Luận văn này nghiên cứu tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên mô hình của Chang và cộng sự 2000, đi sâu vào đánh giá yếu tố đám đông trong từng nhóm
Giới thiệu
Đặt vấn đề
Tài chính hành vi nhấn mạnh vai trò của tâm lý trong quyết định đầu tư, trái ngược với tài chính truyền thống cho rằng nhà đầu tư hoàn toàn lý trí Tuy nhiên, thông tin bất cân xứng và hạn chế nhận thức dẫn đến sai sót trong phân tích, cộng với ảnh hưởng của cảm xúc, dễ gây ra quyết định đầu tư sai lầm Nghiên cứu tài chính hành vi giúp nhận diện các hành vi phi lý trí này để đưa ra quyết định tối ưu.
Hành vi đám đông, một hiện tượng tài chính hành vi phổ biến, khiến nhà đầu tư bắt chước nhau thay vì dựa trên phân tích cá nhân, dẫn đến giá cổ phiếu lệch khỏi giá trị thực và tạo ra cả cơ hội và rủi ro Nhà đầu tư nhỏ lẻ, thiếu thông tin hoặc kiến thức, dễ bị cuốn vào xu hướng thị trường, kể cả khi có thao túng, nhấn mạnh tầm quan trọng của nghiên cứu tài chính hành vi để đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt.
Trang 2 nhận ra các xu hướng tốt và xấu trên thị trường và đưa ra các quyết định phù hợp mà không chịu tác động từ yếu tố đám đông
Nghiên cứu hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam còn hạn chế Việc kiểm chứng sự tồn tại và tác động của nó là cần thiết, nhằm giải thích thực trạng thị trường và đưa ra khuyến nghị cho nhà đầu tư cũng như chính sách điều hành hạn chế tác động tiêu cực.
Sự cần thiết của việc nghiên cứu hành vi đám đông
Hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán gây ra sự bất ổn định, dẫn đến định giá tài sản sai lệch (Demirer & Kutan, 2006; Lao & Singh, 2011), đặc biệt ảnh hưởng đến nhà đầu tư nhỏ lẻ thiếu thông tin Số vụ vi phạm hành chính chứng khoán gia tăng (tăng 30% năm 2019 so với 2018), cùng với xử lý chưa hiệu quả (Trần, 2020), thiếu minh bạch và chế tài pháp lý yếu, tạo điều kiện cho các hành vi vi phạm như công bố thông tin sai lệch, giao dịch bất hợp pháp và thao túng giá Sự thiếu minh bạch này, theo Bikhchandani và cộng sự (1992), càng làm trầm trọng thêm vấn đề.
Trang 3 bạch của thị trường là một trong những lý do chính dẫn đến gia tăng hiệu ứng đám đông
Lãi suất tiền gửi VND giảm mạnh năm 2020-2021 (0,1-0,2%/năm đối với không kỳ hạn và dưới 1 tháng; 3,2-3,9%/năm đối với 1-6 tháng), đẩy dòng tiền vào thị trường chứng khoán Tháng 12/2021 chứng kiến kỷ lục số tài khoản nhà đầu tư mở mới (tăng hơn 6.000 so với tháng trước đó, trên 200.000 tài khoản mở mới), cho thấy nhiều nhà đầu tư theo đuổi xu hướng thị trường, dẫn đến giá chứng khoán tăng cao vượt giá trị định giá cơ bản và rủi ro gia tăng.
Bài viết phân tích ba mã cổ phiếu HBC (xây dựng), HAI (hóa chất), và AAA (sản xuất công nghiệp) để minh chứng giá trị thị trường chứng khoán không tuân theo định giá cơ bản mà phụ thuộc vào tâm lý nhà đầu tư.
Bảng 1: Số liệu tổng hợp mã cổ phiếu HBC, HAI, AAA
(Đơn vị: nghìn đồng) chứng Mã khoán
EPS Giá thị trường EPS Giá thị trường EPS Giá thị trường P/E
Nguồn số liệu: tổng hợp từ www.vietstock.vn
EPS (Earning per share): Mức lợi nhuận kiếm được từ một đơn vị cổ phiếu
P/E (Price to Earning ratio): Mức tỷ số phản ánh giá chứng khoán trên thu nhập
EPS của HBC, HAI và AAA giảm mạnh (77%, 55%, 61%) từ 2019-2021, nhưng giá cổ phiếu lại tăng đột biến (HBC 183%, HAI 187%, AAA 59%), dẫn đến P/E rất cao so với trung bình ngành Sự tăng giá bất hợp lý này phản ánh tâm lý đầu cơ, đẩy giá vượt xa giá trị cơ bản, tiềm ẩn rủi ro cao cho nhà đầu tư.
Nghiên cứu hiệu ứng đám đông và tác động của nó lên từng nhóm cổ phiếu trong các điều kiện thị trường khác nhau giúp nhà đầu tư cá nhân và tổ chức chọn lọc thông tin chính xác, đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt, tránh phụ thuộc vào hành vi thị trường thiếu chắc chắn.
Luận văn này cung cấp cơ sở khoa học cho nhà đầu tư và hoạch định chính sách thị trường chứng khoán Hiệu ứng đám đông tồn tại và không thể loại bỏ hoàn toàn; nhà đầu tư cần kiến thức, kỹ năng phân tích để ra quyết định đầu tư hợp lý, tránh rủi ro do chạy theo đám đông.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam (2007-2020) và đề xuất khuyến nghị cho nhà đầu tư và hoạch định chính sách nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực Ba mục tiêu cụ thể được đặt ra để đánh giá toàn diện ảnh hưởng của tâm lý đám đông.
Thứ nhất, tiến hành xem xét tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam
Bài viết nghiên cứu tác động của tâm lý đám đông đến các nhóm cổ phiếu Việt Nam khác nhau (phân theo vốn hóa và P/B) trong các điều kiện thị trường khác nhau: thị trường tổng hợp, thị trường tăng điểm và thị trường giảm điểm.
Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hành vi đám đông ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó, bài viết đề xuất các khuyến nghị cho nhà đầu tư và hoạch định chính sách nhằm giảm thiểu tác động này.
Từ mục tiêu cụ thể trình bày như trên, nghiên cứu này đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:
Có sự tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
Bài viết nghiên cứu tác động của hành vi đám đông đến thị trường chứng khoán Việt Nam, phân tích ảnh hưởng theo từng nhóm danh mục đầu tư dưới các điều kiện thị trường khác nhau.
Để giảm thiểu tác động tiêu cực của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam, cần có khuyến nghị cho cả nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách, tập trung vào nâng cao nhận thức rủi ro, thúc đẩy đầu tư dựa trên phân tích cơ bản, tăng cường giám sát thị trường và minh bạch thông tin, đồng thời xây dựng khung pháp lý chặt chẽ hơn để ngăn chặn thao túng thị trường.
Khái quát về phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu hành vi đầu tư chứng khoán thường kết hợp phương pháp định lượng (khảo sát trực tiếp nhà đầu tư để phân tích số liệu, xác định hành vi và quyết định) và định tính (giải thích các quyết định dựa trên lý thuyết và kinh nghiệm).
