(Luận Án Tiến Sĩ) Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Thiên Vị Đầu Tư Cục Bộ Của Các Nhà Đầu Tư Nước Ngoài Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Với mục đích tìm hiểu tình hình SHNN tại các doanh nghiệp yết Việt Nam theo các năm, cũng như khảo sát hiện tượng thiên vị đầu tr cục bộ của các nhà ĐTNN, luận án sẽ thực hiện những công

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

— đ>»2»El«@«@ —-—~-

PHẠM SỸ LONG

CAC NHAN TO ANH HUONG DEN THIEN VI DAU TU CUC BO

CUA CAC NHA DAU TU NUGC NGOAI

TREN THI TRUONG CHUNG KHOAN VIET NAM

CAC NHAN TO ANH HUONG DEN THIEN VI DAU TU CUC BO

CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: QUẢN TRỊ KINH DOANH (VIỆN QTKD)

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam

kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này, này do tôi tự thực hiện và không vi phạm

yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Hà Nội, ngày thang nam 2020 Nghiên cứu sinh

Pham S¥ Long

DANH MUC TU VIET TAT VY DANH MUC BANG BIEU vi DANH MỤC CÁC HÌNH vii GIỚI THIỆU CHUNG 1 CHƯƠNG 1: TÔNG QUAN NGHIÊN CỨU VE THIEN VJ DAU TU CUC BO

VÀ CÁC RÀO CÁN CỦA ĐẦU TƯ DANH MỤC QUỐC TẾ 11

1.1 Tổng quan nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ và các rào cän của đầu tư danh mục quốc tế 11 1.1.1 Thiên vị đầu tư cục bộ và phân loại 11 1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm vẻ thiên vị đầu tư quốc nội .17

1.1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm vẻ thiên vị đầu tư quốc tế - 23

1.1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm vẻ thiên vị đầu tư doanh nghiệp 26

1.1.5 Rào cản của đầu tư danh mục quốc tế và thiên vị đầu tư cục bộ 34 1.2 Khoảng trống nghiên cứu 40 Kết luận Chương 1 42 CHƯƠNG2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 43 2.1 Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại 43 2.1.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư của Marlkkowitz -s-sse- 43 2.1.2 Định lý tách biệt của Tobin — Định lý quỹ tương hỗ .- - 46

2.1.3 Lý thuyết thị trường vốn hay Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM 48

2.1.4 Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại với yếu tố quốc tễ - 51

2.1.5 Các giả định của Lý thuyết danh mục đầu tư hiện dai va hạn ché 32

2.1.6 Danh mục thị trường là đại diện cho danh mục đầu tư tối ưu 54

2.2 Đầu tư danh mục quốc tế 57 2.2.1 Lợi ích của đầu tư danh mục quốc tế 57 2.2.2 Rao can cua đầu tư danh mục quốc tế 59 2.3 Các tỷ lệ tài chính và đặc điểm doamh nghigp ccsssccossscccssscccssseccsnsccssseeese 62 2.3.1 Tỷ lệ tài chính trong phân tích đầu tư tài chính - 2-22 22+2zz£ 62 2.3.2 Các nhóm tỷ lệ tài chính cơ bản 63 2.3.3 Cac tỷ lệ tài chính và thông tin bất cân xứng , -2- s2 cs+zssee 67 2.4 Lựa chọn mô hình nghiên cứu 69

2.4.2 Giả thuyết nghiên cứu 71

2.4.3 Mô hình hồi quy 79

2.4.4 Biến phụ thuộc, biến độc lập và cách xác định . 2- 222 cs+ccsee 81

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 84

3.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam -.s cssccosse

3.1.1 Quá trình phát triển

3.1.2 Niêm yết và điều kiện niêm yết

3.2 Đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2.1 Các quy định của nhà nước đối với đầu tư gián tiếp nước ngoài

3.2.2 Thực trạng của đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam 95

3.3 Chính sách mở cửa thị trường và nâng hạng lên thị trường mới nỗi 98

3.3.1 Chính sách mở cửa và quyết tâm nâng hạng thị trường s2 98

3.3.2 Các tiêu chí cần cải thiện để nâng hạng lên thị trường mới nỗi 101

3.4 Các rào cản của đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam103

3.4.1 Hạn chế sở hữu nước ngoài 104

3.4.2 Chất lượng công bố thông tin và quản trị doanh nghiệp 108

3.4.3 Thanh khoản và 'room° cho nhà đầu tư nước ngoài - 2s 111

Kết luận Chương 3 114

4.1.2 Phân tích sở hữu nước ngoài toàn thị trường . «<< <<<<s=s= 117

4.1.3 Phân tích sở hữu nước ngoài và thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà đầu tư nước

4.2.1 Kết quả hồi quy dữ liệu chéo 129

4.2.2 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng giai đoạn 2009 - 2018 132

4.3 Kết quả nghiên cứu định lượng của hai giai đoạn con soe 135

4.3.1 Két qua hdi quy giai đoạn 2009 - 2015 -2 22©Vcs2+Ezs22E.2zE.szzre 135

43.2 Két qua hdi quy giai đoạn 2016-2018 137

4.3.3 So sánh kết qua hdi quy của các giai đoạn 2-©-cs++zss+zszrzee 138

4.4 Giải thích mỗi quan hệ giữa thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà đầu tư

4.4.1 Quan hệ thuận chiều với Quy mô doanh nghiệp . 2 222 140

4.4.2 Quan hệ nghịch chiều với Tỷ lệ lợi nhuận từ giá -2- 5-22 142

4.4.3 Quan hệ nghịch chiều với Đòn bẩy tài chính -2 c2 s2zzs2 144

4.4.4 Quan hệ nghịch với Hệ số vòng quay cỗ phiếu 2 22 ©cs2+ccs2 145

4.4.5 Quan hệ nghịch chiều với Tỷ lệ cỗ tức 147 4.4.6 Quan hệ thuận chiều với Hệ số Bêta 148 Kết luận Chương 4 150 CHUONG 5: CAC KHUYEN NGH] NHAM TANG CUONG THU HUT VON ĐẦU TU DANH MỤC NƯỚC NGOÀI 151

5.1.1 Danh mục thị trường, thiên vị đầu tư cục bộ và xoá bỏ rào cản đầu tư 151 5.1.2 Tác động của các đặc điểm doanh nghiệp - 22 ©csz++zs2xzszzrz 153 5.1.3 Sự thay đổi của tác động của các đặc điểm doanh nghiệp 155

§.2 Các khuyến nghị về giảm rào cắn thông tin bất cân xứng - 157 5.2.1 Khuyến nghị tới các cơ quan quản lý nhà nước 158 5.2.2 Khuyến nghị tới các Sở giao dịch chứng khoán -22 22222 160

5.2.3 Khuyến nghị tới doanh nghiệp 161

163 5.3.1 Khuyến nghị tới các cơ quan quản lý nhà nước 164

§.3 Cac khuyén nghj về phát triển quy mô và thanh khoản

S.4 Các khuyến nghị về giải quyết hạn chế sở hữu nước ngoài 169 5.4.1 Khuyến nghị tới các cơ quan quản lý nhà nước . 2 2s22 170

5.4.2 Khuyến nghị tới doanh nghiệp 173 Kết luận Chương 5 178 KẾT LUẬN 179 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỒ CỦA TÁC GIẢ 181 TÀI LIỆU THAM KHẢO 182

:_ Bình quân gia quyền

Công bố thông tin

Công nghệ thông tin

:_ Danh mục đầu tư

: Đâu tư nước ngoài

Giao dịch chứng khoán

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế

:_ Mã số giao dich

Chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết

Sở hữu nước ngoài

DANH MUC BANG BIEU

Thiên vị đầu tư quốc nội của danh mục đầu tư cô phiếu tại các quốc gia phát

triển giai đoạn 1987-1989 18

Ví dụ về nhân tố ảnh hưởng và kết quả của nghiên cứu thiên vị đầu tư cục

Nhân tố ảnh hưởng và kết quả của nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ cấp

Điều kiện niêm vết trên HOSE và HNX -2 s2+zzzese+xz 86

Tinh hình niêm yết trên HOSE và HNX, 2009-2018 §7 Quy mô tưng bình các doanh nghiệp niêm vết trên HOSE và HNX, 2009-2018 90 Hạn mức tối đa của tỷ lệ SHNN theo thời gian - 22s csz+xz 94 Nghĩa vụ thuế của nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trong giao dịch chứng khoán 94

Số lượng mã số giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài, 2015 - 2019 95 Giá trị giao dịch và tỷ trọng giá trị giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài

Các tiêu chí phân loại thị trường mới nỗi và cận biên của MSCI 101 Đánh giá của MSCI về các tiêu chí tiếp cận thị tường của thị trường chứng

Tỷ lệ “ftee-float” trên HOSE, HNX tại tháng 10 năm 2019 113

Số lượng doanh nghiệp niêm yết và số quan sát của mẫu nghiên cứu l17

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài và thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà đầu tư nước

Thiên vị đầu tư cục bộ và sở thích lựa chọn doanh nghiệp có vốn hoá thị trường cao của các nhà đầu tư nước ngoài, 2009-2018 121

Thống kê mô tả các biến độc lập 127

Hồi quy dữ liệu chéo của thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà đầu tr nước

Hồi quy dữ liệu bảng của thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà đầu tư nước ngoài theo đặc điểm doanh nghiệp, 2009-2018 ©-scc-cse- 133 Hồi quy dữ liệu bảng của thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà đầu tư nước ngoài theo đặc điểm doanh nghiệp, 2009-2015 ©-sccccse- 136 Hỗi quy dữ liệu bảng của thiên vị đầu tr cục bộ của các nhà đầu tư nước ngoài theo đặc điểm doanh nghiệp, 2016-2018 -s-c-cse- 137

Thiên vị đầu tư quốc nội của danh mục đầu tư cô phiếu tại 04 quốc gia phát

triển giai đoạn 2001-2010 19

Ví dụ về mô hình khái niệm của nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ cấp quốc gia 22

Ví dụ về mô hình khái niệm của nghiên cứu thiên vị đầu tr cấp doanh nghiệp 3 Ì

Đường biên hiệu quả, Đường thị trường vốn, Đường tài sản vốn và Danh

Khung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị đầu tư cục bộ 70

Khung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị đầu tr cục bộ của các

nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam 71

Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị đầu tư cục bộ của

các nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam 79

Vốn hoá thị trường của HOSE, HNX và % GPD 2-2-2 85

VN-Index, Giá trị niêm yết và vốn hoá thị trường của HOSE, 2009-2018 88

HNX-Index, Giá trị niêm yết và vốn hoá thị trường của HNX, 2009-2018 89

Giá trị mua ròng cô phiếu niêm yết của các nhà đầu tư nước ngoài, 2009-2019 96

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài theo vốn hoá thị trường của các doanh nghiệp phi

ngân hàng trên HOSE và HNX, 2009 - 2018 .~c~c+.+x.x.~.xe+ 98

Điểm quản trị doanh nghiệp của Việt Nam so với các nước ASEAN,2012 - 2017 109

Tỷ lệ giá trị giao dịch chứng khoán trên tổng vốn hoá thị trường của các thị

trường chứng khoán trong khu vực Đông Nam Á tại năm 2018 111

Quy mô tổng vốn hoá thị trường của các thị trường chứng khoán trong khu

vực Đông Nam Á tại năm 2018 112

GIỚI THIỆU CHUNG

1 Sự cần thiết của đề tài Sau hơn 20 năm đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đã có những đóng góp đáng ghi nhận đối với nền kinh tế nước nhà TTCK giữ vai trò quan trọng của thị tường vốn Việt Nam, là kênh huy động vốn hiệu quả cho Nhà nước và các

tô chức kinh tế Theo báo cáo của UBCKNN, kết thúc năm 2019, TTCK Việt Nam có

1.622 mã cỗ phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết và đăng ký giao dịch trên 2 Sở GDCK Thành phố Hỗ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX), quy mô niêm yết và đăng ký giao dịch (tính theo mệnh giá chứng khoán) đạt gần 1.402 nghìn tỷ đồng, quy mô vốn hoá thị trường (VHTT) đạt 4.384 nghìn tỷ đồng, trơng đương 72,6% GDP năm 2019 TTCK cũng đã đóng góp tích cực vào công cuộc cô phần hóa, đổi mới doanh nghiệp Nhà nước

và góp phần nâng cao hiệu quả quản lý, giá trị doanh nghiệp, cũng như cải thiện chất lượng và tinh minh bạch của công bố thông tin (CBTT) đại chúng tại Việt Nam Đầu tư danh mục nước ngoài liên tục tăng trưởng và đóng vai trò quan trọng trong

sự phát triển của TTCK Việt Nam Trước năm 2006, với quy mô khiêm tốn, đầu tư danh mục nước ngoài chưa thể hiện vai trò đáng kể Tuy nhiên, tử năm 2006 trở lại đây, với quy mô tăng trưởng mạnh, đầu tư danh mục nước ngoài đã là bộ phận rất quan

trọng của TTCK Việt Nam Theo UBCKNN, nếu như tại năm 2006 các nhà đầu tư

nước ngoài (ĐTNN) có khoảng 1.700 tài khoản GDCK với tổng giá trị giao dịch vào khoảng 26,5 nghìn tỷ đồng, thì tại năm 2019 các nhà ĐTNN đã sở hữu hơn 32.221 tài

khoản GDCK với tổng giá trị giao dịch hơn 326,2 nghìn tỷ đồng

Tuy đã có nhiều phát triển và thu hút được một lượng vốn đầu tư danh mục nước ngoài đáng kể, TTCK Việt Nam vẫn là một thị trường non trẻ và đang ở giai đoạn phát

triển và có nhiều hạn chế Theo MSCI, TTCK Việt Nam hiện chỉ được xếp loại là TTCK

cận biên (Frontier Market) Đánh giá của MSCI chỉ ra rằng các tiêu chí về “tiếp cận thị

trường của TTCK Việt Nam vẫn chưa đạt tới tiêu chuẩn của thị trường mới nỗi

(Emerging Market), trong đó những tiêu chí thể hiện mức độ rào cản của đầu tư danh mục nước ngoài còn đáng kể như: hạn chế SHNN, 'room' cho nhà ĐTNN, quyền bình đẳng cho nhà ĐTNN, CBTT, mức độ tự do của thị trường ngoại hối, cơ sở hạ tang thi trường (khả năng chuyên đổi, cho vay chứng khoán, bán khống) Để khắc phục các vấn

đề rào cản này nhằm thăng hạng lên nhóm thị tường mới nổi, Chính phủ đã đưa ra các thay đổi về pháp lý và thể chế để mở cửa cho dòng vốn đầu tr danh mục nước ngoài

Nghị định số 60/2015/NĐ-CP được ban hành và có hiệu lực vào tháng 9 năm 2015 nhằm

các công ty này có ngành, nghề kinh doanh thuộc một trong các lĩnh vực có hạn chế về

SHNN Luật đầu tư 2014 cũng đã có những thay đổi quan trọng đối với ĐTNN khi xóa

bỏ quy định về giấy chứng nhận đầu tư đối với các nhà ĐTNN góp vốn, mua chứng

khoán dưới 51% vốn điều lệ của các doanh nghiệp không hoạt động trong ngành, nghề

kinh doanh có điều kiện Ngoài ra, từ năm 2016, việc cấp mã số trực tuyến cho nhà

DINN đã được thực hiện, các thủ tục hành chính trong khâu mở tài khoản thanh toán

cho nhà ĐTNN cũng đã được giảm đáng kể Nhằm hoàn thiện khuôn khổ pháp lý liên

quan đến CBTT và nâng cao tính công khai minh bạch của TTCK, Bộ Tài chính đã ban

hành thông tư số 155/2015/TT-BTC, theo đó nghĩa vụ CBTT của những đối tượng có

lợi thế về thông tin như người nội bộ và người có liên quan được quy định cụ thể và siết

chặt hơn, giới hạn tỷ lệ SHNN và các thay đổi liên quan đến tỷ lệ sở hữu này phải được

công bố trên trang thông tin điện tử của doanh nghiệp niêm yết để đáp ứng yêu cầu mới

của Nghị định 60/2015/NĐ-CP

Đầu năm 2019, Chính phủ đã ban hành Quyết định 242/QĐ-TTg về việc phê duyệt

Đề án “Cơ cấu lại TTCK và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm

2025’ Dé án này đặt ra mục tiêu phát triển quy mô thị trường cỗ phiếu đạt 100% GDP

vào năm 2020, 120% GDP vào năm 2025, cũng như nâng hạng TTCK Việt Nam vào

danh sách các thị tường mới nỗi trước năm 2025 Quyết tâm của Chính phủ đã rõ ràng,

các chính sách mở cửa thị trường đề thu hút đầu tr danh mục nước ngoài đã được ban

hành và có hiệu lực, van đề đặt ra là các chính sách này có tác động thé nào đến các rao

cản của đầu tư danh mục nước ngoài trên TTCK Việt Nam?

Trong bối cảnh đó, luận án đặt ra mục tiêu nghiên cứu về đầu tư danh mục nước

ngoài và các rào cản của loại hình đầu tư này trên TTCK Việt Nam trong khoảng thời

gian có nhiều chính sách mở cửa thị trường như hiện nay Tổng quan nghiên cứu cho

thấy nghiên cứu về hiện tượng điên vị đầu tr cục bộ (home-bias) của các nhà ĐTNN

có thê đạt được mục tiêu nêu trên bởi nghiên cứu vẻ thiên vị đầu tư cục bộ cũng chính

là tìm hiểu tác động của các rào cản đến quyết định lựa chọn DMĐT của các nhà ĐTNN

Thiên vị đầu tư cục bộ là hiện tượng điển hình của đầu tư danh mục trên thị trường quốc

tế, theo đó, trong điều kiện tồn tại các rào cân đầu tư các nhà đầu tư đã không tận dụng

hết cơ hội đa dạng hoá DMĐT để gia tăng lợi nhuận hoặc giảm bớt rủi ro thông qua đầu

tư danh mục

Mặc dù đã có nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu về hiện tượng thiên vị đầu tư cục

bộ của các nhà ĐTNN, tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào tại Việt Nam đi sâu vào vấn

Luận án cho thấy góc nhìn dựa trên Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại về hiện tượng các nhà ĐTNN đầu tư quá nhiều hay quá ít vào các cô phiếu có đặc điểm nhất định Kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy các đặc điểm doanh nghiệp đại diện cho rào cản đầu tư danh mục nước ngoài tác động như thế nào đến quyết định lựa chọn DMĐT của các nhà ĐTNN Kết quả nghiên cứu được sử dụng làm cơ sở để luận án đưa ra các khuyến nghị tới các cơ quan quản lý nhà nước và doanh nghiệp Việt Nam trong việc khắc phục và giảm thiểu tác động của các rào cản của đầu tư danh mục nước ngoài nhằm thu hút tốt hơn nguồn vốn từ loại hình đầu tư này

Xuất phát từ sự cần thiết và ý nghĩa nghiên cứu nêu trên, tác giả lựa chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị đầu tr cục bộ của các nhà đầu tư nước ngoài trên thị tường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận án

2 Mục tiêu nghiên cứu và nội dung nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của luận án là: (1) làm rõ các vấn đề lý luận liên quan đến thiên

vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN, (ii) tìm hiểu hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Viét Nam va (iii) đánh giá tác động của các đặc điểm của doanh nghiệp là đại diện cho rào cản của đầu tư danh mục nước ngoài đến thiên vị đầu

tư cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam

Đê thực hiện được mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận án đặt ra các nội dung nghiên cứu cụ thê sau:

(1) Hệ thống hoá các cơ sở lý luận về thiên vị đầu tư cục bộ, bao gồm Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại và các nghiên cứu thực nghiệm về thiên vị đầu tư cục bộ trong đầu tư danh mục quốc tế

(2) Tìm hiểu sự tồn tại và đặc điểm của thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam

(3) Thông qua mô hình kiểm định kinh tế lượng, tìm hiểu mối quan hệ giữa thiên vị

đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN và các đặc điểm doanh nghiệp đại điện cho rào cản của đầu tư danh mục nước ngoài trên TTCKỀ Việt Nam

(4) Tìm hiểu sự thay đổi của mối quan hệ giữa thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN và các đặc điểm doanh nghiệp đại diện cho rào cản của đầu tư danh mục nước ngoài trên TTCK Việt Nam theo thời gian

(5) Sử dụng cơ sở lý luận về thiên vị đầu tư cục bộ tìm ra lý giải cho hiện tượng thiên

vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam.

quan quản lý nhà nước và doanh nghiệp

3 Pham vi va đối tượng nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị đầu tư cục

bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam

3.2 Pham vi nghiên cứu

a Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị đầu

tư cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam tử năm 2009 đến năm 2018 Lý do

lựa chọn giai đoạn nghiên cứu này vì đây là giai đoạn đủ dài (so với quá trình phát triển

của TTCK Việt Nam tử năm 2000 đến nay) để có ý nghĩa thống kê cho nghiên cứu Để

bảo đảm tính khách quan của kiểm định thống kê, luận án không bao gồm thời gian từ

năm 2000 đến năm 2008 do: (1) trong những năm đầu TTCK Việt Nam còn chưa phát

triển và thu hút được sự quan tâm đáng kể của các nhà ĐTNN, rào cản của đầu tư danh

mục nước ngoài còn quá lớn và (ii) giai đoạn 2007-2008 là thời điểm TTCK Việt Nam

tăng nóng rồi rơi vào khủng hoảng nên có thé tiềm ân nhiều nhiễu (noise) và tác động

gộp của khủng hoảng tài chính 2008

b Phạm vi về nội dụng:

- _ Thuật ngữ quốc tế 'home-bias' là thuật ngữ chưa phô biến tại Việt Nam và có thuật

ngữ tiếng Việt được công nhận rộng rãi Thuật ngữ 'home-bias' trong luận án được

sử dụng dưới tên tiếng Việt là “thiên vị đầu tư cục bộ”

- _ Thiên vị đầu tư cục bộ trong luận án được hiểu là hiện tượng khi các nhà đầu tư có xu

hướng nắm giữ những nhiều hơn tài sản “cục bd’ (‘home’ assets) nhất định mà không

năm giữ DMĐT được đa dạng hóa tối ưu - các tài sản “tổng thé’ (“broadly diversified’

assets) Theo Lý thuyết danh mục đầu tr hiện đại, danh mục thị trường (market

portfolio) thường được lấy làm đại diện cho DMĐT đa dạng hoá tối ưu

- _ Trong luận án, các thuật ngữ () “đầu tu danh muc quéc té’ (‘international portfolio

investment’), (ii) ‘dau tư danh mục nước ngoài? (“foreign portfolio investment’) va

(iii) ‘dau tr gián tiếp nước ngoài" (“foreign indirect investment°) được dùng xen kẽ

và thay đổi cho nhau tuỳ thuộc vào ngữ cảnh Thuật ngữ “đầu tư danh mục quốc tế?

được sử dụng khi đề cập đến vẫn đề liên quan trong tổng quan nghiên cứu và cơ sở

thay thé Tại Việt Nam, thuật ngữ “foreign portfolio investment' thường được dịch

là 'đầu tư gián tiếp nước ngoài”, vì vậy khi đề cập đến vấn dé đầu tư danh mục nước ngoài thể hiện trong các văn bản pháp quy của Việt Nam, luận án có thể sử dụng thuật ngữ “đầu tư gián tiếp nước ngoài? để thay thế

Trong phạm vi của luận án, các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN được giới hạn vào các nhân tố liên quan đến rào cân của đầu tư danh mục nước ngoài ở cấp doanh nghiệp Hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ có thể được

lý giải bởi các thuyết như (i) gidm thiểu rủi ro trong nwéc, (ii) chi phí và rào cản hiện của đầu tư danh mục nước ngoài, (iii) thanh khoản, (iv) thông tin bất cân xứng, (v)

quản trị doanh nghiệp và (vi) thiên vị hành vi Trong đó, lý giải dựa trên giảm thiểu rủi ro trong nước (bởi sai lệch của lý thuyết sức mua tương đương — Purchasing Power Parity) liên quan chủ yếu tới thiên vị đầu tư quốc nội và lý giải dựa trên thiên

vị hành vi (do nhà đầu tư không hợp lý — irrational investor) lién quan dén trường

phái tài chính hành vi nên không nằm trong phạm vi nghiên cứu của luận án Các lý giải còn lại (dựa trên chỉ phí và rào cản hiện của đầu tư danh mục nước ngoài, thanh khoản, thông bất cân xứng và quản trị doanh nghiệp) được luận án nhóm lại và nghiên cứu dưới thể hiện là rào cản của đầu tr danh mục nước ngoài Ngoài ra, đề phù hợp với chuyên ngành đào tạo và định hướng nghiên cứu, luận án chỉ tập trung vào phân tích các nhân tổ liên quan đến rào cản của đầu tư danh mục nước ngoài ở cấp doanh nghiệp với giả định là khi các nhà ĐTNN đã lựa chọn đầu tư vào Việt Nam thì các nhân tố vĩ mô cấp quốc gia sẽ không tác động đáng kế đến việc họ phân

bổ vốn đầu tư giữa các cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam Nghiên cứu định tính của luận án phân tích toàn bộ các rào cản của đầu tư danh mục nước ngoài có thé ảnh hưởng đến thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN đưới góc nhìn tổng thé toàn thị trường Do đặc thù cũng như hạn chế của dữ liệu có thể thu thập, nghiền cứu định lượng của luận án được giới hạn vào phân tích tác động của các đặc điểm doanh nghiệp đại diện cho rào cản liên quan đến thông tin bất cân xứng và thanh khoản đến thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam Trong phạm vi của luận án, thiên vị đầu tr cục bộ của các nhà ĐTNN được hiểu là

thiên vị đầu tr doanh nghiệp của các nhà ĐTNN Thiên vị dau tu doanh nghiép (firm

home-bias) trong luận án được hiểu là xu hướng nắm giữ cô phiếu mắt cân bằng (hay lệch) so với danh mục thị trường tại quốc gia nghiên cứu

chứng khoán đối với các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam nói chung và nhà ĐTNN nói

riêng, và khả năng thu thập đữ liệu, luận án chỉ tập trung nghiên cứu thị trường cổ phiếu

niêm yết trên Sở GDCK Thành phố Hồ Chi Minh (HOSE) va So GDCK Hà Nội (HNX)

(không bao gồm các cỗ phiếu doanh nghiệp đại chúng chưa niêm yết đăng ký giao dịch

trên sàn UPCoM)

- _ Do các ngân hàng thương mại Việt Nam có hạn chế riêng về tỷ lệ sở hữu cỗ phần

của nhà ĐTNN (tối đa là 30%), thấp hơn đáng kế so với các loại hình doanh nghiệp

khác và phần lớn các ngân hàng niêm yết đã hết hoặc gần hết “room? cho SHNN,

luận án loại bỏ các ngân hàng thương mại niêm yết ra khỏi mẫu nghiên cứu định

lượng để bảo đảm tính khách quan của kiếm định thống kê do SHNN của các ngân

hàng này bị ảnh hưởng quá nhiều bởi hạn chế SHNN

4 Dữ liệu và nguồn dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập tử các nguồn khác nhau: đữ liệu thị trường lấy từ

các Sở GDCK, UBCKNN và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam, dữ liệu doanh

nghiệp lẫy từ cơ sở dữ liệu ca FiinPro Platform và Bloomberg Dữ liệu cho nghiên cứu

định lượng là bộ số liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên hai Sở GDCK Thành phố

Hỗ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) do các doanh nghiệp này có cơ sở đữ liệu đầy

đủ, dam bao chat lugng va minh bach theo quy định của UBCKNN

5 Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng các phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng để đạt được

mục tiêu nghiên cứu

Luận án sử dụng các phương pháp định tính cơ bản như:

