Tác động của lãi suất đến giá trị đầu tư vào quỹ REITs tại hoa kỳ và bài học kinh nghiệm cho việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI: Tác động lãi suất đến giá trị đầu tư vào quỹ REITs Hoa Kỳ học kinh nghiệm cho Việt Nam Giảng viên hướng dẫn : Nguyễn Ngọc Danh Sinh viên thực : Lê Tuấn việt Bùi Trần Cẩm Tú Bùi Quỳnh Trần Ngọc Luyến Nguyễn Trọng Tuyến Phạm Tiến Phát Tháng 09 Năm 2012 Tác động lãi suất đến giá trị đầu tư vào quỹ REITs Hoa Kỳ học kinh nghiệm cho Việt Nam I Vấn đề nghiên cứu Trong năm vừa qua, thị trường bất động sản Việt Nam phát triển không ổn định Những sốt giá nhà lợi nhuận kinh doanh bất động sản cao vài năm gần gây sai lệch nhu cầu khả chi trả thực thị trường dẫn đến nhiều doanh nghiệp đổ xô đầu tư vào lĩnh vực này, kể doanh nghiệp kinh nghiệm khả tài chính, dư nợ cho vay bất động sản doanh nghiệp tăng nhanh Sự méo mó thị trường bất động sản sau thời gian dài chạy theo phong trào gây tượng cung-cầu ảo Thị trường bất động sản ngày bị tê liệt, đóng băng, dự án bất động sản không bán được, số ngừng thi công thiếu vốn, gây tồn kho ứ động, nhà đầu tư lớn không đủ khả năg tài để tiếp tục đầu tư vào lĩnh vực bất động sản cộng với việc thắt chặt tín dụng ngân hàng làm cho thị trường BĐS ngày bế tắc Bài toán đặt làm cứu thị trường bất động sản doanh nghiệp lao đao trước nguy phá sản nay? Việc tìm giải pháp cho thị trường, tìm dòng vốn khác để “hâm nóng” thị trường bất động sản ảm đạm vấn đề khó khăn doanh nghiệp Vì vậy, việc đời quỹ tín thác đầu tư bất động sản(REIT) yếu tố khách quan nhằm huy động lượng vốn nhàn rỗi xã hội góp phần phát triển thị trường bất động sản nói riêng kinh tế nói chung REITs cung cấp lượng vốn đầu tư cho bất động sản hình thức góp vốn từ việc chứng khoán hóa bất động sản kênh đầu tư an toàn mang lại lợi nhuận cao cho nhà đầu tư Với đề tài “Tác động lãi suất đến giá trị đầu tư vào quỹ REITs Hoa Kỳ học kinh nghiệm cho Việt Nam”, mong muốn tìm giải pháp tích cực giải nguồn vốn cho thị trường bất động sản Việt Nam tìm hội đầu tư đầy tiềm cho nhà đầu tư lâu đứng lề thị trường bất động sản Hy vọng với kết nghiên cứu tìm chế, công cụ huy động vốn đầu tư hữu hiệu từ các tổ chức, cá nhân gián tiếp đầu tư vào bất động sản với mục đích đầu tư dài hạn đồng thời giúp cho nhà hoạch định sách có chế thích hợp nguồn vốn cho thị trường II Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu chung Phân tích tác động yếu tố lãi suất đến tỷ suất lợi nhuận đầu tư quỹ đầu tư tín thác bất động sản Hoa Kỳ, qua đề xuất xây dụng quỹ tín thác bất động sản Việt Nam cung cấp công cụ đầu tư tài trợ hữu hiệu cho thị trường bất động sản Việt Nam bối cảnh kinh tế Mục tiêu cụ thể - Phân tích tác động yếu tố lãi suất đến tỷ suất lợi nhuận đầu tư quỹ đầu tư tín thác bất động sản Hoa Kỳ mô hình đường cong lãi suất CIR - Rút kinh nghiệm đầu tư hiệu REIT (cụ thể Equity REIT) , qua đề xuất giải pháp xây dựng đầu tư quỹ REIT Việt Nam III - Câu hỏi nghiên cứu Mô hình đánh giá tác động lãi suất đến tỷ suất lợi nhuận Equity REIT? IV - Các yếu số lãi suất tác động đến giá trị lợi tức cảu trái phiếu REIT Giả thiết nghiên cứu Mô hình đường cong lãi suất CIR tạo lãi suất tham chiếu từ yếu tố cấu thành lãi suất, qua so sánh tác động lãi suất thị trường lãi suất tham chiếu từ mô hình CIR qua thấy ảnh hưởng khách quan lãi suất đến trái phiếu REIT - Các yếu tố lãi suất