Một số công cụ chứng khoán phái sinh và khả năng áp dụng thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam

đầu tư là điều kiện quyết định sự ra đời, tồn tại và tiếp tục hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp, là yếu tố quyết định sự phát triển và tăng trưởng của nền sản xuất xã hội.

Lời mở đầu

Sau hơn bảy năm hoạt động, không ai có thể phủ nhận rằng thị trờngchứng khoán Việt Nam đã có những bớc tiến tích cực, ngày càng trở thànhmột kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế Tuy nhiên TTCK ViệtNam cũng đã mang lại cho các nhà đầu t một bài học đắt giá rằng, đầu tchứng khoán hiện nay có rủi ro khá cao Một minh chứng khá rõ nét là sựlên xuống thất thờng của Vn-Index luôn nằm ngoài dự đoán của các chuyêngia, và thực tế đã có nhiều nhà đầu t bị thua lỗ trong thời gian qua, điểnhình là các nhà đầu t cá nhân nhỏ ít vốn, phải cầm cố tài sản, phải đi vay vàthiếu kinh nghiệm cũng nh kiến thức đầu t Có thể thấy rằng, khi giá cổphiếu ở đỉnh cao nhất, là lúc có nhiều ngời mua vào nhất Khi thị trờngxuống mạnh, họ đứng trớc nguy cơ thua lỗ lớn, và phải bán tháo hàng loạt.Thị trờng lại càng xuống dốc mạnh hơn nữa

Chính vì vậy mà đã đến lúc cần có một công cụ tài chính hữu hiệu đểbảo vệ các nhà đầu t trớc sự biến động thất thờng của thị trờng chứng khoánViệt Nam

Chứng khoán phái sinh là một giải pháp khá hữu hiệu đợc sử dụng từlâu tại các thị trờng chứng khoán phát triển Trên thế giới hiện nay, việc sửdụng công cụ phái sinh đã trở nên rất phổ biến nhằm đa dạng hóa đầu t,phòng ngừa rủi ro và tạo lợi nhuận

Trong bối cảnh phát triển kinh tế của Việt Nam và trớc xu hớng hộinhập toàn cầu hóa hiện nay, chúng ta đang ở trong giai đoạn ban đầu hìnhthành và phát triển TTCK, việc phát triển chứng khoán phái sinh là một xuthế tất yếu của TTCK Việt Nam, nhằm đáp ứng nhu cầu đa dạng và hoànthiện các chức năng của TTCK nh chức năng huy động vốn và phân bổnguồn vốn, chức năng rào chắn và phân tán rủi ro trong hoạt động kinhdoanh, chức năng đầu t

Vì vậy, đề tài: ‘Một số công cụ chứng khoán phái sinh và khả năng ápdụng thị trờng chứng khoán phái sinh ở Việt Nam” đợc nghiên cứu nhằmmục tiêu là:

- Thứ nhất, tìm hiểu kỹ về một số công cụ chứng khoán phái sinh

điển hình hiện nay;

- Thứ hai, tìm hiểu về các nhu cầu về việc áp dụng các công cụchứng khoán phái sinh trên thị trờng chứng khoán Việt Nam;

- Thứ ba là khả năng áp dụng và một số kiến nghị, giải pháp để hìnhthành một thị trờng chứng khoán phái sinh ở Việt Nam

Thông qua đề tài này có thể giúp nhà đầu t có thể có những hiểu biếtsâu hơn về các công cụ phái sinh, đồng thời có thêm cơ hội tìm hiểu kỹ l-ỡng, hệ thống về thị trờng chứng khoán phái sinh

Đề tài đợc thực hiện sử dụng các phơng pháp nghiên cứu nh phơngpháp phân tích, tổng hợp, khảo sát, thống kê, so sánh, mô tả, khái quát hóa,suy luận…

Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài đợc kết cấu thành 3 chơng

Chơng I: Lý luận chung về công cụ chứng khoán phái sinh

Chơng II: Một số hoạt động của thị trờng chứng khoán phái sinh trênthế giới

Chơng III: Khả năng hình thành thị trờng chứng khoán phái sinh ởViệt Nam

Chơng I

Lý luận chung về công cụ

chứng khoán phái sinh

1.1 Khái niệm chứng khoán phái sinh

Nhắc đến chứng khoán, mọi ngời thờng chỉ nghĩ đến cổ phiếu, tráiphiếu nh những công cụ đầu t hiệu quả, trong khi TTCK còn rất bao la, mà

cổ phiếu, trái phiếu chỉ là một vài trong số những “ món đồ chơi ” ở đây.Còn vô số những khái niệm và công cụ đầu t khác phải kể đến, mà chứngkhoán phái sinh chính là yếu tố quan trọng không thể bỏ qua.Vậy chứngkhoán phái sinh là gì?

Chứng khoán phái sinh là một loại công cụ tài chính mà giá trị của nóphụ thuộc vào giá trị của một thứ khác, làm cơ sở và dễ thay đổi gọi là công

cụ cơ sở Chứng khoán phái sinh bản thân nó không có giá trị nội tại, mà nóbắt nguồn từ giá trị của một công cụ cơ sở, giá cả của công cụ cơ sở Thôngthờng, những công cụ cơ sở biến thiên là giá của các tài sản giao dịch nhchứng khoán, chỉ số chứng khoán, tỉ giá hối đoái, lãi suất, hàng hoá… Ví

dụ, Warrant là một quyền chọn mua cổ phiếu (call option), đợc phát hànhdựa vào một loại cổ phiếu đang tồn tại (chứng khoán cơ sở), nó có giá trịbắt nguồn từ khả năng và kỳ vọng rằng giá trị của chứng khoán cơ sở sẽ đạtbằng hoặc cao hơn một mức giá nhất định vào một ngày nhất định Một hợp

đồng tơng lai (futures) là một công cụ phái sinh mà giá trị của nó bắt nguồn

từ giá trị chỉ số chứng khoán vào một ngày nhất định trong tơng lai

Chứng khoán phái sinh khác với các chứng khoán khác ở chỗ chúngkhông cho ngời nắm giữ có quyền đợc sở hữu công ty hay quyền liên quan

đến vốn công ty, hay không huy động vốn cho ngời phát hành chúng, chúngchỉ liên quan đến sự cam kết đối với lãi suất, tỷ giá hối đoái, mức chỉ sốchứng khoán, giá hàng hóa… Khi các tổ chức, cá nhân tham gia cam kết,mục tiêu của họ là bảo vệ khỏi những rủi ro do có những thay đổi lãi suất,giá trị tiền tệ hay hàng hóa Tham gia giao dịch chứng khoán phái sinhkhông phải là các nhà đầu t mà là những ngời muốn rào chắn, quản lý rủi

ro, đầu cơ hay kinh doanh chênh lệch giá

Khác với chứng khoán vốn (cổ phiếu) hay chứng khoán nợ (tráiphiếu), các công cụ phái sinh còn đợc gọi là “chứng khoán điều kiện”,chúng không xác nhận quyền chủ sở hữu hay quyền chủ nợ đối với tổ chứcphát hành, mà chúng xác nhận các quyền và nghĩa vụ của các bên cam kết

nh quyền u tiên, quyền lựa chọn mua hay bán tài sản, quyền đợc thực hiệnmột cam kết hay nghĩa vụ phải cam kết đó

Các công cụ phái sinh rất phong phú và đa dạng , nhng nhìn chung cóbốn công cụ chính là Hợp đồng kỳ hạn (Forwards), Hợp đồng tơng lai(Futures), Quyền chọn (Options) và Hợp đồng hoán đổi (Swaps)

1.2 Một số loại chứng khoán phái sinh điển

hình

Hợp đồng kỳ hạn là một loại công cụ phái sinh đặc biệt đơn giản Đây

là thoả thuận mua hoặc bán một tài sản tại một thời điểm nhất định trong

t-ơng lai với một mức giá xác định Công cụ này khác với loại hợp đồng giaongay, là sự thoả thuận bán một tài sản vào ngày hiện tại

Ví dụ, một hợp đồng kỳ hạn 3 tháng đối với trái phiếu có kỳ hạn 10năm và lãi suất coupon 12%, bao gồm:

- Ngời mua và ngời bán thỏa thuận tại thời điểm t = 0 về giá và khốilợng trái phiếu

- Nhng việc thanh toán và giao nhận trái phiếu chỉ đợc tiến hành tạithời điểm sau 3 tháng

Nếu mức lãi suất kỳ hạn đợc thỏa thuận là 12,5428%/ năm, thì cứ100USD mệnh giá sẽ có giá là 97USD; và sau thời hạn 3 tháng ngời mua sẽthanh toán cho ngời bán 97USD để nhận từ ngời bán trái phiếu có mệnh giá

là 100USD Đây là giá mà ngời mua phải thanh toán cho ngời bán và ngờibán phải giao hàng cho ngời mua không phụ thuộc vào bất cứ điều gì xảy ra

đối với giá trái phiếu trong thời gian 3 tháng và giá giao ngay của nó tạithời điểm sau 3 tháng

Hợp đồng kỳ hạn thờng đợc sử dụng để rào chắn, quản lý rủi ro tàisản Hợp đồng kỳ hạn đợc giao dịch trên thị trờng OTC (không phải là thịtrờng tập trung) – thờng là thoả thuận cá nhân giữa 2 tổ chức tài chínhhoặc giữa một tổ chức tài chính và một trong các khách hàng của nó Mộtbên của hợp đồng vào vị thế “trờng” là vị thế đồng ý mua tài sản với mứcgiá xác định vào một ngày cụ thể, bên kia ở vị thế “đoản”, là vị thế đồng ýbán tài sản với cùng mức giá vào thời điểm thoả thuận Hợp đồng kỳ hạnkhông theo những chuẩn mực đợc tiêu chuẩn hoá của một thị trờng tậptrung (nh sở giao dịch) về phẩm cấp sản phẩm, thời hạn hợp đồng, phơngthức thanh toán, giao hàng… Hợp đồng này thờng đợc thơng lợng trực tiếpqua điện thoại giữa các cá nhân, và đơc thanh toán bằng tài sản hoặc tiềnmặt vào cuối kỳ hạn

Tơng tự nh Hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tơng lai là một hợp đồng thoảthuận giữa hai bên để mua hoặc bán một tài sản tài chính hoặc hàng hoá tạimột mức giá xác định vào một thời điểm nhất định trong tơng lai

Hợp đồng tơng lai khác với hợp đồng kỳ hạn ở chỗ chúng thờng đợcgiao dịch trên thị trờng có tổ chức Để tạo điều kiện cho giao dịch, Sở giao

dịch quy định chuẩn hoá những điều kiện cho hợp đồng nh kỳ hạn hợp

đồng, quy mô hợp đồng, phẩm cấp hàng hoá, phơng thức thủ tục thanhtoán, giao hàng Vì hai bên đối tác giao dịch không nhất thiết phải biếtnhau, nên các Sở giao dịch cung cấp một cơ chế đảm bảo rằng hợp đồng sẽ

đợc tôn trọng thực hiện Chính vì vậy, có thể định nghĩa hợp đồng tơng lai

là những thoả thuận đợc tiêu chuẩn hoá, để mua hoặc bán một tài sản tàichính hay hàng hoá tại một mức giá xác định, vào một thời điểm nhất địnhtrong tơng lai

Các hợp đồng tơng lai phát sinh từ các thị trờng sản phẩm nôngnghiệp, nơi mà một ngời nông dân có thể tham gia vào một bản hợp đồng t-

ơng lai giao bán một khối lợng nhất định sản phẩm của một vụ mùa nào đóvào một ngày đã đợc xác định tại mức giá xác định trớc (vì vậy có thể bảo

vệ ngời nông dân khỏi khả năng giảm giá nông phẩm trong tơng lai) Mặc

dù các thị trờng tơng lai vẫn hoạt động trong suốt một thế kỷ qua để giaodịch các sản phẩm nông nghiệp và các loại hàng hoá khác nh thịt gia súc,súc vật, gỗ xẻ, đờng, len, vàng… Vào những năm 70, các thị trờng này đã

mở rộng quy mô để giao dịch các hợp đồng về tài sản tài chính nh tiền tệhoặc trái phiếu Sau đó vào những năm 80, chúng đã bắt đầu giao dịch cáchợp đồng tơng lai đối với cổ phiếu, các chỉ số cổ phiếu