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng, cụ thể là mô hình hồi quy phi tuyến tính dựa trên dữ liệu lịch sử thị trường chứng khoán, để phân tích hành vi đám đông và mức độ ảnh hưởng của nó Phương pháp này đảm bảo độ chính xác cao nhờ dữ liệu lịch sử đáng tin cậy.
Khảo sát trực tuyến tiết kiệm thời gian và chi phí đáng kể so với phương pháp khảo sát truyền thống, trở thành lựa chọn hiệu quả cho các nhà nghiên cứu.
Nhiều nghiên cứu phân loại hành vi đám đông và tác động của chúng lên thị trường tài chính Các mô hình đo lường hành vi này đã được phát triển, ví dụ như của Lakonishok, Schleifer và Vishny (1991), Christie và Huang (1996), Chang và cộng sự (2000), và Huang và Salmon (2001) Nghiên cứu này sử dụng mô hình của Chang và cộng sự (2000) để đo lường hành vi đám đông trong từng điều kiện thị trường.
Nghiên cứu về tâm lý đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam còn hạn chế, thiếu các nghiên cứu thực nghiệm phân tích hành vi đầu tư theo quy mô và tỷ số P/B của từng nhóm cổ phiếu trong các điều kiện thị trường khác nhau.
Dữ liệu và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với đối tượng là toàn bộ doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 01/01/2007 đến 31/12/2020, giai đoạn chứng kiến biến động mạnh của thị trường chứng khoán Việt Nam, với đỉnh điểm Vnindex trên 1200 điểm năm 2007, tiếp đến là sự sụt giảm mạnh do khủng hoảng kinh tế 2008 (Vnindex gần 300 điểm), và cuối cùng là sự phục hồi và biến động lớn của thị trường trong những năm tiếp theo.
Trang 8 triển cũng như tác động tiêu cực của đại dịch ảnh hưởng chung đến nền kinh tế toàn cầu Số lượng mẫu giai đoạn này bao quát nhiều thời điểm biến động của thị trường, vì thế sẽ phản ánh kết quả có sức thuyết phục cao
Sử dụng dữ liệu giá chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường của tất cả chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
Vốn hóa thị trường của tất cả chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Đóng góp của luận văn
Nghiên cứu khẳng định hiệu ứng đám đông tồn tại và tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt khác nhau giữa các nhóm cổ phiếu theo vốn hóa và định giá tùy thuộc vào thị trường tăng hay giảm Kết quả được giải thích dựa trên lý thuyết tài chính hành vi và hỗ trợ nhà đầu tư, cơ quan quản lý giảm thiểu tác động tiêu cực, hướng tới thị trường hiệu quả hơn.
Bố cục luận văn
Nghiên cứu này bao gồm năm chương: chương 2 tổng quan lý thuyết và nghiên cứu trước về tâm lý đám đông trong thị trường tài chính; chương 3 trình bày phương pháp và mô hình nghiên cứu; chương 4 phân tích kết quả; và chương cuối cùng kết luận.
Trang 9 khuyến nghị đề xuất cho nhà đầu tư cũng như cơ quan quản lý Nội dung cụ thể sẽ gồm các chương sau:
Chương 2: Tổng quan về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Hành vi đám đông ảnh hưởng tiêu cực đến sự ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam, đẩy giá cổ phiếu vượt xa giá trị thực Chương 1 khảo sát các nghiên cứu trong và ngoài nước về tác động này, làm rõ tầm quan trọng của việc nghiên cứu hành vi đám đông Nghiên cứu đề xuất mục tiêu, đối tượng, phạm vi và phương pháp, góp phần tạo nguồn tham khảo tin cậy cho nhà đầu tư và cơ quan quản lý, hướng tới thị trường giao dịch hiệu quả hơn.
Tổng quan về cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước có liên quan
Lý thuyết về tài chính hành vi
Tài chính hành vi, theo Barberis và Thaler (2005), là nhánh của kinh tế học hành vi, giải thích các hiện tượng thị trường chứng khoán phi lý như biến động giá cổ phiếu bất thường hay định giá cổ phiếu cao bất chấp hiệu quả hoạt động doanh nghiệp kém Khác với giả định nhà đầu tư hoàn toàn lý tính của tài chính truyền thống, tài chính hành vi quan sát và giải thích hành vi thực tế của nhà đầu tư, thừa nhận hạn chế thông tin và thời gian dẫn đến ra quyết định trong điều kiện không chắc chắn.
Lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979) giải thích cách con người ra quyết định trong điều kiện rủi ro và không chắc chắn Trước các tình huống phức tạp, thiếu thời gian và thông tin, người ta thường dựa vào trực giác, phán đoán chủ quan thay vì phân tích hệ thống Điều này dẫn đến quyết định không tối ưu.
Trang 11 cũng như khả năng đi đến một quyết định hoàn toàn tối ưu Các cá nhân cố gắng đưa ra quyết định đúng đắn bằng cách đơn giản hóa các lựa chọn có sẵn và loại bỏ một số lựa dựa trên kinh nghiệm và sở thích của bản thân Họ chấp nhận một giải pháp khả thi và đủ tốt đối với họ hơn là cố gắng tìm ra câu trả lời tối ưu Vì vậy, nhà đầu tư có thể vô tình làm sai lệch quá trình ra quyết định Những sai lệch này có thể dẫn đến những hành vi và quyết định không hợp lý
Hiểu và xác định các sai lệch hành vi cá nhân và thị trường giúp nhà đầu tư cải thiện hiệu quả đầu tư Nhận diện sai lệch cho phép giảm thiểu, loại bỏ hoặc tận dụng chúng, dẫn đến quyết định tài chính chính xác hơn, kết hợp ưu điểm của tài chính hành vi và truyền thống Bài viết tiếp theo sẽ phân loại và trình bày các sai lệch hành vi này.
Các dạng sai lệch trong hành vi
Fernandes và cộng sự (2007) phân loại sai lệch trong tài chính hành vi thành hai loại: sai lệch nhận thức (do lỗi xử lý thông tin) và sai lệch cảm xúc (do ảnh hưởng của thái độ và cảm xúc), dẫn đến quyết định khác biệt so với tài chính truyền thống.
Lý thuyết hành vi cho thấy sai sót nhận thức dễ sửa hơn sai lệch cảm xúc Điều chỉnh hành vi và sửa đổi nhận thức là hoàn toàn khả thi.
Trang 12 quy trình của họ nếu xác định được nguồn gốc vấn đề do sai lệch về nhận thức bằng cách nâng cao kiến thức hoặc chứng minh được cách hiểu của họ là sai Một khi họ nhận thấy sự sai sót thì sẽ dễ dàng tự động điều chỉnh hành vi cho phù hợp Do đó lỗi nhận thức bắt nguồn từ thông tin hoặc suy luận sai lầm thì thông qua giáo dục để nâng cao kiến thức hoặc tiếp thu được lời khuyên đúng đắn thì có thể giúp chúng ta sửa đổi được Vì thế, hầu hết các sai lệch về nhận thức hoàn toàn có thể được kiểm soát được để giảm thiểu ảnh hưởng trong quá trình ra quyết định
Cảm xúc, khác với ý thức, là trạng thái tinh thần tự phát và đôi khi thiếu căn cứ, dẫn đến những phán đoán sai lệch khó sửa chữa Trong đầu tư, điều này gây ra các quyết định không tối ưu.
