ĐỀ TÀI: KINH TẾ HỌC VỀ TÀI CHÍNH CẤU TRÚC

Trang1 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP-HCM QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH ĐỀ TÀI: KINH TẾ HỌC VỀ TÀI CHÍNH CẤU TRÚC GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Sinh viên thực hiện: TCDN- CHCQ K23- NHÓM 10 Niên khóa 2013- 2015 2 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang SVTH: CHCQ K23- NHÓM 10 STT HỌ VÀ TÊN Phạm Thị Kim Huệ Đỗ Như Tiến Đỗ Mạnh Tuấn Trần Thị Thúy Nga Vũ Quỳnh Hoa ĐIỆN THOẠI 0983 960 921 0164 966 7374 0973 380 244 MAIL Ptkhue197@gmail.com 0906 609 968 3 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang MỤC LỤC 4 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Tóm tắt Bản chất hoạt động tài cấu trúc tổng hợp tài sản kinh tế (vay nợ, trái phiếu, cầm cố) đợt phát hành cấu trúc vốn ưu tiên, gọi phân khúc, dựa vào việc tổng hợp tài sản chấp Là kết kế hoạch ưu tiên sử dụng cấu trúc trái quyền, nhiều phân khúc chứng khoán an toàn nhiều so với tài sản trung bình danh mục sở Khả tài cấu trúc giúp tái đóng gói rủi ro tạo tài sản “an toàn” từ tài sản đảm bảo có rủi ro khác, điều dẫn đến mở rộng đáng kể việc phát hành chứng khoán cấu trúc, mà hầu hết số chúng nhìn nhận hoàn toàn phi rủi ro nhà đầu tư chứng thực tổ chức xếp hạng Tâm điểm khủng hoảng thị trường tài gần cho thấy chứng khoán thực rủi ro nhiều so với quảng cáo ban đầu Trong nghiên cứu này, kiểm tra làm để tiến trình việc chứng khoán hóa cho phép hàng tỷ dollar tài sản rủi ro chuyển thành chứng khoán – cho an toàn, tranh luận hai yếu tố thúc đẩy tài cấu trúc tăng trưởng ngoạn mục Đầu tiên, hầu hết chứng khoán nhận thứ hạng tín dụng cao tổ chức xếp hạng tự tin mức khả ước lượng rủi ro vỡ nợ (default risk) chứng khoán sở, khả mà vỡ nợ tương quan với Bằng cách Sử dụng cấu trúc tài nguyên mẫu – nghĩa vụ nợ có tài sản đảm bảo (CDO) – ví dụ Đặc biệt, thiếu xác nhỏ ước lượng tham số dẫn đến thay đổi rủi ro vỡ nợ (default risk) chứng khoán tài cấu trúc nào, ví dụ như, rủi ro vỡ nợ thay đổi đủ để khiến cho chứng khoán xếp hạng AAA đến vỡ nợ với xác suất hợp lý Thứ 2, yếu tố bị bỏ quên trình chứng khoán hóa thay rủi ro mà chủ yếu đa dạng hóa rủi ro có tính hệ thống cao Kết là, chứng khoán tạo hoạt động tài cấu trúc có hội sống sót so với chứng khoán công ty có xếp hạng khốc liệt suy thoái kinh tế nghiêm trọng Hơn nữa, rủi ro vỡ nợ phân khúc cấp cao tập 5 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang trung nước có hệ thống kinh tế bất lợi, nhà đầu tư nên yêu cầu phần bù rủi ro lớn nhiều để giữ khoản nợ cấu trúc nắm giữ trái phiếu công ty có xếp hạng Tác giả tranh luận đặc trưng sản phẩm tài cấu trúc - tính chất dễ bị tác động kết xếp hạng sản phẩm tài cấu trúc thiếu xác nhỏ việc đánh giá rủi ro tiềm ẩn, độ nhạy cảm cao rủi ro hệ thống - góp phần quan trọng việc giải thích thăng trầm tài cấu trúc 6 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Giới thiệu Hơn kỷ trước, Những tổ chức Moody’s, S&P Fitch tập trung phân tích loạt ngành công nghiệp tài thông tin kinh tế để đến đánh giá độc lập mức độ tin cậy thực thể khác nhau, dẫn đến mở rộng phổ biến đánh gia tín nhiệm ( AAA, AA,A, BBB …) Cho đến gần tổ chức tập trung phần lớn việc kinh doanh họ công ty tài đơn lẻ - vấn đề độ tin cậy công cụ tài gán rõ ràng cho công ty Trong vài năm trở lại đây, mô hình kinh doanh tổ chức xếp hạng tín dụng mở rộng vượt vai trò lịch sử họ để bao gồm lĩnh vực tài cấu trúc non trẻ Ngay từ lúc khởi điểm, thị trường chứng khoán cấu trúc phát triển thị trường “được xếp hạng”, nơi mà rủi ro phân khúc đánh giá tổ chức xếp hạng tín dụng Những nhà phát hành sản phẩm tài cấu trúc háo hức mong muốn sản phẩm họ xếp hạng thang đo với trái phiếu để nhà đầu tư dựa sở xếp hạng mua loại chứng khoán Bằng cách chứng khoán xếp hạng, tổ chức phát hành tạo ảo giác khả so sánh với chứng khoán đơn lẻ lưu hành Cách tiếp cận đến với tập hợp lớn người mua tiềm để khác với chứng khoán xếp hạng nhận thức loại chứng khoán phái sinh phức tạp Trong suốt thập kỷ qua, tất loại rủi ro gộp lại để tạo số lượng lớn chứng khoán đánh giá AAA với suất sinh lợi cạnh tranh Vào năm 2007, có 37000 sản phẩm tài cấu trúc phát hành riêng nước Mỹ với thứ hạng cao (Scholtes and Beales 2007) Theo Fitch (2007), 60% tất sản phẩm cấu trúc toàn cầu xếp hạng AAA, ngược lại với 1% trái phiếu doanh nghiệp Bằng cách cung cấp đánh giá AAA với suất sinh lợi hấp dẫn giai đoạn lãi suất tương đối thấp, sản phẩm thu hút nhà đầu tư toàn 7 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang giới Lần lượt, hoạt động tài cấu trúc phát triển chiếm phần lớn doanh thu phố Wall doanh thu tổ chức xếp hạng tín dụng thời gian ngắn Năm 2006, phát hành cấu trúc tài làm cho Phố Wall đạt doanh thu mức lợi nhuận kỷ lục Trong năm, Moody’s cho biết 44% doanh thu họ đến từ việc đánh giá sản phẩm tài cấu trúc , vượt 32% doanh thu từ sản phẩm truyền thống họ đánh giá trái phiếu