Hiện nay trên thế giới đã phát triển nhiều loại hình hợp đồng tơng lai.Một cách tổng quát có thể phân chia hợp đồng tơng lai thành hai loại chủyếu, đó là:

- Hợp đồng tơng lai về hàng hoá: Trên thị trờng có nhiều loại hợp

đồng tơng lai cho các sản phẩm hàng hoá “thực”, bao gồm hợp đồng tơnglai của các loại nông sản (lúa mì, ngô, đờng, ca cao, cà phê…), kim loại(vàng, bạc, nhôm, thiếc…), năng lợng (dầu thô, khí ga…)

- Hợp đồng tơng lai về tài chính: Là loại hợp đồng tơng lai dựa trên tài

sản cơ sở là các tài sản tài chính Hợp đồng tơng lài về tài chính bao gồmcác loại nh: hợp đồng tơng lai về trái phiếu (trái phiếu kho bạc ngắn hạn,trung hạn, các loại chứng chỉ ký thác), hợp đồng tơng lai ngoại tệ, hợp đồngtơng lai về lãi suất, hợp đồng tơng lai các chứng khoán, hợp đồng tơng laicác chỉ số chứng khoán…

 Hợp đồng tơng lai về ngoại tệ: Khi giao dịch quốc tế phát triển,

giá trị tơng quan tiền tệ của một quốc gia so với một quốc gia khác trở

thành một nhân tố quan trọng, ảnh hởng tới khả năng thu lợi nhuận trongcác hoạt động kinh doanh trong mọi lĩnh vực kinh tế Sự biến động tỷ giáhối đoái làm tăng rủi ro trong các giao dịch quốc tế Do vậy, hợp đồng tơnglai ngoại tệ xuất hiện, đợc phát triển mở rộng từ hợp đồng tơng lai hànghóa Giới tài chính thế giới đã phát triển hợp đồng này để đối mặt, phòngngừa rủi ro biến động tỷ giá hối đoái Hiện nay loại hợp đồng này đợc giaodịch mạnh trên các SGD hợp đồng tơng lai.

 Hợp đồng tơng lai lãi suất: Thành công của hợp đồng tơng lai

ngoại tệ đã tạo nên sự phát triển của hợp đồng tơng lai lãi suất để rào chắnmột lĩnh vực rủi ro của các tiền tệ, đó là biến động lãi suất Sự biến động lãisuất chứa đựng rủi ro đối với hoạt động kinh doanh Những nhà đầu t bắtbuộc phải quan tâm đến mức lãi suất để thu lợi nhuận hay chi phí vay tiền

đầu t Trong khi đó luôn tồn tại những nhà đầu cơ sẵn sàng chấp nhận rủi ro

 Hợp đồng tơng lai chỉ số cổ phiếu: Là loại hợp đồng đợc giao

dịch từ sau những năm 1980 và rất phổ biến hiện nay Đây là loại hợp đồngrất thông dụng dùng để rào chắn rủi ro cho những ngời đầu t cổ phiếu, quản

lý các quỹ đầu t cổ phiếu hay quản lý các danh mục đầu t cổ phiếu… Hiệntại, trên thế giới có khoảng vài chục loại chỉ số cổ phiếu đợc thiết lập chogiao dịch hợp đồng tơng lai chỉ số, và giá trị chỉ số đợc coi là giá trị biếnthiên, sẽ đợc xác định trớc vào thời điểm ký kết hợp đồng

Phân biệt hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng t ơng lai

Về cơ bản chúng ta có thể dựa vào mức độ chuẩn hoá của hợp đồng

để phân thành hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tơng lai Về bản chất, hai loạihợp đồng này là nh nhau, theo đó chúng đều là một thoả thuận trong đó cómột ngời mua và một ngời chấp thuận thực hiện một giao dịch tại một thời

điểm xác định trong tơng lai với một mức giá đợc ấn định vào ngày hômnay Tuy nhiên, về mặt kỹ thuật thì hai loại hợp đồng này có một số điểmkhác nhau nh sau:

 Tính chuẩn hoá

Các hợp đồng kỳ hạn có thể đợc thảo ra với hàng hoá bất kỳ, khối ợng, chất lợng, thời gian giao hàng bất kỳ, theo thoả thuận chung giữa haibên bán, mua Tuy nhiên các hợp đồng tơng lai đòi hỏi việc giao nhận mộtkhối lợng chuẩn đối với một loại hàng hoá cụ thể đáp ứng các tiêu chuẩnchất lợng tối thiểu, tho một thời hạn đợc ấn định trớc.

l- Hình thức giao dịch

Đối với hợp đồng kỳ hạn, vì là hợp đồng trực tiếp giữa bên bán vàmua và các hợp đồng này không theo một khối lợng chuẩn nào nên các bênthờng giao dịch trực tiếp đồng thời, đến thời hạn thực hiện hợp đồng thì th-ờng là hai bên giao nhận tiền và hàng hoá cho nhau Còn đối với hợp đồngtơng lai, là loại đợc thiết kế theo chuẩn nên đợc giao dịch trên thị trờngchứng khoán (Sở giao dịch hoặc thị trờng OTC), thờng là đến thời điểmthực hiện hợp đồng thì bên mua hoặc bên bán chỉ thanh toán hoặc đợc nhậnphần chênh lệch lỗ chứ không cần trao tiền và hàng hoá cụ thể nh trờng hợphợp đồng kỳ hạn

 Giảm thiểu rủi ro thanh toán

Giao dịch hợp đồng kỳ hạn gây ra nhiều rủi ro cho các bên tham giahợp đồng Rủi ro trực tiếp từ đối tác là một đặc tính của giao dịch hợp đồng

kỳ hạn Trong trờng hợp ngời mua hoặc ngời bán phá sản, không thực hiện

đợc hợp đồng, phía đối tác sẽ phải chịu thiệt hại mà không có bồi hoàn.Nhiều trờng hợp khác, do biến động bất lợi của thị trờng, một bên tham gia

có thể sẽ không thực hiện hợp đồng gây thiệt hại cho đối tác (ví dụ, vào thời

điểm giao hàng, giá thực tế lên rất cao so với giá hợp đồng đã ký kết, bênbán trong hợp đồng kỳ hạn sẽ không giao hàng theo hợp đồng kỳ hạn sẽkhông giao hàng theo hợp đồng kỳ hạn đã ký kết mà đem hàng hoá ra bántrên thị trờng giao ngay để thu lời, gây thiệt hại cho bên mua)

Đối với các giao dịch hợp đồng tơng lai đợc niêm yết trên thị trờngchứng khoán, cả hai bên bán và mua đều không bao giờ biết về ngời phíabên kia của giao dịch Công ty thanh toán bù trừ sẽ phục vụ nh một trunggian trong tất cả các giao dịch

Ngời bán thì bán cho công ty thanh toán bù trừ, và ngời mua thì muaqua công ty thanh toán bù trừ Nếu nhà chế biến nông sản có phá sản thìngời nông dân vẫn đợc trả tiền, và ngợc lại Việc thực hiện các hợp đồng t-

ơng lai đợc đảm bảo bằng uy tín của những ngời chủ sở hữu Sở giao dịch và

công ty thanh toán bù trừ, thờng là những hãng môi giới lớn nhất trên thếgiới.

 Điều chỉnh theo giá trị thị trờng (Marking to the Market )

Hợp đồng kỳ hạn đợc ký kết giữa hai bên đối tác trực tiếp với nhaunên không phải điều chỉnh giá trị cho thị trờng hàng ngày Đối với hợp

đồng tơng lai, do đặc thù các bên tham gia giao dịch không biết nhau màchỉ giao dịch thông qua Sở giao dịch hoặc thị trờng OTC, công ty thanhtoán bù trừ sẽ làm đối tác trung tâm Do vậy, để phòng ngừa rủi ro trongthanh toán, hợp đồng tơng lai đòi hỏi các bên tham gia giao dịch phải thựchiện ký quỹ theo tỷ lệ quy định về ký quỹ ban đầu, ký quỹ duy trì và tiếnhành điều chỉnh giá trị ký quỹ theo tỷ lệ đã quy định nhằm đảm bảo đợcviệc thanh toán hợp đồng

Bảng 1: So sánh một số điểm khác nhau giữa hợp

Đã tiêu chuẩn hoá Thực hiện theo quy ớc

của hai bên đối tác

5 Việc giao hàng Thờng không phải giao

hàng (thanh toán theokết quả chênh lỗ hoặclãi)

Thờng là phải giaohàng

6 Quy mô thị trờng Rộng lớn, đại chúng và

ngời mua, ngời bánkhông biết nhau

Nhỏ bé, cá nhân và

ng-ời tham gia hiểu biếtlẫn nhau

Giao dịch trên thị tr ờng t ơng lai

Một đặc điểm giao dịch của thị trờng tơng lai khác biệt so với thị ờng cổ phiếu, trái phiếu là khi mua, bán hợp đồng tơng lai, ngời mua bánthờng không phải trả (không thu về) toàn bộ giá trị hợp đồng mà chỉ thanhtoán (hoặc nhận về) số chênh lệch lỗ (hoặc lãi) Thị trờng tơng lai sử dụngcác biện pháp ký quỹ, nhằm đảm bảo việc thực hiện hợp đồng cho tới khi

tr-đáo hạn, đồng thời giúp các nhà giao dịch hợp đồng tơng lai có thể dễ dàngtính toán khoản lãi, lỗ của mình theo biến động liên tục của thị trờng, vàbán lại hợp đồng tơng lai (rút ra khỏi hợp đồng) khi họ muốn Phơng thứcgiao dịch trên thị trờng tơng lai đợc khái quát nh sau

Tỷ lệ ký quỹ ban đầu

Để mua và bán hợp đồng tơng lai, một nhà đầu t phải mở một tàikhoản hợp đồng tơng lai ở một công ty môi giới Tài khoản này sẽ là mộttài khoản riêng biệt đối với các tài khoản khác mà nhà đầu t có tại công ty(nh tài khoản tiền mặt…) Khi một hợp đồng tơng lai đợc ký kết, cả ngờimua và ngời bán có những khoản đặt cọc đảm bảo rằng họ sẽ thực hiệntrách nhiệm của mình; do vậy, tỷ lệ ký quỹ ban đầu thờng đợc gọi là ký quỹthực hiện hợp đồng Tỷ lệ này vào khoảng 5% đến 15% tổng giá trị giaodịch của hợp đồng tơng lai

Ví dụ nh, một hợp đồng tơng lai “ cổ phiếu A tháng 7”: 5000 cổphiếu với giá 4$ một cổ phiếu, nh vậy tổng trị giá hợp đồng là 20.000 đô la.Với tỷ lệ ký quỹ ban đầu là 5%, ngời mua B và ngời bán S sẽ đều phải kýquỹ 1.000 đô la Việc ký quỹ thông thờng trên các thị trờng có thể đợc thựchiện bằng tiền mặt hoặc giấy tờ có giá

Tuy nhiên, chúng ta cũng biết đợc rằng việc ký quỹ ban đầu chỉ đápứng đợc một phần công việc phòng chống rủi ro đối với Trung tâm bù trừ.Cũng theo ví dụ trên, nếu giá cổ phiếu A thực sự tăng lên tới 5$ một cổphiếu vào tháng 7, Trung tâm bù trừ sẽ phải đối mặt với rủi ro tiềm tàng và

5000 đô la (1$/ cổ phiếu * 5000 cổ phiếu) Trong khi đó, họ chỉ có thể lấy

đợc nhanh chóng 1.000 đô la từ số tiền ký quỹ Do vậy, trên thị trờng tơnglai, ngời ta phải sử dụng tới các khái niệm về điều chỉnh giá thị trờng(marking to the market) và yêu cầu ký quỹ duy trì (maintenance margin).Những công cụ này đáp ứng việc phòng chống rủi ro cần thiết trên thị trờng

Điều chỉnh giá theo thị trờng (marking to the market)