Hiểu rõ sự khác biệt giữa nhận thức và cảm xúc giúp nhà đầu tư điều chỉnh sai lệch hành vi trong quyết định tài chính Tuy nhiên, một sai lệch hành vi có thể liên quan đến cả nhận thức và cảm xúc Nghiên cứu này tập trung vào lý thuyết về các sai lệch nhận thức-cảm xúc phổ biến.
Sai lệch nhận thức
Kahneman và Tversky (1979) đã giới thiệu thuật ngữ "sai lệch nhận thức", chia thành hai loại chính: sai lệch kiên trì về niềm tin và lỗi xử lý.
Kiên trì niềm tin, dù phi lý hay phi logic, phản ánh xu hướng hành động dựa trên niềm tin đã ăn sâu vào tiềm thức Đây là một dạng sai lệch nhận thức.
Trang 13 hai liên quan đến “lỗi xử lý”, mô tả cách thông tin có thể được xử lý và sử dụng một cách phi lý hoặc phi lý trong quá trình ra quyết định tài chính Có tất cả chín sai lệch về nhận thức được phân thành hai loại như trên, bao gồm:
Sai lệch kiên trì về niềm tin bắt nguồn từ các lỗi nhận thức: bảo thủ, xác nhận thiên kiến, đại diện sai lệch, ảo tưởng kiểm soát và nhận thức chậm trễ.
Lỗi xử lý gồm các lỗi: neo và điều chỉnh, kế toán nhận thức, đóng khung tâm lý và định kiến sẵn có
2.3.1 Sai lệch kiên trì về niềm tin
Sai lệch lòng tin kiên trì liên quan chặt chẽ đến sự bất hòa nhận thức (Anderson et al., 1980): sự khó chịu tinh thần khi thông tin mới mâu thuẫn với niềm tin cũ Để giải quyết, người ta chọn lọc thông tin, bỏ qua hoặc sửa đổi thông tin mâu thuẫn, chỉ nhớ thông tin phù hợp Các sai lệch này gồm tính bảo thủ, xác nhận, đại diện, ảo tưởng kiểm soát và nhận thức muộn màng.
Edwards (1968) định nghĩa tính bảo thủ là sai lệch về sự kiên trì niềm tin, thể hiện qua việc kết hợp không đầy đủ thông tin mới, gây ra cả lỗi thống kê và xử lý thông tin Tính bảo thủ khiến cá nhân đánh giá quá cao xác suất của niềm tin hiện có, xem nhẹ thông tin mới và khó thay đổi hành vi, dẫn đến phản ứng kém hiệu quả từ các nhà đầu tư.
Trang 14 không thực hiện theo thông tin mới và tiếp tục duy trì niềm tin dựa trên các ước tính và thông tin trước đó
Sai lệch xác nhận khiến nhà đầu tư thiên vị thông tin tích cực, củng cố niềm tin sẵn có và bỏ qua thông tin mâu thuẫn Đây là phản ứng tự nhiên nhằm giảm xung đột nhận thức, tuy nhiên, nó gây ra sự đánh giá sai lệch thông tin đầu tư.
Sai lệch liên quan tính đại diện là khi ta dựa trên kinh nghiệm cá nhân để phân loại thông tin mới, dẫn đến việc gán thông tin vào các nhóm đã có sẵn, dù thông tin đó thực tế khác biệt Việc hợp lý hóa thông tin theo cách này, mặc dù hiệu quả trong xử lý thông tin nhanh, lại gây ra lỗi xử lý và sai lệch thống kê, làm sai lệch suy nghĩ về thông tin trong tương lai Thông tin mới bề ngoài giống nhóm đã biết nhưng thực chất khác biệt sẽ bị phân loại sai, tạo ra hiểu biết không chính xác.
2.3.1.4 Ảo tưởng khả năng kiểm soát
Theo Langer (1975), ảo tưởng kiểm soát là niềm tin phi lý về xác suất thành công cao hơn thực tế Đây là sai lệch nhận thức khiến người ta tin mình kiểm soát được kết quả dù không thể, hạn chế ra quyết định hợp lý và đánh giá quá cao khả năng kiểm soát thực tế.
Sai lệch nhận thức muộn khiến ta tin rằng đã dự đoán được kết quả sau khi nó xảy ra, coi mọi việc là tất yếu và tránh việc học hỏi từ quá khứ do ảo tưởng về khả năng tiên đoán Hành vi này dựa trên việc tìm kiếm bằng chứng hậu sự kiện để chứng minh lập luận sai lầm rằng mình đã biết trước.
Sai lệch nhận thức loại hai liên quan đến lỗi xử lý thông tin Atkinson và Shiffrin (1968) đề xuất mô hình xử lý thông tin nhiều giai đoạn (trí nhớ giác quan, ngắn hạn và dài hạn), cho thấy sai sót trong các giai đoạn này dẫn đến sử dụng thông tin không chính xác.
Trang 16 không hợp lý Trái ngược với sai lệch về sự kiên trì niềm tin, những thành kiến này ít liên quan đến sai sót của trí nhớ mà chủ yếu liên quan đến cách xử lý thông tin
Sai lệch neo và điều chỉnh là hiện tượng tâm lý ảnh hưởng đến ước lượng xác suất, dựa trên việc sử dụng một giá trị neo ban đầu rồi điều chỉnh dựa trên thông tin tiếp theo Phương pháp này hiệu quả hơn việc đưa ra con số tuyệt đối vì cho phép tăng độ chính xác thông qua điều chỉnh liên tục.
Giá trị neo ảnh hưởng đến quyết định của con người, dẫn đến ước tính sai lệch do việc ưu tiên thông tin cũ hơn thông tin mới, phản ánh tính bảo thủ trong nhận thức.
Sai lệch kế toán nhận thức là lỗi xử lý thông tin khiến mọi người đánh giá khác nhau cùng một khoản tiền tùy thuộc vào tài khoản kế toán Thaler (1980) cho rằng con người phân loại và đánh giá kết quả kinh tế dựa trên các tài khoản kế toán riêng biệt, dẫn đến quyết định chi tiêu/đầu tư khác nhau Sai lệch này xuất hiện khi nhà đầu tư tách biệt tài sản mà không xem xét mối tương quan giữa chúng, bỏ lỡ cơ hội đầu tư.
Trang 17 giảm thiểu rủi ro bằng cách kết hợp các tài sản có mức độ tương quan thấp dẫn đến hiệu suất danh mục đầu tư không tối ưu
Sai lệch về cảm xúc
Cảm xúc là trạng thái tinh thần tự phát, không do ý thức điều khiển, và đôi khi không mong muốn.
Kiểm soát cảm xúc rất khó khăn vì sai lệch cảm xúc, xuất phát từ sự bốc đồng và trực giác, khó sửa chữa hơn sai sót nhận thức Thay vì cố sửa, cách tốt nhất là nhận diện và thích ứng với sai lệch cảm xúc.