công ty Vào năm 2008, thứ thay đổi Sự phát hành toàn cầu nghĩa vụ nợ chấp diễn chậm Các ngân hàng Phố Wall buộc phải giảm bớt Doanh thu tổ chức xếp hạng từ đánh giá sản phẩm tài cấu trúc biến đêm giá cổ phiếu công ty giảm 50%, cho thấy viễn cảnh doanh thu thị trường sụt giảm lâu dài Một phần lớn sản phẩm có cho thấy xếp hạng chúng bị hạ xuống, với hạ bậc đặc biệt phổ biến gọi “ asset-back security – chứng khoản đảm bảo bẳng tài sản ” - bao gồm tập hợp khoản vay chấp, thẻ tín dụng, vay mua ô tô Ví dụ, 27/30 phân khúc CDO đảm bảo tài sản (“asset-backed”) bảo lãnh Merrill Lynch năm 2007, chứng kiến sụt giảm thứ hạng từ AAA xuống hạng “phế phẩm” (Craig, Smith, and Ng, 2008) Nhìn chung năm 2007, Moody’s hạ bậc xếp hạng 31% tất phân khúc CDO đảm bảo tài sản mà tổ chức xếp hạng 14% số ban đầu xếp hạng AAA (Bank of International Settlements, 2008) Vào khoảng năm 2008, hoạt động tài cấu trúc thực chấm dứt, chủ tịch Standard & Poor’s, Deven Sharma mong đợi hoạt động trì “vài năm” (“S&P President,”, 2008) Bài nghiên cứu điều tra thăng trầm cấu trúc tài Chúng ta bắt đầu cách kiểm tra hoạt động tài cấu trúc Tác giả xây dựng số ví dụ đơn giản nghĩa vụ nợ đảm bảo tài sản chấp (CDO) qua cho thấy việc tổng hợp phân khúc tập hợp tài sản cho phép nâng cao chất lượng tín dụng khoản nợ cao cấp Sau tác giả phân tích chi tiết thách thức mà tổ chức xếp hạng tín dụng phải đối mặt, đặc biệt, xem xét 8 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang thông số giả định mô hình yêu cầu để có kết xếp hạng xác sản phẩm tài cấu trúc Sau kết thúc với đánh giá sai lầm tầm quan trọng tương đối sai sót tổ chức xếp hạng, tin nhà đầu tư, động mang tính cố hữu hành vi đáng ngờ phận nhà phát hành, tổ chức xếp hạng người vay Tổng quan nghiên cứu trước Altman, Edward, 2006, “Default Recovery Rates and LGD in Credit Risk Modeling and Practice: An Updated Review of the Literature and Empirical Evidence,” Bài nghiên cứu trình bày đánh giá chi tiết mô hình rủi ro tín dụng phát triển suốt ba mươi năm qua, mối quan hệ tỷ lệ thu hồi nợ với xác suất vỡ nợ bên vay Tác giả xem xét nỗ lực quan xếp hạng để thức kết hợp việc xếp hạng tỉ lệ thu hồi nợ vào đánh giá họ công ty cho vay rủi ro tín dụng trái phiếu nỗ lực gần Ủy ban Basel giám sát ngân hàng để xem xét tác động "suy thoái LGD (LGD – loss given default - tổn thất vỡ nợ " yêu cầu đề nghị họ theo Basel II Bằng chứng thực nghiệm gần liên quan đến vấn đề liệu lợi tức trái phiếu nguy vỡ nợ khoản vay đòn bẩy trình bày thảo luận Kết nghiên cứu cho thấy tỉ lệ thu hồi nợ (RR – recovery rate) xác xuất vỡ nợ (probability of default) có mối quan hệ nghịch biến, đồng thời rủi ro việc thu hồi nợ phần rủi ro hệ thống, nhà đầu tư yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn, ví tỉ lệ thu hồi nợ nên xem xét ứng dụng quản lí rủi ro tín dụng Bank of International Settlements 2005 “The role of ratings in structured finance: issues and implications.” January Tháng năm 2003, Ủy ban hệ thống tài toàn cầu (CGFS) định thành lập Nhóm công tác đánh giá sản phẩm Tài có cấu trúc để tìm hiểu vai trò tổ chức xếp hạng thị trường sản phẩm tài cấu trúc phát triển nhanh chóng Để tạo điều kiện cho hiểu biết tốt vai trò này, nhóm công tác giao nhiệm vụ để xác định giải thích phương pháp khác việc xếp hạng 9 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang công cụ tài có cấu trúc sản phẩm tín dụng truyền thống, để khám phá thách thức khác phương pháp tổ chức tham gia vào việc xếp hạng sản phẩm tài cấu trúc Báo cáo thu tập từ nhóm công tác, bổ sung cho báo cáo trước CGFS diễn đàn thức khác (chẳng hạn CGFS (2003) Forum (2004b)) Nó làm bật số đặc tính sản phẩm có cấu trúc, thách thức phát sinh tổ chức xếp hạng, tác động ngân hàng trung ương nhà đầu tư Báo cáo dựa thảo luận nhóm nghiên cứu đóng góp thành viên nhóm, hàng loạt vấn với quan chức tổ chức xếp hạng tham gia thị trường tài có cấu trúc Kết nghiên cứu cho thấy tổ chức xếp hạng đóng vai trò quan trọng thị trường tài có cấu trúc Giống thị trường tài khác, tổ chức xếp hạng đóng vai trò nhà cung cấp ý kiến bên thứ ba mức độ rủi ro công cụ nợ, từ giúp giải vấn đề thông tin bất cân xứng, nâng cao hiệu minh bạch thông tin Tuy nhiên, hoạt động tổ chức xếp hạng đặc biệt có giá trị tình mà nhà đầu tư phải đối mặt với chi phí tương đối cao việc đánh giá cấu trúc rủi ro công cụ định thị trường tài cấu trúc Việc xếp hạng xuất để đóng vai trò quan trọng thị trường tài cấu trúc thị trường tín dụng truyền thống Heitfield, Erik, 2008, “Parameter Uncertainty and the Credit Risk of Collateralized Debt Obligations,” Bài nghiên cứu xem xét khó khăn vốn có việc xếp hạng chất lượng tín dụng nghĩa vụ nợ có tài sản đảm bảo (CDO) Để đánh giá khả dự kiến mức độ nghiêm trọng tổn thất đợt CDO, cần phải biết phân bố khoản lỗ cho tài sản tài sản chấp CDO, phụ thuộc lỗ vào tài sản đảm bảo Tổ chức xếp hạng thành phần khác thị trường dựa mô hình copula đơn