ĐỀ TÀI: KINH TẾ HỌC VỀ TÀI CHÍNH CẤU TRÚC

Là kết quả của các kế hoạch ưu tiên được sử dụng trong các cấu trúc trái quyền, nhiều phân khúc chứng khoán an toàn hơn nhiều so với các tài sản trung bình trong danh mục cơ sở Khả năng

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP-HCM

QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH

ĐỀ TÀI: KINH TẾ HỌC VỀ TÀI CHÍNH CẤU TRÚC

GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Sinh viên thực hiện:

TCDN- CHCQ K23- NHÓM 10

Niên khóa 2013- 2015

SVTH: CHCQ K23- NHÓM 10

MỤC LỤC

Tóm tắt

Bản chất của hoạt động tài chính cấu trúc là sự tổng hợp các tài sản kinh tế (vay

nợ, trái phiếu, cầm cố) và những đợt phát hành kế tiếp của cấu trúc vốn ưu tiên, được gọi những phân khúc, dựa vào việc tổng hợp những tài sản thế chấp Là kết quả của các kế hoạch ưu tiên được sử dụng trong các cấu trúc trái quyền, nhiều phân khúc chứng khoán

an toàn hơn nhiều so với các tài sản trung bình trong danh mục cơ sở Khả năng này của tài chính cấu trúc giúp tái đóng gói rủi ro và tạo ra các tài sản “an toàn” từ các tài sản đảm bảo có rủi ro khác, điều này dẫn đến sự mở rộng đáng kể trong việc phát hành các chứng khoán cấu trúc, mà hầu hết trong số chúng được nhìn nhận là hoàn toàn phi rủi ro bởi các nhà đầu tư và được chứng thực bởi các tổ chức xếp hạng Tâm điểm của cuộc khủng hoảng trên thị trường tài chính gần đây đã cho thấy các chứng khoán này thực sự rủi ro nhiều hơn so với những gì được quảng cáo ban đầu

Trong bài nghiên cứu này, chúng ta kiểm tra làm thế nào để tiến trình của việcchứng khoán hóa cho phép hàng tỷ dollar của những tài sản rủi ro được chuyển thànhchứng khoán – cái được cho là an toàn, và tranh luận rằng hai yếu tố chính đã thúc đẩy

tài chính cấu trúc tăng trưởng ngoạn mục Đầu tiên, chúng tôi chỉ ra rằng hầu hết các

chứng khoán chỉ có thể nhận được thứ hạng tín dụng cao nếu các tổ chức xếp hạng tự tinquá mức về khả năng ước lượng rủi ro vỡ nợ (default risk) của các chứng khoán cơ sở, vàkhả năng mà các cuộc vỡ nợ tương quan với nhau Bằng cách Sử dụng cấu trúc tài chínhnguyên mẫu – nghĩa vụ nợ có tài sản đảm bảo (CDO) – như ví dụ Đặc biệt, chúng tôi chỉ

ra sự thiếu chính xác nhỏ nhất trong các ước lượng tham số cũng có thể dẫn đến sự thayđổi trong rủi ro vỡ nợ (default risk) của các chứng khoán tài chính cấu trúc như thế nào,

ví dụ như, rủi ro vỡ nợ thay đổi đủ để khiến cho một chứng khoán được xếp hạng AAA

đi đến vỡ nợ với một xác suất hợp lý Thứ 2, yếu tố bị bỏ quên của quá trình chứng khoánhóa là nó thay thế rủi ro mà chủ yếu là đa dạng hóa rủi ro có tính hệ thống cao Kết quả

là, chứng khoán được tạo ra bởi các hoạt động tài chính cấu trúc có ít cơ hội sống sóthơn so với chứng khoán của công ty có cùng xếp hạng bởi sự khốc liệt của một cuộc suythoái kinh tế nghiêm trọng Hơn nữa, bởi vì rủi ro vỡ nợ của các phân khúc cấp cao tập

trung ở các nước có hệ thống kinh tế bất lợi, nhà đầu tư nên yêu cầu phần bù rủi ro lớnhơn nhiều để giữ các khoản nợ cấu trúc là nắm giữ trái phiếu của công ty có cùng xếphạng Tác giả tranh luận rằng cả 2 đặc trưng này của sản phẩm tài chính cấu trúc - tínhchất cực kỳ dễ bị tác động của kết quả xếp hạng các sản phẩm tài chính cấu trúc chính đốivới sự thiếu chính xác nhỏ nhất trong việc đánh giá các rủi ro tiềm ẩn, và độ nhạy cảmcao đối với rủi ro hệ thống - góp phần quan trọng trong việc giải thích sự thăng trầm củatài chính cấu trúc.