trái phiếu phủ, trái phiếu doanh nghiệp cao, tín phiếu kho bạc cấp biến số ảnh hưởng trực tiếp đến trái phiếu REIT V - Phạm vi nghiêm cứu Dữ liệu hồi quy thứ cấp thu thập từ Hoa Kỳ khoảng thời gian tháng năm 2000 đến tháng 12 năm 2011 VI TỔNG QUAN TÀI LIỆU Cơ sở lý thuyết E-REIT tác động lãi suất đến REIT a REIT khai thác bất động sản (Equity REIT / E-REIT ) Phần lớn REIT thuộc loại Các REIT đầu tư trực tiếp vào bất động sản REIT nhận lợi tức cho thuê bất động sản khoản toán từ cho thuê bất động sản từ việc bán tài sản REIT phát hành cổ phiếu tạo lập quỹ vốn chung (blind-pool) nhằm mục đích đầu tư nhiều lĩnh vực không định hình thành bất động sản khoảng thời gian không xác định Từ đó, REIT thu lợi nhuận từ tiền cho thuê bất động sản phân phối lại lợi tức cổ tức cho cổ đông Một REIT nghĩa theo lý thuyết đầu tư vào bất động sản tài sản đảm bảo nợ vay (sau gọi tắt tài sản đảm bảo) thể chi tiết cáo bạch REIT phát hành cổ phiếu Các khoản đầu tư không thay đổi theo thời gian Nhờ đó, nhà đầu tư thực việc đánh giá chất lượng bất động sản danh mục trước định đầu tư vào REIT Ngược lại, quỹ vốn chung tín thác huy động vốn ban đầu trước sau tìm kiếm bất động sản tài sản đảm bảo để đầu tư Một số REIT tổ chức quỹ đầu tư quỹ tín thác chuyên biệt Khác với quỹ vốn chung tín thác, quỹ tín thác bán – cho thuê lại đầu tư vào phần đất công trình cao ốc sau cho người bán thuê trở lại Các REIT đặc thù đạt lợi tức cao từ tiền cho bên thuê tài sản giá trị tăng thêm từ việc tái đầu tư cao ốc Trên thực tế, REIT thường thuê công ty quản lý bất động sản chuyên nghiệp để quản lý tài sản tạo thu nhập từ tiền cho thuê cung cấp dịch vụ liên quan cho bên thuê bất động sản b Tác động lãi suất đến REIT Trong số đặc điểm quan trọng vốn cổ phần REIT, khả dự báo lợi nhuận thu tương lai thường đề cập Độ biến động lợi nhuận E-REITs lãi suất cố định đặc điểm làm cho nhiều nhà đầu tư xem đầu tư E-REITs tương tự đầu tư trái phiếu Nghiên cứu Murphy & Kleiman (1989) 's cho thấy mối quan hệ tiêu cực lợi nhuận E-REITs lạm phát dư kiến dự kiến trong việc nắm giữ cổ phiếu REITs Kể từ lạm phát kỳ vọng làm thay đổi phần lãi suất, lãi suất ảnh hưởng đến lợi nhuận E-REIT McCue & Kling (1994) phát lãi suất danh nghĩa biến quan trọng kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến lợi nhuận REIT Sau năm 1990, lãi suất có tác động đến EREIT chủ đề nghiên cứu đầu tư bất động sản kết nghiên cứu khẳng định lãi suất yếu tố quan trọng định lợi nhuận E-REIT Nishigaki (2007) nghiên cứu cho thấy dài hạn, mối quan hệ E-REIT Index lạm phát mối quan hệ tiêu cực Ngoài có nhiều nghiên cứu điều tra ảnh hưởng lãi suất vốn chủ sở hữu REIT Một nhóm nhà nghiên cứu Chen & Tzang (1988) Liang, Prudential, & Webb (1995), so sánh E-REIT với Mortgage REIT (REIT cho vay) , REIT cho vay đầu tư thông qua chấp chúng nhạy cảm với lãi suất thay đổi Họ giải thích nhạy cảm lãi suất thấp E-REIT thời gian đầu tư ngắn E-REIT Ngoài ra, đặc điểm thân lãi suất ảnh hưởng đến lợi nhuận E-REIT Devaney (2001) hiệu suất đầu tư E-REIT bị ảnh hưởng biến động lãi suất Các chứng cho thấy lợi nhuận cuả E-REIT bị ảnh hưởng tiêu cực lãi suất phương sai có điều kiện Cox et al (1985) đề xuất mô hình Cox-Ingersoll-Ross gọi CIR (Mô hình đường cong lãi suất), mô hình sử dụng tỷ lệ lãi suất ngắn hạn, dài hạn biến động để xây dựng cấu trúc thời hạn lãi suất Mô hình phát sửa