giản để mô tả phân bố tổn thất tài sản chấp CDO Để hiểu thêm phân khúc CDO cao cấp, số liệu rủi ro tín dụng theo tiêu chuẩn khả vỡ nợ tổn thất dự kiến nhạy cảm với thông số mô hình copula mà trực tiếp quan sát Giả thiết đưa 10 10 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang giá trị danh nghĩa tất cổ phiếu Chỉ riêng năm 2006, ban hành CDO tài cấu trúc đạt 350.000.000.000 $ giá trị danh nghĩa (Hu, 2007) Như vậy, tất yếu tố xác định tổn thất dự kiến phân khúc CDO đảm bảo MBS làm chệch hướng nhà đầu tư Đầu tiên, chồng chéo vị trí địa lý đặc trưng tập hợp khoản vay chấp đưa viễn cảnh tương quan vỡ nựo cao so với dự kiến Thứ hai, xác suất vỡ nợ giá trị thu hồi dự kiến trở nên tồi tệ dự kiến suy giảm chất lượng tín dụng khách hàng vay chuẩn tài sản bán áp lực tài đợt "bán tháo" dẫn đến giảm giá mạnh tài sản liên quan Cuối cùng, phổ biến cấu trúc CDO2 thêm phóng đại tác hại sai sót ước tính tổn thất dự kiến khoản chấp tiềm ẩn nhà đầu tư Bằng trực giác, chứng khoán hỗ trợ chấp nghĩ cách lỏng lẻo tương ứng với nhóm phân khúc CDO cấp trung mô Mặc dù số ABX.HE.BBB 07- 01 giao dịch cao 98.35, vào tháng Tám năm 2008, có thứ hạng trung bình CCC giá thị trường khoảng cent đồng đô la Với hiệu suất thị trường vay chấp nhà ở, CDO hỗ trợ loại chắn thật bại Như minh họa cách mô chúng tôi, CDO phân khúc cấp trung hạng đầu tư , tức CDO2, trì tổn thất lớn với thay đổi nhỏ xác suất vỡ nợ tương quan vỡ nợ thực tế Giá rủi ro hệ thống sản phẩm có cấu trúc Khi quan xếp hạng tín dụng bắt đầu xếp hạng tài cấu trúc chứng khoán đơn lẻ thang đo, thu hút nhà đầu tư tìm kiếm khoản đầu tư an toàn vào thị trường tài cấu trúc, họ không đánh giá chất rủi ro kinh tế tiềm ẩn Trong logic mô hình định giá tài sản vốn, chứng khoán có tương quan với thị trường nên cung cấp lợi nhuận dự kiến cao cho nhà đầu tư, có tỉ suất sinh lợi cao hơn, so với chứng khoán có thành dự kiến tương tự (hoặc xếp hạng tín dụng) tương quan với toàn thị 27 27 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang trường Tuy nhiên, xếp hạng tín dụng, theo thiết kế, cung cấp đánh giá rủi ro dự kiến khoảng lợi nhuận chứng khoán, thông tin liên quan đến việc liệu chứng khoáng có vỡ nợ lúc hay sụt giảm lớn thị trường chứng khoán kinh tế suy thoái Bởi việc xếp hạng tính dụng phản ánh thành dự kiến, mặt lí thuyết chứng khoán với đánh giá tín dụng định chi phối loạt chênh lệch lợi nhuận , điều có nghĩa lợi nhuận vượt lợi nhuận trái phiếu kho bạc Mỹ thời gian, tùy thuộc vào tiếp xúc với rủi ro hệ thống Ví dụ, xem xét chứng khoán có nguy vỡ nợ không đổi, không phụ thuộc tình trạng kinh tế, lợi nhuận không phụ thuộc vào việc kinh tế suy thoái hay phát triển bùng nổ, cho dù lãi suất tang lên hay giảm xuống, hay hành vi thay đổi khác số kinh tế Một ví dụ loại hình trái phiếu gắn với thảm họa truyền thống Trái phiếu thảm họa thường phát hành công ty bảo hiểm, cung cấp khoản lợi nhuận hứa trừ có thảm họa tự nhiên xảy ra, bão hay trận động đất, trường hợp trái phiếu bị vỡ nợ Dưới giả định thảm họa tự nhiên có ảnh hưởng trọng yếu đến kinh tế giới, trái phiếu thảm họa truyền thống kiếm chênh lêch lợi tức phù hợp với khoảng bồi thường thiệt hại dự kiến Các nhà đầu tư sẵn sàng trả mức giá tương đối cao trái phiếu rủi ro thảm họa, chúng không tương quan với số kinh tế khác loại bỏ thông qua đa dạng hóa Ở phía bên bảng xếp hạng, chênh lệch lợi suất tối đa chứng khoán với thứ hạng cho trước xác định cách so sánh với chứng khoán mà nguy vỡ nợ giới hạn quốc gia có kinh tế phát triển Nếu giả định thị trường chứng khoán cung cấp báo tình trạng kinh tế quốc gia - là, số Standard and Poor 500 800, kinh tế tình trạng tồi tệ số 900 - sau chứng khoán với tiếp xúc tối đa với rủi ro hệ thống quyền chọn mua kỹ thuật số thị trường chứng khoán Một quyền chọn mua kỹ thuật số trả $ thị trường mức định trước (gọi 28 28 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang "giá thực hiện") ngày đáo hạn $ ngược lại Bởi vỡ nợ chứng khoán không chi trả chi xảy giá thị trường trước thấp giá thực hiện, đại diện cho chứng khoán tiếp xúc nhiều với rủi ro hệ thống Bằng cách chọn giá thực thích hợp, xác suất mà quyền chọn mua không thực toán điều chỉnh để phù hợp với đánh giá tín dụng mong muốn Tuy nhiên, số quyền chọn mua vỡ nợ tập trung quốc gia có kinh tế phát triển , nhà đầu tư nhấn mạnh vào nhận lãi suất cao khoản bồi thường cho rủi ro hệ thống, đòi hỏi phải có quyền chọn để cung cấp chênh lệch lơi suất lớn tất chứng khoán với xếp hạng tín dụng Quá trình tổng hợp phân khúc có hiệu tạo chứng khoán có hồ sơ lợi nhuận tương tự quyền chọn mua kỹ thuật số dựa số thị trường Một cách trực quan, việc tập hợp cho phép đa dạng hóa rộng rủi ro vỡ nợ phi hệ thống (idiosyncratic defaults risks), để giới hạn danh mục sở quy mô lớn đa dạng hóa, tổn thất tạo hoàn toàn mức độ phơi nhiễm rủi ro hệ thống Kết là, phân khúc (tranches) tạo dựa vào tập hợp tài sản bảo đảm đa dạng hóa cao