1472 tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán vn 2023

Giới thiệu

Đặt vấn đề

Trong tài chính hành vi, yếu tố tâm lý đóng vai trò quan trọng trong các quyết định được đưa ra bởi nhà đầu tư Tài chính hành vi giải thích rằng hành vi con người là phi lý trí dựa trên cảm xúc của chính bản thân và vì thế có phần thiên vị khi đưa ra các quyết định đầu tư Trong khi đó, tài chính truyền thống thường cố gắng chứng minh rằng các nhà đầu tư không đưa ra quyết định tài chính dựa trên cảm xúc mà dựa trên lý trí Nhà đầu tư thu thập tất cả thông tin họ cần và thực hiện phân tích, chạy các mô hình tài chính dựa trên dữ liệu đó để đưa ra lựa chọn tối ưu Trên thực tế thì phân tích và tính toán hoàn toàn có thể xảy ra sai sót do hạn chế về tri thức và sự bất cân xứng thông tin giữa các chủ thể trên thị trường Hơn nữa, con người thường dễ bị chi phối bởi cảm xúc và các ý kiến chủ quan nên dễ thực hiện các hành động phi lý trí dẫn đến các quyết định đầu tư sai lầm Do đó, nghiên cứu tài chính hành vi sẽ giúp xác định những xu hướng dẫn đến những hành xử bất hợp lý của con người và đưa ra các quyết định tối ưu.

Hành vi đám đông trên thị trường là một dạng của tài chính hành vi, trong đó các nhà đầu tư quyết định bắt chước các quyết định của người khác hoặc thực hiện theo sự đồng thuận của thị trường thay vì đưa ra các quyết định riêng dựa trên thông tin họ có Việc bắt chước này có thể khiến giá của cổ phiếu lệch khỏi giá trị cơ bản của chúng và tạo ra các cơ hội đầu tư thu về lợi nhuận hoặc khiến cho thị trường đang đi xuống càng trở nên nghiêm trọng hơn Nó không những tồn tại mà thực sự trở nên phổ biến trên thị trường chứng khoán Các nhà đầu tư trên thị trường, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ, những người gặp hạn chế trong tiếp cận thông tin hoặc thiếu kiến thức mà bỏ qua các thông tin mình có, sẽ dễ dàng bị cuốn vào xu thế trên thị trường, kể cả khi chứng khoán bị thao túng và làm giá Vì vậy nghiên cứu về tài chính hành vi nói chung và hành vi đám đông nói riêng giúp nhà đầu tư có đủ kiến thức để phần nào nhận ra các xu hướng tốt và xấu trên thị trường và đưa ra các quyết định phù hợp mà không chịu tác động từ yếu tố đám đông.

Hành vi đám đông là một hướng nghiên cứu tương đối mới tại Việt Nam hiện nay.

Có rất ít nghiên cứu liên quan đến hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam Việc kiểm tra sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường là cần thiết và xuất phát từ tác động của nó đối với thị trường chứng khoán nói riêng và hệ thống tài chính nói chung Từ đó, cơ sở lý thuyết về hành vi và thực tế giao dịch thị trường sẽ được vận dụng để giải thích cho các kết quả thu được về những tồn tại trên thị trường chứng khoán ViệtNam có liên quan đến hành vi đám đông, qua đó đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư cũng như đề xuất những giải pháp về mặt chính sách điều hành để hạn chế các tác động tiêu cực liên quan hành vi trên thị trường.

Sự cần thiết của việc nghiên cứu hành vi đám đông

Sự tồn tại của hành vi đám đông trong một thị trường cũng được cho là có thể gây ra sự gián đoạn đối với tính ổn định của thị trường (Demirer và Kutan, 2006) Các hành vi chạy theo đám đông có thể dẫn đến sai sót trong việc định giá tài sản và sẽ làm cho thị trường bất ổn hơn (Lao và Singh, 2011) Nhà đầu tư nhỏ lẻ thường xuyên đối mặt với tình trạng thiếu thông tin và không đủ kiến thức về tài chính sẽ dễ bị chi phối theo hiệu ứng đám đông trên thị trường Theo thống kê của Ủy ban chứng khoán Nhà nước thì số trường hợp vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán có chiều hướng gia tăng qua các năm, số trường hợp xử phạt vi phạm năm 2019 đã tăng khoảng 30% so với năm 2018 Nghiên cứu của Trần (2020) nên ra việc xử lý các vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán là chưa hiệu quả, nhiều vụ nghi vấn nhưng không xác định được vi phạm hoặc xác định được nhưng hình thức xử lý rất nhẹ Điều này cho thấy hàng loạt vi phạm về công bố thông tin, giao dịch bất hợp pháp, thao túng giá cùng với khung pháp lý chưa đủ sức chế tài khiến thị trường thiếu sự minh bạch và kém hiệu quả hơn Bikhchandani và cộng sự (1992) cho rằng sự không minh bạch của thị trường là một trong những lý do chính dẫn đến gia tăng hiệu ứng đám đông.

Theo công bố “Thông tin từ hoạt động ngân hàng trong tuần từ 28-31/12/2020” củaNgân hàng Nhà nước”, “Mặt bằng lãi suất tiền gửi bằng VND của TCTD có xu hướng giảm so với cuối năm 2019 Hiện lãi suất tiền gửi bằng VND phổ biến ở mức

0,1-0,2%/năm đối với tiền gửi không kỳ hạn và có kỳ hạn dưới 1 tháng; 3,2-3,9%/năm đối với tiền gửi có kỳ hạn từ 1 tháng đến dưới 6 tháng” Thực tế thị trường tại Việt Nam cho thấy, khi lãi suất huy động năm 2020, 2021 của các Ngân hàng thương mại Việt Nam giảm sâu, một lượng tiền đầu tư lớn giải ngân vào thị trường chứng khoán như là một kênh thay thế cho gửi tiết kiệm Trong khi đó, theo số liệu từ Trung tâm lưu ký chứng khoán, tháng 12/2021 “là tháng có số tài khoản nhà đầu tư trong nước mở mới cao nhất trong lịch sử, tăng hơn 6.000 tài khoản so với tháng kỷ lục trước đó Đây cũng là tháng thứ 10 liên tiếp số tài khoản mở mới của cá nhân trong nước duy trì ở mức trên 100.000 mỗi tháng và là tháng thứ 2 liên tiếp có trên 200.000 tài khoản được mở mới.” Thị trường chứng khoán Việt Nam liên tiếp lập kỷ lục về giá trị thanh khoản và số tài khoản mở mới Điều đó cho thấy, số lượng lớn nhà đầu tư sẵn sàng đi theo xu hướng của dòng tiền trên thị trường, dễ dàng ra các quyết định đầu tư theo số đông cho dù hạn chế về thông tin cũng như kiến thức liên quan Điều này khiến cho giá chứng khoán tăng cao vượt giá trị định giá cơ bản và gây rủi ro cao cho các nhà đầu tư.

Xém xét ba mã cổ phiếu được lựa chọn ngẫu nhiên thuộc ba ngành nghề kinh doanh khác nhau gồm xây dựng (HBC: Công ty cổ phần Tập đoàn Xây dựng Hoà Bình), hóa chất (HAI: Công ty Cổ phần Nông dược H.A.I) và sản xuất công nghiệp (AAA: Công ty Cổ phần Nhựa An Phát Xanh) sau đây để thấy rõ một tình huống điển hình là giá trị thị trường của chứng khoán hoàn toàn không đi theo cách định giá cơ bản mà phụ thuộc vào hành vi của nhà đầu tư trên thị trường.

Bảng 1: Số liệu tổng hợp mã cổ phiếu HBC, HAI, AAA

EPS Giá thị trường EPS Giá thị trường EP

Nguồn số liệu: tổng hợp từ www.vietstock.vn9

EPS (Earning per share): Mức lợi nhuận kiếm được từ một đơn vị cổ phiếu

P/E (Price to Earning ratio): Mức tỷ số phản ánh giá chứng khoán trên thu nhập

Số liệu tổng hợp cho thấy rằng EPS của 3 doanh nghiệp trên giảm mạnh qua ba năm từ 2019 đến 2021, HBC giảm 77%, HAI giảm 55% và AAA giảm 61% Tuy nhiên, giá thị trường của những cổ phiếu lại thể hiện điều ngược lại, tất cả đều tăng rất cao và bất hợp lý HBC tăng 183%, và HAI tăng 187% và AAA tăng 59% Đáng chú ý là tỷ số P/E của doanh nghiệp ở mức rất cao, vượt trội so với P/E bình quân ngành, (xây dựng: 11.45, hóa chất: 8.61, sản xuất công nghiệp: 12.3, nguồn dữ liệu: https://www.vfs.com.vn/) Điều này hoàn toàn không phù hợp tình hình kinh doanh với lợi nhuận sụt giảm nghiêm trọng và triển vọng không khả quan của công ty Đây là ba cổ phiếu được xếp vào nhóm đầu cơ với biên độ giao động giá lớn, thanh khoản luôn ở mức cao thể hiện sự quan tâm của nhà đầu tư đối với những cổ phiếu này Mặc dù tình hình kinh doanh rất không khả quan nhưng giá chứng khoán lại tăng cao gấp nhiều lần, điều đó cho thấy có sự tác động từ đám đông nhà đầu tư muốn tìm kiếm mức tỷ suất sinh lợi vượt trội, đẩy giá cổ phiếu vượt xa giá trị định giá cơ bản, rủi ro đối với nhóm cổ phiếu này cũng rất cao.

Vì vậy, nghiên cứu về hiệu ứng đám đông cũng như tác động của hiệu ứng này lên từng nhóm cổ phiếu khác nhau trong từng điều kiện thị trường là cần thiết, từ đó giúp các nhà đầu tư cá nhân lẫn tổ chức có sự chọn lọc thông tin đúng đắn và đưa ra quyết định mà không phụ thuộc vào các hành vi không chắc chắn trên thị trường.

Luận văn này cung cấp một cơ sở khoa học mang tính tham khảo cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán và các nhà quản lý hoạch định chính sách Đầu tiên, cần khẳng định hiệu ứng đám đông là có tồn tại trên thị trường và không thể loại bỏ hoàn toàn Do đó, nhà đầu tư cần tích lũy kiến thức và khả năng phân tích thông tin để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, tránh chạy theo đám đông và đưa ra các quyết định sai lầm.