chữa ảnh hưởng xấu lãi suất ; nhược điểm quan trọng mô hình trước mắc phải Mô hình CIR hỗ trợ nghiên cứu sau Gibbons & Ramaswamy (1993), họ đề nghị mô hình thực tốt với thông tin từ tín phiếu kho bạc c Mô hình đường cong lãi suất CIR Đường cong lãi suất đồ thị mô tả mối quan hệ lãi suất kỳ hạn công cụ nợ (cùng mức chất lượng tín dụng) Đồ thị bắt đầu với mức lãi suất kỳ hạn thấp mở rộng theo thời gian, thường đến kỳ hạn 30 năm Đường cong lãi suất tạo cho công cụ nợ nào, người ta thường chọn đường cong lãi suất Trái phiếu Chính phủ (TPCP) làm chuẩn đặc tính rủi ro thấp (gần không rủi ro) đa dạng kỳ hạn trái phiếu Đường cong lãi suất chuẩn đóng vai trò quan trọng việc tạo lãi suất tham chiếu cho hoạt động phát hành, giao dịch đầu tư thị trường trái phiếu Ngoài ra, xem công cụ quan trọng việc cung cấp thông tin cho công tác quản lý, điều hành thị trường tài nhờ vào nội dung thông tin phản ánh Phương pháp nhiên cứu sở liệu a Xây dựng mô hình ước lượng tác động lãi suất đến lợi tức E-REIT Nghiên cứu sử dụng liệu chuỗi thời gian giai đoạn tháng Giêng năm 2000 đến tháng Mười Hai năm 2011 để loại bỏ tác động từ Đạo luật Hiện đại hóa REIT (RMA) áp dụng vào năm 1999 Theo đạo luật này, REITs thiết lập công ty chịu thuế họ (TRS) để cung cấp dịch vụ cho người thuê nhà người khác để họ cạnh tranh với chủ sở hữu khác bất động sản thương mại Dữ liệu tỷ lệ lãi suất cho nghiên cứu bao gồm lợi nhuận kỳ hàng tháng nắm giữ trái phiếu dài hạn phủ Mỹ trái phiếu doanh nghiệp cao cấp(blue chip), tỷ lệ phần trăm thay đổi lợi tức trái phiếu dài hạn phủ Mỹ trái phiếu doanh nghiệp cao cấp, khác biệt lợi nhuận dài hạn trái phiếu phủ Mỹ tín phiếu kho bạc, chênh lệch lợi tức trái phiếu doanh nghiệp cao cấp lợi nhuận trái phiếu dài hạn phủ Mỹ, chênh lệch lợi nhuận trái phiếu doanh nghiệp cao cấp lợi nhuận trái phiếu dài hạn phủ Mỹ i Các biến mô hình1 - BOND = lợi nhuận hàng tháng trái phiếu dài hạn phủ Mỹ (tính cách sử dụng trái phiếu thời hạn 10 năm sử dụng số tổng lợi nhuận trái phiếu phủ Mỹ (với nguồn từ Bloomberg); - BONDCIR = lợi nhuận hàng tháng trái phiếu dài hạn phủ Mỹ (Tính toán dựa ước tính thay đổi 30 năm trái phiếu phủ Mỹ YTM từ mô hình CIR); Tham khảo từ mô hình “Real Estate Investment Performance: the Test of the Impact of Additional Interest Rate Information from CIR Model “ (Vol No 12 [Special Issue – June 2012]) - CORP = lợi nhuận hàng tháng dài hạn trái phiếu doanh nghiệp cao cấp Mỹ (Tính thay đổi YTM trái phiếu Aaa Moody (nguồn từ Bloomberg); - LONG = phần trăm thay đổi lợi tức hàng tháng trái phiếu dài hạn phủ Mỹ (Bloomberg); - LONGCIR = phần trăm thay đổi lợi tức hàng tháng trái phiếu dài hạn phủ Mỹ (tính từ CIR); - HIGH = phần trăm thay đổi lợi tức hàng tháng trái phiếu doanh nghiệp cấp cao Mỹ (Bloomberg); - T-bill = tỷ lệ lợi tức quan sát tín phiếu kho bạc hàng tháng vào lúc bắt đầu tháng (Bloomberg); - TERM = BOND trừ T-bill (một thước đo lợi nhuận không mong đợi trái phiếu phủ dài hạn); - TERMCIR = BONDCIR trừ T-bill (một thước đo lợi nhuận không mong đợi trái phiếu phủ dài hạn(tính từ CIR); - DEF = lợi tức trái phiếu doanh nghiệp cấp cao Mỹ trừ BOND (một rủi ro mặc định đo lường); - DEFCIR = lợi tức trái phiếu doanh nghiệp cấp cao Mỹ trừ BOND (một rủi ro mặc định đo lường)(tính từ CIR); - DEFL = CORP trừ BOND (một thước đo rủi ro mặc định ( Fama France (1993)); - DEFLCIR = CORP