thiết phải có đặc điểm toán tương đồng với chứng khoán phái sinh tạo dựa vào số rộng kinh tế (a broad economic index) Trên thực tế, tài cấu trúc giúp nhà đầu tư bảo hiểm sụt giảm lớn tổng kinh tế Những nhà đầu tư phân khúc cao cấp CDO gánh chịu rủi ro hệ thống to lớn, họ phải gánh chịu tổn thất nghiêm trọng gia tăng toàn kinh tế hay thị trường sụt giảm Đặc điểm rủi ro dự kiến ứng với tỷ suất sinh lợi cao so với với rủi ro gắn với loại trái phiếu đơn lẻ mà khả vỡ nợ chịu ảnh hưởng từ kết kinh doanh tồi tệ công ty cụ thể Nếu nhà đầu tư có quyền phải đòi ứng với phân khúc cao cấp CDO, không đánh giá đầy đủ chất khoản phòng ngừa mà họ thiết lập, 29 29 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang nhà đầu tư dường kiếm khoản lợi suất hấp dẫn so với lợi suất chứng khoán với mức xếp hạng tín dụng (tức là, chứng khoán có xác suất vỡ nợ), thấp nhiều so với mức lợi nhuận mà nhà đầu tư kiếm từ việc thực phòng ngừa trực tiếp - tức là, qua việc tạo khoản đầu tư phù hợp quyền chọn dựa số rộng thị trường cổ phiếu Coval, Jurek, Stafford (2008) cung cấp chứng giả định này, cho thấy phân khúc cao cấp CDO không cung cấp cho nhà đầu tư họ khoản chênh lệch lợi suất đủ bù đắp cho rủi ro hệ thống thực mà họ phải gánh chịu Sự thật trái phiếu công ty (corporate bond) chứng khoán tài cấu trúc chứa đựng rủi ro mà mặt nguyên tắc lẫn thực tế, khác biệt từ quan điểm định giá, tạo nên nghi ngờ lớn việc liệu trái phiếu công ty chứng khoán tài cấu trúc thực đưa so sánh, mà quan xếp hạng tín dụng chọn để thực điều Sự thăng trầm thị trường tài cấu trúc Sự thăng trầm sản phẩm tài cấu trúc đáng lưu ý Gần thập kỷ vừa qua, việc phát hành sản phẩm tài cấu trúc kinh tế Mỹ gia tăng 10 lần Theo số liệu từ Hiệp hội Công Nghiệp Chứng khoán Thị Trường Tài Chính, quý năm 2005, $25- $40 tỷ sản phẩm tài cấu trúc phát hành quý Trong quý năm 2006 hai quý đầu năm 2007, việc phát hành sản phẩm tài cấu trúc đạt đỉnh điểm, vào khoảng 100 tỷ USD quý Tuy nhiên, hai quý đầu năm 2008, số lượng phát hành sản phẩm tài cấu trúc giảm xuống tỷ USD quý Dễ dàng để nhận thấy kiện năm 2007 2008 buộc nhà đầu tư việc đánh giá lại rủi ro mà họ gánh chịu từ sản phẩm cấu trúc Nhưng lại rõ ràng để thấy làm mà tài cấu trúc đạt tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc thời gian ngắn Tại 30 30 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang nhà đầu tư lại háo hức mua sản phẩm cấu trúc, tổ chức phát hành hào hứng cung cấp chúng? Như tác giả nhận định, chìa khóa để hiểu thăng trầm thị trường phải nhận khuynh hướng tập hợp (pooling) phân khúc (tranching) làm khuếch đại sai lầm việc đánh giá tương quan rủi ro vỡ nợ tài sản sở khả làm tập trung rủi ro hệ thống phân khúc cao cấp Sự tăng trưởng nhanh chóng thị trường sản phẩm cấu trúc trùng khớp với tăng trưởng mạnh mẽ kinh tế vỡ nợ, điều làm cho người tham gia thị trường có lý để nghi ngờ tính lành mạnh sản phẩm Trong thực tế, tất bên tin tin họ có giao dịch tốt Nhiều chứng khoán tài cấu trúc với xếp hạng AAA cung cấp suất sinh lợi hấp dẫn so với sản phẩm đầu tư thay khác có kết xếp hạng, chẳng hạn trái phiếu doanh nghiệp Bản chất “được xếp hạng” chứng khoán này, với ưu suất sinh lợi cao, tạo quan tâm đáng kể nhà đầu tư Tuy nhiên, suất sinh lợi hấp dẫn sản phẩm tài cấu trúc thực tế dường thấp, so với rủi ro tiềm ẩn thực  Đầu tiên, kết xếp hạng tín dụng chứng khoán cấu trúc phản ánh nhìn thiên lệch theo hướng giảm rủi ro vỡ nợ thực tế chứng khoán này, chúng dựa phép ngoại suy thô (naïve extrapolation) điều kiện kinh tế thuận lợi  Thứ hai, suất sinh lợi không ước tính mức độ nhạy cảm đặc biệt sản phẩm cấu trúc, sụt giảm điều kiện kinh tế tổng hợp (tức rủi ro hệ thống) Lợi tức thấp giả tạo quyền truy đòi cao cấp, đến lượt mình, lại cho phép người nắm giữ phân khúc quyền truy đòi lại bù đắp mức, qua 31 31 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang khuyến khích người tham gia thị trường nắm giữ phân khúc cấp thấp “độc hại” Như hệ việc định giá sai lầm này, nhu cầu khoản phải đòi cấu trúc theo tất phân khúc quyền ưu tiên gia tăng cách bùng nổ Các ngân hàng háo hức gia nhập vào để thu phí hấp dẫn từ việc khởi tạo cấu trúc Sau cùng, nhu cầu ngày tăng tài sản đảm bảo sở dẫn đến sụt giảm chưa có chi phí vay mượn người nắm giữ nhà công ty, làm thúc đẩy bong bóng bất động sản bùng nổ Dường nhà đầu tư lo lắng tài sản sở định giá cao, họ khuyến khích bỏ qua khả Điều thay đổi nhanh chóng vỡ nợ khoản vay chấp chuẩn bắt đầu gia tăng Như tác giả trình bày trên, sai số xác suất vỡ nợ tác động tiêu cực đến tất phân khúc, đó, phân khúc cấp thấp chịu tổn thất Hơn nữa, cấu trúc CDO cấp (CDO2), đặc biệt phổ biến thị trường này, phóng đại sai số này, theo phân khúc cấp cao CDO2 bị giảm sút nghiêm trọng Thật hấp dẫn để đổ phần lớn lỗi gia tăng sụt giảm đột ngột tài cấu trúc cho tổ chức xếp hạng tín dụng, tổ chức đánh giá cho tài sản tạo nghĩa vụ nợ đảm bảo tài sản chấp (CDO) "an