Khóa luận tốt nghiệp Tài chính ngân hàng: Ảnh hưởng của công bố thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

DANH MỤC BẢNGBảng Nội dung Số trangBảng 3.1 Số lượng các CTNY trên sàn HNX được thông báo chỉ trả 27 cổ tức bằng tiền Bảng 4.1 Lợi tức bất thường xung quanh ngày thông báo cổ tức Bảng 4.

ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐHQGHN

TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

DE TÀI: “ANH HUONG CUA CONG BO THONG TIN CHI TRA CO

TỨC BANG TIEN MAT DEN GIA CỔ PHIẾU CUA CAC CÔNG TY

NIEM YET TREN SAN GIAO DICH CHUNG KHOÁN HÀ NỘI”

GVHD : TS Trinh Thi Phan Lan

Sinh viên thực hiện : Đặng Phương Thảo

MSV : 19050732

Lớp : QH2019E TCNH CLC 3

Hà Nội 2023

ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐHQGHN

TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

DE TÀI: “ANH HUONG CUA CONG BO THONG TIN CHI TRA CỔ

TỨC BANG TIEN MAT ĐẾN GIA CỔ PHIẾU CUA CÁC CONG TY

NIEM YET TREN SAN GIAO DICH CHỨNG KHOAN HÀ NỘI”

GVHD : TS Trinh Thi Phan Lan

Sinh viên thực hiện : Đặng Phương Thảo

MSV : 19050732

Lớp : QH2019E TCNH CLC 3

Hà Nội 2023

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài nghiên cứu: “Ảnh hưởng của công bố thông tin chỉ trả cổ

tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán Hà Nội” là do chính tôi nghiên cứu và thực hiện Các số liệu trong khóa luận

được thu thập từ thực tế các website công ty, có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy, được

xử lý trung thực và khách quan Tôi xin tự chịu trách nhiệm về tính xác thực và tham

khảo tài liệu khác

Hà Nội, ngày 12 tháng 05 năm 2023

Tác giả nghiên cứu

Đặng Phương Thảo

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành cảm ơn TS Trịnh Thị Phan Lan đã dành rất nhiều thời gian

và tâm huyết để giúp đỡ tôi trong suốt quá trình nghiên cứu, trực tiếp hướng dẫn tôi

hoàn thành đề tài khóa luận tốt nghiệp này.

Đồng thời, tôi cũng xin được gửi lời vô cùng biết ơn tới Ban giám hiệu cũng như các quý thầy cô Khoa Tài chính - Ngân hàng trường Đại học Kinh Tế - Đại học Quốc Gia

Hà Nội đã tạo điều kiện cho tôi hoàn thành tốt khóa học này.

Mặc dù đã có sự nỗ lực, cố gắng hết sức của bản thân nhưng khóa luận vẫn sẽ

không tránh khỏi những thiếu sót và tác giả rất mong nhận những ý kiến đóng góp

tran quý từ quý thay cô và các ban

Hà Nội, ngày 12 tháng 05 năm 2023

Tác giả nghiên cứu

Đặng Phương Thảo

1.1 Tính cấp thiết của đề tài -25scSccrrtrrrrrtrHHHH ri 1

1.2 Mục tiêu nghiên CỨU s 5c + tk HE HH HH HH HH gà nà HH HH H1 g1 re 1 1.3 Câu hỏi nghiên CỨUu e +c+xetSEkrrtErkirtrrirttiiiriiiriirriiiirriiirriirrierie 2

1.4 DGi tượng và phạm vị nghiên CỨU s+555+vtcEvvertrrrertrrrtrterrrrrtrrrrrrrrrrerrrrre 2

1.4.1 Đối tượng nghiên CỨU - -cccccccccccteerrteerrtetrrrrtrrrrrrrrrtrrtrrrrrrerrree 2

1.4.2 PROM vi nghiÊn CỨU -© <+cccEktekkirtkrEHHHHH 2

1.5 Những đóng góp mới của nghiên CỨU - ssc5sscccvcxerxtrreerreetrrerrrrrrrrrrrrrrr 2

2.1.2 Lý thuyết thị trường hiệu quủ - c -cccccccccveeeccveeesrteeterrteetrrtertrrrtersrres 6

2.1.3 Lý thuyết về Chi phí đại diện -c -ccc+cSccetkScrvrrerrrtrrtrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrree 7

2.1.4 Lý thuyết tín ÏiỆU cc -2ccseSESExttEEEEirttrrhhtHHH re ggrrg 8

2.1.5 Tác động của thông báo chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu 8

2.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu -2c+vecceeseEEEkxxteertertrkrkrrrrrrrrrrrrkee 9

2.2.1 Ảnh hướng thông báo cổ tức trong bối cảnh hiệu quả thị trường, 10

2.2.2 Thông báo cổ tức dẫn đến xuất hiện lợi nhuận bất thường cổ phiếu 11

2.2.3 Ảnh hướng của thông báo cổ tức tới tỷ suất cổ tức và tỷ lệ thay đổi cổ tức 14 2.2.4 Ảnh hướng thông báo cổ tức trong trường hợp thông báo cổ tức tăng và cổ

72/11 000 P.8 15

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU -s-csssvvcvvvssservvvssseeevevssssree 18

3.1 Quy trình nghiên CỨU -5- sex HH HH HH grrrrrerrrree 18

3.2 Dữ liệu nghiên CỨU s 5c + té SE HH HH HH HH g1 H1 grrrrrerrtee 18 3.3 Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event study)) - s-cccecereeerrererree 19

3.3.1 Tổng quát về phương pháp nghiên cứu sự kiện - 19

3.3.2 Khung thời gian tham chiếu trong nghiên cứu sự kiện 20

3.3.3 Lựa chọn độ dài cửa sổ ớc tính và cửa sổ sự kiện - 20

3.3.4 Các chỉ số đo lường lợi tức bất thường c cccccccceeeerreeeeerrerree 22

3.3.5 Phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu - e c cceeerccee 23

3.4 Giả thuyết nghiên CỨU 0 ccccsssssssscsssssscssssecssssecsssssecssssecessssecsssseesssseecssnseesssssecssnsecssnseessssesssnssess 25

3.4.1 Giả thuyết về sự tồn tại tỷ suất bất thường tại ngày công bố thông tin chỉ trả

cổ tức bằng tiền mặt đối với các CTNY trên sàn HNX - ccccccccccccces 25

3.4.2 Giả thuyết về sự tồn tại lợi tức bất thường xung quanh ngày công bố thông

tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt đối với các nhóm ngành -c - 26

3.4.3 Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu bị tác động bởi một số yếu tố

đặc trưng của doanh ng hiỆp -5c5-cci HH he 27

CHƯƠNG IV: KET QUA NGHIÊN CỨPU 2 s£©sse£E©+seEEEE+seEEEvseeEErvseerEvsseevrvsseee 29

4.1 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hướng thông báo cổ tức bằng tiền mặt của

các CTNY trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội -cc-555cSceeriieeree 29

4.1.1 Thông tin cổ tức tăng (DÏ) -cc -c cccecccccveeseervreeessrrrreeerrrte 30

4.1.2 Thông tin cổ tức giảm (DD) -cc-e-©c-cceescccvveesrerrrveerrrrrreesrrrte 32

4.1.3 Thông báo cổ tức không đổi (DU) -c. -ccccecccccveeescccveeeerre 34

iv

4.1.4 Phân tích tác động của thông báo chi trả cổ tức bằng tiền đến giá cổ phiếu

CTNY theo ngành: , «SH HH HH HH 36

4.2 Tác động của một số yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp đến phản ứng của thị

trường thông qua giá cổ phiếu khi có thông báo chi trả cổ tức bằng tiền 38

4.2.1 Phân tích thống kê mô tả cccsc5c5cceerecEEiirrtrrtiirrrrriiirrrriiiirririrriie 38

4.2.2 Phân tích tưng (qUđH 5c + hiệu 39

4.2.3 Phân tích kết quả hồi quy -cccccccccereerrirtrrrirrrtrirrrtrrrrrrrirrrrrrrrrriio 40

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ KHUYEN NGHỊ, -cccceesszcvcccvvesssrrrrvrervvasssrrree 44

bòn Cai < Ô.ÔÔ 44

5.1.1 Kiểm định sự tồn tại lợi tức bất thường xung quanh ngày công bố thông tin

chi trả cổ tức bằng tiền đối với các CTNY trên sàn HNX - 44

5.1.2 Kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức với lợi tức bất thường của cổ

5.1.3 Kiểm định sự tồn tại lợi tức bất thường xung quanh ngày công bố thông tinchi trả cổ tức bằng tiền mặt đối với các nhóm ngành 45

5.1.4 Tác động của một số yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp đến phản ứng của

thị trường thông qua giá cổ phiếu khi có thông báo chi trả cổ tức bằng tiền 46

5.2 0ì 26) ẽ.ẽ 46

5.2.1 Khuyến nghị đối với Ủy ban chứng khoán nhà nước -c 46

5.2.3 Đối với các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán 48

5.3 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo -cccsccrveeeerrerree 49

TÀI LIEU THAM KHẢO -s-s¿szsseVssEEE+sEE+sEEESsEEEvsEEEtasErrsstrrssrrrssrrrrastrrssrrrssrrrrse 50

PHU LỤC + ecccEEE EEEEEEEE-.EEEEEEEEE.EEEEEEEEEE.EEEEEEEEE.EELEELEEEEEEEEEEEEEE.EEEEEEEEErkkrrtrrrireeerre 54

