BÁO CÁO THẨM ĐỊNH GIÁ

BÁO CÁO THẨM ĐỊNH GIÁ

MỤC LỤC ***** CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CÁC HÀM Ý CHO VIỆT NAM 1.1. MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH TÀI KHOÁ, TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ ---------------------------------------------------------- 12 1.1.1. Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định ---------------------- 12 1.1.2. Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt -------------------- 14 1.2. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI -------------------------------------------------------- 15 1.2.1. Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell ------------------------------- 15 1.2.2. Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian ------------------------------ 16 1.3. THUYẾT TỨ DIỆN (A tetrahedron Hypothesis) ------------------------------------------- 17 1.3.1. Cơ chế tỷ giá trung gian- nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ diện ------------------------------------------------------------------------------------------ 17 1.3.2. Thuyết tứ diện ------------------------------------------------------------------------- 18 1.4. CÁC HÀM Ý ĐỐI VỚI VIỆT NAM ---------------------------------------------------------- 21 1.4.1. Chính sách tiền tệ chưa hợp lý------ ----------------------------------------------- 21 1.4.2. Linh hoạt trong cơ chế tỷ giá ------------------------------------------------------- 22 1.4.3. Thực hiện chính sách vô hiệu hoá ------------------------------------------------- 22 1.4.4. Khuyến nghị 1: Tăng cường khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ ---------- 22 CHƯƠNG 2 : BÀI HỌC TỪ NGƯỜI LÁNG GIỀNG PHÍA BẮC - TRUNG QUỐC ĐẠI LỤC 2.1. TRUNG QUỐC TIẾN HÀNH KIỂM SOÁT TÀI KHOẢN VỐN (TỪ CUỘC CẢI CÁCH 1979 ĐẾN NĂM 1996) ------------------------------------------------------------------------------- 24 2.2. QÚA TRÌNH HỘI NHẬP KINH TẾ VÀ XU HƯỚNG TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN CỦA TRUNG QUỐC (GIAI ĐOẠN 1996 ĐẾN NAY) ------------------------------------------- 25 2.2.1. Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốn ------- 25 2.2.2. QFII như là một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốn ------------- 26 2.2.3. Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B ------------------------------------------- 27 2.2.4. Sự bùng nổ của TTCK và dòng vốn FPI (từ năm 2005 đến nay) ------------- 27 2.3. TRUNG QUỐC DUY TRÌ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỐ ĐỊNH -------------------------------- 28 2.4. TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI TẠI TRUNG QUỐC -------- 29 2.5. BÀI HỌC KINH NGHIỆM CỦA TRUNG QUỐC ----------------------------------------- 33 - 1 - 2.5.1. Khuyến nghị 2 : Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả ------------------------------------------------------------------------------------------ 34 2.5.2. Tăng giá đồng NDT ------------------------------------------------------------------ 35 2.5.3. Khuyến nghị 3: Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính -------------- 35 2.5.4. Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình -------------------------------------------------- 36 CHƯƠNG 3 : CÁC VẤN ĐỀ THỰC TIỄN Ở VIỆT NAM 3.1. THU HÚT DÒNG VỐN NGOẠI VÀ CHÍNH SÁCH KIỂM SOÁT VỐN Ở VN ------- 37 3.2. CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ CỦA VIỆT NAM --------------------------------------------------- 41 3.3. TÁC ĐỘNG CỦA LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM ---------------- 42 3.3.1. Cung tiền và tín dụng gia tăng----------------------------------------------------- 42 3.3.2. Sư gia tăng của lạm phát ------------------------------------------------------------ 43 3.3.3. “Căng thẳng” vấn đề lãi suất ------------------------------------------------------ 44 3.3.4. Thị trường chứng khoán “tụt dốc” ------------------------------------------------ 44 3.4. NHỮNG VẤN ĐỀ TRONG ĐIỀU HÀNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN --------- 44 3.4.1. Phát triển TTCK: “Lợi ích cho nhà đầu tư hay cho sản xuất xã hội?”------- 45 3.4.2. Quan điểm CPH và cách thức tiến hành IPO: “Cải cách hay tận thu?” ---- 45 3.4.3. Chỉ thị 03: “Bóp bên này, lồi bên kia” -------------------------------------------- 47 3.4.4. Vấn đề độc lập của UBCK ---------------------------------------------------------- 47 CHƯƠNG 4 : ĐỊNH LƯỢNG CÁC MỐI QUAN HỆ KINH TẾ VĨ MÔ Ở VIỆT NAM 4.1. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ THỰC ĐẾN XUẤT KHẨU ------------------- 48 4.2. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG TỶ GIÁ THỰC ĐẾN SẢN LƯỢNG CÔNG NGHIỆP ---- 49 4.3. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN LẠM PHÁT -------------------- 49 4.4. KIỂM ĐỊNH VAI TRÒ CỦA DÒNG VỐN NGOẠI ĐỐI VỚI TTCK VIỆT NAM ---- 52 4.5. KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM ------------------------------------------------------------------------------- 53 CHƯƠNG 5 : CON ĐƯỜNG NÀO CHO CHÍNH SÁCH KINH TẾ VIỆT NAM 5.1. ĐỐI VỚI MỤC TIÊU CHỐNG LẠM PHÁT ------------------------------------------------ 57 - 2 - 5.1.1. Khuyến nghị 4: Chuyển từ mục tiêu tỷ giá sang mục tiêu lạm phát ----------- 57 5.1.2. Khuyến nghị 5: Thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt ------------------------- 59 5.1.3. Khuyến nghị 6: Chính sách tài khoá: Thặt chặt chính sách tài chính công -- 60 5.1.4. Khuyến nghị 7: Đảm bảo nguồn cung lượng thực (giá gạo) ------------------- 61 5.2. ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ------------------------------------------------ 61 5.2.1. Khuyến nghị 8 : Thay đổi quan điểm CPH --------------------------------------- 62 5.2.2. Khuyến nghị 9: Nâng cao khả năng độc lập điều hành của UBCK nhà nước -- ------------------------------------------------------------------------------------------ 62 5.2.3. Khuyến nghị 10 : Kiểm soát chặt chẽ hơn dòng vốn ngoại --------------------- 62 - 3 - DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TTCK Thị trường chứng khoán VN Việt Nam FPI Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài FDI Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài GDP Tổng sản phẩm Quốc Nội NHTW Ngân hàng trung ương TQ Trung Quốc QFII Nhà đầu tư tổ chức ngoại đủ tiêu chuẩn WTO Tổ chức thương mại thế giới IMF Quỹ tiền tệ thế giới SAFE Uỷ ban quản lý nhà nước về ngoại hối (Trung Quốc) CSRC UỶ ban luật chứng khoán Trung Quốc PboC Ngân Hàng Trung ương Trung Quốc NHNN Ngân hàng nhà nước UIP Ngang giá lãi suất không được phòng ngừa NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài NHTM (CP) Ngân hàng thương mại (cổ phần) HSBC Ngân hàng Hồng Kông-Thượng Hải. IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng. CHP Cổ phần hoá VCB Ngân hàng Vietcombank DNNN Doanh nghiệp nhà nước. - 4 - VNM Công ty cổ phần sữa Việt Nam-Vinamilk UBCKNN Uỷ ban chứng khoán nhà nước (Việt Nam) BTC Bộ Tài chính. EPS Thu nhập trên mỗi cổ phần P/E Chỉ số giá/ thu nhập CTE Tín dụng cho nền kinh tế ER Tỷ giá danh nghĩa giữa VND/USD RER Tỷ giá thực giữa VND/USD INDUS Sản lượng công nghiệp CPI Chỉ số giá tiêu dùng. EXP Xuất khẩu IMP Nhập khẩu LR Lãi suất cho vay VAR Mô hình véc tơ tự hồi quy TSSL Tỷ suất sinh lợi DNETBUY Chênh lệch mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài LCPI, LER, LRER,LINDUS Kí tự L phía trước nghĩa là lấy log cho các biến số CPI, ER, RER, INDUS DLCPI,DLINDUS Kí tự D phía trước nghĩa là lấy chênh lệch của các biến số LCPI, LINDUS Ví dụ. DCPI= CPI t -CPI t-1 . ADB Ngân hàng phát triển Châu Á. CIEM Viện nghiên cứu quản lý kinh tế trung ương - 5 - FED Cục dự trữ liên bang Mỹ HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM - 6 - DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1: Nguyên lý của bộ ba bất khả thi. Bảng 1.2: Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo mô hình tam giác bất khả thi. Bảng 1.3: Sự lựa chọn cơ chế tỷ giá theo thuyết tứ diện. Bảng 2.1: Dự trữ ngoại hối Trung Quốc 1994-2007. Bảng 2.2: Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006. Bảng 2.3: Lạm phát của Trung Quốc từ 2003-2006. Bảng 3.1: So sánh mức độ mở cửa dòng vốn gián tiếp. Bảng 3.2: So sánh mức độ mở cửa thương mại. Bảng 3.3: Gia tăng lạm phát, cung tiền, tăng trưởng GDP Việt Nam. - 7 - DANH MỤC HÌNH Hình 1.1: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá cố định. Hình 1.2: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá thả nổi. Hình 1.3: Tam giác bộ ba bất khả thi. Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian. Hình 1.5: Thuyết tứ diện. Hình 1.6: Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện. Hình 1.7: Sự mở rộng cung tiền của Việt Nam so với các nước. Hình 2.1: So sánh mức độ mở cửa thương mại các nước (2006). Hình 2.2: Dòng vốn đầu tư vào Trung Quốc từ 1982-2004. Hình 3.1: Tỷ giá VND/USD của Việt Nam từ 1980-2006. Hình 3.2: Tăng trưởng tín dụng cho nền kinh tế của các nước 2003-2006. - 8 - DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1.1: Mô hình Mundell-Fleming và các hàm ý về chính sách tài khoá và tiền tệ dưới các chế độ tỷ giá. Phụ lục 1.2: Bảng 1.2 và 1.3 về sự lựa chọn cơ chế tỷ giá. Phụ lục 1.3: Đánh giá của ADB về thị trường trái phiếu nội tệ Việt Nam 2007. Phụ lục 2.1: Chỉ số CCI của Trung Quốc giai đoạn 1986-2004. Phụ lục 2.2: Tìm hiểu cách phân loại cổ phiếu của thị trường chứng khoán Trung Quốc Phụ lục 2.3: Tìm hiểu thị trường cổ phiếu loại B. Phụ lục 2.4: Tìm hiểu luật QFII của Trung Quốc đại lục. Phụ lục 2.5: Thu hút dòng vốn ngoại của Trung Quốc và vấn đề dòng tiền nóng. Phụ lục 3.1: Kiểm định kiểm soát vốn ở Việt Nam. Phụ lục 4.1: Giới thiệu mô hình VAR. - 9 - LỜI MỞ ĐẦU Trong suốt thời gian qua, vấn đề lạm phát đang trở thành đề tài nóng trên cả báo chí và giới học thuật. Lạm phát nhận được công chúng quan tâm bởi nó tác động đến “mâm cơm” của những người lao động nghèo, công nhân, sinh viên, trí thức… những thành phần chiếm đại đa số trong dân cư. Lạm phát đang khiến chất lượng cuộc