1. Giới thiệu

Hơn một thế kỷ trước, Những tổ chức như là Moody’s, S&P và Fitch đã tập trung

và phân tích một loạt các ngành công nghiệp tài chính và các thông tin kinh tế để đi đếnđánh giá độc lập về mức độ tin cậy của các thực thể khác nhau, dẫn đến mở rộng sự phổbiến đánh gia tín nhiệm ( AAA, AA,A, BBB …) Cho đến gần đây các tổ chức tập trungphần lớn việc kinh doanh của họ trong những công ty tài chính đơn lẻ - các vấn đề về độtin cậy của công cụ tài chính có thể được gán rõ ràng cho một công ty duy nhất Trongvài năm trở lại đây, mô hình kinh doanh của các tổ chức xếp hạng tín dụng đã mở rộngvượt quá vai trò lịch sử của họ để bao gồm cả lĩnh vực tài chính cấu trúc non trẻ

Ngay từ lúc khởi điểm, thị trường chứng khoán cấu trúc đã phát triển như là mộtthị trường “được xếp hạng”, nơi mà rủi ro các phân khúc được đánh giá bởi các tổ chứcxếp hạng tín dụng Những nhà phát hành sản phẩm tài chính cấu trúc đã háo hức mongmuốn sản phẩm của họ sẽ được xếp hạng trên cùng một thang đo như với trái phiếu đểcác nhà đầu tư dựa trên cơ sở xếp hạng có thể mua các loại chứng khoán này Bằng cách

để cho các chứng khoán mới này được xếp hạng, các tổ chức phát hành tạo ra một ảo giác

về khả năng có thể so sánh với các chứng khoán đơn lẻ đang lưu hành Cách tiếp cận nàyđến với một tập hợp lớn những người mua tiềm năng để những gì khác với các chứngkhoán được xếp hạng này sẽ được nhận thức như là những loại chứng khoán phái sinh rấtphức tạp

Trong suốt một thập kỷ qua, tất cả các loại rủi ro đã được gộp lại để tạo ra một sốlượng lớn các chứng khoán được đánh giá AAA với suất sinh lợi cạnh tranh Vào giữanăm 2007, có hơn 37000 sản phẩm tài chính cấu trúc phát hành chỉ ở riêng nước Mỹ vớithứ hạng cao nhất (Scholtes and Beales 2007) Theo Fitch (2007), 60% của tất cả sảnphẩm cấu trúc toàn cầu đã được xếp hạng AAA, ngược lại với ít hơn 1% trái phiếu doanhnghiệp Bằng cách cung cấp đánh giá AAA cùng với suất sinh lợi hấp dẫn trong giaiđoạn lãi suất tương đối thấp, những sản phẩm này đã thu hút các nhà đầu tư trên toàn thế

giới Lần lượt, các hoạt động tài chính cấu trúc đã phát triển chiếm phần lớn doanh thucủa phố Wall và doanh thu của các tổ chức xếp hạng tín dụng một thời gian ngắn Năm

2006, sự phát hành của các cấu trúc tài chính làm cho Phố Wall đạt được doanh thu vàmức lợi nhuận kỷ lục Trong cùng năm, Moody’s cho biết 44% doanh thu của họ đến từviệc đánh giá các sản phẩm tài chính cấu trúc , vượt 32% của doanh thu từ các sản phẩmtruyền thống của họ là đánh giá trái phiếu công ty

Vào năm 2008, mọi thứ đã thay đổi Sự phát hành toàn cầu của các nghĩa vụ nợthế chấp diễn ra rất chậm Các ngân hàng ở Phố Wall đã buộc phải giảm bớt Doanh thucủa các tổ chức xếp hạng từ đánh giá các sản phẩm tài chính cấu trúc đã biến mất trongmột đêm và giá cổ phiếu của những công ty này đã giảm hơn 50%, cho thấy viễn cảnhdoanh thu trên thị trường sụt giảm lâu dài Một phần lớn các sản phẩm hiện có đã chothấy xếp hạng của chúng bị hạ xuống, với sự hạ bậc đặc biệt phổ biến trong những gìđược gọi là “ asset-back security – chứng khoản được đảm bảo bẳng tài sản ” - bao gồmcác tập hợp khoản vay thế chấp, thẻ tín dụng, vay mua ô tô Ví dụ, 27/30 phân khúc CDOđảm bảo bằng tài sản (“asset-backed”) được bảo lãnh bởi Merrill Lynch trong năm 2007,

đã chứng kiến sự sụt giảm thứ hạng từ AAA xuống hạng “phế phẩm” (Craig, Smith, and

Ng, 2008) Nhìn chung trong năm 2007, Moody’s đã hạ bậc xếp hạng 31% trong tất cảphân khúc CDO đảm bảo bằng tài sản mà tổ chức này đã xếp hạng và 14% trong số đóban đầu được xếp hạng AAA (Bank of International Settlements, 2008) Vào khoảng giữanăm 2008, hoạt động tài chính cấu trúc đã thực sự chấm dứt, và chủ tịch của Standard &Poor’s, Deven Sharma đã mong đợi các hoạt động này có thể duy trì được trong “vàinăm” (“S&P President,”, 2008)

Bài nghiên cứu này điều tra sự thăng trầm của cấu trúc tài chính Chúng ta bắt đầubằng cách kiểm tra sự hoạt động của tài chính cấu trúc như thế nào Tác giả xây dựngmột số ví dụ đơn giản về các nghĩa vụ nợ được đảm bảo bằng tài sản thế chấp (CDO) vàqua đó cho thấy việc tổng hợp và phân khúc tập hợp các tài sản cho phép nâng cao chấtlượng tín dụng của các khoản nợ cao cấp như thế nào Sau đó tác giả phân tích chi tiết vềnhững thách thức mà các tổ chức xếp hạng tín dụng phải đối mặt, đặc biệt, xem xét các

thông số và giả định mô hình được yêu cầu để có được các kết quả xếp hạng chính xáccủa các sản phẩm tài chính cấu trúc Sau đó chúng tôi kết thúc với một đánh giá về nhữngsai lầm và tầm quan trọng tương đối về những sai sót của tổ chức xếp hạng, sự cả tin củanhà đầu tư, các động cơ mang tính cố hữu và hành vi đáng ngờ của một bộ phận nhà pháthành, tổ chức xếp hạng và người đi vay.

