau đó bán với giá là Pn thì giá cổ phiếu sẽ là:

n

n 2

2 1

1

) k 1 (

P

) k 1 (

D )

2.MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU CỔ TỨC

Mô hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị lý thuyết của cổ phiếuthường Đây là một phương pháp đơn giản nhưng rất hiệu quả và được sửdụng rộng rãi trong lĩnh vực phân tích chứng khoán hiện nay Phương phápnày được thực hiện trên nguyên lý: giá trị hiện tại của một cổ phiếu chính làgiá trị quy về hiện tại của toàn bộ luồng thu nhập trong tương lai của cổphiếu đó, nó bao gồm hai nguồn: Cổ tức theo các thời kỳ và giá bán cổ phiếucủa cuối kỳ đầu tư

Giá ? Cổ tức Cổ tức Cổ tức Dn

D1 D2 Tiền bán CP (nếu bán) Pn

2.1 Các bước xác định

Mô hình chiết khấu luồng cổ tức được xác định qua ba bước: xác định tỷ lệchiết khấu, tính tốc độ tăng trưởng của cổ tức, tính toán giá trị hiện tại củaluồng cổ tức

2.1.1 Bước 1 : xác định tỷ lệ chiết khấu

Về lý thuyết có 3 cách ước lượng tỷ lệ chiết khấu k bao gồm:

 Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn

 Sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức

 Sủ dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm với phần bù rủi ro của

Mâu thuẫn lớn khi ước lượng suất chiết khấu trên thực tế là những phươngpháp cớ cơ sở khoa học thì không đủ điều kiện áp dụng ở Việt Nam, trongkhi những phương pháp có thể áp dụng thì lại thiếu cơ sở khoan học Đểdung hòa và giải quyết mâu thuẫn này thì giám đốc tài chính sử dụngphương pháp thứ ba là ước lượng suất chiết khấu bằng cách sử dụng tỷ suấtlợi nhuận phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro xem xét cụ thể cho từng loại tàisản và dự án Thứ nhất, cách này có xem xét tới mối quan hệ giữa lợi nhuận

và rủi ro Thứ hai, nó khả thi vì trên thực tế ta có thể sử dụng lãi suất tínphiếu Kho bạc, được xác định thong qua đấu thầu, như là tỷ suất lợi nhuậnphi rủi ro làm căn cứ xác định suất chiết khấu k Vấn đề còn lại là dựa vàokinh nghiệm của nhà quản lý để ước lượng phần bù rủi ro thích hợp cho từngloại tài sản và dự án cụ thể.

 Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM

k = Rf + β * (Rm – Rf)

Trong đó:

β là hệ số phản ánh mức độ rủi ro của cổ phiếu

k : tỷ lệ lợi tức yêu cầu

Rm: tỷ lệ lợi tức của danh mục thị trường

Rf: tỷ lệ lợi tức phi rủi ro

Ví dụ: Giả sử rằng tỉ lệ phi rủi ro Rf là 3%, tỷ lệ rủi ro β là 2, thu nhập thịtrường kỳ vọng Rm là 10% Vậy thu nhập kỳ vọng trên cổ phiếu là (3%+2(10%-3%))=17%

Về mặt lý thuyết công thức tính k như trên chỉ áp dụng trong trường hợpcông ty chỉ phát hành cổ phiếu

 Nếu công ty phát hành cổ phiếu lẫn trái phiếu thì k cần được xác địnhtheo phương pháp chi phí vốn bình quân gia quyền(WACC) như sau:

ra=re* + rd**(1-t)Trong đó:

ra là lợi tức thu nhập dự tính trên tài sản của công ty = thu nhập hoạt độngước tính/giá thị trường của tất cả các loại chứng khoán của công ty

re hay là k ở trên là lãi suất gọi vốn cổ phần hay còn gọi là tỷ suất vốn hóa thịtrường (lợi tức yêu cầu của người đầu tư khi mua cổ phiếu) và rd là lãi suấtvay nợ.