Để tìm hiểu về khái niệm điều chỉnh giá trị theo thị trờng (marking tothe market), chúng ta sẽ tiếp tục với ví dụ trớc – ngời mua B và ngời bán S,thực hiện một giao dịch tơng lai mua bán 5000 cổ phiếu với giá tơng lai 4$/

cổ phiếu Giả sử rằng vào ngày giao dịch thứ hai, giá của hợp đồng tơng lai

cổ phiếu A tháng 7 này tăng lên thành 4,10$ một cổ phiếu Trong trờng hợpnày, ngời bán S đã “mất” 500$ trên sổ sách so sự tăng giá của cổ phiếu A từ4$ lên 4,10$ một cổ phiếu, trong khi đó ngời mua B đã “đợc” 500$ trên sổsách Nh vậy giá trị tài khoản của S sẽ bị giảm đi 500$, trong khi giá trị tàikhoản của B tăng lên 500$ Do trớc đó, tỷ lệ ký quỹ của B và S bằng nhau

và bằng 1000$, sau ngày giao dịch thứ hai, tài khoản của S sẽ chỉ còn 500$

và tài khoản của B là 1500$ Quá trình điều chỉnh giá trị tài khoản của nhà

đầu t, nhằm phản ánh biến động về giá thực hiện của hợp đồng tơng lai gọi

là “điều chỉnh theo giá thị trờng”

Trong ví dụ này, nếu giá cổ phiếu A tháng 7 theo hợp đồng tơng lainày giảm xuống còn 3,95$ một cổ phiếu vào ngày thứ ba (lu ý rằng, vàongày thứ hai, giá cổ phiếu A tháng 7 theo hợp đồng tơng lai này là 4,10$),chúng ta thấy ngời mua B đã “mất” 750$ [=5.000*(4,10$ - 3,95$)] , trongkhi đó ngời bán S đã “đợc” 750$ vào ngày thứ ba này Khi các tài khoảncủa ngời mua và ngời bán đợc điều chỉnh theo giá thị trờng vào cuối ngày,giá trị tài khoản của B đã giảm từ 1.500$ xuống còn 750$, còn giá trị tàikhoản của S đã tăng từ 500$ lên 1.250$

Tỷ lệ ký quỹ duy trì

Đây là một khái niệm quan trọng khác khi tìm hiểu giao dịch trên thịtrờng tơng lai Theo yêu cầu về tỷ lệ ký quỹ duy trì, một nhà đầu t phải giữgiá trị tài khoản của mình bằng hoặc lớn hơn một tỷ lệ phần trăm nhất địnhcủa số tiền ký quỹ ban đầu Đây là một thông lệ đợc áp dụng ở nhiều thị tr-ờng tơng lai của các nớc ở Mỹ, tỷ lệ này là 65% Nh vậy, một nhà đầu t sẽphải duy trì giá trị tài khoản của mình ít nhất là bằng hoặc lớn hơn 65% giátrị ký quỹ ban đầu Trong trờng hợp thị trờng tơng lai biến động làm cho giátrị tài khoản của nhà đầu t nhỏ hơn 65% giá trị ký quỹ ban đầu, công tychứng khoán sẽ yêu cầu nhà đầu t ký quỹ thêm tiền mặt (margin call),nhằm đảm bảo giá trị tài khoản tơng đơng với giá trị ký quỹ ban đầu Trongtrờng hợp này, nhà đầu t chỉ có thể nộp tiền mặt vào tài khoản, và các chứng

từ có giá khác sẽ không đợc chấp nhận Nếu nhà đầu t không thực hiện, nhàmôi giới sẽ có quyền thực hiện một “giao dịch đảo ngợc” (reversing trade)

với tài khoản của nhà đầu t, nhằm đóng số d tài khoản hợp đồng tơng laihiện có của nhà đầu t đó.

Quay lại ví dụ ở trên, trong ngày thứ hai giao dịch, giá cổ phiếu A

t-ơng lai tháng 7 tăng lên 4,10$ Giá trị tài khoản của ngời B tăng lên thành1.500$, trong khi giá trị tài khoản của ngời bán S giảm xuống còn 500$

Nh vậy, tài khoản của B tăng lên cao hơn giá trị ký quỹ ban đầu, và Bkhông phải thực hiện việc ký quỹ thêm Hơn nữa, B có thể rút một khoảntiền mặt dôi ra so với giá trị ký quỹ ban đầu, do biến động của thị tr ờng (ở

đây là 500$)

Trong khi đó, ngời bán hợp đồng tơng lai S bị “lỗ” 500$ vào ngàygiao dịch thứ hai này, do vậy giá trị tài khoản của S đã giảm xuống còn500$ - dới mức 65% giá trị ký quỹ ban đầu (650$) Nếu S từ chối nộp thêmtiền vào tài khoản, công ty chứng khoán sẽ thực hiện một giao dịch đảochiều – mua lại hợp đồng tơng lai mà S là ngời bán ở mức giá thị trờng,kết thúc vị thế hợp đồng tơng lai của S Trong trờng hợp này, S sẽ chỉ nhậnlại số tiền là 500$, và chịu lỗ 500$

Vào ngày thứ ba, giả sử cổ phiếu A tháng 7 đợc giao dịch với giá thịtrờng là 3,95$ một cổ phiếu, giá này sẽ làm B lỗ 750$ và S đợc 750$ Dovậy, giá trị tài khoản của B sẽ giảm xuống dới mức sàn và B sẽ bị yêu cầu

ký quỹ thêm 750$ Còn S, ngợc lại có thể rút 750$ tiền lời từ biến động thịtrờng hôm đó

Bảng 2: Phơng thức hoạt động trên thị trờng tơng lai

Ngời mua (B) Ngời bán (S) Ngày Giá cổ

phiếu

tiền

Giá trị tàikhoản

Sốtiền

Giá trị tài khoản (a) Không yêu cầu tỷ lệ ký quỹ

2 4,10$ Điều chỉnh theo thị trờng +500 1.500 -500 500

3 3,95$ Điều chỉnh theo thị trờng -750 750 +750 1.250

4 4,15$ Điều chỉnh theo thị trờng +1.00

0

1.750 -1.000 250

(b) Có yêu cầu ký quỹ

2 4,10$ Điều chỉnh theo thị trờng +500 1.500 -500 500

Ngời mua rút tiền mặt -500 1.000Ngời bán ký quỹ thêm

tiền mặt

+500 1.000

3 3,95$ Điều chỉnh theo thị trờng -750 250 +750 1.750

Ngời mua ký quỹ thêmtiền mặt

(1) Giá của tài sản trên thị trờng giao ngay(2) Mức lợi suất lợi nhuận từ việc nắm giữ tài sản trong suốt thời gian

có hiệu lực của hợp đồng, với giả định rằng thu nhập tài sản chỉ đợc nhậnvào cuối kỳ đầu t

(3) Lãi suất vay và cho vay áp dụng cho khoảng thời gian tính từ thời

điểm bắt đầu tham gia giao dịch tơng lai cho đến ngày hợp đồng hết hạn

Lãi suất vay cũng nh lãi suất cho vay đợc xem là chi phí tài trợ và ta giả

định chúng là bằng nhau (để tiện tính toán, vì hai mức này chênh lệchkhông đáng kể) Ngoài ra, lãi tiền vay đợc trả vào cuối kỳ cùng với số vốngốc

Để đơn giản ta ký hiệu:

r : là chi phí tài trợ (lãi suất đi vay tài sản P)

y : là lợi suất do tài sản mang lại (mức sinh lời bằng tiền)

P : là giá của tài sản, ví dụ tài sản XYZ, trên thị trờng giao ngay

F : Là hợp đồng tơng lai với tài sản cơ sở là XYZ

Một nhà đầu cơ có thể theo đuổi một trong hai chiến lợc sau:

(1) Chiến lợc thứ nhất:

- Bán hợp đồng tơng lai với giá F

- Mua tài sản XYZ với giá P

- Vay số tiền P cho đến ngày hợp đồng tơng lai đáo hạn với lãi suấtvay là r

Tại thời điểm thanh toán hợp đồng, chiến lợc này có kết quả nh sau:

* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai:

- Số tiền thu đợc từ việc bán tài sản XYZ theo hợp đồng tơng lai: F

- Số tiền thu đợc từ việc đầu t vào tài sản XYZ trong thời hạn

hiệu lực của hợp đồng tơng lai : yP

- Tổng số tiền thu đợc trong giao dịch tơng lai: F + yP

* Từ khoản vay:

- Số vốn gốc phải hoàn trả: P

- Số lãi vay phải trả: rP

- Tổng chi phí: P + rP

Khoản lợi nhuận thu đợc sẽ là:

Lợi nhuận = tổng số tiền thu đợc – tổng chi phí

Chuyển về phía phơng trình ta đợc:

F = P + P(r – y)

(2) Chiến lợc thứ hai:

- Mua hợp đồng tơng lai

- Bán (khống) tài sản XYZ với giá P

- Đầu t (hoặc cho vay) số tiền P với lãi suất r với kỳ đầu t bằng thờihạn hiệu lực của hợp đồng

Cũng tại thời điểm thanh toán, chiến lợc đầu t thu đợc kết quả nh sau:

* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai:

- Số tiền phải trả để mua tài sản XYZ theo hợp đồng tơng lai : F

- Số tiền phải trả cho ngời vay tài sản XYZ : yP

- Tổng chi phí: F + yP

* Từ khoản đầu t ( cho vay):

- Số vốn gốc đợc nhận lại khi khoản đầu t đáo hạn : P-Số lãi nhận đợc : rP

- Tổng số tiền thu đợc: P + rP

Khoản lợi nhuận thu đợc là:

Lợi nhuận = Tổng số tiền thu đợc – Tổng chi phí

= P + rP – ( F + yP )

Đặt lợi nhuận bằng 0 để loại bỏ hoạt động kinh doanh chênh lệch giá

và giải phơng trình, ta nhận đợc giá hợp đồng tơng lai nh sau:

F = P + P( r – y)

Ví dụ: chúng ta có một tài sản XYZ với đặc điểm nh sau:

(1) XYZ đang bán với giá 100$ trên thị trờng giao ngay

(2) XYZ trả cho ngời nắm giữ nó (một cách chắc chắn) 12$ mỗi nămbằng việc thanh toán từng quý 3$ và việc thanh toán quý tiếp theo là 3tháng kể từ bây giờ

(3) Hợp đồng tơng lai yêu cầu giao hàng sau 3 tháng kể từ bây giờ(4) Tỷ lệ lãi suất 3 tháng hiện tại ở mức mà vốn có thể đợc vay haycho vay là 8% mỗi năm

Giá của hợp đồng tơng lai này là bao nhiêu?

Giả sử giá hợp đồng tơng lai là 107$ Xem xét chiến lợc này:

Bán hợp đồng tơng lai với mức giá 107$

Mua tài sản XYZ trên thị trờng giao ngay với mức giá 100$

Vay 100$ trong 3 tháng với mức lãi suất 8% năm

Tiền đi vay đợc sử dụng để mua tài sản XYZ, kết quả là không có khoản tiền mặt chi tiêu nào đầu tiên cho chiến lợc này Vào ngày kết thúc của 3 tháng, ngời nắm giữ tài sản sẽ nhận đợc 3$ từ việc nắm giữ tài sản XYZ Ba tháng kể từ bây giờ, tài sản XYZ phải đợc giao để thanh toán hợp đồng tơng lai và khoản đi vay phải

đợc thanh toán Chiến lợc này tạo ra một khoản thu nhập nh sau:

* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai:

- Khoản tiền thu đợc từ việc bán tài sản XYZ để thanh toán hợp đồng

tơng lai =107$

- Khoản thanh toán nhận đợc từ việc đầu t vào tài sản XYZ trong 3 tháng = 3$

- Tổng số tiền thu đợc = 110$

* Từ việc đi vay - Thanh toán lại khoản vay gốc = 100$

- Tiền lãi đi vay ( 2% cho 3 tháng) = 2$

- Tổng số chi phí = 102$

* Lợi nhuận = 8$

Lu ý chiến lợc này sẽ bảo đảm một khoản lợi nhuận 8$ Hơn nữa, lợi nhuận này đợc tạo ra với việc không cần khoản tiền đầu t nào bởi vì những khoản tiền thu đợc để mua tài sản XYZ đã đợc đi vay Khoản lợi nhuận thu

đợc không cần biết đến mức giá hợp đồng tơng lai vào ngày thanh toán là bao nhiêu Nh vậy, đây là một khoản lợi nhuận chênh lệch giá phi rủi ro Rõ ràng là trong một thị trờng hoạt động hiệu quả, các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ bán hợp đồng tơng lai và mua tài sản XYZ, ép giá hợp đồng

t-ơng lai giảm xuống và nâng giá của tài sản XYZ lên để nhằm loại bỏ lợi nhuận này