- Phan loại và hệ thống hoá lý thuyết: phân loại các nghiên cứu thực nghiệm của thiên

vị đầu tư cục bộ theo mục tiêu, phương pháp và đối tượng nghiên cứu để làm sáng

tỏ mối liên hệ giữa Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại với tổng quan nghiên cứu đa

dạng của thiên vị đầu tư cục bộ

- _ Tổng hợp và so sánh: được thực hiện dé thấy được đặc trưng và sự khác biệt của đối

tượng nghiên cứu Phương pháp này được sử dụng tại Chương 3 của luận án đối với

các đối tượng nghiên cứu là các đặc điểm của TTCK Việt Nam nhằm tìm hiểu thực

trạng của đầu tư danh mục nước ngoài và rào cản của loại hình đầu tư này

- _ Thống kê mô tả: được thực hiện để mô tả và phân tích các đặc tính cơ bản của dữ

liệu nghiên cứu Phương pháp này được sử dụng tại Chương 4 của luận án trong phân

theo ngành

Bên cạnh đó, luận án sử dụng phương pháp định lượng thông qua mô hình kiểm định hồi quy đa biến (multivariate regression) để nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng là các đặc điểm doanh nghiệp và thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam Luận án kiểm định hồi quy bằng các phương pháp sau:

- _ Hồi quy dữ liệu chéo (cross-sectional regression) được thực hiện trên dữ liệu năm

Ưu điểm của phương pháp này là có thể đưa vào mẫu nghiên cứu tất cả các doanh nghiệp có thể thu thập được dữ liệu theo hàng năm, vì vậy, không cần phải thu thập đầy đủ số liệu của từng doanh nghiệp cho các năm nghiên cứu Nhược điểm là các hồi quy này không sử dụng thông tin về chuỗi thời gian

- _ Hồi quy mô hình dữ liệu bang (panel data regression models) la kết hợp của các quan sát dữ liệu chéo và đữ liệu chuỗi thời gian Luận án sẽ sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định năm với các biến giả năm (Pooled LSDV- Least Square Dummy

Variable) lam mô hình cơ sở Sau đó, luận án sẽ lựa chọn mô hình hồi quy tối ưu

hơn trong hai mô hình: Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model - FEM) và

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Efect Model - REM) để kiểm định tính

vững của mô hình cơ sở, cũng như điều chỉnh và bổ sung thêm kết quả nghiên cứu khi tính đến các ảnh hưởng của sự khác biệt giữa các doanh nghiệp không quan sát

được chưa thẻ hiện trên mô hình Pooled LSDV cơ sở

Nghiên cứu sẽ phân tích dữ liệu theo những bước sau:

Bước 1: Phân tích SHNN và thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN Với mục đích tìm hiểu tình hình SHNN tại các doanh nghiệp yết Việt Nam theo các năm, cũng như khảo sát hiện tượng thiên vị đầu tr cục bộ của các nhà ĐTNN, luận án

sẽ thực hiện những công việc sau:

- _ Thống kê số doanh nghiệp của mẫu nghiên cứu theo các năm nghiên cứu;

- Xác định SHNN của các doanh nghiệp tại thời điểm cuối các năm tài chính;

- _ Xác định tỷ lệ SHNN bình quân đồng trọng số (BQĐTS, cqually-weighted average)

và tỷ lệ SHNN bình quân bình quân gia quyền (BQGQ, value-weighted average) với quyền số là tỷ trọng của VHTT doanh nghiệp trên tổng VHTT của thị trường Nếu

tỷ lệ SHNN BQGQ cao hơn của tỷ lệ BQĐTS (dựa trên kết quả thực nghiệm tại nhiều quốc gia thì trường hợp này có nhiều khả năng xảy ra) thì có thể bước đầu chứng tỏ rằng các nhà ĐTNN thiên về lựa chọn các doanh nghiệp có quy mô lớn;

tượng sở thích đầu tư vào các doanh nghiệp có VHTT cao của các nhà ĐTNN theo

từng ngành; (ii) sự phân bỗ lệch so với danh mục thị trường của các nhà ĐTNN theo

từng ngành — thể hiện bởi chênh lệch và quan hệ giữa tỷ trọng VHTT của từng ngành

trong danh mục của các nhà ĐTNN (W“p) và trong danh mục thị trường (W⁄wp)

theo năm để phân tích hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ các nhà ĐTNN theo ngành

trên TTCK Việt Nam

Bước 2: Thống kê mô tả và phân tích tương quan giữa các biến của mô hình hồi quy

Tại bước này, luận án cung cấp thống kê mô tả về các biến giải thích và phân tích

mỗi tương quan giữa các biến thông qua bảng ma trận tương quan (Correlation Matrix)

của toàn giai đoạn nghiên cứu 2009-2018 cũng như hai giai đoạn nghiên cứu con 2009-

2015 và 2016-2018

Bước 3: Phân tích hồi quy đa biến của các đặc điểm doanh nghiệp và thiên vị đầu tư

cục bộ của các nhà ĐTNN

Ước lượng hồi quy đa biển (multivariate regressions) giữa các đặc điểm doanh

nghiệp và thiên vị đầu tr cục bộ của các nhà ĐTNN được thực hiện theo hai phương

pháp: (ï) hồi quy đữ liệu chéo (cross-sectional regressions) theo năm, và (ii) hồi quy đữ

liệu bang (panel data regressions) Ước lượng hồi quy sẽ được thực hiện: (ï) theo từng

năm; (ii) toàn bộ giai đoạn lấy mẫu 2009 - 2018, và (iii) trên hai giai đoạn nghiên cứu

con 2009 - 2015 và 2016 - 2018

6 Những đóng gúp mới của luận án

6.1 Những đóng góp mới về học thuật, lý luận

Về lý luận, luận án: (ï) gắn kết Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại với hiện tượng

thiên vị đầu tư cục bộ và (ii) lý giải hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ như là sai lệch của

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại khi áp dụng trên thực tế do có tác động của các

khiếm khuyết về giả định thị trường

Về học thuật, luận án bỗ sung vào tổng quan nghiên cứu về hiện tượng thiên vị đầu

tư cục bộ của các nhà ĐTNN bằng nghiên cứu tại TTCK Việt Nam — một thị trường

cận biên có nhiều đặc thù khác biệt trong một giai đoạn nghiên cứu có những thay đổi

đáng kế về môi trường đầu tư và rào cản thể chế Hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ

của các nhà ĐTNN là hiện tượng điển hình của đầu tư danh mục quốc tế, tuy nhiên

hiện có rất ít (theo hiểu biết của tác giả thì không có) những nghiên cứu sâu về hiện

nghiên cứu này không phân tích trực tiếp hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN, cũng như có giai đoạn nghiên cứu xa và trong môi trường nghiên cứu khác

nhiều so với thời điểm hiện tại

6.2 Những đóng góp mới về thực tiễn Kết quả nghiên cứu về tác động của các đặc điểm doanh nghiệp đại diện cho các rào cản đầu tư danh mục nước ngoài đến thiên vị đầu tr cục bộ của các nhà ĐTNN trên

TTCK Việt Nam có thể được sử dụng trên hai khía cạnh: (i) nhận biết các đặc điểm

doanh nghiệp nào được các nhà ĐTNN ưa thích khi lựa chọn DMĐT và (ï¡) đánh giá được tác động và sự thay đổi của tác động của rào cân đầu tư danh mục nước ngoài đến lựa chọn DMĐT của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam

Đối với doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu của luận án có thể sử dụng để nhận biết

lý do doanh nghiệp được các nhà ĐTNN ưa thích hay không ưa thích lựa chọn vào DMĐT để có giải pháp tăng cường thu hút vốn đầu tư danh mục nước ngoài, trong đó giải pháp căn cơ nhất là giải quyết được van dé rao cản đầu tư ân đăng sau các đặc điểm doanh nghiệp

Đối với các cơ quan quản lý nhà nước, kết quả nghiên cứu của luận án có thể sử dụng như một đánh giá trung thực (bằng phương pháp định lượng dựa trên dữ liệu thị trường)

về các rào cản thể chế ẩn khó đo lường trực tiếp như thông tin bất cân xứng và rủi ro thanh khoản Ngoài ra, kết quả nghiên cứu về sự thay đổi của tác động của các rào cản đầu tr danh mục nước ngoài có thể được sử dụng để đánh giá kết quả thực hiện các chính sách mở cửa thị trường

6.3 Những phát hiện mới rút ra từ kết quả nghiên của luận án Luận án cho ba kết quả nghiên cứu cơ bản là:

@) Danh mục thị trường có ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn danh mục đầu tư của các nhà ĐTNN;

(ii) Hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN là hiện hữu trên TTCK Việt Nam;

(iii) Tác động của các rào cản của đầu tư danh mục nước ngoài đền thiên vị đầu

tư cục bộ của các nha DTNN thay đôi và có xu hướng giảm theo thời gian

7, Két cầu của Luận án

Ngoài phần Giới thiệu chung, luận án bao gồm 5 Chương, cụ thể là:

Chương 1: Tông quan nghiên cứu về thiên vị đầu tr cục bộ và các rào cản của đầu

tư danh mục quôc tÊ

Chương 2: Cơ sở lý luận và lựa chọn mô hình nghiên cứu

Chương 3: Thực trạng đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Các khuyến nghị nhằm tăng cường thu hút vốn dau tr danh mục nước ngoài

CHƯƠNG 1:

TONG QUAN NGHIEN CUU VE THIEN VJ BAU TU CUC BO

vA CAC RAO CAN CUA DAU TU DANH MUC QUOC TE

Chương 1 của luận án tập trung tìm hiểu tổng quan nghiên cứu liên quan đến thiên

vị đầu tư cục bộ Đầu tiên, Chương 1 thực hiện phân loại thiên vị đầu tư cục bộ thành thiên vị đầu tu quốc lễ, thiên vị đầu tư quốc nội và thiên vị đầu tr doanh nghiệp để làm

cơ sở cho việc lựa chọn định hướng nghiên cứu Tiếp theo, Chương 1 trình bày các nghiên cứu thực nghiệm của ba loại thiên vị đầu tr cục bộ, trong đó tập trung vào thiên

vị đầu tư doanh nghiệp do có cùng định hướng nghiên cứu với luận án Chương Ì cũng nghiên cứu mô hình khải niệm và các nhân tổ đại diện cho các rào cản của đầu danh mục quốc tế trong tổng quan nghiên cứu Cuối cùng, Chương 1 trình bày những lý do cho thấy vẫn còn khoảng trắng nghiên cứu để luận án bỗ sung

1.1.Tống quan nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ và các rào cản của đầu

tư danh mục quốc tế

1.1.1 Thiên vị đầu tư cục bộ và phân loại

Thiên vị đầu tư cục bộ (home-bias) là hiện tượng có tính toàn cầu khi các nhà đầu

tư không tận dụng cơ hội gia tăng lợi nhuận hoặc giảm bớt rủi ro của DMĐT thông qua đầu tư danh mục quốc tế “Hiện tượng? (thuật ngữ tiếng Anh là “puzzle° hay

‘phenomenon’) thién vị đầu tư cục bộ khá phổ biến trong những thập niên 70 và 80 của thé kỷ 20, hiện tượng này vẫn còn tồn tại các quốc gia có thị trường mới nỗi nhưng

đã có những bằng chứng cho thấy hiện tượng này (đặc biệt đối với thị trường cỗ phiếu)

đã giảm đáng kể tại các quốc gia có thị trường phát triển (Coeurdacier & Rey, 2013) Hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ đã thu hút được sự quan tâm của rất nhiều nhà nghiên cứu trong lĩnh vực kinh tế học tài chính và kinh tế học quốc tế, trong đó Obstfeld & Rogoff (2001) đã xếp thiên vị đầu tư cục bộ của danh mục đầu tư cỗ phiếu là một trong

số sáu hiện tượng quan trọng của kinh tế học quốc tế Thiên vị đầu tư cục bộ được gọi

là 'hiện tượng" vì mặc dù sự tồn tại của hiện tượng này được công nhận rộng rãi nhưng lại có rất ít sự đồng thuận về các nguyên nhân tạo ra hiện tượng này (Philips & cộng

sự, 2012)

Định nghĩa thông dụng và cổ điển của thiên vị đầu tư cục bé la: “khuynh hudng nam giữ nhiều tài sản quốc nội hơn trong danh mục đầu tu” (Shapiro, 1999) Theo dinh nghia này, có một số lượng lớn các nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ xác định thiên vị đầu

tư cục bộ theo cách thông dụng: chênh lệch giữa tỷ trọng năm giữ thực tế của cổ phiêu

cau (Coeurdacier & Rey, 2013) Có thể thấy, mặc dù có sự bất đồng về các nguyên nhân

tạo ra hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ, đa số các nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ

lại có cùng xuất phát điểm nghiên cứu dựa trên hệ quả của Lý thuyết danh mục đầu tư

hiện đại, theo đó các nhà đầu tư được khuyến nghị xây dựng DMĐT theo danh mục thị

trường Trong một thị trường tài chính hoàn hảo (frictionless financial market- thị

trường trên lý thuyết không có chỉ phí và rào cản giao dịch), Lý thuyết danh mục đầu tư

hiện đại như Mô hình định giá tài sản quốc tế (International CAPM) dựa trên giả định

các nhà đầu tư đồng nhất (homogenous) ở mọi nới trên thế giới dự báo (đề xuất) rằng

nhà đầu tư đại diện tại một quốc gia cần năm giữ danh mục thị trường toàn cầu (Ardalan,

2019, trang 1) Mặc đù còn nhiều tranh cãi về ý nghĩa thực tế, danh mục thị trường vẫn

được coi là đại diện tốt nhất có sẵn cho danh mục đầu tư tối ưu có thể sử dụng trong

nghiên cứu bởi: (1) đễ hiểu vì theo lý thuyết tài chính thông dung va (ii) đễ xây dựng vì

các dữ liệu cần thiết luôn có sẵn và có cách tính đơn giản nếu chấp nhận sự gần đúng

của một danh mục thị trường mô phỏng theo (replicating/indexing) danh mục thị trường

Theo Roll (1977) (còn được biết đến đưới tên gợi “Roll°s Critique’) thi việc xây dựng

được danh mục theo đúng danh mục thị trường trên lý thuyết (true market portfolio) là

không thể, các danh mục thị trường (ví dụ S&P500) cũng chỉ là đại diện gần đúng của

danh mục thị trường được đa dạng hoá hoàn toàn

Nhận định của Cooper & cộng sự (2013) cho thấy rõ hơn bản chất của các nghiên

cứu về thiên vị đầu tư cục bộ : “Phần nhiều các nghiên cứu thực nghiệm (về thiên vị đầu

tư cục bộ) lấy danh mục thị trường toàn cầu của cỗ phiếu làm chuẩn, theo ý nghĩa là bất

kỳ sai lệch nào giữa tỷ trọng DMĐT quan sát và tỷ trọng của danh mục thị trường toàn

cầu đều có thé được coi là bất thường và cần các giải thích Nếu những giải thích không

thành công, van dé nghiên cứu (thiên vị đầu tư cục bộ) vẫn được coi là “hiện tượng? bất

thudng (‘puzzle’).”

French & Poterba (1991), Cooper & Kaplanis (1994), va Tesar & Wemer (1995) la

những nghiên cứu đầu tiên tìm hiểu hiện tượng thiên vị đầu tr cục bộ Các nghiên cứu

này ghỉ nhận rằng các lợi ích của đa dạng hóa đầu tư thông qua việc đầu tư vào các cỗ

phiếu quốc tế có tương quan thấp với các cổ phiếu trong nước đã không được các nhà đầu

tư tận dụng hết do họ có sở thích đầu tư vào cỗ phiếu trong nước

Sau ba nghiên cứu tiên phong trên, đã có rất nhiều nghiên cứu khác tập trung vào

việc ghi nhận hiện tượng thiên vị đầu tr cục bộ tại các vùng hoặc các quốc gia khác

nhau trên thế giới Các nghiên cứu này đã cô gắng giải thích cho hiện tượng thiên vị đầu

tư cục bộ trong đầu tư danh mục quốc tế Các nghiên cứu này tương đối phức tạp và có

nghiên cứu khác nhau (do thiên vị đầu tư cục bộ là “hiện tượng' nên có nhiều cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu khác nhau)

Thông thường các nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ có thể được phân loại theo hai cách: (a) phân loại theo loại tài sản trong DMĐT và (b) phân loại theo loại dữ liệu nghiên cứu Để góp phần làm sáng tỏ tổng quan nghiên cứu vẻ thiên vị đầu tư cục bộ, luận án đưa ra định nghĩa khác vẻ thiên vị đầu tư cục bộ và phân loại các nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ theo cách thứ ba: (c) phân loại theo tính “cục bộ”

a Phân loại theo loại tài sản trong DMĐT: Thiên vị đầu tư chứng khoán, Thiên

vị đầu tư cỗ phiếu và Thiên vị đầu tr trải phiêu

Thiên vị đầu tư cục bộ có thể được phân loại dua trén Jogi tai sén trong DMDT Vé

lý thuyết, các nhà đầu tư có thể nhận được lợi ích từ da dang hóa khi xây dựng DMĐT,

và DMĐT đa dạng hóa hoàn hảo có thê bao gồm tất cả các loại tài sản: tài sản thực và tài sản tài chính Tuy nhiên, tài sản thực và một số tài sản tài chính phi chứng khoán thường có rào cản đầu tư cao, đặc biệt đối với đầu tư quốc tế Do thiên vị đầu tư cục bộ của các tài sản thực và các tài sản tài chính phi chứng khoán là quá rõ ràng, các nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ thường bỏ qua các tài sản này

Đối tượng nghiên cứu của các nghiên cứu về thién vị đầu tư chứng khoản (Securifp home-bias) là các DMĐT chứng khoán, bao gồm trái phiếu và cổ phiếu DMĐT chỉ có trái phiếu cũng có thể được nghiên cứu riêng trong các nghiên cứu về zhiên vị đầu tư trải phiếu (Bond home-bias) Tuy nhiên, do thị trường trái phiếu quốc tế vẫn chưa đủ hiệu quả để khuyến khích đầu tư xuyên quốc gia (ví dụ: vẫn còn các rào cản đầu tư đáng

kể, dữ liệu đầu tr không mỉnh bạch), hầu hết các nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ tập trung vào thị trường cô phiếu

Các nghiên cứu về đhiên vị ddu tu cé phiéu (Equity home-bias) nghiên cứu DMĐT bao gồm các cỗ phiếu Do bản chất gần vời hiệu quả của thị trường cỗ phiếu, đặc biệt là thị trường cỗ phiếu niêm yết, hầu hết các nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ đều lựa chọn

DMĐT cỗ phiếu làm đối tượng nghiên cứu Thông thường thì thuật ngữ “thiên vị đầu tư

cục bộ” (“home-bias") được ngầm định là thiên vị đầu tư cổ phiếu

b Phân loại theo loại dữ liệu nghiên cứu: Nghiên cứu cấp quốc gia và Nghiên cứu cấp doanh nghiệp

Các nghiên cứu thiên vị đầu tr cục bộ còn có thể được phân loại theo hai hướng nghiên cứu cơ bản dựa trên loại dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là các nghiên cứu cấp quốc gia và các nghiên cứu cấp doanh nghiệp

Cac nghién ctru cdp quéc gia (country-level studies) của thiên vị đầu tư cục bộ sử

dụng dữ liệu cấp quốc gia Đây là nhóm nghiên cứu truyền thống và phổ biến của thiên

vị đầu tư cục bộ Các nghiên cứu của nhóm này thường chỉ ra mối quan hệ giữa đầu tư

danh mục nước ngoài tại một quốc gia cụ thể hoặc một nhóm các quốc gia với các nhân

tố cấp quốc gia như quy mô thị trường (GDP), tình trạng quốc gia (tăng trưởng GDP,

lạm phát), tình trạng thị trường (lợi nhuận thị trường cô phiếu, rủi ro hệ thống), các rào

can thể chế, sự quen thuộc — được biết đến, rủi ro chính trị, mức độ mở (xuất khâu và

nhập khâu), tính thanh khoản (xuất khẩu), rủi ro tổn thương (nợ nước ngoài) và các yếu

tố đầy (chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia) Các kết quả nghiên cứu ở cấp quốc gia

thường tập trung hướng đến cơ quan quản lý nhà nước và giúp cải cách các chính sách

thu hút đầu tư danh mục nước ngoài hoặc tránh tình trạng dòng vốn tháo chạy Các

nghiên cứu này thường cho ra các kết quả khá tương đồng: đề thu hút đầu tư danh mục

nước ngoài, các chính phủ nên loại bỏ những rào cản thê chế cũng như nâng cao chất

lượng và tính minh bạch của thông tín

Các nghiên cứu cấp doanh nghiệp (fìrm-level studies) của thiên vi đầu tư cục bộ sử

dụng dữ liệu ở cấp độ doanh nghiệp và được dựa trên thực tế là khi đầu tư vào một

TTCK nước ngoài, các nhà đầu tư có khuynh hướng không nắm giữ danh mục thị trường

của TTCK đó mà đầu tư với tỷ trọng quá nhiều hoặc quá ít (so với tỷ trọng của danh

mục thị trường) vào một số cỗ phiếu do sở thích đầu tư của họ Nghiên cứu cấp doanh

nghiệp có thể gây nhầm lẫn hoặc khó hiểu nếu áp dụng định nghĩa thông thường về thiên

vị đầu tư cục bộ để giải thích vấn đề nghiên cứu Các nghiên cứu cấp doanh nghiệp

thường cho thấy rằng các nhà ĐTNN không tuân theo Lý thuyết danh mục đầu tư hiện

dai — các nhà ĐTNN (xét trên tổng thể) không đầu tư theo danh mục thị trường khi đầu

tư tại một TTCK nhất định Các nghiên cứu ở cấp doanh nghiệp thường cho thấy mối

quan hệ giữa thiên vị đầu tư cục bộ và đặc điểm cấp doanh nghiệp như VHTT, lợi nhuận,

cỗ tức, rủi ro, thanh khoản, cơ cấu sở hữu Nghiên cứu cấp doanh nghiệp thường hướng

đến giải quyết mối quan tâm của: (1) các cơ quan quản lý nhà nước trong việc đánh giá

cảm nhận và hành vi của các nhà ĐTNN đối với các rào cản đầu tư danh mục quốc tế,

đặc biệt là các rào cản ấn, để đánh giá kết quả đạt được của các chính sách mở cửa thị

trường: (i) các nhà quản lý doanh nghiệp là làm sao để thu hút hiệu quả hơn các nhà

DINN đầu tư vào cỗ phiếu của doanh nghiệp họ? nói theo cách khác, những đặc điểm

nào của doanh nghiệp được các nhà ĐTNN xem xét khi đưa ra quyết định lựa chọn danh

mục đầu tư tại một TTCK? Việc lựa chọn các đặc điểm doanh nghiệp để đưa vào các

mô hình nghiên cứu thường dựa trên các giả thuyết về các rào cản đối với đầu tư danh

mục quốc tế và các yếu tố lợi nhuận-rủi ro

c Phân loại theo tính “cục bộ?: Thiên vị đầu tư quốc nội, Thiên vị đầu tư quốc

tế và Thiên vị đầu tư doanh nghiệp

Để làm sáng tỏ mối liên hệ giữa Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại với tổng quan nghiên cứu khá phức tạp của thiên vị đầu tư cục bộ, luận án định nghĩa thiên vị đầu tư cục bộ: là hiện tượng khi các nhà đầu tư có xu hướng nắm giữ nhiều hơn những tài sản

‘cuc bé’ (‘home’ assets) nhất định mà không nam giữ DMĐT duoc da dạng hóa tối tru

- các tài sản ‘téng thé’ (‘broadly diversified’ assets); theo Lý thuyết danh mục đẫu tư hiện đại thì DMĐT da dang hoa tối wu có thể lấy đại diện là danh mục thị trường Dựa trên hệ quả của Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại là DMĐT cần được đa dạng hóa và DMĐT tối ưu tại điểm cân bằng sẽ là danh mục thị trường, thiên vị đầu tr cục

bộ có thể được coi là sự sai lệch trong ứng dụng hệ quả này trên thực tế Nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ chỉnh là việc tìm hiểu sự thiên vị đầu tư vào những tài sản 'cục bộ” và các nhân tỔ nào ảnh hưởng đến sự thiên vị đầu tư vào những tài sản “cục bộ' đó? Đối với các nghiên cứu cấp quốc gia, sự thiên vị thể hiện ở việc phân bổ vốn đầu tư cho các quốc gia trong DMĐT quốc tế không tuân theo danh mục thị tường toàn cầu

mà tập trung vào các tài sản “cục bộ” là các cỗ phiếu trong nước hoặc cỗ phiếu của một nhóm các quốc gia nhất định Các nhân tố ảnh hưởng đến sự thiên vị đầu tư cục bộ cấp quốc gia là đặc điểm của quốc gia mà các nhà đầu tr ưa thích khi phân bỗ vốn đầu tư giữa các quốc gia cho DMĐT quốc tế (trong bước phân bổ tài sản — asset allocation) Đối với các nghiên cứu cấp doanh nghiệp, sự thiên vị thể hiện ở việc phân bổ vốn đầu tư cho các doanh nghiệp tại một quốc gia nhất định không tuân theo danh mục thị trường của quốc gia đó mà tập trung vào các tài sản “cục bộ” là cổ phiếu của các doanh

nghiệp nhất định Các nhân tố ảnh hưởng đến sự thiên vị đầu tư cục bộ cấp doanh nghiệp

là đặc điểm của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư ưa thích khi phan bé vốn đầu tư giữa các doanh nghiệp cho DMĐT tại một quốc gia (trong bước lựa chọn chứng khoán — security sellection)

Dựa vào định nghĩa về thiên vị đầu tư cục bộ nêu trên, thiên vị đầu tư cục bộ có thé được phân loại thành: /biên vị đầu tự quốc nội, thiên vị dau tu quốc tế và thiên vị đầu tư doanh nghiệp Ba loại thiên vị đầu tư cục bộ này có thể bao hàm đầy đủ các quyết định đầu tư và đa dạng hóa trong đầu tư danh mục quốc tế Theo Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại, để đạt được một DMĐT đa dạng quốc tế hoàn toàn, trước tiên các nhà đầu tư cần phan bé tài sản theo danh mục thị trường toàn cầu (the global market portfolio) - phân bổ vốn vào tất cả các TTCK trên thế giới với tỷ trọng theo như tỷ trọng của từng

được lựa chọn, nhà đầu tr cần lựa chọn cô phiếu để tạo ra một DMĐT tương tự như

danh mục thị trường của quốc gia đó

Thiên vị đầu tư quốc nội có thể xảy ra khi các nhà đầu tư phân bổ vốn giữa thị trường

trong nước và thị trường quốc tế, theo đó, việc đầu tư càng nhiều vào thị trường trong

nước (đầu tư càng ít vào thị trường quốc tế) so với trọng số của thị trường trong nước

trong danh mục thị trường toàn cầu thì thiên vị đầu tư quốc nội càng nhiều 7Jên vị đầu

tự quốc nội được định nghĩa là xu hướng nắm giữ nhiều cổ phiếu quốc nội hơn trong