trừ BONDCIR (một thước đo rủi ro mặc định(tính từ CIR)); - MKT = lợi nhuận hàng tháng số giá trị trọng số NYSE Mỹ (Bloomberg); - MKTE = MKT trừ T-Bill (một thước đo rủi ro thị trường chứng khoán nói chung); - EREIT = lợi nhuận hàng tháng cho Equity REITs ( Bloomberg); - EREITE = EREIT trừ T-bill b Mô hình Cox–Ingersoll–Ross (CIR model) Mô hình Cox-Ingersoll-Ross (mô hình CIR) giả định tỷ lệ động ngắn hạn theo cách ngẫu nhiên qui trình Wiener Lãi suất giả định hướng tới dài hạn với chu kỳ định Phương sai thay đổi mô hình với kích thước lãi suất kiểm soát mức dương Tỷ lệ lãi suất ngắn hạn hiển thị phương trình sau đây: dr = a(b-r)dt + σ√rdW Trong đó: dr thay đổi tỉ lệ lãi suất ngắn hạn, r tốc độ điều chỉnh, b dài hạn giá trị tỷ giá ngắn hạn; σ độ lệch chuẩn tỷ giá ngắn hạn; dW thay đổi W, mô hình trình Wiener gồm yếu tố rủi ro thị trường ngẫu nhiên Giá trái phiếu không nhận trái tức (Zero coupon bonds ), P(t, T), giải thích phương trình: P(t, T) = A(t, T)e-B(t,T)r Trong đó: Lãi suất dài hạn, tính từ giá trái phiếu Giá trị E-REIT tính cách khởi tạo dòng tiền cổ tức giá trị của bất động sản vào cuối thời gian nắm giữ gói trái phiếu không nhận trái tức Sau đó, dòng tiền chiết khấu với tỷ lệ chiết khấu phù hợp cho kỳ hạn Mỗi tỷ lệ chiết khấu thích hợp bao gồm lãi suất dựa mô hình CIR cộng với phần bù rủi ro phương trình sau đây: Với: V giá trị Equity REIT; CFN dòng tiền vào cuối giai đoạn n, rn YTM n-thời gian trái phiếu không nhận trái tức phủ tính mô hình CIR, p bảo hiểm rủi ro; Propn giá trị tài sản thực tế thời điểm n Tuy nhiên, để phù hợp với thông tin CIR với lãi suất nghiên cứu sử dụng rộng rãi nhiều công trình nghiên cứu trước, nghiên cứu sử dụng ước tính CIR YTM trái phiếu không nhận trái tức phủ thời hạn 30 năm để lấy lãi suất Phương pháp bình phương nhỏ (OLS) sử dụng nghiên cứu để điều tra tác động ý nghĩa thống kê biến số mà ảnh hưởng đến lợi ích Equity REIT lợi nhuận dư thừa với mo hình tổng quát sau đây: Yn = Bo + B1X1 + …+ BnXn Mô hình so sánh kết OLS sử dụng biến số lãi suất từ liệu thị trường kết OLS sử dụng biến số lãi suất bắt nguồn từ mô hình CIR để phân tích xem mô hình CIR đóng góp thêm thông tin cho nhà đầu tư E-REIT nào? -Mô hình áp dụng với biến số lãi suất từ liệu thị trường: 10 Yn = Bo + B1 BONDCIR + B2 CORP + B3 LONGCIR + B4 HIGH + B5 TERMCIR + B6 DEFCIR + B7 DEFLCIR + B8 MKT + u u sai số ngẫu nhiên - Mô hình áp dụng với biến số lãi suất từ liệu mô hình CIR: Yn = Bo + B1 BOND + B2 CORP + B3 LONG + B4 HIGH + B5 TERM + B6 DEF + B7 DEFL + B8 MKT + u Dự kiến cấu trúc báo cáo kết nghiên cứu Báo cáo kết dự kiến có phần sau: Phần mở đầu Cơ sở lý thuyết nghiên cứu liên quan Phương pháp luận Kết thảo luận Kết luận gợi ý sách Tài liệu tham khảo Phụ lục số liệu hình ảnh Tài liệu tham khảo: Tiếng Việt: Lê Thị Phương Thảo(2008) ,Xây dựng quỹ tín thác đầu tư bất động sản thành phố Hồ Chí Minh (Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, Thành phố Hồ Chí Minh) 11 Tiếng Anh: Aekkachai Nittayagasetwat, Ph.D., FRM and Jiroj Buranasiri (2012), Real Estate Investment Performance: the Test of the Impact of Additional Interest Rate Information from CIR Model, (The Special Issue on Contemporary Research in Arts and Social Science) Don Bredin, Gerard O’Reilly and Simon Stevenson(2006),Moneytary Policy and Real Estate Investment Trusts (Central Bank and Financial