Tỷ lệ chi trả cổ tức

Tỷ suất cổ tức

Lý thuyết thị trường hiệu quả

Thu nhập trên mỗi cổ phần

Tốc độ tăng trưởngSàn giao dịch chứng khoán Hà Nội Khoa học & Công nghệ

Tỷ lệ giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách

Thương mại &Dịch vụ

Thị trường chứng khoán

Ủy ban chứng khoán Nhà nước

Quy mô công ty

vi

DANH MỤC BẢNG

Bảng Nội dung Số trangBảng 3.1 Số lượng các CTNY trên sàn HNX được thông báo chỉ trả 27

cổ tức bằng tiền

Bảng 4.1 Lợi tức bất thường xung quanh ngày thông báo cổ tức

Bảng 4.2 Lợi tức bất thường trung bình tích lũy với thông tin cổ tức

tăng

Bảng 4.3 Lợi tức bất thường trung bình tích lũy với thông tin cổ tức

giảmBảng 4.4 Lợi tức bất thường trung bình tích lũy với thông tin cổ tức

không đổiBảng 4.5 Lợi tức bất thường của các ngành sàn HNX

Bảng 4.6 Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.7 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy tuyến tính

Bảng 4.9 Kiểm định WhitảngBa

Bảng 4.10 Kiểm định Breusch - Godfrey (BG)

vii

CHƯƠNG I: MỞ DAU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Ảnh hưởng của công bố thông tin chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt tác động tới thị trường

đóng vai trò quan trọng đối với nhiều thành phần tham gia thị trường Đối với các nhà quản

trị doanh nghiệp, việc hiểu biết ảnh hưởng của thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến phản

ứng của thị trường giúp doanh nghiệp ứng phó tốt hơn với các phản ứng của thị trường khi

họ đưa ra các quyết định tài chính Đối với nhà đầu tư, việc hiểu biết ảnh hưởng này giúp cho

các nhà đầu tư cổ phiếu có những quyết định phù hợp nhằm tối đa hóa lợi nhuận Ngoài ra,

nghiên cứu phan ứng thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin chi trả cổ tức bằng tiền

là một kiểm định thực nghiệm lý thuyết thị trường hiệu quả, có ý nghĩa thực tế đối với cácnhà quản lý thị trường trong việc đề ra những chính sách quản lý, góp phần nâng cao tínhminh bạch của thị trường chứng khoán.

Nghiên cứu phản ứng của thị trường khi công bố thông tin chỉ trả cổ tức đã có nhiều trên thế giới (Aharony & Swary 1980; Al-Yahyaee, Pham & Walter 2011; Bajaj & Vijh 1995;

Charest 1978; Pettit 1972) Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu chưa đồng nhất Ngoài ra,

phần lớn các nghiên cứu đều sử dụng dữ liệu của các nước phát triển Theo sự hiểu biết nghiên

cứu về chủ đề phản ứng của thị trường khi công bố thông tin chỉ trả cổ tức bằng tiền bằng

phương pháp nghiên cứu sự kiện sử dụng dữ liệu Việt Nam còn rất hạn chế Phương phápnghiên cứu sự kiện được Mackinlay hệ thống hóa năm 1997 và đăng trên tạp chí nghiên cứukinh tế, từ đó đến nay, phương pháp này được ứng dụng rộng rãi trong tài chính để kiểm địnhtính hiệu quả của thị trường khi xem xét phản ứng của thị trường dưới ảnh hưởng của mộtloại thông tin nhất định Do vậy, để đánh giá được một cách chính xác hơn ảnh hưởng của

công bố thông tin chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu, chúng ta cần nghiên cứu kỹ

hơn về mối quan hệ giữa sự biến động giá cổ phiếu với thông báo tăng/giảm hoặc không đổi

mức chỉ trả cổ tức bằng tiền Trên cơ sở những phân tích trên, tác giả quyết định lựa chọn đề

tài nghiên cứu là: “Anh hướng của công bố thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá

cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Giá cổ phiếu thay đổi như thé nào khi công bố thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt của

các CTNY phi tài chính giai đoạn 2020 - 2022 trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.

1

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể

1) Xây dựng hệ thống cơ sở lý luận về ảnh hưởng thông báo cổ tức bằng tiền và các lý

thuyết liên quan

2) Mô tả và lựa chọn phương pháp nghiên cứu phù hợp cho mục đích nghiên cứu

3) Xác định phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi công bố thông tin chỉ trả

cổ tức bằng tiền

4) Xác định ảnh hưởng của các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tới phản ứng của thị

trường thông qua giá cổ phiếu

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ những lý do và mục tiêu nghiên cứu cụ thể trên, luận văn đưa ra một số câu hỏinghiên cứu sau:

e Gia cổ phiếu thay đổi như thế nào khi có công bố thông tin chi trả cổ tức bằng tiền

mặt

e Các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp có tác động tới giá cổ phiếu khi có thông

báo chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt không?

1.4 Đối tượng và phạm vị nghiên cứu 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Giá cổ phiếu (đo lường bằng tỷ suất lợi tức bất thường) trước và sau thông báo chi trả

cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Về nội dung: Nghiên cứu cơ sở lý thuyết về lý thuyết tín hiệu, lý thuyết tín hiệu cổ tức,thị trường hiệu quả, chính sách cổ tức, chênh lệch lợi tức do thông báo cổ tức tạo ra, lợi tứcbất thường trung bình So sánh, đánh giá, phân tích đơn biến, phân tích đa biến và thảo luận

Về không gian: Tập trung nghiên cứu dựa trên các sự kiện về thông báo cổ tức bằng tiền

của các CTNY phi tài chính trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

Về thời gian: Sử dụng số liệu thứ cấp giai đoạn 2020 - 2022 từ các thông báo chỉ trả cổtức của CTNY trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội

1.5 Những đóng góp mới của nghiên cứu

Nghiên cứu này sẽ có những đóng góp về lý luận và thực tiễn Kết quả nghiên cứu sẽ góp phần đóng góp hơn các van đề lý thuyết về ảnh hưởng thông báo chi trả cổ tức bằng tiền ở

TTCK như Việt Nam.

1.5.1 Đóng góp về mặt lý luận

Thứ nhất, nghiên cứu đã đề cập tới vấn đề mới tại Việt Nam Các nghiên cứu trước đây

chủ yếu chỉ dừng ở việc đưa ra kết quả thực nghiệm có hay không tồn tại của ảnh hưởng thông

báo cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam Do đó các kết quả nghiên cứu của khóa

luận góp phần làm phong phú hơn cơ sở lý luận về ảnh hưởng thông báo chỉ trả cổ tức bằng

tiền để mở ra nhiều hướng nghiên cứu và ứng dụng trong lĩnh vực này

Thứ hai, trên cơ sở tổng hợp các tài liệu nghiên cứu, khóa luận đưa ra lý luận vững chắc

về sự tồn tại của ảnh hưởng thông báo cổ tức trên thị trường chứng khoán Điều này củng cố

thêm cơ sở lý luận trong nghiên cứu doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam.

Thứ ba, trong thị trường không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng, không rõ ràng, không

đầy đủ và thiếu sự chính xác, luận văn có một số hàm ý và ý nghĩa thực tiễn đối với nhiều

thành phần tham gia thị trường Đối với các nhà đầu tư, việc hiểu biết ảnh hưởng của thông

tin chỉ trả cổ tức bằng tiền đến phản ứng của thị trường giúp cho các nhà đầu tư cổ phiếu có những quyết định phù hợp nhằm tối đa hóa lợi nhuận Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp,

việc hiểu biết ảnh hưởng này giúp doanh nghiệp ứng phó tốt hơn với các phản ứng của thịtrường khi họ đưa ra các quyết định tài chính Ngoài ra, nghiên cứu phản ứng thị trường khi

doanh nghiệp công bố thông tin chỉ trả cổ tức bằng tiền là một kiểm định thực nghiệm lý

thuyết thị trường hiệu quả, có ý nghĩa thực tế đối với các nhà quản lý thị trường trong việc đề

ra những chính sách quản lý, góp phần nâng cao tính minh bạch của thị trường chứng khoán.

Thứ tư, các yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng tới ảnh hưởng thông báo

cổ tức bằng tiền đều là các biến được đưa vào lần đầu trong nghiên cứu về ảnh hưởng thông

báo cổ tức tại TTCK của sàn giao dịch chứng khoán TP Hà Nội Bao gồm: (1) Đặc điểm sở hữu:Quy mô công ty; (2) Đặc điểm tài chính: Tăng trưởng doanh thu, cấu trúc tài chính, hệ số đònbẩy Kết quả nghiên cứu sẽ giúp cho việc đưa ra góc nhìn chỉ tiết hơn trong cơ sở lý luận vềảnh hưởng của các biến số về đặc điểm doanh nghiệp có mối quan hệ như thế nào với ảnhhưởng thông báo cổ tức trong một thị trường nhiều sự khác biệt như thị trường Việt Nam

1.5.2 Đóng góp về mặt thực tiễn

Kết quả nghiên cứu của khóa luận đánh giá ảnh hưởng thông báo chỉ trả cổ tức bằng tiền của các CTNY trên sàn HNX Trên cơ sở phân tích dữ liệu, khóa luận đã đưa ra bằng chứng

tin cậy cho thấy thông báo cổ tức có tạo ra lợi tức bất thường xuất hiện trước, trong và sau

cửa sổ sự kiện trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội Thông báo giảm cổ tức tạo ra hiệu ứng

sụt giảm lợi tức bất thường cao hơn so với thông báo tăng cổ tức Thông báo giảm cổ tức cóliên quan tới việc sụt giảm lợi nhuận 2 năm liên tiếp Các biến đặc điểm doanh nghiệp như qui

mô, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tốc độ tăng trưởng tài sản tồn tại mối quan hệ tương

quan thuận chiều với lợi tức bất thường cổ phiếu

Từ kết quả nghiên cứu của khóa luận, tác giả đã đưa ra các khuyến nghị có tính thực tiễn

đối với các chủ thể tham gia TTCK như các cơ quan quản lý Nhà nước, CTNY và các nha đầu

tư Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý Nhà nước nhằm tạo ra tính minh bạch, công bằng và ổn định để TTCK VN thực sự là kênh huy động vốn và đầu tư hiệu quả cho nền kinh

tế Đối với CTNY, các khuyến nghị nhằm giúp họ xây dựng được tầm nhìn về một chính sách

cổ tức có tác động hiệu quả tới giá trị tài sản của các chủ sở hữu Như vậy, tầm quan trọng đối

với CTNY trong nghiên cứu này nằm ở mối quan hệ giữa thông báo cổ tức và giá trị doanh

nghiệp Đối với nhà đầu tư, khuyến nghị có ý nghĩa giúp cho các nhà đầu tư nhận diện đượcchính xác các thông tin được đưa ra từ CTNY để có các chiến lược đầu tư mang lại nhiều giá

trị.