DMĐT Phần lớn các nghiên cứu đều chỉ ra có sự thiên vị đầu tư quốc nội một cách rõ

ràng: tỷ trọng đầu tư vào các cô phiếu quốc nội (thị trường trong nước) trong DMĐT

thường là cao hơn nhiều so với tỷ trọng của TTCK quốc nội trong danh mục thị trường

toàn cầu

Thiên vị đầu tr quốc tế có thể xây ra khi các nhà đầu tư phân bỗ vốn giữa các thị

trường quốc tế, theo đó, việc đầu tư càng nhiều (càng ít) vào một thị trường so với tỷ

trọng của thị trường đó trong danh mục thị trường toàn cầu thì thiên vị đầu tr quốc tế

của thị trường đó càng nhiều (càng ít) Thiên vị đầu tr quốc tẾ được định nghĩa là xu

hướng năm giữ các cỗ phiêu quốc tế trong DMĐT một cách mất cân bằng so với danh

mục thị trường toàn cầu — không dạng hóa quốc tẾ một cách triệt để Các nghiên cứu về

thiên vị đầu tư quốc tế cũng sử dụng dữ liệu cấp quốc gia như của các nghiên cứu thiên

vị đầu tư quốc nội Kết quả nghiên cứu thiên vị quốc tế thường chỉ ra rằng các nhà đầu

tư sẽ không đầu tư theo tỷ trọng của các quốc gia trong danh mục thị trường toàn cầu

khi xây dựng DMĐT quốc tế Tuy nhiên, ý nghĩa của những nghiên cứu này lại rất quan

trọng do thường chỉ ra các đặc điểm quốc gia mà các nhà đầu tư ưa thích khi xây dựng

DMDT quéc tễ

Thiên vị đầu tư doanh nghiệp có thê xây ra khi các nhà đầu tư lựa chọn cỗ phiếu

để đầu tư tại một TTCK nhất định, theo đó, việc đầu tư càng nhiều (càng ít) vào cổ

phiếu của một doanh nghiệp so với tỷ trọng của doanh nghiệp đó trong danh mục thị

trường thì sự thiên vị đầu tư của doanh nghiệp đó càng nhiều (càng it) Thién vi dau tu

doanh nghiệp được định nghĩa là xu hướng nắm giữ cỗ phiêu mất cân bằng (lệch) so

với danh mục thị trường tại một TTCK nhất định Các nghiên cứu loại này thường cho

thấy các nhà đầu tư lựa chọn các cổ phiếu doanh nghiệp đưa vào danh mục với một số

sở thích nhất định vẻ đặc điểm doanh nghiệp Các nghiên cứu về thiên vị đầu tư doanh

nghiệp sử dụng dữ liệu ở cấp độ doanh nghiệp Mặc dù kết quả các nghiên cứu về sự

thiên vị đầu tư doanh nghiệp của các nhà ĐTNN thường chỉ ra rằng các nhà ĐTNN sẽ

không đầu tư theo danh mục thị trường, ý nghĩa của những nghiên cứu này lại rất quan

Zz

khi lựa chọn cô phiếu cho DMĐT và những rào cản của đầu tư danh mục quốc tế nào ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn DMĐT của họ Các nghiên cứu này thường kết nối (đưa ra giả thuyết) các rào cân của đầu tư danh mục quốc tế với các đặc điểm doanh nghiệp nghiên cứu

Luận án phân tích tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về thiên vị đầu tư cục bộ dựa trên cách phân loại thứ ba này

1.1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về thiên vị dầu tư quốc nội

Có thể nói thiên vị đầu tr quốc nội chính là xuất phát điểm của tổng quan nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ Rất đễ đàng để có thể nhận thấy các nhà đầu tư nắm giữ một tỷ trọng rất cao các cổ phiếu quốc nội trong DMĐT, mặc đù lợi ích của việc đa đạng hoá đầu tư quốc tế đã được chứng minh bởi Lý thuyết danh mục đầu tr hiện đại Theo

định nghĩa thì thiên vị đầu tư quốc nội được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ trọng nắm

giữ thực tế của cỗ phiếu quốc nội trong DMĐT và tỷ trọng của thị trường cổ phiếu quốc nội rong danh mục thị trường toàn cấu

Những nghiên cứu đầu tiên về thiên vị đầu tư cục bộ của French & Poterba (1991), Cooper & Kaplanis (1994), Tesar & Werner (1995) là những nghiên cứu có tính khai phá về hiện tượng thiên vị đầu tư quốc nội Mặc đù đã chỉ ra những minh chứng rõ ràng

về việc các nhà đầu tư năm giữ quá nhiều cỗ phiếu trong quốc nội trong DMĐT, các nghiên cứu này chưa đưa ra được những lý giải cho các hiện tượng này dựa trên các kết quả nghiên cứu định lượng mà chỉ đưa ra những giải thích định tính theo những quan sát chủ quan

Nghiên cứu của French & Poterba (1991) cho thấy sở thích (hay sự thiên vị) nằm giữ

cổ phiếu quôc nội tại các quốc gia có TTCK phát triển Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu quốc nội

của nhóm 5 TTCK hàng đầu thế giới lần lượt là: Hoa Kỳ 92,3%, Nhật Bản 95,7%, Anh 92%, Đức 79%, và Pháp 89,4% (tính theo số liệu đầu tư vào tháng 12 năm 1989 — Frech

& Poterba (1991)) Các tác giả nhận định rằng sự thiếu đa dạng hóa đầu tư quốc tế nêu trên dường như là do lựa chọn của các nhà đầu tư chứ không phải là do những rào cản

về thể chế

Cooper & Kaplanis (1994) ghi nhận hiện tượng thiên vị đầu bộ quốc nội thông qua một nghiên cứu về DMĐT của các nhà đầu tư tổ chức thuộc một nhóm các quốc gia trong giai đoạn 1987-89 Bang 1.1 cho thấy hiện tượng thiên vị đầu tư quốc nội tại các quốc gia nghiên cứu Ví dụ, các nhà đầu tư Nhật Bản nắm giữ tỷ trọng 89% cô phiếu Nhật Bản trong DMĐT, trong khi đó, tỷ trọng của thị trường Nhật Bản chỉ chiếm 43%

các nhà đầu tư Nhật Bản Các tác giả cho rằng thị trường vốn quốc tế bị chỉa cắt vì các

loại chỉ phí, những hạn chế đầu tư và tình trạng thông tin bất cân xứng

Bảng 1.1: Thiên vị đầu tư quốc nội của danh mục đầu tư cỗ phiếu

tại các quốc gia phát triển giai đoạn 1987-1989

vị đầu tư quốc nội khi nghiên cứu DMĐT quốc gia tại các nước Canada, Đức, Nhật Bản,

Anh và Hoa Kỳ trong giai đoạn 1970-1990 Nghiên cứu cho thấy rằng mặc dù có sự tăng

trưởng của tỷ trọng đầu tư vào các tài sản quốc tế tử những năm 1970, tỷ trọng này vẫn

còn quá thấp so với những gì Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại gợi ý Các tác giả nhận

định rằng: “có bằng chứng dang ké về thiên vị đầu tư cục bộ; cơ cấu của chứng khoán

quốc tế trong DMĐT dường như phản ánh các yếu tố khác với đa dạng hóa rủi ro; khối

lượng lớn các đòng vốn di chuyển xuyên quốc gia; và tỷ lệ luân chuyển vốn ĐTNN cao

so với đầu tư trong nước cho thấy chỉ phí giao dịch khó có thẻ giải thích được hiện trợng

thiên vị đầu tư cục bộ” (Tesar & Werner, 1995)

Philips & cộng sự (2012) nghiên cứu về thiên vị đầu tư quốc nội tại bốn thị trường

phát triển là Hoa Kỳ, Anh, Canada và Úc trong giai đoạn từ 2001 đến 2010 Kết quả

nghiên cứu cho thấy mặc dù thiên vị đầu tư quốc nội là hiện hữu và có xu hướng giảm

tại bốn quốc gia nghiên cứu, tuy nhiên mức độ không giống nhau và phụ thuộc vào đặc

điểm của từng thị trường Kết quả nghiên cứu ghi nhận hiện tượng thiên vị đầu tư quốc

nội của các nhà đầu tư Hoa Kỳ là trơng đối thấp bởi tỷ trong của thị trường Hoa Kỳ trong danh mục thị trường toàn cầu là khá cao và các nhà đầu tư Hoa Kỳ tang dan tỷ lệ đầu tư ra thị trường quốc tế Hiện tượng thiên vị đầu tư quốc nội của các nhà đầu tư Anh giảm đáng kể do các nhà đầu tư này ngày càng gia tăng tỷ trọng cổ phiếu quốc tế trong DMD (tai 2010 các nhà đầu tư Anh trung bình nắm giữ giá trị các cỗ phiếu quốc tế vào khoảng 50% tổng giá trị DMĐT và là cao nhất trong 4 quốc gia nghiên cứu) Mặc dù vậy, thiên vị đầu tư quốc nội của Anh vẫn cao hơn Hoa Kỳ do tỷ trọng thị trường cổ phiếu quốc nội của Anh chỉ bằng khoảng 1/5 của Hoa Kỳ Các quốc gia Úc và Canada

có thiên vị đầu tư quốc nội khá cao do tỷ trọng thị trường quốc nội của các quốc gia này

là thấp Quy mô thị trường của Úc và Canada không chênh lệch nhiều nhưng thiên vị đầu tư quốc nội của Úc cao hơn hẳn so với Canada do các nhà dau tr Uc dau tư với tỷ

lệ quá cao vào cỗ phiếu quốc nội

@ Ty trong dau tư vào cỗ phiếu quốc nội

™ Ty trong thị trường cỗ phiếu quốc nội trong đanh mục thị trường toàn cầu

| Thiên vị đầu tư quốc nội

Hình 1.1: Thiên vị đầu tư quốc nội của danh mục đầu tư cỗ phiếu tại 04 quốc gia

phát triển giai đoạn 2001-2010

Nguôn: Philips & cộng sự (2012)

Brennan & Cao (1997) nghiên cứu các dòng vốn đầu tr danh mục quốc tế giữa các quốc gia phát triển (Hoa Kỳ, Canada, Đức, Nhật Bản và Anh) trong giai đoạn 1982-

1994 Dựa trên sự khác biệt về thông tin giữa nhà đầu tư trong nước và nhà ĐTNN, các tác giả đã xây dựng các mô hình của dòng vốn đầu tr danh mục quốc tế Kết quả cho thấy khi các nhà đầu tư trong nước có lợi thế tích lũy về thông tin của thị trường bản địa

so các nhà ĐTNN, các nhà ĐTNN có khuynh hướng mua vào trong giai đoạn lợi nhuận

trading) Nghiên cứu chỉ ra chênh lệch thông tin của nhà đầu tư trong nước và nhà ĐTNN

có thể là nguyên nhân của thiên vị đầu tư quốc nội, những nguyên nhân khác chưa được

nghiên cứu này đề cập đến

Amadi (2004) đã ghi nhận những xu hướng giảm của thiên vị đầu tư quốc nội tai

10 quốc gia (bao gồm Hoa Kỳ, Anh, Đức, Canada, Ý, Nhật ) từ cuối những năm

1980 đến năm 2001 và tìm ra giải thích cho những xu hướng này Nghiên cứu sử

dụng mô hình hỗi quy đa biến để tìm hiểu mức độ và xu hướng đa đạng hóa quốc tế

của các quốc gia, được tính bằng tỷ lệ (giá trị tài sản quốc tế)/ (VHTT của thị trường

cỗ phiếu quốc nội + giá trị tài sản quốc tế - giá trị nợ quốc tế), theo các biến giải

thích bao gồm các biến kiểm soát: (1) phan trăm của VHTT quốc nội trên thị trường

toàn cầu, (i¡) chênh lệch lợi nhuận giữa thị trường quốc nội và thị trường toàn cầu,

(ii) phần trăm của VHTT các doanh nghiệp nước ngoài niêm yết trên thị trường quốc

nội Các biến nghiên cứu bao gồm: (iv) mức độ mở - lấy đại diện bằng tỷ lệ xuất khẩu

và nhập khẩu trên GDP; (v) internet — lẫy đại diện bằng tỷ lệ sử dung internet; (vi)

thị trường mới nổi — lấy đại diện là tỷ lệ phần trăm của VHTT các thị trường mới nỗi

trên VHTT thị trường toàn cầu; va (vii) quỹ tương hỗ - lấy đại diện bằng phần trăm

VHTT của các quỹ tương hỗ trên VHTT của thị trường Nghiên cứu cho thấy internet,

các quỹ tương hỗ và ở một mức độ thấp hơn là các thị trường mới nổi và lợi nhuận

thị trường là những nhân tố quyết định mức độ đa dạng hóa quốc tế của DMĐT tổng

thể quốc gia Nghiên cứu của Amadi (2004) mặc dù đã cố gắng đưa vào phân tích và

tìm ra mối quan hệ giữa mức độ đa đạng hóa quốc tế với một số biến mới, nhưng

chính tác giả đã nhận định răng vẫn còn nhiều nhân tố có thể ảnh hưởng đến thiên vị

đầu tư quốc nội mà nghiên cứu chưa đề cập đến

Mishra (2008) nghiên cứu về thiên vị đầu tư quốc nội của các nhà đầu tư Úc trong

giai đoạn từ 2001 đến 2005 Nghiên cứu khảo sát tác động của các nhân tố như biến

động tỷ giá (rủi ro) ngoại hối, quy mô thị trường, tương quan lợi nhuận, mức độ mở cửa

(xuất nhập khẩu), số lượng doanh nghiệp niêm yết, tỷ lệ sử dụng internet, khoảng cách

địa lý, tương đồng ngôn ngữ, tương đồng hệ thống pháp luật và chỉ phí giao dịch đến

mức độ thiên vị đầu tư cục bộ quốc nội của các nhà đầu tư Úc khi tham gia đầu tư quốc

tế Mishra (2008) cho thấy số lượng doanh nghiệp niêm yết và tỷ lệ sử dụng internet có

tác động có ý nghĩa thống kê đến thiên vị đầu tư cục bộ quốc nội, trong khi đó quy mô

thị trường và chỉ phí giao dịch không có ý nghĩa thông kê đáng kẻ

Chniguir & cộng sự (2017) nghiên cứu mức độ thiên vị đầu tư quốc nội tại 20 quốc

gia trong giai đoạn từ 2008 đến 2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các quốc gia

và cộng sự (2017) cũng chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị đầu tư của các nhà

đầu tư Hoa Kỳ là khá khác nhau khi đầu tư tại nhóm các thị trường đã phát triển và nhóm

các thị trường mới nổi Trong khi biến động tỷ giá hối đoái là nhân tố có ý nghĩa thống

kê cao tại nhóm các thị trường mới nỗi thì nhân tố này lại không có ý nghĩa thống kê tại nhóm các thị trường phát triển Ngược lại, quy mô thị trường lại có ý nghĩa thống kê đối

với nhóm thị trường phát triển nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với nhóm thị trường

mới nổi Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy tương quan lợi nhuận, khoảng cách địa lý, tương đồng ngôn ngữ và hệ thống pháp luật có ảnh hưởng đến thiên vị đầu tư quốc nội Hình 1.2 thể hiện mô hình khái niệm (conceptual model) của các nghiên cứu thiên

vị đầu tư cục bộ cấp quốc gia (áp dụng cho thiên vị đầu tư quốc nội và thiên vị đầu tư quốc tế), với một số nhân tố cấp quốc gia cơ bản có ảnh hưởng đến hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ Nghiên cứu cấp quốc gia của thiên vị đầu tư cục bộ là các nghiên cứu sử dụng dữ liệu cấp quốc gia và có đối tượng nghiên cứu là các quyết định phân bỗ tài sản vào các quốc gia khác nhau cho DMĐT quốc tế Nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ cấp quốc gia thường tìm hiểu mối quan hệ giữa các quyết định phân bổ tài sản giữa các quốc gia cho DMĐT quốc tế và các nhân tố cấp quốc gia Các quyết định đầu tư thường được nghiên cứu đưới góc độ là: (ï) mức độ thiên vị đầu tư (tỷ lệ đầu tr quốc nội trên tổng tài sản đầu tư quốc gia) hoặc (ii) mức độ đa dạng hoá đầu tư (tỷ lệ đầu tư quốc tế trên tổng tài sản đầu tư quốc gia)

Bảng 1.2 trình bày ví dụ về hai nghiên cứu về thiên vị đầu tr cục bộ cấp quốc gia theo hai góc nhìn khác nhau Nghiên cứu của Amadi (2004) tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ đa dạng hoá đầu tư ra nước ngoài với biến cần giải thích liên quan đến tỷ lệ giữa giá trị tài sản đầu tư ra thị tường quốc tế trên giá trị tài sản ròng quốc nội Trong khi đó, nghiên cứu của Chniguir & cộng sự (2017) tìm hiểu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ thiên vị đầu tư cục bộ giữa các cặp quốc gia (bilateral home-bias) Các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị đầu tư cục bộ cấp quốc gia được ký hiệu như sau:

SIZE là quy mô thị trường VOL 1a biến động của lãi suất RET là tương quan lợi nhuận TAX là yếu tố thuế TRD là mức độ mở thương mại LAN là tương đồng ngôn ngữ DIS là khoảng cách địa lý LEG là tương đồng pháp luật FOL là mức độ niêm yết của DN nước ngoài INT là mức độ phổ biến của internet MED là quy mô của quỹ tương hỗ EMC là quy mô của thị trường mới nỗi

Tương đồng Ngôn ngữ - LAN

Đa dạng hoá đầu tư

Hình 1.2: Ví dụ về mô hình khái niệm

của nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ cấp quốc gia

Nguôn: tác giả tổng hợp Bảng 1.2: Ví dụ về nhân tố ảnh hưởng và kết quả

của nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ cấp quốc gia

Nghiên cứu nghiên cứu ảnh hưởng quan trọng Có quan hệ

Amadi | Da dang hod dau | Tey INT, EMC, | INT(+#), EMCQ),

Thiên vị đầu tư

cộngsự |HoaKỳ đốivới | LAN,FOL,TRD, | RET(++4, LAN(-),

Nguôn: tác giả tổng hợp Tổng quan nghiên cứu về thiên vị đầu tr quốc nội cho thấy những điểm sau:

Thứ nhất, hiện tượng thiên vị đầu tư quốc nội là hiện hữu tại mọi quốc gia được

nghiên cứu nhưng với các mức độ khác nhau Do đa số các nhà đầu tư vẫn còn năm giữ

quá nhiều tài sản (cỗ phiếu) quốc nội trong danh mục đầu tư (cỗ phiếu), tỷ trọng của thị

trường quốc nội căng nhỏ trong danh mục thị trường toàn cầu thì thiên vị đầu tư cục bộ

quốc nội cao Nếu bỏ qua tác động của quy mô thị trường quốc nội, các quốc gia phát

triển cũng có mức độ thiên vị đầu tư quốc nội thấp hơn thông qua các nhân tố ảnh hưởng

như chênh lệch thông tin (Brennan & Cao, 1997), sự phát triển của internet (Amadi,

2004; Mishra, 2008)), quỹ tương hỗ (Amadi, 2004), số lượng doanh nghiệp niêm yết (Mishra, 2008), hệ thống pháp luật (Chniguir & cộng sự , 2017)

Thứ hai, hiện tượng thiên vị đầu tư quốc nội có xu hướng giảm theo thời gian và sự phát triển của thị trường có thể là nguyên nhân cơ bản Các nhân tố liên quan đến sự phát triển thị trường quốc nội và quốc tế được cải thiện nên đã hỗ trợ cho các nhà đầu

tư có thé da dang hoá quốc tế ở mức độ cao hơn

Thứ ba, nghiên cứu về hiện tượng thiên vị đầu tư quốc nội không giải quyết được vấn đề nghiên cứu của luận án do một nghiên cứu thiên vị đầu tư quốc nội tại Việt Nam liên quan đến việc tìm hiểu các nhà đầu tư Việt Nam thiên vị đầu tư trong nước như thế nào? có đa đạng hoá nhiều ở các thị trường quốc tế hay không? Điều này không nằm trong mục tiêu nghiên cứu của luận án và cũng không có nhiều ý nghĩa thực tế Hiện nay thiên vị đầu tư quốc nội của các nhà đầu tư Việt Nam là qua rd rang do: (i) cdc rào cản đầu tr danh mục ra nước ngoài còn rất cao, các quy định pháp luật chưa khuyến khích (thậm chí còn hạn chế) đầu tr danh mục ra nước ngoài, (ii) tỷ trọng TTCK Việt Nam so với thị trường toàn cầu là quá nhỏ (khoảng 0,9%, tại thời điểm cuối năm 2019, với VHTT của TTCK Việt Nam ước khoảng 200 tỷ USD so với giá trị của 21.510 tỷ

USD của thị trường tài chính toàn cầu)

1.1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về thiên vị dầu tư quốc tế Trong quy trình lựa chọn DMĐT quốc tế, nếu như thiên vị đầu tư quốc nội liên quan đến quyết định phân bỗ vốn (tỷ lệ phan bé tài sản) giữa tài sản quốc nội và tài sản quốc

tế thì thiên vị đầu tư quốc tế liên quan đến quyết định phân bổ vốn giữa các thị trường quốc tế với nhau Các nghiên cứu thiên vị đầu tư quốc tế thường quan tâm đến việc các nhà đầu tư nắm giữ nhiéu (overweight) hay it (underweight) tai sản của một quốc gia nước ngoài trong danh mục đầu tư so với một danh mục chuẩn (thường là danh mục thị trường toàn cầu), cũng như các nhân tố vĩ mô cấp quốc gia ảnh hưởng đến hiện tượng này Việc xác định các nhà đầu tư lựa chọn đầu tư như nhiều hay ít cho tài sản một quốc gia nước ngoài thường được tinh theo tỷ trọng phân bổ thực vào quốc gia ¡ (quốc gia nước ngoài nghiên cứu) trong DMĐT và tỷ trọng của quốc gia ¿ trong danh mục thị trường toàn cầu mẫu (được lẫy đại diện cho danh mục thị trường toàn cầu) Froot & cộng sự (2001) khảo sát dòng vốn ra vào hàng ngày của DMĐT quốc tế tại

44 quốc gia từ năm 1994 đến năm 1998 Những phát hiện của nghiên cứu này bao gồm: (0 dòng vốn vào của đầu tư anh mục quốc tế có tương quan dương ở mức độ thấp giữa các quốc gia và có tương quan ở mức độ cao giữa các quốc gia trong cùng khu vuc, (ii)

lợi nhuận trong quá khứ, (iv) dòng vốn có khả năng dự đoán tốt lợi nhuận của cổ phiếu

trong tương lai, (v) độ nhạy cảm (tương quan) của giá cỗ phiếu của một quốc gia với

dòng vốn ĐTNN là đương và đáng kể, và (vi) giá chứng khoán đường như phù hợp với

tính bền vững của dòng vốn (Froot & cộng sự, 2001)

Chan & cộng sự (2005) phân tích tình hình đầu tư vào các quỹ tương hỗ của 26 quốc

gia, với sự phân bỗ vốn đầu tư vào thị trường của 48 quốc gia tử năm 1999 đến năm

2000 Nghiên cứu cho thấy rằng các quỹ này phân bổ vốn với một tỷ lệ lớn vào cổ phiếu

trong nước (thiên vị đầu tư quốc nội) cũng như phân bổ vốn quá nhiều hay quá ít cho

các thị trường quốc tế (thiên vị đầu tư quốc tế) nhưng với mức độ khác nhau phụ thuộc

vào các quốc gia nghiên cứu Chan & cộng sự (2005) chỉ ra rằng các biến liên quan đến

sự phát triển của TTCK (quy mô thị trường, vòng quay thị trường, chỉ phí, biến giả thị

trường phát triển hay mới nổi) và các biến liên quan đến sự quen thuộc (ngôn ngữ,

khoảng cách địa lý, quan hệ thương mại song phương) có ảnh hưởng đáng kể đến cả

thiên vị đầu tư quốc nội và thiên vị đầu tr quốc tế Các biến đại diện cho sự phát triển

của nền kinh tế (GPD, GDP trên đầu người, tỷ lệ tăng trưởng GDP, mức tín nhiệm quốc

gia) và bảo vệ nhà đầu tư (chỉ số về hệ thống luật pháp, hệ thống kế toán, rủi ro chính

trị) có tác động đến thiên vị đầu tư quốc tế nhưng không đồng đều Chan & cộng sự

(2005) cho thấy khi các quốc gia nghiên cứu có sự tách biệt với thế giới và có ngôn ngữ

khác biệt thì các nhà đầu tư trong nước đầu tư nhiều hơn vào thị trường quốc nội trong

khi đó các nhà ĐTNN đầu tư ít hơn

Kho & cộng sự (2006) tìm hiểu thiên vị đầu tư quốc tế trung bình của các nhà đầu tư

Hoa Kỳ đối với 46 quốc gia có TTCK phát triển tử năm 1994 đến năm 2004 Nghiên

cứu cho thấy trung bình thiên vị đầu tư cục bộ không giảm khi DMĐT quốc tế lẫy trọng

số của các quốc gia bằng nhau nhưng giảm khi trọng số lẫy theo VHTT của các quốc

gia Nghiên cứu cũng cho thấy thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà đầu tư Hoa Kỳ giảm

nhiều hơn đối với các quốc gia có sở hữu của cỗ đông nội bộ thấp và giảm Các tác giả

cho rằng thiên vị đầu tư quốc tế sẽ tăng đối với các quốc gia có sở hữu của cô đông nội

bộ trong doanh nghiệp cao vì các nhà ĐTNN chỉ có thể mua cỗ phần không sở hữu bởi

các cô đông nội bộ

Park & Mercado (2014) kiểm tra mối liên kết giữa thiên vị đầu tư quốc tế với hội

nhập tài chính và cải cách thể chế tại các nước đang phát triển ở Châu Á Nghiên cứu

cho thấy tăng cường hội nhập tài chính toàn cầu và khu vực làm giảm thiên vị đầu tư

cục bộ đối với chứng khoán toàn cầu và khu vực Các tác giả đưa ra một hệ quả quan

trọng là các thay đổi chính sách để mở cửa thị trường vốn có thể làm giảm đáng kể thiên

thiên vị đầu tư cục bộ do những cải cách này có thể dẫn đến giảm chỉ phi thong tin và chỉ phí giao dịch, và tăng lượng vốn đầu tư danh mục nước ngoài

Tổng quan nghiên cứu về thiên vị đầu tr quốc tế cho thấy những điểm sau: Thứ nhất, có thê coi nghiên cứu về thiên vị đầu tư quốc tế là bước kế tiếp của nghiên cứu về thiên vị đầu tư quốc nội Các nghiên cứu về thiên vị đầu tư quốc tế mở rộng phạm

vi nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ ra phạm vỉ quốc tế nhằm tìm hiểu và giải thích hiện tượng các nhà đầu tư lựa chọn DMĐT quốc tế không theo danh mục thị trường toàn cầu Thứ hai, các nghiên cứu thiên vị đầu tư quốc tế có mức độ phức tạp hơn các nghiên cứu thiên vị đầu tr quốc nội bởi đối tượng nghiên cứu trải rộng trên phạm vì toàn cầu nên thường chỉ tập trung vào các thị trường phát triển và có quy mô đáng kể Do việc

thu thập đầy đủ dữ liệu (đặc biệt là dữ liệu liên quan đến đầu tư tại từng quốc gia) cho

nghiên cứu thiên vị đầu tư quốc tế là rất khó khả thi, các nghiên cứu thiên vị đầu tư quốc

tế thường đơn giản hoá (giới hạn) phạm vi nghiên cứu vào danh mục đầu tư cỗ phiếu quốc tế của các quỹ đầu tư và chỉ lựa chọn một số lượng vừa phải các quốc gia để nghiên cứu (đủ đại diện cho thị trường toàn cầu) Các quốc gia được lựa chọn thường là các quốc gia có thị trường phát triển, có quy mô đáng kể và nằm trong danh sách thị trường đầu tư phổ biến của các quỹ đầu tư quốc tế Các thị trường mới nỗi, cận biên và có quy

mô nhỏ thường hiểm được bao gồm trong các nghiên cứu thiên vị đầu tư quốc tế

cập và cũng không phải là đối tượng của nghiên cứu thiên vị đầu tư quốc tế

Vì vậy, có thể thấy mặc dù nghiên cứu thiên vị đầu tư quốc tế rất có ý nghĩa trong việc tìm hiểu những đặc điểm nào của Việt Nam ảnh hưởng đến việc các nhà ĐTNN năm giữ nhiều hay ít cỗ phiếu Việt Nam trong DMĐT, tuy nhiên việc thực hiện các nghiên cứu này là chưa thực tế tại thời điểm hiện nay Quy mô của TICK Việt Nam còn quá nhỏ (thấp hơn một phần trăm quy mô thị trường cổ phiếu toàn cầu) nên chưa

