Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Từ nhận định trên, tác giả đã chọn đề tài “Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để có thể đ

B Ộ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

BÙI KHÁNH BÌNH

ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN

Tôi xin cam đoan đề tài “Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện, với sự hướng dẫn,

hỗ trợ từ thầy TS.Bùi Hữu Phước

Các nội dung và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

TP Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2015

Bùi Khánh Bình

Và tôi rất vô cùng cám ơn thầy TS.Bùi Hữu Phước đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn

Cuối cùng, tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình tôi, những người thân luôn luôn hỗ trợ và thường xuyên động viên tinh thần tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn thành đề tài nghiên cứu này

TP Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2015

Bùi Khánh Bình

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU 1

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 2

CHƯƠNG I : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 3

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 3

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 4

1.3 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU 4

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI 5

1.6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN 5

Luận văn được thiết kế bao gồm 05 chương như sau 5

CHƯƠNG II : TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 7

2.1 LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 7

2.1.1 Cấu trúc vốn 7

2.1.2 Lý thuyết M&M [20] 8

2.1.3 Lý thuyết thông tin bất đối xứng (The Asymmetric Information Theory) 12

2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory) 14

2.2 TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 16

2.2.1 Các nghiên cứu ở nước ngoài 16

2.2.2 Các nghiên cứu ở trong nước 18

2.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 21

2.3.1 Quy mô doanh nghiệp (Size) 21

2.3.2 Khả năng sinh lời (Profitability) 21

2.3.3 Rủi ro (Volatility) 22

2.3.4 Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunity) 23

2.3.5 Cấu trúc tài sản doanh nghiệp (Tangibility) 24

2.3.6 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp 25

2.3.7 Chính sách thuế (Tax) 25

2.3.8 Tính thanh khoản (Liquidity) 27

2.3.9 Một số yếu tố khác 28

CHƯƠNG III : THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 29

3.1 KHÁI QUÁT VỀ NGÀNH KHOÁNG SẢN VIỆT NAM 29

3.2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 31

3.2.1 Quy trình nghiên cứu 31

3.2.2 Mô tả dữ liệu 31

3.2.3 Xây dựng giả thiết đề tài 33

3.2.4 Mô hình nghiên cứu đề nghị 38

Mô hình bình phương nhỏ nhất OLS 38

Mô hình ảnh hưởng cố định FEM 39

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM 40

CHƯƠNG IV : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 42

4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42

4.1.1 Mô tả thống kê các biến lựa chọn 42

4.1.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình 44

4.1.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 45

4.1.4 Các kết quả kiểm định mô hình OLS 46

4.1.3.1 Kiểm định Wald 46

4.1.3.2 Kết quả hồi quy theo mô hình OLS 47

4.1.5 Kết quả hồi quy theo mô hình FEM 48

4.1.6 Kết quả hồi quy theo mô hình REM 50

4.1.6.1 Kiểm định F 51

4.1.6.2 Kiểm định Hausman 52

4.1.7 Mô hình của nghiên cứu 53

4.2 NHẬN XÉT VÀ ĐÁNH GIÁ 54

4.2.1 Nhận xét kết quả 54

4.2.2 Đánh giá kết quả 59

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý 61

5.1 KẾT LUẬN 61

5.2 MỘT SỐ GỢI Ý 62

5.2.1 Đối với các doanh nghiệp ngành Khoáng sản 62

5.2.2 Đối với Nhà nước 63

5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 64

TÀI LIỆU THAM KHẢO 66

PHỤ LỤC 69

Phụ lục 1: Danh mục các doanh nghiệp ngành Khoáng sản 69

DANH MỤC B NG BIỂU

Bảng 12.1: Bảng thuế suất thuế TNDN tại Việt Nam 27

Bảng 23.1: Bảng tổng quan về đòn bẩy của toàn ngành Khoáng sản 30

Bảng 33.2: Bảng tỷ suất sinh lời của toàn ngành Khoáng sản 30

Bảng 43.3: Bảng tổng hợp giả thiết nghiên cứu 37

Bảng 54.1: Bảng thống kê mô tả biến phụ thuộc và biến độc lập 42

Bảng 64.2: Bảng ma trận hệ số tương quan 44

Bảng 74.3: Bảng hệ số Vif của các biến độc lập trong mô hì 46

Bảng 84.4: Bảng kết quả kiểm định Wald 47

Bảng 94.5: Bảng kết quả mô hình OLS 48

Bảng 104.6: Bảng kết quả mô hình FEM 49

Bảng 114.7: Bảng kết quả mô hình REM 51

Bảng 124.8: Bảng kết quả kiểm định F 52

Bảng 134.9: Bảng kết quả kiểm định Hausman 53

Bảng 144.10: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn 55

DANH MỤ Á TỪ VIẾT TẮT

Từ

EBIT Earnings Before Interest and

WACC Weighted average cost of

OLS Orginary least square Ước lượng bình phương bé nhất

FEM Fixed effects model Mô hình ước lượng tác động cố định REM Random effects model Ước lượng tác động ngẫu nhiên

GLS General least square Ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát HNX HANOI stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

VIF Variance inflating factor Nhân tử phóng đại phương sai

HƯ G : GIỚI THIỆU Ề TÀ GH Ê ỨU

1.1 TÍ H ẤP TH ẾT Ủ Ề TÀ

Trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới ngày càng sâu rộng như hiện nay, Việt Nam tham gia tổ chức thương mại thế giới đã mở ra nhiều hơn các cơ hội giao thương buôn bán với đối tác nước ngoài cho các doanh nghiệp trong nước, tiếp theo đó cũng là những thách thức rất lớn trong cạnh tranh kinh doanh mà đòi hỏi doanh nghiệp cần phải đủ sức vượt qua Một trong những yếu tố quan trọng quyết định đến sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp đó chính là việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên cấp thiết

Vì vậy, việc xác định được các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn từng ngành và đánh giá được các yếu tố ảnh hưởng đó đến cấu trúc vốn cũng đóng góp một phần quan trọng vào việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý

Với lợi thế Việt Nam có nguồn tài nguyên khoáng sản được đánh giá tương đối đa dạng với hơn 5.000 điểm mỏ thuộc 60 loại khoáng sản được phát hiện và khai thác Nếu tách riêng than và dầu khí, các công ty khoáng sản đang niêm yết hiện nay chủ yếu khai thác các loại quặng kim loại (sắt, titan, mangan, vàng, kẽm, đồng, antimon) và các khoáng sản phi kim - vật liệu xây dựng (đá, cát, sỏi…) Tuy vậy, việc khai thác, kinh doanh tài nguyên khoáng sản ở Việt Nam trong thời gian qua vẫn còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu vốn Trước bối cảnh thị trường tín dụng ngày càng bị thắt chặt và mặt bằng lãi suất cho vay vẫn còn cao, các công ty ngành khoáng sản cần phải tìm cho mình một cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp

Có thể nói không có một khuôn mẫu chung nào để gọi là một cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty Để có thể xây dựng cấu trúc vốn thích hợp với doanh nghiệp, trước tiên chúng ta cần phải xác định xem những yếu tố nào có tác động đến cấu trúc vốn Nói về vấn đề này, trên thế giới đã có rất nhiều công trình nghiên cứu trong nhiều ngành nghề và kết quả cho thấy cấu trúc vốn của mỗi

ngành sẽ bị tác động bởi những yếu tố khác nhau vì mỗi ngành đều có những đặc thù riêng

Từ nhận định trên, tác giả đã chọn đề tài “Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để có thể đánh giá được các yếu tố tác động và từ đó đưa ra được giải pháp về xây dựng cấu trúc vốn cho doanh nghiệp ngành khoáng sản trong thời kỳ kinh tế thị trường hiện nay

có cái nhìn chính xác hơn về vai trò của cấu trúc vốn, tăng hiệu quả kinh doanh đối với các doanh nghiệp ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 PHẠ V VÀ Ố TƯỢ G GH Ê ỨU

Đối tượng nghiên cứu từ các cơ sở lý luận và thực tiễn về cơ cấu trúc vốn, tác giả hướng tới việc xác định và đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu tác giả tập trung nghiên cứu vào cấu trúc vốn các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nguồn số liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các công

ty ngành khoáng sản đã được kiểm toán, công bố công khai trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

1.4 PHƯ G PHÁP GH Ê ỨU

Đề tài áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng nhằm nghiên cứu tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản trên cơ sở xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng bao gồm: mô hình hồi quy

bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình những tác động cố định (FEM) và mô hình những tác động ngẫu nhiên (REM)

Ngoài ra, tác giả còn áp dụng phương pháp thống kê, mô tả và giải thích tác động của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay

1.5 Ý GHĨ KH HỌ VÀ THỰ T Ễ Ủ Ề TÀ

Trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm có trước đây, dựa vào các chỉ tiêu đánh giá áp dụng trong thực tiễn, đề tài đã xây dựng mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó đưa ra được các đánh giá nhận xét về tầm tác động của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, đưa ra được một số gợi ý phù hợp với tình hình thực tế

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của đề tài sẽ đóng góp thêm cơ sở khoa học và còn là tài liệu tham khảo cho các nhà quản lý công ty trong quá trình đưa

ra quyết định quản lý cấu trúc vốn tại công ty trong thời gian tới

1.6 BỐ CỤC CỦA LUẬ VĂ

Luận văn được thiết kế bao gồm 05 chương như sau

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Chương này trình bày lý do chọn đề tài, tình hình nghiên cứu đề tài, cũng như các vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn

Trong chương 2, tác giả trình bày tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản và giới thiệu các mô hình nghiên cứu có liên quan đã được nghiên cứu ở trong và ngoài nước

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu

Dựa trên các mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu trong chương

1, cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu thực nghiệm trình bày trong chương 2 tác giả trình bày thiết kế nghiên cứu của đề tài này

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương này tác giả sử dụng phân tích hồi quy để đánh giá tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

Chương 5: Kết luận và gợi ý

Chương này tác giả đưa ra kết luận và các gợi ý về chính sách chính dựa trên kết quả của chương trước, cũng như những hạn chế của nghiên cứu này

HƯ G II : TỔNG QUAN Ý THUYẾT

Trong các tài liệu liên quan đến vốn tác giả thường đề cập đến thuật ngữ cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sử dụng phổ biến bởi các nhà kinh tế người Pháp, còn các nhà kinh tế người Mỹ thường sử dụng thuật ngữ cấu trúc vốn Một số quan điểm gần như đồng nhất hai khái niệm này nhưng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất

Theo M.Dubois một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp của đại học Pierre Mendes France: “ Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ”

Theo S.C.Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để phản ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình”

Theo M.Albouy một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp: “ Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán”

Hay hiểu một cách chung nhất, cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa toàn

bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

Đi kèm với thuật ngữ cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn được một số nhà kinh tế đưa ra khái niệm như sau

Theo Bertoneche và Teulie: “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ

tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn và vốn chủ

sỡ hữu” Khái niệm này được sử dụng phổ biến bởi các tác giả người Mỹ cũng như người Pháp

Một số quan điểm khác cũng cho rằng: “Cấu trúc tài chính được hiểu là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp Trong khi đó, cấu trúc vốn chỉ là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường”

Như vậy, từ các quan điểm trên ta có thể hiểu cấu trúc vốn là một phần của cấu trúc tài chính, nó bằng cấu trúc tài chính trừ nợ ngắn hạn Hay cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư

ý thuyết & trong trường hợp không có thuế

Các giả định:

(1) Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân (2) Không có chi phí giao dịch

(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính

(4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là như nhau

(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ

(V L) bằng giá trị của công ty không vay nợ (V U), nghĩa là V L= V U

Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào được coi là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn

Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều

với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ Về mặt toán học, mệnh đề này có thể được biểu diễn như sau:

E

r = r U + ( r U - r D ) D

E Trong đó : r E : Lợi nhuận yêu cầu hay kỳ vọng trên vốn cổ phần

r D : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

r U : Chi phí sử dụng vốn nếu sử dụng 100% vốn cổ phần

D : Giá trị của nợ vay

E : Giá trị của vốn cổ phần của công ty Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bẩy tài chính tức là tăng sử dụng

nợ trong cấu trúc vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tăng lên

Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp không tác động đến giá trị doanh nghiệp

ý thuyết & trong trường hợp có thuế

Được Modigliani và Miller công bố năm 1963 Các giả định của lý thuyết M&M gần như không thay đổi Duy chỉ có giả định môi trường không có thuế chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như công ty mới thành lập hay được miễn thuế trong các năm đầu (ví dụ như công ty ở Việt Nam) Do đó, lý thuyết được xem xét trong trường hợp giả định môi trường có thuế

Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty

có vay nợ (V L) bằng giá trị công ty không vay nợ (V U) cộng với hiện giá của lá chắn thuế Phương trình lý thuyết của M&M như sau:

T C: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được

Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ

phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

E

r = r U + ( r U - r D )(1-T C ) D

E Trong đó : r E : Lợi nhuận yêu cầu hay kỳ vọng trên vốn cổ phần

r D : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

r U : Chi phí sử dụng vốn nếu sử dụng 100% vốn cổ phần

D : Giá trị của nợ

E : Giá trị của vốn cổ phần của công ty

T C: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu năm 1963 của M&M đã bác bỏ lý thuyết M&M năm

1958 và cho rằng cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công

ty Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng

tỷ số nợ Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp tăng theo Điều này làm phát sinh các chi phí như chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một điểm nào đó thì các chi phí này sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cấu trúc vốn tối

ưu, giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa

2.1.2 ý thuyết đánh đổi (The trade-off theory)

Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi công ty gia tăng tỷ số

nợ Điều này có nghĩa, công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt Lý thuyết M&M đã không tính đến động thái của công ty trên thực tế Một số tác giả khác

phản bác lại rằng trên thực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khó tài chính (Financial Distresss Costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty có vay nợ Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính

sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên

Việc ra đời sau đã giúp lý thuyết đánh đổi có cách nhìn nhận vấn đề đầy

đủ hơn so với lý thuyết M&M Theo Jensen và Meckling (1976) [14], các doanh nghiệp phải cân đối giữa chi phí khốn khó tài chính, chi phí đại diện và khoản lợi

từ thuế để xác định một cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu được xác định tại điểm mà khoản lợi từ thuế có được do tài trợ nợ cân bằng với chi phí do tài trợ bằng nợ Theo M&M, khoản lợi này chính là phần khấu trừ thuế của lãi vay, góp phần khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho hoạt động kinh doanh

Hình 2.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ Ở các mức nợ trung bình, xác suất chi phí kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá

Nợ D

Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính

của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi ích tấm chắn thuế vượt trội Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp Lợi ích tấm chắn thuế của nợ sẽ giảm đi và biến mất Khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế

do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, tại đó, doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn tối ưu

Lý thuyết đánh đổi cân nhắc lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ vay với chi phí kiệt quệ tài chính Nếu doanh nghiệp không đánh giá được mức chi phí kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến vay mượn quá mức, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro mất khả năng chi trả Vì vậy, doanh nghiệp nên có cấu trúc vốn hợp lý để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí tài chính Khi doanh nghiệp cố gắng tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, lợi ích đạt được cân bằng với giá trị hiện tại của tấm chắn thuế Lợi ích này giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên

nó cũng đồng thời nâng cao chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp và do đó rủi ro phá sản tăng lên Bên cạnh đó, chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm lợi ích của tấm chắn thuế

Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi

ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một

tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Theo đó, lý thuyết về cấu trúc vốn hình thành thêm hai trường

phái: Lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)

Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin bên trong của doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo

đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của doanh nghiệp hiện tại được đánh giá quá cao

Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking – order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers và Majluf công bố vào năm 1984 [19] Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm

1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất

cân xứng

Theo lý thuyết, có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: xếp vị trí đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là các khoản vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng

và cuối cùng là khoản tăng góp vốn thông qua việc huy động các cổ đông mới Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồn lực tài trợ là có

sự khác nhau Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp Lý thuyết này về sau được mở

rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988)

Bên cạnh đó, lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết cân bằng không giải thích được) Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp là bởi vì không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư và vì nợ đứng đầu trong trật

tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Cũng trong lý thuyết này, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ nợ vay được xếp hạng thứ hai Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn bởi vì lúc này nguồn lợi nhuận giữ lại mặc dù nhiều nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả

Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng không cung cấp một công thức để tính cấu trúc vốn tối ưu nhưng nó giúp giải thích các mô hình quan sát đối với các thứ tự ưu tiên trong tài trợ

2.1.4 ý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory)

Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chí phí đại diện được đề cập đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972 Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986 [15]

Lý thuyết này cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan đến các giới hữu quan khác nhau Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ

Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ phát sinh chi phí đại diện

Theo M.Jensen và Meckling (1976) có hai dạng mâu thuẫn về đại diện Mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý và mâu thuẫn giữ người chủ

sở hữu và chủ nợ

hi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ:

Khi doanh nghiệp quyết định dùng nợ để tài trợ dự án đầu tư, chi phí đại diện cũng xuất hiện từ sự mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ nợ và những người sở hữu vốn cổ phần Sự mâu thuẫn này ngày càng trầm trọng hơn khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đối mặt với rủi ro phá sản cao Các cổ đông thường theo đuổi mục tiêu hạn hẹp vì quyền lợi riêng của mình nên có khuynh hướng thực hiện những hành vi mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu: chuyển dịch rủi ro, từ chối góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời gian… Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí bởi vì chúng gây tổn hại đến giá

trị doanh nghiệp

Cổ đông mong muốn doanh nghiệp đầu tư các dự án hay tài sản đem lại lợi nhuận cao Tuy nhiên, lợi nhuận lại tỷ lệ thuận với rủi ro Kết quả là chủ nợ cũng phải gánh chịu rủi ro từ phía cổ đông Với lợi nhuận cố định từ việc cho vay vốn, chủ nợ sẽ không được nhận nhiều hơn nếu quyết định tài chính mang đến nhiều lợi ích cho doanh nghiệp khi thặng dư lợi nhuận sẽ được sử dụng để chia cho các

cổ đông Hơn nữa, khi doanh nghiệp phá sản thì chính các chủ nợ cũng phải đối

cũng tăng lên đối với các chủ nợ Vì mối quan hệ giữa người quản lý và người sở hữu mang tính đối kháng về lợi ích nên tạo ra chi phí đại diện ảnh hưởng xấu lên

giá trị doanh nghiệp

Một người quản lý có sở hữu cổ phần của doanh nghiệp sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một người quản lý không phải là cổ đông của doanh nghiệp vì lợi ích của doanh nghiệp gắn liền lợi ích của cổ đông Do đó, để giảm chi phí đại diện của vốn phần cần tăng cường số cổ phần của người quản lý tại doanh nghiệp Về phía cổ đông, chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện để có thể ít tốn kém hơn như các khoản chi để giám sát hoạt động, chi tái cấu trúc tổ chức nhằm hạn chế các hành

vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn

cho ban quản lý doanh nghiệp

Nhìn chung, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy

mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều

nợ hơn trong cấu trúc vốn của mình Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các

nhà quản lý

Tóm lại, đã có khác biệt trong sự gánh chịu rủi ro của chủ nợ và cổ đông

Do vậy, sự lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp để tài trợ cho các dự án đầu tư thì quyết định tài chính nên được xem xét một cách thận trọng Cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hoặc gần an toàn Điều này

sẽ giúp giảm nhẹ bớt chi phí đại diện và cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp

2.2 TỔ G HỢP Á GH Ê ỨU TRƯỚ ÂY

Đối với mỗi doanh nghiệp đang hoạt động thì cấu trúc vốn được xem như

là cơ sở nền tảng để thiết lập một hệ thống tài chính ổn định và bền vững, chính

vì vậy từ trước đến nay có rất nhiều công trình nghiên cứu về chủ đề này, nhiều phân tích cũng như bằng chứng thực nghiệm đã giúp các nhà quản lý đánh giá được những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

2.2.1 ác nghiên cứu ở nước ngoài

Nghiên cứu thực nghiệm của Samuel G.H.Huang, Frank M.Song (2006) [24] Nghiên cứu thực hiện với hơn 1.000 công ty niêm yết tại Trung Quốc đến

thời điểm năm 2000 nhằm tìm ra mức độ tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của công ty và xem tác động các yếu tố này đến cấu trúc vốn của các công ty

ở các nước khác có giống với tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại Trung Quốc hay không Sử dụng phương pháp thống kê mô tả cùng với phương pháp hồi qui bình phương cực tiểu, tác giả cho thấy các yếu tố: qui mô công ty (đo lường bằng giá trị logarit của doanh thu), biến động khả năng sinh lời (xác định bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay), tài sản hữu hình (tỷ

số tài sản cố định trên tổng tài sản), sở hữu thuộc các định chế (tổng số cổ phần nắm giữ của nhà quản trị, giám đốc và các cơ quan giám sát) có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty, các yếu tố: khả năng sinh lời (tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản), các cơ hội tăng trưởng (tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), tấm chắn thuế phi nợ (tỷ số khấu khao trên tổng tài sản) lại tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy các công ty Trung Quốc dựa vào sự tài trợ từ bên ngoài nhiều hơn mà chủ yếu là từ nợ vay hơn là phát hành vốn chủ sở hữu Bởi vì đa số các công ty của Trung Quốc đều thuộc sở hữu của Nhà nước, mà Nhà nước vừa là chủ công ty vừa là chủ các tổ chức tài chính trung gian nên việc

đi vay của các công ty này là rất thuận lợi

Nghiên cứu của B.Prahalathan vào năm 2010 [10] Tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn thông qua việc sử dụng số liệu của 19 công ty sản xuất chế tạo niêm yết trên thị trường chứng khoán Colombo ở Srilanka trong giai đoạn 2003-2007 với phương pháp bình phương bé nhất OLS làm cơ sở để kiểm định cho bài nghiên cứu Kết quả thực nghiệm cho thấy biến lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ tương quan ngược chiều cấu trúc vốn trong khi biến tài sản cố định tương quan thuận chiều với cấu trúc vốn Biến quy mô công

ty tương quan ngược chiều với nợ dài hạn và nợ ngắn hạn Biến cường độ vốn (CAPINT) tương quan ngược chiều với nợ ngắn hạn

Cũng trong năm 2011, Sarbapriya Ray [20] cũng đã nghiên cứu những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty Ngành sắt và thép tại Ấn Độ Nghiên cứu này đã phân tích sự tác động của chín yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn bao gồm: tỷ lệ tài sản cố định, tỷ lệ thế chấp tài sản, khả năng sinh lời, quy

mô hoạt động, số năm hoạt động, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế từ khấu hao, tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng Bằng cách sử dụng phương pháp bình quân nhỏ nhất (OLS) và chạy nhiều phân tích hồi quy các số liệu của 43 công ty Thép của Ấn Độ trong giai đoạn 1991-1992 đến 2009-2010 Công trình nghiên cứu đi đến kết luận: mô hình giải thích khoảng 46% sự thay đổi trong tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Đại lượng thống kê t là đáng kể đối với hầu hết các biến Tỷ lệ tài sản cố định, quy mô hoạt động và tấm chắn thuế từ khấu hao có tương quan dương với đòn bẩy tài chính, phù hợp với nhiều kết quả nghiên cứu trước đó Số năm hoạt động, lợi nhuận và tỷ lệ tài sản thế chấp có quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính Các yếu tố khác như rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, tốc

độ tăng trưởng không có bất kỳ tác động đáng kể đến cấu trúc vốn

Qua các nghiên cứu về cấu trúc vốn trên thế giới đã được thực hiện ở nhiều quốc gia khác nhau trong các ngành nghề khác nhau Kết quả các nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn của mỗi ngành nghề sẽ bị tác động bởi các yếu tố khác nhau

2.2.2 ác nghiên cứu ở trong nước

Tại Việt Nam, những đề tài nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vẫn còn hạn chế, một phần nguyên nhân là do nền kinh

tế Việt Nam còn đang trong giai đoạn phát triển, vấn đề minh bạch thông tin đại chúng chưa được thực hiện đầy đủ nên ảnh hưởng đến việc thu thập dữ liệu để phân tích Tuy nhiên, trong những năm gần đây đã có những nghiên cứu đáng được quan tâm

Trần Đình Khôi Nguyên (2006) [22], Đề tài nghiên cứu này tập trung phân tích và tìm ra các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty vừa và nhỏ tại Việt Nam (được tác giả xác định là những công ty có dưới 300 lao động hoặc vốn đăng ký dưới 10 tỷ đồng) Bằng phương pháp nghiên cứu là phỏng vấn các nhà quản trị tài chính kết hợp với thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính giai đoạn 1998

- 2001 của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong đó gồm 176 công ty Nhà nước và