1.6 Kết cấu nghiên cứu

Khóa luận được chia làm 5 chương, bao gồm:

Chương I: Mở đầu

Chương II: Tổng quan nghiên cứu

Chương III: Phương pháp nghiên cứu

Chương IV: Kết quả nghiên cứu

Chương V: Kết luận và khuyến nghị

CHƯƠNG II: TONG QUAN NGHIÊN CỨU

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Cổ tức và chính sách cổ tức

a) Khái niêm cổ tức

Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được chia cho các cổ đông của một công ty cổ

phần Khi công việc kinh doanh của công ty tạo ra lợi nhuận, một phần lợi nhuận được tái đầu

tư vào việc kinh doanh và lập các quỹ dự phòng, gọi là lợi nhuận giữ lại, phần lợi nhuận còn

lại được chỉ trả cho các cổ đông, gọi là cổ tức Trừ trường hợp cổ phiếu ưu đãi cổ tức, còn lại

cổ tức được trả không cố định

b) Quá trình chi trả cổ tức

Quyết định chi trả cổ tức của công ty được công bố dựa trên nghị quyết của hội đồngquản trị về phương án chỉ trả cổ tức Việc chi trả cổ tức cho cổ đông được ghi nhận vào mộtngày cụ thể Khi cổ tức được công bố thì thông tin đó trở thành một trách nhiệm tài chính đối

với công ty và công ty không thể dễ dàng thay đổi Mức độ chi trả cổ tức nhiều hay ít thường được đo bang một số chỉ tiêu như cổ tức trên cổ phần, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ lợi nhuận trên

cổ phần Quá trình chỉ trả cổ tức như sau:

Trước khi chỉ trả cổ tức, ngoài việc công bố cổ tức được hưởng công ty phải chuẩn bịdanh sách cổ đông chính thức được thụ hưởng cổ tức vào ngày chỉ trả Giữa hai thời điểm:ngày công bố và ngày chỉ trả cổ tức có hai mốc thời gian để công ty chuẩn bị Như vậy có tất

cả bốn ngày là mốc thời gian cần xem xét

xác lập quyền được hưởng cổ tức giá cổ phiếu sẽ giảm một khoản bằng với cổ tức.

c) Các hình thức chi trả cổ tức

Có hai hình thức chỉ trả cổ tức là cổ tức bằng tiền mặt và cổ tức bằng cổ phiếu Bên cạnh

đó, cũng có các hình thức chi trả khác như: mua lại cổ phiếu, thưởng bằng cổ phiếu quỹ, dung

lợi nhuận để phát hành cổ phiếu thưởng

e Trả cổ tức bằng tiền mặt: hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt được nhiều nha đầu

tư mong muốn bởi đây là nguồn thu nhập ngay, có thể sử dụng mà không phải tốn chỉphí giao dịch như bán đi cổ phiếu để thu về tiền mặt Cổ tức tiền mặt làm chuyển giaogiá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ đông thay vì công ty sử dụng tiền đó cho hoạtđộng kinh doanh Tuy nhiên, điều này cũng gây ra một sự giảm mạnh trong giá cổ phiếu

một lượng đúng bằng cổ tức được chia.

e _ Trả cổ tức bằng cổ phiếu: hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức mà công

ty chỉ trả thêm cổ phiếu thường cho các cổ đông theo một tỷ lệ nhất định mà công tykhông nhận được khoản tiền thanh toán từ phía cổ đông Nói cách khácđây là hìnhthức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn của công ty Tuy cổ

đông không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận được cổ phiếu, do đó sẽ thu được lãi vốn trong tương laiCũng giống như trả cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng

cổ phiếu không làm gia tăng giá trị của công tySau khi cổ tức bằng cổ phiếu được chia,

giá trị công ty vẫn như cũ, nhưng giá cổ phiếu sẽ giảm xuống để điều chỉnh cho khoản

cổ tức đã được chia Lợi thế của cổ tức bằng cổ phiếu ở đây chỉ đơn giản là mang đến

cho cổ đông sự lựa chọn Các cổ đông có thể giữ cổ phiếu và hi vọng công ty sẽ có thể

sử dụng tiền đó để tạo ra một tỷ suất sinh lợi tốt hơn hoặc các cổ đông có thể bán một

số cổ phiếu mới để thu lại tiền mặt Lợi ích lớn nhất của cổ tức bằng cổ phiếu là các cổ

đông không phải chịu thuế trên giá trị cổ tức nhận được, tuy nhiên khi giao dịch mua

bán thì lượng cổ phiếu này vẫn phải chịu thuế.

2.1.2 Lý thuyết thị trường hiệu quả

Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính phải xuất phát từ

khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học Một thị trường được coi là thị trường hoànhảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức nó sử dụngcác đầu vào khan hiếm một cách hiệu qua Như vậy, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệuquả) tổng thể khi nó hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động của thị

trường, hiệu quả về mặt thông tin Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) gồm ba dạng: dạng

yếu (Weak form), dạng vừa (Semi - strong form) và dạng mạnh (Strong form)

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán phản ứng đầy đủ thông

tin thị trường của chứng khoán đã công bố trong quá khứ, bao gồm giá quá khứ tỷ lệ lợi tức,

dữ liệu về khối lượng giao dịch và các thông tin thị trường khác mà nhà đầu tư không thể tìmkiếm được lợi nhuận nếu dựa vào thông tin trong quá khứ Để kiểm định thị trường hiệu quả

dạng này cần tiến hành hồi quy tỷ suất sinh lợi theo mô hình tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và tỷ

suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa cho rằng giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông

tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin vừa công bố xong của doanh nghiệp, nhà đầu

tư không thể tìm kiếm lợi nhuận bất thường khi doanh nghiệp công bố thông tinVé mặt lý

thuyết, khi doanh nghiệp công bố một thông tin mới thì giá chứng khoán đã phản ánh thông

tin đó đồng nghĩa với việc nhà đầu tư sẽ không thể tìm kiếm lợi nhuận bất thường từ thông

tin Nhưng trên thực tế, kết quả bằng chứng thực nghiệm của các nhà nghiên cứu đưa ra không

thống nhất về sự tồn tại lợi nhuận bất thường khi công bố thông tin

Dạng cuối cùng là lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh Lý thuyết thị trường hiệu

quả dạng mạnh khẳng định mạnh mẽ hơn về tính hiệu quả của thị trường tài chính, rằng giả

chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại cũng như các thôngtin nội bộ Điều này có nghĩa, nếu có thông tin nội bộ, những người có thông tin nội bộ sẽ muabán ngay chứng khoán để thu lợi nhuận, lúc đó giá chứng khoán sẽ thay déidén khi nào ngườitrong cuộc không còn kiếm lời được nữa

Phản ứng của thị trường khi công bố thông tin chi trả cổ tức bằng tiền được xem xét

trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa Vì vậy, luận văn sẽ đề cập đến một số

bằng chứng thực nghiệm liên quan đến lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa trong bài.

2.1.3 Lý thuyết về chi phí đại diện

Sự tồn tại của xung đột lợi ích tiềm tàng giữa các bên liên quan đến diện (cổ đông người

ủy quyền) và nhà quản lý - người đại diện gây ra chi phí đại diện quan hệ đại Như vậy chỉ phiđại diện là một loại chỉ phí nội bộ phát sinh khi người đại diện đưa ra các quyết định thay cho

người ủy quyền Nhà quản lý không phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích cao nhất của các

cổ đông (Jensen & Mecklinng, 1976) và điều này sẽ phát sinh sự xung đột về mặt lợi ích.Nguyên nhân chính của điều này là sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý giữa cổ

đông và nhà quản lý (Manos, 2001).

Liên quan đến chi phí đại diện trong chính sách cổ tức, Allen& Michaely (1995) và

Jensen (1986) cho rằng thanh toán cổ tức là một chính sách quan trong làm giảm thiểu chi

phí đại diện vì khi trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền dư thừa được kiểm soát bởi các nhà quản

lý Khi công ty không đủ nguồn lực tài chính nội bộ để trả cổ tức, công ty sẽ huy động tài chính

bên ngoài (vay nợ) và điều này dẫn tới việc giám sát công ty bởi cả trung gian tài chính như

ngân hàng (Easterbook,1984)Lie (2000) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và

chính sách cổ tức đã thấy rằng các công ty tăng mức chỉ trả cổ tức đều có dòng tiền tự do vả

phan ứng thị trường với các thông báo tăng cổ tức có liên quan tích cực đến lượng tiền mặt

dư thừa, liên quan tiêu cực với cơ hội đầu tư Những kết quả mà Lie (2000) đưa ra ủng hộ chocác nghiên cứu trước đây về việc hạn chế các khoản đầu tư không cần thiết thông qua cáckhoản thanh toán cổ tức, sự giàu có của các cổ đông sé tăng lên và chi phí đại diện giảm

2.1.4 Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu được Akerlof và Arrow nghiên cứu lần đầu tiên trong bối cảnh của thị

trường lao động và sản phẩm, được Spence (1973) phát triển thành lý thuyết cân bằng tín

hiệu Lý thuyết tín hiệu mô tả hành vi của hai bên, người phát tín hiệu và người nhận tín hiệu.Người gửi thông tin phải lựa chọn thông tin có hay không có chất lượng và làm thế nào đểtruyền tải thông tin tới người nhận, còn bên kia là người nhận thì phải tìm cách giải mã tínhiệu để hiểu hết về những thông tin được đưa ra Những thông tin đưa ra có thể chứa thôngtin tích cực, tiêu cực và có thể là những thông tin không hoàn chỉnh, do vậy luôn tồn tại một

sự bất đối xứng thông tin giữa người truyền tín hiệu và người nhận tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức cho rằng thông tin chi trả cổ tức thể hiện sự

đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi của công ty trong tương laiCổ tức tăng hàm ýnhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai, do đó giá cổ phiếu sẽ phản ảnh tích

cực thông tin này Ngược lại, cắt giảm cổ tức được coi là một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu

nhập trong tương laido đó giá cổ phiếu sẽ giảm theo Baker & Powell (1999) khảo sát quanđiểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồngtỉnh rất cao tín hiệu của chính sách cổ tức

2.1.5 Tác động của thông báo chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu

Chi trả cổ tức bằng tiền mặt là hình thức chi trả phù hợp với nhu cầu của cổ đông khi sử

dụng phần hình thức bằng tiền này nên đa số các công ty cổ phần hiện nay sử dụng hình thức

chỉ trả này khi chỉ trả cổ tức Lợi ích chính của tiền mặt là tính thanh khoản cực cao của nó;

có tiền mặt trong tay luôn an toàn hơn cầm cổ phiếu

Trong ngắn hạn, khi một công ty trả cổ tức bằng tiền mặt phân phối cổ tức cho các cổ

đông, dòng thu nhập trong tương lai của cổ phiếu bị giảm xuống một lượng nhất định, làmgiảm giá cổ phiếu Giá trị lý thuyết của cổ phiếu sẽ tăng theo thời gian do khoản chỉ trả cổ tứclớn, điều này sẽ làm tăng giá cổ phiếu khi cổ phiếu có xu hướng tăng giá trị Tuy nhiên, điềunày không phải lúc nào cũng đúng Xu hướng biến động giá cổ phiếu tăng hay giảm trong

trường hợp này phụ thuộc vào ảnh hưởng của quyết định trả cổ tức bằng tiền mặt đối với tình

hình tài chính thực tế và sự phát triển trong tương lai của công ty

Tình hình tài chính của công ty cũng bị ảnh hưởng bởi thực tế là nó phân phối cổ tức

bằng tiền mặt Trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ làm giảm lượng tiền mặt, khả năng thanh toán của công ty và khả năng tự hỗ trợ của công ty trong năm tài chính tiếp theo vì cổ tức trả cho cổ

đông cấu thành một phần lợi nhuận sau thuế Công ty phải vay tiền để tài trợ cho hoạt độngcủa mình do nhu cầu về vốn vượt quá khả năng cung cấp, điều này có thể ảnh hưởng đến các

khoản nợ của công ty.

Như vậy, thông tin chi trả cổ tức bằng tiền mặt của một công ty thì sẽ có tác động nhất

định đến giá cổ phiếu của công ty đó trên thị trường Có nhiều nghiên cứu đã thực nghiệm để

đánh giá tác động của thông báo chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt đến giá cổ phiếu, và kết quả cho

thấy giá cổ phiếu có sự biến động trước và sau ngày công bố thông tin chỉ trả cổ tức, tạo ra lợinhuận bất thường Mức độ tăng/giảm của chỉ trả cổ tức và quy mô của công ty cũng ảnh hưởngđến mức độ biến động giá cổ phiếu

2.2 Tổng quan các công trình nghiên cứu

Thông báo của doanh nghiệp tạo ra những thay đổi nhất định trên thị trường gọi là ảnh

hưởng thông báo Ảnh hưởng thông báo chính là sự phản hồi của thị trường đối với một sự

kiện được phản ánh Theo Pettit (1972) và Brown & Warner (1985) thông báo cổ tức bằng

tiền có chứa đựng những thông tin cụ thể ảnh hưởng tới thị trường thông qua giá cổ phiếu.Nếu coi thông báo cổ tức như một sự kiện có tính chất thông tin ảnh hưởng đến thị trườngthì giá là yếu tố thay đổi đầu tiên và giá cổ phiếu thay đổi sẽ tạo ra lợi tức bất thường Đã có

nhiều nghiên cứu nhằm giải thích sự kiện thông báo cổ tức bằng tiền có tạo ra lợi nhuận cho

các cổ đông (thay đổi giá cổ phiếu) hay không Các nghiên cứu trên thế giới tập trung vào bốnvấn đề sau:

1) Anh hưởng thông báo cổ tức trong bối cảnh hiệu quả thị trường.

2) Thông báo cổ tức dẫn đến xuất hiện lợi tức bất thường cổ phiếu

3) Anh hưởng của thông báo cổ tức tới tỷ suất cổ tức và tỷ lệ thay đổi cổ tức

4) Ảnh hưởng thông báo cổ tức trong trường hợp thông báo cổ tức tăng và cổ tức giảm.

2.2.1 Ảnh hưởng thông báo cổ tức trong bối cảnh hiệu quả thị trường

Sẽ có những mức độ hiệu quả khác nhau của thị trường liên quan đến việc thông tin mớiđược tích hợp vào cổ phiếu nhanh như thế nào Do đó, tác động của hiệu quả thị trường phảiđược tính đến trong khi đánh giá tác động thông báo cổ tức

Do giá cổ phiếu phải phản ánh thông tin liên quan hoặc giá cổ phiếu có tính thông tincao, hiệu quả thị trường phụ thuộc rất nhiều vào hiệu quả phản ánh thông tin Những nghiên

cứu này nhằm mục đích điều tra quy mô và thời gian tiềm năng tạo ra lợi nhuận ngoạn mục,

cũng như tốc độ phản ứng của thị trường với thông tin cổ tức mới Theo Fama (1970), thị

trường hiệu quả nếu giá chứng khoán phản ánh tất cả thông tin có sẵn công khai ngoài thông tin chứa chuỗi giá chứng khoán trong quá khứ Giá cổ phiếu sẽ phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn tại bất kỳ thời điểm nào về mặt lý thuyết Trên thực tế, nhiều bằng chứng

thực nghiệm đã đưa ra các kết quả không thống nhất về sự tồn tại của lợi tức bất thường khi

thông tin mới được công bố Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) tồn tại dưới 3 hình thứchiệu quả khác nhau: dạng yếu (Weak form), dạng vừa (Semi - strong form) và dạng mạnh(Strong form).

Trong phân tích của nhà nghiên cứu về tác động của 231 thông báo chia cổ tức bằng tiền

mặt trong những năm 2000 đến 2004 ở Hy Lạp, Dasilas & Leventis (2011) đã phát hiện ra

rằng khi cổ tức tăng (giảm), giá cổ phiếu phản ứng tăng (giảm) và nó không thay đổi đáng kể

khi cổ tức không đổi Thông báo chia cổ tức được thị trường chứng khoán Hy Lạp đáp ứngmột cách hiệu quả (trong vòng hai ngày) Theo kết quả nghiên cứu, có một phản ứng giả cổphiếu tích cực là 0,374% vào ngày công bố cổ tức (ngày 0), có ý nghĩa thống kê ở mức 10% (t

= 1,69) Ý nghĩa thống kê của tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) theo ngày là 0,694%

ở mức 10% (1,81%) Tốc độ điều chỉnh giá cổ phiếu không có bất kỳ phản ứng chậm trễ nào

10

đối với thông báo chia cổ tức Kết luận được đưa ra thị trường đã kết hợp hiệu quả thông tin

cổ tức trong giá cổ phiếu

Để kiểm định thị trường hiệu quả dạng kém cần tiến hành hồi quy tỷ suất sinh lợi theo

mô hình tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu Bằng chứng

thực nghiệm tại thị trường Việt Nam, kết quả nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Đoàn Thị MinhThái (2015) tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, thông qua dấu hiệu củakhối lượng giao dịch bất thường trung bình tồn tại trước ngày sự kiện hai ngày và kéo dài sau

5 ngày Các tác giả khẳng định thị trường Việt Nam không hiệu quả ở dạng vừa do thị trường

phản ứng chậm thông qua giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn và xảy ra hiện tượng rò rỉ

thông tin thông qua khối lượng giao dịch bất thường Nghiên cứu các nước Vùng Vịnh giai

đoạn 2010 - 2015, Felimban và cộng sự (2017) đã nhận thấy những phản ứng chậm trễ của

nhà đầu tư đối với các thông báo tăng cổ tức Giá cổ phiếu chỉ được điều chỉnh sau 4 ngày

thông báo và có bằng chứng về rỏ rỉ thông tin trong trường hợp thông tin giảm cổ tức, điều

này được phản ảnh trong kết quả âm và có ý nghĩa của lợi tức bất thường tích lũy (CAR) được

quan sát trong giai đoạn trước khi thông báo cổ tức trong mẫu cổ tức giảm Thị trường Ấn Độ

cũng phản ánh chậm chạp đối với các thông tin công khai về thông báo cổ tức Trong 60 ngàyđược chon cho cửa sổ điều tra, lợi tức bất thường trung bình (AAR) dương trong 38 ngày

(63%) và âm trong 22 ngày (37%) Lợi tức bất thường trung bình tích lũy (CAAR) chỉ biến

động thực sự sau 24 ngày sự kiện Bởi vậy, thị trường Ấn Độ có hiệu quả dạng yếu

(Mallikarjunappa & Manjunatha,2009).

Tuy nhiên, Chukwuemeka O Umeojiakor & Ifeyinwa P Osigwe (2021) cho rằng thông

báo cổ tức có tác động đáng kể đến giá cổ phiếu trên thị trường Nigeria - một thị trường coi

là không hiệu quả, và tác động này được lý giải bằng lý thuyết tín hiệu cổ tức.

Do đó, hiệu quả của thị trường bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt giữa các quốc gia, sựtrưởng thành của thị trường, khung pháp lý và nền tảng công nghệ Cách mà thị trường chứngkhoán ở các quốc gia và khu vực khác nhau phản ứng với thông tin cổ tức mới có thể bị ảnh

hưởng bởi môi trường thông tin đa dạng và các quy tắc kế toán thị trường.