đủ quan trọng để đưa vào nghiên cứu do (1) còn quá nhiều thị trường khác có tỷ trọng đầu tư cao hơn trong danh mục đầu tư của các nhà ĐTNN (các quỹ đầu tư quốc tế) và (ii) tỷ trọng quá nhỏ của Việt Nam trong danh mục thị trường toàn cầu có thể ảnh hưởng đến tính chính xác của nghiên cứu Thu thập đữ liệu đầu tư vào cô phiếu Việt Nam của các quỹ trên thế giới cũng là một rào cản cho nghiên cứu về thiên vị đầu tư

quốc liên quan đến Việt Nam Dữ liệu của các nghiên cứu thiên vị đầu tư quốc tế là rất

rộng và thường ở tầm quy mô quỹ, ví dụ nghiên cứu của Chan & cộng sự (2005) sử

dụng cơ sở dữ liệu của 20.821 quỹ tương hỗ và 24.589 quỹ tại 26 quốc gia có nắm giữ

đầu tư tại 48 quốc gia

1.1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm về thiên vị đầu tư doanh nghiệp

a Các nghiên cứu điễn hình về thiên vị đầu tư doanh nghiệp

Kang & Stulz (1997) nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ của đầu tư nước ngoài và

SHNN trên TTCK Nhật Bản tử năm 1975 đến năm 1991 Đây là một trong những nghiên

cứu đầu tiên về thiên vị đầu tư cục bộ ở cấp độ doanh nghiệp và có ảnh hưởng rộng lớn

đến các nghiên cứu về thiên vị đầu tư doanh nghiệp tiếp nối Về mặt lý luận, nghiên cứu

của Kang & Stulz (1997) đã chỉ ra rằng lý giải quan trọng nhất cho hiện tượng thiên vị

dau tr cục bộ và hệ quả đối với đầu tư danh mục nước ngoài ở cấp độ doanh nghiệp là

các rào cản hiện và ấn của đầu tư danh mục quốc tế Kang & Stulz (1997) thực chất

nghiên cứu SHNN của doanh nghiệp trên khía cạnh là tương quan giữa tỷ trọng thực

đầu tư vào cô phiếu doanh nghiệp trong DMĐT của các nhà ĐTNN (gộp toàn thị trường)

và tỷ trọng của doanh nghiệp trong danh mục thị trường Kang & Stulz (1997) nhận định

rằng: “nếu các nhà ĐTNN nắm giữ danh mục thị trường của quốc gia sở tại, thì SHNN

là bằng nhau tại mỗi doanh nghiệp và các hệ số hồi quy của kiểm định hồi quy đa biến

từng năm sẽ không khác không đáng kẻ Vì vậy, các hệ số hồi quy cho thấy các nhà

ĐTNN nắm giữ sai lệch với danh mục thị trường như thế nào” Các biến đặc điểm doanh

nghiệp được Kang & Stulz (1997) khảo sát bao gồm: đòn bẩy tài chính, tỷ lệ thanh toán

hiện hành, tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản, Beta, sai số thăng dư của mô hình thị trường (rủi

ro phi hệ thống), lợi nhuận chênh lệnh, quy mô doanh nghiệp (log của VHTT), tỷ lệ giá

trị số sách trên giá trị thị trường Các tác giả ghi nhận các nhà ĐTNN trên TTCK Nhật

Ban nam giữ một tỷ trọng không cân bằng và thiên về cỗ phiếu của các doanh nghiệp

trong ngành công nghiệp sản xuất, các doanh nghiệp lớn, các doanh nghiệp có kết quả

kế toán quá khứ tốt, các doanh nghiệp có rủi ro phi hệ thống thấp và có đòn bẩy tài chính

thấp; nếu kiểm soát biến quy mô doanh nghiệp, nhà ĐTNN ưa thích các doanh nghiệp

có tỷ lệ xuất khâu cao, có doanh thu cao và được niêm yết ở nước ngoài (ADRs)

Dahlquist & Robertsson (2001) nghiên cứu hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ của

đầu tư nước ngoài tại TTICK Thụy Điển trong giai đoạn 1991-1997 Cũng như Kang

& Stulz (1997), các tác giả lấy danh mục thị trường làm chuẩn so sánh để xác định

thiên vị đầu tư doanh nghiệp Dahlquist & Robertsson (2001) sử dụng biến phụ thuộc

la yi = a — 1 véi wi va wif lần lượt là tỷ trọng VHTT của doanh nghiệp ¿ tại năm

f trong DMĐT của tất cả các nhà ĐTNN và trong danh mục thị trường, phương pháp xác định biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu thiên vị đầu tư doanh nghiệp của Dahlquist & Robertsson (2001) đã được kế thừa tại phần lớn các nghiên cứu tiếp nối Dahlquist & Robertsson (2001) cũng kế thừa các biến độc lập của Kang & Stulz (1997)

và bổ sung thêm một số biển mới như tỷ lệ xuất khẩu trên doanh thu, hệ số vòng quay

cổ phiếu (giá trị cỗ phiếu giao dich năm trên giá trị VHTT của doanh nghiệp), mức độ tập trung sở hữu (tỷ lệ cổ phiếu có quyền biểu quyết nắm giữ bởi nhóm cổ đông lớn nhất có liên quan) và biến giả niêm yết quốc tế Nghiên cứu cho thấy các nhà ĐTNN

ưa thích các doanh nghiệp có quy mô lớn, các doanh nghiệp chia cỗ tức thấp, các doanh nghiệp có nhiều tiền mặt, các doanh nghiệp có tỷ lệ xuất khẩu cao, và các doanh nghiệp

có cổ phiếu niêm yết quốc tế; các nhà ĐTNN không thích các doanh nghiệp có tỷ lệ

cỗ đông lớn có liên quan cao (chỉ phối) Các tác giả nhận định rằng “bằng chứng tổng thể phù hợp với phỏng đoán rằng thông tin bất cân xứng có thể là động lực đẳng sau

sự thiên vị trong nắm giữ DMĐT của các nhà ĐTNN” (Dahlquist & Robertsson, 2001) Liljenlom & Loflund (2005) ghi nhận hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ trong nghiên cứu về các nhân tố quyết định đến lựa chọn DMĐT nước ngoài trên TTCK Phần Lan trong giai đoạn 1993-1998, thời điểm thị trường này chuyển sang giai đoạn mở cửa

(không điều tiết) Cũng như các nghiên cứu điển hình về thiên vị đầu tr doanh nghiệp

như Kang & Stulz (1997) và Dahlquist & Robertsson (2001), các tác giả nghiên cứu SHNN đưới thé hiện là thiên vị đầu tư cục bộ - tỷ lệ giữa tý trọng thực đầu tư vào cỗ phiếu doanh nghiệp trong DMĐT của các nhà ĐTNN và tỷ trọng của doanh nghiệp trong

danh mục thị trường Các biến đặc điểm doanh nghiệp giải thích được nhóm theo hai

nhóm chính: (i) các biến đại diện cho rào cản đầu tư danh mục nước ngoài như tỷ lệ cổ tức, quy mô doanh nghiệp (log của VHTT), tỷ lệ xuất khẩu trên doanh thu, hệ số vòng quay cổ phiếu và (ii) các biến liên quan đến lựa chọn cổ phiếu theo lợi nhuận — rủi ro

như tỷ lệ lợi nhuận từ đầu tư, tỷ lệ giá trị số sách trên giá trị thị trường, tỷ lệ thu nhập

trên giá, tỷ lệ lợi nhuận từ giá (12 tháng), tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tỷ lệ thanh toán hiện

hành, chênh lệch rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống Nghiên cứu cho thấy thiên vị đầu

tư doanh nghiệp là hiện hữu và thể hiện bởi tỷ trọng năm giữ cổ phiếu các doanh nghiệp

trong DMĐT của các nhà ĐTNN lệch đáng kể so với tỷ trọng của các doanh nghiệp trong danh mục thị trường Các tác giả cho rằng các nhà ĐTNN có xu hướng nắm giữ

2

nhiều cỗ phiếu có tỷ lệ cỗ tức thấp và có thể là do tác động của mức thuế cô tức khá cao tại Phần Lan Các nhà ĐTNN còn có sở thích nắm giữ cô phiếu doanh nghiệp có VHTT cao, thanh khoản tốt và lợi nhuận quá khứ tốt

Kim & Yoo (2008) nghiên cứu tác động của tự do thị trường vốn tại Hàn Quốc đối

với lựa chọn DMĐT của các nhà ĐTNN Các tác giả tìm hiểu thiên vị đầu tư doanh

nghiệp của các nhà ĐTNN (lựa chọn DMĐT lệch thế nào so với danh mục thị trường)

thay đổi như thế nào giữa giai đoạn hạn chế đầu tư danh mục nước ngoài (1993-1996)

và giai đoạn hậu tự do hóa thị trường vốn (1999-2002) Kim & Yoo (2008) kế thừa mô

hình nghiên cứu của Kang & Stulz (1997) và Dahlquist & Robertsson (2001), bao gồm

biến phụ thuộc và các biến độc lập đặc điểm doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy các

nha DTNN thường xuyên đầu tư với tỷ trọng cao hơn so với tỷ trọng của danh mục thị

trường vào các doanh nghiệp VHTT lớn, các doanh nghiệp tăng trưởng, và các doanh

nghiệp có cổ phiếu niêm yết tại nước ngoài; đầu tư với tỷ trọng thấp hơn vào các doanh

nghiệp có tỷ lệ sở hữu gia đình cao Trong giai đoạn hạn chế đầu tư danh mục nước

ngoài, các nhà ĐTNN ưa thích lựa chọn các doanh nghiệp có tỷ lệ cỗ tức cao, kết quả

kế toán quá khứ tốt, rủi ro phi hệ thống thấp, tình hình tài chính ngắn hạn ổn định và ty

lệ xuất khẩu cao Những sở thích đầu tư này đã biến mất trong giai đoạn hậu tự do hoá

thị trường vốn Ngoài ra, trong giai đoạn này (1999-2002), các nhà ĐTNN ưa thích lựa

chọn các doanh nghiệp có hệ số rủi ro hệ thống beta thấp (Kim & Yoo, 2008)

b Các nghiên cứu về SHNN có sử dụng các biến đặc điểm doanh nghiệp như

các nghiên cứu điển hình về thiên vị đầu tư doanh nghiệp

Lin & Shiu (2003) nghiên cứu về SHNN trên TTCK Đài Loan từ năm 1996 đến năm

2000 Cũng kế thửa các biến độc lập là đặc điểm doanh nghiệp tương tự Kang & Stulz

(1997) nhung Liu & Shiu (2003) lại nghiên cứu biến phụ thuộc là SHNN một cách trực

tiếp, khác với Kang & Stulz (1997) và Dahlquist & Robertsson (2001) nghiên cứu

SHNN theo khía cạnh là trơng quan giữa ty trong thực đầu tr vào cổ phiếu doanh nghiệp

trong DMĐT của các nhà ĐTNN và tỷ trọng của doanh nghiệp trong danh mục thị

trường Vì vậy, các tác gia chi tim thấy tác động của các đặc điểm doanh nghiệp đến

SHNN mà không thẻ đi sâu vào những lý giải của những tác động này (phải dựa vào lý

giải của Kang & Stulz (1997)) Lin & Shiu (2003) cho thấy rằng các nhà ĐTNN có sở

thích cao đối với các doanh nghiệp lớn, các doanh nghiệp có tỷ lệ giá trị số sách trên giá

trị thị trường thấp do tác động của thông tin bất cân xứng Các nhà ĐTNN cũng ưa thích

các doanh nghiệp có tỷ lệ xuất khâu cao do các doanh nghiệp này thường dễ quen thuộc

với các nha DTNN hon

Diyarbakirlioglu (2011) nghiên cứu về dòng vốn đầu tư danh mục nước ngoài va van

đề thông tin bất cân xứng của các nhà ĐTNN trên sàn GDCK Istanbul (Thổ Nhĩ Kỳ),

trong giai đoạn 1997-2008 Tác giả nghiên cứu vẻ sở thích đầu tư của các nhà ĐTNN

Kang & Stulz (1997) và Dahlquist & Robertsson (2001) Tuy nhiên, Diyarbakirlioglu (2011) không sử dụng biến phụ thuộc đo lường thiên vị đầu tư doanh nghiệp như những nghiên cứu này mà là số liệu về giao dịch (mua ròng) của các nhà ĐTNN Diyarbakirlioglu (2011) nhận định rằng: (ï) các nhà ĐTNN không lựa chọn DMĐT theo danh mục thị trường bản địa như các lý thuyết về đầu tư danh mục quốc tế gợi ý và (1i) quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận kỳ vọng là các nhân tố quyết định chính cho việc lựa chọn DMĐT của các nhà ĐTNN, các biến khác có kết quả chưa rõ ràng trên cả khía cạnh thống kê và kinh tế

Blenman & Le (2014) là một trong số ít các nghiên cứu về SHNN trên TTCK Việt Nam Kế thừa các nghiên cứu của Kang & Stulz (1997) và Dahlquist & Robertsson (2001), các tác giả nghiên cứu SHNN tai các doanh nghiệp niêm yết (trên HOSE và HNX) trong giai đoạn 2007-2012 Các biến độc lập trong nghiên cứu của Blenman &

Le (2014) là các đặc điểm doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp (là VHTT), tỷ lệ cổ tức, Beta, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị số sách, tỷ lệ thanh toán hiện hành, don bay

tài chính, thời gian niên yết, hệ số vòng quay cổ phiếu, sở hữu nhà nước, lợi nhuận từ giá, biến động giá, kiểm toán bởi công ty kiểm toán nước ngoài (biến giả) và niêm yết tại HNX (biến giả) Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhà ĐTNN đầu tư nhiều hơn vào các doanh nghiệp có quy mô lớn, có thời gian niêm yết dài, có sở hữu nhà nước thấp, Beta thấp, biến động giá thấp, tỷ lệ thu nhập từ giá thấp Ngoài ra nghiên cứu cũng chỉ

ra các nhà ĐTNN ưa thích nắm giữ các doanh nghiệp được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán nước ngoài

Batten & Vo (2015) nghiên cứu SHNN của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

từ năm 2007 đến năm 2012 Baften & Vo (2015) sử dụng các biến đặc điểm doanh

nghiệp như các nghiên cứu điển hình về thiên vị đầu tư doanh nghiệp (Kang & Stulz (1997), Dahlquist & Robertsson (2001) va Lin & Shiu (2003)) để tìm hiểu tác động đến

SHNN Biến phụ thuộc của mô hình hồi quy của Batten & Vo (2015) được xác định là SHNN tại các doanh nghiệp, tương tự như nghiên cứu của Lin & Shiu (2003) nhưng khác với Kang & Stnlz (1997) và Dahlquis & Robertsson (2001) Các tác giả nhận định rằng các nhà ĐTNN ưa thích các doanh nghiệp lớn, các doanh nghiệp có giá trị (tỷ lệ giá trị số sách trên giá trị thị trường cao) và các doanh nghiệp sử dụng phương pháp

quản lý tài chính thận trọng (đòn bẩy tài chính thấp và tỷ lệ thanh toán hiện hành cao)

c Mô hình khái niệm của nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ cấp doanh nghiệp Nghiên cứu cấp doanh nghiệp (firm-level studies) của thiên vị đầu tư cục bộ là các nghiên cứu sử dụng đữ liệu cấp doanh nghiệp và có đối tượng nghiên cứu là các quyết

định lựa chọn chứng khoán (securities selection) tại một quốc gia của các nhà ĐTNN

Theo chiến lược đầu tư quốc tế thông dụng (top-down appoarch), sau khi các nhà đầu

tư đã phân bổ tài sản cho các thị trường quốc tế khác nhau, để đa dạng hoá đầu tư việc

lựa chọn chứng khoán sẽ được tiễn hành, bao gồm việc phân bổ vào các ngành khác

nhau hoặc/và lựa chọn chứng khoán phù hợp nhất trong từng ngành Chính vì vậy, các

nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ cấp doanh nghiệp không quan tâm nhiễu lắm đến lý

do bay nhân tỔ ảnh hưởng đến việc nhà đầu tư quốc tế phân bổ bao nhiêu vẫn (hay tỷ

trọng vẫn) của DMĐT quốc tế tổng thể vào một quốc gia nhất định (ví dụ như Việt Nam)

mà tập trung nghiên cứu l) do hay nhân t ảnh hưởng đến việc nhà đầu tư lựa chọn cổ

phiếu cho DMĐT của một quốc gia nhất định (với lượng vốn đã được quyết định bởi

chiến lược phân bố tài sản cho từng quốc gia)

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại khuyến nghị các nhà đầu tư nói chung và các

nha DTNN nói riêng nên lựa chọn DMĐT dựa trên danh mục thị trường để đạt được

hiệu quả đa dạng hoá tối ưu Trên thực tế, các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà ĐTNN

lại có DMĐT khác với đanh mục thị trường Cụ thể là các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các

chứng khoán cho DMĐT với tỷ trọng cao hơn hoặc thấp hơn so với tỷ trọng của các

chứng khoán đó trong danh mục thị trường Đây chính là hiện tượng thiên vị đầu tư

mà các nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ cấp doanh nghiệp lựa chọn làm đối tượng

nghiên cứu

Hình 1.3 thể hiện mô hình khái niệm (conceptual model) của các nghiên cứu thiên

vị đầu tư cục bộ ở cấp độ doanh nghiệp (áp dụng cho thiên vị đầu tư doanh nghiệp), với

một số nhân tế cấp doanh nghiệp cơ bản có ảnh hưởng đến hiện tượng thiên vị đầu tư

cục bộ

Bang 1.3 trình bày tóm tắt về đối tượng nghiên cứu, các nhân tố ảnh hưởng và kết

quả của các nghiên cứu thực nghiệm về thiên vị đầu tư doanh nghiệp Các nghiên cứu

của Lin & Shiu (2003), Diyarbakirlioglu (2011), Blenman & Le (2014) va Batten & Vo

(2015) có đối tượng nghiên cứu (biến phụ thuộc) là SHNN và là khác với đối tượng

nghiên cứu của luận án (có đối tượng nghiên cứu là thiên vị đầu tư doanh nghiệp) Các

nghiên cứu này được đưa vào để tham khảo do có tính tương đồng cao về khung khái

niệm và các biến giải thích

Các biến đặc điểm doanh nghiệp được ký hiệu như sau:

Size la Quy mô doanh nghiệp TR là Vòng quay cô phiếu CON là Sở hữu chỉ phối CR là Tỷ lệ thanh toán hiện hành

LEV là Đòn bẩy tài chính DY là Tỷ lệ cỗ tức

R là Tỷ lệ lợi nhuận tử giá ROA là Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản

BtM là Giá trị số sách trên giá thị trường EL là Niêm yết nước ngoài

PtB là Giá trị thị trường trên giá trị số sách ROI là Tý lệ lợi nhuận trên đầu tư EXP là Tỷ lệ suất khâu

Bảng 1.3: Nhân tố ảnh hưởng và kết quả của nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ

Tông quan nghiên cứu nêu trên cho thây nghiên cứu thiên vị đầu tư doanh nghiệp phù hợp của với mục tiêu nghiên cứu của luận án Các nghiên cứu về thiên vị đầu tư doanh nghiệp có những các đặc điêm chung mà luận án sẽ kê thừa như sau:

cửu

Kang & Stulz Thién vj Size, LEV, CR, | Size), LEV( ), | ROAG), URC),

(1997): TT Nhat đầu tư ROA, Beta, UR, | BíM(-), R(+), EXP(®

Ban tir 1975-1991 | doanh R, BiM, EXP

nghiệp

Dahlquist & Thiên vị Sizc,LEV,CR, | Size(rt),DY(-), | LEVC),CONC),

Robertsson (2001): | đầu tư TR, Beta, UR, | CR(+4),BIM(C-) | TR@),EXPQ@,

TT Thuy Điểntừ | doanh R, BM, DY, FL(+)

1993-1997 nghiệp CON, EXP, FL

Liljenlom & Thién vj Size, DY, EXP, | Size(4#+4, DY(—), | RG

Loflund (2005): TT | đầu tư TR, ROL BiM, | TR(+4), ROIC-H)

Phan Lan trong doanh P/E, R, LEV

1993-1998 nghiệp

Kim & Yoo (2008): | Thiên vị Size, DY, R, 93-96:Size(++), | Beta quốc nộiC)

TT Hàn Quốc 1993- | đầu tư Betla quốcnội, | DIV(t),RŒĐ), | LEV(@),TRC),

1996 va 1999-2002 | doanh Beta toan cau, | UR(-),BíM(-), | CONC)

nghiệp UR, BiM, CR, | CRŒ+), EXP(Œ®),

LEV, ROA, FL(H) EXP, TR, CON, | 99-02: Size(+4), | DIV(-), RCH, URC

FL BetaDom( -), BiM(- | ), CRC), EXP@),

-), ROACH), TRỢ) CON( ), FL(H4) Lin & Shiu (2003): | SHNN Size, LEV, CR, | Size (4+), BIM(—), | Beta(+/-), DY(-)

TT Dai Loan 1996- Beta, EXP, DY, | EXP(+4),

2000 BiM

Diyarbakirlioglu Muaròng | Size, Beta, R, Size), R(H4), | LEV(4), DIV),

(2011): TT Thé Nhi | ca DTNN | PtB, LEV, Beta(++) ROA(+)

Ky 1997-2008 ROA, DIV

Blenman & Le SHNN Sizc,BelaR, | Size(rt),Beta(—),

(2014): TT Việt PíB,CR,DY, |LEV(-),R(—),

Nam 2007-2012 LEV,TR CR(—), DY ( )

Batten & Vo SHNN Size, LEV, DY, | Size(+44), TR(—), | CRD

(2015): TT Việt BM, CR,Bei, | BIM (4), DY (+4),

Nam 2007-2012 TR Beta (++), LEV ( )

- _ Danh mục tổng thể: nghiên cứu danh mục tông thé (aggregate portfolio) của tất cả các nhà ĐTNN tại một quốc gia nghiên cứu Các dữ liệu về tổng khối lượng nắm giữ

của tất cả các nhà ĐTNN của từng doanh nghiệp niêm yết là có sẵn và dễ tiếp cận

hơn so với số liệu tương ứng của từng nhà ĐTNN hay nhóm nhà ĐTNN (cá nhân, tổ chức, hay quốc gia đầu tư) Điều này là đặc biệt quan trọng trong điều kiện thu thập

dữ liệu trong một khoảng thời gian nghiên cứu dài của TTCK Việt Nam (nhiều dữ liệu chỉ có thể thu thập cho các năm hiện tại)

%o sảnh với danh mục thị trường: nghiên cứu sự chênh lệch của danh mục tong thé của tất cả nhà ĐTNN với danh mục thị tường Bám theo định nghĩa về thiên vị đầu

tư doanh nghiệp, các mô hình kiểm định hồi quy của các nghiên cứu thường lựa chọn biến phụ thuộc là tỷ lệ giữa tỷ trọng của cổ phiếu doanh nghiệp trong DMĐT tong thé của các nhà ĐTNN và tỷ trọng của doanh nghiệp đó trong danh mục thị trường

vào cuối các năm, y„; = “4 —1,với wj và wj lần lượt là tỷ trọng của doanh

nghiệp ? tại năm / trong DMĐT của các nhà ĐTNN (F) và trong danh mục thị trường (M) Tuy nhiên, cũng có một số nghiên cứu lựa chọn biến phụ thuộc là SHNN của doanh nghiệp và luận án không lựa chọn hướng nghiên cứu này do việc lựa chọn SHNN làm đối tượng nghiên cứu không giải quyết được các mục tiêu nghiên cứu Ngoài ra, do Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại có tầm ảnh hưởng đáng kể trong đầu tư chứng khoán (thể hiện bởi các quỹ tương hỗ, quỹ ETF, quỹ Index ngày một phát triển, trường phái quản lý danh mục đầu tư thụ động ngày càng phổ biến) nên ngay cả khi việc ứng dụng lý thuyết này chưa toàn diện thì tác động của đa dạng hoá đầu tư dựa trên tỷ trọng VHTT doanh nghiệp hay ngành vẫn quá lớn đối với quyết

định lựa chọn DMĐT (đặc biệt đối với các nhà đầu tr chuyên nghiệp như các nhà

ĐTNN)

Sử dụng các biến đặc điển doanh nghiệp: các chỉ tiêu tài chính và thị trường của doanh nghiệp được sử dụng làm biến độc lập để tìm hiểu về mối quan hệ giữa thiên vị đầu tư cục bộ (hay quyết định lựa chọn DMĐT) của các nhà ĐTNN và các đặc điểm doanh nghiệp như quy mô, lợi nhuận, cỗ tức, rủi ro, thanh khoản,

cơ cấu sở hữu

Sử dụng rào cản đầu tư danh mục quốc té dé dua ra giả thuyết nghiên cứu và giải thích kết quả nghiên cứu: các giả thuyết nghiên cứu được đưa ra, các kết quả nghiên

cứu được giải thích dựa trên khung lý thuyết của đầu tr danh mục quốc tế và thực

trạng rào cản của đầu tư danh mục quốc tế tại quốc gia nghiên cứu

1.1.5 Rào cân của đầu tư danh mục quốc tế và thiên vị dau tư cục bộ

Các rào cản của đầu tư danh mục quốc tế thường được coi là nguyên nhân chính dẫn

đến hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ (Kang & Stulz, 1997) Các rào cản của đầu tư

danh mục quốc tế thường là các rào cản thể chế và có thể được phân loại thành các ro

can hién (explicit barriers) va cac rào cắn ẩn (implicit barriers)

a Rào cản hiện

Rao can hién (explicit barriers) của đầu tr danh mục quốc tễ được định nghĩa là

những rao can có thê nhận biết trực tiếp và định lượng được Những rao can thể chế như

hạn chế giao dịch ngoại hối, hạn chế sở hữu đối với nhà ĐTNN, chỉ phí giao dịch, các

loại thuế và phí đối với lợi nhuận đầu tr, thuế chuyển lợi nhuận là những rào cản hiện

cơ bản của đầu tư danh mục quốc tế Các rào cản hiện này đã giảm đi đáng kể theo thời

gian bởi phần lớn các quốc gia trên thế giới đã xóa bỏ những hạn chế giao dịch ngoại

hối và hạn chế SHNN Việc ứng dụng công nghệ làm giảm chỉ phí giao địch Ngoài ra,

các thỏa ước về thuế giữa các quốc gia cũng làm giảm đáng kể thuế chuyển lợi nhuận

của đầu tư danh mục quốc tế

Stulz (1981) đưa ra giả định quan trọng về các rào cản của đầu tư danh mục quốc tế

rằng: nếu các rào cản là tương đồng giữa các chứng khoán trên thị trường, các nhà ĐTNN

nên đầu tư nhiều hơn vào các chứng khoán có lợi nhuận vượt trội mong đợi cao; nhưng

nếu các rào cản hiện đối với đầu tư danh mục quốc tế khác nhau giữa các chứng khoán

trên thị trường, các nhà ĐTNN nên đầu tư nhiều vào chứng khoán có rào cản hiện thấp

hon Stulz (1981) kết luận rằng thuế có thể là nguyên nhân khởi điểm của sự phân khúc

thị trường tài chính, thuế không khuyến khích đầu tư quốc tế và do đó làm tăng quyết