toàn" Có chứng chắn cho thấy tổ chức xếp hạng mắc số sai lầm nghiêm trọng Ví dụ, vào tháng năm 2008, Moody’s thừa nhận xếp hạng AAA cho hàng tỷ đô la sản phẩm tài cấu trúc lỗi mô hình xếp hạng tổ chức (Jones, Tett, Davies, 2008) Vào tháng năm 2007, First Pacific Advisors phát Fitch sử dụng mô hình với giả định giá nhà tăng liên tục, bỏ qua khả giá nhà giảm Robert Rodriguez (2007), Giám đốc điều hành First Pacific Advisors mô tả phát mình: 32 32 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Chúng gọi với Fitch vào 22/03 liên quan khó khăn thị trường chứng khoán hóa chuẩn Trong cách nói chuyện, họ tự tin mô hình kết xếp hạng Một số câu hỏi liên quan hỏi: FPC: "Đâu nhân tố mô hình xếp hạng bạn?" Fitch: "Điểm số FICO gia tăng giá nhà mức thấp số mức trung bình số, tương tự gia tăng giá nhà tăng diễn 50 năm qua." FPC: "Điều xảy giá nhà tăng thời gian dài?" Fitch: "Mô hình bắt đầu bị phá vỡ." FPC: "Điều xảy giá nhà sụt giảm từ 1% đến 2% thời gian dài?" Fitch: "Các mô hình phá vỡ hoàn toàn." FPC: "Với 2% giảm giá, phạm vi thang đo xếp hạng bị tổn hại?" Fitch: "Có thể tác động đến phân khúc cao AA AAA." Chắc chắn tổ chức xếp hạng không đánh giá đầy đủ tính dễ thay đổi ước tính họ, ảnh hưởng có sai số nhỏ giả định tương quan xác suất vỡ nợ kết xếp hạng tín dụng họ Nhưng thiếu hiểu biết dường chia sẻ nhà làm luật gắn với yêu cầu vốn ngân hàng kết xếp hạng, nhà đầu tư thuê tổ chức xếp hạng để thực việc thẩm định, mà không xem xét đầy đủ liệu kết xếp hạng tín dụng sản phẩm tài cấu trúc có ý nghĩa với chứng khoán đơn lẻ hay không Đặc biệt, bên tham gia nhận sai sót nhỏ việc xếp hạng chứng khoán riêng lẻ ảnh hưởng trọng yếu thị trường chứng khoán đơn lẻ (single-name market) lại bị phóng đại đáng kể phân khúc cấu trúc CDO, bị tiếp tục phóng đại CDO2 tạo từ CDO ban đầu, mang tính phổ biến trình chứng khoán hóa khoản vay chấp (the mortgage-backed securitizations) Cũng có số chứng cho thấy nhiều động cám dỗ xui khiến hành vi đáng ngờ phận người tham gia thị trường Một vấn đề trội hết khả xung đột lợi ích phát sinh tổ chức phát hành, nhà 33 33 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang đầu tư, chi trả cho việc xếp hạng Mason Rosner (2007) lập luận rằng, quy trình phức tạp việc tạo sản phẩm tài cấu trúc đòi hỏi tổ chức xếp hạng thiết phải "trở thành phần đội bảo lãnh phát hành (underwriting team)," hành động trung gian cho nhà đầu tư bên Mặt khác, Ủy ban Hệ thống Tài Toàn cầu thuộc Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (2005, tr 26) nghiên cứu vấn đề kết luận nghiêm trọng sản phẩm tài cấu trúc so với sản phẩm tín dụng đơn lẻ, tranh luận danh tiếng động lực mạnh mẽ chống lại hành vi xấu hai thị trường: "Trong thực tế, không xuất nhiều khác biệt trình xếp hạng sản phẩm tài cấu trúc trái phiếu truyền thống Những xung đột lợi ích tiềm tàng phát sinh tài cấu trúc không khác biệt trọng yếu so với phân khúc truyền thống lĩnh vực kinh doanh tổ chức xếp hạng." Nhìn vào báo cáo Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (2005) vài năm sau đó, thấy ví dụ đa dạng số thành phần quan trọng tham gia thị trường xem sản phẩm tài cấu trúc trái phiếu truyền thống tương tự mức cao Điều truyền đạt quan điểm rộng rãi cho lực lượng thị trường giải vấn đề tiềm tàng Sự lẫn lộn chất sản phẩm cấu trúc kết hợp với niềm tin phụ thuộc vào tính hiệu thị trường chứng tỏ kết hợp có hiệu cao Ủy ban Giao dịch & Chứng khoán Mỹ (2008) gần tổng kết phát từ khảo sát số tổ chức xếp hạng tín dụng Ủy ban tìm thấy nhiều yếu tố cải thiện quy trình xếp hạng, nhà phân tích nhà quản lý nhìn chung hiểu hành động họ tác động đến lợi nhuận mâu thuẫn với mục tiêu đánh giá xác rủi ro tín dụng (tr 12.): Ví dụ, trao đổi thông tin nội hai nhà phân tích tổ chức xếp hạng tín dụng, nhà phân tích bận tâm việc liệu họ có nên xếp hạng giao dịch cụ thể Một nhà phân tích thể mô hình xếp hạng công ty không nắm bắt "phân nửa" rủi ro giao dịch, mà "mô hình cấu trúc 34 34 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang hờivà xếp hạng nó." Email số 1: Nhân viên phân tích gửi cho Nhân viên phân tích (ngày 05 tháng tư 2007, 01:13 PM) Trong email khác, nhà quản lý phân tích nhóm CDO tổ chức xếp hạng tín dụng viết cho nhà quản lý phân tích cấp cao tổ chức xếp hạng tiếp tục tạo "một quái vật ngày lớn - thị trường CDO Chúng ta hy vọng tất giàu có nghỉ hưu trước thời điểm mà trò chơi xếp nhà đổ vỡ, ;o)." Email số 2: Quản lý phân tích gửi Quản lý phân tích cao cấp (ngày 15 Tháng 12 năm 2006, 8:31 PM) Các ngân hàng đầu tư đóng vai trò kép vừa nhà đầu tư vừa nhà giao dịch thị trường tài cấu trúc Ngành kinh doanh cung cấp thành ngắn hạn khổng lồ, mà dường hấp dẫn nên bỏ qua có suy giảm giá trị dài hạn Các ngân hàng nói chung khao khát giữ mảng kinh doanh tài cấu trúc tiến triển tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành xuống Sự kết hợp yêu cầu vốn thấp tài sản hạng AAA nhận thức chung tồn chúng "an