2.2.2 Thông báo cổ tức dẫn đến xuất hiện lợi nhuận bất thường cổ phiếu

Một trong những người tiên phong nghiên cứu về tác động của thông báo cổ tức bằng

tiền là tác giả Pettit vào năm 1972 Pettit đã sử dụng 135 thông báo cổ tức từ năm 1967 đến

11

năm 1969 trên thị trường chứng khoán NYSE và chia thông báo cổ tức thành 7 loại riêng biệttrong một nghiên cứu ở Mỹ với 625 doanh nghiệp từ năm 1964 đến 1968: không trả cổ tức,giảm cổ tức, không thay đổi, tăng dưới 10%, tăng từ 10% lên dưới 25%, tăng trên 25% và trả

cổ tức lần đầu Phát hiện của ông chỉ ra rằng thị trường phản ứng mạnh mẽ với các thông báo

về cổ tức khi khoản chỉ trả được tăng lên, cắt giảm hoặc chỉ trả lần đầu tiên Thị trường cũng

phản ứng mạnh khi cổ tức được tăng đáng kể (hơn 25%) Có thể kết luận rằng những người

tham gia thị trường chủ yếu dựa vào thông tin ẩn trong thông báo cổ tức thường

Phần lớn thông tin tiềm ẩn trong thông báo cổ tức gây ra biến động ban đầu về giá củachứng khoán và mối quan hệ giữa thay đổi giá cổ phiếu và thay đổi cổ tức có mối quan hệcùng chiều, tạo ra lợi tức bất thường cổ phiếu Phần lớn các biến động giá do thay đổi cổ tức

diễn ra vào ngày sau thông báo hoặc ngày hôm sau.

Nhiều học giả đã xem xét các đi sâu nghiên cứu từng trường hợp riêng lẻ cụ thể từnghiên cứu tổng hợp của Petti đưa ra các thông báo về cổ tức, bao gồm trả cổ tức lần đầu(Asquith & Mullins, 1983), thay đổi cổ tức bất ngờ (Dielman & Oppenheimer, 1984) haykhông trả cổ tức (Michaely và cộng sự, 1995) Các nghiên cứu đều đưa ra kết luận đồng nhấtvới Petti ủng hộ lý thuyết tín hiệu

Kết quả nghiên cứu ban đầu của Petti đã nhận được rất nhiều sự ủng hộ từ các nhà khoa

học đương đại Lý thuyết tín hiệu cổ tức được hỗ trợ bởi dữ liệu từ thị trường Síp được cung

cấp bởi Travlos và cộng sự (2001) Họ xem xét cách thị trường phản ứng với một mẫu gồm

80 thông báo chia cổ tức được đưa ra trên san giao dịch chứng khoán Sip từ năm 1985 đếnnăm 1995 Travlos và cộng sự đã tìm thấy lợi nhuận bất thường dương với cổ phiếu Trong

một nghiên cứu về thị trường chứng khoán Mỹ từ 1967 đến 1993, Grullon và cộng sự (2002)

đã chỉ ra sự tồn tại của tác động thông báo cổ tức Với con số cụ thể: lợi nhuận bất thườngtrung bình cho tỷ lệ chi trả cổ tức, theo tính toán của các tác giả, là 1,34% Khi kiểm tra 30

thông báo cổ tức được chọn ngẫu nhiên được thực hiện tại thị trường Hoa Kỳ từ năm 2005 đến 2013, Laabs & Bacon (2013) đã phát hiện ra rằng thị trường tăng lên khi CTNY thông báo

tăng cổ tức Lợi nhuận bất thường dương là kết quả của phản hồi thuận lợi Những phát hiệnthực nghiệm từ nghiên cứu này có thể so sánh với những phát hiện từ thị trường Pháp và Đức

từ Ali et al (2017) Thị trường chứng khoán Ba Lan phản ứng và kịp tích cực thời với thông

báo chia cổ tức, sử dụng mẫu gồm 56 công ty đã tuyên bố chia cổ tức và thực hiện thanh toán

trong năm 2013 Bên cạnh đó còn rất nhiều nghiên cứu cho thấy sự đồng điệu với Petti và

12

đưa ra kết luận: Lợi nhuận bất thường chỉ xuất hiên tại ngày thông báo và tồn tại sau đó hai

ngày, kết quả nghiên cứu hữu ích cho các nhà đầu tư trong quyết định đầu tư ngắn hạn.

Đồng thời, tại các nước Châu Á, nhiều nghiên cứu về hiệu ứng thông báo cổ tức có liên

quan tích cực đến giá cổ phiếu, tạo ra lợi tức bất thường ở các thị trường đang phát triển cũngcho kết quả trùng lặp như các nghiên cứu từ thị trường Mỹ Cụ thể, tại Trung Quốc, trong

nghiên cứu của tác giả Chen và cộng sự (2002) với mẫu nghiên cứu 1.232 thông báo cho thấy thông báo cổ tức có tác động đáng kể tới lợi tức bất thường Tại An Độ, Mehndiratta & Gupta (2010) với mẫu nghiên cứu gồm 15 doanh nghiệp có khối lượng giao dịch lớn nhất trong năm

2009, phản ứng giá cổ phiếu trong khoảng thời gian 30 ngày trước và 30 ngày sau thông báo

cổ tức họ thấy rằng giá cổ phiếu không tăng trước và trong ngày thông báo nhưng đạt giá trị

đáng kể trong giai đoạn sau thông báo Bashir và cộng sự (2013) tại Pakistan cũng tìm thấytác động tích cực và đáng kể của thông báo tăng cổ tức đối với lợi tức bất thường của cổ phiếu(CAR) mà dường như nhà đầu tư coi sự kiện này là tin tốt, ngược lại CAR của một số doanhnghiệp âm nghĩa là thông báo cổ tức của họ có ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu Tất cả cácnghiên cứu trên đều cho ý nghĩa là thị trường phản ứng tích cực với các thông báo cổ tức, phùhợp với lý thuyết tín hiệu cổ tức

Tại Việt Nam, giống với kết quả đưa ra của Petti, nghiên cứu của Nguyễn Chí Cường &

Dinh Bảo Ngọc (2016) tại 432 CTNY ở Việt Nam giai đoạn 2008 - 2015 cho thấy thông báo cổ

tức có mối tích cực với lợi tức bất thường cổ phiếu Bên cạnh đó, các tác giả còn khẳng định

thông báo cổ tức của các CTNY tại Việt Nam truyền đạt thông tin tích cực cho những nhà đầu

tư tham gia trên thị trường Tuy nhiên, có các tác giả đưa ra kết luận nghiên cứu ngược lại

Đó là tác giả Trần Thị Xuân Anh và các cộng sự (2016) với mẫy nghiên cứu là 247 CTNY trên

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2014 - 2015 Các phát hiện của

nghiên cứu cho thấy rằng không có mối quan hệ nào giữa lợi nhuận bất thường của cổ phiếu

và thông báo chia cổ tức, và giá cổ phiếu không được phản ứng đầy đủ thông tin từ các thông

báo chia cổ tức Các tác giả Quang Hung Do và Luu Van Hieu (2018) lập luận, đồng tình với

nhóm nghiên cứu nói trên, rằng đặc điểm của các doanh nghiệp Việt Nam với cơ cấu sở hữu

tập trung cao có nghĩa là thuế cổ tức ít nghiêm trọng hơn thuế lãi vốn, điều này làm giảm khảnăng cung cấp thông tin giá trị của thông báo cổ tức Các công ty thông báo tăng cổ tức sẽ

không có phản ứng giá có ý nghĩa thống kê Cả lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy

13

(CAAR) và lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) đều cực kỳ thấp trong khung thời gian diễn

ra sự kiện.

Theo kết quả nghiên cứu ở các thị trường khác nhau, lý thuyết tín hiệu cổ tức được ủng

hộ hoặc bác bỏ Nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng hiệu ứng tín hiệu của thông báo chia

cổ tức thay đổi tùy thuộc vào quy mô của sự bất thường về lợi tức và mức độ thay đổi nhanhhay chậm của giá cổ phiếu (chỉ ra quy mô của sự biến động) trong các nền kinh tế toàn cầukhác nhau và các đặc điểm của thị trường tài chính

2.2.3 Ảnh hưởng của thông báo cổ tức tới tỷ suất cổ tức và tỷ lệ thay đổi cổ tức

Thông tin về cổ tức được đại diện bởi hai biến số: tỷ suất cổ tức và tỷ lệ thay đổi cổ tức.Hai yếu tố này phân biệt giữa các thông báo chia cổ tức của các công ty cổ phần và được coi

là đại diện cho biến kích thước tín hiệu Đối với 168 công ty Mỹ, Asquith & Mullins (1983) đãđiều tra hiệu ứng thông báo cổ tức lần đầu hoặc không liên tục sau 10 năm Họ đã phát hiện

ra mối tương quan thuận lợi và có ý nghĩa giữa quy mô cổ tức ban đầu và lợi nhuận bất thườngtrong ngày thông báo Điều này cho thấy quy mô cổ tức có tác động như thế nào đến thịtrường Fuller (2003) tiến hành nghiên cứu hành vi giao dịch của nhà đầu tư khi có thông báothay đổi cổ tức Trong quá trình nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu của 1.289 thông báo tăng

cổ tức từ năm 1994 đến năm 1998 trên thị trường chứng khoán NYSE ở Mỹ Dựa vào mô hình

tính hiệu cổ tức, tác giả kết luận rằng quy mô công ty, tỷ suất sinh lợi cổ tức và biển động tỷ

lệ cổ tức có quan hệ cùng chiều với thông báo về sự thay đổi tỷ lệ cổ tức Những phát hiệntương tự từ nghiên cứu năm 2003 của Lee & Yan về tác động của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ thayđổi cổ tức đối với lợi nhuận bất thường (CAR) cũng được tìm thấy ở Mỹ Bài nghiên cứu đãchia thông báo cổ tức thành 4 nhóm: không đổi, tăng cổ tức nhỏ (dưới 10%) và tăng cổ tứclớn (từ 10% đến 500%) và giảm cổ tức Số liệu cho thấy CAR của nhóm tăng cổ tức nhỏ là

0,6%, CAR của nhóm tăng cổ tức lớn là 0,9% và CAR của nhóm cắt giảm cổ tức là -3,1% Nghiên

cứu của Dasilas & Leventis' (2010) - thị trường của Hy Lạp khác rất nhiều so với Mỹ, Anh và

các thị trường phát triển khác ở một số điểm: không đánh thuế cổ tức bằng tiền mặt, tập trung

cao độ sở hữu, các chủ sở hữu lớn thường xuyên tham gia quản lý và các doanh nghiệp phải

nộp mức tiền tối thiểu hàng năm theo quy định của Luật Doanh nghiệp Theo kết quả nghiêncứu của hai tác giả, thị trường có tác động lớn đến việc công bố thay đổi cổ tức Do tỷ suất cổtức có tác động tích cực và lớn đến lợi nhuận đặc biệt (t=1,82), cổ phiếu có tỷ suất cổ tức càng

cao thì càng hấp dẫn các nhà đầu tư.