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này có mục tiêu chính là xem xét tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 01/01/2007 đến 31/12/2020 Từ đó, đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để xem xét tác động của tâm lý đám đông trên thị trường, nghiên cứu này sẽ đánh giá từng khía cạnh theo ba mục tiêu cụ thể như sau.

Thứ nhất, tiến hành xem xét tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ hai, đánh giá tác động của hành vi đám đông trong từng nhóm danh mục riêng biệt dưới các điều kiện thị trường khác nhau trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các điều kiện thị trường bao gồm: thị trường tổng hợp, thị trường đang tăng điểm và thị trường giảm điểm Phân nhóm danh mục dựa trên giá trị vốn hóa và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường

Cuối cùng, dựa trên kết quả thực nghiệm là cơ sở để đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Từ mục tiêu cụ thể trình bày như trên, nghiên cứu này đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Có sự tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

- Độ tác động của hành vi đám đông trong từng nhóm danh mục dưới các điều kiện thị trường khác nhau lên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

- Các khuyến nghị nào cho nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách cần đưa ra nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam?

Khái quát về phương pháp nghiên cứu

Có nhiều phương pháp để kiểm tra hành vi của đầu tư trên thị trường chứng khoán.Một phương pháp thường hay sử dụng để nghiên cứu tài chính hành vi là kết hợp giữa định

Trang 6 lượng và định tính Theo đó, phương pháp định lượng được thực hiện bằng cách phát hành một bản khảo sát với các câu hỏi được đề xuất liên quan đến từng loại hành vi của nhà đầu tư trên thị trường, các câu trả lời sẽ được thu thập trực tiếp từ các nhà đầu tư và cá nhân trên thị trường Thông qua việc phân tích số liệu khảo sát để xác định được hành vi và các quyết định liên quan của nhà đầu tư Ngoài ra phương pháp định tính sẽ được áp dụng kèm theo thông qua việc giải thích và phân tích các quyết định của số đông nhà đầu tư dựa trên lý thuyết và kinh nghiệm.

Mục tiêu của nghiên cứu này sẽ chỉ tập trung xem xét hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán, vì vậy phương pháp tiếp cận bằng nghiên cứu định lượng sẽ được áp dụng Tuy nhiên, nghiên cứu sẽ không theo hướng phát hành câu hỏi khảo sát, thay vào đó sẽ áp dụng mô hình hồi quy phi tuyến tính dựa trên dữ liệu lịch sử trên thị trường để phát hiện sự tồn tại của hành vi đám đông và mức độ của nó Phương pháp này hoàn toàn phù hợp và có độ chính xác cao vì dựa trên dữ liệu lịch sử chính xác.

Ngoài ra, nó còn có ưu điểm lớn là tiết kiệm thời gian và nguồn lực rất nhiều so với phương pháp truyền thống là phát hành bản câu hỏi khảo sát sẽ đám đông trên thị trường đã được các nhà nghiên cứu sử dụng.

Có nhiều nghiên cứu về hành vi đám đông trên thị trường tài chính, nhiều nghiên cứu tập trung vào phân loại các hành vi, trong khi nhiều lý thuyết khác lại chỉ ra tác động của hiệu ứng đám đông lên hệ thống tài chính Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra mô hình đo lường hành vi đám đông ví dụ như: mô hình của Lakonishok, Schleifer và Vishny

(1991), mô hình của Christie và Huang (1996), mô hình của Chang và cộng sự (2000), mô hình của Huang và Salmon (2001) Trong phạm vi của luận văn này, mô hình của Chang và cộng sự (2000) được lựa chọn để đo lường mức độ hành vi đám đông trong từng điều kiện thị trường.

Tại Việt Nam, có nghiên cứu cho thấy bằng chứng về sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán nhưng chưa có nghiên cứu nghiên cứu thực nghiệm nào xem xét từng mức độ hành vi trong từng nhóm cổ phiếu sắp xếp theo quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cho từng điều kiện thị trường cụ thể.

Dữ liệu và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính là hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam Vì thế không gian nghiên cứu sẽ bao gồm tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

Về thời gian nghiên cứu, dữ liệu sẽ được tập hợp trong giai đoạn từ 01/01/2007 đến 31/12/2020 Đây là giai đoạn có sự biến động mạnh của chỉ số chứng khoán tại thị trường Việt Nam, từ sự bùng nổ và đi lên của thị trường từ năm 2007 khi mà chỉ số Vnindex có lúc đạt trên 1200 điểm, ngay sau đó là giai đoạn đi xuống do ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế vào 2008, tác động tiêu cực kéo dài nhiều năm về sau phản ánh lên chỉ số Vnindex có thời điểm tiệm cận 300 điểm Giai đoạn sau này cũng chứng kiến sự biến động với biên độ lớn của thị trường khi kinh tế phục hồi và phát triển cũng như tác động tiêu cực của đại dịch ảnh hưởng chung đến nền kinh tế toàn cầu.

Số lượng mẫu giai đoạn này bao quát nhiều thời điểm biến động của thị trường, vì thế sẽ phản ánh kết quả có sức thuyết phục cao.

■ Sử dụng dữ liệu giá chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

■ Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường của tất cả chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

■ Vốn hóa thị trường của tất cả chứng khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

Đóng góp của luận văn

Nghiên cứu này góp phần cung cấp một cơ sở khoa học mang tính tham khảo về tác động của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả nghiên cứu khẳng định rằng hiệu ứng đám đông là có tồn tại trên thị trường và không thể loại bỏ hoàn toàn Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nhóm danh mục phân loại theo giá trị vốn hóa và mức định giá nào sẽ chịu tác động của hành vi đám đông mạnh hơn trong từng

Trang 8 điều kiện thị trường đang lên hoặc đang giảm điểm cụ thể Các kết quả thu được sẽ được thảo luận và giải thích dựa trên lý thuyết về tài chính hành vi và thực tế giao dịch trên thị trường Từ đó, nghiên cứu cũng là tài liệu tham khảo cho các nhà đầu tư, các cơ quan quản lý nhằm giảm bớt hiệu quả tiêu cực của hiệu ứng đám đông, góp phần giúp thị trường giao dịch hiệu quả hơn.

Bố cục luận văn

Các phần tiếp theo của nghiên cứu này được tổ chức theo bố cục như sau: chương 2 tổng quan lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước về tâm lý đám đông trên thị trường tài chính; chương 3 giới thiệu phương pháp và mô hình nghiên cứu được sử dụng; chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và chương cuối là kết luận và các khuyến nghị đề xuất cho nhà đầu tư cũng như cơ quan quản lý Nội dung cụ thể sẽ gồm các chương sau:

Chương 2: Tổng quan về cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan. Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Với sự phát triển và tăng trưởng không ngừng của thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu hành vi đám đông đóng góp một phần quan trọng trong việc giải thích sự tăng giảm không theo quy luật của thị trường Chương 1 khảo cứu các nghiên cứu cả trong và ngoài nước về tác động tiêu cực của hành vi đám đông, để chứng minh rằng sự tồn tại của hành vi đám đông tác động tiêu cực đến tính ổn định của thị trường, hay tác động từ đám đông nhà đầu tư sẽ đẩy giá cổ phiếu vượt xa định giá cơ bản, qua đó thấy được sự cần thiết của nghiên cứu Từ đó đề xuất mục tiêu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu và phương pháp thực hiện cho luận văn Kết quả của nghiên cứu đóng góp một nguồn tham khảo đáng tin cậy cho nhà đầu tư cũng cơ quan quản lý để thị trường giao dịch hiệu quả hơn.

Tổng quan về cơ sở lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước có liên quan

Lý thuyết về tài chính hành vi

Barberis và Thaler (2005) đã hệ thống hóa các nghiên cứu về tài chính hành vi và đưa ra khái niệm cơ bản Theo đó, tài chính hành vi là một lĩnh vực thuộc kinh tế học hành vi, nó dựa trên tâm lý học để đề xuất các lý thuyết, giải thích các sự kiện bất thường trên thị trường chứng khoán, ví dụ như sự tăng giảm không theo quy luật của giá cổ phiếu, các hành vi bán tháo của nhà đầu tư, hay đơn giản giá trị cổ phiếu bị định giá cao mặc dù doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả Phần lớn các lý thuyết về kinh tế và tài chính truyền thống thường dựa trên giả định rằng hành động của nhà đầu tư là phù hợp với thị trường thông qua phân tích tất cả thông tin sẵn có trong quá trình ra quyết định Trong khi đó, tài chính hành vi không dựa trên giả định này mà khám phá cách các nhà đầu tư thực sự hành động trên thị trường bằng cách cố gắng quan sát và giải thích Không phải ai cũng có đủ kiến thức cũng như thông tin để thực hiện các phân tích tổng hợp trước khi ra quyết định đầu tư hoặc khi có đủ thông tin thì nỗ lực phân tích cũng sẽ tốn rất nhiều thời gian và công sức để đưa ra quyết định hợp lý, vì thế mà nhiều quyết định được đưa ra trong điều kiện không chắc chắn Cách tiếp cận này trái ngược với các lý thuyết truyền thống về ra quyết định tài chính.

Kahneman và Tversky (1979) đưa ra lý thuyết triển vọng mô tả về cách con người ra quyết định trong điều kiện không chắc chắn và có xác suất rủi ro Theo đó, khi mọi người phải đối mặt với các tình huống ra quyết định phức tạp đòi hỏi thời gian và công sức đáng kể, họ gặp khó khăn trong việc đưa ra lựa chọn phù hợp trong vô số trường hợp có thể xảy ra của một vấn đề Đối mặt với sự không chắc chắn và lượng thông tin dồi dào để xử lý, các cá nhân có thể không mô tả vấn đề một cách có hệ thống, ghi lại dữ liệu cần thiết hoặc tổng hợp thông tin để tạo ra các quy tắc đưa ra quyết định Thay vào đó, nhà đầu tư có thể chọn cách tiếp cận theo hướng chủ quan hơn bằng cách dựa vào trí nhớ, phán đoán và sở thích của chính bản thân để đưa ra quyết định phù hợp nhất Vì thế mà người ra quyết định có thể không có thời gian cũng như khả năng đi đến một quyết định hoàn toàn tối ưu Các cá nhân cố gắng đưa ra quyết định đúng đắn bằng cách đơn giản hóa các lựa chọn có sẵn và loại bỏ một số lựa dựa trên kinh nghiệm và sở thích của bản thân Họ chấp nhận một giải pháp khả thi và đủ tốt đối với họ hơn là cố gắng tìm ra câu trả lời tối ưu Vì vậy, nhà đầu tư có thể vô tình làm sai lệch quá trình ra quyết định Những sai lệch này có thể dẫn đến những hành vi và quyết định không hợp lý.