Cảm xúc ảnh hưởng sâu sắc đến quyết định đầu tư, thường bị bỏ qua trong quá trình ra quyết định khách quan Sáu loại sai lệch cảm xúc chính gây ra các quyết định đầu tư không tối ưu là: lo ngại mất mát, quá tự tin, ảo tưởng kiểm soát, định kiến hiện trạng, hiệu ứng sở hữu và lo sợ hối tiếc.
Lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979) chỉ ra sai lệch lo ngại mất mát: con người sợ thua lỗ hơn tìm kiếm lợi nhuận Tâm lý này khiến tổn thất tác động mạnh hơn lợi nhuận, đẩy nhà đầu tư giữ khoản đầu tư thua lỗ hoặc bỏ lỡ cơ hội tiềm năng, thậm chí chốt lời sớm dù chưa đạt kỳ vọng.
Quá tự tin là sai lệch nhận thức-cảm xúc, thể hiện niềm tin thái quá vào khả năng bản thân, thường do đánh giá quá cao kiến thức và thông tin Người quá tự tin khó nhận ra hạn chế, cho rằng thành công là do kỹ năng cá nhân, thất bại là do yếu tố ngoại cảnh; trong tài chính, họ đánh giá quá cao khả năng dự đoán và độ chính xác thông tin Sai lệch này rất khó sửa đổi.
Sai lệch tự kiểm soát là thiếu kỷ luật và tự giác, khiến cá nhân không đạt được mục tiêu dài hạn Trong đầu tư, mâu thuẫn giữa lợi ích ngắn hạn và mục tiêu dài hạn thường dẫn đến thất bại nếu thiếu kiểm soát, ví dụ như khó tiết kiệm cho hưu trí vì chi tiêu quá mức Hành động giao dịch trái với nguyên tắc đã đặt ra do cảm xúc chi phối cũng là biểu hiện của sai lệch tự kiểm soát.
2.4.4 Định kiến nguyên trạng Định kiến nguyên trạng là một dạng sai lệch cảm xúc, trong đó con người chọn không hành động, tức là giữ nguyên hiện trạng thay vì thực hiện thay đổi Điều này
Trang 20 xuất phát từ tâm lý đa số cảm thấy thoải mái hơn khi giữ nguyên mọi thứ hơn là thay đổi vì không chắc chắn về những cơ hội mà thay đổi mang lại Do đó, nếu trong một tình huống mà đòi hỏi phải đưa ra quyết định thì sự lựa chọn mặc định ban đầu sẽ được ưu tiên xem xét, thay vì tìm kiếm một lựa chọn khác Sai lệch này khiến cho nhà đầu tư ngại thay đổi, khó tiếp cận cái mới, tụt hậu so với thị trường sôi động, thay đổi từng ngày
Sai lệch về sở hữu khiến người ta đánh giá quá cao tài sản mình đang nắm giữ, nhất là khi mua bán chứng khoán Tâm lý "mua thấp bán cao" dẫn đến định giá bán cao hơn giá mua, khiến nhà đầu tư giữ chứng khoán bất hợp lý, đặc biệt là chứng khoán thừa kế có giá trị tinh thần cao, dù thị trường giảm giá Họ chỉ bán khi giá vượt quá giá trị ban đầu.
Thành kiến lo ngại hối tiếc khiến người ta tránh đưa ra quyết định, dù hợp lý hay không, để tránh hối tiếc tương lai Trong đầu tư, điều này thể hiện qua việc nắm giữ tài sản quá lâu vì sợ giá tăng sau khi bán hoặc đứng ngoài thị trường giảm giá vì sợ rủi ro, bỏ lỡ cơ hội mua tốt.
Trang 21 ngại sự hối tiếc có thể thuyết phục chúng ta đứng ngoài thị trường chứng khoán và chở đợi thời điểm thích hợp đến, bỏ qua các cơ hội hiện tại
Lo ngại sự hối tiếc về chi phí cơ hội và thua lỗ tài chính thúc đẩy hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Để tránh cảm giác trách nhiệm do quyết định sai lầm gây ra, nhà đầu tư dễ bị cuốn theo đám đông, dù điều đó có thể dẫn đến mất mát.
Hành vi đám đông mang lại cảm giác an toàn cho nhà đầu tư, giảm lo sợ hối tiếc Tuy nhiên, điều này có thể dẫn đến đầu tư mạo hiểm vào cổ phiếu của các công ty không quen thuộc, tiềm ẩn rủi ro cao hơn.
Lý thuyết về hành vi đám đông
"Hiệu ứng bầy cừu", xuất phát từ tác phẩm "Bầy cừu của lái buôn Panurge", mô tả hiện tượng người ta hành động theo đám đông dù không hiểu nguyên nhân, vì cảm giác an toàn khi làm theo số đông Tuy nhiên, việc này tiềm ẩn rủi ro lớn nếu hành động đó sai lầm.
Trang 22 trở nên rất xấu, tương tự như bầy cừu ở dưới biển đã bị sóng cuốn trôi Đây là tiền đề cho thuật ngữ "tâm lý đám đông" hay "hiệu ứng đám đông" xuất hiện sau này
Cuối thế kỷ 19, Gustave Le Bon, nhà khoa học người Pháp, đặt nền móng cho tâm lý học hiện đại bằng nghiên cứu về tâm lý đám đông Ông chỉ ra rằng trong đám đông, cá nhân mất đi trách nhiệm cá nhân, dễ bị ảnh hưởng và hành động trái với lẽ thường nếu ở ngoài đám đông; đồng thời dễ dàng từ bỏ niềm tin cá nhân để hòa nhập với tập thể.
Hiệu ứng đám đông, được nghiên cứu rộng rãi trong triết học và tâm lý học, có thể giải thích bằng khái niệm "tầng thông tin" (Bikhchandani et al., 1992) Tầng thông tin mô tả hiện tượng cá nhân ưu tiên làm theo hành động của người khác, bỏ qua thông tin cá nhân, dẫn đến các hành vi lặp lại trong nhiều lĩnh vực như chính trị, khoa học và văn hóa đại chúng.
Hành vi đám đông là thiên vị phổ biến trong tài chính hành vi, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của mọi nhà đầu tư dù giàu kinh nghiệm hay không Áp lực thời gian và thiếu thông tin khiến ảnh hưởng này càng trầm trọng, dẫn đến việc cá nhân dễ dàng thay đổi quyết định theo số đông vì niềm tin rằng hành động theo đám đông thường đúng đắn và an toàn hơn.
Lý thuyết về tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán
Hành vi đám đông, đặc biệt phổ biến trong thị trường chứng khoán, là sự bắt chước có chủ ý hoặc vô tình hành vi đầu tư của đa số, dẫn đến việc gia tăng rủi ro do tin đồn thị trường và xu hướng "cổ phiếu nóng" Theo Bikhchandani và Sharma (2001), đây là sự trùng lặp hành vi của các nhà đầu tư.