E và D là khối lượng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng

T là thuế suất

Từ công thức trên ta có thể suy ra công thức tính lợi tức yêu cầu đối với cổphiếu:

re = ra + (D/E)*[ra – rd*(1-t)]

Từ công thức trên ta thấy:

Khi công ty phát hành cổ phiếu thì ra =re Khi công ty vay thêm vốn thì rủi rocho cổ đông tăng thêm và nếu vay vốn càng nhiều (tỷ lệ D/E lớn) thì độ rủi

ro cho cổ đông càng lớn, vì vậy cổ đông yêu cầu lợi tức đầu tư phải càngcao

Tuy nhiên vấn đề cần lưu ý là đối với trường hợp công ty phát hành cổ phiếulần đầu ra công chúng thì chưa thể áp dụng các công thức trên để ước tính r

vì chưa có căn cứ về mức độ rủi ro của công ty Vì thế để có thể xác địnhđược tỷ suất thu nhập dự tính này người đầu tư cần phải căn cứ vào tỷ suấtlợi nhuận dự tính của các cổ phiếu có cùng mức độ rủi ro với cổ phiếu cầnđịnh giá, vì như chúng ta đều biết, để đảm bảo điều kiện cân bằng trong cácthị trường vốn hoạt động một cách hoàn hảo thì tất cả các loại chứng khoán

có cùng mức độ rủi ro đều phải được chào bán với cùng một tỷ suất thunhập dự tính

 Mô hình tăng trưởng cổ tức

Giả định công ty có tỷ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g, giá bán cổ phiếu là

P0, cổ tức vừa trả là D0,k là tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư và thị trường

là hoàn hảo, do vậy giá cổ phiếu phản ánh đúng giá trị cổ phiếu

Ta có:

P0 = = K= + gNếu công ty có chứng khoán mua bán trên thị trường , ta có thể quan sátngay được D0,P0, chỉ có g thì phải ước lượng

Ví dụ: thị giá cổ phiếu hiện tại là 44USD, trả cổ tức năm ngoái là 2 USD.Công ty duy trì tốc độ tăng trưởng 10%/năm, tỷ lệ lợi tức yêu cầu sẽ là: k= *100 + 10% = 15%

2.1.2.Bước 2: Các phương pháp định lượng g

 Cách 1 : Xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức dựa trên mức tăng trưởng

cổ tức trung bình của quá khứ

Tốc độ tăng trưởng theo phương pháp

trung bình:

% 7 11 1 0.42

27 1

b là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư

b = 1- tỷ lệ chia cổ tức =1 -

ROE = =

Việc tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải dựa trên đánh giá tiềmnăng phát triển công ty về lâu dài, chứ không chỉ đơn thuần trong một sốnăm tới , vì tốc độ tăng trưởng g được giả định là mức tăng trưởng đều đặncủa công ty trong suốt thời gian hoạt động Do vậy các số liệu để tính toán gphải là mức dự đoán bình quân lâu dài

Ví dụ: Công ty A có tổng tài sản 200 tỷ,

Hệ số nợ là 0,75

Lãi ròng dự kiến là 15 tỷ, trong đó lợi nhuận dành chia cổ tức là 3 tỷ

=> Dự báo mức tăng trưởng cổ tức trong tương lai?

15

3 1

* 50

15 1

EPS g

Chú ý:

Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng không chỉ mộtmình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chính quan trọngkhác mà quan trọng nhất là lợi nhuận cũng phải phải tăng trưởng với cùngtốc độ Khi đó tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ sốkhác hỗ trợ, và vì thế được duy trì bền vững Ngoài ra chúng ta phải lưu ýrằng tỷ lệ tăng trưởng bền vững này chỉ có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng

tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế Không có doanh nghiệp nào có thể tăngtrưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế

Việc xác định giá trị cổ phiếu phụ thuộc rất lớn vào ước tính tỷ lệ tăngtrưởng cổ tức thời kỳ tăng trưởng và vô thời hạn So với việc xác định tỷ lệtăng trưởng vô thời hạn, việc xác định tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong tươnglai gần 5 năm, thậm chí 15 năm tới thường dễ hơn và chính xác hơn Nó cóthể rất cao tùy theo từng công ty Tuy nhiên cho thời gian dài vô hạn định,theo thống kê, các chuyên gia phân tích tài chính quốc tế thường dùng con

số khá phổ biến chạy trong khoảng 5-7%

2.1.3 Bước 3: Tính toán giá trị hiện tại của luồng cổ tức

Giá trị hiện tại của cổ tức được xác định theo từng mô hình định giá

cổ phiếu bằng chiết khấu luồng cổ tức cụ thể bao gôm: mô hình công ty tăngtrưởng ổn định, mô hình 2 giai đoạn, mô hình 3 giai đoạn

2.2- Các mô hình chiết khấu luồng cổ tức

2.2.1- Mô hình tổng quát

Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loạidòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiềnbằng với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu Thế nhưng giá bán của

cổ phiếu lại cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đóđem lại trong tương lai Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trịhiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thờihạn Hay nói một cách khác, chúng ta có thể giả sử chúng ta nắm giữ cổphiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn Giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức nàychính là giá trị nội tại của cổ phiếu

t

r

P r

g D

P

1

0

) 1 ( ) 1 (

) 1 (

*

Trong đó:

D0: cổ tức năm vừa qua

g: Tốc độ tăng trưởng của cổ tức

r: tỷ lệ sinh lời yêu cầu

) 1 (

*

t r

g D

Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của người đầu tư là 12%

Nhà đầu tư chấp nhận mua cổ phiếu A với giá bao nhiêu ?