Bằng cách nghiên cứu các sai lệch về hành vi, các nhà đầu tư có thể cải thiện hiệu quả kinh tế đầu ra Để làm được điều này, nhà đầu tư phải tìm hiểu và xác định sai lệch hành vi của chính bản thân cũng như của những người khác trên thị trường Khi đã xác định được có sự sai lệch về hành vi, nhà đầu tư hoàn toàn có thể làm giảm, triệt tiêu các sai lệch đó hoặc thích ứng với sự sai lệch đó để các quyết định tài chính trở nên chặt chẽ và phù hợp so với giả định của tài chính truyền thống Kết hợp kiến thức của tài chính hành vi và tài chính truyền thống có thể dẫn đến một kết quả vượt trội. Ở phần tiếp theo, lần lượt các sai lệch liên quan đến hành vi sẽ được phân loại và trình bày để có cái nhìn khái quát về lý thuyết tài chính hành vi.

Các dạng sai lệch trong hành vi

Nghiên cứu của Fernandes và cộng sự (2007) đã tổng hợp và phân loại sai lệch trong trong tài chính hành vi thành hai loại là sai lệch nhận thức và sai lệch cảm xúc Theo tài chính hành vi sai lệch nhận thức là các lỗi cơ bản về thao tác, thống kê và xử lý thông tin khiến việc ra quyết định đi lệch khỏi các quyết định hợp lý của tài chính truyền thống Trong khi đó, sai lệch về cảm xúc phát sinh do thái độ và cảm xúc có thể khiến quyết định đó đi chệch hướng so với các quyết định hợp lý của tài chính truyền thống.

Lý thuyết về hành vi cũng chỉ ra rằng sai sót về nhận thức dễ dàng sửa chữa hơn sai lệch về cảm xúc Mọi người hoàn toàn có thể điều chỉnh hành vi hoặc sửa đổi các quy trình của họ nếu xác định được nguồn gốc vấn đề do sai lệch về nhận thức bằng cách nâng cao kiến thức hoặc chứng minh được cách hiểu của họ là sai Một khi họ nhận thấy sự sai sót thì sẽ dễ dàng tự động điều chỉnh hành vi cho phù hợp Do đó lỗi nhận thức bắt nguồn từ thông tin hoặc suy luận sai lầm thì thông qua giáo dục để nâng cao kiến thức hoặc tiếp thu được lời khuyên đúng đắn thì có thể giúp chúng ta sửa đổi được Vì thế, hầu hết các sai lệch về nhận thức hoàn toàn có thể được kiểm soát được để giảm thiểu ảnh hưởng trong quá trình ra quyết định.

Trong khi đó, cảm xúc là một trạng thái tinh thần phát sinh một cách tự phát chứ không phải thông qua nỗ lực để có được như ý thức Do đó, sai lệch về cảm xúc cũng bắt nguồn từ sự bộc phát thông qua trực giác của chính bản thân, đôi khi những phán đoán này là thiếu căn cứ Vì thế, những gì liên quan đến cảm xúc thì khó có thể sửa chữa hơn Trong thế giới đầu tư, cảm xúc có thể khiến các nhà đầu tư đưa ra những quyết định không tối ưu.

Phân biệt rõ nhận thức và cảm xúc sẽ giúp nhà đầu tư xác định khi nào và làm sao để điều chỉnh những sai lệch về hành vi trong quá trình ra quyết định tài chính Tuy nhiên, cần lưu ý rằng một sai lệch hành vi cụ thể cũng có thể có cả một số khía cạnh chung của cả nhận thức và cảm xúc Trong khuôn khổ nghiên cứu này sẽ không đi sâu vào phân tích tác động của nhiều sai lệch trong một hành vi cụ thể Nghiên cứu này sẽ trình bày lý thuyết về một số sai lệch được công nhận nhiều hơn trong khuôn khổ nhận thức - cảm xúc.

Sai lệch nhận thức

Thuật ngữ "sai lệch nhận thức" (cognitive bias) lần đầu tiên được đưa ra bởi Kahneman và Tversky (1979), hai nhà tâm lý học người Israel Sai lệch về nhận thức được phân thành hai loại chính là sai lệch kiên trì về niềm tin và lỗi xử lý.

Sự kiên trì về niềm tin là xu hướng hành động dựa vào niềm tin đã khắc sâu trong tâm trí của một người một cách phi lý hoặc phi logic Loại sai lệch nhận thức thứ hai liên quan đến “lỗi xử lý”, mô tả cách thông tin có thể được xử lý và sử dụng một cách phi lý hoặc phi lý trong quá trình ra quyết định tài chính Có tất cả chín sai lệch về nhận thức được phân thành hai loại như trên, bao gồm:

Sai lệch kiên trì về niềm tin gồm các lỗi: tính bảo thủ, tính xác nhận, tính đại diện, ảo tưởng về khả năng kiểm soát và nhận thức muộn.

Lỗi xử lý gồm các lỗi: neo và điều chỉnh, kế toán nhận thức, đóng khung tâm lý và định kiến sẵn có.

2.3.1 Sai lệch kiên trì về niềm tin

Những sai lệch về lòng tin kiên trì có liên quan mật thiết đến khái niệm tâm lý về sự bất hòa nhận thức được Anderson và cộng sự (1980) đưa ra thảo luận Theo đó sự bất hòa về nhận thức là sự khó chịu về mặt tinh thần xảy ra khi thông tin mới xung đột với niềm tin hoặc nhận thức đã tồn tại trước đó Để giải quyết sự bất hòa này, con người chỉ tiếp nhận thông tin mà mình quan tâm, bỏ qua hoặc sửa đổi thông tin mâu thuẫn với nhận thức hiện tại, hoặc chỉ nhớ và xem xét thông tin đúng với nhận thức hiện có Các khía cạnh của những hành vi này được phân loại trong nhóm sai lệch kiên trì về niềm tin bao gồm tính bảo thủ, tính xác nhận, tính đại diện, ảo tưởng về khả năng kiểm soát và nhận thức muộn màng.

Edwards (1968) đã đưa ra khái niệm về tính bảo thủ trong thí nghiệm của mình Theo đó, sai lệch do tính bảo thủ là sai lệch về sự kiên trì về niềm tin, trong đó con người duy trì quan điểm của họ bằng cách kết hợp không đầy đủ thông tin mới Sự thiên lệch này có các khía cạnh của cả lỗi thống kê và xử lý thông tin Chủ nghĩa bảo thủ làm cho các cá nhân tin rằng xác suất và khả năng xảy ra của những gì họ tin tưởng là cao hơn và xem nhẹ các thông tin mới; họ thường khó thay đổi niềm tin và hành động của mình trong phạm vi được chứng minh một cách hợp lý bởi thông tin mới Do sai lệch liên quan tính bảo thủ, các nhà đầu tư có thể phản ứng kém hoặc không thực hiện theo thông tin mới và tiếp tục duy trì niềm tin dựa trên các ước tính và thông tin trước đó.

Sai lệch về tính xác nhận là một trong những sai lệch về sự kiên trì niềm tin, trong đó con người có xu hướng tìm kiếm và chú ý đến những gì xác nhận cho niềm tin của họ, và bỏ qua hoặc đánh giá thấp những thông tin mâu thuẫn với niềm tin của họ Đây là một phản ứng hoàn toàn tự nhiên đối với sự mâu thuẫn về nhận thức và để thuyết phục bản thân về những gì chúng ta muốn tin bằng cách đưa ra nhiều bằng chứng xác nhận niềm tin của chúng ta và bỏ qua hoặc sửa đổi các thông tin và bằng chứng mâu thuẫn Thông tin tích cực là thông tin xác nhận và củng cố cho niềm tin của họ và ngược lại sẽ là thông tin tiêu cực nếu như mâu thuẫn hoặc bác bỏ quan điểm của họ Nhà đầu tư nếu có hành vi sai lệch liên quan tính xác nhận sẽ thiên vị thông tin tích cực và bỏ qua thông tin tiêu cực đối với họ.

Sai lệch liên quan tính đại diện là một dạng sai lệch về sự kiên trì niềm tin, trong đó con người có xu hướng phân loại thông tin mới dựa trên kinh nghiệm của bản thân để tạo ra một khung tham chiếu đại diện phù hợp Khi đối mặt với thông tin mới, họ gán những thông tin này vào các lớp đã được phân loại trong khung tham chiếu để đưa ra các quyết định tương ứng Sự sai lệch này xảy ra khi con người cố gắng hợp lý hóa các thông tin để phù hợp với các nhóm đã được phân lạo dựa trên kinh nghiệm của chính bản thân Mặc dù đây có vẻ là một mô hình thích hợp để xử lý thông tin mới, nhưng nó có thể dẫn đến các lỗi xử lý thông tin và thống kê Thông tin mới về bề ngoài giống hoặc đại diện cho các yếu tố quen thuộc đã được phân loại, nhưng trên thực tế nó có thể rất khác Trong những trường hợp này, phản xạ phân loại đánh lừa mọi người, tạo ra sự hiểu biết không chính xác thường tồn tại và làm sai lệch mọi suy nghĩ trong tương lai về thông tin.

2.3.1.4 Ảo tưởng khả năng kiểm soát

Theo Langer (1975), ảo tưởng về sự kiểm soát được định nghĩa là kỳ vọng của một người vào xác suất thành công cao hơn xác suất khách quan một cách không hợp lý Ảo tưởng về khả năng kiểm soát là một sai lệch trong đó con người có xu hướng tin rằng họ có thể kiểm soát hoặc ảnh hưởng đến kết quả trong khi thực tế là họ không thể Đây là một dạng sai lệch làm hạn chế việc ra quyết định hợp lý của con người Sai lệch này làm cho con người tin rằng họ có khả năng kiểm soát kết quả đầu ra hơn so với thực tế Nhưng thực tế thì không như vậy, đơn giản là chúng ta thường đánh giá quá cao khả năng của mình trong việc kiểm soát kết quả đầu ra trong thực tế.