382 công ty tư nhân để tính toán các yếu tố tác động, tác giả đã đưa tám yếu tố vào mô hình hồi quy tuyến tính: Tăng tưởng (% thay đổi trong tổng tài sản), tài sản hữu hình (tài sản cố định trên tổng tài sản), rủi ro kinh doanh (độ lệch chuẩn

của lợi nhuận trước thuế), khả năng sinh lời (logarit tự nhiên của lợi nhuận trước thuế trên doanh thu), qui mô công ty (logarit tự nhiên của số lao động), sở hữu công ty (yếu tố này là biến giả với 0 là công ty tư nhân và 1 là công ty nhà nước), quan hệ với ngân hàng (được đo lường theo thang đo 5 bậc Likert từ rất ít đến rất rộng), mạng lưới (được đo lường theo thang đo 5 bậc Likert từ rất yếu đến rất mạnh) Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô công ty, sở hữu công ty, quan hệ với ngân hàng và mạng lưới có tương quan thuận với tỷ số nợ trên tổng tài sản Yếu tố tài sản hữu hình tương quan nghịch với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty Trong khi đó, yếu tố khả năng sinh lời có tương quan nghịch đến tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn nhưng lại không có ý nghĩa thống kê Bên cạnh đó nghiên cứu còn cho thấy các công ty vừa và nhỏ sử dụng chủ yếu là nợ ngắn hạn với tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản là 41,98% trong khi tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản là 1,93% Các công ty Nhà nước có tỷ số nợ 63,3% cao hơn các công ty khác 34,9% Các công ty tư nhân và công ty cổ phần sử dụng nợ cao hơn các công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty độc quyền

Võ Thị Thúy Anh, Bùi Phan Nhã Khanh (2012) [2], với đề tài nghiên cứu

“Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp Nghiên cứu thực nghiệm trên các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh” Đề tài nghiên cứu xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính có vai trò sống còn trong công tác quản trị tài chính doanh nghiệp thông qua mô hình nghiên cứu, khảo sát 55 công ty trong giai đoạn 2007-2011 Nghiên cứu này đo lường ba biến phụ thuộc: Nợ ngắn hạn, Nợ dài hạn và Tổng nợ Tác giả sử dụng mô hình FEM để xác định mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập lên đòn bẩy bao gồm: tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, quy

mô của công ty, tài sản cố định, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng Kết quả nghiên cứu chỉ ra yếu tố quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và tính thanh khoản có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy Biến lợi nhuận và tài sản cố định tương quan ngược chiều với đòn bẩy

Vũ Ngọc Lan, Nguyễn Tiến Dũng (2013) [5], với đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam”

Bài nghiên cứu đã chỉ ra và kiểm định tác động của các yếu tố nội tại doanh nghiệp tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam Nghiên cứu sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của toàn bộ 151 doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 - 2011 và các phiếu khảo sát Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 yếu tố nội tại có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam Trong đó, các yếu tố tăng trưởng, quy mô, mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của ngành tương quan cùng chiều tới cấu trúc vốn Các yếu tố mức độ rủi ro kinh doanh và thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Mới đây, ta có thể quan sát thấy có thêm một nghiên cứu mới về cấu trúc vốn trong nền kinh tế Việt Nam trên Social Sciences Research Network (SSRN) ngày 22/02/2012 Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou,

“Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” Nghiên cứu đề cập đến các công ty niêm yết trong bối cảnh mấy năm vừa qua thị trườngchứng khoán tăng nhanh về quy mô Các tác giả đã khảo sát 116 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2010, sử dụng bảng GMM (generalized method of moments), hệ thống ước lượng để phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam Kết quả nghiên cứu đưa ra Tổng nợ có tương quan ngược chiều với lợi nhuận và tính thanh khoản nhưng có tương quan cùng chiều với tăng trưởng và sở hữu nhà nước Nợ ngắn hạn có tương quan cùng chiều với tất cả bốn yếu tố lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô công ty và tính thanh khoản trong khi đối với Nợ dài hạn thì chỉ có ba biến tăng trưởng, tài sản hữu hình và quy mô công ty có tương quan cùng chiều còn lợi nhuận thì tương quan ngược chiều Bên cạnh đó, các tác giả còn chỉ ra rằng các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc nhiều vào các nguồn nợ ngắn hạn, các công ty do nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối vẫn có lợi thế dễ tiếp cận nguồn vốn vay và các công ty tăng trưởng cao vẫn chủ yếu dựa vào nguồn vay chứ không phải phát hành cổ phiếu

2.3 Á HÂ TỐ H HƯỞ G Ế ẤU TRÚ VỐ

2.3.1 Quy mô doanh nghiệp (Size)

Quy mô doanh nghiệp được xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư bên ngoài biết đến doanh nghiệp Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong nền kinh tế thị trường cạnh tranh như hiện nay Do đó, hầu hết các doanh nghiệp đều hướng tới việc mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn Những doanh nghiệp đạt được quy mô lớn là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, do đó được biết đến nhiều và tạo được uy tín trên thị trường

Mặt khác, một quy mô lớn tương ứng với một tiềm lực tài chính vững mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Vì vậy, doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn trong việc tìm kiếm các nguồn tài trợ

Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ

lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

2.3.2 Khả năng sinh lời (Profitability)

Các nhà đầu tư, các cổ đông và các nhà quản lý tài chính đặc biệt chú ý tới khả năng sinh lời của các doanh nghiệp Việc phân tích lợi nhuận có thể bắt đầu bằng việc nghiên cứu cách thức một doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn

Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận để lại như là một nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới khi cần thiết Khi đó, giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có mối quan hệ nghịch chiều (-)

Theo mô hình M&M cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao

đi vay nhiều hơn các doanh nghiệp khác Các doanh nghiệp này muốn sử dụng

nợ như một rào chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Khi đó, giữa khả năng sinh lời

và cấu trúc vốn có quan hệ thuận chiều (+)

Một số chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của doanh nghiệp là Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (ROA); Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) …

2.3.3 Rủi ro (Volatility)

Hoạt động của doanh nghiệp chịu nhiều ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố khách quan và chủ quan mà không một nhà đầu tư, nhà doanh nghiệp nào có thể định lượng được hết Với một mức độ rủi ro nhất định sẽ tác động đến các doanh nghiệp trong việc cân nhắc và thực hiện một chiến lược đầu tư và chính sách tài trợ thích hợp để đạt được những mục tiêu đề ra của doanh nghiệp Đứng trên giác

độ của doanh nghiệp, rủi ro được chia làm hai loại chính, đó là rủi ro kinh doanh

và rủi ro tài chính

* Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Rủi ro này gắn liền với đặc điểm sản xuất kinh doanh của từng ngành, từng doanh nghiệp khác nhau Các nhân tố gây nên rủi ro kinh doanh thường là sự thay đổi của giá bán, chi phí, cạnh tranh, trình độ quản lý doanh nghiệp, tiềm lực tài chính doanh nghiệp, chính sách pháp luật của Nhà nước,…