2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây.

Altman, Edward, 2006, “Default Recovery Rates and LGD in Credit Risk Modeling and Practice: An Updated Review of the Literature and Empirical Evidence,”

Bài nghiên cứu này trình bày một đánh giá chi tiết của mô hình rủi ro tín dụng đã phát triển trong suốt ba mươi năm qua, mối quan hệ giữa tỷ lệ thu hồi nợ với xác suất vỡ

nợ của bên đi vay Tác giả cũng xem xét các nỗ lực của các cơ quan xếp hạng để chính thức kết hợp việc xếp hạng tỉ lệ thu hồi nợ vào đánh giá của họ về công ty cho vay và rủi

ro tín dụng trái phiếu và những nỗ lực gần đây của Ủy ban Basel về giám sát ngân hàng

để xem xét tác động của "suy thoái LGD (LGD – loss given default - tổn thất do vỡ nợ " trong các yêu cầu đề nghị của họ theo Basel II Bằng chứng thực nghiệm gần đây liên quan đến những vấn đề này và các dữ liệu mới nhất về lợi tức trái phiếu và nguy cơ vỡ nợcủa các khoản vay đòn bẩy cũng được trình bày và thảo luận Kết quả nghiên cứu cho thấy tỉ lệ thu hồi nợ (RR – recovery rate) và xác xuất vỡ nợ (probability of default) có mối quan hệ nghịch biến, đồng thời rủi ro trong việc thu hồi nợ là một phần của rủi ro hệ thống, do đó các nhà đầu tư sẽ yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn, ví thế tỉ lệ thu hồi nợ nên được xem xét trong các ứng dụng quản lí rủi ro tín dụng

Bank of International Settlements 2005 “The role of ratings in structured finance: issues and implications.” January

Tháng 5 năm 2003, Ủy ban về các hệ thống tài chính toàn cầu (CGFS) quyết định thành lập Nhóm công tác về đánh giá sản phẩm Tài chính có cấu trúc để tìm hiểu vai trò của các tổ chức xếp hạng ở các thị trường sản phẩm tài chính cấu trúc phát triển nhanh chóng Để tạo điều kiện cho một sự hiểu biết tốt hơn về vai trò này, nhóm công tác đượcgiao nhiệm vụ để xác định và giải thích phương pháp khác nhau giữa việc xếp hạng của

các công cụ tài chính có cấu trúc và các sản phẩm tín dụng truyền thống, để khám phá những thách thức khác nhau về phương pháp và tổ chức tham gia vào việc xếp hạng các sản phẩm tài chính cấu trúc Báo cáo này được thu tập từ các nhóm công tác, bổ sung chobáo cáo trước đó của CGFS và các diễn đàn chính thức khác (chẳng hạn như CGFS (2003) và Forum (2004b)) Nó làm nổi bật một số các đặc tính của sản phẩm có cấu trúc,thách thức phát sinh đối với các tổ chức xếp hạng, và tác động đối với các ngân hàng trung ương và các nhà đầu tư Báo cáo này dựa trên các cuộc thảo luận của các nhóm nghiên cứu và đóng góp của các thành viên nhóm, và hàng loạt các cuộc phỏng vấn với các quan chức của các tổ chức xếp hạng và tham gia trong thị trường tài chính có cấu trúc Kết quả nghiên cứu cho thấy tổ chức xếp hạng đóng một vai trò quan trọng trong thịtrường tài chính có cấu trúc Giống như trong các thị trường tài chính khác, tổ chức xếp hạng đóng vai trò là nhà cung cấp các ý kiến của bên thứ ba về mức độ rủi ro của các công cụ nợ, từ đó giúp giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng, nâng cao hiệu quả và minh bạch thông tin Tuy nhiên, hoạt động các tổ chức xếp hạng là đặc biệt có giá trị trong các tình huống mà các nhà đầu tư phải đối mặt với chi phí tương đối cao trong việc đánh giá cấu trúc và rủi ro của một công cụ nhất định trong thị trường tài chính cấu trúc Việc xếp hạng xuất hiện để đóng một vai trò quan trọng hơn trong thị trường tài chính cấu trúc hơn các thị trường tín dụng truyền thống.

Heitfield, Erik, 2008, “Parameter Uncertainty and the Credit Risk of

Collateralized Debt Obligations,”

Bài nghiên cứu này xem xét những khó khăn vốn có trong việc xếp hạng chấtlượng tín dụng của các nghĩa vụ nợ có tài sản đảm bảo (CDO) Để đánh giá khả năng và

dự kiến mức độ nghiêm trọng của tổn thất trong một đợt CDO, chúng ta cần phải biết sựphân bố các khoản lỗ cho các tài sản tài sản thế chấp của các CDO, cũng như sự phụthuộc của lỗ vào tài sản đảm bảo Tổ chức xếp hạng và các thành phần khác trên thịtrường hầu như chỉ dựa trên các mô hình copula đơn giản để mô tả sự phân bố những tổnthất tài sản thế chấp của CDO Để hiểu thêm về phân khúc CDO cao cấp, số liệu rủi ro tíndụng theo tiêu chuẩn như khả năng vỡ nợ và tổn thất dự kiến sẽ rất nhạy cảm với cácthông số mô hình copula mà không phải trực tiếp quan sát được Giả thiết được đưa ra về

những dữ liệu có sẵn để phân tích tín dụng, tác giả tính toán giới hạn về độ chính xác của

mô hình ước lượng tham số copula và cho thấy rằng trong ràng buộc dữ liệu được thiếtlập có nhiều khả năng áp đặt các hạn chế nghiêm trọng về khả năng của một nhà phântích để đánh giá chính xác phân khúc CDO Kết quả nghiên cứu cho thấy sự không chắcchắn liên qua đến việc xếp hạng các sản phẩm tài chính có cấu trúc chất lượng cao sẽ lớnhơn nhiều so với việc xếp hạng các chứng khoáng nợ chất lượng cao của doanh nghiệp