Services Authority ofIreland) Trang đính kèm tài liệu tham khảo Real Estate Investment Performance: the Test of the Impact of Additional Interest Rate Information from CIR Model Abstract To explain the performance of real estate investment in capital market better, this study incorporated Cox–Ingersoll–Ross model (CIR model) into the test of interest rate proxies which affected the return of the investment in Equity Real Estate Investment Trusts (Equity REITs) The information on current shortterm rate, long-run interest rate, interest rate volatility, and interest rate reversion were counted through the CIR’s predicted term structure of interest which is used as a part of interest rate proxies to explain Equity REIT’s return The regression analysis showed that the additional information in CIR model does not improve explanatory power of the OLS The result suggested that capital market gave no value to the additional information provided by CIR model or CIR’s interest rate information might have already be counted in the traditional interest rate information 12 Key words: Equity REIT, Cox–Ingersoll–Ross model, long-run interest rate, interest rate volatility, and interest rate reversion Moneytary Policy and Real Estate Investment Trusts Abstract This paper assesses the response of Real Estate Investment Trusts (REIT's) to unexpected changes in US monetary policy A critical element in this study is the use of futures markets to isolate unexpected changes in the policy rate We find a significant negative response of REIT returns to a surprise change in the policy rate The paper then examines the potential sources behind such an observed response We find important differences between the REIT market and the broader equity market Intuitively the impact of monetary policy on dividend news appears to be more pronounced in the REIT case However, the decomposition of the response to monetary shocks is largely driven by revision in expectations regarding future excess returns The results indicate the particular sensitivity of the general real estate market to Central Bank behaviour 13 [...]... Kết quả và thảo luận 5 Kết luận và gợi ý chính sách 6 Tài liệu tham khảo 7 Phụ lục số liệu và hình ảnh Tài liệu tham khảo: Tiếng Việt: 1 Lê Thị Phương Thảo(2008) ,Xây dựng quỹ tín thác đầu tư bất động sản tại thành phố Hồ Chí Minh (Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, Thành phố Hồ Chí Minh) 11 Tiếng Anh: 2 Aekkachai Nittayagasetwat, Ph.D., FRM and Jiroj Buranasiri... các biến số lãi suất từ dữ liệu mô hình CIR: Yn = Bo + B1 BOND + B2 CORP + B3 LONG + B4 HIGH + B5 TERM + B6 DEF + B7 DEFL + B8 MKT + u 3 Dự kiến cấu trúc báo cáo kết quả nghiên cứu Báo cáo kết quả dự kiến có các phần sau: 1 Phần mở đầu 2 Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan 3 Phương pháp luận 4 Kết quả và thảo luận 5 Kết luận và gợi ý chính sách 6 Tài liệu tham khảo 7 Phụ lục số liệu và hình ảnh... better, this study incorporated Cox–Ingersoll–Ross model (CIR model) into the test of interest rate proxies which affected the return of the investment in Equity Real Estate Investment Trusts (Equity REITs) The information on current shortterm rate, long-run interest rate, interest rate volatility, and interest rate reversion were counted through the CIR’s predicted term structure of interest which