Sai lệch về nhận thức muộn là một hiện tượng tâm lý trong đó mô tả con người có xu hướng biết trước kết quả sau khi nó đã xảy ra, hay nói cách khác là chỉ dự đoán được kết quả sau khi nó xảy ra Hành vi này dựa trên một thực tế rằng con người có xu hướng xem những điều đã xảy ra là tất nhiên không thể tránh khỏi và đã được dự đoán trước, nhưng thực tế lại không phải vậy Khi một sự vật hiện tưởng xảy ra, họ có xu hướng nhìn lại quá khứ, tìm kiếm những bằng chứng, sự kiện mà họ muốn tin tưởng để lấp đầy khoản trống trong lập luận là đã đoán trước được kết quả xảy ra Khi sai lệch này diễn ra thường xuyên thì con người dần dần ngăn cản chính bản thân học hỏi từ quá khứ vì nghĩ rằng đã biết và kiểm soát được vấn đề.

Loại thứ hai trong sai lệch nhận thức bao gồm lỗi hoặc sai lệch trong việc xử lý thông tin Atkinson và Shiffrin (1968) gắn liền với lý thuyết xử lý thông tin nhận thức Hai nhà khoa học này đề xuất một lý thuyết nhiều giai đoạn của trí nhớ trong nghiên cứu về trí nhớ con người, họ giải thích rằng kể từ khi hệ thống xử lý nhận được thông tin, nó sẽ trải qua các giai đoạn khác nhau để được lưu trữ đầy đủ Họ chia nhỏ điều này thành trí nhớ giác quan, trí nhớ ngắn hạn và trí nhớ dài hạn Các sai lệch trong xử lý thông tin dẫn đến việc thông tin được xử lý và sử dụng một cách không đúng hoặc không hợp lý Trái ngược với sai lệch về sự kiên trì niềm tin, những thành kiến này ít liên quan đến sai sót của trí nhớ mà chủ yếu liên quan đến cách xử lý thông tin.

Dạng sai lệch neo và điều chỉnh là sai lệch liên quan đến xử lý thông tin, trong đó việc sử dụng tâm lý dựa trên kinh nghiệm ảnh hưởng đến cách con người ước lượng xác suất Khi được yêu cầu ước lượng một giá trị có độ lớn không xác định, chúng ta thường bắt đầu bằng cách xác định một số mặc định ban đầu, hay nói cách khác là neo một giá trị mặc định và tiếp tục điều chỉnh lên hoặc xuống để phản ánh thông tin tiếp theo có và phân tích được Phương án neo và điều chỉnh là phương án tốt bởi vì đặt giá trị ước tính ban đầu và thường xuyên điều chỉnh tăng độ chính xác so với định một số liệu tuyệt đối.

Tuy nhiên, bất kể giá trị neo ban đầu là bao nhiêu, con người thường có xu hướng điều chỉnh giá trị đó không phản ánh đầy đủ để tạo ra các giá trị gần đúng cuối cùng, vì thế mà sai lệch xảy ra Sai lệch này có liên quan mật thiết đến sai lệch do tính bảo thủ Theo khuynh hướng của tính bảo thủ thì thông tin quá khứ được đánh giá cao hơn so với thông tin mới.

Sai lệch kế toán nhận thức là một dạng lỗi xử lý thông tin trong đó mọi người xử lý một khoản tiền khác với một khoản tiền có quy mô tương đương dựa trên tài khoản kế toán mà khoản tiền đó được chỉ định Thaler (1980) mô tả kế toán nhận thức là một quá trình trong đó con người phân loại và đánh giá kết quả kinh tế bằng cách nhóm tài sản của họ vào các tài khoản kế toán không thể thay thế Hay nói cách khác, họ thường phân loại tiền vào các nhóm tài khoản có mục đích sử dụng khác nhau, từ đó đưa ra các quyết định chi tiêu hay đầu tư trong mức hợp lý Sai lệch kế toán nhận thức xảy ra khi nhà đầu tư tách biệt các tài sản này một cách rời rạc mà không quan tâm đến sự tương quan giữa các tài sản này Vì thế họ có thể phải bỏ qua các cơ hội để giảm thiểu rủi ro bằng cách kết hợp các tài sản có mức độ tương quan thấp dẫn đến hiệu suất danh mục đầu tư không tối ưu.

2.3.2.3 Đóng khung tâm lý Đóng khung tâm lý là một dạng xử lý thông tin trong đó một người có thể trả lời một câu hỏi theo cách khác nhau dựa trên cách mà câu hỏi đó được đặt ra Thông tin được xử lý như thế nào phụ thuộc vào cách đóng khung câu hỏi Khung quyết định là quan niệm chủ quan của người ra quyết định về các hành vi, kết quả và các trường hợp bất thường liên quan đến một lựa chọn cụ thể Khung mà người ra quyết định áp dụng được kiểm soát một phần bởi việc hình thành vấn đề và một phần bởi các tiêu chuẩn, thói quen và đặc điểm cá nhân của người ra quyết định Ví dụ, một nhà đầu tư được tư vấn lựa chọn hai danh mục đầu tư A và B, hai danh mục này giống nhau về rủi ro và lợi tức kỳ vọng, chỉ khác nhau loại tài sản đầu tư. Nhà đầu tư được cho biết rằng danh mục đầu tư A cung cấp 70% cơ hội đạt được các mục tiêu tài chính, và danh mục đầu tư B cung cấp 30% cơ hội không đạt được các mục tiêu tài chính Nhà đầu tư có khả năng chọn danh mục đầu tư A vì cách đóng khung câu hỏi tích cực, mặc dù danh mục B là loại tài sản mà nhà đầu tư mong muốn.

2.3.2.4 Định kiến sẵn có Định kiến sẵn có là một xu hướng xử lý thông tin trong đó con người áp dụng phương pháp tự nghiệm để ước tính xác suất của một kết quả dựa trên mức độ dễ dàng xuất hiện trong đầu của kết quả Những kết quả dễ nhớ lại thường được coi là có nhiều khả năng xảy ra hơn những kết quả khó nhớ hoặc khó hiểu hơn Mọi người thường vô thức cho rằng những suy nghĩ, ý tưởng hoặc hình ảnh có sẵn đại diện cho các ước tính mà mình mong muốn, vì thế mà không khách quan trong việc xử lý thông tin Mọi người quyết định xác suất của một sự kiện bằng cách họ có thể dễ dàng nhớ lại ký ức về sự kiện đó như thế nào Vì thế mà sai lệch xuất hiện khi trí nhớ của họ không hoàn toàn chính xác hoặc các sự kiện xuất hiện gần đây thường được nhớ và ưu tiên hơn.

Sai lệch về cảm xúc

Cảm xúc không có định nghĩa duy nhất được chấp nhận rộng rãi, nhưng một cảm xúc có thể được coi là một trạng thái tinh thần phát sinh một cách tự phát chứ không phải thông qua nỗ lực có ý thức Do phát sinh một cách bộc phát nên các cảm xúc có thể phát sinh một cách không mong muốn đối với các cá nhân cảm nhận chúng Vì thế mà rất khó để kiểm soát cảm xúc và phản ứng với nó Những sai lệch về cảm xúc khó sửa chữa hơn những sai sót về nhận thức vì chúng bắt nguồn từ sự bốc đồng hoặc trực giác và không suy tính so với những tính toán thuộc về nhận thức Trong trường hợp sai lệch cảm xúc xảy ra, cách tốt nhất là cố gắng nhận diện ra sự sai lệch đó và thích ứng với nó hơn là sửa chữa nó.

Cảm xúc liên quan đến cách con người cảm thấy hơn là những gì và cách họ nghĩ, do đó nó hiếm khi được xác định và ghi lại trong quá trình ra quyết định Những sai lệch về cảm xúc có thể khiến các nhà đầu tư thực hiện những hành động và quyết định không tối ưu Có tất cả sáu sai lệch liên quan đến cảm xúc lần lược được mô tả sau đây, bao gồm: lo ngại mất mát, quá tự tin, tự kiểm soát, định kiến nguyên trạng, sự sở hữu và lo ngại hối tiếc.

Sai lệch về lo ngại mất mát được đưa ra bởi Kahneman và Tversky (1979) khi đang nghiên cứu phát triển lý thuyết triển vọng Theo lý thuyết triển vọng, thành kiến lo ngại mất mát là một sai lệch trong đó con người có xu hướng tìm cách để tránh thua lỗ hơn là đạt được lợi nhuận Về mặt tâm lý, tổn thất có tác động mạnh hơn đáng kể so với lợi nhuận Vì thế, lo ngại rủi ro khiến nhà đầu tư giữ lại khoản đầu tư thua lỗ của mình ngay cả khi đây là một khoản đầu tư nhỏ hoặc có rất ít cơ hội chuyển sang có lãi Ngoài ra, sai lệch lo ngại mất mát dẫn đến việc nhà đầu tư e dè trước cơ hội được đánh giá là tiềm năng Họ có thể hiện thực hóa lợi nhuận mặc dù chưa đạt mức lãi kỳ vọng.

Theo Shiller (2015), quá tự tin là một dạng sai lệch trong đó con người thể hiện niềm tin quá mức vào khả năng suy luận, phán đoán hoặc nhận thức trực quan của chính bản thân.

Sự tự tin thái quá này có thể là kết quả của việc đánh giá quá cao trình độ kiến thức và khả năng tiếp cận thông tin Ví dụ, một người có khả năng tư duy và phân tích kém, nhưng lại nghĩ là đã làm tốt vì tin rằng họ có đầy đủ kiến thức và có nhiều thông tin hơn so với thực tế.Sai lệch quá tự tin có những khía cạnh của cả sai lệch nhận thức và cảm xúc nhưng được xếp vào loại cảm xúc vì sự sai lệch này chủ yếu là kết quả của cảm xúc Rất khó để sửa đổi vì người quá tự tin ít khi nhận thấy hạn chế về nhận thức và khả năng của mình Trong tài chính, nhà đầu tư có hành vi sai lệch này thường đánh giá quá cao khả năng dự đoán của bản thân cũng như độ chính xác của thông tin mà họ đưa ra Những người này khó chấp nhận thất bại và tìm cách đẩy trách nhiệm, hay nói cách khác, thành công được cho là do kỹ năng của cá nhân, trong khi thất bại được cho là do các yếu tố bên ngoài.

