NHÓM 1 CHÍNH SÁCH cổ tức và GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Đề tài tiểu luận Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp môn Tài chính doanh nghiệp cô Lê Thị Lanh Giảng viên Trường Đại Học Kinh Tế TP HCM.Đề tài tiểu luận Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp môn Tài chính doanh nghiệp cô Lê Thị Lanh Giảng viên Trường Đại Học Kinh Tế TP HCM.Đề tài tiểu luận Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp môn Tài chính doanh nghiệp cô Lê Thị Lanh Giảng viên Trường Đại Học Kinh Tế TP HCM

MỤC LỤC

LỜI NÓI ĐẦU 1

1 TỔNG QUAN 2

1.1 Các khái niệm 2

1.2 Vai trò của chính sách cổ tức 2

1.3 Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức 2

1.3.1 Các hạn chế pháp lý 3

1.3.2 Các điều khoản hạn chế 3

1.3.3 Các ảnh hưởng của thuế 3

1.3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản 4

1.3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn 4

1.3.6 Ổn định thu nhập 5

1.3.7 Triển vọng tăng trưởng 5

1.3.8 Lạm phát 5

1.3.9 Các ưu tiên của cổ đông 6

1.3.10 Bảo vệ chống loãng giá 6

1.4 Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức ở Việt Nam 6

1.4.1 Các hạn chế pháp lý 6

1.4.2 Các ảnh hưởng của thuế 7

1.4.3 Lạm phát 7

1.4.4 Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng) 7

2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 8

2.1 Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức 8

2.2 Các tranh luận về chính sách cổ tức 9

2.3 Dividend Irrelevance Theory - MM và giải thưởng Nobel kinh tế 10

2.3.1 Mô hình MM 11

2.3.2 Phát hành cổ phần tài trợ cổ tức 13

2.3.3 Mua lại cổ phần tài trợ cho chi trả cổ tức 15

2.3.4 Lập luận của MM 18

2.4 Trường phái cánh tả cấp tiến 19

2.4.1 Thuế 19

2.4.2 Chi phí phát hành 21

2.5 Trường phái cánh hữu bảo thủ 21

2.5.1 Những lập luận về không thích rủi ro (The Bird-in-the-hand) 22

2.5.2 Những lập luận về chi phí giao dịch 24

2.5.3 Những lập luận về chi phí đại diện 24

2.5.4 Giải thích bằng lý thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (catering) 24

3 CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 25

3.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 25

3.2 Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt ổn định 26

3.3 Một số chính sách khác 26

3.4 Các hình thức chi trả cổ tức 26

3.4.1 Trả bằng Tiền mặt 26

3.4.3 Trả bằng Tài sản 28

3.4.4 Mua lại cổ phần 28

KẾT LUẬN 29

TÀI LIỆU THAM KHẢO 31

LỜI NÓI ĐẦU

Trong tài chính doanh nghiệp có 3 quyết định cơ bản: quyết định đầu tư, quyếtđịnh tài trợ, và quyết định chi trả cổ tức Cả ba quyết định trên đều phải nhất quánvới mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Ta cần phải thấy rằng, cácquyết định này liên quan với nhau theo một cách nào đó Thí dụ, các đầu tư củamột doanh nghiệp ấn định mức lợi nhuận tương lai và tiềm năng cổ tức tương lai;cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt mình chi phí sử dụngvốn ấn định một phần đến số cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được và chính sách cổtức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của một doanhnghiệp (qua lợi nhuận giữ lại), và mở rộng ra, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn.Khi lập các quyết định tương quan lẫn nhau này, mục tiêu là tối đa hóa tài sản của

cổ đông Nhưng nếu chỉ xem xét một cách cô lập thì chính sách cổ tức có tác độngthế nào đến giá trị doanh nghiệp? Một doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổtức dựa vào đâu? Có chính sách nào tối ưu cho tất cả các doanhnghiệp? Trên thực

tế các doanh nghiệp lựa chọn chính sách cổ tức nào? Những chính sách cổ tức đó

có nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông? Trong giai đoạn khókhăn các công ty có thường cắt giảm cổ tức không? Với mongmuốn phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức, cũng như tầm quan trọng của

nó đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông, nhóm chúng tôi thực hiện đề tài

“chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” để hiểu rõ hơn vấn đế này

1 TỔNG QUAN

1.1. Các khái niệm

 Cổ tức (Dividends): được hiểu là phần lợi nhuận sau thuế của công ty

dành cho việc chi trả cho cổ đông của nó

 Chính sách cổ tức (Dividend policy):

Là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổđông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuậntrong tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phanphối hiện tại Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế Nó ấn định mức lợi nhuận sauthuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trămđược giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Vìthế chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng cổ phần trong cấu trúc vốn củadoanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanhnghiệp

1.2. Vai trò của chính sách cổ tức

- Là công cụ đảm bảo lợi ích cho cổ đông: Đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công tyđều mong đợi được trả cổ tức do vậy, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trựctiếp đến thu nhập của các cổ đông Mặt khác,việc công ty duy trì trả cổ tức ổn địnhhay không ổn định,dều đặn hay dao động thất thường sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến

sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khoán

- Là công cụ tác động đến sự tăng trưởng và phát triển của công ty: Chính sách cổtức liên quan tới việc xác định lượng tiền mặt dung trả cổ tức cho các cổ đông Vìvậy,nó có mối liên hệ chặt chẽ với chính sách tài trợ và chính sách đầu tư của công

ty Việc phân chia lợi tức cổ phần quyết định số lợi nhuận lưu giữ nhiều hay it,điều này ảnh hưởng tới nguồn vốn bên trong tài trợ cho các nhu cầu mở rộng sảnxuất kinh doanh của công ty trong tương lai Mặt khác, việc trả cổ tức sẽ làmgiảm lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, vì vậy sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu huy độngvốn từ bên ngoài của công ty

1.3. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức

Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tứccho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:

1.3.1 Các hạn chế pháp lý

1.3.1.1 Hạn chế suy yếu vốn:

Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức Tùy theo định nghĩa vềvốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể chỉ bao gồmmệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng

dư vốn

1.3.1.2 Hạn chế lợi nhuận ròng

Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua, nhằmngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàncủa các chủ nợ doanh nghiệp

1.3.1.3 Hạn chế mất khả năng thanh toán

Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợnhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản củadoanh nghiệp

1.3.2 Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các hạnchế pháp lý như vừa trình bày Các điều khoản này nằm trong các giao kèo tráiphiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏathuận cổ phần ưu đãi Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức củamột doanh nghiệp có thể chi trả Đôi khi, các điều khoản này có thể quy địnhkhông thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được mộtmức ấn định nào đó

Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một phầnnào đó của dòng tiền doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng hạn chếviệc chi trả cổ tức Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay

tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó

1.3.3 Các ảnh hưởng của thuế

Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhàđầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn Nhưng trong thực tế, thunhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn Ngoài ra, thunhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thểhoãn đến các năm sau Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư cóthể là không thích nhận cổ tức Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu.Những yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơngiá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư Khi quyết định chi trả

cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thunhập lãi vốn và thu nhập cổ tức

Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệp giữlại lợi nhuận nhiều, tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mụcđích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ đingược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, thậm chí có thể bị cơ quanthuế phạt rất nặng nếu cơ quan thuế chứng minh được doanh nghiệp đã tích lũy dưthừa lợi nhuận nhằm bảo vệ các cổ đông

1.3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

Chi trả cổ tức là các dòng tiền đi ra Vì vậy khả năng thanh khoản (tức là khả năngchuyển đổi thành tiền và thể hiện đúng giá trị thị trường) của doanh nghiệp cànglớn thì doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Ngay cả khi mộtdoanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số

dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tứcnếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt Khả năng thanhkhoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cảlợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng

có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủthanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc

1.3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, được xếp hạng tín dụng tốt thì dễ dàng tiếp cận vớithị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài với chi phí sử dụng vốn thấp hoặc

có thể chấp nhận được thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năngthanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư Ngược lại, với các doanhnghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu

tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đahóa giá trị doanh nghiệp

1.3.6 Ổn định thu nhập

Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự đốivới việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng vềtài chính Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵnlòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định Mộtdoanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin vềtương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức caohơn

1.3.7 Triển vọng tăng trưởng

Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các cơhội đầu tư hấp dẫn của mình Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó có gắng bán cổphần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thườnggiữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốnkém vừa bất tiện

1.3.8 Lạm phát

Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ đểthay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu Trongtrường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận caohơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình Lạm phát cũng có một tácđộng trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp Trong một môi trường giá

cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướngtăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh Như vậy, lạm phát cóthể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luânchuyển giống như trước khi có lạm phát.

1.3.9 Các ưu tiên của cổ đông

Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điềuhành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sởthích của cổ đông) Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn thì không thểtính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xemxét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và cácyếu tố liên quan khác “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọncác công ty có chính sách phù hợp với mục tiêu của mình

1.3.10 Bảo vệ chống loãng giá

Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào cácquyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Rủi ro loãng giá, tứcquyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp pháthành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệtương ứng Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi roloãng giá

1.4. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức ở Việt Nam

1.4.1 Các hạn chế pháp lý

Tại điều 93 Luật doanh nghiệp 2005 cũng đã có các quy định về việc chi trả cổ

tức của tất cả các công ty cổ phần: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích

từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty Công ty cố phần chỉ được trả cổ tức cho

cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã

định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn”

1.4.2 Các ảnh hưởng của thuế

Theo Thông tư 84 hướng dẫn thi hành Luật thuế thu nhập cá nhân thì:

- Đối với thu nhập từ kinh doanh chứng khoán thì nhà đầu tư có thể chọn lựa

và đăng ký 1 trong 2 cách trả thuế sau: trả thuế cho mỗi lần giao dịch hoặc trả thuếtại thời điểm cuối năm Thuế suất là 0,1%/mỗi lần giao dịch hoặc là 20%/năm, saukhi trừ các chi phí có liên quan

- Đối với thu nhập từ việc đầu tư vốn (cổ tức) sẽ chịu mức thuế suất là 5%.Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu thì thu nhập chịu thuế sẽ căn cứ theogiá thị trường tại thời điểm nhận cổ tức

Nhìn qua có thể thấy sự chênh lệch khá lớn giữa 2 mức thuế suất (20% cho lãi vốn

và 5% cho cổ tức) Điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến việc lựa chọn chính sách cổtức của mỗi công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4.3 Lạm phát

Vài năm gần đây, Việt Nam là nước có tỷ lệ lạm phát cao Theo lý thuyết thìtrong môi trường lạm phát thì nhu cầu vốn và số dư tiền mặt của doanh nghiệpcũng tăng lên Do đó, doanh nghiệp phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn Tuy nhiên,lạm phát cao đồng nghĩa với việc tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro.Khi đó, rủi ro sẽ làm cho các nhà đầu tư cân nhắc kỹ hơn về việc bỏ tiền vào kinhdoanh chứng khoán, bên cạnh các nguồn đầu tư khác như vàng, bất động sản Lạmphát tăng còn dẫn đến nhiều biến động vĩ mô khác như lãi suất ngân hàng sẽ tăng,luồng vốn đầu tư nước ngoài giảm … đây chính là thời điểm khó khăn của cáccông ty khi huy động vốn bên ngoài Chính vì vậy, một mức chi trả cổ tức thấphợp lý sẽ là lựa chọn khôn ngoan của các doanh nghiệp

1.4.4 Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng)