Mô hình định lượng thường được sử dụng bở các tổ chức xếp hạng để xếp hạng các phânkhúc CDO có thể cung cấp các công cụ hữu ích để xếp hạng các loại chứng khoáng nợtương tự Nhưng vì các thông số cơ bản của mô hình được ước tính bị lỗi, do đó có khảnăng mô hình này sẽ đưa ra một sai sót đáng kể trong xác xuất vỡ nợ, tổn thất dự kiến…của chứng khoán này

Tarashev, Nikola and Haibin Zhu, 2007, “Modelling and Calibration Errors in Measures of Portfolio Credit Risk,”

Bài nghiên cứu này phát triển một quy trình thực nghiệm để phân tích tác động của các mô hình thông số sai lệch và hiệu chỉnh sai số đo lường rủi ro tín dụng của danh mục đầu tư Trên cơ sở danh mục tín dụng được mô phỏng với đặc điểm thực tế, kết quả cho thấy rằng sự vi phạm các giả định quan trọng mô hình ASRF (Asymptotic Single-Risk Factor ) hầu như không quan trọng, đặc biệt là đối với danh mục đầu tư được đa dạng hoá lớn Ngược lại, sai sót trong sự phụ thuộc lẫn hiệu chỉnh rủi ro tín dụng qua rủi

ro, được thúc đẩy bởi các sai số ước lượng mẫu nhỏ chính, có thể dẫn đến không chính xác đáng kể trong ước tính rủi ro tính dụn của danh mục đầu tư

U.S Securities and Exchange Commission, 2008, “Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examination of Select Credit Rating Agencies.”

Trong tháng 8 năm 2007, nhân viên Ủy ban chứng khoán của các khởi xướng cuộckiểm tra ba tổ chức xếp hạng tín dụng - Fitch Ratings, Ltd ("Fitch"), Moody của dịch vụđầu tư, Inc ("Moody") và Standard & Poor Ratings Services ("S & P ") - xem xét lại vaitrò của họ trong cuộc khủng hoảng gần đây trong thị trường chứng khoán thế chấp dướichuẩn Các doanh nghiệp đăng ký với Ủy ban quốc gia công nhận là tổ chức thống kê giá

trong tháng 9 năm 2007 (gọi chung là công ty kiểm tra được đề cập đến trong báo cáonày là "tổ chức đánh giá" hay "NRSROs") Những công ty không tuân theo Đạo Luật Cảicách Cơ quan xếp hạng tín dụng của năm 2006 hoặc các quy định của Ủy ban cho các cơquan xếp hạng tín dụng cho đến tháng Chín năm 2007 Trọng tâm của việc kiểm tra làhoạt động các tổ chứng xếp hạng "trong đánh giá chứng khoán thế chấp dướichuẩn("RMBS") và các nghĩa vụ nợ thế chấp ("CDO") liên quan đến cho vay dưới chuẩnchứng khoán thế chấp nhà ở Mục đích của việc kiểm tra là để phát triển một sự hiểu biết

về thực hành của các tổ chức xếp hạng xung quanh việc xếp hạng RMBS và CDO Đây làmột báo cáo tóm tắt của nhân viên của Ủy ban về các vấn đề được xác định trong nhữngcuộc kiểm tra Kết quả cho thấy mỗi tổ chức xếp hạng có những biện pháp khác nhau đểxếp hạng RMBS và CDO, đồng thời trong qua trình xếp hạng các khía cạnh quan trọngkhông phải lúc nào cũng được công bố rộng rãi, các tổ chức xếp hạng không luôn luônghi lại những bước đi quan trọng trong quá trình làm việc, quy trình được sử dụng ở các

tổ chức xếp hạng dường như kém chặt chẽ hơn nhiều so với thời điểm trước và việc kiểmtoán nội bộ của các tổ chức xếp hạng khác nhau, do đó dẫn đến nhiều sai sót và sự khácbiệt trong quá trình xếp hạng của các tổ chức Cũng theo bài nghiên cứu, các tổ chức xếphạng là một bộ phận trong quá trình kiểm tra, và họ cam kết thực hiện các biện pháp khắcphục đối với những vẫn đề sai sót được xác định

3. Phương pháp nghiên cứu.

3.1. Tạo ra chứng khoán xếp hạng AAA

Việc chế tạo ra các chứng khoán với một thứ hạng tín dụng nhất định đòi hỏi phảitương xứng với rủi ro dòng tiền của các chứng khoán này – được đo lường bởi khả năng

vỡ nợ và độ lớn của tổn thất phải gánh chịu khi vỡ nợ – để thỏa các nguyên tắc được thiếtlập bởi các tổ chức xếp hạng tín dụng Tài chính cấu trúc cho phép các nhà tạo lập đạtđược mục tiêu này bằng thủ tục 2 bước liên quan đến tập hợp (pooling) và phân khúc(tranching)