toàn" cho phép ngân hàng nắm giữ phân khúc cao cấp mà chưa bán cho nhà đầu tư Nhưng thị trường tài cấu trúc sụp đổ vào cuối năm 2007, ngân hàng đầu tư thấy họ nắm giữ hàng trăm tỷ đô la tập hợp tài sản chất lượng thấp, nhiều số bao gồm khoản vay đòn bẩy cao mua lại, khoản vay chấp chuẩn, trái phiếu từ nghĩa vụ nợ đảm bảo tài sản chấp - là, phân khúc chưa phân phối cho nhà đầu tư khác Một vài chứng cho thấy nhà điều hành Wall Street nhận thị trường chấm dứt vào ngày, thời điểm ấy, họ có động để đứng chơi Trong tháng năm 2007, CEO Citigroup, Chuck Prince, thừa nhận bùng nổ mua bán công cụ tài từ tín dụng giá rẻ sau kết thúc, vào thời gian đó, công ty ông tiếp tục tham gia vào hoạt động tài cấu trúc (như báo cáo Nakamoto Wighton, 2007): "Khi âm nhạc dừng lại, xét 35 35 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang khía cạnh khoản, thứ trở nên phức tạp Còn nhạc chơi, bạn phải đứng lên và nhảy múa Chúng nhảy múa." Cuối cùng, yêu cầu vốn tối thiểu ngân hàng theo quy định Basel I II, đóng vai trò quan trọng phát triển thị trường tài cấu trúc Theo hướng dẫn này, ngân hàng nắm giữ chứng khoán hạng AAA yêu cầu cần nắm giữ phân nửa số vốn cần thiết nhằm hỗ trợ cho chứng khoán hạng đầu tư khác Như hệ từ nhu cầu sẵn có ngân hàng chứng khoán hạng AAA, cần lợi nhỏ suất sinh lợi chứng khoán tài cấu trúc dẫn đến gia tăng lớn lượng cầu Như thảo luận phần trước, cổ máy tài cấu trúc cho phép tạo chứng khoán hạng AAA có lợi suất sinh lợi chứng khoán riêng lẻ hạng AAA, cách làm cho chứng khoán hoàn toàn có rủi ro hệ thống, cách xếp hạng chúng không xác Kết luận Trong suốt giai đoạn khủng hoảng từ năm 2007 năm 2008, nhà đầu tư mua sản phẩm tài cấu trúc xếp hạng cao nhanh chóng ngưng việc mua vào Nguyên nhân thay đổi chứng khoán liên quan đến khoản nợ chuẩn (subprime- related securities) trải qua tổn thất lớn, làm cho vấn đề sản phẩm tài cấu trúc ngày phổ biến Một số người hoạt động thực tiễn tin khủng hoảng tín dụng năm 2007 2008 tự thân tạo ra, tức theo chu kỳ phải thế, thị trường tín dụng cấu trúc trở trạng thái trước Tác giả giữ quan điểm thận trọng hơn, thị trường tín dụng cấu trúc xuất nhiều vấn đề nghiêm trọng mang tính cấu trúc mà khó khắc phục Như tác giả giải thích, khoản phải đòi (claims) nhạy cảm cao giả định về: 36 36 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (i) Xác suất vỡ nợ giá trị thu hồi, (ii) Tương quan vỡ nợ, (iii) Mối quan hệ thành chứng khoán cấu trúc với tình trạng kinh tế mà nhà đầu tư quan tâm Bắt đầu từ cuối năm 2007 tiếp tục năm 2008, ngày trở nên rõ ràng nhà đầu tư sản phẩm tài cấu trúc xếp hạng cao điều giả định bị nhìn nhận sai lệch cách hệ thống nhà đầu tư Những nhà đầu tư không sẵn lòng cho việc đầu tư vào chứng khoán mà họ hoàn toàn không hiểu Khả tạo số lượng lớn chứng khoán xếp hạng AAA từ tập hợp tài sản sở bị giảm thiểu vĩnh viễn, quy trình xếp hạng tiến triển tốt việc tính toán thông số không chắn mô hình Điều yếu cần nhận diện sai sót nhỏ không bị trả giá đắt thị trường đơn lẻ, lại bị phóng đại nghiêm trọng cấu trúc CDOs, bị khuếch đại CDOs lại tạo từ phân khúc CDOs khác, tương tự quy trình chứng khoán hóa đảm bảo khoản vay chấp (MBS) Một tin tức tốt lành khiếm khuyết sửa chữa Chẳng hạn, cách tiếp cận Bayesian thể cách rõ ràng tham số không chắc đạt bước tiến dài việc giải vấn đề Dĩ nhiên, việc theo đuổi quan điểm Bayesian không chắn tham số thiết có ý nghĩa việc chứng khoán xếp hạng AAA phát hành, có hội để cung cấp cho nhà đầu tư suất sinh lợi hấp dẫn Thêm vào đó, nhà đâu tư cần nhận khác biệt chứng khoán đơn lẻ chứng khoán cấu trúc, khía cạnh độ nhảy cảm rủi ro hệ thống 37 37 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Không trái phiếu doanh nghiệp truyền thống có thành xuất phát chủ yếu từ việc xem xét cụ thể doanh nghiệp, thành chứng khoán mà tạo từ việc phân khúc tập hợp lớn tài sản chịu tác động tổng thể từ trạng kinh tế Đặc biệt, khoản phải đòi cấu trúc cao cấp có đặc trưng trái phiếu thảm họa kinh tế (catasphone bonds), chúng thiết kế vỡ nợ kiện tiêu cực bất khả kháng kinh tế Bởi kết xếp hạng không đề cập đến tình giới có khả vỡ nợ xảy ra, nên chúng không nắm bắt mức độ nhạy cảm rủi ro hệ thống Việc thiếu xem xét loại nhạy cảm rủi ro làm giảm tính hữu ích việc đánh giá xếp hạng, chúng có thực xác đến đâu TÀI LIỆU THAM KHẢO Altman, Edward, 2006, “Default Recovery Rates and LGD in Credit Risk Modeling and Practice: An Updated Review of the Literature and Empirical Evidence,” NYU working paper Altman, Edward and Jeffrey Swanson, 2007, “The Investment Performance and Market Size of Defaulted Bonds and Bank Loans,” NYU Stern working paper Ashcraft, Adam and Til Schuermann, 2008, “Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit,” Federal Reserve Bank of New York working paper Bank of International Settlements, Basel Committee on Banking Supervision, The Joint Forum 2008 “Credit Risk Transfer; developments from 