14

Nghiên cứu của Lippert và cộng sự (2000) sử dụng mẫu của 1000 công ty lớn nhất tại

Hoa Kỳ cũng giải quyết vấn đề về kích thước tín hiệu ảnh hưởng ty suất sinh lợi bất thường

của cổ phiếu Nhìn qua, các tác giả không phát hiện ra bằng chứng nào cho thấy kích thước cổ

tức ảnh hưởng đến lợi tức bất thường, nhưng việc thông báo tăng cổ tức dẫn đến lợi nhuận

bất thường dương vào ngày thông báo, điều này phù hợp với lý thuyết tín hiệu cổ tức Thôngthường, các công ty có tỷ lệ thị trường trên giá trị sổ sách thấp là động lực chính của phản ứnggiá cổ phiếu đối với việc tăng cổ tức Tỷ lệ này cho thấy thị trường đang xem xét các tín hiệu

từ các nhà quản lý của các doanh nghiệp có tỷ lệ thị trường trên sổ sách cao và quan tâm đếnviệc lựa chọn các dự án tạo ra giá trị được phản ánh trong giá cổ phiếu là đáng tin cậy hơn.Theo cách tương tự, nghiên cứu của Eyup (2008) ở Thổ Nhĩ Kỳ, sử dụng dữ liệu từ 330 lầnxuất hiện của 88 doanh nghiệp từ năm 2003 đến năm 2007, cho thấy kết quả trái ngược với

lý thuyết tín hiệu cổ tức Lợi tức bất thường của cổ phiếu âm càng lớn thì thông báo chia cổ

tức bằng tiền mặt càng cao Do đó, nội dung của thông báo cổ tức có mối tương quan nghịch

với lợi nhuận bất thường đáng kể Giá cổ phiếu bắt đầu dao động ngay sau khi cổ tức được

công bố và tiếp tục sau 15 ngày, nhưng ba ngày đầu tiên có sự thay đổi lớn nhất Lý do mà tác

giả đưa ra cho tình huống nói trên là vì thuế lãi vốn ở Thổ Nhĩ Kỳ thấp hơn thuế cổ tức bằng

tiền mặt, nên các cổ đông muốn công ty giữ lại lợi nhuận của mình hơn là trả chúng dưới dạng

cổ phiếu Ngoài ra, tại thị trường Châu Á, phản ứng của thị trường chứng khoán Pakistan đối

với thông báo chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt từ tháng 7 năm 2004 đến tháng 7 năm 2009 được

đánh giá bởi nghiên cứu của Muhammad Akbar và Humayun Habib Baig (2010) Các phát

hiện của nghiên cứu cho thấy rằng không có lợi nhuận bất thường đáng chú ý về mặt thống

kê nào được phát hiện trong giai đoạn nghiên cứu.

Như vậy, các biến số: tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức là biến số quan trọng ảnh hưởngtới hiệu ứng thông báo cổ tức Tuy nhiên, các kết quả thực nghiệm không đem lại một sự đồngnhất trong nghiên cứu để ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức Cụ thể ở một số thị trường, có thể

không tìm thấy ảnh hưởng thông báo hoặc đem lại kết quả ngược chiều của lợi nhuận bất

thường của cổ phiếu, đặc biệt khi tỷ lệ thay đổi cổ tức giảm (cổ tức giảm)

2.2.4 Ảnh hưởng thông báo cổ tức trong trường hợp thông báo cổ tức tăng và cổ tức

giảm

Lý thuyết tín hiệu định nghĩa rằng: việc thay đổi cổ tức - tăng (giảm) cổ tức trong nội

dung thông báo đưa ra hàm chứa dự báo của nhà quản trị đối với triển vọng của doanh nghiệp

15

và chính thông tin này tạo ra hiệu ứng thông báo cổ tức Để kiểm tra mối quan hệ giữa ảnhhưởng thông báo cổ tức trong trường hợp tăng cổ tức và giảm cổ tức, nhiều nhà nghiên cứu

từ khắp nơi trên thế giới đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm.

Dữ liệu từ 149 công ty Hoa Kỳ cho cả ba loại thông báo cổ tức hàng quý - tăng cổ tức,giảm cổ tức và cổ tức không đổi - đã được kiểm tra bởi Aharony & Swary (1980) Họ đã phát

hiện ra tỷ suất sinh lợi bất thường có ý nghĩa thống kê vào ngày thông báo, chỉ ra rằng những

thay đổi về cổ tức cung cấp thông tin hữu ích ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường của

cổ phiếu, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Pettit (1972) Lợi nhuận bất thường của nhómcông bố giảm cổ tức cũng cao hơn đáng kể (về giá trị tuyệt đối) so với lợi nhuận bất thường

của nhóm công bố tăng cổ tức Grullon et al (2002) sử dụng một mẫu nghiên cứu khá lớn gồm

7.500 thông báo từ các tập đoàn Hoa Kỳ trong suốt 7 năm Theo nghiên cứu này, tỷ suất sinhlợi bất thường (CAR) trung bình trong 3 ngày đối với thông báo tăng cổ tức là 1,34% trongkhi CAR đối với thông báo giảm cổ tức là -3,71%

Từ năm 1991 đến 2010, Ali et al (2017) đã nghiên cứu một mẫu gồm 928 công ty của

Pháp và 995 công ty của Đức và phát hiện ra mối tương quan tích cực và lớn giữa việc tăng

cổ tức và lợi tức bất thường của cổ phiếu Các tác giả không tìm thấy mối tương quan nào giữaviệc giảm cổ tức và lợi tức bất thường, điều này trái ngược hoàn toàn với ví dụ giảm cổ tức

Cơ sở lý luận cho điều này được giải thích là do có số lượng lớn các công ty giảm cổ tức ở

trong mẫu nghiên cứu và đôi khi việc giảm cổ tức lại là tín hiệu tích cực, đặc biệt trong những

giai đoạn hoạt động kinh doanh không tốt.

Nghiên cứu của Sammer (2012) đã đưa ra những phát hiện khác khi được thực hiện ở

Malaysia từ năm 2010 đến 2012 với cỡ mẫu là 77 công ty Các nhà đầu tư đánh giá cao tin tức

về việc tăng cổ tức và thị trường đã phản ứng lại Ngược lại, thông báo giảm cổ tức không cótác động đáng kể về mặt thống kê đối với giá cổ phiếu mặc dù phản ứng tích cực đối với thôngbáo Đây là kết quả của các công ty niêm yết ở Malaysia công bố kết quả tài chính hàng quý đểcác cổ đông có thể dự đoán việc giảm cổ tức Nghiên cứu của Celsing từ năm 2017 cũng đưa

ra những phát hiện tương tự ở Thụy Điển, trong đó phát hiện ra rằng các mẫu thông báo cổ

tức tăng có tỷ suất lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình dương (CAAR) là 1,54% có ý

nghĩa thống kê và đối với các mẫu cổ tức giảm dần trong cửa sổ sự kiện (-1, +1), -0,73% không

có ý nghĩa thống kê.

16

Fuller & Goldstein (2011) đã chứng minh rằng biến động giá cổ phiếu không tương xứng

với việc tăng hoặc giảm cổ tức trong một nghiên cứu tiếp theo của Amihud & Li (2006) Vìthông báo giảm cổ tức có thể làm cho giá cổ phiếu biến động giảm mạnh hơn so với thông báo

tăng cổ tức bởi trong một thị trường thông tin bất đối xứng, thông báo này còn có ý nghĩa là

một thông điệp tiêu cực của nhà quản trị về kỳ vọng của công ty (Amihud & Li, 2006) Kết quả

này phù hợp với nghiên cứu tại Mỹ của Fuller & Goldstein (2011) Một mẫu nghiên cứu bao

gồm 25.238 thông báo từ các công ty niêm yết tại Hoa Kỳ từ năm 1970 đến 2007 đã được sử

dụng trong phân tích của họ Các nhà nghiên cứu đã tìm thấy phản ứng không đối xứng vớithay đổi cổ tức dựa trên các điều kiện thị trường Và các công ty không trả cổ tức có lợi tứcbất thường cao hơn so với các công ty trả cổ tức ở mức khoảng 0,51% tại thị trường tăng và

trả 1,84% ở thị trường giảm.