Trong bước đầu tiên, một tập hợp lớn các tài sản thuần tín dụng được sắp đặt vào

trong một danh mục, tổ chức quản lý danh mục này thường được nói đến như là một tổ

chức chuyên nhiệm (special purpose vehicle – SPV) Danh mục ứng với tổ chức chuyên

nhiệm được tách ra khỏi bảng cân đối kế toán của nhà tạo lập để tách biệt rủi ro tín dụngcủa các nghĩa vụ phải trả – các phân khúc (tranches) – khỏi bảng cân đối kế toán Nếu tổchức chuyên nhiệm phát hành các khoản phải đòi mà không có sự ưu tiên hóa và đơngiản chỉ là các khoản tỷ lệ với giá trị thanh toán của danh mục tài sản cơ sở, thì cấu trúc

sẽ được biết đến như là chứng khoán hóa dẫn xuất (pass-through securitization) Tại giai

đoạn này, bởi vì tổn thất dự kiến của danh mục bằng với tổn thất dự kiến trung bình củacác chứng khoán cơ sở, nên thứ hạng tín dụng của danh mục sẽ được gán bởi thứ hạngtrung bình của các chứng khoán trong danh mục cơ sở Các khoản phải đòi ứng với

chứng khoán hóa dẫn xuất sẽ thừa kế thứ hạng này, vì thế sẽ không đạt được sự gia tăng

chất lượng tín dụng (credit enhancement).

Ngược lại, để chế tạo ra một loại chứng khoán với rủi ro dòng tiền khác nhau, tàichính cấu trúc được thực hiện bằng cách phát hành các khoản phải đòi có sự ưu tiên hóa,

được biết đến như là các phân khúc (tranches), dựa trên danh mục tài sản đảm bảo cơ sở.

Các phân khúc được ưu tiên hóa theo cách mà chúng hấp thụ các tổn thất từ danh mục cơ

sở Ví dụ, các phân khúc cao cấp chỉ hấp thụ tổn thất sau khi các khoản phải đòi gánhchịu hết, nhờ đó mà các phân khúc cao cấp đạt được thứ hạng tín dụng vượt quá thứ hạngtrung bình xét trên bình quân toàn bộ tập hợp tài sản đảm bảo Mức độ bảo vệ được cung

cấp bởi các khoản phải đòi cấp thấp, hoặc gọi là overcollateralization, đóng vai trò then

chốt trong việc xác định thứ hạng tín dụng cho phân khúc cao cấp; bởi vì nó xác định tổnthất danh mục lớn nhất có thể chịu đựng trước khi khoản phải đòi cao cấp phải gánh chịu

Quy trình tập hợp (pooling) và phân khúc (tranching), chung cho tất cả các chứngkhoán cấu trúc, có thể được minh họa với ví dụ hai tài sản Xem xét hai chứng khoángiống hệt nhau – gọi chúng là “các trái phiếu (bonds)” – cả hai có xác suất vỡ nợ là pD, vàtrả 0$ trong trường hợp vỡ nợ và 1$ nếu không vỡ nợ Giả định chúng ta tập hợp cácchứng khoán này vào trong một danh mục, để tổng giá trị danh nghĩa của số vốn cơ sở là2$, sau đó phát hành hai phân khúc 1$ dựa trên giá trị cơ sở này:

• Phân khúc “cấp thấp (junior)” có thể được tạo ra để nó chịu 1$ tổn thất đầu tiênđối với danh mục; vì thế, phân khúc cấp thấp trả 1$ nếu cả hai trái phiếu tránhđược vỡ nợ và 0$ nếu một trong hai trái phiếu vỡ nợ.

• Phân khúc “cao cấp (senior)”, cái mà gánh chịu tổn thất nếu vốn của phân khúccấp thấp bị cạn kiệt, chỉ vỡ nợ nếu cả hai trái phiếu vỡ nợ

Rõ ràng là để tính toán các dòng tiền dự kiến (hoặc xác suất vỡ nợ) cho các phânkhúc, chúng ta sẽ cần biết khả năng cả hai trái phiếu vỡ nợ đồng thời Trong ví dụ này,cấu trúc phụ thuộc vỡ nợ có thể được mô tả một cách cô đọng bởi các thông số đơn lẻ,hoặc là xác suất vỡ nợ đồng thời, hoặc tương quan vỡ nợ1

Những gì làm cho cấu trúc này thú vị chính là nếu việc vỡ nợ của hai trái phiếutương quan không hoàn hảo, thì phân khúc cao cấp sẽ trả hoặc 1$ hoặc 0$ - chỉ như cáctrái phiếu đơn lẻ - ngoại trừ là sẽ ít khả năng vỡ nợ hơn so với trường hợp từng trái phiếu

cơ sở Ví dụ, nếu cả hai trái phiếu có 10% xác suất vỡ nợ và việc vỡ nợ không tươngquan nhau, thì phân khúc cao cấp sẽ chỉ có 1% khả năng vỡ nợ Thủ tục cơ bản này chophép các chứng khoán có rủi ro cao có thể được tái đóng gói, với một số phân khúc kếtquả được bán cho nhà đầu tư đang tìm kiếm các khoản đầu tư an toàn