định lựa chọn thị tường địa phương của các nhà đầu tư Nghiên cứu cho thấy rằng một

số tài sản nhất định chỉ có thể được sở hữu bởi các nhà đầu tr dia phương vì lợi ích của

đa dạng hóa không bù đắp được chỉ phí về thuế đối với nhà ĐTNN Kết quả nghiên cứu

của Stulz (1981) cho thấy yếu tổ thuế đóng góp đáng kế vào việc giải thích thiên vị đầu

tư cục bộ

Tesar & Werner (1995) chỉ ra hệ số vòng quay (turnover) của danh mục ĐTNN cao

hơn nhiều so với của DMĐT trong nước Hiện tượng này cho thấy chỉ phi giao dich khó

có thể giải thích được thiên vị đầu tư cục bộ Warnock (2002) nhận định rằng mặc dù

vòng quay đầu tư cỗ phiếu của ĐTNN không cao như là Tesar & Werner (1995) chỉ ra,

nhưng cũng đồng ý rằng chỉ phí giao dịch không giải thích được hiện tượng thiên vị đầu

Martin & Rey (2004) phát triển mô hình hai quốc gia có thị trường tài sản chưa hoàn chỉnh, trong đó nhu cầu về tài sản nước ngoài giảm theo chỉ phí giao dịch Các chỉ phí giao địch đó có thể bao gồm hoa hồng và phí môi giới, chỉ phí giao dịch ngoại hối và chi phí thông tin Martin & Rey (2004) cho thấy về mặt lý thuyết chỉ với một mức chỉ phi giao dịch nhỏ có thể tạo ra thiên vị đầu tư cục bộ

Mặc dù vẫn còn tổn tại những rào cản hiện với mức độ khác nhau ở các quốc gia trên thế giới, French & Poterba (1991), Cooper & Kaplanis (1994) lập luận rằng những rào can hiện của đầu tư quốc tế đã không đủ quan trọng để giải thích được hiện tượng thiên

vị đầu tư cục bộ của đầu tư danh mục quốc tế Các tác giả này cho rằng khi rào cản hiện của đầu tư danh mục quốc tế chỉ còn là thuế chuyển lợi nhuận (withholding tax) thì nó

không đủ lớn để giải thích được hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ

Từ thập kỷ 70 thế kỷ trước, rào cản hiện cơ bản của đầu tr quốc tế đã được tháo bỏ một cách toàn điện tại đại đa số các quốc gia phát triển và một số quốc gia mới nỗi Các hạn chế về dịch chuyển vốn đầu tư xuyên quốc gia đã được xóa bỏ, các hạn chế về tỷ lệ SHNN cũng dần được xóa bỏ (tuy nhiên một số quốc gia trong đó có Việt Nam hiện vẫn duy trì một phần chính sách hạn chế tỷ lệ SHNN) Các vấn đề về thuế, ví dụ như các nhà

đầu tư gặp khó khăn khi muốn hoàn những khoản thuế đã phải trả khi đầu tư tại nước

ngoài, đã phần nào được tháo gỡ Ngoài ra, mặc dù còn tồn tại những rào cản hiện chưa được gỡ bỏ nhưng các nhà đầu tư đã có thêm lựa chọn đầu tư danh mục không trực tiếp — đầu tư thông qua các quỹ tương hỗ (mutual funds) để vượt qua những rào cản còn tổn tại Nghiên cứu của Amadi (2004) đã cho thấy sự suy giảm đáng ké của hiện tượng thiên vi đầu tư cục bộ do sự phô biến internet và quỹ tương hỗ Mylonidis & Sideris (2007) cũng

cho thấy thiên vị đầu tr cục bộ đã giảm dần do hội nhập quốc té Kim & Yoo (2008) ghi

nhận sau khi tự do hoá thị trường vốn tại Hàn Quốc, sở thích của các nhà ĐTNN thay đổi đáng kể và chỉ ra nếu không có các hạn chế đầu tư, các nhà ĐTNN không còn quá quan tâm đến sự ốn định tài chính ngắn hạn của doanh nghiệp, biến động của cỗ phiếu trong ngắn hạn và rủi ro phi hệ thống mà quan tâm nhiều hơn đến rủi ro hệ thống

b Rao can 4n Tén tai một thực tế là khi những rào cản hiện của đầu tư quốc tế đã giảm đáng kể thì đầu tư danh mục quốc tế vẫn còn quá hạn chế và thấp hơn nhiều so với những gì Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại mà Markowitz (1952), Treynor (1962), Sharpe (1964)

đề xuất Các nghiên cứu và khảo sát của French và Poterba (1991), Cooper và Kaplanis (1994), Tesar va Werner (1995), Frankel (1995), va Lewis (1999) đã chỉ ra răng mặc dù các rào can hiện của đầu tư quốc tế giảm, các nhà đầu tư chỉ phân bổ một phần rất nhỏ của DMĐT cho các khoản đầu tư quốc tế Khi mà các rào cân hiện đã và đang suy giảm,

đại đa số các nghiên cứu về thiên vị đầu tr cục bộ tập trung vào những rào cản không trực

tiếp - rào cản ấn của đầu tư đanh mục quốc tế

Rao can ẩn (implicit barriers) của đầu tư danh mục quốc tễ được định nghĩa là những

rào cản không nhận biết trực tiếp được Các rào cản này không được thể hiện trên báo

cáo môi giới đầu tư Các rào cản ẩn có thể được phân thành ba loại cơ bản sau: Thông fin

bất cân xứng (Asymmetric information), Thanh khodn (Liquidity) va Quan tri doanh

nghiép (Corporate governance)

Thông tin bất cân xứng

Thông tin bất cân xứng (asymmetric information) trong đầu tư danh mục quốc tế phát

sinh khi các nhà ĐTNN có ít thông tin cần cho đầu tư tại nước sở tại hơn các nhà đầu tư

bản địa Nhiều nghiên cứu (bao gồm Merton (1987), Brennan & Cao (1997), Berkel

(2007), Kang & Stulz (1997), Dahlquist & Robertsson (2001) ) da cho thấy thông tin

bất cân xứng dẫn đến việc các nhà ĐTNN sẽ đầu tư ít hơn vì rủi ro liên quan đến thông

tin của của họ cao hơn Vấn đề khó khăn cơ bản của các nghiên cứu vẻ thiên vị đầu tư cục

bộ đối với thông tin bất cân xứng là rào cản ấn này khó đo lường trực tiếp được

Vì thông tin bất bất cân xứng là rào cản ấn, hầu hết các nghiên cứu về thiên vị đầu

tư cục bộ phải đưa ra một số giả định vẻ thông tin bất cân xứng cho mô hình nghiên cứu

Giả định về hành vi cơ bản của mô hình Merton (1987) (mô hình đơn giản về cân bằng

thị trường vốn với thông tin không đầy đủ) là các nhà đầu tư lựa chọn các chứng khoán

cho DMĐT tối ưu chỉ khi họ biết về các chứng khoán này Hệ quả quan trọng của giả

định của Merton (1987) là trong điều kiện thông tin không đầy đủ, khi thông tin của một

doanh nghiệp không hoàn chỉnh hoặc thậm chí không có thông tin, các nhà đầu tư có

thể bỏ qua doanh nghiệp này và chọn một doanh nghiệp khác có thông tin tốt hơn, do

đó, thiên vị đầu tư cục bộ sẽ xuất hiện khi DMĐT không phản ánh danh mục thị trường

Kang & Stulz (1997) cũng đưa ra một giả định quan trọng khác về thông tin bất cân

xứng của đầu tư quốc tế: tại một quốc gia khi các nhà ĐTNN có ít thông tin hơn các

nhà đầu tư trong nước, họ sẽ đầu tư ít hơn vào quốc gia đó vì rủi ro cao hơn Dựa trên

giả thuyết là các cơ hội đầu tư biến đổi theo thời gian, nghiên cứu của Low (1992) dua

ra mô hình khi các nhà đầu tư gặp phải vấn dé thông tin bat cân xứng thì thiên vị đầu

tư cục bộ xuất hiện

Nghiên cứu của Coval & Moskowitz (2002) tham chi cho thấy ra rang van dé thong

tin bất cân xứng có thể dẫn đến thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà đầu tư trong nước khi

chỉ ra rằng các quỹ đầu tư của Hoa Kỳ có sở thích lựa chọn các cỗ phiếu doanh nghiệp

bản địa hay các doanh nghiệp có vị trí địa lý gần

Nghiên cứu của Chniguir & cộng (2017) sự ủng hộ ý nhận định rằng bất đồng ngôn

ngữ, khoảng cách địa lý và khác biệt về hệ thống pháp luật có ảnh hưởng đến chiến lược đầu tư quốc tế Những bất lợi về thông tin này có thể cản trở đầu tư danh mục quốc tế,

do đó, các nhà đầu tư thường đầu tư nhiều hơn vào các thị trường lân cận, có cùng ngôn ngữ hay cùng gốc thuộc địa và tương đồng về hệ thống pháp luật

Berkel (2007) đã kiểm định các yếu tố quyết định của đầu tư danh mục quốc tế Kết quả nghiên cứu chỉ ra sự bất cân xứng của thông tin, khoảng cách địa lý, ngôn ngữ chung hoặc quá khứ thuộc địa có ảnh hưởng lớn đến cấu thành của DMĐT quốc tế Ví dụ, các nhà đầu tư thích đầu tư vào các quốc gia có cùng ngôn ngữ sử dụng với quốc gia bản địa của họ do điều này tạo thuận tiện cho phân tích tài chính doanh nghiệp Mục tiêu cơ bản của các nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ là tìm ra các nhân tố quyết định chính của dòng vốn ĐTNN (đối với các nghiên cứu cấp quốc gia) hoặc SHNN (đối với các nghiên cứu cấp doanh nghiệp) Do thông tin bất cân xứng là nhân tố quyết định chính cho đầu tr đanh mục quốc tế (ở cả cấp quốc gia và cấp doanh nghiệp) và 1a rao can ấn, tất cả các nghiên cứu thiên vị đầu tư cục bộ đều phải tìm ra một hoặc một vài đại điện (proxy) cho thông tin bất cân xứng Mặc dù một số đại diện có liên quan trực tiếp với thông tin bất cân xứng (ví dụ như quy mô doanh nghiệp, niêm yết quốc tế), một

số đại diện chỉ có liên quan gián tiếp Luận án đựa trên lôgic để xác định đại diện gián

tiếp của thông tin bất cân xứng là: khi các nhà ĐTNN gặp phải vấn đề về thông tin bat cân xứng, ho sẽ lựa chọn chứng khoán 'cục bộ? (chứng khoán quen thuộc hơn) bằng cách sử dụng các tiêu chuẩn hoặc phương pháp không hợp lý (rrational) hoặc phương phương pháp thay thé (vi dụ, sử dụng các tỷ lệ tài chỉnh thay cho phân tích cơ bản) Kang & Stulz (1997) sử đụng quy mô doanh nghiệp, xuất khẩu, và niêm yết quốc

tế làm đại điện cho thông tin bất cân xứng Các tác giả lập luận rằng thông tin cua các doanh nghiệp lớn là đầy đủ hơn nên vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ ít hơn cho các nha DTNN đối với các doanh nghiệp lớn Vì vậy, quy mô doanh nghiệp có thể là đại diện trực tiếp của thông tin bất cân xứng Ngoài ra, các tác giả cũng cho rằng các nhà ĐTNN có nhiều khả năng biết về các doanh nghiệp lớn Trong trường hợp này, quy

mô doanh nghiệp cũng là đại diện gián tiếp của thông tin bat can xứng — các nhà ĐTNN

có thể chỉ biết hoặc quen thuộc với tên và sản phẩm của doanh nghiệp Niêm yết trên thị trường quốc tế là đại diện trực tiếp cho thông tin bất cân xứng do doanh nghiệp niêm yết trên thị trường quốc tế cần phải cung cấp đầy đủ thông tin đại chúng theo tiêu chuẩn quốc tế Các tác giả cũng cho rằng các nhà ĐTNN có nhiều khả năng biết đến các doanh nghiệp xuất khẩu cao, do đó, có thể coi xuất khẩu là đại diện gián tiếp cho

Brennan & Cao (1997) ghi nhận thông tin bất cân xứng dẫn đến việc các nhà đầu tư

mua tài sản tại nước ngoài khi lợi nhuận cao và bán các tài sản này khi lợi nhuận thấp —

giao dịch theo xu hướng (momentum trading) Vì vậy, đa số các nghiên cứu về thiên vị

đầu tư doanh nghiệp cũng đưa giả thuyết về mối quan hệ giữa thiên vị đầu tư cục bộ và

tỷ lệ thu nhập tử giá

Thanh khoản

Tính thanh khoản thường được các nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà

ĐTNN nghiên cứu do là một đặc tính quan trọng của cỗ phiếu liên quan đến rủi ro, đặc

biệt là rủi ro chính trị (political risk) mà các nhà ĐTNN rất quan tâm Kang & Stulz

(1997) nhận định rằng thông thường các nhà ĐTNN phải đối mặt với nhiều rủi ro hơn

các nhà đầu tư trong nước (các rủi ro chính trị thường tác động đến các nhà ĐTNN nhiều

hơn), do vậy họ sẽ lựa chọn nắm giữ nhiều hơn các cỗ phiếu có tính thanh khoản tốt để

hạn chế rủi ro

Thanh khoản là một đặc tính quan trọng của mọi thị trường trong đó có TTCK Ba

biểu hiện quan trọng của thanh khoản là: (i) chênh lệch giữa giá mua và giá bán

(spreads), (1) khối lượng giao dich (trading volue), va (iii) tan suất giao dich (trading

frequency) Khi thị trường có tính thanh khoản cao thì chênh lệch giá mua-bán tiệm cận

không, trên đại đa số các sàn GDCK niêm yết chênh lệch giá mua-bán bằng không

Tại các TTCK niêm yết, khối lượng giao dịch là thước đo cơ bản của thanh khoản

Ngoài cung cầu của thị trường, khối lượng giao dịch của cỗ phiếu một doanh nghiệp

cũng phụ thuộc vào số lượng cổ phiếu có thể được giao dịch tự do trên sàn giao dich

Việc một doanh nghiệp chỉ có lượng nhỏ cô phiếu có thé giao dich ty do (free float) trén

sàn mở có thể dẫn đến việc cỗ phiếu doanh nghiệp có thanh khoản thấp Dahlquist &

cộng sự (2003) đã nhận định rằng các doanh nghiệp có thé thu hút các nhà ĐTNN bằng

cách cái thiện quyền lợi nhà đầu tư, giảm bớt cổ đông chỉ phối, và tăng số lượng cố

phiếu có thể được giao dịch

Tần suất giao dịch cũng là thước đo của thanh khoản Tesar & Werner (1995) đã so

sánh vòng quay của ĐTNN với vòng quay đầu tư trong nước của hai thị trường Bắc Mỹ

là Hoa Kỳ và Canada Nghiên cứu này chỉ ra vòng quay ĐTNN cao hơn hẳn vòng quay

đầu tư trong nước (tại Hoa Kỳ là 2,5 lần và tại Canada là 10 lần) Các tác giả cho rằng

tính thanh khoản đã tác động đến lựa chọn DMĐT: các nhà đầu tư Hoa Kỳ nắm giữ ít

cổ phiếu quốc tế do cỗ phiếu trong nước có tính thanh khoản cao hơn; các nhà đầu tư

Canada và Châu Âu nắm giữ nhiều cỗ phiếu của doanh nghiệp Hoa Kỳ vì các cỗ phiếu

Với nghiên cứu ở cấp độ doanh nghiệp, Dahlquist & Robertsson (2001) sử dụng quy

mô doanh nghiệp và hệ số vòng quay cỗ phiếu làm đại diện cho tính thanh khoản Các tác giả đã giải thích lý do các nhà ĐTNN thích lựa chọn các doanh nghiệp lớn một phần

là do cổ phiếu các doanh nghiệp này có tính thanh khoản cao nên sẽ giảm bớt rủi ro chính trị Nghiên cứu của các tác giả này cũng đã cho thấy rằng các doanh nghiệp có hệ

số vòng quay cô phiếu thấp nhất là các doanh nghiệp có SHNN thấp Trong những nghiên cứu tiếp nối về thiên vị đầu tư cục bộ, guy mô doanh nghiệp và vòng quay cổ phiéu thường được sử dụng như là đại diện cho tỉnh thanh khoản

Quản trị doanh nghiệp

Có tương đối nhiều các nghiên cứu đã chỉ ra rằng guản #rị doanh nghiệp (corporate governance) có thê giải thích một phần hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ Dahlquist &

cộng sự (2003) lập luận rằng tại nhiều quốc gia, những người điều hành doanh nghiệp,

bao gồm quản lý, hội đồng quản trị và các cổ đông lớn, không những ra các quyết định đầu tư mà thông thường các cỗ đông sẽ không đồng ý, mà còn có thé “rút ruột” tài sản doanh nghiệp dưới các thủ đoạn khác nhau Khi các doanh nghiệp bị kiểm soát bởi một nhóm các cỗ đông lớn có quan hệ với nhau, quyền lợi của các cổ đông nhỏ sẽ có thể bị ảnh hưởng do các cỗ đông lớn có thể thông qua hoặc không thông qua các quyết định quan trọng của doanh nghiệp Ngoài ra, các doanh nghiệp có sở hữu chỉ phối cao thường xảy ra vẫn đề là chỉ có một lượng nhỏ cổ phiếu có thể tự do chuyển nhượng và mite ‘room’ cho các nhà ĐTNN thường thấp Thiên vị đầu tr cục bộ có mối quan hệ đáng kẻ đối với những quy định về quản trị doanh nghiệp tại các quốc gia Theo Dahlquist & cộng sự (2003), các doanh nghiệp có sở hữu chỉ phối cao (closely-held firm) tại các quốc gia nước ngoài có thể là nguyên nhân của thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà đầu tư Hoa Kỳ Nghiên cứu của Kho & cộng sự (2006) đã tìm ra bằng chứng cho thấy thiên vị đầu

tư cục bộ của các nhà đầu tư Hoa Kỳ giảm đối với các quốc gia có mức độ sở hữu của

cổ đông nội bộ (insider) thấp hoặc có xu hướng giảm Các tác giả cũng đã cho thấy đầu

tư danh mục nước ngoài vào các doanh nghiệp Hàn Quốc có mối quan hệ nghịch chiều với sở hữu của cổ đông nội bộ và các doanh nghiệp thu hút đầu tr đanh mục nước ngoài

nhiều nhất là các doanh nghiệp lớn có sở hữu phân tán

Nghiên cứu của Gillan & Starks (2003) quan tâm về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và cấu trúc của sở hữu đưới góc độ các nhà đầu tư tổ chức Các tác giả đã tìm thấy bằng chứng là các nhà đầu tư tổ chức thường tham gia vào việc giám sát cd đông Gillan & Starks (2003) cho rằng các nhà đầu tư tổ chức giữ vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu vẫn đẻ xung đột lợi ích của người quản lý và trong việc truyền phát thông tin

tới các nhà đầu tư và thị trường Tuy nhiên, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng chỉ những nhà

đầu tư tổ chức có tỷ lệ sở hữu cao mới có động lực giám sát quản trị doanh nghiệp

Với các nghiên cứu ở cấp độ doanh nghiệp, nghiên cứu cia Dahlquist & Robertsson

(2001) la một trong những nghiên cứu đầu tiên sử dụng sở hữu chỉ phối (mức độ tập trung

sở hữu) làm đại diện cho quản trị doanh nghiệp Phát hiện của nghiên cứu này là các nhà

ĐTNN có khuynh hướng đầu tư ít hơn (so với danh mục thị trường) vào các doanh nghiệp

có tỷ lệ sở hữu chỉ phối cao Kim & Yoo (2008) cũng nhận thấy răng các nhà ĐTNN đầu

tư ít hơn vào các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu gia đình cao tại Hàn Quốc

1.2 Khoảng trống nghiên cứu

Từ tổng quan nghiên cứu, tác giả nhận thấy vẫn còn những khoảng trống nghiên cứu

mà luận án có thé bé sung vì những lý do như sau:

Thứ nhất, nghiên cứu về vấn đề thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà DTNN trên

TTCK Việt Nam là cần thiết Hiện đã có khá nhiều nghiên cứu thực hiện tìm hiểu và lý

giải hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN tại các quốc gia khác nhau

Tuy nhiên, do đặc điểm của các quốc gia (ví dụ như sự phát triển của thị trường tài chính

và mức độ của các rào cản thê chế) là rất khác nhau nên phương pháp nghiên cứu và kết

quả nghiên cứu tại các quốc gia có sự khác biệt về nội dung, ý nghĩa khoa học và giá trị

thực tiễn Vì vậy, nghiên cứu cho từng quốc gia, hoặc nhóm các quốc gia có đặc điểm

thị trường và rào cản thể chế đặc thù là cần thiết, đặc biệt là đối với một quốc gia có

TTCK đang phát triển, có nhiều đặc thù và còn tồn tại nhiều rào cản của đầu tr danh

mục nước ngoài như Việt Nam

Thứ hai, hiện còn thiếu những nghiên cứu tìm hiểu sâu vấn đề thiên vị đầu tr cục

bộ của các nhà ĐTNN và các nhân tố ảnh hưởng trên TTCK Việt Nam Các nghiên cứu

đáng chú ý là nghiên cứu của Blenman & Le (2014) và Batten & Vo (2015) về SHNN

(không phải là thiên vị đầu tr cục bộ của các nhà ĐTNN) trên TTCK Việt Nam trong

giai đoạn từ 2007 đến 2012 Tuy nhiên, hai nghiên cứu này có hạn chế là đối tượng

nghiên cứu tập trung vào quan hệ giữa SHNN và một số đặc điểm doanh nghiệp nên kết

quả nghiên cứu có thể bị ảnh hưởng đáng kể bởi quy mô doanh nghiệp nếu Lý thuyết

danh mục đầu tư hiện đại có ảnh hưởng đến việc lựa chọn DMĐT của các nhà ĐTNN

Thứ ba, hiện chưa có nghiên cứu về sự thay đổi của thiên vị đầu tư cục bộ của các

nhà ĐTNN và các nhân tố ảnh hưởng trên TTCK Việt Nam trong các năm gần đây

Tổng quan nghiên cứu cho thấy các nghiên cứu về thiên vị đầu cục bộ của các nhà

ĐTNN của cùng một thị trường hay quốc gia cũng có kết quả khác nhau tại các thời

điểm nghiên cứu khác nhau, đặc biệt là khi có những thay đổi đáng kể về môi trường

đầu tư và rào cản thể chế Ví dụ, nghiên cứu của Kim và Yoo (2008) cho thấy thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN và các nhân tố ảnh hưởng có thay đổi đáng kể trước

và sau khi Hàn Quốc mở cửa hoàn toàn thị trường vốn vào năm 1998 Trong giai đoạn 2014-2016, chính phủ Việt Nam đã đưa ra một loạt chính sách mở cửa TTCK cho đầu

tư nước ngoài Những chính sách mở cửa này được kỳ vọng có tác động tích cực tới việc tháo gỡ rào cân đối với đầu tư danh mục nước ngoài Vì vậy, trong các năm gần đây, thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam, cũng như các nhân tổ

ảnh hưởng có thê đã có những thay đổi đáng kế nhưng chưa được tìm hiểu

Kết luận Chương 1

Để thuận tiện cho việc phân tích tổng quan nghiên cứu khá đa dạng của một hiện

tượng phổ biến trong đầu tư nhưng chưa có quy luật rõ ràng, luận án thực hiện phân loại

các nghiên cứu liên quan đến thiên vị đầu tr cục bộ Ngoài các cách phân loại phổ biến

theo tài sản của DMĐT và loại đữ liệu nghiên cứu, luân án thực hiện phân loại các

nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ theo cách khác phủ hợp hơn với mục tiêu nghiên

cứu Luận án định nghĩa /hiên vị đầu tr cục bộ là hiện tượng khi các nhà đầu tư có xu

hướng năm giữ nhiều hơn những tài sản 'cục bộ' mà không nắm giữ DMĐT được ấn

dạng hóa tối tru Từ định nghĩa này, luận án phân loại các nghiên cứu vẻ thiên vị đầu tư

cục bộ theo các nhóm: thiên vị đầu tư quốc nội, thiên vị đầu tư quốc tế và thiên vị đầu

tư doanh nghiệp, trong đó nghiên cứu về thiên vị đầu tư doanh nghiệp là phù hợp với

mục tiêu nghiên cứu của luận án Tuy vậy, tổng quan nghiên cứu về thiên vị đầu tư quốc

nội và quốc tế cũng hỗ trợ cho luận án do có cùng khung lý thuyết cơ sở

Tổng quan nghiên cứu về thiên vị đầu tr doanh nghiệp cho thấy các nhà ĐTNN khi

phân bổ vốn đầu tr cho cỗ phiếu các doanh nghiệp tại một quốc gia thường không theo

tuân danh mục thị trưởng của quốc gia đó mà tập trung vào các tài sản “cục bộ” là cỗ

phiếu doanh nghiệp có những đặc điểm nhất định Các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị

đầu tư doanh nghiệp đưa vào nghiên cứu thường dựa trên các giả thuyết về đặc điểm

của doanh nghiệp là đại diện cho các rào cản của đầu tư danh mục quốc tế, cũng như lợi

nhuận-rủi ro Vì vậy, luận án cũng thực hiện phân tích tổng quan nghiên cứu dựa trên

các loại rào cân quan trọng của đầu tư danh mục quốc tế

Kết quả của Chương 1 cho thấy hai điểm quan trọng Thứ nhất, đa số các nghiên cứu

về thiên vị đầu tư cục bộ về bản chất là các nghiên cứu thực nghiệm về lựa chọn DMĐT

dựa trên Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại khi các giả định về thị trường không đạt

được Các rào cản của đầu tư danh mục quốc tế là một trong những nguyên nhân cơ bản

làm cho DMĐT trên thực tế lệch với danh mục thị trường mà Lý thuyết danh mục đầu

tư hiện đại đề xuất Đây là cơ sở để hình thành cơ sở lý luận và mô hình nghiên cứu

trong Chương 2 Thứ hai, vẫn còn khoảng trống nghiên cứu dé luận án bổ sung dựa trên:

(0 sự cần thiết của nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK

Việt Nam - một thị trường khác biệt đáng kể với phần còn lại trên thế giới; (ii) sự thiếu

hụt các nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam

va (iii) sự thay đổi của môi tường đầu tư và rào can thé chế trên TTCK Việt Nam trong

các năm gần đây

CHƯƠNG 2:

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Nội dung Chương 2 làm rõ cơ sở lý luận của các vẫn để liên quan đến thiên vị đầu

tư cục bộ của đầu tư danh mục quốc tẾ như Ly thuyét danh muc déu tu hiện đại, đầu tư danh mục quốc tế, các tỷ lệ tài chỉnh và đặc điểm doanh nghiệp Chương 2 cũng trình bày khung phân tích, các giá thuyết, mô hình và các biển cho phân tích định lượng ở Chương 4

2.1.Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại

Lý thuyết danh mục đầu tư hién dai (Modern portfolio theory - MPT) được Harry Markowitz xây đựng nền móng và giới thiệu lần đầu tiên vào năm 1952 trong bài viết