Một số nghiên cứu đã thảo luận về tác động báo hiệu của việc công bố cổ tức tại thị

trường Việt Nam, trong đó có nghiên cứu của Trần Quốc Trung và Y Đạt Mai (2015) khẳng

định thông báo cổ tức có tác động tích cực đến giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch trên thị

trường chứng khoán trên cả 3 mẫu thông báo: tăng, giảm và không đổi cổ tức, trong đó mẫu tăng cổ tức có mức tăng giá lớn nhất Kuma (2017) phát hiện ra bằng chứng cho thấy lợi nhuận vượt trội của các doanh nghiệp Ấn Độ với việc giảm cổ tức thấp hơn so với các doanh

nghiệp tăng cổ tức, trái ngược với các nghiên cứu đã đề cập ở trên Điều này phù hợp với

những gì Al-Yahyaee et al (2011) được phát hiện ở Oman Các tác giả cho rằng sự xuất hiện

này là kết quả của sự tập trung đáng kể về quyền sở hữu đặc trưng cho các doanh nghiệp ởhai quốc gia này, điều này làm giảm bớt sự bất cân xứng về thông tin giữa các nhà quản lý vànhà đầu tư và làm giảm tính thông tin của các thông báo về cổ tức

Kết quả là, rõ ràng lý thuyết tín hiệu cổ tức không thể áp dụng cho tất cả các thị trường

và đặc thù của từng thị trường đã hạn chế tính hữu dụng của nó Để trả lời câu hỏi liệu ảnh

hưởng thông báo cổ tức có dẫn đến sự thay đổi tích cực trong lợi nhuận bất thường hay không,

nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành để xem xét tác động của thông báo cổ tức đối với

giá cổ phiếu Bởi vì mỗi thị trường có những đặc điểm riêng biệt, kết quả nghiên cứu từ các

thị trường khác nhau tạo ra những phát hiện đa dạng về lý thuyết tín hiệu cổ tức

17

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHAP NGHIÊN CỨU

3.1 Quy trình nghiên cứu

Tiến trình nghiên cứu được thực hiện theo các bước sau:

Xác định vấn Xây dựng giả thuyết " |

; hién cv Xây dựng mô hình nghiên cứu

đề nghiên cứu HGHIỀN CN ——

Sử dụng các phương pháp

Thông qua kết qua wee lượng va nghiên cứu dé do lường

kiểm tra và kết luận kiểm định mô

` nN — ` ` ⁄ ^ Nn A ` ^

và đưa ra kiến nghị hình các nhân tố trong mô hình nghiên

cứu

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các CTNY trên Sàn giao dịch chứng khoán Thànhphố Hà Nội giai đoạn 2020 - 2022 Cơ sở dữ liệu cho nghiên cứu gồm:

e Di liệu chỉ số chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

Hà Nội (HNX)

e Thông báo cổ tức bằng tiền của các CTNY

e Các nhóm chỉ số tài chính cơ bản: Chỉ số giá thị trường, chỉ số phan ánh cơ cấu vốn và

tài sản, chỉ số hiệu suất hiệu hoạt động, chỉ số hiệu quả hoạt động

Số liệu thu thập trong giai đoạn 2020 - 2022 Việc loại bỏ các công ty thuộc nhóm ngành

Tài chính (ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính, quỹ đầu tư) là do đặc điểm kinhdoanh, cấu trúc báo cáo tài chính và các yêu cầu quản lý đặc thù trong lĩnh vực này

Dữ liệu sử dụng để phân tích ảnh hưởng thông báo cổ tức bằng tiền của các công ty niêm

yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội giai đoạn 2020 - 2022 là dự liệu mảng

(panel data) Dữ liệu mảng là sự kết hợp của dữ liệu chéo và chuỗi thời gian, dữ liệu mảng vi

mô, dữ liệu dọc, phân tích lịch sử sự kiện Sử dung dữ liệu màng có hai ưu điểm lớn: i) Dữ liệumang cho các kết quả ước lượng các của tham số trong mô hình tin cậy hơn; ii) Dữ liệu mảng

18

cho phép chúng ta xác định và đo lường tác động mà những tác động này không thể được xác

định và đo lường khi sử dụng dữ liệu chéo hoặc dữ liệu thời gian Theo Haltazi (2005), mô hình dữ liệu mảng cơ bản có dạng như sau:

Yie = Br + PaX¿¡r to + kẤkic + Ci + Ve + trụ

Trong đó: uz: sai số ngẫu nhiên thông thường;

cj thể hiện đặc trưng thay đổi theo thời gian ;

Vt: đặc trưng không quan sát được của mỗi cá thể

Dữ liệu nghiên cứu gồm 393 sự kiện của 189 công ty trên sàn HNX Trong quá trình xử

lý dữ liệu, để tính toán các tham số trong nghiên cứu, tác giả loại bỏ những mẫu không đáp

ứng các tiêu chuẩn sau đây:

e Dir liệu giá cổ phiếu phải đủ 120 ngày giao dịch trước và 20 ngày giao dich sau ngày

sự kiện

e Cac mẫu có ngày từ -35 đến +5 không được giao với nhau để tránh tinh trang hai thông

tin chỉ trả cổ tức gần nhau, gây sai lệch cho kết quả nghiên cứu.

e Dv liệu chi trả cổ tức phải là chi trả cổ tức bằng tiền mặt nằm trong giai đoạn nghiên

cứu từ 2020 - 2022.

Sau khi lọc các dữ liệu không đủ điều kiện, tác giả tổng hợp được bao gồm 308 ngày sự

kiện công bố thông tin chỉ trả cổ tức bằng tiền của 153 CTNY.

3.3 Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event study)

3.3.1 Tổng quát về phương pháp nghiên cứu sự kiện

Nghiên cứu sự kiện là một phương pháp kinh tế lượng được sử dụng rộng rãi trong lĩnhvực tài chính và kinh tế để đo lường tác động của các sự kiện đến giá trị của các tài sản tàichính như cổ phiếu, trái phiếu hay quỹ đầu tư Theo MascKinlay (1997), đo lường ảnh hưởng

của một sự kiện cụ thể đến giá trị doanh nghiệp điều này giúp nhà nghiên cứu nắm bắt được

những ảnh hưởng của sự kiện đó đối với tài sản của các chủ sở hữu công ty

Nghiên cứu sự kiện luôn có một quy trình cụ thể và được thống nhất chung trong mọi

sự kiện và tuân thủ theo các bước sau:

- Dé áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, cần thiết lập độ dài của cửa sổ sự kiện

và xác định ngày sự kiện diễn ra Từ đó, ta có thể trả lời những câu hỏi như: thông tin

19

về sự kiện được công bố trên thị trường vào ngày nào? Có dấu hiệu của sự rò rỉ thông

tin tiềm năng trước khi sự kiện diễn ra hay không?

- _ Lựa chọn mô hình tính lợi tức kỳ vọng và lợi tức thực tế phù hợp với câu hỏi nghiên

cứu và dữ liệu sẵn có.

- Tinh toán lợi tức kỳ vọng của danh mục đầu tư i trong điều kiện không có sự kiện diễn

ra.

- Tinh toán lợi tức bất thường trong cửa sé sự kiện

- _ Kiểm định tham số để xác định mức ý nghĩa thống kê của các chỉ số đo lường lợi tức

bất thường thông qua kiểm định t

3.3.2 Khung thời gian tham chiếu trong nghiên cứu sự kiện

Nghiên cứu sự kiện tập trung vào việc phân tích sự khác biệt giữa lợi tức thực tế và lợi tức bình thường, tức là lợi tức nếu không có sự kiện (theo Ahern, 2009) Theo Rao và Sreejith (2014), phương pháp nghiên cứu sự kiện sử dụng các mốc thời gian khác nhau dé

đo lường sự thay đổi bất thường dưới tác động của sự kiện Nghiên cứu thường chia các

mốc thời gian được nghiên cứu thành 3 khoảng đo lường chính:

- - Khoảng Tp - T, là cửa số ước tính của sự kiện

- _ Khoảng T¡ - Tz là cửa số sự kiện diễn ra

- Ngày 0 là ngày sự kiện được thực hiện

- Khoảng T; - T3 là cửa sô sau sự kiện

So liệu nghiên cứu sự kiện áp dụng cách tiêp cận phô biên băng cách giới hạn của sô ước tính trong khoảng thời gian trước cửa sô sự kiện Ngày được coi là ngày sự kiện là ngày

thông tin chính thức đầu tiên được công bó.

Event date

Estimation Window | Event Window | Post-Event Window

3.3.3 Lựa chọn độ dài cửa sổ ước tinh và cửa sổ sự kiện

Cửa số ước tính là khoảng thời gian đó lợi tức bình thường của mỗi cổ phiếu được tính

toán Độ dài của cửa s6 ước tinh cũng là một giá trị không có quy tắc xác định mà phụ thuộc

20

vào điều kiện thực tế của từng thị trường Đối với cửa sổ ước tính, lựa chọn thông thường là

sử dụng một khoảng thời gian trước của số sự kiện Để ngăn sự kiện ảnh hưởng đến các ướctính tham số, người ta không nên đưa của sổ sự kiện vào cửa s6 ước tính Nghiên cứu của

Holler (2014) đưa ra 400 sự kiện cho thấy độ dài ước tính trải dài trong khoảng từ 30 - 750 ngày Cửa số ước tính dài sẽ đưa ra sự chính xác cao hơn khi ước lượng các hệ số beta và

alpha, nhưng cũng kèm theo đó là rủi ro bởi các thông tin nhiễu, sự rò rỉ thông tin dẫn đến sai

lệch hệ số beta và kết quả kiểm định (Brooks, 2014)

Việc lựa chọn cửa sổ ước tính 120 ngày giao dịch trước và 20 ngày giao dịch sau ngày

sự kiện bởi thông qua những lí do sau:

e Xem xét khả năng ổn định về giá, ổn định về khối lượng giao dịch, ổn định cả

về lợi nhuận bất thường trong khung cửa sổ ước tính (không tính 5 ngày trước sựkiện) của một số sự kiện điển hình

e Tham khảo ý kiến chuyên gia về tính ổn định của giá chứng khoán và tần xuất

xuất hiện các sự kiện tương tự hoặc các sự kiện khác trước sự kiện thông báo cổ tức

e Lựa chọn độ dài cửa sổ ước tính vừa phải, không quá ngắn (30 - 60 ngày) để

đảm bảo tính ổn định dài nhất và cũng không quá dài (210 - 360 ngày) để đảm bảo

không bị các sự kiện khác gây nhiễu.

Như vậy, trên cơ sở giữa 3 lý do trên, tác giả quyết định lựa chọn cửa sổ ước tính cho

dữ liệu trước sự kiện trong khoảng thời gian 120 ngày giao dịch trước và 20 ngày giao dịch

sau ngày sự kiện.