Một nhận thức mang tính chất trung tâm của tài chính cấu trúc đó là bằng việc sửdụng một số lượng lớn các chứng khoán trong tập hợp cơ sở, thì phần lớn dần hơn củacác phân khúc được phát hành có thể kết thúc với các thứ hạng tín dụng cao hơn thứ hạngtrung bình của tập hợp tài sản cơ sở Ví dụ, xem xét mở rộng ví dụ về hai trái phiếu bằngcách thêm vào một trái phiếu thứ ba 1$, để ba khoản phải đòi 1$ giờ đây có thể được phát

hành dựa trên cấu trúc vốn cơ sở này Bây giờ, phân khúc thứ nhất (the first tranche) vỡ

nợ nếu bất kỳ một trong ba trái phiếu vỡ nợ, phân khúc thứ hai (the second tranche) vỡ

nợ nếu hai hoặc nhiều hơn các trái phiếu vỡ nợ, và sau cùng, phân khúc cao cấp nhất (the

senior-most tranche) chỉ vỡ nợ khi cả ba trái phiếu vỡ nợ Nếu các trái phiếu vỡ nợ 10%

thời gian và việc vỡ nợ không tương quan nhau, thì phân khúc cao cấp nhất bây giờ sẽ vỡ

1 Nếu chúng ta giả định

nợ chỉ 0,1% thời gian, phân khúc trung bình vỡ nợ 2,8% thời gian, và phân khúc cấp thấp

vỡ nợ 27,1% thời gian Vì thế, bằng cách bao gồm trái phiếu thứ ba trong tập hợp, haiphần ba giá trị vốn – được đo lường bởi các giá trị danh nghĩa của phân khúc – có thểđược tái đóng gói vào trong các khoản phải đòi ít rủi ro hơn các trái phiếu cơ sở

Cách khác để gia tăng tổng giá trị danh nghĩa của các chứng khoán có thứ hạngcao đã được sản xuất là tái áp dụng cổ máy chứng khoán hóa cho các phân khúc cấp thấpđược tạo ra trong vòng đầu tiên Ví dụ, trong trường hợp hai trái phiếu mà việc vỡ nợ làkhông tương quan nhau, phân khúc cấp thấp 1$ vỡ nợ với xác suất 19% Tuy nhiên, nếuchúng ta kết hợp phân khúc cấp thấp 1$ này với một phân khúc cấp thấp 1$ tương tựđược tạo ra từ tập hợp hai trái phiếu khác, chúng ta có thể một lần nữa phân kết quả vốn2$ vào trong hai khoản phải đòi 1$ với thứ tự ưu tiên khác nhau Nếu không có sự tươngquan giữa các tài sản cơ sở, phân khúc cao cấp xuất phát từ lần chứng khoán hóa thứ hai– phân khúc mà vỡ nợ nếu ít nhất một trái phiếu vỡ nợ trong mỗi hai tập hợp cơ sở – có

xác suất vỡ nợ 3,6%, một lần nữa thấp hơn đáng kể các trái phiếu cơ sở Các nghĩa vụ nợ

được thế chấp bằng tài sản đảm bảo (collateralized debt obligation) từ các phân khúc

của các nghĩa vụ được thế chấp bằng tài sản đảm bảo khác (other collateralized debt

obligation) được gọi là CDO-cấp 2 (CDO2)

Nhân tố then chốt xác định khả năng tạo ra các phân khúc an toàn hơn tài sản đảmbảo cơ sở là mức độ mà các cuộc vỡ nợ tương quan giữa các tài sản cơ sở Tương quan

vỡ nợ thấp hơn, càng ít khả năng tất cả tài sản vỡ nợ đồng thời và do đó khoản phải đòicao cấp nhất an toàn hơn có thể được tạo ra Chẳng hạn, xem xét trường hợp hai tráiphiếu có tương quan vỡ nợ hoàn hảo với nhau Bởi vì bây giờ cả hai trái phiếu hoặc tồntại hoặc vỡ nợ đồng thời, nên cấu trúc không đạt được sự gia tăng chất lượng tín dụngcho phân khúc cao cấp Trong khi, rủi ro vỡ nợ không tương quan cho phép khoản phảiđòi cao cấp có xác suất vỡ nợ 1%, thì rủi ro vỡ nợ tương quan hoàn hảo sẽ đồng nghĩavới việc khoản phải đòi cao cấp sẽ chịu rủi ro của tài sản cơ sở, tại mức 10% xác suất vỡ

nợ Sau cùng, các mức tương quan trung bình cho phép cấu trúc tạo ra khoản phải đòi caocấp với rủi ro vỡ nợ giữa 1% và 10%

3.2. Thách thức của việc xếp hạng tài sản tài chính cấu trúc

Xếp hạng tín dụng được thiết kế để đánh giá khả năng của tổ chức phát hành hoặccác chủ thể trong việc đáp ứng các cam kết tài chính trong tương lai của họ, chẳng hạnnhư tiền gốc hoặc lãi suất Tùy thuộc vào các tổ chức xếp hạng và các chủ thể có mức độtín nhiệm đang được đánh giá, xếp hạng là một trong hai căn cứ vào khả năng dự đoánnguy cơ vỡ nợ xảy ra, hoặc trên cơ sở thiệt hại kinh tế dự kiến – tích của xác xuất vỡ nợ