“Lựa chọn danh mục đầu tư° (Portfolio Selection) được đăng trên tạp chí “The Journal

of Finance’ Markowitz (1952) đã giới thiệu khái niệm về DMĐT đa dạng hóa thông qua phương pháp Trung bình-Phương sai (Mean-Variance analysis) Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tr của Markowitz đã là cơ sở cho các lý thuyết danh mục đầu tư nổi tiếng nhu: M6 hinh CAPM (Treynor, 1962; Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966; Black, 1972); Dinh ly chia tach cua Tobin (Tobin Separation Theorem) (Tobin, 1958; Shapre, 1963; Fama & French, 2004); Ly thuyét định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage Pricing Theory) (Ross, 1976) Cac lý thuyết này được xác định là các thành phần của

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại và được sử dụng làm khung lý thuyết (theoretical framework) quan trong cho việc lựa chọn DMĐT dựa trên việc tối đa hóa lợi nhuận mong đợi và tối thiểu hóa rủi ro đầu tư của DMĐT

Thiên vị đầu tư cục bộ là hiện tượng các nhà đầu tư không tuân theo đề xuất của Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại — không đầu tư theo danh mục tối ưu (da dạng hoá toàn diện) là danh mục thị trường Các rào cản của đầu tư tạo ra thiên vị đầu tr cục bộ được chỉ ra trong các nghiên cứu thực nghiệm có thể coi là sự vi phạm các giả định của Lý thuyết danh mục đầu tu hién dai Vi vậy, Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại được luận

an xác định là khung lý thuyết cơ sở cho các nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ - nghiên cứu hiện tượng các nhà đầu tư không tuân theo Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại khi các giả định thị tường bị vi phạm

2.1.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư của Markowitz Phần lớn các nghiên cứu và thảo luận xung quanh da dang héa dau tư đều xuất phát

từ một lý thuyết tài chính co ban - Ly thuyét Iva chon danh muc dau tư của Markowitz

1959) đưa ra là: (ï) mục đích của mọi nhà đầu tư là tối đa hóa lợi nhuận mong đợi (R)

với từng mức độ rủi ro (V) và (ii) nhà đầu tư có thé giảm rủi ro bằng cách xây đựng một

DMDT da dang hoa

a Đường biên hiệu quả

Duong biên hiéu qua (Efficient frontier, hodc Portfolio frontier) 1a m6t khái niệm

quan trọng của Lý thuyết danh mục đầu tr hiện đại Khái niệm này được Markowitz

giới thiệu cùng với Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư vào năm 1952, trước rất nhiều

những lý thuyết của Tobin (1958) va Sharpe (1963) Markowitz (1952, tr 82) định nghĩa

đường biên hiệu quả là “tập hợp của những tô hợp (lợi nhuận R và rủi ro V) có thể có

được với phương sai (V) của lợi nhuận thấp nhất ứng với một mức lợi nhuận mong đợi

(R) hoặc lớn hơn và những điểm có lợi nhuận mong đợi (R) cao nhất ứng với một mức

phương sai (V) hoặc nhỏ hơn” Danh mục đầu tư có rủi ro nhỏ nhất được gọi là danh

mục phương sai tối thiểu (MV- minimum variance portfolio) còn danh mục đầu tư có

lợi nhuận mong đợi lớn nhất có thể đạt được gọi là danh mục lợi nhuận tối đa (MR-

maximium return portfolio) Đường biên hiệu quả là đường parabol kết nối của hai điểm

nói trên Nói một cách khác, Đường biên hiệu quả (phần đường hướng lên trên của hình

parabol Markowitz) là tập hợp các DMĐT thỏa mãn điều kiện là không tồn tại bất kỳ

một DMĐT nào khác có cùng mức độ rủi ro mà có lợi nhuận cao hơn Dựa trên khái

niệm Đường biên hiệu quả, các nhà đầu tư cũng có thể hình dung ra mục tiêu xây dựng

Hình 2.1: Đường biên hiệu quả

b Đa dạng hóa đầu tư Khái niệm cốt lõi của Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư của Markowitz (1952) là giảm thiểu rủi ro đầu tư thông qua đa dạng hóa DMĐT Dựa trên một quy tắc rất cơ bản của đầu tư và quân lý rủi ro là 'không đề hết trứng vào một rỏ”, mục tiêu của xây dựng DMD (bao gồm cả hai khâu là phân bổ tài sản “Asset allocation' và lựa chọn chứng khoán “Securities selection”) là lựa chọn các Joai tai sản/chứng khoán và các tài sản/chứng khoán cụ thé dé đưa vào danh mục nhằm đạt được lợi nhuận mong đợi của danh mục với rủi ro của danh mục thấp nhất

Nghiên cứu của Markowitz (1952, 1959) đã chỉ ra số lượng chứng khoán trong DMĐT và mối quan hệ hiệp phương sai (covariance) giữa các chứng khoán tác động đến hiệu quả của đa dạng hóa DMĐT Nghiên cứu cho thấy rủi ro của DMĐT giảm khi đưa thêm vào danh mục những tài sân/chứng khoán một cách ngẫu nhiên Phân tích sâu hơn, nghiên cứu cho thấy đa dạng hóa đầu tư đặc biệt hiệu quả khi tương quan giữa các tài sản/chứng khoán là thấp hoặc hoàn toàn không có tương quan Markowitz (1952, 1959) đã nhắn mạnh tầm quan trọng của hiệp phương sai: trong DMĐT có nhiều tài sản/chứng khoán, phương sai (rủi ro) của từng tài sản/chứng khoán không quan trong bằng hiệp phương sai giữa các tài sản/chứng khoán Markowitz (1959, tr.102) nhan dinh rằng “một chứng khoán tác động nhiều hay ít tới biến động của một DMĐT không phụ thuộc vào độ lớn của phương sai chứng khoán mà phụ thuộc vào tổng hiệp phương sai của chứng khoán đó với các chứng khoán khác trong DMĐT”

Nghiên cứu của Sharpe (1964, 1966) đã bỗ sung thêm những khái niệm quan trọng

về rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống cho đa dạng hóa đầu tư Rủi ro phi hệ thống là những rủi ro chỉ ảnh hưởng đến một hoặc một số ít các chứng khoán (trong cùng ngành hoặc trong cùng một vùng) và rủi ro loại này có thể loại bỏ được thông qua đa dạng hóa DMĐT (vì vậy còn có tên gọi là rủi ro loại bô được) Rui ro hệ thống, được đo lường bởi hệ số Beta, là những rủi ro tác động đến toàn bộ thị trường và loại rủi ro này không thể loại bỏ được thông qua đa dạng hóa DMĐT (vì vậy còn có tên gọi là rủi ro không

loại bỏ được) Để giảm hoặc có thé loại bỏ hoàn toàn rủi ro phi hệ thống, cần lựa chọn

chứng khoán để có được sự phân bổ hoàn hảo cho các chứng khoán không tương quan với nhau hoặc có mức tương quan thấp nhất Trong DMĐT đã được đa dạng hóa hoàn

hảo thì rủi ro còn lại chỉ là rủi ro hệ thống Do rủi ro phi hệ thống có thể loại bỏ được

bằng đa dạng hoá đầu tư, mức bù rủi ro (risk premium) thị trường trả cho các chứng khoán chỉ phụ thuộc vào rủi ro hệ thống

2.1.2 Định lý tách biệt của Tobin — Định ly quỹ tương hỗ

James Tobin, người đã đoạt giải Nobel Kinh tế năm 1981, trong bài viết “Sở thích

thanh khoản như hành vì đối với rủi ro’ (Liquidity preference as behavior toward risk)

dang trén tap chi ‘Review of Economics Studies’ nim 1958, d& hoan thién thêm khái

niệm đường biên hiệu quả và giới thiệu Đường thị trường vẫn (CML - Capital Market

Line) bang Dinh bh quỹ trơng hỗ (Tobin Separation Theorem — Mutual fùnd Theorem)

Theo Markowitz (1999), Tobin (1958) đã có những bổ sung quan trọng cho Lý thuyết

danh mục đầu tư hiện đại với mô hình lựa chọn DMĐT có ø tài sản rủi ro và một tài sản

phi rủi ro (là tiền mặt, có tỷ lệ lợi nhuận Rar= 0)

Dựa trên nghiên cứu của Markowitz (1952), Sharpe (1963) đã phát triển thêm

bằng cách đưa ra một mô hình đơn giản cho việc phân tích DMĐT Cũng như Tobin

(1958), Sharpe (1963) giới thiệu Đường tài sản vốn (CAL — Capital Asset Line) với

điểm khác biệt là tài sản phi rủi ro là trái phiếu chính phủ ngắn hạn (có rủi ro bằng

không nhưng có tỷ lệ lợi nhuận Rar > 0) Markowitz (1999) cho rằng nghiên cứu của

Tobin (1958) có tính khai phá, còn nghiên cứu của Sharpe (1963) là cách mạng trong

kinh tế học tài chính

Hình 2.2 minh họa việc tài sản phi rủi ro cho phép tạo ra một DMĐT “siêu hiệu quả”

hay DMĐT “tối wu’ Các đặc điểm quan trọng của hình dưới, bao gồm:

a Vùng mẫu xám: thê hiện tất cả các cặp Lợi nhuận — Rủi ro có thể xảy ra;

b Đường biên in đậm: thể hiện Đường biên hiệu quả;

c Đường thị trường vốn — CML (Capital Market Line): Đường xuất phát từ Rar2 =

0 (Tobin giả định tài sản phi rủi ro là tiền mặt và có lợi nhuận bằng không) và

tiếp tuyến với Đường biên hiệu quả;

d Đường tài sản vốn — CAL (Capital Asset Line): Đường xuất phát từ Rari > 0

(Sharpe giả định tài sản phi rủi ro là trái phiếu chính phủ và có suất lợi nhuận

khác không) và tiếp tuyến với Đường biên hiệu quả;

e Cac tiép diém (P*, va P*2) của đường CML và CAL với Đường biên hiệu quả là

danh mục đâu tư tối ưu của các tài sản rủi ro và một tài sản phi rủi ro

F(R)

\

Hình 2.2: Đường biên hiệu quả, Đường thị trường vốn, Đường tài sản vốn

và Danh mục đầu tư tối ưu

Nguồn: tác giả vẽ lại theo lý thuyết Nghiên cứu của Sharpe (1963) cho hai hệ quả quan trọng Thứ nhất, bất kỳ DMĐT hiệu quả nào (DMĐT nằm trên Đường biên hiệu quả) đều có thể được xây dựng bằng cách kết hợp một danh mục các tài sản rủi ro (quỹ F) và một tài sản phi

rủi ro (trái phiếu chính phủ ngắn hạn) Thứ hai, với việc kết hợp Đường biên hiệu

quả với Đường tài sản vốn (CAL), DMĐT tối ưu (hay còn được gọi là DMĐT siêu hiệu quả) có thể đạt được tại điểm Đường tài sản vốn (CAL) tiếp tuyến với Đường biên hiệu quả (Fama & French, 2004) DMĐT tối ưu là sự kết hợp hoàn hảo của một tài sản phi rủi ro và một danh mục của các tài sản rủi ro

Dinh ly tach biét cua Tobin (Tobin Separation Theorem) có một vị trí quan trọng trong Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại khi có thể chỉ ra cách xây đựng DMĐT tối ưu cho từng mức độ chấp nhận rủi ro bằng việc tách biệt quá trình lựa chọn danh mục đầu

tư thành hai giai đoạn

- _ Giai đoạn l (mang tính kỹ thuật): các nhà môi giới chứng khoán hay các công ty quản lý quỹ thiết lập DMĐT thị tường — DMDT tối ưu Đại diện của các DMĐT thị trường có thể là các quỹ tương hỗ (mutual fund) hoặc quỹ đầu tư thị trường (index fund)

- Giai doan 2 (mang tinh cá nhân): các nhà đầu tư, tùy theo mức độ chấp nhận rủi ro,

của mức độ bài rủi ro (risk adversion) của nhà đầu tư bị hạn chế ở giai đoạn 2 này

và không ảnh hưởng đến giai đoạn 1

Định lý Quỹ tương hỗ (Mutual Fund Theorem) là một biến thể của Định lý tách biệt

của Tobin, theo đó danh mục các tài sản rủi ro được chọn là quỹ tương hỗ Một biến thể

khác của định lý này là Định lý hai quỹ tương hỗ (Two Mutual Funds Theorem), theo

đó bất kỳ một DMĐT nào trên đường biên hiệu quả đều có thể được tạo ra bởi sự kết

hợp của hai DMĐT phù hợp cũng nằm trên đường biên hiệu quả - không cần kết hợp

với tai san phi rủi ro Với định lý này, các nhà đầu tư vẫn có thê xây đựng được bất kỳ

DMĐT hiệu quả nào (nằm trên đường biên hiệu quả) mà không cần phải có khả năng

vay/cho vay tài sản phi rủi ro

Định lý quỹ tương hỗ được coi là cơ sở lý thuyết cho trường phái quản lý DMĐT thụ

động (passive portfolio management) - trường phái quản lý đầu tư phố biến của các quỹ

đầu tư tương hỗ (Mutal fund), ETF (Exchange-traded fund) hay Quỹ chỉ số thị trường

(Index fund) Khi các nhà đầu tư tin vào Gia thuyết thị trường hiéu qua (EMH — Efficient

Market Hypothesis) (Fama, 1970) và thị trường ở mức “hiệu quả bán mạnh ”(“Semi-

strong form efficiency”) trở lên — các thông tin đại chúng đã bao hàm hết trong giá chứng

khoán, chiến lược đầu tu tỐt nhất chính là lựa chọn DMĐT theo danh mục thị trường

(market porffolio) hoặc đầu tư vào quỹ chỉ số thị trường (Index fund)

2.1.3 Lý thuyết thị trường vấn hay Mô hình định giá tai san von - CAPM

a Mô hình CAPM

Dựa trên Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư của Markowitz (1952), Mô hình định

giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) đã được phát triển bởi Treynor

(1962), Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966) Xây dựng trên lý thuyết về đa

dạng hóa DMĐT và những giả định (đơn giản hóa), mô hình CAPM chỉ ra mỗi quan hệ

giữa lợi nhuận và rủi ro của tài sản và được sử dụng rộng tãi trong tài chính hiện đại

Xuất phát điểm của mô hình CAPM là Đường biên hiệu quả và đặc tính hiệu quả của

các danh mục đầu tư nằm trên đường này Với bổ sung của tài sản phi rủi ro (Sharpe,

1963), các nhà đầu tư có thé tao ra danh mục đầu tư là kết hợp của một danh mục đầu

tư nằm trên Đường biên hiệu quả và tài sản phi rủi ro Ở trạng thái cân bằng thị trường,

cung tài sản bằng với cầu tài sản, nên từng nhà đầu tư sẽ năm giữ một phần của các sản

thị trường và tổng nắm giữ của tất cả các nhà đầu tư sẽ là tất cả tài sản thị trường — danh

mục thị trường Danh mục thị trường là danh mục đầu tư chứa tất cả các tài sản rủi ro

của thị trường Tiếp theo, nếu tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất như giả định

(số 4) của mô hình CAPM, tat cd các nhà đầu tư sẽ đều nắm giữ danh mục đầu tư giống nhau và là một phần của Danh mục thị trường (ký hiệu là M trong Hình 2.3)

thành phần: lợi nhuận của tài sản phi rủi ro (vi dụ, trái phiếu ngắn hạn của chính phủ

Hoa Kỳ) và mức bù rủi ro (risk premium) của chứng khoán Mức bù rủi ro của chứng khoán/tài sản được tính bằng tích của rủi ro hệ thống (hệ số beta) và mức bù rủi ro của thị trường (market risk premium) Hệ số Beta (B) — thước đo rủi ro hệ thống của chứng khoán được tinh theo độ nhạy (sensitivity) của lợi nhuận của chứng khoán với sự biến động của lợi nhuận thị trường

Mối quan hệ trong Mô hình CAPM được biểu diễn trên Đường thị trường chứng khoán (SML — Security Matket Line) Độ đốc của SML được định nghĩa là 7ÿ lê bù rủi

ro trên rủi ro (Reward-to-Risk Ratio), ty 16 nay được tính bằng mức bù rủi ro của một chứng khoán chia cho Bea của chứng khoán đó Tại điểm cân bằng tất cả các chứng khoán đều có cùng tỷ lệ bù rủi ro trên rủi ro và vì vậy tất cả các chứng khoán đều năm trên đường TTCK (đây là lý do đường này có tên gọi như vậy)

Cũng liên quan đến CAPM, Sharpe (1966) giới thiệu tỷ lệ Sharpe (Sharpe ratio) - một tỷ lệ quan trọng của tài chính hiện đại do sự đơn giản và tính ứng dụng cao trong việc đánh giá hiệu quả của các DMĐT Tỷ lệ Sharpe cho biết nhà đầu tư sẽ nhận thêm mức bùủ rủi ro (R„-R¿ là bao nhiêu cho một đơn vị rủi ro (độ lệch chuẩn) của chứng khoán(tài sản rủi ro

Ty lé Sharpe (X) = (Rx-Rp/StdDev(X) (2.1)

Trong đó: X là đầu tư (tài sản rủi ro, chtmg khodn hoic DMDT); Rx la ty 1é loi nhuan

mong đợi của X; R;là tỷ lệ lợi nhuận phi rủi ro; StdDev(X) là độ lệch chuẩn của X

Mô hình CAPM có thê được biểu diễn lại bằng Tỷ lệ Sharpe như sau:

Tý lệ Sharpe (X) = p * Tỷ lệ Sharpe (Danh mục thị trường) (2.2)

Với hệ số p < 1 Tại điểm cân bằng, tỷ lệ Sharpe cia moi tai sản X đều thấp hơn tỷ

lệ Sharpe của Danh mục thị trường Đây chính là một mệnh đề quan trọng của Mô hình

CAPM và có thê coi là đề xuất đầu tư của Lý thuyết danh mục đầu tư hiện dai: tai điểm

cân bằng, tất các nhà đầu tư sẽ nắm giữ DMĐT tỗi ưu và giống nhau — là một phần của

danh mục thị trường

b Một số mở rộng của Mô hình CAPM

Từ mô hình cơ sở, mô hình CAPM đã được nhiều nhà nghiên cứu mở rộng theo

nhiều hướng khác nhau nhưng đều có chung mục đích là khắc phục những giả định

không thực tế của mô hình CAPM Một số mô hình CAPM mở rộng đáng chú ý là:

a Mô hình cho phép bỏ qua việc vay và cho vay tài sản phi rủi ro của Black (1972):

mô hình này được xây dựng nhằm khắc phục giả định (số 5) - các nhà đầu tư có

thể vay và cho vay tài sản phi rủi ro của mô hình CAPM;

b Mô hình cho phép các nhà đầu tư có niềm tin không đồng nhất của Lintner (1969)

và Merton (1987): các mô hình này mô hình này được xây dựng nhằm khắc phục

giả định (số 4) - các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất;

c Mô hình cho nhiều giai đoạn đầu tư và cơ hội đầu tư thay đổi cha Merton (1973):

mô hình này được xây dựng nhằm khắc phục giả định (số 3) - các nhà đầu tư đều

đầu tư trong khoảng thời gian đơn lẻ;

d Mô hình Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage Pricing Theory -

APT) của Ross (1976) Theo Roll và Ross (1980), APT dựa trên quy trình tạo lợi

nhuận tuyến tính tại điểm cân bằng không có lợi nhuận phi rủi ro và không yêu

cầu giả định về tiện ích (giả định số 1 của mô hình CAPM) Cụ thể, APT không

yêu cầu danh mục đầu tr thị trường là lợi nhuận - rủi ro (trung bình — phương sai,

mean- variance) hiệu quả Ngoài ra, APT cũng không bị giới hạn trong một

khoảng thời gian duy nhất (giả định số 3 của mô hình CAPM)

Các mô hình mở rộng của CAPM chỉ phần nào khắc phục được một vài giả định của

mô hình CAPM Giá định về nhà đầu tư hợp lý (giá định số 2) chưa được khắc phục bởi

các mô hình tài chỉnh thông thường mà là đối tượng nghiên cứu của tài chính hành vi

Các giá định về thông tin cân xứng và hiệu quả của thị trường (giá định số 6) thong được xem nhẹ khi thị trường tài chỉnh ngày càng phát triển và hoàn thiện Tuy nhiên, điều kiện giả định vẻ thông tin cân xứng và hiệu quả cao của thị trường có sự khác nhau

đáng kể giữa (ï) quốc gia, (1) thị tường và (iij) thời điểm Thông thường các quốc gia

(phát triển) với thị tường tài chính phát triển sẽ có mức độ thông tin cân xứng cao và thị trường hiệu quả hơn Trong một quốc gia, các thị trường khác nhau cũng có mức độ thông tin can xứng và hiệu quả khác nhau, ví dụ thị trường cổ phiếu sẽ có mức độ thông tỉn cân xứng cao và hiệu quả hơn thị trường trái phiếu Ngoài ra, trong một thị trường nhất định tại một quốc gia thì mức độ thông tin cân xứng và hiệu quả của thị trường cũng có thể biến động theo thời gian

Các nhà đầu tr và các nhà nghiên cứu được khuyến nghị sử dụng mô hình CAPM

và các mở rộng của mô hình này (ví dụ, A TP) một cách thận trọng trong việc xác định lợi nhuận mong đợi của tài sản (Elbannan, 2015) Việc thử nghiệm mô hình CAPM và ATP cho các thị trường, đặc biệt là các thị trường đang phát triển có mức độ hiệu quả thấp và ton tại thông tin bất cân xứng, là cần thiết để đảm bảo các mô hình này áp dụng được cho thị trường mục tiêu

2.1.4 Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại với yếu tố quốc tế

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại đã được nhiều nghiên cứu mở rộng cho đầu tư danh mục quốc tế Trên phương diện quốc tế, DMĐT được mở rộng, không chỉ bao gồm các chứng khoán trong nước mà còn có cả các chứng khoán quốc tế Mặc dù phần lớn các yếu tố cơ bản của các lý thuyết danh mục đầu tư cơ sở được áp dụng cho DMĐT quốc tế, một số điều chỉnh và mở rộng đã được nghiên cứu và bỗ sung thêm vào khung

lý thuyết

Dựa trên mô hình cơ sở CAPM, Solnik (1974), Sercu (1980), Adler & Dumas (1983)

đã giới thiệu Mô hình ICAPM (International Capital Asset Pricing Model) như là một phiên bản mở rộng của Mô hình CAPM khi tích hợp khía cạnh đầu tư danh mục quốc

tế Chỉ số lợi nhuận của từng quốc gia, chỉ số lợi nhuận của thế giới (world index return)

và tỷ lệ lợi nhuận phi rủi ro toàn cầu (global risk-free rate) được tích hợp thêm vào Mô hình ICAPM

Trên lý thuyết, trong mô hình ICAPM, danh mục thị trường bao gồm tất cả chứng khoán của tất cả các quốc gia trên thế giới và hệ số beta của chứng khoán được tính theo mức độ nhạy cảm (sensitivity) của lợi nhuận của chứng khoán với sự biến động của lợi

nhuận thị trường toàn cầu Công thức đơn giản của mô hình ICAPM được trình bày như

Ri=twe+ Bw (tw — Tr) (2.3)

Với rạz là tỷ lệ lợi nhuận phi rủi ro toàn cdu (Global risk-free rate of return)

Bw la hé sé beta thé giới của chứng khoán (World befa of the security) = Cov (ri,

1w)/Var(rv)

rx là lợi nhuận của danh mục thị trường toàn cầu (return on the world-market

portfolio)

rr là lợi nhuận phi rủi ro

Trên thực tế, rất khó để áp dụng mô hình này do sự phức tạp trong việc ước lượng

những biến có tính toàn cầu Tuy vậy, hệ quả của mô hình ICAPM lại rất quan trọng cho

việc đánh giá sự hữu dụng của đầu tư danh mục quốc tế Nếu mô hình này được kiểm

chứng là đúng, việc năm giữ DMĐT bao gồm toàn cỗ phiếu quốc nội sẽ bỏ mất cơ hội

có được lợi nhuận cao hơn hoặc rủi ro thấp hơn thông qua đa dạng hóa đầu tư quốc tế

Xét trên Đường biên hiệu quả, nếu DMĐT chỉ giới hạn bởi chứng khoán quốc nội thi

ứng với mỗi mức độ rủi ro, lợi nhuận của DMĐT không đa dạng hoá quốc tế tốt sẽ năm

đưới Đường biên hiệu quả

2.1.5 Các giả định của Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại và hạn chế

a Các giả định của Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại của Markowitz

Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại của Markowitz (1952, 1959) dựa trên các giả

định được (Mangram, 2013) tổng hợp lại như sau:

(1) Cac nhà đầu tư là hợp lý (họ theo đuổi việc tối đa hoá lợi nhuận trong khi giảm

thiểu rủi ro) Giả định nhà đầu tư hợp lý không phải lúc nào cũng chính xác, thực

tế chỉ ra những trường hợp các nhà đầu tư là bất hợp lý như: đầu tư theo tâm lý

đám đông, hiện tượng các nhà đầu tư thường xuyên tìm kiếm các lĩnh vực “nóng"

và các thị trường thường xuyên bùng nỗ hoặc suy thoái (bong bóng thị trường)

vì sự dư thừa đầu cơ

(2) Các nhà đầu tư chỉ sẵn sàng chấp nhận mức rủi ro cao hơn nếu họ được đền bù

bằng lợi nhuận kỳ vọng cao hơn Giả định về nguyên lý 'rủi ro cao-lợi nhuận cao’

không phải lúc nào cũng được các nhà đầu tư tuân theo do họ có hàm lợi ích

(utility function) khac nhau và một số nhà đầu tư có hàm lợi ích phù hợp với việc

phân bổ nhiều hơn vào một số loại tài sản có lợi nhuận-rủi ro nhất định

(3) Các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay một lượng vốn không giới hạn với lãi

suất phi rủi ro Giả thuyết này cũng là hạn chế vì mọi nhà đầu tư đều có hạn mức

suất tín phiếu kho bạc) Định lý hai quy tuong hd (Two Mutual Funds Theorem)

đã khắc phục được vẫn đề vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro

(4) Có thê lựa chọn chứng khoán có hiệu suất độc lập với các khoản đầu tư danh mục

khác Giả định về khả năng đầu tư độc lập là khó đạt được Thực tế cho thấy khó

có các tài sản có hiệu suất độc lập, mà các tài sản có hiệu suất tương quan với nhau, đặc biệt là khi thị trường có những biến động mạnh

(5) Các nhà đầu tư nhận được tất cả các thông tin thích hợp liên quan đến quyết định đầu tư của họ Giả định về thong tin hoàn hảo theo đó các nhà đầu tư nhận được toàn bộ thông tin cần thiết một cách tức thời và miễn phí là khó có thể đạt được hoàn toàn ở mọi thị trường Trên thực tế vẫn còn tồn tại vẫn đề thông tin bất cân xứng khi một số nhà đầu tư tiếp cận được thông tin tốt hơn các nhà đầu tư khác

và việc các nhà đầu tư phải trả phí cho thông tin

(6) Thị trường hoàn toàn hiệu quả Giả định thị trường hiệu quả là một trong những hạn chế đáng kế của Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại Trên thực tế đại đa số thị trường là chưa hiệu quả hoặc mới hiệu quả ở mức độ thấp Các cuộc khủng hoảng tài chính và các bong bóng thị trường là bằng chứng cho sự chưa hiệu quả của thị trường tài chính

(7) Thị trường không bao gồm chỉ phí giao dịch hoặc thuế Giả định không thuế và phí giao dịch là không thực tế Thuế và chi phi giao dich vẫn còn đáng kế mặc dù chi phí giao dịch đã giảm do sự phát triển của công nghệ; thuế giảm do sự phổ biến của các hiệp định thương mại

b Các giả định của Mô hình CAPM Cũng như Lý thuyết danh mục đầu tư của Marlkowitz (1952), mô hình CAPM là sự trìu tượng hóa của thực tế nên đã dựa trên một số giả định đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu Một số giả định của mô hình thậm chí là không thể đạt được rong thực tế, tuy nhiên, các giả định này làm cho lý thuyết dễ xử lý hơn trên phương diện toán học Các giả định của mô hình CAPM bao gồm (Ross & cộng sự, 2008):