Sai lệch tự kiểm soát là một dạng sai lệch cảm xúc trong đó con người không thể đạt được các mục tiêu dài hạn của chính bản thân do thiếu tính kỷ luật và tự giác Trong quá trình đầu tư, luôn tồn tại sự mâu thuẫn giữa thỏa mãn lợi ích ngắn hạn và việc đạt được mục tiêu dài hạn Ví dụ một người luôn muốn thực hiện mục tiêu là dành một khoản tiết kiệm cho việc nghỉ hưu sau này, nhưng họ sẽ gặp khó khăn trong việc cắt giảm tiêu dùng thời điểm hiện tại, nếu thiếu kiểm soát thì mục tiêu tiết kiệm để nghỉ hưu sẽ không đạt được Khi giao dịch trên thị trường, nhà đầu tư hành động theo quy tắc riêng dựa trên kiến thức và kinh nghiệm của mình, nhưng thực tế giao dịch thường bị cảm xúc chi phối và không thực hiện theo nguyên tắc đưa ra, đó là dấu hiệu của sai lệch trong hành vi tự kiểm soát.

2.4.4 Định kiến nguyên trạng Định kiến nguyên trạng là một dạng sai lệch cảm xúc, trong đó con người chọn không hành động, tức là giữ nguyên hiện trạng thay vì thực hiện thay đổi Điều này xuất phát từ tâm lý đa số cảm thấy thoải mái hơn khi giữ nguyên mọi thứ hơn là thay đổi vì không chắc chắn về những cơ hội mà thay đổi mang lại Do đó, nếu trong một tình huống mà đòi hỏi phải đưa ra quyết định thì sự lựa chọn mặc định ban đầu sẽ được ưu tiên xem xét, thay vì tìm kiếm một lựa chọn khác Sai lệch này khiến cho nhà đầu tư ngại thay đổi, khó tiếp cận cái mới, tụt hậu so với thị trường sôi động, thay đổi từng ngày.

Sai lệch về sở hữu là một dạng sai lệch về cảm xúc, trong đó con người có xu hướng đánh giá cao giá trị tài sản mà họ đang nắm giữ so với thực tế Tâm lý mua thấp bán cao đã mặc định trong tâm trí, vì vậy giá bán tối thiểu cho một hàng hóa được định giá cao hơn giá mua đã bỏ ra Trong lĩnh vực tài chính, sai lệch này khiến nhà đầu tư có thể nắm giữ chứng khoán một cách bất hợp lý, đặc biệt là đối với chứng khoán được thừa kế, mang giá trị tinh thần nhiều hơn Những nhà đầu tư này thường sẽ không bán ra dù cho chứng khoán này đang đi xuống, hoặc chỉ chấp nhận bán ra khi giá trị vượt quá định giá tại thời điểm thừa kế.

Thành kiến lo ngại hối tiếc là một sai lệch về cảm xúc, trong đó con người có xu hướng tránh đưa ra các quyết định cho dù là không hợp lý để tránh sự hối tiếc có thể phát sinh trong tương lai Nói một cách đơn giản, con người cố gắng tránh né sự hối hận liên quan đến những quyết định tồi tệ Xu hướng này đặc biệt phổ biến trong quá trình ra quyết định đầu tư Sự chán ghét hối tiếc có thể khiến các nhà đầu tư giữ vị thế quá lâu Họ không muốn bán vì họ sợ rằng tài sản đó sẽ tiếp tục tăng giá trị và sau đó sẽ hối tiếc vì đã bán nó. Ở chiều ngược lại, lo ngại sự hối tiếc cũng có thể khiến các nhà đầu tư đứng ngoài thị trường đang biến động xấu Sau khi thua lỗ, bản năng mách bảo rằng tiếp tục đầu tư là rất rủi ro Tuy nhiên, giai đoạn giá giảm có thể mang lại cơ hội mua lớn Lo ngại sự hối tiếc có thể thuyết phục chúng ta đứng ngoài thị trường chứng khoán và chở đợi thời điểm thích hợp đến, bỏ qua các cơ hội hiện tại.

Lo ngại sự hối tiếc là khởi nguồn của hành vi đám đông trên thị trường bằng cách dẫn dắt các nhà đầu tư tránh cảm giác hối tiếc do quyết định đầu tư không tốt Nhà đầu tư sẽ cảm thấy hối tiếc nếu phát sinh chi phí cơ hội hoặc phát sinh khoản lỗ khi không chạy theo đám đông trên thị trường Nó không chỉ là mất mát tài chính, đó cũng là cảm giác có trách nhiệm với quyết định đã dẫn đến mất mát Để tránh gánh nặng trách nhiệm, lo ngại sự hối tiếc có thể khuyến khích các nhà đầu tư thực hiện các hành động tương tự như đám đông trên thị trường.

Tham gia theo hành vi đám đông, các nhà đầu tư có thể cảm thấy an toàn hơn để hạn chế những hối tiếc có thể xảy ra trong tương lai Thực tế là chúng ta sẽ cảm thấy an toàn hơn khi hành động cùng người khác Tuy nhiên, sai lệch hành vi do lo ngại sự hối tiếc có thể dẫn đến việc thực hiện đầu tư vào cổ phiếu của các công ty không quen thuộc Việc chọn cổ phiếu của các công ty ít quen thuộc và chưa phân tích tìm hiểu qua được coi là rủi ro hơn.

Lý thuyết về hành vi đám đông

Bắt đầu từ một khái niệm gọi là "hiệu ứng bầy cừu" được đề cập trong tác phẩm văn học cổ điển "Bầy cừu của lái buôn Panurge" của nhà văn Pháp Rabelais Chuyện kể rằng do hiềm khích cá nhân của nhân vật Panurge và người lái buôn cừu, ông ta đã lên kế hoạch để hại người lái buôn kia Panurge đã lên tàu có cả một bầy cừu của người lái buôn kia và giả vờ mua một con cừu, sau đó vứt nó xuống biển, con cừu dưới biển liên tục kêu lên, thu hút sự chú ý của cả bầy cừu, cả đoàn theo đó mà nhảy xuống biển "Hiệu ứng bầy cừu" xuất phát từ đây, dùng để chỉ một người hoặc một nhóm người dù không biết chuyện gì xảy ra ở phía trước vẫn sẵn sàng hành động theo người khác, điều này có thể đúng vì khiến bản thân cảm thấy an toàn hơn khi hành động theo tập thể, tuy nhiên chỉ cần một lần thực hiện theo hành vi sai, hậu quả có thể trở nên rất xấu, tương tự như bầy cừu ở dưới biển đã bị sóng cuốn trôi Đây là tiền đề cho thuật ngữ "tâm lý đám đông" hay "hiệu ứng đám đông" xuất hiện sau này.

Vào cuối thế kỷ 19, Gustave Le Bon một nhà khoa học người Pháp đã nghiên cứu và đặt nền móng cho tâm lý học hiện đại Ông đã nghiên cứu về tâm lý đám đông và chỉ ra rằng, khi một người là một thành viên trong đám đông nào đó thì họ sẽ cảm thấy không có trách nhiệm và dễ bị ảnh hưởng Không có trách nhiệm có nghĩa là khi một người ở trong đám đông, họ sẽ thực hiện các hành động theo đám đông và không có trách nhiệm kiểm soát hành vi ấy, vì lẽ ra họ sẽ không thực hiện các hành vi này nếu họ không ở trong đám đông Dễ bị ảnh hưởng có nghĩa là khi một người ở trong đám đông, họ sẵn sàng bỏ qua niềm tin cá nhân của mình và dần dần thích nghi với niềm tin của những người khác trong tập thể.

Những ý tưởng về hiệu ứng đám đông đã có một lịch sử lâu dài trong cả triết học và tâm lý học Bikhchandani và cộng sự (1992) đã lập luận rằng “tầng thông tin“ (Informational cascades) có thể giải thích được các hành vi lập lại theo đám đông trên rất nhiều lĩnh vực khác nhau như chính trị, khoa học, văn hóa đại chúng Một tầng thông tin xảy ra khi nó là tối ưu cho một cá nhân, sau khi quan sát hành động của những người đi trước và làm theo hành vi của cá nhân đi trước mà không quan tâm đến thông tin của chính bản thân.

Hành vi đám đông là một thiên vị trong các tình huống điển hình của tài chính hành vi Hành vi đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của nhà đầu tư, bất kể việc họ có kinh nghiệm hay không Ảnh hưởng của loại tâm lý này càng rõ nét khi nhà đầu tư đứng trước áp lực phải đưa ra quyết định nhanh chóng, mà không có đủ thông tin cần thiết Khi một cá nhân đối mặt với ý kiến của cả tập thể , họ có xu hướng thay đổi những câu trả lời của mình cho phù hợp với tập thể, vì họ nghĩ rằng, tất cả hành động theo tập thể thường không sai và khiến họ cảm thấy an toàn hơn.

Lý thuyết về tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán

Hành vi đám đông là một trong những hiện tượng hành vi có liên quan mật thiết đến thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng Bikhchandani và Sharma

(2001) đã định nghĩa hành vi đám đông là sự trùng lặp có chủ ý hoặc vô tình với hành vi của các nhà đầu tư khác trên thị trường chứng khoán Đây là xu hướng bắt chước các hành vi tài chính của nhóm người chiếm đa số Tâm lý này thường cuốn các nhà đầu tư vào “ma trận” tin đồn thị trường như cổ phiếu “nóng”, cơ hội đầu tư hấp dẫn, khiến độ rủi ro tăng lên gấp nhiều lần.

Nghiên cứu của Bikhchandani và Sharma (2001) còn phân chia hành vi đám đông thành hai loại: “hiệu ứng đám đông giả” (spurious herding) còn gọi là hiệu ứng đám đông cơ bản (fundamental herding), và “hiệu ứng đám đông có chủ ý” (intentional herding) hay còn gọi là hiệu ứng đám đông không cơ bản (non fundamental herding) Hành vi đám đông giả là hành vi mà các nhà đầu tư cùng thực hiện để phản ứng lại một hoặc nhiều thông tin hiện có trên thị trường, tức là khi có một tín hiệu hoặc thông tin được công bố trên thị trường thì nhà đầu tư đều biết mình phải làm gì để đáp ứng lại những thông tin đó, điều này dẫn đến những hành động và các quyết định tương tự nhau trên thị trường và gây ra hành vi đám đông Ví dụ, khi tín hiệu tăng lãi suất huy động được phát ra từ ngân hàng trung ương, nhà đầu tư có xu hướng lựa chọn gửi tiết kiệm do mức lãi suất hấp dẫn hơn, vì thế sẽ bán cổ phiếu và rút tiền khỏi thị trường chứng khoán, nhiều nhà đầu tư cùng hành động tương tự tạo ra hiệu ứng đám đông giả trên thị trường.