Giả sử giá của hợp đồng tơng lai là 92$ thay vì 107$ Chúng ta cùng xem xét chiến lợc sau:

Mua hợp đồng tơng lai với mức giá 92$

Bán (bán khống) tài sản XYZ với mức giá 100$

Đầu t (cho vay) 100$ trong 3 tháng với lãi suất 8% năm

Cũng không có khoản chi tiêu tiền mặt nào đầu tiên cho chiến lợcnày 3 tháng kể từ bây giờ, tài sản XYZ phải đợc mua để thanh toán chobên có vị thế trờng trong hợp đồng tơng lai Tài sản XYZ đợc chấp nhận đểgiao hàng sau đó sẽ đợc sử dụng để trang trải cho vị thế ngắn hạn (ví dụ,nhằm trang trải cho việc bán khống tài sản XYZ trên thị trờng giao ngay).Bằng việc bán khống tài sản XYZ, ngời bán khống trả cho ngời vay tài sảnXYZ Khoản thu nhập trong 3 tháng sẽ là nh sau:

Khoản lợi nhuận 7$ từ chiến lợc này là một khoản lợi nhuận chênhlệch giá phi rủi ro Nó không cần đòi hỏi khoản chi phí tiền mặt nào đầutiên và một lần nữa khoản lợi nhuận sẽ thu đợc không cần biết mức giá tơnglai là bao nhiêu vào ngày thanh toán

Có một mức giá hợp đồng tơng lai mà sẽ loại bỏ lợi nhuận chênh lệch giá phi rủi

ro hay không? Câu trả lời là Có Không có khoản lợi nhuận chênh lệch giá nếu giá hợp

đồng tơng lai là 99$ Hãy cùng xem xét điều gì xảy ra nếu hai chiến lợc trớc xảy ra, giả sử mức giá hợp đồng tơng lai là 99$.

* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai

- Khoản tiền phải trả cho ngời mua tài sản XYZ để thanh toán

hợp đồng tơng lai: = 92$

- Khoản tiền trả cho ngời đi vay tài sản XYZ để vay tài sản = 3$

- Tổng số chi phí: = 95$

* Từ việc đi vay:

- Khoản tiền nhận đợc cuối thời điểm đầu t = 100$

- Tiền lãi thu đợc từ khoản đầu t cho nay 3 tháng (2% cho 3 tháng) = 2$

- Tổng số tiền thu đợc = 102$

* Lợi nhuận = 7$

Trớc tiên xem xét chiến lợc:

Bán hợp đồng tơng lai với mức giá 100$

Mua tài sản XYZ với mức giá 100$

Vay 100$ trong 3 tháng với mức lãi suất 8% năm

* Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai:

- Khoản tiền thu đợc từ việc bán tài sản XYZ để thanh lý hợp đồng

tơng lai = 99$

- Khoản thanh toán nhận đựơc từ việc đầu t vào tài sản XYZ trong

3 tháng = 3$

-Tổng số tiền thu đợc = 102$

* Từ việc đi vay: -Thanh toán lại khoản vay gốc = 102$

- Tiền lãi đi vay (2% cho 3 tháng ) = 2$

- Tổng số chi phí = 102$

* Lợi nhuận = 0$

Không có lợi nhuận chênh lệch giá với chiến lợc này Xem tiếp theo chiến lợc: Mua hợp đồng tơng lai với mức giá 99$ Bán (bán khống) tài sản XYZ với mức giá 100$ Đầu t (cho vay) 100$ trong 3 tháng với mức lãi suất 8% năm Khoản thu nhập trong 3 tháng sẽ nh sau: * Từ việc thanh toán hợp đồng tơng lai: - Khoản tiền phải trả cho ngời mua tài sản XYZ để thanh toán hợp đồng tơng lai = 99$

- Khoản tiền phải trả cho ngời vay tài sản XYZ để vay tài sản = 3$

- Tổng số chi phí = 102$

* Từ việc đi vay: - Khoản tiền nhận đợc cuối thời điểm đầu t = 100$

- Tiền lãi thu đợc từ khoản đầu t cho vay 3 tháng

(2% cho 3 tháng) = 2$

- Tổng số tiền thu đợc = 102$

* Lợi nhuận = 0$

Chúng ta thấy, cả hai chiến lợc này đều không đa đến một khoản lợi nhuận chênh lệch giá Do đó, một mức giá hợp đồng tơng lai 99$ là mức giá cân bằng bởi vì bất kỳ mức giá hợp đồng tơng lai cao hơn hay thấp hơn

sẽ cho phép một khoản lợi nhuận chênh lệch giá phi rủi ro

áp dụng công thức tính giá hợp đồng tơng lai theo nguyên tắc phía trên:

F = P + P( r – y)

Với r = 0,02; y = 0,03; P = 100$

Chúng ta cũng có đợc kết quả giá hợp đồng tơng lai là:

F = 100$ - 100$(0,03 -0,02) = 99$

Điều này đúng với mức giá hợp đồng tơng lai hoà vốn nh ví dụ nêu trên

Nh vậy, cho dù nhà đầu t thực hiện chiến lợc nào, mua hay bán hợp

đồng tơng lai, thì giá hợp đồng tơng lai cũng đợc xác định theo một côngthức chung, phụ thuộc vào giá giao ngay, chi phí tài trợ và lợi suất đầu t vàotài sản làm cơ sở cho hợp đồng Giá tơng lai có thể ở mức tăng so với giágiao ngay (tức là giá cao hơn trên giá thị trờng giao ngay) tuỳ thuộc vàotích P(r-y), mà cụ thể hơn tuỳ thuộc vào độ lớn chi phí đi vay so với lợi suất

đầu t Chênh lệch giữa chi phí đi vay và lợi suất đầu t (r – y) đợc gọi là chiphí tài trợ ròng hay là chi phí nắm giữ (cost of carry) Chi phí nắm giữ là d-

ơng khi lợi suất thu đợc lớn hơn chi phí tài trợ Trong trờng hợp ngợc lại,mức lợi suất không cao bằng chi phí tài trợ, chi phí nắm giữ đợc xem là âm

Bảng 3: Mối quan hệ giữa chi phí và giá hợp đồng tơng lai

Chi phí nắm giữ Giá hợp đồng tơng lai

Dơng (y>r) ở mức thấp hơn so với giá trên thị trờng giao ngay

(F<P)

Âm (y<r) ở mức cao hơn so với giá trên thị trờng giao ngay

(F>P)Bằng 0 (y=r) ở mức bằng với giá thị trờng giao ngay (F=P)

Một số mô hình định giá

Các mô hình định giá dới đây đa ra các mức giá lý thuyết của giá cáchợp đồng tơng lai cho các loại sản phẩm khác nhau Về nguyên tắc, các môhình này đợc tính toán cũng đều dựa trên nguyên tắc không tạo ra lợi nhuậnphi rủi ro nh đã nêu trên đây Các mô hình này cũng dựa trên giả định lýthuyết là lãi suất là không đổi (hoặc là một hàm cố định theo thời gian).Ngời ta chứng minh đợc rằng trong trờng hợp này, giá hợp đồng tơng lai vàgiá hợp đồng kỳ hạn là bằng nhau

Định giá hợp đồng tơng lai đối với một chứng khoán không có thu nhập

Mô hình này sử dụng cho các loại chứng khoán nh cổ phiếu không trả

cổ tức, trái phiếu chiết khấu:

Ví dụ: Một hợp đồng tơng lai của một chứng khoán không có thunhập đáo hạn trong thời gian 3 tháng Giả sử giá của chứng khoán đó là40$, và lãi suất phi rủi ro là 5% một năm Nh vậy, trong trờng hợp này (T-

t ) =0,25 và S = 40

F = 40.e0,,5x0,25 = 40,50$

Định giá hợp đồng tơng lai với chứng khoán có thu nhập tiền mặt

Mô hình dới đây đa ra công thức định giá tơng lai đối với các chứngkhoán nh cổ phiếu trả một khoản cổ tức cố định hoặc trái phiếu trả lãicoupon:

I = 0,75e-0,08x3/12 + 0,75e-0.08x6/12 + 0,75e-0,08x9/12 = 2,162

Giá trị (T – t) sẽ là 0,8333 năm, và do vậy:

F = ( 50 – 2,162 )e0,08x0.8333 = 51,14$

Đây là mức giá cân bằng, bởi nếu giá tơng lai thấp hơn giá này, nhàgiao dịch arbitrage sẽ bán cổ phiếu và mua hợp đồng tơng lai để kiếm lời(phi rủi ro) Nếu giá tơng lai cao hơn giá này, nhà giao dịch này sẽ bán hợp

đồng tơng lai và mua cổ phiếu

Giá hợp đồng tơng lai của chứng khoán chi trả cổ tức theo một số phần trăm nhất định, và giá hợp đồng tơng lai chỉ số chứng khoán.

nh trung bình cổ tức của ngời nắm giữ danh mục này Do vậy, có thể dùngcông thức trên ớc lợng giá chỉ số tơng lai

Ví dụ: Xem xét một hợp đồng chỉ số tơng lai S&P 500 ba tháng Giả

sử rằng các chứng khoán cơ sở của chỉ số có mức trả cổ tức 3% một năm,giá trị hiện tại của chỉ số là 400, và lãi gộp tính liên tục là 8% một năm Nhvậy, r = 0,08; S = 400; T-t =0,25; và q =0,03 Giá trị tơng lai của chỉ số sẽ

đợc tính là:

F = 400e0,05x0,25 = 405,03

Định giá hợp đồng tơng lai ngoại tệ

Giá tơng lai của ngoại tệ thờng đợc ớc tính dựa trên công thức:

F = Se(r-rf)(T-t)

Trong đó rf là mức lãi suất phi rủi ro (tính lãi gộp) của đồng ngoại tệ.Công thức này cũng chính là công thức quan trọng, thờng dùng trong tàichính quốc tế thể hiện quan hệ cân bằng lãi suất

Khi lãi suất nớc ngoài cao hơn lãi suất trong nớc (rf > r), công thứctrên cho thấy F sẽ luôn nhỏ hơn S và F sẽ giảm khi thời gian đáo hạn củahợp đồng (T) tăng Ngợc lại, khi lãi suất nớc ngoài thấp hơn lãi suất trongnớc (rf < r), F sẽ luôn lớn hơn S và F tăng khi thời hạn đáo hạn của hợp

đồng (T) tăng

Định giá hợp đồng tơng lai về hàng hoá.