(1) Cac nhà đầu tr ra quyết định dựa trên hai yếu tố: lợi nhuận mong đợi và rủi ro; (2) Các nhà đầu tư là hợp lý (rational) và không thích rủi ro;

(3) Các nhà đầu tr đều đầu tư trong khoảng thời gian đơn lẻ;

(4) Các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất;

(5) Các nhà đầu tư có thé vay và cho vay tài sản phi rủi ro;

(6) Thi trường vốn là hoàn hảo: bao gồm thông tin cân xứng (các nhà đầu tư có thông

tỉn như nhau), mức độ hiệu quả của thị trường cao (giá phan ánh tất cả thông tin),

không phí và thuế;

Trong sáu giả định cơ bản của mô hình CAPM nêu trên, bốn giả định đầu là về hành

vì của các nhà đầu tư khi ra các quyết định đầu tư; hai giả định cuối là về đặc điểm của

thị trường vốn Phần lớn các giả định này đã được nghiên cứu và hoàn thiện trong các

mô hình mở rộng của CAPM Tuy nhiên các giả định về nhà đầu tư hợp lý (giả định số

2), thông tin cân xứng và mức độ hiệu quả cao của thị trường (giả định số 6) có thể được

coi là các điểm yếu của mô hình CAPM khi áp dụng vào thực tế

Đối với những TTCK đang phát triển như tại Việt Nam, vi phạm các giả định về

thông tin cân xứng và mức độ hiệu quả cao của thị trường là đáng ké với thực trạng phổ

biến của xử phạt vi phạm về CBTT, tình trạng CBTT dưới chuẩn, tình hình giao dịch

nội gián và làm giá chứng khoán Vì vậy, các điểm yếu của CAPM được dự báo sẽ có

tác động đáng kẻ đến tính tin cậy của mô hình này khi áp dụng tại TTCK Việt Nam

2.1.6 Danh mục thị trường là đại diện cho danh mục dầu tư tối ưu

Tổng quan nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ cho thấy danh mục thị trường (market

portfolio), hay cụ thể hơn là danh mục thị trường theo vốn hod (market capitalization-

weighted portfolio), được sử dụng xuyên suốt làm chuẩn cho DMĐT tối ưu để đo lường

thiên vị đầu tư cục bộ Mục này của luận án sẽ phân tích lý do tại sao các nghiên cứu về

thiên vị đầu tư cục bộ lại sử dụng danh mục thị trường như là đại diện cho DMĐT tối

ưu (hiệu quả)

a Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại là cơ sở

Markowitz (1952) chỉ ra các nhà đầu tư nên xây dựng DMĐT nằm trên Đường biên

hiệu quả để đạt được DMĐT tối ưu Dựa trên Lý thuyết danh mục đầu tư của Matkowitz,

Mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Lintner (1965) khuyến nghị rằng “tế cả các nhà đầu

tự sẽ nên năm giữ danh mục đầu tư giống nhau và là một phần của Danh mục thị trường ”

Theo Sharpe (1966), danh mục thị trường là DMĐT đem lại tỷ lệ Sharpe tối đa và không

có khoản đầu tr nào khác đem lại lợi nhuận tốt hơn cho cùng mục tiêu rủi ro Monnier &

Rulik (2012) nhận định CAPM đã định hình các lý thuyết đầu tư tài chính trong nửa thế kỷ

qua, được dạy trong hầu hết, nêu không phải tất cả, các khoá học tài chính và kết luận “đznh

mục thị trường là danh mục đầu hr hiệu quả duy nhất" đã được khắc sâu trong tâm trí của

rất nhiều nhà đầu tư Vì vậy, việc các nghiên cứu về thiên vị đầu tư cục bộ lấy danh mục thị

trường làm chuẩn (benchmarlc) để so sánh cho thấy bản chất các nghiên cứu này là các

b Sự phổ biến ứng dụng của danh mục thị trường Danh mục thị trường đã trở thành chuẩn chung cho mục tiêu đầu tư của các nhà quản

lý danh mục đầu tư Đối với trường phái (quản lý) đầu tư chủ động (active investment), hiệu quả của danh mục thị trường là chuẩn mà các nhà đầu tư cần theo đõi chặt chẽ và

cố gắng phân bỗ vốn tốt nhất đề đạt được kết quả cao hơn Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu

đã cho thấy không thể liên tuc ‘thang được thị trường" và việc cố gắng có kết quả đầu

tư vượt trội so với phần còn lại của thị trường nói chung sẽ dẫn đến việc có được hiệu quả đầu tư kém hơn thị trường (danh mục thị trường) Theo Morningstar (2019), nhìn chung các quỹ được quản lý chủ động đã không thê tồn tại và thắng được chuẩn, đặc biệt là trong dài hạn, chỉ có 23% trong số tất cả các quỹ chủ động vượt qua mức trung bình của các quỹ thụ động đối thủ (chuẩn) trong giai đoạn 10 năm kết thúc vào tháng 6 năm 2019 Chính vì sự hoạt động kém hiệu quả của các quỹ đầu tư chủ động, trong các thập niên gần đây trường phái (quân lý) đầu tư thụ động (passive investment) đang ngày càng thịnh hành Morningstar (2019) đã báo cáo rằng các tài sản thuộc quyền quản lý của các quỹ thụ động, bao gồm cả quỹ tương hỗ và quỹ ETF, ở Hoa Kỳ đã vượt qua tài sản của các quỹ được quản lý chủ động

Đối với trường phái đầu tư thụ động, các nhà đầu tư không phải tốn nhiều thời gian

và nguồn lực để tìm kiếm và phân bổ vốn cho danh mục đầu tư do danh mục đầu tư tối

ưu đã có sẵn: đanh mục thị trường Việc đầu tư và năm giữ một danh mục đầu tư theo trọng số của danh mục thị trường, hay một danh mục theo trọng số vốn hoá (market cap weighted) như quỹ index là một trong những cách đầu tư dễ dàng và hiệu quả nhất Sau khi đầu tư, danh mục này sẽ duy trì hiệu quả mà không cần quản lý đầu tư tích cực hoặc đánh giá danh mục định kỳ Các quỹ đầu tư thụ động đem lại lợi ích cho tất cả các bên liên quan Đối với các nhà đầu tư, việc đầu tư đựa trên danh mục thị trường hay đầu tư vào quỹ Index có thể mang lại lợi nhuận tốt Ngoài ra, các nhà đầu tư không phải mất nhiều thời gian theo dõi DMĐT hay hiệu quả hoạt động của công ty/người quản lý quỹ Các nhà đầu tư có thể tạo ra một danh mục đầu tr phản ánh danh mục thị trường hay đầu tư vào của các quỹ thụ động với các mục tiêu và chiến lược khác nhau, để đạt được lợi nhuận cao hơn Đối với các quỹ, đầu tư thụ động có thể giảm chỉ phí phát sinh trong nghiên cứu và trả lương cho nhân sự quản lý quỹ Các cơ quan quản lý cũng có thể bớt công sức quản lý hơn với các quỹ thụ động do các quỹ này thường “lành” hơn các quỹ chủ động tương ứng

c Danh mục thị trường theo vốn hoá là đại diện thay thế tốt nhất và có sẵn cho

danh mục đầu tư tối ưu

Danh mục thị trường cũng có nhiều hạn chế do đây chưa phải là danh mục đầu tư tối

ưu và trên thực tế không thể xây dựng một danh mục thị tường đúng nghĩa Mặc dù có

những hạn chế này nhưng danh mục thị trường, hay nói chính xác là các danh mục thị

trường lấy đại diện theo vốn hoá, vẫn được sử dụng rộng rãi vì đây vẫn Jà đại điện thay

thế có sẵn tốt nhất cho danh mục đầu tư tối tru

Theo Lý thuyết danh mục đầu tư của Matkowitz, tồn tại một danh mục đầu tư tối ưu

có thể được tao ra dé đạt được sự cân bằng hoàn hảo giữa rủi ro và lợi nhuận Danh mục

đầu tư tối ưu của Matkowitz dựa trên cơ sở là khi số lượng tài sản trong danh mục tăng,

số lượng hiệp phương sai tương ứng trở nên lớn hơn đáng kể so với số lượng tài sản và

khi đó rủi ro của danh mục đầu tư sẽ phụ thuộc ở mức độ cao hơn vào hiệp phương sai

giữa các tài sản thay vì rủi ro của tài sản riêng lẻ Mô hình Marl‹owitz truyền thống là

mô hình bậc hai (quadratic model) tạo ra các danh mục đầu tư bị chỉ phối ngẫu nhiên

(stochastically dominated) bởi các danh mục đầu tư không nằm trên Đường biên hiệu

qua Ruszczynski & Vanderbei (2002) nhận định rằng mô hình của Matkowitz (mô hình

Trung bình-Phương sai) mặc dù hợp lý về mặt lý thuyết, nhưng rất khó thực hiện do chỉ

phối ngẫu nhiên bậc hai là rất khó tính toán, vì vậy, mô hình quy hoạch tuyến tính

(parametric linear programming) có thể được xử dụng đề thay thế Đối với đại đa số các

nhà đầu tư, mô hình truyền thống của Markowitz hay các mô hình thay thế đề xác định

danh mục đầu tư tối ưu là quá phức tạp về cả kỹ thuật tính toán lẫn thu thập số liệu Do

đó, dựa trên hệ quả của mô hình CAPM, danh mục thị trường (danh mục đầu tư tối ưu

trong điều kiện cân bang và các gia định mô hình được thoả mãn) được sử dụng như đại

diện thay thế tốt nhất có thể cho danh mục đầu tư tối ưu trên thực tế

Phê bình nổi tiếng của Roil (1977) (Rolls critique) cho rằng danh mục thị trường

thực (true market portfolio) là không thể đạt được, vì để xây dựng được danh mục này

người ta phải bao gồm tất cả các tài sản rủi ro hiện hữu, bao gồm tất cả các chứng khoán,

trong đó có cả chứng khoán của công ty tư nhân và thậm chí cả nguồn lực con người

Tuy nhiên, trên thực tế, ứng với từng phạm vi nghiên cứu, danh mục thị trường (thực)

được lấy đại điện bởi các danh mục chỉ số (index) với trọng số VHTT của một nhóm tài

sản đủ lớn để đại diện cho thị tường mục tiêu Các danh mục thị trường lấy đại điện

theo vốn hoá (vd, index) phản ánh ước tính giá trị doanh nghiệp tại bất kỳ thời điểm nào

Trong bất kỳ thị trường hiệu quả nao, thông tin mới (kinh tế, tài chính vĩ mô hoặc cụ thé

của doanh nghiệp) tác động đến giá của một hoặc nhiều chứng khoán và được phản ánh

được cập nhật liên tục sẽ phản ảnh hiệu quả hoạt động của thị tường Äược lấy đại diện, cũng như các đặc điểm rủi ro và cấu trúc của thị trường đó

2.2.Đầu tư danh mục quốc tế

Đầu tư danh mục quốc tế ngày càng phổ biến do quá trình toàn cầu hóa của thị trường tài chính thế giới Trong vài thập kỷ gần đây, phần lớn các quốc gia trên thế giới đã tự

do hóa và loại bô các quy định hạn chế của thị trường vốn và thị trường ngoại hối Sự phát triển của công nghệ và việc áp dụng công nghệ tại các sàn GDCK và tại các công

ty môi giới chứng khoán đã tạo điều kiện cho các giao dịch quốc tế cũng như làm giảm các chi phí đầu tư danh mục quốc tế Ngoài ra, các kênh đầu tư danh mục quốc tế cũng không ngừng phát triển, ngày càng đa dạng và thuận tiện, bao gồm: các kênh đầu tư trực tiếp như chứng khoán quốc tế niên yết trong nước (vd ADRs) hoặc tại thị tường quốc tế; các kênh đầu tư gián tiếp như các quỹ tương hỗ quốc tế (international mutual funds) hoặc cỗ phiếu của các công ty đa quốc gia Quan trọng nhất là hiện nay các nhà đầu tư đều ý thức được những lợi ích của đầu tư danh mục quốc tế

2.2.1 Lợi ích của đầu tư danh mục quốc tế

a Đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế Quy luật cơ bản của đa dạng hóa là “đa dạng hóa càng rộng, lợi nhuận càng ôn định

và rủi ro càng phân tan’ (Shapiro 1999, tr 655) Solnik (1974a) nhận định rằng động lực

cơ bản của việc nắm giữ DMĐT đa đạng hóa là để giảm rủi ro và DMĐT quốc tế có thể đem lại rủi ro thấp hơn nhiều so với DMĐT quốc nội Nếu xét theo đường biên hiệu qua, da dang hoá quốc tế đầy Đường biên hiệu quả lên trên, điều này cho phép nhà đầu

tư vừa có thé giảm rủi ro, lại vừa có thể tăng lợi nhuận mong đợi (Shapiro 1999, tr 659) Nghiên cứu của Reeb & cộng sự (1998) cho thấy rủi ro hệ thống giảm thông qua đa dạng hóa quốc tế và hệ số beta của các công ty đa quốc gia có quan hệ nghịch chiều với mức độ tham gia quốc tế của các công ty này Ngoài ra, hệ số beta của một quốc gia có thể được tính theo hệ số tương quan giữa các thị tường và độ lệch chuẩn của các thị trường Ví dụ, theo Shapiro (1999, tr 656) tại Hoa Kỳ thì:

Befa của một quốc gia nước ngoài = tương quan với thị trường Hoa Kỳ x độ lệch chuẩn của thị trường nước ngoài/độ lệch chuẩn của thị trường Hoa Kỳ

Khái niệm đa dạng đầu tư liên quan đến mối quan hệ của tương quan giữa các chứng khoán và rủi ro của DMĐT, theo đó sự tương quan càng nhỏ, rủi ro càng thấp và hiệu quả đa dạng hóa càng cao Các nghiên cứu của Grubel (1968), Levy & Sarnat (1970) và Solnik (1974a) cho thấy lợi ích của đa dạng hóa quốc tế là tăng lợi nhuận mong đợi và

giảm biến động của lợi nhuận mong đợi của DMĐT do giảm được tương quan giữa lợi

nhuận của các chứng khoán quốc tế và các chứng khoán quốc nội

Grubel (1968) cho rằng đa dạng hoá quốc tế đem lại lợi ích thông qua sự khác biệt

giữa các quốc gia Nghiên cứu đã khảo sát các chỉ số TTCK của 11 quốc gia trong

khoảng thời gian từ tháng 1 năm 1959 đến tháng 12 năm 1966 để tìm hiểu các lợi ích

của đa dạng hóa quốc tế cho các nhà đầu tư Hoa Kỳ Nghiên cứu của Grubel (1968) đã

chứng minh rằng sự đa dạng hóa quốc tế giữa các tài sản cho phép các nhà đầu tư đạt

được tỷ lệ lợi nhuận đầu tư cao nhất, hoặc phương sai thấp nhất cho DMĐT của họ Dựa

trên những kết quả này, Levy & Sarnat (1970) đã ghi nhận các hệ số hồi quy thấp giữa

lợi nhuận của các tài sản và kết luận rằng lợi ích từ đa dạng hóa quốc tế là đáng kẻ

Theo nghiên cứu của Solnik (2000), tương quan giữa các quốc gia thường là đương

nhưng thấp, đặc biệt là giữa các quốc gia mới nỗi và các quốc gia đã phát triển Arouri

(2005) xây dựng mô hình dự đoán lợi ích từ sự đa dạng hóa quốc tế của DMĐT được thực

hiện từ TTCK của các nước G7 và thị trường quốc tế, trong giai đoạn tử tháng 2 năm 1970

đến tháng 5 năm 2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy những lợi ích của đa dạng hóa quốc tế

có ý nghĩa thống kê và kinh tế đối với tất cả các thị trường ngoại trừ Pháp và Anh Lợi ích

phụ thuộc vào mỗi tương quan thấp giữa lợi nhuận của các chứng khoán khác nhau được

đầu tư tại các thị trường Việc gia tăng của mối tương quan nêu trên có thể làm giảm các lợi

ích dự đoán của đa dạng hóa quốc tế Do đó, lợi ích của đa dạng hóa được liên kết với mức

độ hội nhập hoặc phân khúc thị trường tài chính

Tiến trình toàn cầu hóa thị trường tài chính thế giới cũng tác động đến tương quan

giữa các quốc gia Thị trường tài chính càng gắn kết với nhau thì tương quan giữa các

quốc gia càng tăng và điều này có thể sẽ làm giảm đi lợi ích của đa dạng hóa quốc tế

Nghiên cứu của Butler & Joaquin (2002) chỉ ra trơng quan giữa TTCK của các quốc

gia thường cao hơn bình thường khi thị trường đi xuống (bear markets), tuy nhiên, điều

này cũng chưa đủ để bỏ qua lợi ích của đa dạng hóa đầu tư quốc tế Theo Bekiros &

cộng sự (2015), mặc dù đa dạng hóa quốc tế có thể không bảo vệ nhà đầu tư khỏi thua

lỗ khi thị trường toàn cầu suy giảm, nhưng nó vẫn đảm bảo được sự ôn định của DMĐT

theo thời gian

b Tham gia đầu tư vào các thị trường tăng trưởng cao

Một trong những lợi ích của đầu tư danh mục quốc tế là khả năng tham gia đầu tư

vào các nền kinh tế tăng trưởng cao của các quốc gia mới nỗi Không những có thể đạt

được lợi nhuận đầu tư cao trong những giai đoạn thị trường tăng tưởng mạnh tại các

quốc gia mới nồi, lợi ích da dang hóa đầu tư cũng đạt được do mối trong quan thấp giữa các quốc gia mới nổi và các quốc gia đã phát triển

Các TTCK mới nỗi có đặc điểm là lợi nhuận cao và rủi ro cao Errunza (1997) nhận định rằng các quốc gia đang phát triển, với sự biến động của kinh tế cũng như

chính trị, thường đem lại lợi ích đa dạng hóa đầu tư ở mức độ lớn nhất và lợi nhuận

mong đợi cao nhất

Bellalah & Fadhlaoui (2006) đã đưa ra bằng chứng về tầm quan trọng của các thị trường mới nổi đối với đa dạng hóa quốc tế bằng cách đo lường mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường phát triển và các thị trường mới nổi Lợi ích của

đa dạng hóa quốc tế trước hết nằm ở việc giảm thiểu rủi ro và thứ hai là cải thiện hiệu quả đầu tư

Nghiên cứu của Fadhlaoui & cộng sự (2009) cho thấy đầu tư vào các quốc gia Trung

Âu có thể đem lại lợi ích đa dạng hóa đầu tư cho các nhà đầu tư tử các quốc gia phát triển do nền kinh tế của các quốc gia Trung Âu vẫn chưa hội nhập cao với các quốc gia trong nhóm G7 Lingaraja & cộng sự (2015) cho thấy các quốc gia mới nổi Châu Á như Trung Quốc, Ấn độ, Malaysia, Đài Loan, Indonesia và Thái Lan cho cơ hội tốt để đa dạng hóa DMĐT và nâng cao lợi nhuận cho các nhà đầu tư quốc tế trong dai han 2.2.2 Rào cắn của đầu tư danh mục quốc tế

Mặc dù những lợi ích của đầu tư danh mục quốc tế là rõ ràng, việc tiếp cận những lợi ích này lại bị hạn chế bởi những rào cản của đầu tư danh mục quốc tế Có thể chia rào cản của đầu tư danh mục quốc tế thành hai nhóm: nhóm những rủi ro đặc thù của đầu tư quốc tế và nhóm những rào cản thể chế

a Rủi ro đặc thù của đầu tư quốc tế Cũng như các nghiệp vụ đầu tư quốc tế khác, đầu tr danh mục quốc tế gặp phải những rủi ro đặc thù của đầu tư quốc tế là rủi ro ngoại hối (currency risk) và rủi ro quốc gia (national risk) Rui ro ngoai héi và rủi ro quốc gia là những rào cản ở cấp quốc gia của đầu tư danh mục quốc tế, vì vậy, những rào cắn này có cùng mức độ ảnh hưởng đến việc lựa chọn đầu tư của các nhà ĐTNN đối với chứng khoản/cổ phiếu tại từng quốc gia

sở tại Ví dụ, rủi ro ngoại hối và rủi ro quốc gia khi đầu tư vào các cỗ phiếu khác nhau trên TTCK Việt Nam là như nhau với các nhà ĐTNN

Rủi ro ngoại hối Khi đầu tư trực tiếp vào TTCK nước ngoài, các nhà đầu tư đầu tiên phải quy đổi vốn

giữ, nếu nhà đầu tư có thể bán một phần số chứng khoán đã mua và nếu muốn có thể

chuyển một phần vốn về nước sau khi đã quy đổi sang đồng tiền quốc nội theo tỷ giá

hối đoái tại thời điểm Rủi ro ngoại hối của các nhà đầu tư là sự biến động của tỷ giá hối

đoái giữa ngoại tệ và nội tệ Ngay cả khi nhà đầu tư chưa chuyên tiền về thì họ vẫn gặp

phải rủi ro chuyên đổi ngoại hối (translation risk) do gia tri dau tu tinh theo nội tệ bị tác

động bởi biến động tỷ giá hối đoái

Mức độ tác động của rủi ro ngoại hối đến rủi ro tổng thể của DMĐT quốc tế phụ

thuộc vào cơ cấu phân bổ giữa các thị trường quốc tế hay mức độ đa dạng hóa quốc tế

của DMĐT Theo lý thuyết đa dạng hóa, các rủi ro ngoại hối trong DMĐT cũng nhận

được lợi ích của đa dang hóa, nghĩa là rủi ro ngoại hối tổng thé sé thấp hon tong các rủi

ro ngoại hối Ngoài ra, nếu rủi ro tổng thể của một chứng khoán quốc tế có thé chia

thành rủi ro thị trường và rủi ro ngoại hối thì rủi ro tổng thể là nhỏ hơn tổng của rủi ro

thị trường và rủi ro ngoại hối (Odier & Solnik, 1993) Kết quả của các nghiên cứu thực

nghiệm của Odier & Solnik (1993) cho thấy những lợi ích của đa dạng hóa quốc tế thừa

đủ lớn để bù đắp cho rủi ro ngoại hối, do đó rủi ro tổng thể của DMĐT giảm thông qua

đa dạng hóa quốc tế

Rủi ro quốc gia

Rủi ro quốc gia được định nghĩa là rủi ro có thể phát sinh do biến động của môi

trường kinh tế và chính trị của một quốc gia Rủi ro quốc gia là khá khác nhau giữa các

quốc gia và thông thường các quốc gia đang phát triển có rủi ro quốc gia cao hơn so với

các quốc gia đã phát triển Lợi ích đầu tư vào các quốc gia đang phát triển hay các quốc

gia mới nỗi có thể bị giảm bởi những bất én tiềm tàng — rủi ro kính tế và chính trị của

các quốc gia này

Ri ro quốc gia có thể tác động đến hiệu quả của đa dạng hóa DMĐT Nghiên cứu của

Cosset & Suret (1995) chỉ ra đa dạng hoá đầu tư vào các quốc gia có rủi ro quốc gia khác

nhau có thể cải thiện đặc tính lợi nhuận — rủi ro của DMĐT, hiệu quả đa dạng hóa sẽ được

tăng thêm nếu kết hợp được chứng khoán của các quốc gia có rủi ro quốc gia cao và thấp

với nhau do mức độ tương quan thấp giữa các chứng khoán của các quốc gia này

Có thể dùng mức bù rủi ro quốc gia để (CRP - country risk premium) dé ước lượng

rủi ro quốc gia khi các tham gia đầu tư quốc tế Mô hình CAPM có thê được điều chỉnh

để phán ánh rủi ro quốc gia như sau:

Re = Re+ B (Rm — Re + CRP) (2.4)

Theo bảng ước lượng về rủi ro quốc gia của Damodaran (2020) — Giáo sư của Stem School of Business (New York University), mức bù rủi ro quốc gia của một số quốc gia Châu Á như sau: Campuchia 8,09%, Trung Quốc 1,03%, Hong Kong 0,89%, Ấn Độ 3,23%, Indonesia 2,80%, Nhật Bản 1,03%, Hàn Quốc 0,73%, Macao 0,89%, Malaysia 1,76%, Pakistan 9,56%, Philippines 2,80%, Singapore 0,00%, Đài Loan 0,89%, Thai Lan 2,35%, Việt Nam 5,29%

b Rào căn thể chế Các rào cản thể chế thường là do các chính phủ hay cộng đồng của các quốc gia đặt

ra vì các lý do chủ quan và khách quan khác nhau Những rào cản này thường được coi

là nguyên nhân chính cho hiện tượng thiên vị đầu tư cục bộ Thị trường thiếu hiệu quả (market inefficiency), các quy định hạn chế SHNN, các loại phí và thuế, sự thiếu hiểu biết về thị trường là những vấn đề nghiêm trọng cản trở đầu tư danh mục quốc tế (Solnik,

2000) Rào cản thể chế có thể được chia thành các rào cản hiện (explicit barriers) và

các rào cản ẩn (implicit barriers)

Các rào cản thể chế hiện (các rào cản hiện) là những rào cản có thể nhận biết trực

tiếp và định lượng được như hạn chế SHNN, hạn chế giao dịch ngoại hối, và các loại phí và thuế đối với lợi nhuận và chuyển lợi nhuận của ĐTNN Các rào cản hiện thường

là các rào cản ở cấp quốc gia và ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của toàn bộ hoặc một nhóm chứng khoán đặc thù tại mỗi quốc gia Các rào can hiện cơ bản bao gồm:

a Han ché sé hitu nuéc ngoai (Foreign Ownership Limit — FOL): cac hạn chễ đỗi với việc năm giữ cỗ phần doanh nghiệp của các nhà ĐTNN được áp đặt bởi chính phủ, cơ quan quản lý hoặc điều lệ doanh nghiệp Nếu một số ngành/nghề nhất định có mức hạn chế SHNN thấp hơn mức chung của thị trường (ví dụ những ngành, nghề kinh doanh có điều kiện ở Việt Nam), thì tác động của hạn chế SHNN đối với quyết định đầu tư vào cổ phiếu các ngành/nghề này nhìn chung sẽ cao hơn so với phần còn lại của thị trường

b Han ché giao dich ngoai héi (Exchange Control): cac hạn chế hoặc điều kiện đối với việc giao dịch chuyển đổi nội tệ - ngoại tệ của nhà ĐTNN

c Phí và thuế khẩu trừ đối với đầu tư nước ngoài (Foreign investor withholding tax): các loại phí và thuế liên quan đến lợi nhuận từ chuyển nhượng chứng khoán

va lợi nhuận từ cỗ tức của các nhà ĐTNN

Các rào cản thể chế ẩn (các rào cản ẩn) là những rào cản không nhận biết trực tiếp ngay được và có mức độ khác nhau đối với các doanh nghiệp khác nhau Vì vậy, rào

nghiệp, nhưng cũng có thể là rào cản cấp quốc gia khi được quan sát trên toàn thị trường