Ta nhận thấy rằng tâm lý của các nhà đầu tư Việt Nam hiện nay vẫn ưu tiên lựachọn các công ty có tỷ lệ trả cổ tức cao Và dĩ nhiên, các cổ đông sẽ bỏ phiếu biểu

quyết thông qua tỷ lệ trả cổ tức cao Các cổ đông không thích rủi ro, hoặc những

lo ngại về lạm phát có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốntrong tương lai, ít chắc chắn hơn Vì vậy, cổ tức làm giảm rủi ro của các cổ đông.Nếu một doanh nghiệp nào công bố một chính sách chi trả cổ tức cao trong nămthì lập tức giá của cổ phiếu đó sẽ tăng lên nhanh chóng Điều này có lẽ đúng vớithị trường còn mới mẻ như Việt Nam, nơi mà người dân còn xa lạ với những kiếnthức về tài chính cũng như chứng khoán Họ đánh giá một doanh nghiệp thông qua

tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp đó

2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

2.1. Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức

Bốn mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả cổ tức như sau:

(1) Với thu nhập tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ

lệ chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp

DIV1= Cổ tức mục tiêu = Tỷ lệ chi trả mục tiêu* EPS1

(2) Thay đổi về cổ tức thường được chú ý hơn so với mức chi tuyệt đối Ví dụ,cũng là $2 được chi trả trong năm nay, nhưng sẽ là một quyết định tài chính

ấn tượng khi mà cổ tức năm vừa qua là $1 thay vì $2

(3) Cổ tức thay đổi sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài.Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức DIV1-DIV0 = Thay đổi mục tiêu = Tỷ lệ chi trả mục tiêu * EPS1 - DIV0

(4) Các giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi đưa ra những quyết định về thayđổi chính sách cổ tức kể cả khi thu nhập gia tăng thì việc điều chỉnh chi trảcũng dè dặt, chỉ thay đổi một phần trong cổ tức mà thôi

John Lintner đã triển khai mô hình đơn giản sau:

DIV1 - DIV0= tỷ lệ điều chỉnh * thay đổi mục tiêu

= tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu * EPS1 - DIV0)

Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu của mình và

do đó tỷ lệ điều chỉnh sẽ thấp hơn Mô hình của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụthuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức

của năm trước Đến lượt mình, cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào lợi nhuậncủa năm đó và cổ tức của năm trước đó Do vậy, nếu Lintner đúng, ta có thể mô tả

cổ tức dựa trên bình quân gia quyền của lợi nhuận hiện tại và quá khứ Khả năngtăng lên trong tỷ lệ cổ tức sẽ lớn nhất khi lợi nhuận hiện tại tăng lên, sự tăng lêntrong tỷ lệ cổ tức này sẽ giảm dần khi lợi nhuận của những năm trước đó tăng lên.Tuy nhiên, các kỳ vọng trong tương lai cũng như những thành tựu trong quá khứnên được đưa vào mô hình

2.2. Các tranh luận về chính sách cổ tức

Hiện tượng gia tăng cổ tức cho thấy thái độ lạc quan của nhà quản trị, và do đó tácđộng làm tăng gía cổ phần Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là, việc giá cổ phần thay đổi

là do chính sách cổ tức tác động hay do tín hiệu mà chính sách cổ tức đến thịtrường và thị trường tiếp thu thông tin đó để thay đổi giá cổ phần mà thôi?