Ngược lại, hành vi “đám đông có chủ ý” lại không xuất phát từ những thông tin định hướng ban đầu mà thể hiện ý định rõ ràng của các nhà đầu tư là thực hiện theo hành vi của những người khác, cho dù họ có hay không thông tin củng cố cho quyết định của mình Các hành vi của nhà đầu tư là sự lập lại và sao chép của nhau do tâm lý hành động theo tập thể, đứng trong tập thể sẽ khiến bản thân cảm thấy an toàn hơn, điều này dẫn đến tâm lý đám đông tồn tại trên thị trường Có thể thấy rằng, quy mô

“đám đông có chủ ý” nếu phát triển vượt mức sẽ dẫn đến các biến động thái quá và thậm chí là gây ra bất ổn định về tài chính Trong khi đó, nếu có sự nghiên cứu để điều chỉnh một cách hợp lý, cơ quan quản lý hoàn toàn có thể tạo ra “đám đông giả” bằng cách đưa ra chính sách, thông tin định hướng để làm tăng hiệu quả của thị trường tài chính.

Banerjee (1992) khẳng định rằng hành vi đám đông là một xu hướng của một nhóm nhà đầu tư sẵn sàng sao chép hầu hết các quyết định của nhà đầu tư khác Khi một nhóm nhà đầu tư thực hiện theo đám đông, nó có thể có tác động tích cực hoặc tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Giá của chứng khoán vì thế sẽ không phản ánh đúng hiện trạng thị trường dưới các điều kiện kinh tế khác nhau Do đó, nó sẽ tạo ra một khoảng chênh lệch đáng kể giữa giá thị trường và định giá vốn có của chứng khoán, điều này dẫn đến sai lầm trong việc đánh giá rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư Dễ dàng nhận thấy rằng, đám đông hành động sẽ tác động đáng kể đến cán cân cung cầu trên thị trường, làm cho giá chứng khoán vượt xa định giá cơ bản Do đó, giá thị trường của chứng khoán trong ngắn hạn là có phản ánh hành động của đám đông nhà đầu tư Đây cũng là cơ sở để xác định mức độ hành vi đám đông dựa trên độ phân tán của tỷ suất sinh lợi thị trường được Chang và cộng sự (2000) đề xuất Khi có sự đồng thuận của đám đông nhà đầu tư, giá của từng chứng khoán sẽ cùng cùng hướng với biến động của toàn thị trường, khi đó độ phân tán của tỷ suất sinh lợi toàn thị trường sẽ giảm thấp Ngược lại, khi các quyết định riêng lẻ được đưa ra, không đi theo đám đông, giá từng chứng khoán sẽ đi theo các hướng khác nhau, vì thế độ phân tán của tỷ suất sinh lợi tăng cao.

Lược khảo các nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới

2.7.1 Một số nghiên cứu trước trên thế giới

Trên thế giới, nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành để xem xét sự hiện diện của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Đặc biệt, một số nghiên cứu điều tra hiện tượng này trong bối cảnh đa thị trường (Borensztein và Gelos 2003;

Chang và cộng sự 2000; Chiang và Zheng 2010; Choi và Skiba 2015; Hwang và Salmon

2001) Borensztein & Gelos (2003) nghiên cứu hành vi đám đông trong quỹ tương hỗ của

400 thị trường mới nổi và cho thấy bằng chứng quan trọng trong các điều kiện thị trường khác nhau từ giai đoạn yên bình đến khủng hoảng Gần đây, Choi & Skiba (2015) sử dụng một tập hợp dữ liệu của các công ty theo quý bao gồm 41 quốc gia trong mẫu và ghi lại sự tồn tại của xu hướng đám đông Một số lượng lớn nghiên cứu khác lại tập trung kiểm tra sự tồn tại của hành vi đám đông trong một thị trường cụ thể Huang, Lin và Yang (2015) kiểm tra các mô hình hành vi đám đông dưới các danh mục IVOL khác nhau trên thị trường chứng khoán Đài Loan, điều này làm chúng ta phát hiện ra hành vi đám đông có chủ ý bằng cách so sánh các hệ số tâm lý đám đông trong các danh mục đầu tư khác nhau của IVOL Đáng chú ý là nghiên cứu của Hilliard và Zhang (2015) đưa ra báo cáo về hành vi đám đông trong thị trường chứng khoán Trung Quốc từ giữa năm 2002 đến năm 2012, cho thấy rằng mức độ đám đông đã giảm sau năm 2006 vì các vấn đề bất cân xứng thông tin đã được giảm bớt Ngoài ra, một số các nghiên cứu tại các quốc gia liên quan đến hành vi đám đông được ghi nhận như:

Mỹ (Nofsinger và Sias 1999), Hàn Quốc (Choe và cộng sự 1999), Anh (Wylie 2005), Nhật Bản (Kim và Nofsinger 2005), Đức (Walter và Weber 2006), Hy Lạp (Caporale và cộng sự

2008), Trung Quốc (Pu và Jun 2017).

2.7.2 Một số nghiên cứu ở Việt Nam

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về hành vi đám đông trên thị trường là chưa nhiều và không phổ biến nhưng dựa trên các kết quả của các nghiên cứu đã thực hiện đều khẳng định, có tồn tại hành vi đám đông trên thị trường Nghiên cứu của Võ và Phan (2016) sử dụng mô hình của Chang và cộng sự (2000) đưa ra bằng chứng chứng minh sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu của Võ và Phan (2019) tiếp tục khẳng định sự hiện diện của hành vi đám đông trên thị trường khi thực nghiệm trên bộ dữ liệu mẫu hơn 13 năm, nghiên cứu này còn chỉ ra rằng hành vi đám đông thể hiện rõ ràng hơn đối với các cổ phiếu có tính thanh khoản cao và trung bình Hiện tại, chưa có nghiên cứu nào xem xét hành vi đám đông dưới tác động của lãi suất và tỷ giá tại thị trường Việt Nam Đây là hai biến vĩ mô quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng, xem xét tác động của lãi suất và tỷ giá là cần thiết trong giai đoạn hiện nay.

Bảng 2: Tổng hợp các nghiên cứu có liên quan tại nhiều thị trường khác nhau

Tác giả Mô hình nghiên cứu Kết luận chính

(1999) Đưa ra mô hình NS để điều tra mối quan hệ giữa sự thay đổi trong quyền sở hữu của tổ chức và tỷ suất sinh lợi để đánh giá mức độ hành vi đám đông giữa nhà đầu tư cá nhân và tổ chức.

Kết quả của nghiên cứu cho thấy có sự hiện diện của hành vi đám đông trong cả nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tại Mỹ Tuy nhiên độ ảnh hưởng của hành vi đám đông trong tổ chức lớn hơn so với nhà đầu tư cá nhân.

Sử dụng mô hình của Lakonishok và cộng sự (1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông.

Tác giả tìm thấy bằng chứng về hành vi đám đông trong các điều kiện thị trường khác nhau từ giai đoạn yên bình đến khủng hoảng.

Sử dụng mô hình của Lakonishok, Shleifer và Vishny

(1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông.

Hành vi đám đông được tìm thấy trong các nhà đầu tư nước ngoài tại Hàn Quốc trước khủng hoảng kinh tế Tuy nhiên, hiện tượng đám đông giảm trong thời kỳ khủng hoảng và không có bất ổn nào ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong toàn bộ mẫu.

Sử dụng mô hình của Lakonishok, Shleifer và Vishny

(1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông.

Một số lượng đáng kể về hành vi đám đông của các nhà quản lý quỹ được tìm thấy trong các cổ phiếu lớn nhất và nhỏ nhất của Anh sau khi điều chỉnh theo xu hướng tích cực trong phương pháp đo lường hiệu ứng LSV.

Sử dụng mô hình của Nofsinger và Sias (1999) đề xuất để đo lường hành vi đám đông.

Các tác giả nhận thấy sự hiện diện của hành vi đám đông ở Nhật Bản có tác động lớn đến chuyển động của giá Ngoài ra, các ảnh hưởng và hành vi đám đông của tổ chức phụ thuộc vào điều kiện kinh tế và môi trường pháp lý.

Sử dụng mô hình của Lakonishok, Shleifer và Vishny

(1992) đề xuất để đo lường hành vi đám đông.

Các kết quả cung cấp bằng chứng về hiệu ứng đám đông của các nhà quản lý quỹ tương hỗ tại Đức Hơn nữa, các tác giả nhận thấy rằng một phần đáng kể hiệu ứng đám đông được phát hiện trên thị trường Đức có liên quan đến hành vi đám đông giả.

Sử dụng mô hình của Christie và Huang (1995) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông.

Hành vi đám đông có tồn tại trên thị trường chứng khoán Athens.

(2008) Đề xuất mô hình CSAD

Kết quả cho thấy sự hiện diện của hành vi đám đông trong thị trường vốn

(2015) Sử dụng mô hình đề xuất bởi

Kết quả cho thấy hành vi đám đông của các nhà đầu tư tổ chức có thể được thúc đẩy bởi các tín hiệu tương quan từ thông tin cơ bản

Hwang and Salmon (2001) đề xuất mô hình đo lường mức hành vi đám đông.

Chứng minh tác động của hành vi đám đông dựa trên beta.

Sử dụng mô hình CSSD và CSAD

Nghiên cứu hành vi đám đông trên thị trường vốn Đài Loan và chỉ ra ảnh hưởng của nó lên một số nhóm ngành cụ thể

(2015) Sử dụng mô hình CSAD của

Chứng minh hành vi đám đông là một biến thông tin quan trọng trong mô hình định giá bốn yếu tố.

Sử dụng mô hình của Christie và Huang (1995) và mô hình Chang và cộng sự (2000) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông.

Hành vi đám đông được tìm thấy ở thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả cũng chỉ ra rằng hành vi đám đông trong giai đoạn khủng hoảng thể hiện mạnh hơn so với sau khủng hoảng.

Pu và Jun (2017) Sử dụng mô hình của Chang và cộng sự (2000) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông.

Các thông báo chính sách tiền tệ của Ngân hàng trung ương có ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đông trên thị trường.