Các rào cản này bao gồm:

a Thông tin bất cân xứng (asymmetric information): rào cân này thường do các

chính phủ không có các quy định đủ mạnh để ngăn ngừa giao dịch nội bộ hoặc

các quy định về CBTT chưa theo chuẩn quốc tế về thời gian, tính đầy đủ, minh

bạch và chính xác của các nội dung Các nhà ĐTNN thường gặp phải rào cản

thông tin bất cân xứng cao hơn các nhà đầu tr trong nước Mặc đù thông tin bat

cân xứng bị ảnh hưởng bởi các quy định thể chế nhưng mức độ thông tin bất cân

xứng là khác nhau giữa các doanh nghiệp trong cùng một thị trường và phụ thuộc

vào đặc điểm của từng doanh nghiệp

b Thanh khoản (liquidity): la roi ro co bản của đầu tư, đặc biệt đối với đầu tư vào

các thị trường đang phát triển Đối với các nhà đầu tư, rủi ro thanh khoản thường

gắn với việc thiếu thị trường để GDCK kịp thời nhằm hạn chế hoặc giảm thiểu

rủi ro đầu tư Nền kinh tế và thị trường tài chính phát triển chưa đủ mạnh hoặc

còn thiếu tính ổn định thường là nguyên nhân cơ bản của rủi ro thanh khoản

chung của thị trường Tuy nhiên, thanh khoản cũng phụ thuộc vào đặc điểm của

từng doanh nghiệp Do rủi ro đầu tư của các nhà ĐTNN thường cao hơn so với

các nhà đầu tư trong nước, rủi ro thanh khoản có thể là rào cản đáng kế đối với

họ khi đầu tư tại các thị trường đang phát triển

c Quan tri doanh nghiép (corporate governance): Viéc thiểu các quy định đề bảo

vệ nhà đầu tư là một rủi ro - rào cản đáng kể đối với các nhà đầu tư, đặc biệt là

các nhà đầu tư thiểu số Cũng như thông tin bất cân xứng và thanh khoản, quản

trị doanh nghiệp có thê xem xét dưới khía cạnh rào cản cấp doanh nghiệp — quản

trị doanh nghiệp phụ thuộc vào đặc điểm của từng doanh nghiệp

2.3.Các tỷ lệ tài chính và đặc điểm doanh nghiệp

2.3.1 Tỷ lệ tài chính trong phân tích đầu tư tài chính

Các tỷ lệ tài chính (cũng thường gọi là tỷ suất tài chính - financial ratios) là các công

cụ được sử dụng rộng rãi trong phân tích tài chính nhằm hỗ trợ cho việc ra quyết định

đầu tư Việc sử dụng rộng rãi tỷ lệ tài chính của các nhà đầu tư, bao gồm các nhà đầu tư

cá nhân và các nhà đầu tư chuyên nghiệp, là do hai lý đo cơ bản Thứ nhất, việc xác định

các tỷ lệ tài chính là đơn giản và khả thí Thứ hai, các tỷ lệ tài chính dễ hiểu va dé str

dụng ngay cả đối với các nhà đầu tư không chuyên

Việc sử dụng rộng tãi các tỷ lệ tài chính là do việc xác định các tỷ lệ này là đơn

giản và khả thi Các dữ liệu dùng để tính tỷ lệ tài chính thường là các số liệu kế toán

quá khứ nên có sẵn và phổ biến rộng rãi trong các báo cáo tài chính được công bố đại chúng, thậm chí các tỷ lệ này còn có thể được cung cấp sẵn và miễn phí trên các phương tiện thông tin đại chúng đáng tin cậy Đối với các doanh nghiệp đại chúng việc công bố ra công chúng báo cáo tài chính theo định kỳ là bắt buộc Đối với các doanh nghiệp niêm yết, các thông tin về thị trường như giá đóng cửa, khối lượng giao dịch, hệ số Bêta cũng được công bố rộng rãi và dé dàng thu thập thông qua các nguồn đáng tỉn cậy từ các sàn GDCK, uỷ ban chứng khoán, các công ty chứng khoán và các công ty cung cấp dữ liệu chứng khoán trong nước và quốc tế Mặc dù phân tích cơ bản được cho là liên quan (relevance) hơn trong việc hỗ trợ ra quyết định đầu tư nhưng đữ liệu để xác định được giá trị thực (instrinsic value) của cỗ phiếu không phải lúc nào cũng có sẵn và có độ tin cậy thấp (unreliable) Các nhà đầu tư thông thường sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc tìm kiếm thông tin cho phân tích cơ bản và nếu muốn sử dụng các phân tích cơ bản có sẵn và đáng tin cậy họ sẽ phải trả một khoản phí không nhỏ Chính vì vậy, phân tích tỷ lệ tài chính được sử dụng rộng rãi như là một phương pháp thay thể trong trường hợp không có được phân tích cơ bản hoặc cũng có thể được sử dụng như một phương pháp bổ trợ cho phân tích cơ bản trong việc hỗ trợ ra quyết dinh dau te

Phân tích tỷ lệ tài chính còn được sử dụng rộng rãi do đặc tính dễ hiểu và dễ sử đụng

của phương pháp này Các tỷ lệ tài chính thực chất là biểu hiện toán học của mối quan

hệ giữa một khoản mục kế toán này với một khoản mục kế toán khác, với điều kiện các khoản mục so sánh này phải có mối quan hệ tài chính, kinh tế có ý nghĩa Để tăng thêm tính ứng dụng, các tỷ lệ này được nhóm vào các nhóm và tên gọi của mỗi nhóm cũng cho thấy ý nghĩa và mục đích sử dụng của các tỷ lệ trong nhóm Việc sử dụng tỷ lệ tài chính cũng khá đơn giản vì chủ yếu dựa trên hai tiêu chuẩn so sánh cơ bản: (1) so sánh hoạt động quá khứ và (ï) so sánh giữa các doanh nghiệp với nhau hoặc với ngành 2.3.2 Các nhóm tỷ lệ tài chính cơ bản

Các tỷ lệ tài chính được chia thành năm nhóm để đánh giá các đặc điểm doanh nghiệp

cơ bản như sau (Ross & cộng sự, 2008):

a Khả năng thanh toán ngắn hạn hay tính thanh khoản Như tên gọi, nhóm tỷ lệ về khả năng thanh toán ngắn hạn có mục tiêu cung cấp thông tin vé tính thanh khoản của doanh nghiệp — khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính ngắn hạn Đây là nhóm tỷ lệ tài chính quan trọng cho phép đánh giá khả năng tổn tại và các khó khăn của doanh nghiệp trong ngắn hạn vì mất khả năng thanh toán có thể là

ngắn hạn và nợ ngắn hạn Một số tỷ lệ điển hình của nhóm gồm: (0 Tỷ lệ thanh toán

hién hanh (Current ratio); (1) Tỷ lệ thanh toán nhanh (Quick ratio); (11) Tỷ lệ thanh toán

bằng tiền (Cash ratio) và (iv) Vốn lưu động ròng trên Tổng tài sản

Luận án có sử dụng Tỷ lệ thanh toán hiện hành (CR) làm một biến đặc điểm doanh

nghiệp do đây là tỷ lệ được biết đến và sử dụng rộng rãi nhất trong nhóm Tỷ lệ thanh

toán hiện hành được định nghĩa là:

Tài sản ngắn hạn

Tỷ lệ Thanh toán hiện hành =

Nợ ngăn hạn

Tỷ lệ này cho biết Tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp gấp mấy lần Nợ ngắn hạn Tỷ

lệ này càng cao thì khả năng thanh toán ngắn hạn càng tốt, nhưng nếu cao quá lại cho

thấy doanh nghiệp sử dụng chưa hiệu quả tiền và các tài sản ngắn hạn khác

b Khả năng thanh toán dài hạn hay đòn bẩy tài chính

Các tỷ lệ tài chính về khả năng thanh toán dài hạn được nhóm lại với mục đích cho

biết thông tin về khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính đài hạn của doanh nghiệp

Nhóm tỷ lệ này còn cho thấy cơ cấu vốn hay mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, vì

vậy còn được gọi là nhóm tỷ lệ đòn bẩy tài chính Thông thường mức độ sử dụng nợ

càng cao thì rủi ro tài chính dài hạn càng nhiều, tuy nhiên nợ cũng được dùng đề khuyếch

đại tỷ suất lợi nhuận cho chủ sở hữu Một số tỷ lệ điển hình của nhóm là: (ï) Tỷ lệ Nợ

(Total Debt ratio); (ii) Tỷ lệ Nợ trên Vốn của chủ (Debt-equity ratio) và (iii) Hé số nhân

vốn của chủ (Equity multiplier)

Luận án có sử dụng Tỷ lệ Nợ (dưới tên gọi khác là Don bay tài chính-Lev) làm một

biến đặc điểm doanh nghiệp Tỷ lệ Nợ được định nghĩa là:

Tỷ lệ Nợ=

Tông Tài sản

Tỷ lệ này cho biết cơ cấu vốn của doanh nghiệp - cho thấy doanh nghiệp vay bao

nhiêu nợ cho mỗi đồng tài sản Tỷ lệ Nợ càng cao thì khả năng đỗ vỡ (rủi ro) tài chính

của doanh nghiệp càng cao Tuy nhiên, Tý lệ Nợ cao cũng khuyếch đại tỷ lệ lợi nhuận

trên vốn chủ sở hữu (ROE)

c Hiệu quả quản lý tài sản

Nhóm tỷ lệ tài chính về hiệu quả quản lý tài sản được sử dụng để đánh giá mức độ

hiệu quả hay tần suất sử dụng tài sản của doanh nghiệp Một số tỷ lệ điển hình của

(Receivable turnover); (iii) Vong quay Téng tai san (Total asset turnover) va (iv) Vong quay Tài sản cố dinh (Fixed asset turnover)

Luận án có bao hàm Vòng quay tổng tài sản trong Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản (ROA) Vòng quay tổng tài sản được định nghĩa là:

Vong quay tong tai san = —————————

Tông Tài sản Vong quay tong tài sản cho biết mức độ sử dụng tài sản của doanh nghiệp như thế nào, trung bình ứng với mỗi đồng tài sản doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng doanh thu trong một năm

d Khả năng sinh lời

Các tỷ lệ tài chính về khả năng sinh lời cho biết khả năng quản lý chí phí (Biên lợi

nhuận - Profit Margin) hoặc khả năng sinh lời tử đầu tư (ROA và ROE) Các tỷ lệ của nhóm này đều có khoản mục liên quan đến lợi nhuận

»= Biên lợi nhuận (Profit Margin)

Có nhiều cách tính Biên lợi nhuận tuỳ thuộc vào mục tiêu phân tích; nếu quan tâm đến lợi nhuận sau thuế thì tính bằng Lợi nhuận sau thuế, nếu quan tâm đến lợi nhuận

hoạt động thì tính bằng Lợi nhuận hoạt động Biên lợi nhuận cho biết ứng với mỗi đồng doanh thu, doanh nghiệp quản lý chỉ phí để tạo ra trung bình bao nhiêu đồng lợi nhuận

Biên lợi nhuận càng cao cho thấy doanh nghiệp quản lý chỉ phí càng hiệu quả, năng lực cạnh tranh (về giá) càng tốt Tuy nhiên, các ngành có biên lợi nhuận cao cũng dé thu hút thêm các doanh nghiệp cạnh tranh mới

Lợi nhuận sau thuế Doanh thu

» _ Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản (Retum on Assets - ROA)

Biên lợi nhuận sau thuế =

Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản (ROA) cho biết ứng với mỗi đồng tài sản, doanh nghiệp

quan ly tao ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế ROA càng cao cho thấy khả năng sinh lời từ tài sản doanh nghiệp càng tốt Theo phân tích Du Pont, ROA bao hàm Vòng quay tổng tài sản và Biên lợi nhuận Điều này có nghĩa là để tạo ra tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản cao, doanh nghiệp phải quản lý sử đụng tai sản hiệu quả đồng thời với quản lý

chỉ phí tốt

Lợi nhuận sau thuế

Tông Tài sản

Phân tích Du Pont:

Doanh thu Lợi nhuận sau thuế

Tông Tài sản —Doanhth Vòng quay Tông TS x Biên lợi nhuận

ROA=

Luận án lựa chọn Tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản (ROA) là một biến đặc điểm doanh

nghiệp vì đây là một trong những tỷ lệ tài chính được sử dụng rộng rãi nhất và ROA đã

bao hàm được hai tỷ lệ tài chính quản trọng khác là Vòng quay tổng tài sản và Biên lợi

nhuận sau thuế

s _ Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn của chủ (Return on Equity - ROE)

Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn của chủ (ROE) cho biết ứng với mỗi đồng vốn của chủ, doanh

nghiệp quản lý tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế ROE càng cao cho thấy khả năng

sinh lời cho vốn chủ sở hữu doanh nghiệp càng tốt Theo phân tích Du Pont, ROE bao

ham ROA va Don bay tài chính Điều này có ý nghĩa là: để tạo ra tỷ lệ sinh lời trên vốn

của chủ cao, doanh nghiệp phải quản lý sử dụng tài sản hiệu quả và quản lý chỉ phí tốt

cũng như sử dụng đòn bẩy tài chính (sử dụng nợ) hợp lý Luận án không sử dụng ROE

như một biến đặc điểm doanh nghiệp do đã sử dụng ROA và Đòn bẩy tài chính

_ Lợi nhuận sau thuế

Tổng Vốn của chủ Phân tích Du Pont:

Lợi nhuận sau thuế Tổng Tài sản

ROE= =2 hay ne A SO — ROA x Hệ số nhân Vốn của chủ

Tông Tài sản Tông vôn của chủ

e Giá trị thị tường

Nhóm tỷ lệ tài chính về giá trị thị trường (Maket value ratios) không chỉ sử dụng các

khoản mục kế toán lấy từ báo cáo tài chính mà còn sử dụng các thông tin thị trường của

cổ phiếu Nhóm chỉ tiêu này cho thấy quan hệ giữa giá thị trường của cỗ phiếu và các

khoản mục kế toán Các tỷ lệ phổ biến của nhóm này là: (ï) Tỷ lệ giá trên Thu nhập

(Price-Earnings ratio — PE); (1) Tỷ lệ giá trên Doanh thu (Price-Sales ratio) va (iii) Ty

lệ cỗ tức (Divident yield)

Luận án có sử dụng Tý lệ cỗ tức (DY) là một biến đặc điểm doanh nghiệp do đây là

một tỷ lệ thị trường rất được các nhà đầu tu, đặc biệt là các nhà đầu tư dài hạn quan tâm

Tỷ lệ cỗ tức thé hiện quan hệ giữa thu nhập từ cổ tức năm và thị giá cỗ phiếu:

Cổ tức năm

Có nhiều phương pháp để tính cỗ tức năm cho Tỷ lệ cỗ tức, có thể là cổ tức của năm tài chính gần nhất, có thể là cỗ tức của 4 quý gần nhất hoặc có thể là cỗ tức của quý gần nhất nhân 4 Thông thường, cỗ tức năm thay đổi không nhiều nhưng giá cỗ phiếu lại biến động nên tỷ lệ cổ tức thường cao (thấp) khi giá cỗ phiếu giảm (tăng) Các doanh nghiệp tăng trưởng thường trả tỷ lệ cỗ tức thấp hơn (thậm chí có thể không trả cỗ tức)

so với các doanh nghiệp trưởng thành

= _ Tỷ lệ giá trị số sách trên giá thị trường (Book-to-Market ratio - BM)

_ Giá trị số sách của cỗ phiếu

Giá trị thị trường của cổ phiếu

Luận án có sử dụng Tỷ lệ giá trị số sách trên giá trị thị trường (BtM) là một biến đặc điểm doanh nghiệp do tỷ lệ này có thể phản ánh sở thích của các nhà đầu tư Tỷ lệ này cho thấy giá trị số sách bằng bao nhiêu phần (hay lần) của thị giá của cô phiếu doanh nghiệp Trong thực tế, nhiều nhà đầu tư cũng sử dụng tỷ lệ tương tự là PtB (Price-to- Book ratio), va PtB là nghịch đảo của BtM Tỷ lệ BtM cao có thể cho thấy cỗ phiếu được định giá thấp (underprice) nên khả năng tăng trưởng cao — cô phiếu “tăng trưởng” Tuy nhiên, BtM cao cũng có thể do những vấn đề cơ bản của doanh nghiệp, các cô phiếu

có BtM quá cao trong ngành thường dễ là của doanh nghiệp đang gặp khó khăn hoặc

trên bờ vực đỗ vỡ Ngược lại, tỷ lệ BtM thấp có thể cho thấy doanh nghiệp được định

giá cao (overprice) nên khả năng tăng trưởng thấp Các cổ phiếu có BtM thấp thường là

cỗ phiếu của các doanh nghiệp đã trưởng thành — cổ phiếu “giá tri’

2.3.3 Các tỷ lệ tài chính và thông tin bất cân xứng

Các tỷ lệ tài chính thường dựa trên các số liệu kế toán quá khứ và số liệu thị tường

đơn giản nên có thê được tính một cách dé dàng và đáng tin cậy Tuy nhiên, do sử dụng

số liệu kế toán quá khứ nên các tỷ lệ tài chính cũng kế thửa vẫn đề của các số liệu kế

toán, đó là có được tính tin cậy nhưng lại mất đi tính liên quan (cho phân tích đầu tư)

Theo khái niệm kế toán tài chính của Ủy ban Chuẩn mực Kế toán Tài chính Hoa Kỳ (FASB) thì: “Thông tin tài chính liên quan (relevance) là thông tin có khả năng tạo ra

sự khác biệt trong việc ra quyết định của nhà đầu tư, hay người cho vay Để là liên quan,

thông tin phải có giá trị dự đoán (có thể dự đoán được kết quả trong tương lai) và phải

có giá trị xác nhận (cung cấp phản hỏi) Tính trọng yếu giữ vai trò quan trọng trọng việc xác định mức độ liên quan Đề tin cậy (reliable), thông tin phải được trung thực, có thể kiểm chứng và trung lập”

Có thể thấy liên quan và tin cậy là hai chuẩn mực kế toán cạnh tranh với nhau Nếu

tăng tính liên quan thì tính tin cậy bị giảm đi và ngược lại (Relevance — Reliability

Trade-off) Các số liệu kế toán quá khứ (giá trị số sách) có được tính tin cậy cao thì lại

bị mất đi tính liên quan trong việc ra quyết định đầu tr Ngược lại, các số liệu có được

tính liên quan cao cho việc ra quyết định đầu tư (ví dụ NPV của dòng tiền tương lai)

thường lại không có tính tin cậy cao do được tính dựa trên nhiều giả định và du bao

Các nhà đầu tr thường gặp phải vấn đề liên quan — tin cậy khi phải lựa chọn giữa

phương pháp phân tích đầu tư sử dụng số liệu kế toán quá khứ như phân tích tỷ lệ tài

chính hay phương pháp phân tích cơ bản Phương pháp phân tích cơ bản được thửa nhận

rộng rãi là liên quan đến việc ra quyết định đầu tư do tập trung tìm ra “giá trị thực)

(‘intrinsic value’) ca cé phiếu để so sánh với giá thị trường Phân tích cơ bản do vậy

cần sử dụng tất cả các số liệu có thể tác động đến giá trị của cô phiếu, bao gồm số liệu

vĩ mỗ của nền kinh tế (địa phương và khu vực), số liệu ngành, và số liệu vi mô của

doanh nghiệp Ngoài ra, sau khi có được đầy đủ số liệu, các phân tích cơ bản sẽ đưa ra

các dự báo về tương lại như doanh thu, chi phí, lợi nhuận, đầu tư để xác định dòng

tiền tương lai của doanh nghiệp nhằm tìm ra giá trị hiện tại ròng (NPV) của cổ phiếu

thông qua tỷ lệ chiết khấu phản ánh được rủi ro của dòng tiền tương lai Phân tích cơ

bản cũng khó thực hiện tại các thị trường chưa hiệu quả do vấn đề xác định tỷ lệ lợi

nhuận yêu cầu — tỷ lệ chiết khấu Khi thị trường chưa đủ hiệu quả, việc sử dụng các mô

hình (vd CAPM) xác định tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu của tài sản có thể cho kết quả thiểu

chính xác Do phương pháp phân tích cơ bản yêu cầu (ï) nhà đầu tư phải có kiến thức,

kỹ năng và thời gian, (1) phải có đầy đủ thông tin để dự báo dòng tiền tương lai của

doanh nghiệp và (ii) thị trường phải đủ hiệu quả để ứng dụng mô hình CAPM, nên trong

nhiều trường hợp các nhà đầu tư lựa chọn sử dụng phương pháp phân tích giản đơn sử

dụng các số liệu kế toán và thị tường có sẵn - phân tích tỷ lệ tài chính

Phân tích tỷ lệ tài chính mặc đù có tính liên quan thấp nhưng lại có tính tin cậy cao

Phân tích loại này không trực tiếp đưa ra được các dự đoán về giá trị mà chỉ so sánh chỉ

tiêu nhất định của doanh nghiệp với quá khứ hoặc với ngành/thị trường Trên thực tế,

kể cả đã có phân tích cơ ban, hau hết các nhà đầu tư đều sử dụng phân tích tỷ lệ tài chính

làm phương pháp bỗ trợ

Các vấn đề về thông tin là một nguyên nhân làm giảm tính ứng dụng của phân tích

cơ bản và làm tang tính ứng dụng của phân tích Ð lệ tài chính Tại các thị trường tài

chính đang phát triển, nơi mà thông tin cung cấp cho đại chúng còn chưa đầy đủ về số

lượng, chất lượng hoặc chưa kịp thời, thị trường cũng chưa đủ hiệu quả để áp dụng chính

việc thực hiện và thường có vấn đề về độ chính xác Trong trường hợp này, các nhà đầu

tư buộc phải sử dụng phân tích tỷ lệ tài chính như là một phương pháp thay thế tốt nhất

có thể do sự đơn giản trong tính toán và khả năng luôn thực hiện được (đối với các doanh nghiệp đại chúng)

Tổng quan nghiên cửu cho thấy các nhà ĐTNN gặp phải rào cản đầu tự liên quan đến thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư trong nước — vấn đề thông tin bất cân xứng Do vậy, các nghiên cứu thường giả định các nhà ĐTNN sẽ phải dựa nhiều vào các phân

tích tỷ lệ tài chỉnh để đưa ra quyết định đầu tư Các nghiên cứu thực nghiệm về thiên vị

đầu tư doanh nghiệp cho thấy có mối quan hệ giữa thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN và các tỷ lệ tài chính như: Tỷ lệ thanh toán hiện hành, Đòn bẩy tài chính, Tỷ lệ

cỗ tức, ROA/ROE, Tỷ lệ giá trị số sách trên giá trị thị trường, Tỷ lệ xuất khâu

2.4 Lựa chọn mô hình nghiên cứu 2.4.1 Khung phân tích

Tổng quan nghiên cứu của luận án cho thấy các rào cản của đầu tư danh mục nói chung và của đầu tư danh mục quốc tế nói riêng là nguyên nhân cơ bản khiến các giả định về thị trường của Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại bị vi phạm trong thực tế Vì vậy, luận án sử dụng Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại làm khung lý thuyết cơ sở và các kết quả các nghiên cứu thực nghiệm về đầu tư danh mục quốc tế khi các giả định về thị trường bị vi phạm làm khung khái niệm

Khung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến thiên vị đầu tr cục bộ được thể hiện tại

Hình 2.4 Theo đó, quyết định lựa chọn DMĐT chịu sự chỉ phối của Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại Tuy nhiên, kết quả lựa chọn DMĐT sẽ phụ thuộc vào rào cản đầu tư:

- _ Trong điều kiện lý tưởng khi các giả định của lý thuyết đều đạt được với các rào cản đầu tư bang khong (frictionless), các nhà đầu tư sẽ lựa chọn DMĐT được đa dạng hoá tối tu — danh mục thị trường;

- _ Trong điều kiện tồn tại các rào cản đầu tư, các giả định của lý thuyết sẽ không đạt được hoàn toàn, do vậy, các nhà đầu tư sẽ lựa chọn DMĐT khác với đanh mục thị

trường — thiên vị đầu tư cục bộ được hình thành

Đối với thiên vị đầu tư quốc nội và thiên vị đầu tư quốc tế, các rào cản đầu tư ảnh hưởng là các rào cản ở cấp quốc gia như rủi ro ngoại hối, rủi ro quốc gia, các rào cản thể chế hiện cấp quốc gia (hạn chế SHNN, hạn chế giao dịch ngoại hối, phí và thuế giao dịch) và các rào cản thể chế ẩn cấp quốc gia (thông tin bất cân xứng, thanh khoản và quản trị doanh nghiệp)

Đối với thiên vị đầu tư doanh nghiệp, các rào cản đầu tư ảnh hưởng được xác định

là các rào cản ân cấp doanh nghiệp như thông tin bất cân xứng, thanh khoản và quản trị

doanh nghiệp Các rào cản cấp quốc gia được giả định không ảnh hưởng đến thiên vị

đầu tư doanh nghiệp của các nhà ĐTNN đo các rào cân này được coi là có ảnh hưởng

đồng nhất đến mọi cỗ phiếu doanh nghiệp của quốc gia sở tại

lý thuyết

lý thuyết

Các Tảo cản

Hình 2.4: Khung phân tích các nhân tố ãnh hưởng đến thiên vị đầu tư cục bộ

Nguôn: tác giả xây dựng dựa trên cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu

Dựa trên cơ sở lý luận, phạm vỉ nghiên cứu và tính có sẵn của các dữ liệu có thê thu

thập, phân tích định lượng của luận án sử dụng khung phân tích các nhân tố ảnh hưởng

đến thiên vị đầu tr cục bộ của các nhà ĐTNN trên TTCK Việt Nam như thể hiện tại Hình

2.5 Theo đó, thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà ĐTNN bị tác động bởi các nhân tố ảnh

hưởng là các rào cản ân cấp doanh nghiệp /hông tin bất cân xứng và thanh khoản Rào

cân quản trị doanh nghiệp chưa được đưa vào khung phân tích do: (1) chưa thê thu thập

được đầy đủ dữ liệu về cổ đông lớn có liên quan cho các doanh nghiệp trong giai đoạn

nghiên cứu của luận án và (ii) các nhà đầu tư trong khoảng thời gian nghiên cứu (2009-

2018) cũng rất khó có thể tiếp cận được các thông tin vẻ cỗ đông lớn có liên quan do Luật

chứng khoán 2019 mới quy định các doanh nghiệp niêm yết phải CBTT về cỗ đông lớn

Lý thuyết danh mục Các giả

đầu tư hiện đại định của

lý thuyết

Thông tin bât cân xứng Hình 2.5: Khung phân tích các nhân tố ãnh hưởng đến thiên vị đầu tư cục bộ của các nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nguôn: tác giả xây dựng dựa trên cơ sở ly ludn va tổng quan nghiên cứu

2.4.2 Giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên khung phân tích, luận án đưa ra các giả thuyết nghiên cứu (hypothesis) như sau:

a Quy mô doanh nghiệp (Size) Quy mô doanh nghiệp được nghiên cứu dựa trên giả thuyết đây là đặc điểm doanh nghiệp đại điện cho cả mức độ thông tin bất cân xứng và tính thanh khoản — là các rào cản ân quan trọng của đầu tư danh mục quốc tế Thông thường, khả năng tiếp cận (dễ tiếp cận và kịp thời), chất lượng thông tin và định dạng thông tin theo ngôn ngữ quốc tế

(vi dụ, tiếng Anh) của các doanh nghiệp lớn là tốt hơn các doanh nghiệp nhỏ Các nhà

ĐTNN thường có xu hướng lựa chọn đầu tư nhiều hơn vào các doanh nghiệp lớn để giảm thiểu tác động tiêu cực của thông tin bất cân xứng vì các vấn đề về tiếp cận thông tin đối với các nhà ĐTNN là cao hơn nhiều so với các nhà đầu tư trong nước Kang &

Stulz (1997) lẫy quy mô doanh nghiệp làm đại diện (gián tiếp) cho tính thanh khoản với

giải thích là: các nhà ĐTNN thích lựa chọn các doanh nghiệp lớn một phần là do cổ phiếu các doanh nghiệp này thường là cổ phiếu ‘bluechip’ cé tinh thanh khoản cao Dai