2005-2007.” July Available at Bank of International Settlements 2005 “The role of ratings in structured finance: issues and implications.” January Committee on the Global Financial System Publications No 23 Available at Beales, Richard, Saskia Scholtes and Gillian Tett 2007 “Failing grades? Why Regulators Fear Credit Ratings may be out of their depth.” Financial Times May 17 38 38 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Benford, James and Erlend Nier, 2007, “Monitoring cyclicality of Basel II capital requirements,” Bank of England, Financial Stability Paper No Benmelech, Effi and Jennifer Dlugosz, 2008, “The alchemy of CDO credit ratings,” Harvard University working paper Bhanota, Karan, and Antonio S Mello, 2006, “Should corporate debt include a rating trigger?” Journal of Financial Economics 79, pp 69-98 Bharath, Sreedhar and Tyler Shumway, 2007, “Forecasting Default with the Merton Distance to Default Model,” Review of Financial Studies Coval, Joshua, Jakub Jurek, and Erik Stafford, 2008, “Economic Catastrophe Bonds,” American Economic Review, forthcoming Craig, Susanne, Randall Smith And Serena Ng 2008 “Merrill Aims to Raise Billions More: Firm Dumps Mortgage Assets as Crisis Drags On; Another Big Write-Down, ” Wall Street Journal, July 29 Derivative Fitch, 2006, “Global Criteria for Collateralized Debt Obligations.” Dichev, Ilia D and Joseph D Piotroski, 2001, “The Long-Run Stock Returns Following Bond Rating Changes,” Journal of Finance 56, pp 173-203 Ederington, Louis H., and Jeremy Goh, 1998, “Bond Rating Agencies and Stock Analysts: Who Knows What When?” The Journal of Finance and Quantitative Analysis 33, 569-85 Fama, Eugene F & French, Kenneth R., 1993 “Common risk factors in the returns on stocks and bonds,” Journal of Financial Economics 33, pp 3-56 Federal Deposit Insurance Corporation, 2006, “FDIC Outlook: Breaking New Ground in Mortgage Lending,” available at: Fitch Ratings, 2007, “Inside the Ratings: What Credit Ratings Mean.” Hand, John R., Robert W Holthausen and Richard W Leftwich, 1992, “The Effect of Bond Rating Agency Announcements on Bond and Stock Prices,” Journal of Finance 47, pp 733-52 39 39 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Heitfield, Erik, 2008, “Parameter Uncertainty and the Credit Risk of Collateralized Debt Obligations,” Federal Reserve Board, working paper Hite, Gailen and Arthur Warga, 1997, “The Effect of Bond-Rating Changes on Bond Price Performance,” Financial Analysts Journal 53, 35-51 Holthausen, Robert W and Richard W Leftwich, 1986, “The Effect of Bond Rating Changes on Common Stock Prices,” Journal of Financial Economics 17, pp 57-89 Hu, Jian, 2007, “Assessing the Credit Risk of CDOs Backed by Structured Finance Securities: Rating Analysts’ Challenges and Solutions,” Moody’s Investor Service, working paper Hull, John, Mirela Predescu, and Alan White, 2004, “The Relationship Between Credit Default Swap Spreads, Bond Yields, and Credit Rating Announcements," Journal of Banking and Finance 28, pp 2789-2811 Jones, Sam, Gillian Tett and Paul J Davies 2008 “Moody’s error gave top ratings to debt products,” Financial Times, May 20 Jorion, Philippe, and Gaiyan Zhang, 2007, “Good and bad credit contagion: Evidence from credit default swaps,” Journal of Financial Economics 84, pp 860-883 Katz, Steven, 1974, “The Price Adjustment Process of Bonds to Rating Reclassifications: A Test of Bond Market Efficiency,” Journal of Finance 29, pp 551-59 Mason, Joseph and Joshua Rosner, 2007, “Where Did the Risk Go? How Misapplied Bond Ratings Cause Mortgage Backed Securities and Collateralized Debt Obligation Market Disruptions,” Drexel University working paper Merton, Robert C., 1974, “On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates,” Journal of Finance 29, pp 449-470 Moody’s Investors Service, 2004, “Moody’s Revisits Its Assumptions Regarding Corporate Default (and Asset) Correlations for CDOs.” Nakamoto, Michiyo, and David Wighton 2007 “Citigroup chief stays bullish on buyouts,” Financial Times, July Organisation for Economic Cooperation and Development, 2007, “Survey of Investment Regulations of Pension Funds.” 40 40 GVHD PGS TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Rodriguez, Richard 2007 “Absence of Fear.” A speech given at the CFA Society of Chicago, June 28 At “S&P President: Structured finance business in the tank.” 2008 Financial Week, June 10 At Scholtes, Saskia, and Richard Beales 2007 “Top rating proving crucial to structured finance sector.” Financial Times May 17, 2007 Schonbucher, Philipp J., 2003, “Factor Models: Portfolio Credit Risks When Defaults Are Correlated,” Journal of Risk Finance 3, pp 45–56 Securities Industry and Financial Markets Association, 2008, “Recommendations of the Securities Industry and Financial markets Association Credit Rating Agency Task Force.” Tarashev, Nikola and Haibin Zhu, 2007, “Modelling and Calibration Errors in Measures of Portfolio Credit Risk,” Bank of International Settlements Working Paper #230 Tomlinson, Richard, and David Evans 2007 “Rating Charade.” Bloomberg Markets July 2007 At U.S Securities and Exchange Commission, 2008, “Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examination of Select Credit Rating Agencies.” At Vasicek, Oldrich, 1991, “Limiting Loan Loss Distribution,” Working Paper, KMV Corporation Wansley, James L., John Glascock, and Terrence M Clauretie, 1992, “Institutional Bond Pricing and Information Arrival: The Case of Bond Rating Changes,” Journal of Business Finance and Accounting 19, pp 733-750 41 41 [...]