Cửa sổ sự kiện là một khoảng thời gian đặc biệt được lựa chọn để phân tích tác động

của sự kiện lên các biến đo lường, bao gồm một số ngày trước và sau ngày diễn ra sự kiện.

Việc lựa chọn độ dài và thời điểm cửa sổ sự kiện là rất quan trọng để đảm bảo sự chính xác

và độ tin cậy của kết quả phân tích

Độ dài cửa sổ sự kiện phụ thuộc vào mức độ phản ứng của thị trường và được xác định

bằng cách đo lường sự thay đổi trung bình của giá, lợi nhuận và khối lượng giao dịch trước

và sau sự kiện Việc xác định cửa sổ sự kiện có thể dựa trên đánh giá của các nhà nghiên cứu

và chuyên gia hoặc phỏng vấn các nhà đầu tư Trong khóa luận này, cửa sổ sự kiện được xác

định là trước và sau 5 ngày dựa vào những cơ sở sau:

21

e Do lường lợi nhuận bất thường, khối lượng giao dich và lợi nhuận bất thườngtrước và sau 1, 3, 5, 10 ngày của một số sự kiện trong một mã chứng khoán và một

nhóm mã chứng khoán Kết quả cho thấy lợi nhuận bất thường trước và sau 1-5 ngày của sự kiện chiếm phần lớn Tăng khối lượng giao dịch bất thường xảy ra trước và sau

1-5 ngày sự kiện, phản ứng yếu diễn ra từ ngày thứ 6 đến ngày thứ 10.

e Một số bài báo phỏng van đối với các chuyên gia chứng khoán Việt Nam cũngđồng thuận về thời gian phản ứng của thị trường trước thông báo cổ tức thường làtrước hoặc sau từ 1 - 5 ngày.

e Nghiên cứu của Holler (2014), Al - Yahyaee và cộng sự (2011) cũng cho rằng

cửa sổ sự kiện có độ dài từ 1 đến 11 ngày và trung tâm đối xứng là ngày sự kiện, đa sốcác nghiên cứu lựa chọn độ dài sự kiện là 11 ngày.

3.3.4 Các chỉ số đo lường lợi tức bất thường

a, Lợi tức bất thường tai thời điểm t: ARit

Lợi tức bất thường là khoản chênh lệch giữa lợi tức kỳ vọng và lợi tức thực tế của giá cổphiếu Lợi tức kỳ vọng cổ phiếu phản ánh lợi tức bình thường của doanh nghiệp khi không có

sự kiện đó diễn ra, nó có thể được dự đoán và quan sát theo kinh nghiệm hoặc theo mô hình

chung của thị trường Đối với việc phân tích lợi tức kỳ vọng, sẽ có nhiều phương pháp khác

nhau và có thể áp dụng cho nhiều lĩnh vực khác nhau Lợi tức kỳ vọng được ước tính dựa trên

những mô hình chuẩn như: Mô hình thị trường (Model Market), mô hình thị trường điềuchỉnh, mô hình lợi nhuận điều chỉnh trung bình Cụ thể ở luận văn, tác giả sẽ sử dụng môhình tính lợi nhuận kỳ vọng qua mô hình thị trường:

ARit = Rit - E(Rit)

Trong do:

e Ty suất lợi tức thực tế của cổ phiếu Rit được tính theo công thức:

Rit = log(Pit) - log(Pit-1)với Pit là giá đóng cửa cổ phiếu i tai thoi điểm t

Pit-1 là giá đóng cửa cổ phiếu i tại thời điểm t-1

e Tỷ suất lợi tức ước lượng:

E(Rit) = ai + BiRmt + Eit

22

Trong đó: ơi và fi lần lượt là hệ số chặn và rủi ro hệ thống, hai hệ số này được ước lượng từviệc hồi quy dữ liệu Rit theo Rmt trong khoảng thời gian của cửa sổ ước lượng từ ngày -120đến ngày -21.

Rmt là lợi nhuận của danh mục thị trường tại thời điểm t

eit là sai số ngẫu nhiên của mô hình ước lượng.

Để kiểm định mức ý nghĩa của lợi tức bất thường ARit, theo Konchitchki & Leary (2011), kiểm

định T được sử dụng như sau:

Tarit = ARit /Se(ARit)

Trong đó Se(ARit) là độ lệch chuẩn của ARit được tinh theo công thức sau:

1

Se?(ARi)= Mic1 tero(AR¿¿)2

b, Lợi tức bất thường trung bình AAR (Average Abnormal Return)

Đo lường cho nhiều sự kiện cùng loại, để có cùng thang đo so sánh, lợi tức bất thườngtrung bình ngày t được tính toán theo công thức sau:

1

AAR,= N D1 ARit

c, Lợi tức bất thường tích lũy CAR (Cumulative Abnormal Return)

Để đo lường tổng hợp sự tác động của một sự kiện trong khoảng thời gian cụ thể (cửa

sổ sự kiện), các khoản lợi tức bất thường riêng lẻ được cộng lại dé tạo ra lợi tức bất thườngtích lũy (CAR) CAR được tính toán để so sánh sự ảnh hưởng của sự kiện đối với các chứngkhoản khác nhau có sự khác biệt như thế nào (MacKinlay1997)

f1

t=t0

d, Lợi tức bất thường trung bình tích lũy CAAR (Cumulative Average Abnormal Returns)

CAAR được tính toán trong cửa sổ sự kiện, với công thức:

t1

t=t0

3.3.5 Phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu

Nghiên cứu xem xét tác động của các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp đến phản ứng

của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi có thông tin chi trả cổ tức bằng tiền Mô hình hồi quy trong 3 khung cửa sổ sau: (-5, -1), (+1, +5) và (-5,+5) nhằm mục đích hiểu rõ các yếu tố

đặc trưng nào của doanh nghiệp hay loại doanh nghiệp nào tác động đến hiện tượng rò rỉ

23

thông tin, phản ứng chậm của thị trường và cả hai hiện tượng trên Tương tự như nghiên cứu của Dasilas & Leventis (2011), luận văn sử dụng mô hình nghiên cứu như sau:

Yi = Bo + BiXi+ £¡

Trong đó:

Yi: Biến phụ thuộc: Tỷ suất lợi tức bất thường (ARi, CARi, CAARi) Tỷ suất lợi tức bất thường

cổ phiếu i và được xem xét 1 trong 3 giai đoạn (-5, -1), (+1, +5) và (-5, +5)

Chỉ số AR, CAR, CAAR được tính toán dựa trên sự khác biệt giữa giá thực tế và giá dự

đoán dựa trên mô hình thống kê, đó là sự khác biệt được giải thích bởi thông báo cổ tức Việc

sử dụng AR, CAR và CAAR giúp đưa ra những kết quả nghiên cứu về tác động của thông báo

cổ tức một cách chính xác hơn

Xi: Biến độc lập:

Biến độc lập Tên Cách tính Các nghiên cứu có

biến liên quan

Các biến đại diện cho chỉ trả cổ tức

Tỷ lệ trả cổ tức DR Cổ tức bằng tiền mặt/ Mệnh giá | Fama & French

của cổ phiếu tại Việt Nam (2001), Baker &

Wurgler (2004), Dasilas & Leventis (2011), Vinh (2015)

Ty suất cổ tức DY Cổ tức trên mỗi cổ phần/ Giá thị | Chen & Liu (2009),

trường của cổ phiếu Bakar & Rahman

Tỷ lệ giá cổ phiếu | PB Giá cổ phiếu/ Giá trị sổ sách Fama & French

trên giá trị sổ sách (1992), Kuo & Lin

24

(2012), Chen & Liu (2018)

Thu nhập trên mỗi | EPS (Thu nhập ròng - cổ tức cổ | Omar Khader &

cổ phần phiếu ưu đãi)/ lượng cổ phiếu | Hisham Ja’ara

bình quan đang lưu thông (2016), Ngoc &

Cuong (2016)Cấu trúc tài chính CAP Tỷ lệ nợ/ Tổng tài sản Rajan & Zingales

(1995), ), Ngoc &

Cuong (2016)Tốc độ tăng trưởng |GROW | Tốc độ tăng trưởng doanhthu |Ngọc & Cường

(2016)

3.4 Giả thuyết nghiên cứu

3.4.1 Giả thuyết về sự tồn tại tỷ suất bất thường tại ngày công bố thông tin chỉ trả cổ

tức bằng tiền mặt đối với các CTNY trên sàn HNX

Lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng, do sự bất đối xứng về thông tin, các nhà quản trị

doanh nghiệp sử dụng cổ tức để truyền tải thông tin về tình hình tài chính của doanh nghiệpđến các nhà đầu tư Các nhà đầu tư sẽ nhận được thông điệp và đưa ra quyết định dựa trên

hiểu biết của họ, dẫn đến sự thay đổi về giá cổ phiếu và tạo ra lợi tức bất thường cho nhà đầu

tư Theo Fama (1970), cổ tức là một công cụ truyền tải thông tin từ nhà quản trị doanh nghiệp

đến thị trường, qua đó tạo ra sự phản ứng của thị trường Các nghiên cứu của Pettit (1972),

Travlos et al (2001) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy thông báo chỉ trả cổ tức có tương qua

tích cực với lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu này có

thể khác nhau tùy thuộc vào tính chất và đặc điểm của từng thị trường Ví dụ, nghiên cứu của

Conroy et al (2000) tại thị trường Nhật Ban, Al Qudah & Badawi (2015) tại thị trường A Rap

Xê Ut không tìm thấy bất kỳ mối liên hệ nào giữa thông báo cổ tức và lợi nhuận bất thường.

Từ những dữ liệu phân tích trên, tác giả đã đặt ra giả thuyết H1 với mục tiêu kiểm định

sự tồn tại tỷ suất lợi tức bất thường tại ngày công bố thông tin chi trả cổ tức bằng tiền tại sàn

HNX như sau:

H1: Tồn tại lợi tức bất thường tại ngày công bố thông tin chỉ trả cổ tức bằng tiền mặt đối

với các CTNY trên sàn HNX

25