Bikhchandani và Sharma (2001) phân loại hành vi đám đông thành hai loại: "hiệu ứng đám đông giả" (phản ứng trước thông tin thị trường dẫn đến quyết định tương tự) và "hiệu ứng đám đông có chủ ý" (không phải phản ứng cơ bản trước thông tin) Ví dụ về hiệu ứng đám đông giả: tín hiệu tăng lãi suất huy động khiến nhiều nhà đầu tư bán cổ phiếu và gửi tiết kiệm, tạo nên hành vi đám đông trên thị trường.
Hành vi "đám đông có chủ ý" là sự bắt chước hành vi của các nhà đầu tư khác, bất kể có thông tin hỗ trợ hay không, xuất phát từ ý định rõ ràng của họ và tâm lý an toàn khi hành động theo tập thể Hiện tượng này tạo nên tâm lý đám đông trên thị trường.
Quản lý hiệu quả "đám đông có chủ ý" trong thị trường tài chính là cần thiết để tránh biến động thái quá và bất ổn Ngược lại, việc nghiên cứu và điều chỉnh hợp lý, thông qua chính sách và thông tin định hướng, có thể tạo ra "đám đông giả" và tăng hiệu quả thị trường.
Hành vi đám đông trong đầu tư, theo Banerjee (1992), là việc các nhà đầu tư sao chép quyết định của nhau, dẫn đến ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực lên lợi suất chứng khoán và sai lệch giá thị trường so với giá trị thực Điều này tạo ra khoảng cách giữa giá thị trường và định giá vốn có, gây sai lầm trong đánh giá rủi ro và lợi nhuận, đồng thời làm biến động mạnh cung cầu, đẩy giá chứng khoán vượt xa định giá cơ bản.
Giá chứng khoán ngắn hạn phản ánh hành động đám đông nhà đầu tư Độ phân tán tỷ suất sinh lợi thị trường (Chang et al., 2000) thể hiện mức độ hành vi đám đông: đồng thuận giảm độ phân tán, quyết định cá nhân tăng độ phân tán.
Lược khảo các nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới
2.7.1 Một số nghiên cứu trước trên thế giới
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh hiện tượng hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán, đặc biệt trong bối cảnh đa thị trường (Borensztein và Gelos 2003).
Nhiều nghiên cứu (Chang và cộng sự 2000; Chiang và Zheng 2010; Choi và Skiba 2015; Hwang và Salmon 2001; Borensztein & Gelos 2003) đã chỉ ra hành vi đám đông trong thị trường tài chính, đặc biệt là trong các quỹ tương hỗ ở thị trường mới nổi, thể hiện rõ nét trong cả điều kiện thị trường bình thường và khủng hoảng Choi (tiếp tục phần nghiên cứu của Choi)
Nhiều nghiên cứu đã xác nhận hiện tượng hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán toàn cầu, ví dụ như nghiên cứu của Skiba (2015) trên 41 quốc gia và các nghiên cứu tập trung vào thị trường cụ thể như Đài Loan (Huang, Lin & Yang, 2015), Trung Quốc (Hilliard & Zhang, 2015), cũng như các nghiên cứu tại Mỹ, Hàn Quốc, Anh, Nhật Bản, Đức, Hy Lạp (Nofsinger & Sias 1999; Choe et al 1999; Wylie 2005; Kim & Nofsinger 2005; Walter & Weber 2006; Caporale et al 2008; Pu & Jun 2017) Hilliard và Zhang (2015) ghi nhận sự giảm thiểu hành vi đám đông ở Trung Quốc sau năm 2006 do giảm bất cân xứng thông tin.
2.7.2 Một số nghiên cứu ở Việt Nam
Nghiên cứu về hành vi đám đông trên thị trường Việt Nam còn hạn chế, nhưng các công trình như Võ và Phan (2016, 2019) đã chứng minh sự tồn tại của hiện tượng này, đặc biệt rõ rệt ở cổ phiếu thanh khoản cao Nghiên cứu năm 2019, với dữ liệu hơn 13 năm, củng cố thêm bằng chứng này.
Trang 26 khoản cao và trung bình Hiện tại, chưa có nghiên cứu nào xem xét hành vi đám đông dưới tác động của lãi suất và tỷ giá tại thị trường Việt Nam Đây là hai biến vĩ mô quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng, xem xét tác động của lãi suất và tỷ giá là cần thiết trong giai đoạn hiện nay
Bảng 2: Tổng hợp các nghiên cứu có liên quan tại nhiều thị trường khác nhau
Tác giả Mô hình nghiên cứu Kết luận chính
Năm 1999, một mô hình nghiên cứu được xây dựng nhằm khảo sát mối liên hệ giữa biến động quyền sở hữu doanh nghiệp và tỷ suất lợi nhuận, từ đó đánh giá mức độ hành vi đám đông của nhà đầu tư cá nhân và tổ chức.
Nghiên cứu chỉ ra hiện tượng tâm lý đám đông tồn tại cả ở nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tại Mỹ, nhưng ảnh hưởng của nó mạnh hơn đối với các tổ chức.
Sử dụng mô hình của Lakonishok và cộng sự (1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông
Tác giả tìm thấy bằng chứng về hành vi đám đông trong các điều kiện thị trường khác nhau từ giai đoạn yên bình đến khủng hoảng
Sử dụng mô hình của Lakonishok, Shleifer và Vishny
(1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông
Khủng hoảng kinh tế tại Hàn Quốc cho thấy hành vi đám đông của nhà đầu tư nước ngoài trước khủng hoảng, nhưng hiện tượng này giảm mạnh trong thời kỳ khủng hoảng, không gây bất ổn thị trường chứng khoán.
Sử dụng mô hình của Lakonishok, Shleifer và Vishny
(1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông
Nghiên cứu chỉ ra hiện tượng đám đông trong đầu tư của các nhà quản lý quỹ Anh, tập trung vào cả cổ phiếu lớn và nhỏ, sau khi hiệu chỉnh phương pháp đo lường hiệu ứng LSV.
Sử dụng mô hình của Nofsinger và Sias (1999) đề xuất để đo lường hành vi đám đông
Hành vi đám đông tại Nhật Bản ảnh hưởng mạnh đến biến động giá, phụ thuộc vào điều kiện kinh tế và pháp lý.
Sử dụng mô hình của Lakonishok, Shleifer và Vishny
(1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông
Nghiên cứu chỉ ra bằng chứng về hiệu ứng đám đông trong quản lý quỹ tương hỗ tại Đức, một phần đáng kể trong đó liên quan đến hành vi đám đông giả.
Sử dụng mô hình của Christie và Huang (1995) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông
Hành vi đám đông có tồn tại trên thị trường chứng khoán Athens
(2008) Đề xuất mô hình CSAD Kết quả cho thấy sự hiện diện của hành vi đám đông trong thị trường vốn
(2015) Sử dụng mô hình đề xuất bởi
Nghiên cứu chỉ ra hành vi đám đông nhà đầu tư tổ chức chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ các tín hiệu tương quan của thông tin cơ bản.