Sử dụng mô hình của Christie và Huang (1995) và mô hình Chang và cộng sự (2000) đề xuất để đo lường mức hành vi đám đông.

Có bằng chứng cho thấy hành vi đám đông xuất hiện tại thì trường chứng khoán Việt Nam và thể hiện rõ ràng hơn trong nhóm các cổ phiếu có tính thanh khoản cao và trung bình.

Nguồn: tác giả tổng hợp Kết luận chương 2

Chương 2 trình bày các cơ sở lý thuyết về tài chính hành vi và hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán, theo đó hành vi đám đông là một dạng của tài chính hành vi có tác động không chỉ trên thị trường tài chính mà còn cả nền kinh tế nói chung Lý thuyết và các sai lệch trong tài chính hành vi sẽ là nền tảng góp phần giải thích các hiện tượng, kết quả thu được trong nghiên cứu này, từ đó đề xuất các khuyến nghị phù hợp giúp cho thị trường giao dịch hiệu quả hơn Chương này cũng lược khảo và trình bày một số nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam liên quan đến hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng, hành vi đám đông trên thị trường là tình huống điển hình, tồn tại ở nhiều thị trường tài chính trên thế giới Tại Việt Nam chưa có nghiên cứu nghiên cứu thực nghiệm nào xem xét từng mức độ hành vi trong từng nhóm cổ phiếu sắp xếp theo quy mô và mức định giá cổ phiếu cho từng điều kiện thị trường cụ thể, vì vậy đây là khoản trống mà nghiên cứu này sẽ tập trung xem xét để làm rõ hành vi đám đông của nhà đầu tư trên thị trường sẽ thể hiện mạnh hơn ở nhóm cổ phiếu nào.

Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng dựa trên mô hình hồi quy của Chang và cộng sự (2000) để xem xét tác động hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán. Thông qua sử dụng độ phân tán dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lời của toàn bộ cổ phiếu trên thị trường để nắm bắt sự đồng thuận trong quyết định của nhà đầu tư trên thị trường.

Không gian được chọn để nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 01/01/2007 đến 31/12/2020 Mẫu được chọn bao gồm tất cả chứng khoán niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh Quy luật cung cầu luôn tồn tại, khi nhà đầu tư cùng hành động theo đám đông sẽ khiến cho giá chứng khoán tăng hoặc giảm tương ứng, do đó dữ liệu giá chứng khoán sẽ được thu thập Đầu tiên, bằng chứng về hành vi đám đông có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam được tìm thấy bằng cách thực hiện hồi quy dữ liệu dựa trên mô hình đưa ra bởi Chang và cộng sự (2000) Bằng chứng thu được sẽ trả lời câu hỏi có hay không sự tồn tại của hành vi đám đông Kết quả thực nghiệm thu được sẽ chứng mình có hay không sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Kết quả lượng hóa thông qua mô hình sẽ thể hiện mức độ của hành vi đám đông trên thị trường, số liệu thu được sẽ dùng làm cơ sở so sánh và đánh giá tác động của hành vi đám đông Ngoài ra, lý thuyết về hành vi sẽ được vận dụng để cố gắng giải thích cho kết quả thu được về sự tồn tại của hành vi đám đông.

Tiếp đến, mẫu sẽ được phân chia thành hai tập con đại diện cho thị trường đang tăng điểm và thị trường giảm điểm, số liệu thu được từ thực nghiệm mô hình sẽ được sử dụng để xác định tác động và đánh giá ảnh hưởng của hành vi đám đông đưới các điều kiện thị trường khác nhau Để đánh giá tác động của hiệu ứng đám đông lên các danh mục chứng khoán khác nhau, bộ dữ liệu giá chứng khoán dùng để nghiên cứu sẽ được phân chia thành các danh mục được sắp xếp theo quy mô thị trường Trong từng điều kiện thị trường, cổ phiếu sẽ được phân thành các nhóm danh mục khác nhau dựa trên giá trị vốn hóa và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường để đánh giá và so sánh mức độ hành vi đám đông của từng nhóm cổ phiếu cụ thể Từ đó, kết quả thực nghiệm sẽ trả lời câu hỏi nhóm cổ phiếu nào sẽ chịu tác động nhiều nhất bởi hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đây cũng là điểm mới của nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước đây tại thị trường Việt Nam khi xem xét tác động của hành vi đám đông dưới các điều kiện thị trường trong từng nhóm cổ phiếu riêng biệt.

Giá trị vốn hóa được chọn để phân nhóm cổ phiếu vì nó thể hiện quy mô doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán, và là một trong các tiêu chí quan trọng để sàn lọc cổ phiếu trong nhóm VN30 Nó còn thể hiện giá trị mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho cổ phiếu của một công ty. Ngoài ra, tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường cũng được lựa chọn vì đây là một trong các chỉ số giúp nhà đầu tư xác định giá trị doanh nghiệp thông qua so sánh giá trị sổ sách của công ty vơi giá thị trường Chỉ số sẽ cho biết công ty đang được định giá cao hay định giá thấp, một cơ sở quan trọng để đưa ra quyết định đầy tư Vì thế, giá trị vốn hóa và tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường là hai yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư trên thị trường, câu hỏi đặt ra là nhà đầu tư sẽ ưa thích nhóm cổ phiếu nào hơn? Thông qua xem xét hành vi đám đông trên từng nhóm cổ phiếu tại từng thời điểm thị trường, câu hỏi này sẽ được giải đáp. Ngoài ra, thực tế giao dịch trên thị trường và cơ sở lý thuyết hành vi sẽ được vận dụng để giải thích cho kết quả thu được.

Kết quả thực nghiệm sẽ là cơ sở để đưa ra các khuyến nghị cho nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam Nhà đầu tư có thể kết hợp lý thuyết hành vi cùng với các phân tích cơ bản để nâng cao hiệu quả đầu tư và giảm thiểu rủi ro phát sinh Cơ quan quản lý có thể đưa ra các quy định, điều chỉnh hành vi đám đông trên thị trường, giúp thị trường phát triển ổ định và bền vững.

Cuối cùng, dựa trên kết quả nghiên cứu thu được, các kiến nghị sẽ được đưa ra để giúp cho nhà đầu tư giao dịch hiệu quả hơn, cơ quan quản lý có thể ban hành quy định để hạn chế tác động tiêu cực mà tâm lý đám đông mang lại.

Trong phạm vi luận văn này, phương pháp nghiên cứu định lượng sử dụng mô hình hồi quy phi tuyến tính sẽ được sử dụng để tìm bằng chứng thực nghiệm Mô hình CSAD củaChang và cộng sự (2000) sẽ được dùng để xem xét ảnh hưởng và độ tác động của hành vi đám đông lên thị trường.

Dữ liệu nghiên cứu

Tất cả dữ liệu cần thiết liên quan đến các cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (sàn HOSE) để phân tích thực nghiệm, bao gồm giá cả cổ phiếu, vốn hóa thị trường, giá trị sổ sách trên giá thị trường (BTM) Các số liệu được tập hợp từ nhiều nguồn khác nhau như: Thomson Reuters, cafef.vn.

Từ năm 2008 đến nay, sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh đã điều chỉnh biên độ giao động giá đến 5 lần từ 1% đến 7%, ngoài ra biên độ giao động cho chứng khoán vào ngày đầu tiên chào sàn mở rộng đến 20%, do đó, tỷ suất sinh lời sẽ được tính bằng logarit cơ số 10 để hạn chế dữ liệu nhiễu trong tính toán Vì vậy, công thức R t = 100 * (log(Pt) — log(Pt-1)) sẽ được áp dụng để tính tỷ suất sinh lợi của từng chứng khoán vào ngày t Dữ liệu thô là giá chứng khoán cuối ngày được tập hợp từ ngày 01/01/2007 đến 31/12/2020, sau khi xử lý và tính toán tỷ suất sinh lợi sẽ có được một bộ số liệu thứ cấp bao gồm 3495 mẫu quan sát (đã loại ra tất cả ngày lễ, ngày không giao dịch) cho toàn bộ thị trường, trong đó có 1829 quan sát xếp vào nhóm mẫu khi thị trường tăng điểm và 1666 quan sát được phân loại vào nhóm thị trường đang giảm điểm.

Bảng 3 là bảng thống kê mô tả cho dữ liệu thứ cấp sử dụng trong nghiên cứu này Nó bao gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, số lượng quan sát cũng như giá trị lớn nhất và bé nhất của tỷ suất sinh lợi (R), và độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của dữ liệu chéo (CSAD) Các nhóm mẫu quan sát bao gồm: toàn bộ thị trường, thị trường đang tăng, thị trường đang giảm, nhóm cổ phiếu có vốn hóa nhỏ, nhóm cổ phiếu có vốn hóa lớn, nhóm cổ phiếu tăng trưởng và nhóm cổ phiếu giá trị Trong đó, mẫu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp được xếp vào nhóm cổ phiếu tăng trưởng và ngược lại mẫu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao là nhóm cổ phiếu giá trị Nghiên cứu của Fama và French (1992) đã đưa ra mô hình CAPM ba nhân tố và lập luận rằng các công ty có tỷ số giá sổ sách trên thị trường cao, còn được gọi là cổ phiếu giá trị, tốt hơn những công ty có giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp hơn, được gọi là cổ phiếu tăng trưởng.

Bảng 3: Bảng thống kê mô tả dữ liệu thu thập được

Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Min Max

Trong đó: R là tỷ suất sinh lợi CSAD: độ lệch tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi

Nhận xét chung về dữ liệu, các mẫu có số lượng quan sát lớn, lên đến 3495 dữ liệu trải dài đến 13 năm, đảm bảo độ tin cậy cho mô hình Kết quả thống kê cũng cho thấy, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của tỷ suất sinh lợi của toàn thị tường trong kỳ lấy mẫu tương ứng là 2.13% và -2.17%, tương tự cho các nhóm còn lại đều chênh lệch hơn 4%.Mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi trong từng nhóm cổ phiếu và cả thị trường là rất cao,điều này cho thấy giá cổ phiếu trên sàn HOSE có biến động mạnh qua từng ngày Ngoài ra, tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn cao hơn so với nhóm vốn hóa nhỏ, cổ phiếu vốn hóa lớn đại diện cho doanh nghiệp lớn, vẫn được nhà đầu tư tin tưởng và giữ ổn định hơn cả Trong khi đó, nhóm cổ phiếu tăng trưởng lại có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với nhóm cổ phiếu giá trị (1.35% > -3.21%).