Đối với hàng hoá, một yếu tố đặc thù trong việc định giá (khác biệtvới các sản phẩm tơng lai của các công cụ tài chính thuần tuý) là việc nắmgiữ hàng hoá sẽ phát sinh các chi phí bảo quản, lu giữ

Việc ớc lợng giá hợp đồng tơng lai về hàng hoá có thể sử dụng côngthức:

Trong đó U là giá trị quy về hiện tại của tất cả các chi phí bảo quản,

lu giữ sẽ phát sinh trong suốt thời gian của hợp đồng tơng lai

Nếu các chi phí này có thể tính nh một tỷ lệ nhất định của giá hànghoá, chúng ta có thể có mô hình định giá theo công thức:

Giá trị quy về hiện tại của chi phí lu giữ là:

sự đơn giản hoá về mặt lý thuyết Có nhiều yếu tố tác động khác ảnh hởngtới các khoản mục chi phí và lợi nhuận trong quá trình nắm giữ một hợp

đồng tơng lai cho tới khi đáo hạn Trong những trờng hợp mà lợi nhuận từviệc nắm giữ là không thể biết trớc một cách chính xác – là những trờnghợp phổ biến trong giao dịch nhiều loại hợp đồng tơng lai – chi phí nắmgiữ còn phụ thuộc vào kỳ vọng của ngời nắm giữ về mức lợi suất tơng laicủa sản phẩm cơ sở, cũng nh các thay đổi về chi phí phát sinh không thểbiết trớc đợc

Một số lý do phổ biến khiến cho giá thực tế của hợp đồng tơng laikhông giống với giá lý thuyết Đó là:

 Các luồng tiền xuất hiện giữa kỳ: Trong mô hình, chúng ta đã

giả định rằng không có các luồng tiền xuất hiện vào giữa kỳ do yêu cầu kýquỹ biến đổi Bên cạnh đó, mọi khoản thanh toán cổ tức hay lãi trái phiếu

đều đợc thực hiện vào ngày đáo hạn hợp đồng chứ không phải vào một ngàynào đó trong kỳ Tuy nhiên, việc các dòng tiền xuất hiện vào giữa kỳ làhoàn toàn có khả năng xảy ra, có thể co nhà đầu t nộp khoản ký quỹ bổsung, hoặc tiền lãi và cổ tức đợc trả vào cuối kỳ Do ta giả định không cóyêu cầu về ký quỹ biến đổi nên về mặt kỹ thuật, giá lý thuyết hợp đồng tơnglai cũng chính là giá lý thuyết của hợp đồng kỳ hạn vì hợp đồng kỳ hạnkhông điều chỉnh theo giá thị trờng vào cuối mỗi ngày giao dịch nên không

đòi hỏi ký quỹ bổ sung

 Chênh lệch giữa lãi suất vay và cho vay: Nói chung, trong

thực tế, lãi suất vay và lãi suất cho vay không trùng nhau mà thông thờnglãi suất vay lớn hơn lãi suất cho vay Khi đó, với mô hình kinh doanh chênhlệch giá, ta không thể xác định đợc chính xác giá hợp đồng tơng lai mà chỉtìm đợc phạm vi giao động của nó

Nếu ký hiệu rB là lãi suất vay và rL là lãi suất cho vay, ta có rB > rL.Nếu chiến lợc thứ nhất đợc áp dụng ( bán hợp đồng tơng lai ), thì giá tơnglai không tạo ra lợi nhuận arbitrage là:

 Chi phí giao dịch: Một giả định nữa của chúng ta khi xây dựng

mô hình định giá hợp đồng tơng lai là không có chi phí giao dịch phát sinhtrong quá trình tạo dựng một vị thế; tức là nhà đầu t không phải trả tiền để

đợc tham gia vào một giao dịch với t cách bán hay là ngời mua Tuy nhiên,trong thực tế, các chi phí để đảm nhận hoặc đợc kết thúc một vị thế trên thịtrờng giao ngay cũng nh chi phí giao dịch quay vòng đối với các hợp đồngtơng lai đều có ảnh hởng đến giá hợp đồng tơng lai Chi phí này làm chokhoảng giới hạn của giá tơng lai mở rộng hơn

 Số tiền thu đợc từ việc bán khống tài sản: Trong chiến lợc có

liên quan đến hành vi bán khống tài sản, ta đã giả định rằng nhà đầu t nhận

đợc toàn bộ số tiền bán khống và tái đầu t số tiền đó Trên nhiều thị trờng,các nhà đầu t cá nhân không đợc phép rút về số tiền thu đợc trong giaodịch; hơn nữa, họ còn nộp một khoản ký quỹ thì mới đợc bán khống tàisản Với những nhà đầu t có tổ chức, tài sản bán khống có thể đi vay nhng

họ phải bỏ ra chi phí vay Chi phí này sẽ làm giảm mức lợi suất do tài sảnmang lại

 Tài sản đợc chuyển giao và ngày thanh toán cha đợc biết trớc:

Trong trờng hợp giao dịch hợp đồng tơng lai đối với trái phiếu chính phủ,

để thoả mãn một hợp đồng, bên giao có thể nhận một trong số nhiều loạitrái phiếu có đủ điều kiện và họ có quyền lựa chọn trái phiếu đó Do đó,ngời mua trong hợp đồng tơng lai không biết trớc mình sẽ nhận đợc tài sảnnào Ngoài ra, cũng trong hợp đồng này, ngời bán đợc quyền chọn thời

điểm cụ thể trong thanh toán để giao tài sản Các yếu tố cha biết trớc này

đều có ảnh hởng đến giá hợp đồng tơng lai

 Tài sản cơ sở là một rổ chứng khoán: Trong một số trờng hợp,

công cụ cơ sở của một hợp đồng tơng lai không phải là một tài sản đơn lẻ

mà là một rổ các tài sản, hoăc là một chỉ số các hợp đồng tơnglai về chỉ số

cổ phiếu hay hợp đồng tơng lai chỉ số trái phiếu chính quyền địa phơng.Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đối với các loại hợp đồng này vấpphải một số vấn đề là việc mua hay bán toàn bộ các tài sản trong chỉ số đòihỏi một chi phí quá tốn kém Vì vậy, thay vào đó, ngời ta xây dựng mộtdanh mục gồm số tài sản ít hơn để mô phỏng chỉ số đó Nhng nh vậy,nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá không còn là phi rủi ro nữa vì lúc nàyxuất hiện rủi ro danh mục không mô phỏng chính xác chỉ số Rủi ro nàydẫn đến các chi phí giao dịch cao hơn và không chắc chắn đối với kết quảkinh doanh chênh lệch giá

1.2.3 Hợp đồng quyền chọn (Options)

Hợp đồng lựa chọn hay hợp đồng quyền chọn là một công cụ chứngkhoán phái sinh, trong đó ngời sở hữu có quyền, không phải nghĩa vụ, muahoặc bán một lợng nhất định hàng hoá hoặc tài sản cơ sở với mức giá xác

định trớc trong một khoảng thời gian hoặc vào một thời điểm nhất địnhtrong tơng lai

Một điểm đáng lu ý của Hợp đồng quyền chọn là ngời nắm giữ hợp

đồng có thể lựa chọn việc thực hiện hoặc không thực hiện nghĩa vụ, đây là

điểm khác biệt căn bản của Hợp đồng quyền chọn với các hợp đồng tơng laihoặc hợp đồng kỳ hạn

Tài sản cơ sở của hợp đồng quyền chọn có thể là các chứng khoán,các chỉ số chứng khoán, các ngoại tệ, công cụ nợ, hàng hoá, hoặc thậm chí

là các loại hợp đồng tơng lai

Về cơ bản, có hai loại hợp đồng quyền chọn

Hợp đồng quyền chọn mua (call option) cho phép ngời nắm giữ có

quyền mua tài sản cơ sở trong một khoảng thời gian hoặc vào một thời điểmxác định trong tơng lai với một mức giá ấn định trớc Mức giá ấn định sẽmua hoặc bán tài sản tại một thời điểm trong tơng lai đợc gọi là giá thựchiện (exercise price hoặc strick price); ngày của hợp đồng gọi là ngày hếthạn (expiration date), ngày thực hiện (exercise date) hoặc ngày đáo hạn(maturity date) Ngời sở hữu hợp đồng quyền chọn mua sẽ thực hiện hợp

đồng khi mức giá thực hiện thấp hơn mức giá cổ phiếu trên thị trờng tại thời

điểm thực hiện hợp đồng Trong trờng hợp mức giá thực hiện cao hơn mức

giá cổ phiếu trên thị trờng thì ngời sở hữu sẽ để hợp đồng hết hạn mà khôngthực hiện quyền.

Ngợc lại, hợp đồng quyền chọn bán (put option) cho phép ngời nắm

giữ có quyền bán tài sản cơ sở trong một khoảng thời gian hoặc vào mộtngày xác định trong tơng lai với một mức giá xác định, thờng đợc mong đợi

là cao hơn mức giá hiện tại Ngời sở hữu quyền chọn bán sẽ thực hiện hợp

đồng khi giá thực hiện cao hơn mức giá cổ phiếu hiện tại trên thị trờng và

sẽ không thực hiện hợp đồng nếu xảy ra trờng hợp ngợc lại

Hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ cho phép ngời nắm giữ có thể thựchiện quyền vào bất cứ lúc nào kể từ khi mua hợp đồng cho đến hết ngày hếthạn còn hợp đồng quyền chọn Châu Âu chủ cho phép ngời nắm giữ thựchiện quyền vào ngày hết hạn Hầu hết các quyền chọn đợc giao dịch trêncác Sở giao dịch là quyền chọn Mỹ

Ví dụ , một ngời giao dịch là ngời mua một quyền chọn mua 100 cổphiếu IBM với giá thực hiện 100$/ 1 cổ phiếu Giả thiết rằng giá hiện tạicủa cổ phiếu là 98$/ 1 cổ phiếu, ngày đáo hạn của quyền chọn là sau 2tháng và giá mua quyền là 5$/ 1 cổ phiếu Giả sử đây là quyền chọn Châu

Âu, nên ngời giao dịch chỉ có thể thực hiện quyền vào ngày đáo hạn Nếugiá cổ phiếu vào ngày đó giảm xuống dới 100$, ngời giao dịch rõ ràng sẽchọn cách không thực hiện quyền (chẳng có lý do nào lại đi mua giá 100$,khi giá thị trờng thấp hơn 100$) Trong trờng hợp này, ngời giao dịch sẽchịu lỗ khoản đầu t ban đầu là 500$ (mua quyền chọn mua 100 cổ phiếu).Nếu giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn lên cao hơn 100$, quyền sẽ đợc thựchiện Ví dụ giá cổ phiếu sẽ là 115$ Bằng việc thực hiện quyền, ngời giaodịch sẽ mua 100 cổ phiếu với giá 100$/ 1 cổ phiếu Nếu số cổ phiếu này lậptức đợc bán ra thị trờng, ngời giao dịch sẽ có lãi 15$/ 1 cổ phiếu, hay tổnglãi là 1500$, nếu cha tính chi phí giao dịch Khi tính cả phần chi phí ban

đầu để mua quyền, lãi ròng sẽ là 10$/ 1 cổ phiếu, hay 1000$ tổng lãi S đồdới đây mô tả kết quả ròng (lãi hoặc lỗ) trên một hợp đồng biến thiên phụthuộc vào giá thị trờng của cổ phiếu.1

Chú ý rằng, trong một số trờng hợp, ngời giao dịch thực hiện quyền

kể cả khi lỗ nếu xét tổng thể, miễn là giảm thiểu càng nhiều càng tốt khoản

lỗ Ví dụ, trờng hợp khi giá cổ phiếu đến hạn là 103$, ngời giao dịch thực

1 Sơ đồ 1: Lợi nhuận từ việc mua một hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu IBM kiểu Châu Âu: giá hợp đồng quyền chọn = $5, giá thực hiện = $100

hiện hợp đồng nhng chỉ lỗ 200$ xét tổng thể, điều này sẽ tốt hơn là lỗ 500$nếu không thực hiện quyền.

Trong khi ngời mua quyền chọn mua hy vọng giá tài sản cơ sở sẽtăng, thì ngời mua quyền chọn bán hy vọng giá tài sản cơ sở sẽ giảm

Hãy xem xét một nhà giao dịch, là ngời mua một hợp đồng quyềnchọn bán Châu Âu chứng khoán công ty Exxon với giá thực hiện là 70$, cónghĩa là ngời giao dịch mua quyền đợc bán 100 cổ phiếu Exxon với giá70$/ 1 cổ phiếu Giả thiết rằng giá hiện hành của cổ phiếu là 66$, thời gian

đáo hạn quyền là 3 tháng, giá của mỗi quyền là 7$ Vì đây là quyền chọnChâu Âu, sẽ chỉ đợc thực hiện khi giá cổ phiếu xuống dới 70$ vào ngày đáohạn Giả thiết rằng giá cổ phiếu là 50$ vào ngày đáo hạn Ngời giao dịch cóthể mua 100 cổ phiếu giá 50$/ 1 cổ phiếu trên thị trờng và thực hiện quyềnchọn bán để bán ngay cổ phiếu đó với giá 70$ và thu chênh lệch 20$ mỗi cổphiếu, hay 2000$ tổng số lãi (vẫn loại trừ chi phí giao dịch) Khi tính cả chiphí đầu t mua quyền ban đầu, lãi ròng sẽ là 13$/ 1 cổ 2phiếu, hay tổng lãi là1300$ Tất nhiên, nếu giá cổ phiếu ngày đáo hạn cao hơn 70$, quyền chọnbán sẽ không có giá trị và ngời giao dịch sẽ lỗ 7$/ 1 quyền, tổng lỗ là 700$

Các loại hợp đồng quyền chọn

Các loại hợp đồng quyền chọn thờng đợc phân loại dựa theo tài sản cơ

sở cho hợp đồng Tơng ứng với mỗi loại tài sản có một hợp đồng quyềnchọn nhất định Các loại hợp đồng quyền chọn thờng gặp bao gồm hợp