và mức độ nghiêm trọng của những tổn thất khi vỡ nợ Như vậy, một đánh giá tín dụngtrực giác có thể được coi như là một thước đo dòng tiền dự kiến của chứng khoán Trongbối cảnh trái phiếu công ty, chứng khoán đánh giá BBB-hoặc cao hơn đã được biết đếnnhư là hạng đầu tư và là đại diện cho mức độ rủi ro vỡ nợ thấp đến trung bình, trong khinhững chứng khoán được đánh giá BB + dưới đây được gọi là hạng đầu cơ và có nguy

cơ vỡ nợ hoặc đã vỡ nợ

Bảng 1 báo cáo giả định của Fitch về xác suất vỡ nợ 10-năm của trái phiếu doanhnghiệp như là một chức năng đánh giá của họ khi phát hành và tỷ lệ vỡ nợ hàng nămtương ứng Những ước tính này có nguồn gốc từ một nghiên cứu của các dữ liệu lịch sử

và được sử dụng trong mô hình của Fitch cho nghĩa vụ nợ thế chấp (Derivative Fitch,2006) Đáng chú ý là trong phạm vi cấp đầu tư, có mười loại đánh giá khác nhau (từAAA đến BBB -) mặc dù tỷ lệ vỡ nợ hàng năm chỉ dao động trong khoảng 0,02 và0,75% Với phạm vi hẹp của tỷ lệ nợ trong quá khứ, việc phân biệt giữa các xếp hạngđược gán cho chứng khoáng hạng đầu tư đòi hỏi một mức độ ấn tượng về độ chính xáctrong việc ước tính khả năng vỡ nợ của chứng khoán Ngược lại, trong mười thứ hạngtrong phạm vi hạng đầu cơ (từ BB+ tới C) có xác xuất vỡ nợ khác nhau từ 1,07-29,96%

Trong xếp hạng chứng khoáng đơn lẻ, nơi mà các tổ chức xếp hạng tín dụng đãđược phát triển chuyên môn của họ, chứng khoán được đánh giá độc lập với nhau, chophép các tổ chức xếp hạng có thể không thể biết về mức độ vỡ nợ có thể tương quan haykhông Nhưng, để gán xếp hạng chứng khoán cấu trúc tài chính, các tổ chức xếp hạng bịbuộc phải xác định những thách thức lớn hơn trong việc mô tả toàn bộ phân phối chung

về các thành quả của tập hợp tài sản đảm bảo cơ sở Như phần trước đã chứng minh,những rủi ro của các phân khúc CDO là nhạy cảm với mức độ tương quan vỡ nợ giữacác tài sản cơ sở, bởi CDO dựa vào sức mạnh của sự đa dạng hóa để đạt được tăngcường tín dụng

Cấu trúc của CDO khuếch đại tác động của các ước tính không chính xác về khảnăng vỡ nợ, các khoản thu hồi trong các trường hợp vỡ nợ, tương quan vỡ nợ, cũng như,lỗi mô hình do các thông số sai lệch tiềm ẩn trong việc xác định sự tương quan vỡ nợ(Tarashev và Zhu, 2007; Heitfield, 2008) Những vấn đề được nhấn mạnh hơn nữa thôngqua việc áp dụng tuần tự của cấu trúc vốn để tạo ra các nghĩa vụ nợ thế chấp từ các phânkhúc CDO , thường được gọi là CDO-squared (CDO2) Với nhiều vòng của cấu trúc,thậm chí lỗi nhỏ ở cấp độ của các chứng khoán cơ sở, cái mà chưa đủ làm thay đổi thứhạng của chứng khoán cơ sở, cũng có thể thể nhanh chóng thay đổi xếp hạng của cácchứng khoán tài chính cấu trúc

3.3. Phương pháp nghiên cứu

Để minh họa cho sự nhạy cảm của các nghĩa vụ nợ thế chấp và thê hệ sau củachúng, CDO2, đối với sai sót trong ước lượng tham số, tác giả tiến hành một phép môphỏng Đầu tiên, tác giả mô phỏng các lợi nhuận cho 40 tập hợp CDO, mỗi tập hợp baogồm 100 trái phiếu với một xác suất mặc định 5 năm là 5% và tỷ lệ thu hồi là 50% củagiá trị mệnh giá trong điều kiện không trả nợ đúng kỳ hạn Sử dụng tỷ lệ nợ hàng nămđược báo cáo trong Bảng 1 như một hướng dẫn, mỗi trái phiếu trong tập hợp tài sản thếchấp theo giả thuyết của chúng ta sẽ đạt được thứ hạng vừa dưới hạng đầu tư là BB+.Cuối cùng, tác giả sửa chữa tương quan vỡ nợ của các cặp trái phiếu tại 0.20 trong mỗitập hợp tài sản đảm bảo, và giả định các giá trị vỡ nợ của trái phiếu thuộc tập hợp tài sảnđảm bảo khác nhau là không tương quan Phương pháp mô phỏng của chúng tôi dựa trênmột phiên bản đơn giản của mô hình đó là các tiêu chuẩn ngành cho việc xác định tổnthất của danh mục đầu tư

Trong mỗi tập hợp tài sản đảm bảo, chúng ta xây dựng một cơ cấu vốn gồm ba đợt

ưu tiên theo cấp bậc Các "phân khúc cấp thấp" là cái đầu tiên để hấp thụ thiệt hại từ cáctập hợp tài sản đảm bảo cơ sở và làm như vậy cho đến khi danh mục đầu tư vượt mức6%, ở điểm này các phân khúc cấp thấp trở nên vô giá trị Các "phân khúc cấp trung" bắtđầu để hấp thụ thiệt hại khi tổn thất danh mục đầu tư vượt mức 6% và tiếp tục làm nhưvậy cho đến khi tổn thất danh mục đầu tư t đạt 12% Cuối cùng, các đợt cấp cao hấp thụtổn thất danh mục vượt quá 12 Chúng tôi cũng xây dựng một CDO2 một bằng cách pháthành một cấu trúc vốn thứ hai của các khoản phải đòi dựa trên một tập hợp kết hợp cácphân khúc cấp trung từ 40 CDO ban đầu