3 3

3 2

2

%) 12 1 (

400 48

%) 12 1 (

%) 6 1 (

* 400 2

%) 12 1 (

%) 6 1 (

* 400 2

%) 12

1

(

%) 6 1

Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độtăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững

Trong trường hợp này mô hình định giá cổ phiếu như sau:

) g 1 (

* D

) k 1 (

) g 1 ( D )

k

1

(

) g

Trong đó:

D0 là cổ tức hiện tại của cổ phiếu và g là tốc độ tăng trưởng cổ tức Giả sửrằng k>g, chúng ta nhân 2 vế của phương trình (1) với , sau đó trừ vế với vếcho (1) chúng ta được:

) g 1 (

* D D P

Công thức trên còn gọi là mô hình định giá cổ tức của Gordon bởi vì nó doMyron J Gordon phát triển từ công trình nghiên cứu của người đi trước làJohn Wiliams.

Ví dụ: Công ty cổ phần A năm trước đã trả mức cổ tức là 3500đ/CP Tình

hình sản xuất kinh doanh đang rất thuận lợi và công ty dự tính mức tăng cổtức đều đặn hàng năm là 4%

Nhà đầu tư X yêu cầu mức sih lời đối với cổ phiếu A là 22%.Nếu thị giá cổ phiếu A hiện đang là 23.100đ/CP thì ông X có mua cổ CP Akhông?

Giá cổ phiếu A ước tính là:

22 , 222 20

%) 4

% 22 (

%) 4 1 (

* 500 3







20.222,22 < 23.100  ông X sẽ không mua cổ phiếu A

Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không

Đây là một trường hợp đặc biệt của mô hình tốc độ tăng trưởng cổ tức khôngđổi khi g=0 Khi đó:

Giá trị nội tại của cổ tức =

P =

2.2.3- Mô hình hai giai đoạn:

Mô hình chiết khấu luồng cổ tưc đươc xây dựng trên giả định thunhập của cổ phiếu thường là cổ tức và luồng cổ tức tăng trưởng đều hangnăm với tốc độ tăng trưởng g Tuy nhiên, trong thực tế, rất ít công ty có thểđạt được việc duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định trong một thời gian dài Dựavào giả định, công ty có chính sách duy trì tốc độ tăng trưởng ổn định chocác giai đoạn khác nhau Đối với công ty có hai giai đoạn phát triển:

Mô hình này áp dụng cho công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng củachu kỳ kinh doanh, khi cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số nămsau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững

Giá trị nội tại của cổ phiếu = Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng (giai đoạn 1) + Giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 2)

T t T

T 1

T 0

) k 1 (

) g 1 (

* D )

k 1 (

) G 1 (

* D P

Nếu tách riêng giai đoạn cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng là g, chúng ta thấy

nó tương đương và phù hợp với mô hình định giá có tốc độ tăng trưởng không đổi, D0 chính là cổ tức của năm thứ T và D1 chính là cổ tức của năm thứ T+1 Do đó, có thể áp dụng (2) cho giai đoạn này như sau:

Tăng trưởng cao

Tăng trưởng ổn định

T

gst

ggh

1 g

k

D

* PV )

k

1

(

) g 1

(

*

T 1

T 1

T

T t T

Ta lại có: DT1 DT* ( 1  g )

T 0

1

t hg 0

) k 1 (

* ) g k (

) g 1 (

* ) G 1 (

* Do )

k 1 (

) G 1 (

* D P

Ví dụ 1 : Cổ phiếu Y có hai giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn 1 gồm 5

năm với tỷ lệ tăng trưởng 20%/năm, và giai đoạn hai, từ năm thứ sáu trở đi,tăng trưởng bền vững với tỷ lệ 7%/năm Để đơn giản ta giả sử tỷ lệ lợi nhuậnmong đợi hay chi phí vốn chủ sỡ hữu trong cả hai giai đoạn đều là 15%