đồng quyền chọn mua bán cổ phiếu, hợp đồng quyền chọn mua bán ngoại

tệ, hợp đồng quyền chọn mua bán chỉ số chứng khoán, hợp đồng quyềnchọn mua bán hợp đồng tơng lai

 Hợp đồng quyền chọn mua bán cổ phiếu (Stock Options)

Nh tên gọi đã chỉ ra, hợp đồng này cho phép ngời sở hữu có quyền,không phải nghĩa vụ, mua bán một loại cổ phiếu nhất định với một mức giá

định trớc trong một khoảng thời gian hoặc vào một thời điểm trong tơng lai.Tại Mỹ, theo quy định, mỗi hợp đồng cho phép ngời sở hữu có quyềnmua hoặc bán 100 cổ phiếu với mức giá xác định trớc Việc quy định nhvậy tạo thuận lợi cho việc giao dịch hợp đồng quyền chọn bởi vì bản thâncác cổ phiếu làm tài sản cơ sở đợc giao dịch trên các Sở giao dịch chứngkhoán cũng có đơn vị lô chẵn là 100 cổ phiếu

2 Sơ đồ 2: Lợi nhuận từ việc mua một hợp đồng quyền chọn bán cổ phiếu Exxon kiểu Châu Âu: giá hợp đồng quyền chọn =$7, giá thực hiện =$70

 Hợp đồng quyền chọn mua bán chỉ số chứng khoán (Index

Options)

Quyền chọn về chỉ số chứng khoán là quyền đợc chọn mua hoăc bánmột khối lợng tài sản tơng đơng với một bội số của một chỉ số chứngkhoán Ví dụ: 100*SP100 ở mức giá thực hiện nhất định, ví dụ giá này là280$, giá trị hợp đồng là 100*280$ = 2800$, nếu tại thời điểm thực hiệnquyền giá trị của chỉ số là 292, ngời phát hành quyền phải trả cho ngời nắmgiữ quyền (292-280)*100 = 1200$

 Chứng quyền (Warrant)

Chứng quyền là quyền chọn mua dài hạn thông thờng đợc phát hànhcùng với một chứng khoán (cổ phiếu hoặc trái phiếu) cho phép ngời sở hữu

nó đợc mua một lợng cổ phiếu nhất định vào một thời điểm cụ thể trong

t-ơng lai và với mức giá xác định Chứng quyền thờng đợc giao dịch trên Sởgiao dịch cổ phiếu

 Hợp đồng quyền chọn mua bán hợp đồng tơng lai (Future

Options)

Đối với hợp đồng quyền chọn hợp đồng tơng lai, tài sản cơ sở là mộthợp đồng tơng lai Hiện nay hợp đồng quyền chọn mua bán hợp đồng tơnglai khá phổ biến đối với hầu hết các loại tài sản có hợp đồng tơng lai Khimột ngời sở hữu một hợp đồng quyền chọn mua hợp đồng tơng lai thực hiệnquyền, ngời này sẽ sở hữu một hợp đồng tơng lại cộng với một khoản tiềnmặt bằng với khoản chênh lệch giữa giá của hợp đồng tơng lai và giá thựchiện của hợp đồng quyền chọn Khi một ngời sở hữu một hợp đồng quyềnchọn bán hợp đồng tơng lai thực hiện quyền, ngời này sẽ bán hợp đồng tơnglai và thu về khoản chênh lệch giữa giá thực hiện hợp đồng quyền chọn vàgiá của hợp đồng tơng lai Trong cả hai trờng hợp, nếu hợp đồng tơng lai cógiá trị bằng không sẽ bị tất toán ngay lập tức Khi đó thu nhập từ hợp đồngquyền chọn mua bán hợp đồng tơng lai tơng tự nh thu nhập từ hợp đồngquyền chọn mua bán cổ phiếu với giá cổ phiếu đợc thay bằng giá của hợp

đồng tơng lai Hợp đồng quyền chọn mua bán hợp đồng tơng lai đwocj thựchiện nhiều nhất là hợp đồng quyền chọn mua bán tơng lai trái phiếu khobạc Các hợp đồng về ngô, đậu, dầu thô, gia súc sống, vàng, đô la Châu Âu

và một số loại tiền cũng khá phổ biến

Ví dụ, một ngời đầu t mua một hợp đồng quyền chọn mua hợp đồng

t-ơng lai có các yếu tố sau: Giá thực hiện của hợp đồng quyền chọn là 90$,

giá của hợp đồng quyền chọn là 3$ Trong trờng hợp giá của hợp đồng tơnglai trên thị trờng là 100$, ngời đầu t sẽ thực hiện quyền mua hợp đồng tơnglai với giá 90$ Nếu ngay sau đó, ngời đầu t bán lại hợp đồng tơng lai nàyvới giá 100$ thì sẽ thu đợc 10$ trên mỗi hợp đồng, trừ chi phí mua hợp

đồng quyền chọn là 3$, lợi nhuận trên mỗi hợp đồng là 7$ Nếu ngời nàymua 100 hợp đồng thì tổng lợi nhuận sẽ là 700$

Các nhân tố ảnh h ởng tới giá của hợp đồng quyền chọn

Có 6 yếu tố ảnh hởng tới giá của hợp đồng quyền chọn cổ phiếu, baogồm:

- Giá hiện thời của cổ phiếu

- Giá thực hiện

- Thời gian đến khi đáo hạn

- Mức độ biến động của giá cổ phiếu

- Lãi suất phi rủi ro

- Cổ tức dự kiến đợc nhận trong suốt thời gian nắm giữ hợp đồngquyền chọn

Sau đây, chúng ta sẽ lần lợt xem xét các yếu tố ảnh hởng tới mức giácủa hợp đồng quyền chọn trong điều kiện giữ nguyên các yếu tố kháckhông đổi

 Giá cổ phiếu và giá thực hiện:

Nếu đợc thực hiện vào một thời điểm trong tơng lai thì thu nhập củahợp đồng quyền chọn mua đợc xác định là khoản chênh lệch giữa giá hiệnhành của cổ phiếu và giá thực hiện Vì thế, hợp đồng quyền chọn mua càng

có giá cao khi giá hiện tại của cổ phiếu tăng và giảm giá trị khi giá thựchiện tăng Đối với hợp đồng quyền chọn bán thì thu nhập của nó bằng vớikhoản chênh lệch giữa giá thực hiện và giá cổ phiếu trên thị trờng hiện tại

Do đó, hợp đồng quyền chọn bán sẽ ngợc lại với hợp đồng quyền chọnmua, giá trị của nó sẽ giảm khi giá cổ phiếu tăng và tăng khi giá thực hiệntăng

 Thời gian đến khi đáo hạn:

Cả hợp đồng quyền chọn mua và chọn bán kiểu Mỹ đều càng giảmgiá trị khi càng đến gần ngày hết hạn Để phân tích, chúng ta xem xét haihợp đồng quyền chọn có các yếu tố giống nhau chỉ trừ thời gian tính đếnkhi đáo hạn Vì là hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ cho phép ngời sở hữu thựchiện quyền vào bất kỳ thời điểm nào nên hợp đồng quyền chọn nào có kỳ

hạn càng dài thì càng có nhiều cơ hội để ngời sở hữu thực hiện hợp đồngvới các mức sinh lợi hấp dẫn Vì thế giá trị của hợp đồng quyền chọn phảicao hơn hoặc ít nhất là bằng với giá của hợp đồng quyền chọn ngắn hạn.

Đối với hợp đồng quyền chọn kiểu Châu Âu, thời gian đến khi đáohạn không ảnh hởng tới giá của hợp đồng vì ngời sở hữu chỉ đợc thực hiệnhợp đồng vào ngày hết hạn

 Biến động giá cổ phiếu:

Giá cổ phiếu biến động mạnh có nghĩa có nhiều khả năng giá cổphiếu hoặc là tăng rất cao hoặc là giảm rất thấp Đối với ngời nắm giữ cổphiếu thì hai trạng thái này có xu hớng bù trừ cho nhau Tuy nhiên, điềunày không đúng đối với ngời sở hữu hợp đồng quyền chọn mua hoặc quyềnchọn bán Ngời sở hữu hợp đồng quyền chọn mua sẽ thu càng nhiều lợi khi

cổ phiếu càng tăng giá nhng chỉ bị lỗ trong một giới hạn nhất định khi giá

cổ phiếu giảm vì tổn thất lớn nhất chỉ là giá (chi phí mua) của hợp đồngquyền chọn mà thôi Tơng tự, ngời sở hữu hợp đồng quyền chọn bán sẽ thu

đợc lợi nhiều khi mà giá cổ phiếu giảm nhiều và trong trờng hợp giá cổphiếu tăng thì tổn thất chỉ giới hạn trong giá mua hợp đồng quyền chọn bán

mà thôi Vì vậy, giá trị của hợp đồng quyền chọn bán và của hợp đồngquyền chọn mua tăng khi độ biến động của giá cổ phiếu tăng

 Lãi suất phi rủi ro:

Tác động của lãi suất phi rủi ro tới giá của một hợp đồng quyền chọnkhong thể hiện rõ ràng nh đối với các yếu tố khác Khi lãi suất trong nềnkinh tế tăng, tỷ lệ tăng trởng kỳ vọng của giá cổ phiếu có xu hớng tăng lên.Tuy nhiên, khi lãi suất tăng thì giá trị hiện tại của luồng tiền tơng lai củangời nắm giữ hợp đồng quyền chọn lại giảm xuống Cả hai nhân tố này đều

có xu hớng làm giảm giá của hợp đồng quyền chọn bán Do đó, giá của hợp

đồng quyền chọn bán giảm khi lãi suất tăng Trong trờng hợp của hợp đồngquyền chọn mua, nhân tố thứ nhất có xu hớng làm tăng giá của hợp đồngquyền chọn mua trong khi nhân tố thứ hai làm giảm giá của hợp đồngquyền chọn mua Nhân tố thứ nhất thờng đợc thấy là có tác động mạnh tớigiá của hợp đồng quyền chọn mua hơn là nhân tố thứ hai, làm cho giá củahợp đồng quyền chọn mua tăng khi lãi suất phi rủi ro tăng

Tuy nhiên, cần lu ý rằng nhận định trên đây đợc dựa trên giả định các

điều kiện khác không thay đổi Song trên thực tế thì khi lãi suất tăng(giảm), giá cổ phiếu thờng có xu hớng giảm (tăng) Kết quả ròng của ảnh h-

ởng từ thay đổi lãi suất và thay đổi giá cổ phiếu có thể sẽ khác với kết quảnêu trên đây.

 Cổ tức:

Giá chứng khoán sẽ giảm vào ngày hết quyền nhận cổ tức Điều nàykhông có lợi cho hợp đồng quyền chọn mua song lại có lợi cho hợp đồngquyền chọn bán Vì thế, giá trị của hợp đồng quyền chọn mua tỷ lệ nghịchtrong khi giá trị của hợp đồng quyền chọn bán tỷ lệ nghịch với lợng cổ tức

đợc trả

Bảng 4: Các yếu tố ảnh hởng tới giá của hợp đồng quyền chọn cổ phiếu trong

điều kiện tăng một yếu tố và giữ các yếu tố khác không đổi.

Các yếu tố Khi yếu

tố thay

đổi

Hợp đồng quyền mua Châu

Âu

Hợp đồng quyền bán Châu Âu

Hợp đồng quyền mua kiểu Mỹ

Hợp đồng quyền bán kiểu Mỹ

phiếu

+ + - + Giá thực

-hiện

+ - + - + Thời gian

đến khi hết

hạn

+ N/A N/A + + Mức độ

A Dù ®o¸n gi¸ cæ phiÕu

(uud)S

(ddd)S(udd)S(uuu)S

Nếu p đợc hiểu là xác suất xảy ra khả năng giá cổ phiếu tăng thì (1-p)

là xác suất xảy ra khả năng giá cổ phiếu giảm Khi đó, giá của hợp đồngquyền chọn tại bất kỳ thời điểm nào có thể coi nh giá trị kỳ vọng một kỳsau khi đợc chiết khấu về hiện tại Để áp dụng mô hình này thì điều kiệnsau phải đợc thỏa mãn: d < r < u

Giá của hợp đồng quyền chọn đợc tính theo công thức sau:

Trong đó: N! = [(N)(N-1)(N-2)…(2)(1)] với N là số giai đoạn nhỏ mà ngời

đầu t dùng để dự đoán sự thay đổi của giá cổ phiếu

m là số nguyên nhỏ nhất của các thời kỳ tăng giá cổ phiếu sao cho hợp

đồng quyền chọn vẫn có giá trị vào ngày hết hạn (tức là umdN-mS >X)

 Mô hình định giá hợp đồng quyền chọn Black – Scholes

Mô hình Binomial là mô hình rời rạc do nó chỉ cho phép giá cổ phiếutăng hoặc giảm theo hai hớng rõ rệt Và trên thực tế, để dự đoán chính xácthì phải thực hiện việc chia nhỏ khoảng thời gian nêu trên thành nhiềuquãng thời gian thật nhỏ

Để khắc phục nhợc điểm này, hai tác giả Black – Scholes đã đề ramột mô hình dễ tính toán hơn, có tên là Mô hình Black – Scholes Hai tácgiả này đã chỉ ra rằng việc kết hợp giữa một chứng khoán và một hợp đồngvay tiền sẽ giống hệt nh một hợp đồng quyền chọn mua trong một thời giancực kỳ nhỏ Bởi vì giá cổ phiếu sẽ thay đổi trong khoảng thời gian cực nhỏthứ nhất, việc kết hợp giữa một cổ phiếu và một hợp đồng vay tiền sẽ tơng

tự nh một hợp đồng quyền chọn mua trong khoảng thời gian cực nhỏ thứhai và cứ tiếp tục nh vậy Nhờ liên tục thực hiện việc điều chỉnh sự kết hợpgiữa cổ phiếu và hợp đồng vay tiền, Black và Scholes đã có thể tính đợc hợp

đồng quyền chọn mua dựa trên giá trị của cổ phiếu và hợp đồng vay tiền.Mô hình Black – Scholes cho phép giả định giá cổ phiếu liên tụcbiến động theo mô hình chuyển động Brown, trong đó có yếu tố biến độnggiá cổ phiếu  Biến động giá cổ phiếu đợc mô tả nh sau:

Nghĩa là thu nhập của cổ phiếu [S/S] từ hiện tại đến bất kỳ giai đoạn

T nào trong tơng lai đều có phần kỳ vọng ([T]) và phần rủi ro

([T]1/2) trong đó  là thu nhập trung bình và  là sai số ngẫu nhiên tuântheo quy luật phân phối chuẩn.

Giả sử lãi suất gộp phi rủi ro và phơng sai 2 của giá cổ phiếu không

đổi đến tận ngày hết hạn T, Black và Scholes đã sử dụng công thức sau đểtính giá của một hợp đồng quyền chọn mua một cổ phiếu không trả cổ tức

2

S

Xd

T là thời gian (tính bằng đơn vị năm) đến khi đáo hạn

RFR là lãi suất phi rủi ro (lãi suất năm)

2 là phơng sai (mỗi năm) của thu nhập từ cổ phiếu

Và ln(.) là hàm logarit cơ số tự nhiên Biến số N(d) là giá trị xác suấtcộng dồn của một giá trị tuân theo quy luật phân phối chuẩn hóa (giá trịtrung bình bằng 0 và độ lệch chuẩn bằng 1) bằng hoặc nhỏ hơn d Vì hàmphân phối chuẩn đối xứng qua 0 nên d = 0 sẽ cho giá trị N(d) = 0,5000; giátrị dơng của d dẫn đến xác suất cộng dồn lớn hơn 50%; và giá trị âm của ddẫn đến xác suất cộng dồn lớn hơn 50%

Để tính các giá trị của N(d) có hai cách Cách thứ nhất là tra bảng xácsuất cộng dồn của hàm phân phối chuẩn Cách thứ hai là ớc lợng các giá trịnày bằng công thức sau:

của các biến số này tới giá của hợp đồng quyền chọn cũng tơng tự đã phântích ở phần trên về các yếu tố ảnh hởng tới giá của hợp đồng quyền chọn.1.2.4. Hợp đồng hoán đổi (Swaps)

Hoán đổi là hợp đồng thoả thuận riêng của hai công ty để trao đổi tàisản cơ sở trong tơng lai theo cách thức đợc sắp đặt trớc Hợp đồng hoán đổi

đầu tiên đợc giao dịch vào năm 1981, và đến nay nó là một công cụ pháisinh đợc giao dịch với tỷ trọng lớn nhất trong số các công cụ phái sinh

Có rất nhiều dạng hợp đồng hoán đổi nh hoán đổi lãi suất, hoán đổitiền tệ, hoán đổi vốn, hoán đổi hàng hoá, nhng hai loại hoán đổi lãi suất vàhoán đổi tiền tệ là phổ biến nhất

Đối với hoán đổi lãi suất, một bên đồng ý thanh toán cho bên kia tiềnlãi theo lãi suất cố định trên một sô vốn danh nghĩa trong một khoảng thờigian nhất định và đổi lại, họ sẽ nhận đợc tiền lãi theo lãi suất thả nổi trêncùng một số vốn danh nghĩa trong cùng thời gian Vòng đời của hợp đồnghoán đổi thờng từ 1 đến 15 năm Ví dụ, xem xét một hoán đổi 3 năm, trong

đó công ty B đồng ý thanh toán cho công ty A lãi suất 5% trên cùng một sốvốn danh nghĩa là 100 triệu $ và ngợc lại, công ty A đồng ý thanh toán chocông ty B lãi suất LIBOR 6 tháng trên cùng một số vốn danh nghĩa Thoảthuận này, giả sử sẽ đợc thanh toán 6 tháng một lần Số vốn danh nghĩa 100triệu $ chỉ là vốn làm cơ sở tính lãi, nó không đợc trao đổi

Đối với hoán đổi tiền tệ, một bên đồng ý trả lãi trên một số vốn gốctính bằng một loại tiền nhất định Ngợc lại, họ sẽ nhận tiền lãi trên số vốngốc tính bằng một loại tiền tệ khác Trong hoán đổi lãi suất, họ sẽ nhận tiềnlãi trên số vốn gốc không đợc trao đổi Còn trong hoán đổi tiền tệ, số vốngốc thờng đợc trao đổi cả lúc bắt đầu và lúc kết thúc hợp đồng Lý do củahoán đổi tiền tệ là để biến đổi một khoản vay bằng đồng tiền này thành mộtkhoản vay bằng đồng tiền khác Ví dụ, công ty A muốn vay Bảng Anh vàcông ty B muốn vay USD, mỗi công ty này sẽ tiến hành vay trên thị trờng

mà họ có lợi thế so sánh (Ví dụ công ty A có lợi thế so sánh vay USD vàcông ty B có lợi thế so sánh vay Bảng Anh) Sau đó họ sử dụng hoán đổitiền tệ để chuyển khoản vay của A sang Bảng Anh và của B sang USD.Hoán đổi thờng đợc dàn xếp bởi các tổ chức tài chính trung gian nhngân hàng, đặc biệt là hoán đổi lãi suất giữa các tổ chức phi tài chính, nhằmloại bỏ rủi ro lãi suất hoặc tỷ giá hối đoái Tổ chức tài chính trung gian sẽtham gia vào thoả thuận hoán đổi bù trừ với cả hai bên đối tác đồng thời

Trên thực tế, các tổ chức tài chính thờng dự trữ hoán đổi, họ tham gia hoán

đổi với một bên và sau đó tìm đối tác muốn hoán đổi ngợc lại

Giao dịch hoán đổi chủ yếu vẫn đợc thực hiện giữa các tổ chức trênthị trờng OTC, các tiêu chuẩn giao dịch vẫn cha đợc tiêu chuẩn hoá để giaodịch trên thị trờng chứng khoán

1.3 Ngời giao dịch chứng khoán phái sinh

Do đặc thù của chứng khoán phái sinh, khác với những ngời mua bánchứng khoán chủ yếu là nhà đầu t, thì công cụ phái sinh hấp dẫn 3 loại ngờigiao dịch: ngời muốn rào chắn (phòng hộ) rủi ro (hedgers), ngời đầu cơ(speculations) và ngời kinh doanh chênh lệch giá (arbitraguers) Chúng ta

sẽ lần lợt xem xét đặc điểm của từng loại ngời trên

Nh đã đề cập, nguồn gốc hình thành của thị trờng chứng khoán pháisinh là để đáp ứng nhu cầu của những nhà phòng hộ giá Ngời nông dânmuốn chốt mức giá đảm bảo cho các sản phẩm của họ, còn nhà thơng buônthu muốn chốt mức giá mà họ muốn thanh toán cho những sản phẩm này.Công cụ phái sinh có thể làm cho cả hai bên đạt đợc mục tiêu của mình

Có điểm khác nhau cơ bản giữa việc sử dụng hợp đồng kỳ hạn vàquyền chọn để rào chắn Hợp đồng kỳ hạn đợc thiết kế để dung hoà rủi robằng việc cố định giá mà ngời rào chắn sẽ phải trả hoặc nhận từ tài sản cơ

sở Hợp đồng quyền chọn, ngợc lại, sẽ cung cấp việc bảo hiểm Chúng cungcấp cho ngời đầu t cách thức bảo vệ chính mình trớc sự biến động giá ngợcvới ý muốn trong tơng lai, đồng thời vẫn cho phép họ có đợc lợi nhuận từnhững biến động giá mong muốn Khác với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồngquyền chọn liên quan đến thanh toán phí trớc

Bây giờ chúng ta xem xét các hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn đợc cácnhà đầu cơ sử dụng nh thế nào Trong khi ngời rào chắn rủi ro muốn tránhnhững biến động giá của tài sản cơ sở ngợc lại với ý muốn, thì nhà đầu cơlại mong muốn tham gia vào các vị thế giao dịch trên thị trờng, cho dù giátài sản cơ sở sẽ tăng hay giảm

Chúng ta xem xét một ví dụ xem một nhà đầu cơ sẽ sử dụng mộtquyền chọn nh thế nào Giả sử vào tháng 9, một ngời đầu cơ muốn có một

vị thế trờng về cổ phiếu công ty Exxon Nói cách khác, ngời đầu cơ muốn ởtrong vị thế có lãi nếu giá cổ phiếu này tăng Giả thiết rằng giá 1 cổ phiếu

hiện hành là 78$ và hợp đồng quyền chọn mua cổ phiếu, giao hàng tháng

12 với giá thực hiện là 80$, có giá bán hiện hành là 3$/1 quyền mua 1 cổphiếu Có 2 phơng án có thể xảy ra, giả định rằng ngời đầu cơ muốn đầu t7800$ Phơng án thứ nhất là mua 100 cổ phiếu Phơng án thứ 2 là mua 2600quyền chọn mua (có nghĩa là 26 hợp đồng quyền mua) cổ phiếu Exxon vớigiá 3$*2600 = 7800$

Giả thiết rằng dự đoán của ngời đầu cơ là đúng và giá cổ phiếu Exxontăng đến 90$ vào tháng 12 Với phơng án thứ nhất mua cổ phiếu sẽ dẫn tớilãi thu đợc là: 100*(90-78) =1200$

Với phơng án thứ hai, lãi sẽ lớn hơn Một quyền mua cổ phiếu Exxonvới giá thực hiện là 80$ sẽ cho lãi 10$/ 1 cổ phiếu, vì quyền chọn sẽ chophép tài sản trị giá 90$ đợc mua với giá 80$ Tổng lãi thu đợc từ tất cả sốquyền chọn đã mua là l2600*10$ = 26000$ Nếu đem trừ đi cổ phiếu gốc

để mua quyền chọn, tổng số lãi thu đợc còn lại là: 26000-7800 = 18200$Chiến lợc quyền chọn do vậy sẽ cho lãi gấp 15 lần so với chiến lợcmua cổ phiếu

Nhng ngợc lại, quyền chọn đồng thời cũng làm tăng khoản lỗ tiềmnăng Giả thiết rằng giá cổ phiếu rơi xuống còn 70$ vào tháng 12, phơng ánthứ nhất mua cổ phiếu sẽ dẫn tới lỗ là : 100*(78-70) =800$ Với phơng ánthứ hai, vì những quyền mua vào đợc kết thúc bằng cách không thực hiệnquyền, nên chiến lợc quyền chọn này sẽ dẫn đến lỗ là 7800$ - chính làkhoản tiền chi phí để mua quyền