Có 3 trường phái thể hiện quan điểm của mình về vấn đề này

 Trường phái cánh tả: cho rằng việc gia tăng trong cổ tức sẽ làm giảm giá trịdoanh nghiệp

 Trường phái cánh hữu cho rằng một gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làmgiảm giá trị doanh nghiệp

 Trường phái trung dung cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đếngiá trị của doanh nghiệp

Trong đó, trường phái trung dung với đại diện là Miller và Modigliani cho rằng,trong một thị trường không có thuế, chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thịtrường, thì chính sách cổ tức không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp đã đượcmọi người nhất trí Và vấn đề tranh luận chỉ còn tập trung vào các bất hoàn hảocủa thị trường, thuế có ảnh hưởng tới mối quan hệ này không? Chúng ta sẽ phântích chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo, khôngthuế Sau đó sẽ là cuộc tranh luận trong thị trường có thuế của 2 trường phái làcánh tả cấp tiến và trung dung trong bối cảnh trước và sau cải cách thuế của chínhphủ Mỹ năm 1986 Cuối cùng là trường phái bảo thủ và mở rộng các giả định của

MM để nhấn mạnh đến vai trò của chính sách phân phối

2.3. Dividend Irrelevance Theory - MM và giải thưởng Nobel kinh tế

MM là đại diện tiêu biểu của Dividend Irrelevance Theory, tức là Một giả thuyếtcho rằng các nhà đầu tư không quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty bởi họthể bán một phần danh mục cổ phần đầu tư nếu họ muốn có được tiền mặt

MM cho rằng việc chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp

trong thị trường vốn hiệu quả, và giá trị của doanh nghiệp chỉ do quyết định đầu

tư mang lại mà thôi MM chủ trương cho rằng, tác động của một chính sách cổ

tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bởi một hình thức tài trợ khác

Lập luận này dựa trên các giả định:

 Không có thuế và do đó các nhà đầu tư không cần bận tâm về việc nhậnđược gì, cổ tức hay lãi vốn

 Hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý: Hành vi hợp lý của các nhà đầu tưhàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và khôngphân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn

 Không có bất cân xứng thông tin: Thông tin có đầy đủ và tất cả đều đượcmiễn phí, các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đềunhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận

và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp

 Không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư đầu tư vào các cổ phiếu khônghoặc chi trả ít cổ tức có thể dễ dàng huy động cho mình bằng cách bán lại

cổ phần mà không tốn chi phí nào

 Không có chi phí phát hành, điều này hàm ý rằng, các công ty có thể chuẩn

bị một nguồn vốn cổ phần với chi phí như nhau, dù họ chi trả hay giữ lại lợinhuận Đôi khi việc chi trả cổ tức đi kèm với việc phải bán thêm cổ phầnmới

 Chính sách đầu tư không đổi, không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức vàchính sách đầu tư mới quyết định giá trị doanh nghiệp Công ty đã thiết lập

kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao

nhiêu vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại Số tiền thặng dư còn lại dùng

để chi trả cổ tức Cho dù doanh nghiệp có dư tiền thì cũng không thể đem

số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức.Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì cũng không thể đi vay thêm mà chỉ có thểphát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự án mới của mình Việc cố địnhchính sách đầu tư và tài trợ và cho chính sách cổ tức thay đổi là nhằm mụcđích xác định chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệpkhông Chính sách đầu tư ấn định mức lợi nhuận tương lai nên ấn định giátrị doanh nghiệp

2.3.1 Mô hình MM

Một điểm cần nhấn mạnh là khi phân tích chính sách phân phối, ta giả định rằngcác chính sách đầu tư, tài trợ không bị tác động Nếu chính sách nợ được giữkhông đổi thì tiền chỉ còn có thể đến từ việc huy động vốn cổ phần

Giá trị thị trường của cổ phiếu trong thời kỳ bắt đầu = hiện giá của cố tức chi trảvào cuối kỳ + giá thị trường của cổ phiếu ở thời điểm cuối kỳ

Trong đó:

P0= Hiện giá của cổ phiếu

r = chi phí sử dụng vốn

D1= Cổ tức 1 cổ phần nhận được vào thời điểm cuối kỳ 1

P1= Giá trị của 1 cổ phần vào thời điểm cuối kỳ 1

MM tin rằng các dự án đầu tư của một công ty trong một khoảng thời gian có thể được tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hoặc phát hành cổ phiếu mới hoặc cả hai Như vậy, số lượng cổ phiếu phát hành thêm sẽ là:

Giá trị của công ty:

Trong đó:

n = Số cổ phiếu đang lưu hành đầu kỳ

∆ n = Thay đổi trong số cổ phiếu lưu hành trong kỳ/ cổ phiếu phát hànhthêm và

I = Tổng nguồn vốn yêu cầu cho đầu tư

E = Tổng Thu nhập của công ty trong kỳ

D = Tổng cổ tức phải trả của công ty trong kỳ (=n*D1)

Ví dụ: Một công ty có chi phí sử dụng vốn là 10%, có 25,000 cổ phần đang lưu hành và thị giá là $100 Công ty kỳ vọng chi trả một cổ tức khoảng $5/cp vào cuối năm tài chính Công ty có thu nhập ròng là $250,000 và một sự án đầu tư mới cần $500,000 trong kỳ Thể hiện sự chia trả cổ tức không làm ảnh hưởng đến giá trị của công ty

 Giá trị của công ty khi cổ tức được chi trả

- Giá cổ phiếu vào thời điểm cuối kỳ 1 là:

Do đó,

Nên P1=$105

- Số vốn cần được gia tăng từ phát hành cổ phần mới: ∆ n*P1=I-(E-D)

- Giá trị công ty:

 Giá trị của công ty không chi trả cổ tức:

- Giá của cổ phần ở cuối năm là:

P1=$110

- Số vốn cần được gia tăng từ phát hành cổ phần mới: ∆ n*P1=I-(E-D)

Do đó, giá trị của doanh nghiệp là:

Vì vậy theo mô hình MM, giá trị của công ty vẫn là như nhau cho dù cổ tức đượcchi trả hay không Ví dụ này chứng minh rằng các cổ đông không có sự đắn đogiữa duy trì lợi nhuận và trả cổ tức

2.3.2 Phát hành cổ phần tài trợ cổ tức

Bảng cân đối kế toán của Rational Demiconductor (RD) (giá thị trường)

Tiền mặt (cho đầu tư) $1,000 Nợ 0

Tài sản cố định $9,000 Vốn cổ phần $10,000+ NPV

Cơ hội đầu tư NPV

(yêu cầu vốn đầu tư 1,000)

Tổng tài sản $10,000+ NPV Giá trị của DN $10,000+NPVBây giờ RD dùng tiền mặt $1,000 chi trả cổ tức cho cổ đông nhưng tiền mặt này

là để dành cho dự án đầu tư Chúng ta giả định rằng công ty sẽ tiếp tục với dự ánđầu tư Điều này có nghĩa tiền mặt 1,000 phải được huy động bằng tài trợ mới vàchúng được phát hành dưới hình thức nợ hoặc vốn cổ phần Tuy nhiên, với giảđịnh chính sách nợ được ấn định trước thì RD sẽ tài trợ cho cổ tức bằng 1,000$phát hành cổ phần Bởi vì các chính sách vay nợ và đầu tư của RD không bị tácđộng bởi chi trả cổ tức nên tổng giá trị thị trường là 10,000$+NPV Các cổ đôngmới sẽ mua cổ phần với giá hợp lý là 1,000$ và chính là số bị mất đi trên giá cổphần của cổ đông cũ nên ta có

Giá trị cổ phần của cổ đông cũ = giá trị doanh nghiệp-giá trị cổ phần mới

11 hay 91 cổ phần mới để huy động 1,000$ tiến mặt

TH1: Như vậy doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần để tài trợ cho chi trả cổ tức củamình Tuy nhiên, các cổ đông mới chỉ chi trả cho một cổ phần tương ứng với cái

họ mất đi Đây chính là cổ tức chi trả cho cổ đông cũ Nếu cổ phần mới được pháthành thấp hơn giá cũ, điều này làm cho cổ đông cũ chịu một khoản lỗ vốn cho