Trong khi các giá trị tham số được sử dụng trong mô hình của chúng ta không liênquan tới bất kỳ thị trường nào, chúng đã được lựa chọn tương tự các loại tài sản thế chấp

và các chứng khoán được quan sát tại các thị trường tài chính cấu trúc2 Sau khi môphỏng các lợi nhuận cho các tài sản thế chấp cơ sở, bước đầu tiên của chúng ta là để chỉđịnh xếp hạng cho các phân khúc Chúng tôi làm điều này bằng cách so sánh các khảnăng mô phỏng về sự suy giảm nguồn vốn của mỗi phân khúc với xác suất vỡ nợ 5 nămtheo tỷ lệ vỡ nợ hàng năm báo cáo trong Bảng 1

4. Kết quả nghiên cứu

4.1. Kết quả nghiên cứu

Theo các thông số cơ bản của chúng tôi, các phân khúc cấp trung của các CDOban đầu thu hút được sự đánh giá đầu tư cấp thấp nhất BBB-, trong khi các phân khúc cấpcao - chiếm 88 phần trăm của cơ cấu vốn - nhận một đánh giá AAA Các nghĩa vụ nợ thếchấp tạo thành đợt trung, biểu hiện bằng CDO2 ([6, 12]) trong bảng 2, có các phân khúccấp trung và phân khúc cấp cao có khả năng đạt được một xếp hạng AAA Bảng 2 mô tảxác suất vỡ nợ và thành quả dự kiến (như là một phần của giá trị danh nghĩa) cho cácphân khúc mô phỏng các CDO ban đầu và các CDO2 xây dựng từ các phân khúc cấptrung Tất nhiên, các ước tính rủi ro phụ thuộc rất nhiều vào việc tương quan vỡ nợ đãđược ước tính một cách chính xác hay không Hình 1 khám phá sự nhạy cảm của cácphân khúcCDO ban đầu và các phân khúc CDO2 với những thay đổi trong tương quan vỡ

nợ của trái phiếu trong từng CDO Các mối tương quan vỡ nợ trái phiếu thuộc các tậphợp tài sản đảm bảo khác nhau được cố định ở mức 0 Con số này sẽ hiển thị các thànhquả dự kiến là một hàm của sự tương quan vỡ nợ, cụ thể hóa bằng các thành quả chi trả

dự kiến dưới chuẩn cơ sở Những giá trị này có thể được coi như là minh họa tác độngcủa một trong hai sai lầm thông dụng trong các giả định mô hình hoặc một bài thực hiện

2 Ví dụ, trách nhiệm cho vay thế chấp có xu hướng được phát hành trong một cấu trúc ba đợt với điểm liên kết của

0-5 phần trăm, 5-15 phần trăm và 15-100 phần trăm Trách nhiệm thế chấp nợ tham khảo một chỉ số thường được

sử dụng trong giao dịch hoán đổi tín dụng trên trái phiếu doanh nghiệp có một cơ cấu vốn chặt chẽ hơn với hai tuyên bố kiểu cơ sở (0-3 phần trăm, 3-7 phần trăm), tuyên bố cấp trung (7-10 phần trăm, 10-15 phần trăm) và tuyên

bố cấp cao (15-30 phần trăm, 30-100 phần trăm) Được dựa trên một chỉ số thế chấp được chứng khoán hoá dân cư

có cấu trúc tương tự với tuyên bố cơ sở (0-3 phần trăm, 3-7 phần trăm), tuyên bố cấp trung(7-12 phần trăm, từ

12-20 phần trăm) và cao cấp khiếu nại (12-20-35 phần trăm, 35-100 phần trăm).

cũ các kinh nghiệm mặc định trên giá trị của một khoản đầu tư 1 đô la trong mỗi phânkhúc.

Bảng 2 cho thấy thành quả dự kiến của các tập hợp tài sản thế chấp cơ bản khôngphụ thuộc vào sự tương quan vỡ nợ Khi giá trị vỡ nợ tương quan tăng từ đường cơ sởcủa nó là 0,20, cho thấy rủi ro vỡ nợ là ít đa dạng hơn so với dự kiến, thay đổi rủi ro từcác khoản đòi cơ sở cho các khoản đòi cấp cao Do đó, thành quả dự kiến trên phân khúccấp thấp tăng tương đối so với giá trị ban đầu, trong khi thành quả dự kiến vào các phânkhúc cấp trung giảm Tác của những thay đổi trong tương quan vỡ nợ lên các phân khúcCDO trung là không đều

Thành quả sẽ giảm cho đến khi tương quan vỡ nợ đạt đến một giá trị 0,80, nơi cácphân khúc đã mất đi khoảng 10 phần trăm của giá trị tương đối của nó để hiệu chỉnh cơbản, và sau đó tăng lên khi vỡ nợ trở thành hoàn toàn tương quan hoàn hảo và rủi ro đượcdịch chuyển cho các phân khúc cấp cao Trong giới hạn của sự tương quan vỡ nợ hoàn