Đối với một đầu t cụ thể, việc sử dụng quyền chọn sẽ nhân lên rấtnhiều kết quả tài chính Kết quả tốt sẽ rất tốt và kết quả xấu sẽ trở nên rấtxấu

Những hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn là những công cụ tơng tự nhnhau đối với những ngời đầu cơ trong trờng hợp cả hai đều có thể chonhững kết quả mang tính đòn bẩy Tuy nhiên, có một điểm khác nhau quantrọng giữa hai hình thức Với hợp đồng kỳ hạn, khoản lỗ tiềm năng của ngời

đầu cơ cũng nh khoản lãi tiềm năng rất lớn Còn đối với “vị thế trờng” tronghợp đồng quyền chọn, ngời đầu cơ chỉ mất tối đa là khoản chi phí để muaquyền (giới hạn khoản lỗ)

Ngời kinh doanh chênh lệch giá là một nhóm giao dịch quan trọng thứ

ba tham gia trên thị trờng công cụ phái sinh, kinh doanh chênh lệch giá là

việc kiếm lời khi đồng thời tham gia vào hai giao dịch tại hai hay cùng mộtthị trờng Giao dịch chênh lệch giá đơn giản chỉ là đồng thời mua một hợp

đồng và bán một hợp đồng khác để hởng lợi nhuận do có sự chênh lệch giá.Trong cùng một thị trờng, nếu chênh lệch giữa giá một hợp đồng tơng lai

đến hạn và giá giao ngay của cùng một loại hàng hoá là đáng kể (cao hơnchi phí), một nhà đầu t có thể dễ dàng kiếm tiền bằng việc đồng thời mua vàbán hai hợp đồng này Ví dụ, nếu giá hợp đồng cổ phiếu A đến hạn cao hơn10$ so với giá giao ngay, nhà đầu cơ đơn giản bán cổ phiếu A trên thị trờnghợp đồng tơng lai, mua cổ phiếu A trên thị trờng giao ngay, chuyển số cổphiếu A mua trên thị trờng giao ngay sang thanh toán cho hợp đồng tơnglai Kết quả là kiếm đợc một khoản lợi nhuận không rủi ro là 10$/ 1 cổphiếu, trừ đi hoa hồng và phí giao dịch Giống nh vậy, nếu giá hợp đồng t-

ơng lai thấp hơn 10$, một nhà đầu cơ có thể mua trên thị trờng hợp đồng

t-ơng lai, tiến hành giao hàng, và rồi bán lại trên thị trờng giao ngay để kiếmlợi nhuận là 10$/ 1 cổ phiếu

Cũng nh vậy, trong một thị trờng thông thờng, giá của hợp đồng tơnglai tháng càng xa luôn cao hơn giá của hợp đồng tháng gần ngày thoả thuậnhơn, gọi là khoản giá phụ trội, thể hiện khoản phí lu giữ hàng trong kho –

nh phí lu kho, lãi suất đối với khoản vốn đầu t vào hàng hoá và khoản bảohiểm lỗ Tuy nhiên, thỉnh thoảng thị trờng bị biến động ngợc chiều, giá củahợp đồng tháng kế tiếp thấp hơn giá hợp đồng tháng trớc đó Điều này th-ờng là hậu quả của sức ép mua trên thị trờng giao ngay, làm cho giá tănglên và khuyến khích những ngời nắm giữ hàng hoá trong kho bán ra hơn làtiếp tục giữ chúng Tình huống này đợc gọi là “ép bán” (short squeeze) và

có thể do hậu quả thiếu hàng tạm thời của thị trờng, hoặc có thể do một vàicá nhân hoặc một nhóm các nhà đầu t thao túng mua vét hết hàng ở thị tr-ờng bằng việc mua hết hàng từ các nguồn cung cấp hàng, nhằm làm cho giátăng lên một cách giả tạo và tạo sức ép lên những ngời phải mua hàng hoá.Những tình huống này trên thị trờng có thể cung cấp cơ hội cho các nhà đầu

t tinh khôn kiếm đợc lợi nhuận với rủi ro thấp, mặc dụ giao dịch chênh lệchgiá này không nhất thiết lúc nào cũng có rủi ro thấp hơn giao dịch vị thế rõràng

Tóm lại, có thể nhận diện 3 loại ngời giao dịch sử dụng các công cụnày, đó là ngời rào chắn rủi ro, ngời đầu cơ, ngời kinh doanh chênh lệchgiá Ngời rào chắn rủi ro là ngời ở vào vị thế nơi họ đối mặt với rủi ro gắn

với giá một loại tài sản Họ sử dụng công cụ phái sinh để cắt giảm hay giảmthiểu rủi ro, chuyển giao rủi ro Ngời đầu cơ muốn cá cợc về những sự vận

động trong tơng lai của giá một loại tài sản Họ sử dụng công cụ phái sinh

để có đợc lợi nhuận đòn bẩy, họ sẵn sàng tiếp nhận rủi ro đợc chuyển giao

từ những ngời muốn phòng vệ, rào chắn để có thể có đợc lợi nhuận lớn

Ng-ời kinh doanh chênh lệch giá là ngNg-ời thông qua kinh doanh để nắm lấy lợithế khi có sự chênh lệch giá trên hai thị trờng khác nhau

Thông qua ba loại ngời giao dịch trên thị trờng phái sinh, chúng ta cóthể thấy rõ chức năng của công cụ phái sinh, chúng đợc dùng để chuyểngiao, phân tán rủi ro Đây là chức năng chủ yếu nhất của công cụ phái sinh.Ngoài ra chúng còn đợc sử dụng để quản lý đầu t nhằm tăng lợi nhuận, có

đợc lợi nhuận đòn bẩy…

Chơng ii thị trờng chứng khoán phái sinh và hoạt động của một số thị trờng chứng

khoán phái sinh trên thế giới

2.1 chức năng của thị trờng chứng khoán phái sinh.

Tơng tự nh TTCK nói chung, nếu xét về hình thức bên ngoài,TTCK phái sinh đơn giản chỉ là nơi diễn ra các hoạt động mua bán CKphái sinh, xét về bản chất chúng không phải là nơi trao đổi, luânchuyển, phân bổ các khoản vốn nh thị trờng cổ phiếu hay trái phiếu, mà

là nơi ngời ta “đóng gói” các khoản rủi ro để mua bán, trao đổi, và đikèm với nó là “lợi nhuận” Đây là nơi tiến hành các hoạt động quản lýrủi ro hay tìm kiếm lợi nhuận

TTCK phái sinh xét theo nghĩa rộng, không chỉ là địa điểm,

ph-ơng tiện để thực hiện các hoạt động mua bán CK phái sinh, mà còn baogồm tổng thể các yếu tố thị trờng nh: các đối tợng tham gia, các dịch vụthị trờng, các phơng thức tổ chức, hoạt động và các yếu tố khác

TTCK phái sinh có các chức năng chủ yếu sau đây:

2.1.1 Chức năng dự đoán và phát hiện giá

Các mức giá trên thị trờng có tổ chức phản ánh những cách nhìntổng hợp của ngời mua và ngời bán, không chỉ về nhu cầu mua và bántại thời điểm hiện tại mà còn là mối quan hệ trong thời gian trớc đó

Điều này không có nghĩa rằng một mức giá cả của các hợp đồng là một

sự suy đoán không có cơ sở Thay vào đó, đây là sự bộc lộ quan điểmliên quan đến cung và cầu tơng lai tại một thời điểm nhất định Khi các

điều kiện thay đổi, các quan điểm thay đổi và, dĩ nhiên, giá cả cũngthay đổi Những thay đổi này không làm cho việc tạo lập giá trở nên íttác dụng hơn Ngợc lại, việc duy trì sự cân bằng cung cầu hiện tại sẽlàm cho hệ thống trở nên hữu ích hơn một lần dự đoán

Thông tin đã tạo ra bởi giao dịch công cụ phái sinh thông qua quátrình tạo lập giá cả là quý giá cho việc kế hoạch các giai đoạn kinhdoanh, sản xuất, phân phối sản phẩm trong tơng lai Kế hoạch là mộtkhâu thông thờng của mọi hoạt động kinh doanh Thật cần thiết để đạt

đợc hiệu quả tối đa và tối thiểu hóa các chi phí hoạt động Trong pham

vi mà các thị trờng tơng lai cải thiện việc kế hoạch và tính hiệu quả vàgiảm các chi phí hoạt động, các lợi ích chuyển sang cho ngời tiêu dùng

và nền kinh tế

2.1.2 Chức năng chuyển đổi rủi ro.

Một chức năng cơ bản thứ hai của SDG công cụ phái sinh là sựchuyển đổi rủi ro Thị trờng cho phép và tạo điều kiện thuận lợi chonhững rủi ro này đợc “đóng gói” theo các cách đặc biệt và chuyển từnhững chủ thể chứa đựng rủi ro nhng không muốn có rủi ro (các hoạt

động kinh doanh) sang những chủ thể muốn gánh chịu rủi ro để tìmkiếm lợi nhuận lớn (các nhà đầu cơ)

Rủi ro của sự thay đổi giá cả luôn tồn tại Rủi ro này đại diện chomức chi phí mà một ai đó phải bỏ ra Nếu một nhà kinh doanh, ngờicho vay, ngời đi vay, một thơng nhân hay một nhà trung gian phải chịurủi ro, thì họ sẽ phải trả cho bên đối tác ít hơn hay trả nhiều hơn hay kết

hợp cả hai trờng hợp Nếu nhà kinh doanh hay một thơng nhân phảichịu rủi ro trực tiếp, thì họ sẽ cần đợc bù đắp mức gánh chịu rủi ro vàlần lợt chuyển chúng sang chi phí của rủi ro đó Trong bất kỳ trờng hợpnào, chi phí của rủi ro gánh chịu đều trở thành một mức phí trên thị tr -ờng.

Nhiều lợi ích kinh tế cơ bản đều có đợc từ chức năng bảo đảm.Những lợi ích này làm giảm chi phí tài chính chứa đựng trong danhmục tài sản (của tất cả các loại, bao gồm danh mục đầu t) Các ngânhàng lớn mà huy động các nhà sản suất, nhà phân phối và các nhà chếbiến đa ra những thời hạn tối u nhất của họ cho giá trị dạnh mục đợcbảo vệ hoàn toàn bởi sự bảo đảm đầy đủ Điều đó là đúng dù là một nhàkinh doanh trái piếu, một nhà giao dịch chứng khoán hay là một nhàbuôn hàng hóa

2.1.3 Chức năng tạo tính thanh khoản cho chứng khoán.

Nếu rủi ro đợc chuyển đổi hiệu quả, thì phải có một nhóm lớn cácnhà đầu t sẵn sàng mua hoặc bán Khi một ngời bảo hộ muốn bánnhững hợp đồng tơng lai để bảo đảm cho vị thế kinh doanh của anh ta,anh ta không thể đợi một thời gian dài để tìm đợc ngời muốn mua Anhcần biết anh ta có thể thực hiện đợc giao dịch một cách nhanh chónghay không SGD công cụ phái sinh cung cấp cùng một lúc nhiều nhà

đầu cơ, vì vậy giao dịch có thể đợc thực hiện nhanh chóng Hơn nữa,bằng cách bù trừ tất cả các giao dịch, SGD cho phép các hợp đồng đ ợcmua và bán ngay

2.1.4 Nâng cao tính hiệu quả và tính liên kết của các thị trờng.

Một thị trờng tơng lai hoạt động nh một tâm điểm nơi mà ngờimua và ngời bán có thể gặp nhau nhanh chóng Điều này làm nâng caotính hiệu quả của thị trờng bằng cách cắt giảm chi phí “tìm kiếm đốitác” Ngời mua luôn biết tìm kiếm ngời bán ở đâu và ngợc lại Họkhông cần phải tìm nhau nữa

Một thị trờng tơng lai sẽ thúc đẩy cạnh tranh bằng cách liên kếtcác thị trờng địa phơng tản mạn lại với nhau Các nhà độc quyền địaphơng sẽ có một thời gian khó khăn để duy trì vị trí của họ khi các thịtrờng quốc gia có thể dễ dàng tiếp cận tới mọi ngời, cung cấp chokhách hàng của họ nhiều sự lựa chọn