sống ngày càng suy giảm, trở thành mối đe doạ cho mục tiêu thiên niên kỷ của Việt Nam. Do vậy, kiềm chế lạm phát đang trở thành mục tiêu hàng đầu của Chính phủ. Thủ tướng Nguyến Tấn Dũng qua những bài phát biểu đang gửi đi thông điệp: “Toàn dân cùng tham gia chống lạm phát”. Những giải pháp, chủ trương đã được đề xuất: cắt giảm chi tiêu công, thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ…Tuy nhiên, chưa có một dấu hiệu nào cho thấy lạm phát sẽ chững lại. Năm 2007, tỷ lệ lạm phát Việt Nam là 12,36%, nhưng chỉ 5 tháng đầu năm 2008, con số này đã lên đến 15,96% và nhiều khả năng còn tiếp tục tăng cao. Các nhà đầu tư đang phải trải qua cơn bĩ cực của TTCK Việt Nam. Chỉ số VN-index giảm gần 60% từ đỉnh 1171 điểm vào tháng 3/2007. Gần đây, chỉ số VN-index đã phá mức hỗ trợ 400 và tiếp tục suy giảm. Tâm lý bi quan đang bao trùm trên thị trường. Các biến số kinh tế vĩ mô, không bao giờ là những biến số rời rạc, mà giữa chúng luôn tồn tại những mối liên kết. Nhìn lại những diễn biến trong thời gian qua chúng ta nhận thấy những liên kết này đã gây ra những khó khăn như thế nào trong việc thực hiện mục tiêu chống lạm phát. NHNN lúng túng giữa việc mua hay không mua ngoại tệ để cứu chứng khoán và giữ một tỷ giá có lợi cho xuất khẩu. Nếu mua vào thì gây ra lạm phát, nhưng nếu không mua thì chứng khoán lại như quả bóng rơi tự do, và các nhà xuất khẩu trở nên khốn đốn. Mới gần đây, trần lãi suất cũng cho thấy sự bất nhất trong chính sách chống lạm phát. Thông thường, lãi suất là một công cụ hữu dụng để chống lạm phát, nhưng lo ngại trước ảnh hưởng xấu đến tăng trưởng kinh tế và chứng khoán suy giảm khi lãi suất huy động tăng cao, NHNN đã khống chế mức trần cho nó. Mức trần này đã khiến lượng tiền huy động của các ngân hàng sụt giảm, do đó không thể rút tiền trong lưu thông để chống lạm phát. Để giải quyết vấn đề lạm phát, nhất thiết phải đặt trong sự liên hệ với các biến số kinh tế khác như lãi suất, tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng tín dụng, chỉ số VN-index… Chính vì lẽ đó, trong đề tài này, chúng tôi vận dụng lý thuyết bộ ba bất khả thi để bàn luận về vấn đề lạm phát, chứng khoán Việt Nam. Từ nguyên nhân cho đến những khuyến nghị sẽ được chúng tôi đưa ra khi nghiên cứu lý thuyết bộ ba ở khía cạnh lý luận và thực tiễn. Đề tài nghiên cứu được trình bày gồm những nội dung sau: [...]... đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell Tương tự như hình 1.3, ba cạnh trong tam giác mở rộng (hình 1.4) cũng tương ứng cho 3 mục tiêu chính sách Giả định: cạnh M tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K, tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá Ba đỉnh của góc tam giác tượng trựng cho 3 cam kết tỷ giá: A1 = cố định, A2 = Thả nổi hoàn... trung đến các đỉnh (hay góc) của tam giác Điều này đồng nghĩa với sự thừa nhận, thế giới chỉ tồn tại 3 cơ chế tỷ giá tương ứng - 17 với ba góc tam giác: cam kết tỷ giá thả nổi tự do, cam kết tỷ giá cố định, và liên minh tiền tệ (Eichengreen, 1994,1998; Obstfeld và Rogoft 1995) Eichengreen (1994) nói: “ Các quy định chính sách bất ngờ làm thất bại các mục tiêu tỷ giá không bao giờ tồn tại trong thế kỉ... lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định 1.3.THUYẾT TỨ DIỆN (A tetrahedron Hypothesis) 1.3.1.Cơ chế tỷ giá trung gian - nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ diện Như đã nói, tam giác bất khả thi của... lập về chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định; (3) dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ độc lập chính sách tiền tệ có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn Trường hợp 2: Khi Kc=1, kiểm soát vốn hoàn toàn, chúng ta có Ms + Ev = 0 Ở đây, Ms=0 và Ev=0, chúng ta có các kết hợp: kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định Thực tế, chế độ tỷ giá cố định thường có trong các quốc gia... nhà hoạch định chính sách tìm hiểu kỹ hơn - 21 Hình 1.7: Sự mở rộng cung tiền của VN so với các nước 1.4.2.Linh hoạt trong cơ chế tỷ giá Nghiên cứu trên chỉ ra rằng, chính sách tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần thiết phải ổn định mà có thể biến đổi giữa các cơ chế tỷ giá trung gian Điều này có nghĩa là tuỳ từng bối cảnh kinh tế mà đưa ra chính sách tỷ giá phù hợp Chính sách tỷ giá cũng... nóng 2.3.TRUNG QUỐC DUY TRÌ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỐ ĐỊNH Ngược với xu hướng mở cửa nhanh của nền kinh tế và sự bùng phát của dòng vốn ngoại TQ lại duy trì chế độ tỷ giá cố định trong một thời gian dài Ngày 1/1/1994, TQ chấp nhận một cơ chế thả nổi có quản lý đối với tỷ giá đồng NDT tại mức 8,7 NDT/USD và một dải băng hẹp 0,25% cho tỷ giá so với ngày trước đó Dưới cơ chế này, tỷ giá NDT/USD bắt đầu tăng đến... hơn và tỷ giá 8,28 NDT/USD được duy trì cho đến ngày 21/7/2005 Do đó, mặc dù về mặt công bố chính thức cơ chế tỷ giá là tỷ giá thả nổi có quản lý, nhưng thực tế TQ hoạt động trong một cơ chế tỷ giá cố định so với đồng USD từ đầu năm 1994 cho đến giữa tháng 7/2005 Tuy nhiên, từ đầu tháng 1/2002 đến đầu tháng 1/2004, đồng USD đã giảm giá gần 40% so với đồng Euro; 25% so với đồng Yên; và giảm giá 5-12%... rẻ hơn, tạo ra một lơi thế cạnh tranh thương mại không công bằng Các nước yêu cầu TQ tăng giá đồng NDT Trong giới học thuật, Goldstein và Lardy (2003) kết luận rằng tỷ giá thực của NDT được định giá thấp 1525% Tuy vậy, chính quyền TQ vẫn kiên quyết tiếp tục duy trì tỷ giá cố định Sự kiện nổi bật trong cơ chế tỷ giá của TQ là vào ngày 21/7/2005, chính quyền TQ một lần nữa chấp nhận cơ chế thả nổi có... nửa (half-stability) và chính sách tiền tệ độc lập một nửa (half- independence) Nói rõ hơn, tam giác bất khả thi của Mundell chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh (hay góc) tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi Sự tồn tại của cơ chế tỷ giá trung gian sẽ được bàn luận kỹ hơn trong phần sau Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này... chế thả nổi tự do không thể được duy trì Do đó, theo quan điểm của các tác giả này: trong tương lai chúng ta sẽ không thấy sự xuất hiện của các cơ chế tỷ giá trung gian Các cơ chế tỷ giá trung gian bao gồm: tỷ giá cố định có thể điều chỉnh, tỷ giá cố định theo kiểu con rắn trườn (Crawling pegs), hoặc dải băng (band), và kể cả thả nổi có quản lý Tuy nhiên, nhiều nhà kinh tế không đồng ý với giả thuyết . xuất hiện của các cơ chế tỷ giá trung gian. Các cơ chế tỷ giá trung gian bao gồm: tỷ giá cố định có thể điều chỉnh, tỷ giá cố định theo kiểu con rắn trườn. và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá. Ba đỉnh của góc tam giác tượng trựng cho 3 cam kết tỷ giá: A1 = cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn, A3 =