Để đo lường rủi ro kinh doanh doanh nghiệp, người ta thường dùng chỉ tiêu đòn bẩy kinh doanh (DOL) Chỉ tiêu DOL cho biết, khi tăng hoặc giảm 1% doanh số

so với hiện tại thì lợi nhuận trước thuế và lãi vay sẽ tăng lên hoặc giảm xuống là DOL% DOL càng lớn thì rủi ro hoạt động của doanh nghiệp càng cao nhưng lợi ích mang lại cũng sẽ càng nhiều và ngược lại

* Rủi ro tài chính là rủi ro mà doanh nghiệp gặp phải trong việc sử dụng đòn cân nợ Khi các yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp sử dụng đòn cân nợ càng lớn thì rủi ro tài chính càng cao Khi sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ có lợi về thuế thu nhập doanh nghiệp do tác dụng lá chắn thuế của chi phí lãi vay, nhưng

sử dụng nợ nhiều khiến các doanh nghiệp gia tăng rủi ro tài chính Do đó, các doanh nghiệp cần phải xem xét giữa lợi ích về thuế với chi phí khánh tận tài chính Để đo lường rủi ro tài chính doanh nghiệp, người ta thường sử dụng chỉ tiêu đòn bẩy tài chính (DFL) Chỉ tiêu DFL cho biết, khi tăng hoặc giảm 1% lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) so với hiện tại thì tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) sẽ tăng lên hoặc giảm xuống là DFL% DFL càng lớn thể rủi

ro tài chính của doanh nghiệp càng cao nhưng lợi ích mang lại cũng sẽ càng nhiều và ngược lại

Như vậy, rủi ro hoạt động của doanh nghiệp được xem có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ Nói cách khác, rủi ro của doanh nghiệp có quan hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.3.4 ơ hội tăng trưởng (Growth Opportunity)

Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế hay của ngành, lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động có tác động rất lớn đến định hướng phát triển và chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp Một nền kinh tế ổn định với tốc độ tăng trưởng cao sẽ thúc đẩy các doaanh nghiệp thực hiện chiến lược đầu tư mở rộng hoặc cải tiến công nghệ, nâng cao chất lượng hệ thống cơ sở vật chất kỹ thuật để nâng cao sức cạnh tranh, tăng cường năng lực hoạt động, mở rộng thị trường và tìm kiếm

sự tăng trưởng của thị phần hoạt động đảm bảo cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp Quá trình đó đòi hỏi doanh nghiệp phải huy động các nguồn vốn thích hợp để thực hiện định hướng phát triển Trong trường hợp ngược lại, nền kinh tế tăng trưởng thấp, đang rơi vào xu hướng tiêu cực, sẽ tác động đến doanh nghiệp hoặc là giữ nguyên mức độ hoạt động, hoặc là thu hẹp hay chuyển hướng hoạt động Quá trình mở rộng hay thu hẹp hay chuyển hướng hoạt động của doanh nghiệp tác động đến chiến lược huy động vốn và chính sách tài trợ của doanh nghiệp

Do đó, đứng trước những cơ hội phát triển, do xu hướng phát triển tích cực của nền kinh tế tạo ra, sẽ thúc đẩy doanh nghiệp tìm kiếm các nguồn vốn vay

nợ bên ngoài để đầu tư khai thác cơ hội kinh doanh thuận lợi đó Trong trường hợp này, hiệu ứng đòn cân nợ sẽ phát huy tác dụng tích cực làm tăng giá trị của doanh nghiệp Như vậy định hướng hoạt động của doanh nghiệp, tốc độ phát triển của doanh nghiệp chịu sự tác động của tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế hay của ngành và quá trình đó sẽ tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chỉ tiêu phản ánh cơ hội tăng trưởng có thể là giá trị tổng sản phẩm, tổng sản lượng, tổng doanh thu, v.v… Việc lựa chọn chỉ tiêu thích hợp trong việc xem xét tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp phụ thuộc vào tính chất, quy mô của những yếu tố có tác động mạnh đến chiến lược phát triển của doanh nghiệp

Các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs) Theo Myers (1984), nếu một doanh nghiệp

có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của doanh nghiệp có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của doanh nghiệp bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các doanh nghiệp tăng trưởng cao với nhiều

dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng

2.3.5 ấu trúc tài sản doanh nghiệp (Tangibility)

Cơ cấu tài sản thể hiện đặc trưng trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp, tính hợp lý khi đầu tư vốn cho họat động sản xuất kinh doanh, gắn liền với việc

sử dụng vốn, phản ánh và chịu sự tác động của những đặc điểm và chiến lược kinh doanh của doanh nghiệp Tài sản doanh nghiệp bao gồm tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn

Theo thuyết trật tự phân hạng, nhà quản lý sẽ ưu tiên sử dụng tài sản cố định để thế chấp vay nợ, chứ không phát hành cổ phiếu Vì vậy, một tỷ lệ tài sản dài hạn mà trong đó chủ yếu là tài sản cố định cao sẽ có tỷ suất nợ cao Tuy nhiên cũng có quan điểm cho rằng ngành kinh doanh nào đòi hỏi đầu tư vào các tài sản cố định lớn thì tỷ suất nợ nên giữ ở mức thấp hơn so với các ngành kinh doanh không đòi hỏi vốn đầu tư lớn vào tài sản cố định Như vậy, cơ cấu tài sản doanh nghiệp mà trong đó chủ yếu là tỷ suất đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều hay ngược chiều với tỷ suất nợ (D/A) Nghĩa là cơ cấu tài sản doanh nghiệp có thể có quan hệ thuận hoặc nghịch chiều với cấu trúc vốn doanh nghiệp

Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài sản là tỷ suất đầu tư trong đó bao gồm tỷ suất đầu tư dài hạn và tỷ suất đầu tư tài sản cố định Cụ thể:

* Tỷ suất đầu tư dài hạn phản ánh mức độ đầu tư tài sản dài hạn trong

tổng tài sản của doanh nghiệp Chỉ tiêu này càng tăng, phản ánh quy mô cơ sở vật chất kỹ thuật của doanh nghiệp ngày càng lớn mạnh, năng lực hoạt động kinh doanh mở rộng Tỷ suất này được tính toán qua công thức sau