Hwang and Salmon (2001) đề xuất mô hình đo lường mức hành vi đám đông
Chứng minh tác động của hành vi đám đông dựa trên beta
(2015) Sử dụng mô hình CSSD và
Nghiên cứu hành vi đám đông trên thị trường vốn Đài Loan và chỉ ra ảnh hưởng của nó lên một số nhóm ngành cụ thể
(2015) Sử dụng mô hình CSAD của
Chứng minh hành vi đám đông là một biến thông tin quan trọng trong mô hình định giá bốn yếu tố
Sử dụng mô hình của Christie và Huang (1995) và mô hình Chang và cộng sự (2000) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông
Hành vi đám đông ảnh hưởng mạnh đến thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt nổi bật trong giai đoạn khủng hoảng.
Pu và Jun (2017) Sử dụng mô hình của Chang và cộng sự (2000) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông
Các thông báo chính sách tiền tệ của Ngân hàng trung ương có ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông trên thị trường
Sử dụng mô hình của Christie và Huang (1995) và mô hình Chang và cộng sự (2000) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông
Hành vi đám đông ảnh hưởng thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt rõ nét ở nhóm cổ phiếu thanh khoản cao và trung bình.
Chương 2 trình bày các cơ sở lý thuyết về tài chính hành vi và hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán, theo đó hành vi đám đông là một dạng của tài chính hành vi có tác động không chỉ trên thị trường tài chính mà còn cả nền kinh tế nói chung Lý thuyết và các sai lệch trong tài chính hành vi sẽ là nền tảng góp phần giải thích các hiện tượng, kết quả thu được trong nghiên cứu này, từ đó đề xuất các khuyến nghị phù hợp giúp cho thị trường giao dịch hiệu quả hơn Chương này cũng lược khảo và trình bày một số nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam liên quan đến hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng, hành vi đám đông trên thị trường là tình huống điển hình, tồn tại ở nhiều thị trường tài chính trên thế giới Tại Việt Nam chưa có nghiên cứu nghiên cứu thực nghiệm nào xem xét từng mức độ hành vi trong từng nhóm cổ phiếu sắp xếp theo quy mô và mức định giá cổ phiếu cho từng điều kiện thị trường cụ thể, vì vậy đây là khoản trống mà nghiên cứu này sẽ tập trung xem xét để làm rõ hành vi đám đông của nhà đầu tư trên thị trường sẽ thể hiện mạnh hơn ở nhóm cổ phiếu nào
Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu định lượng này, dựa trên mô hình hồi quy của Chang và cộng sự (2000), phân tích tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán bằng cách sử dụng độ phân tán dữ liệu chéo tỷ suất sinh lời cổ phiếu để đo lường sự đồng thuận đầu tư.
Nghiên cứu này phân tích hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE) từ 01/01/2007 đến 31/12/2020, sử dụng dữ liệu giá của tất cả chứng khoán niêm yết Phương pháp hồi quy dựa trên mô hình Chang và cộng sự (2000) được áp dụng để xác định và định lượng mức độ ảnh hưởng của hành vi đám đông, từ đó giải thích kết quả dựa trên lý thuyết hành vi.
Mô hình nghiên cứu chia mẫu thành hai nhóm: thị trường tăng và giảm điểm, nhằm đánh giá tác động của hiệu ứng đám đông trong các điều kiện thị trường khác nhau Dữ liệu giá chứng khoán được phân loại theo quy mô thị trường để phân tích ảnh hưởng của hiệu ứng này lên các danh mục chứng khoán khác nhau.
Trang 31 điều kiện thị trường, cổ phiếu sẽ được phân thành các nhóm danh mục khác nhau dựa trên giá trị vốn hóa và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường để đánh giá và so sánh mức độ hành vi đám đông của từng nhóm cổ phiếu cụ thể Từ đó, kết quả thực nghiệm sẽ trả lời câu hỏi nhóm cổ phiếu nào sẽ chịu tác động nhiều nhất bởi hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đây cũng là điểm mới của nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước đây tại thị trường Việt Nam khi xem xét tác động của hành vi đám đông dưới các điều kiện thị trường trong từng nhóm cổ phiếu riêng biệt
Giá trị vốn hóa, phản ánh quy mô doanh nghiệp và giá trị nhà đầu tư sẵn sàng trả, cùng tỷ số giá sổ sách/giá thị trường (P/B), chỉ số định giá doanh nghiệp, là hai yếu tố ảnh hưởng quyết định đầu tư Phân tích hành vi đám đông và thực tế giao dịch, kết hợp lý thuyết hành vi, sẽ giúp giải đáp ưu tiên nhóm cổ phiếu nào của nhà đầu tư.
Nghiên cứu này khuyến nghị các giải pháp giảm thiểu tác động tiêu cực của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam cho cả nhà đầu tư và cơ quan quản lý Nhà đầu tư nên kết hợp phân tích cơ bản với lý thuyết hành vi để tối ưu hóa đầu tư và giảm rủi ro Cơ quan quản lý cần ban hành quy định điều tiết, góp phần ổn định và bền vững thị trường.
Nghiên cứu này đưa ra các kiến nghị nhằm hỗ trợ nhà đầu tư giao dịch hiệu quả hơn và đề xuất các quy định giúp giảm thiểu tác động tiêu cực của tâm lý đám đông.
Nghiên cứu này ứng dụng mô hình hồi quy phi tuyến tính CSAD (Chang et al., 2000) để phân tích ảnh hưởng của hành vi đám đông đến thị trường chứng khoán, nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm.
Dữ liệu nghiên cứu
Bài viết này sử dụng dữ liệu giá cổ phiếu, vốn hóa thị trường, và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BTM) của các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE, thu thập từ các nguồn như Thomson Reuters và cafef.vn, để phục vụ phân tích thực nghiệm.
Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh đã điều chỉnh biên độ giao động giá 5 lần (2008-nay), từ 1% đến 7%, và lên đến 20% cho cổ phiếu niêm yết lần đầu Để hạn chế nhiễu dữ liệu, tỷ suất sinh lời được tính bằng logarit cơ số 10.
Công thức tính tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng ngày là: 100 * (log(Pt) - log(Pt-1)) Dữ liệu giá chứng khoán từ 01/01/2007 đến 31/12/2020, sau khi loại bỏ ngày nghỉ, cho 3495 mẫu quan sát: 1829 mẫu thị trường tăng và 1666 mẫu thị trường giảm.
Bảng 3 tóm tắt thống kê mô tả dữ liệu thứ cấp: trung bình, độ lệch chuẩn, số quan sát, giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của tỷ suất sinh lợi (R) và độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi.
Trang 33 liệu chéo (CSAD) Các nhóm mẫu quan sát bao gồm: toàn bộ thị trường, thị trường đang tăng, thị trường đang giảm, nhóm cổ phiếu có vốn hóa nhỏ, nhóm cổ phiếu có vốn hóa lớn, nhóm cổ phiếu tăng trưởng và nhóm cổ phiếu giá trị Trong đó, mẫu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp được xếp vào nhóm cổ phiếu tăng trưởng và ngược lại mẫu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao là nhóm cổ phiếu giá trị Nghiên cứu của Fama và French (1992) đã đưa ra mô hình CAPM ba nhân tố và lập luận rằng các công ty có tỷ số giá sổ sách trên thị trường cao, còn được gọi là cổ phiếu giá trị, tốt hơn những công ty có giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp hơn, được gọi là cổ phiếu tăng trưởng
Bảng 3: Bảng thống kê mô tả dữ liệu thu thập được
Mẫu Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Min Max
-Nhóm cổ phiếu tăng trưởng R 3492 0.0135 0.5283 -2.2042 2.309
-Nhóm cổ phiếu giá trị R 3493 -0.0321 0.5897 -2.4026 2.1652
Trong đó: R là tỷ suất sinh lợi
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu CSAD (độ lệch tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi) với quy mô lớn (3495 dữ liệu, trải dài 13 năm), đảm bảo độ tin cậy của mô hình và kết quả thống kê.