... việc phát hành các sản phẩm tài chính cấu trúc này trong nền kinh tế Mỹ đã gia tăng hơn 10 lần Theo số liệu từ Hiệp hội Công Nghiệp Chứng khoán và Thị Trường Tài Chính, trong 3 quý đầu tiên của năm 2005, $25- $40 tỷ các sản phẩm tài chính cấu trúc đã được phát hành trong mỗi quý Trong quý 4 năm 2006 và hai quý đầu năm 2007, việc phát hành những các sản phẩm tài chính cấu trúc đạt đỉnh điểm, vào khoảng... mà về mặt nguyên tắc lẫn thực tế, rất khác biệt từ quan điểm định giá, tạo nên những nghi ngờ lớn về việc liệu trái phiếu công ty và các chứng khoán tài chính cấu trúc có thể thực sự được đưa ra so sánh, bất kể những gì mà các cơ quan xếp hạng tín dụng có thể chọn để thực hiện điều đó Sự thăng trầm thị trường tài chính cấu trúc Sự thăng trầm của các sản phẩm tài chính cấu trúc rất đáng lưu ý Gần một... vỡ nợ thực tế Giá của rủi ro hệ thống trong những sản phẩm có cấu trúc Khi các cơ quan xếp hạng tín dụng bắt đầu xếp hạng cả tài chính cấu trúc và chứng khoán đơn lẻ trên cùng thang đo, nó cũng có thể đã thu hút các nhà đầu tư tìm kiếm các khoản đầu tư an toàn vào các thị trường tài chính cấu trúc, mặc dù họ không đánh giá bản chất của rủi ro kinh tế tiềm ẩn Trong logic của mô hình định giá tài sản vốn,... lượng phát hành những sản phẩm tài chính cấu trúc này đã giảm xuống còn ít hơn 5 tỷ USD trong mỗi quý Dễ dàng để nhận thấy được các sự kiện trong năm 2007 và 2008 đã buộc các nhà đầu tư như thế nào trong việc đánh giá lại rủi ro mà họ đang gánh chịu từ các sản phẩm cấu trúc Nhưng lại ít rõ ràng để thấy được làm thế nào mà tài chính cấu trúc đã đạt được tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc chỉ trong một thời... tăng trưởng nhanh chóng của thị trường sản phẩm cấu trúc trùng khớp với sự tăng trưởng mạnh mẽ của nền kinh tế và ít vỡ nợ, điều này làm cho những người tham gia thị trường ít có lý do để nghi ngờ về tính lành mạnh của các sản phẩm này Trong thực tế, tất cả các bên tin rằng đều tin rằng họ đang có được một giao dịch tốt Nhiều chứng khoán tài chính cấu trúc với xếp hạng AAA đã cung cấp suất sinh lợi... sinh lợi hấp dẫn này của sản phẩm tài chính cấu trúc trong thực tế dường như là quá thấp, so với những rủi ro tiềm ẩn thực sự  Đầu tiên, kết quả xếp hạng tín dụng của các chứng khoán cấu trúc phản ánh cái nhìn thiên lệch theo hướng giảm rủi ro vỡ nợ thực tế của các chứng khoán này, bởi vì chúng được dựa trên phép ngoại suy thô (naïve extrapolation) về các điều kiện kinh tế thuận lợi  Thứ hai, suất sinh... trình xếp hạng các sản phẩm tài chính cấu trúc và các trái phiếu truyền thống Những xung đột lợi ích tiềm tàng phát sinh trong tài chính cấu trúc vì thế hầu như không khác biệt trọng yếu so với các phân khúc truyền thống trong lĩnh vực kinh doanh của các tổ chức xếp hạng." Nhìn vào các báo cáo của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (2005) vài năm sau đó, chúng ta có thể thấy được ví dụ về sự đa dạng như thế nào... chung khao khát giữ mảng kinh doanh tài chính cấu trúc tiến triển ngay cả khi các tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành đã đi xuống Sự kết hợp giữa các yêu cầu về vốn thấp đối với các tài sản hạng AAA và nhận thức chung đang tồn tại rằng chúng "an toàn" đã cho phép các ngân hàng nắm giữ bất kỳ phân khúc cao cấp nào mà chưa được bán cho các nhà đầu tư Nhưng khi thị trường tài chính cấu trúc sụp đổ vào cuối năm... nhỏ về suất sinh lợi của các chứng khoán tài chính cấu trúc cũng đã có thể dẫn đến sự gia tăng lớn trong lượng cầu Như đã thảo luận trong phần trước, cổ máy tài chính cấu trúc cho phép tạo ra các chứng khoán hạng AAA có lợi thế về suất sinh lợi hơn các chứng khoán riêng lẻ hạng AAA, nhưng chỉ bằng cách làm cho các chứng khoán này hoàn toàn chỉ có rủi ro hệ thống, hoặc bằng cách xếp hạng chúng không chính. .. năm 2007 cho đến năm 2008, nhà đầu tư mua những sản phẩm tài chính cấu trúc được xếp hạng cao đã nhanh chóng ngưng việc mua vào Nguyên nhân đầu tiên của sự thay đổi này chính là những chứng khoán liên quan đến các khoản nợ dưới chuẩn (subprime- related securities) đã trải qua các tổn thất lớn, làm cho các vấn đề về những sản phẩm tài chính cấu trúc ngày càng phổ biến hơn Một số người hoạt động thực