Tài sản dài hạn

Tổng tài sản

* Tỷ suất đầu tư TSCĐ phản ánh mức độ đầu tư TSCĐ trong tổng tài sản

của doanh nghiệp Chỉ tiêu này càng tăng, phản ánh quy mô tài sản nhà cửa, máy móc, thiết bị … của doanh nghiệp ngày càng lớn mạnh, năng lực kinh doanh mở rộng Tỷ suất này được tính toán qua công thức sau

Tài sản cố định

Tổng tài sản

2.3.6 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp

Sự khác biệt về loại hình doanh nghiệp sẽ bị ràng buộc bởi những quy định có tính pháp lý về tư cách pháp nhân, điều kiện hoạt động, cơ chế vận hành

và mục tiêu hoạt động khác nhau Thực tiễn cho thấy, các loại hình doanh nghiệp

có thể tồn tại dưới các dạng như doanh nghiệp nhà nước, Công ty cổ phần, doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, Công ty trách nhiệm hũu hạn và doanh nghiệp

tư nhân Xu hướng và tỷ trọng của những Công ty cổ phần, doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, Công ty trách nhiệm hữu hạn và doanh nghiệp tư nhân gia tăng, trong khi tỷ trọng doanh nghiệp nhà nước ngày càng có xu hướng giảm xuống do chủ trương của Nhà nước về việc cổ phần hóa, giao, bán, khoán, cho thuê … doanh nghiệp nhà nước Do vậy, mục đích, điều kiện và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi loại hình doanh nghiệp là khác nhau Điều này ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Như vậy, loại hình doanh nghiệp có quan hệ với tỷ suất nợ (D/A) Nói cách khác, loại hình doanh nghiệp có quan hệ với cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.3.7 hính sách thuế (Tax)

Ảnh hưởng của nhân tố thuế được giải thích theo mô hình M&M Theo

mô hình M&M, giá trị kỳ vọng của doanh nghiệp có sử dụng nợ sau một kỳ kinh doanh đạt được là V1 = V0 + T.D và tỷ suất sinh lời vốn cổ phần hay tỷ suất sinh

lời vốn chủ sở hữu (ROE) là

rE = r0 + (r0 - rD) * (1 - T) * D/E

Với V0, r0 là giá trị doanh nghiệp và tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp không sử dụng nợ Như vậy, khi r0 > rD thì yếu tố thuế T làm gia tăng giá trị doanh nghiệp một khoản là T.D và tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu tăng thêm một khoản là (r0 - rD) * (1 - T) * D/E

Sự gia tăng này sẽ thúc đẩy doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ, thậm chí có thể thực hiện chính sách tài trợ bằng 100% vốn nợ để gia tăng giá trị doanh nghiệp và tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nói riêng và các thuế suất khác tác động đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp là một yếu tố tác động khá lớn đến cấu trúc vốn Các nghiên cứu trước cũng đã đề cập đến tác động của thuế đến việc lựa chọn dùng nợ hay vốn chủ sở hữu bằng việc xây dựng các mô hình kinh tế lượng trong đó biến giải thích là các loại thuế khác nhau

Gentry (1994) đã so sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công

ty liên danh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khi đốt Ông

đã phát hiện ra rằng, các công ty liên danh, mặc dù không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Mỹ Tuy nhiên, Gentry (1994) đã cho rằng việc nghiên cứu một ngành chắc hẳn sẽ có những hạn chế nhất định nên đã không đồng ý với kết luận này cho các doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp khác

Reint E Gropp cũng đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế của chính phủ Đức Mô hình bao gồm các loại thuế kinh doanh của chính quyền địa phương Hơn nữa, mô hình ông đưa ra cho rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của Đức khi các doanh nghiệp tài trợ một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi theo sắc thuế của từng địa phương Sự thay đổi này sẽ được kiểm chứng xem liệu có phải các doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn là do thuế thay đổi hay không ? Tác động của thuế sẽ được phân tích khi sử dụng bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp Đức Phương pháp này cho phép dự đoán được

sự thay đổi tác động của thuế đến các ngành công nghiệp khác nhau và cho phép đưa tỷ suất thuế hiện tại của các doanh nghiệp vào mô hình Ông đã phát hiện ra tác động rất đáng kể của thuế đến cấu trúc vốn

Như vậy, có thể thấy, thuế là một nhân tố rất quan trọng tác động đến sự thay đổi cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, cả trên lý thuyết và các kiểm chứng thực tế

Tuy nhiên, hầu như các nghiên cứu trước đây ở Việt Nam đều cho rằng trong điều kiện chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay, áp dụng một mức thuế suất chung nhất cho mọi ngành nghề, mọi doanh nghiệp ở các địa phương khác nhau đều cố định ở mức thuế suất phổ thông nhất định thì không thể nghiên cứu được tác động của thuế đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam

Bảng 2.1 : Bảng thuế suất thuế TNDN tại Việt Nam

Nguồn: Tổng hợp của tác giả và thu thập từ Tổng cục thống kê

Bảng 12.1: Bảng thuế suất thuế TNDN tại Việt Nam

Do vậy, trong mô hình kinh tế lượng của hầu hết các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam đều không đưa vào biến giải thích là thuế thu nhập doanh nghiệp Tuy nhiên do tính chất quan trọng của yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp như đã phân tích ở trên nên tác giả Trần Thị Thanh Tú (2007) đã khẳng định, trong điều kiện sau này khi chính sách thuế của Việt Nam phát triển thì nhất thiết biến này cần được đưa vào để hoàn thiện mô hình

2.3.8 Tính thanh khoản ( iquidity)

Tính thanh khoản, một khái niệm trong tài chính, chỉ mức độ mà một tài sản bất kì có thể được mua hoặc bán trên mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó Một tài sản có tính thanh khoản cao nếu nó có thể được bán nhanh chóng mà giá bán không giảm đáng kể, thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn Các khoản nợ, khoản phải thu có tính thanh khoản cao nếu

chúng khả năng đổi thành tiền mặt dễ dàng Cách gọi thay thế cho tính thanh khoản là tính lỏng, tính lưu động

Tính thanh khoản có tác động cùng chiều (+) và ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình thì không cần sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay

2.3.9 ột số yếu tố khác

Bên cạnh những yếu tố nêu trên, cấu trúc vốn còn có thể chịu sự tác động của các yếu tố khác như sự phát triển của thị trường tài chính, thị trường vốn có thể tạo ra một môi trường thuận lợi hoặc không thuận lợi đối với quá trình huy động và sử dụng vốn của doanh nghiệp Chính sách phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp cũng cho thấy, nếu lợi nhuận được giữ lại càng cao sẽ làm tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, nó tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tóm lại, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như quy mô, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, rủi ro hoạt động, thuế thu nhập doanh nghiệp, tỷ suất lãi vay, v.v… Mục đích nghiên cứu của luận văn nhằm xác định sự ảnh hưởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn, làm

cơ sở hoạch định chính sách tài chính hợp lý, tái cấu trúc vốn doanh nghiệp hướng đến gia tăng giá trị doanh nghiệp

HƯ G III : THIẾT KẾ GH Ê ỨU

3.1 KHÁ QUÁT VỀ GÀ H KH Á G S V ỆT NAM

Công nghiệp khai thác khoáng sản có sức ảnh hưởng to lớn đến đời sống kinh tế – xã hội Ở Việt Nam, ngành khai khoáng là ngành kinh tế mũi nhọn, chiếm tỷ trọng GDP lớn, và cũng là một trong những ngành công nghiệp gây nhiều tác động đến môi trường và xã hội

Nguồn tài nguyên khoáng sản của Việt Nam tương đối phong phú và đa dạng về chủng loại gồm các nhóm khoáng sản nhiên liệu (dầu khí, than); nhóm khoáng sản sắt và hợp kim sắt (sắt, cromít, titan, mangan); nhóm khoáng sản kim loại màu (bôxit, thiếc, đồng, chì – kẽm, antimon, molipden); nhóm khoáng sản quý (vàng, đá quý); nhóm khoáng sản hoá chất công nghiệp (Apatít, cao lanh, cát thuỷ tinh); nhóm khoáng sản vật liệu xây dựng (đá vôi xi măng, đá xây dựng, đá

Các số liệu trên cho thấy, công nghiệp khai thác khoáng sản của Việt Nam đang trên đà tăng trưởng mạnh và chiếm tỷ trọng lớn trong nền kinh tế quốc gia

Trong nghiên cứu này, tác giả căn cứ vào số liệu của 24 doanh nghiệp ngành Khoáng sản được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam để

có sự đánh giá chung nhất về tình hình tài chính của các doanh nghiệp trong ngành Phân tích tình hình tài chính của các công ty ngành Khoáng sản, thực tế

cho thấy các công ty gia tăng trong việc sử dụng nợ, trong đó nợ ngắn hạn chiếm

Nguồn: từ tính toán của tác giả Đvt: %

Bảng 23.1 : Bảng tổng quan về đòn bẩy của toàn ngành Khoáng sản

Qua bảng 3.1 ta có thể nhận xét được rằng các doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho tài sản là tương đối cao, trung bình là 47,83 % Trong đó chủ yếu là sử dụng nợ ngắn hạn với cơ cấu nợ ngắn hạn trên tổng tài sản luôn trên 33,5 %

Bên cạnh tỷ lệ nợ, chúng ta xem tỷ suất sinh lợi qua các năm như thế nào

vì đây cũng là một trong những chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu quả sử dụng vốn

Bảng 3.2 : Tỷ suất sinh lời của toàn ngành Khoáng sản

1 EBIT / Doanh thu thuần 14,10 15,54 10,83 9,16 4,28 0,77

3 EBIT / Vốn chủ sở hữu 22,65 31,33 22,50 12,07 11,88 9,82

Nguồn: từ tính toán của tác giả Đvt: %

Bảng 33.2: Bảng tỷ suất sinh lời của toàn ngành Khoáng sản

Qua bảng 3.2 ta thấy, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các doanh nghiệp giảm dần từ năm 2010 đến năm 2014 Tuy các doanh nghiệp huy động vốn từ nợ, hạn chế huy động bằng vốn cổ phần vì chi phí sử dụng vốn cổ phần cao nhưng việc gia tăng sử dụng nợ đã làm ROA giảm và ROE cũng không tăng Điều này chứng tỏ hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp chưa tốt

Trên đây là tổng quan về tình hình tài chính của các doanh nghiệp ngành Khoáng sản đang niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Để tìm hiểu kỹ hơn vấn đề sử dụng đòn bẩy tài chính và những yếu tố nào tác động đến đòn bẩy tài chính chúng ta sẽ nghiên cứu mô hình định lượng các yếu tố tác động đòn bẩy tài chính

Phân tích hồi quy tuyến

tính bội

Kiểm tra sự phù hợp của mô hình và đánh giá mức độ tác động của các yếu tố

Kiểm định giả thiết

Nghiên cứu định lượng

Cơ sở lý thuyết Mục tiêu nghiên cứu

Viết báo cáo nghiên cứu

Hồ Chí Minh (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), chỉ có 24 doanh nghiệp thỏa mãn đầy đủ dữ liệu bảng cân đối cho giai đoạn 2009 – 2014 được lựa chọn

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng sử dụng các báo cáo nghiên cứu của những nhà nghiên cứu trước về đề tài này, các báo cáo ngành khoáng sản của các công ty chứng khoán, các trang web chuyên ngành tài chính cũng được sử dụng

để thu thập thông tin cần thiết cho nghiên cứu

Dữ liệu trong nghiên cứu này tạo thành dữ liệu bảng (panel data) là dữ liệu chéo theo chuỗi thời gian (cross sectional time-series data) Cấu trúc dữ liệu bảng được kết hợp từ 2 thành phần: thành phần dữ liệu chéo (cross – section) và thành phần dữ liệu theo chuỗi thời gian (time series) Việc kết hợp 2 loại dữ liệu có nhiều lợi thế và thuận lợi trong phân tích, đặc biệt khi muốn quan sát, phân tích

sự biến động của các nhóm đối tượng nghiên cứu sau các biến cố hay theo thời gian cũng như phân tích sự khác biệt giữa các giữa các nhóm đối tượng nghiên cứu Theo Gujarati (2004)1, dữ liệu bảng có những ưu điểm sau:

 Vì dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, đất nước, v.v… theo thời gian, nên nhất định phải có tính dị biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị này Kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể chính thức xem xét đến tính dị biệt đó bằng cách xem xét các biến

số có tính đặc thù theo từng cá nhân

 Thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn

 Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi Tình trạng thất nghiệp, luân chuyển công việc, và tính lưu chuyển lao động

sẽ được nghiên cứu tốt hơn với dữ liệu bảng

1Gujarati D (2004), Basic Econometrics, 4th Edition, McGraw Hill