Trang 34 thấy, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của tỷ suất sinh lợi của toàn thị tường trong kỳ lấy mẫu tương ứng là 2.13% và -2.17%, tương tự cho các nhóm còn lại đều chênh lệch hơn 4% Mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi trong từng nhóm cổ phiếu và cả thị trường là rất cao, điều này cho thấy giá cổ phiếu trên sàn HOSE có biến động mạnh qua từng ngày Ngoài ra, tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn cao hơn so với nhóm vốn hóa nhỏ, cổ phiếu vốn hóa lớn đại diện cho doanh nghiệp lớn, vẫn được nhà đầu tư tin tưởng và giữ ổn định hơn cả Trong khi đó, nhóm cổ phiếu tăng trưởng lại có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với nhóm cổ phiếu giá trị (1.35% > -3.21%).
Mô hình nghiên cứu đề xuất
Mô hình CSAD của Chang và cộng sự (2000) đo lường hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán, thể hiện mối quan hệ phi tuyến tính giữa biến động thị trường (tăng hoặc giảm điểm) và hiệu ứng đám đông.
Mô hình sử dụng rit, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i vào ngày t, và rmt, dữ liệu chéo trung bình tỷ suất sinh lợi N cổ phiếu trong danh mục cùng ngày.
CSAD, đại diện cho độ phân tán tỷ suất sinh lời tại thời điểm t (độ lệch chuẩn), phản ánh mức độ phân tán lợi nhuận nhà đầu tư Giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi vượt trội tăng cho thấy hiện tượng này gia tăng Mô hình phi tuyến tính của Chang và cộng sự (2000) được sử dụng để đánh giá hành vi đám đông.
Phương trình (2) thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa độ phân tán tỷ suất sinh lợi từng cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường, cho thấy lợi nhuận tăng thì rủi ro cũng tăng Hệ số β dương và có ý nghĩa thống kê, đảm bảo độ phân tán tuyệt đối tỷ suất sinh lợi luôn dương, đóng vai trò là tham số dự báo của mô hình CSADt, thước đo độ phân tán tuyệt đối tỷ suất sinh lợi ngày t, phản ánh sự gia tăng độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi thị trường tăng.
Tỷ suất sinh lợi chứng khoán cá biệt tiệm cận tỷ suất sinh lợi thị trường khi nhà đầu tư tin tưởng và hành động theo thị trường, dẫn đến CSAD (độ phân tán) gần bằng không và hành vi đám đông cực đại Ngược lại, nhận định cá nhân làm tăng CSAD Nhân tố R trong mô hình phi tuyến tính phản ánh sự biến động tỷ suất sinh lợi CSAD giảm, thể hiện tâm lý đám đông, đòi hỏi β nghịch biến và có ý nghĩa thống kê β càng nhỏ hơn 0, độ phân tán càng giảm, hành vi đám đông càng mạnh, nhà đầu tư theo xu hướng thị trường bỏ qua phân tích cá nhân.
3.3.2 Mô hình đánh giá độ tác động của hiệu ứng đám đông dưới các điều kiện thị trường khác nhau Để kiểm tra độ tác động của hiệu ứng đám đông dưới các điều kiện thị trường khác nhau trên thị trường, phương pháp kiểm tra tâm lý đám đông của Chang và cộng sự (2000) được áp dụng và phát triển lên thành mô hình sau:
R , : tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục thị trường tại thời điểm t khi thị trường đang tăng điểm
R , : tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục thị trường tại thời điểm t khi thị trường đang giảm điểm
Hệ số hồi quy β nghịch biến có ý nghĩa thống kê cho thấy sự hiện diện của hành vi đám đông trên thị trường tăng hoặc giảm Hệ số β càng nhỏ và có ý nghĩa thống kê, độ phân tán càng thấp, biểu thị hành vi đám đông càng mạnh.
Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu, một số giả thiết nghiên cứu được đặt ra như sau:
H1: Có dấu hiệu của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam
H2: Có dấu hiệu cho thấy hành vi đám đông thể hiện mạnh hơn khi thị trường đang tăng điểm
H3: Mức độ hành vi đám đông trong nhóm danh mục có quy mô doanh nghiệp lớn thấp hơn so với nhóm có quy mô nhỏ
H4: Mức độ hành vi đám đông trong nhóm cổ phiếu tăng trưởng cao hơn so với nhóm cổ phiếu giá trị
Nghiên cứu sử dụng mô hình CSAD của Chang (2000) để phân tích hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam (2007-2020) Dữ liệu bao gồm giá chứng khoán, vốn hóa thị trường và tỷ số P/B, được phân tích theo quy mô và định giá để đánh giá mức độ hành vi đám đông trong từng nhóm cổ phiếu Mô hình hồi quy CSAD xác định mức độ hành vi đám đông dựa trên dữ liệu này Tập dữ liệu lớn đảm bảo độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Phân tích hồi quy OLS trên toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam (sàn Hồ Chí Minh) cho thấy hành vi đám đông tồn tại, với hệ số β2 = -0.338 có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Kết quả này được thể hiện trong Bảng 4.
Bảng 4: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông trên toàn bộ mẫu
Bài báo cáo trình bày kết quả hồi quy phương trình (2) trên toàn bộ dữ liệu thị trường Chỉ số R² điều chỉnh được thể hiện, cùng với thống kê t (trong ngoặc đơn).
*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%
** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%
* Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%
Lý thuyết tài chính hành vi cho thấy nhà đầu tư khó đưa ra quyết định tối ưu trong các tình huống phức tạp, dẫn đến việc dựa vào cảm xúc, kinh nghiệm cá nhân hoặc "ăn theo đám đông" do áp lực thời gian và thông tin quá tải Kết quả thực nghiệm khẳng định hiện tượng này, đặc biệt phổ biến ở nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm và kiến thức.
Trang 39 thức hoặc thiếu thông tin thì đứng trong đám đông, hành động theo người khác khiến họ cảm thấy an toàn hơn
Thiên vị hối tiếc, một sai lệch hành vi cảm xúc, là nguyên nhân chính gây ra hành vi đám đông trong đầu tư Sức ép sợ bỏ lỡ (FOMO) khiến nhà đầu tư giải ngân khi thị trường tăng và bán tháo khi thị trường giảm, bất chấp rủi ro Tâm lý này phổ biến và khó khắc phục, khiến nhà đầu tư khó tách rời khỏi đám đông.
+ Với mức ý nghĩa 1%, ta có α = 0.01
F > C nên bác bỏ giả thiết H0 Mô hình hoàn toàn phù hợp với thực tế.
Hành vi đám đông khi thị trường đang lên và đang xuống
Nhà đầu tư cá nhân chiếm hơn 95% thị trường chứng khoán Việt Nam (4,293,099/4,310,211 tài khoản tính đến 31/12/2021), là lực lượng chính gây ra hiệu ứng đám đông Số lượng tài khoản mở mới tỷ lệ thuận với biến động chỉ số thị trường, và đa số nhà đầu tư này theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn, dẫn đến hành vi đầu cơ.
Trang 40 nhìn thấy cơ hội đầu tư và tích cực tham gia thị trường, dòng tiền theo đám đông liên tục đổ vào thị trường khiến giá chứng khoán tăng cao Ở chiều ngược lại, khi thị trường đang trong xu hướng giảm, nhà đầu tư lại lựa chọn các kênh đầu tư thay thế khác khiến cho dòng tiền rút khỏi thị trường chứng khoán, khối lượng giao dịch giảm cho thấy hành vi đám đông của nhà đầu tư trong giai đoạn này cũng giảm theo
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
Biểu đồ 1 minh họa mối tương quan tích cực giữa sự tăng trưởng chỉ số VN-Index và số lượng tài khoản giao dịch mới Từ 3/2016 đến 3/2018, VN-Index tăng từ 579 lên 1174 điểm, tỷ lệ tăng trưởng tài khoản cũng tăng từ 1.78% lên 4.71% Ngược lại, giai đoạn 3/2018 - 3/2020, sự giảm mạnh của VN-Index (từ 1174 xuống 662 điểm) dẫn đến sụt giảm tỷ lệ tăng trưởng tài khoản xuống 2.55% Xu hướng này cho thấy sự phụ thuộc rõ rệt giữa thị trường chứng khoán và số lượng nhà đầu tư mới.
Biểu đồ 1: Biểu đồ thể hiện chỉ số VN-Index và phần trăm thay đổi số tài khoản giao dịch theo quý
% thay đổi số tài khoản mở mới Chỉ số VN-index cuối ngày
Trang 41 điểm mạnh có lúc đạt 1498 điểm vào cuối năm 2021, tăng trưởng số lượng tài khoản mở mới cũng đạt mức rất cao, đạt mức 15.5% Điều đó cho thấy, khi thị trường trong xu hướng tăng sẽ hấp dẫn và thu hút nhiều nhà đầu tư hơn khi giảm điểm, từ đó kéo theo hành vi đám đông trong giai đoạn tăng điểm sẽ cao hơn trong giai đoạn giảm
Mô hình hồi quy (3) và (4) cho thấy hệ số β2 âm và có ý nghĩa thống kê 1% cả khi thị trường tăng và giảm điểm (-0.396 và -0.307), chứng minh hành vi đám đông tồn tại mạnh mẽ Hành vi này mạnh hơn khi thị trường tăng điểm (|-0.396| > |-0.307|), trái ngược với một số nghiên cứu tại Trung Quốc nhưng phù hợp với nghiên cứu trước đó tại Việt Nam.
(2016) chỉ ra rằng, hành vi đám đông trong giai đoạn khủng hoảng thể hiện mạnh hơn so với sau khủng hoảng
Thị trường chứng khoán chứng kiến hiện tượng nhà đầu tư dễ bị tâm lý đám đông chi phối, đặc biệt khi thị trường tăng điểm mạnh Khối lượng giao dịch và số tài khoản mới thường lập kỷ lục trong giai đoạn này, trái ngược với sự giảm sút mạnh khi thị trường đi xuống Sự thận trọng và bán tháo theo đám đông xuất hiện khi thị trường giảm điểm, phản ánh rủi ro được nhà đầu tư nhận thức.
Trang 42 đầu tư khi cho rằng các phiên giảm điểm là phiên thị trường điều chỉnh để bật tăng trong tương lai Vì vậy mà hành động bán tháo theo đám đông cũng giảm đáng kể
Bảng 5: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông khi thị trường lên và xuống
Bài báo cáo kết quả hồi quy phương trình (3) và (4) cho thị trường tăng điểm (tỷ suất sinh lợi >0) và giảm điểm (tỷ suất sinh lợi 0) và thị trường giảm (tỷ suất sinh lợi < 0) Số trong ngoặc đơn là thống kê t, và R² là R² điều chỉnh.
*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%
** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%
* Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%
Nguồn: tính toán của tác giả
Cổ phiếu vốn hóa lớn chiếm tỷ trọng đáng kể trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư chuyên nghiệp và quỹ, thường xuyên xuất hiện trong chứng chỉ quỹ và chỉ số thị trường, dẫn đến giao dịch khó khăn và phụ thuộc vào chu kỳ cơ cấu danh mục.
Doanh nghiệp vốn hóa lớn, với bộ phận quản lý rủi ro và truyền thông chuyên nghiệp, có độ minh bạch thông tin cao hơn, giúp nhà đầu tư hiểu rõ tiềm lực công ty và tránh chạy theo đám đông Ngược lại, thiếu minh bạch, theo nghiên cứu của Bikhchandani và cộng sự (1992), góp phần gia tăng hiệu ứng đám đông trên thị trường.
4.3.2 Hành vi đám đông trong danh mục theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường
Biểu đồ 3 minh họa mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch trung bình và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (P/B) của 3 nhóm cổ phiếu, phân loại dựa trên P/B từ thấp đến cao, sử dụng dữ liệu cuối năm từ 2015 đến 2020 Phân tích dựa trên khối lượng giao dịch và vốn hóa thị trường của từng mã chứng khoán.
Trang 49 lượng giao dịch trung bình của từng danh mục Có 4 trên 6 thời điểm thể hiện nhóm có tỷ số thấp lại có khối lương giao dịch nhiều hơn nhóm có tỷ số cao nên có thể nhận dịnh sơ bộ rằng giao dịch tại nhóm có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường tức là nhóm được định giá cao sôi động hơn so với nhóm còn lại, hay nói cách khác hành vi đám đông theo của nhóm cổ phiếu định giá cao sẽ mạnh hơn nhiều so với nhóm định giá thấp
Nghiên cứu sử dụng hồi quy trên mô hình 2, 3 và 4 để xác định ảnh hưởng của tỷ số giá trị sổ sách/giá thị trường (P/B) lên hành vi đám đông trong thị trường chứng khoán P/B được dùng để phân loại cổ phiếu tăng trưởng (P/B thấp) và cổ phiếu giá trị (P/B cao) Kết quả hồi quy trên ba nhóm dữ liệu (toàn bộ mẫu, thị trường tăng và thị trường giảm) cho thấy mức độ tác động của hành vi đám đông lên từng nhóm cổ phiếu (tăng trưởng và giá trị) khác nhau tùy thuộc điều kiện thị trường.
Nhóm 1 của Bảng 7 là kết quả có được khi hồi quy trên toàn bộ mẫu thị trường Trong cả 3 dòng kết quả đại diện cho 3 nhóm mẫu tương ứng với tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường từ thấp đến cao Hệ số β đo lường hành vi đám đông trong nhóm cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp giảm dần đều đến nhóm có tỷ