Mô hình nghiên cứu đề xuất

Nghiên cứu của Chang và cộng sự (2000) đã giới thiệu mô hình CSAD để đo lường hành vi đám đông Khi mà thị trường hưng phấn do tăng điểm hoặc đang gặp áp lực do giảm điểm thì đều xuất hiện hiệu ứng đám đông, vì vậy có tồn tại một mối quan hệ phi tuyến tính. Mối quan hệ phi tuyến này của CSAD có thể được mô hình hóa như sau:

Trong đó, R^ t là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i vào ngày t, R m , t là dữ liệu chéo trung bình của tỷ suất sinh lợi N cổ phiếu trong danh mục vào ngày t Trong mô hình (1), CSADtlà độ phân tán của tỷ suất sinh lời tại thời điểm t, tương ứng với độ lệch chuẩn Khi giá trị tuyệt

- R m,t| (1) đối của tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trong phương trình (1) tăng lên, điều đó thể hiện có hiện tượng phân tán tỷ suất sinh lợi đạt được của các nhà đầu tư. Để kiểm tra mức độ hành vi đám đông, Chang và cộng sự (2000) đã đưa ra mô hình phi tuyến tính như sau:

CSADt = a + Px |Rm ,t| + Mỉl.t + et(2)

Trong đó, CSAD t là thước đo độ phân tán tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi vào ngày t, |R ‘J và R^ tlần lược giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi trung bình và bình phương tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường vào ngày t Về mặt ý nghĩa kinh tế, nếu không xét đến biến phụ thuộc

R m,t , phương trình (2) thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa độ phân tán tỷ suất sinh lợi từng cổ phiếu riêng lẻ và tỷ suất sinh lợi thị trường tương ứng với mô hình định giá tài sản Theo đó, lợi nhuận gia tăng thì rủi ro cũng tăng theo, giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi thị trường gia tăng sẽ dẫn đến kết quả tăng độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán riêng lẻ.

Về mặt toán học, để đảm bảo độ phân tán tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi luôn dương thì hệ số pt luôn dương và nằm trong mức ý nghĩa thống kê sẽ là một tham số dự báo của mô hình.

Về mặt tổng thể phương trình, nếu các nhà đầu tư đặt niềm tin và sự kỳ vọng bằng cách hành động theo thị trường thì tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán riêng lẻ sẽ cùng hướng và tiệm cận với tỷ suất sinh lợi thị trường, CSADthay còn gọi là mức độ phân tán giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường khi đó gần như bằng không, khi đó, hành vi đám đông ở mức độ cao nhất Ngược lại, nhà đầu tư trên thị trường có thể có những nhận định phân tích riêng và sẽ có những không theo đám đông thị trường, khi đó độ phân tán CSADtsẽ tăng lên Do đó, nhân tố R ^ tđược thêm vào mô hình hình thành nên đường cong phi tuyến tính, đại diện cho sự tăng giảm của tỷ suất sinh lợi Khi CSADt giảm xuống tương đương độ phân tán giảm là có dấu hiệu cho thấy sự xuất hiện của tâm lý đám đông Để CSADt giảm thì p2 phải nghịch biến và có ý nghĩa thông kê Khi p2 càng bé hơn 0 thì độ phân tán càng giảm, đồng nghĩa mức độ hành vi càng ở mức càng cao Trong trường hợp này, nhà đầu tư thực hiện hành động giống nhau theo xu hướng thị trường tăng hoặc giảm và bỏ qua các nhận định phân tích của chính bản thân.

3.3.2 Mô hình đánh giá độ tác động của hiệu ứng đám đông dưới các điều kiện thị trường khác nhau Để kiểm tra độ tác động của hiệu ứng đám đông dưới các điều kiện thị trường khác nhau trên thị trường, phương pháp kiểm tra tâm lý đám đông của Chang và cộng sự (2000) được áp dụng và phát triển lên thành mô hình sau:

CSADt D0WN = a + p ? 0WN |R Ịmt WN | + P D0WN (R m° WN ) 2 + et (4)

R m P t: tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục thị trường tại thời điểm t khi thị trường đang tăng điểm.

Rm 0 t WN : tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục thị trường tại thời điểm t khi thị trường đang giảm điểm.

Nếu hệ số hối quy py P và P D0WN nghịch biến trong mức ý nghĩa thống kê thì xác định có sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường tương ứng đang đi lên hoặc đi xuống Nếu hệ số này càng bé và có ý nghĩa thống kê thì độ phân tán càng thấp, chứng tỏ hành vi đám đông càng mạnh.

Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu, một số giả thiết nghiên cứu được đặt ra như sau: H1: Có dấu hiệu của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam

H2: Có dấu hiệu cho thấy hành vi đám đông thể hiện mạnh hơn khi thị trường đang tăng điểm

H3: Mức độ hành vi đám đông trong nhóm danh mục có quy mô doanh nghiệp lớn thấp hơn so với nhóm có quy mô nhỏ

H4: Mức độ hành vi đám đông trong nhóm cổ phiếu tăng trưởng cao hơn so với nhóm cổ phiếu giá trị

Dựa trên cơ sở lý thuyết và lược khảo một số nghiên cứu tại Việt Nam và trên thế giới, mô hình CSAD của Chang và cộng sự (2000) được sử dụng nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu đặt ra Chương này trình bày chi tiết về mô hình CSAD và cách xác định mức độ hành vi đám đông dựa trên kết quả hồi quy mô hình Dữ liệu được thu thập từ nhiều nguồn bao gồm: giá chứng khoán, giá trị vốn hóa và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường Thời gian nghiên cứu trải dài từ 01/01/2007 đến 31/12/2020, tập dữ liệu với số mẫu lớn đảm bảo độ tin cậy cho mô hình Ngoài ra, dữ liệu được phân chia thành các nhóm danh mục theo quy mô, mức định giá chứng khoán tương ứng theo từng điều kiện thị trường để đánh giá mức độ hành vi theo từng danh mục cụ thể.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bước đầu trong quá trình kiểm nghiệm hiệu quả của hành vi đám đông là xem xét sự tồn tại và đo lường mức độ của nó trên toàn bộ thị trường Bảng 4 là kết quả thực nghiệm có được bằng phương pháp hồi quy OLS theo mô hình (2) Dữ liệu mẫu sử dụng là số liệu toàn bộ thị trường Kết quả ước lượng trên toàn bộ mẫu dựa trên mô hình chỉ ra rằng hệ số β 2 = -0.338 là tương quan âm với mức ý nghĩa thống kê là 1% Điều này cho thấy hành vi đám đông có tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

Bảng 4: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông trên toàn bộ mẫu

Số liệu bảng này là báo cáo các kết quả hồi quy của phương trình (2) cho toàn bộ mẫu thị trường Số trong dấu ngoặc đơn là thống kê t R 2 là R 2 điều chỉnh.

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

* Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Nguồn: tính toán của tác giả Theo lý thuyết về tài chính hành vi đã được đề cập, khi nhà đầu tư phải đối mặt với các tình huống ra quyết định phức tạp đòi hỏi thời gian và công sức để phân tích, họ gặp khó khăn trong việc đưa ra lựa chọn phù hợp trong vô số trường hợp có thể xảy ra của một vấn đề Đối mặt với sự không chắc chắn và lượng thông tin dồi dào để xử lý, nhà đầu tư có thể chọn con đường ngắn hơn là hành động theo cảm xúc và kinh nghiệm của bản thân để ra quyết định Thực hiện theo đám đông là hành động phổ biến của nhà đầu tư trên thị trường Điều này đúng với kết quả thực nghiệm là tồn tại hành vi đám đông trên thị trường.Một nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm, hạn chế về kiến thức hoặc thiếu thông tin thì đứng trong đám đông, hành động theo người khác khiến họ cảm thấy an toàn hơn.

Ngoài ra, thiên vị về sự hối tiếc là một dạng sai lệch hành vi về mặt cảm xúc và cũng là khởi nguồn của hành vi đám đông có thể giải thích được cho hiện tượng này Khi dòng tiền từ đám đông liên tục đổ vào thị trường khi giá tăng cao, nhà đầu tư sẽ cảm thấy hối tiếc khi đứng ngoài thị trường Tâm lý ngại hối tiếc do bỏ qua cơ hội đầu tư sẽ khiến cho họ thực hiện quyết định giải ngân, hành động theo đám đông trên thị trường Tương tự ở chiều ngược lại khi thị trường giảm điểm do bị bán tháo, cảm giác hối tiếc cũng sẽ khiến cho nhà đầu tư thực hiện lệnh bán theo thị trường Lo ngại hối tiếc là tâm lý chung của mọi người, khiến cho họ khó thể tách biệt khỏi đám đông.

Kiểm định độ phù hợp mô hình

+ Với mức ý nghĩa 1%, ta có α = 0.01

F > C nên bác bỏ giả thiết H 0 Mô hình hoàn toàn phù hợp với thực

Hành vi đám đông khi thị trường đang lên và đang xuống

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, yếu tố nhà đầu tư có tác động lớn đến nguyên nhân gây ra hiệu ứng đám đông Theo số liệu công bố của trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam ngày 31/12/2021, số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán là 4,310,211 tài khoản trong đó bao gồm 4,293,099 tài khoản giao dịch của nhà đầu tư cá nhân, chiếm hơn 95% số lượng nhà đầu tư trên thị trường Mức tăng trưởng tài khoản mở mới tỷ lệ thuận với độ tăng giảm của chỉ số thị trường theo thời gian Đa phần những nhà đầu tư này thuộc nhóm đầu cơ là tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn dựa trên chênh lệch lãi vốn của cổ phiếu Trong giai đoạn thị trường tăng điểm, nhà đầu tư nhìn thấy cơ hội đầu tư và tích cực tham gia thị trường, dòng tiền theo đám đông liên tục

(k-l)(l-R 2 ) đổ vào thị trường khiến giá chứng khoán tăng cao Ở chiều ngược lại, khi thị trường đang trong xu hướng giảm, nhà đầu tư lại lựa chọn các kênh đầu tư thay thế khác khiến cho dòng tiền rút khỏi thị trường chứng khoán, khối lượng giao dịch giảm cho thấy hành vi đám đông của nhà đầu tư trong giai đoạn này cũng giảm theo.

Biểu đồ 1: Biểu đồ thể hiện chỉ số VN-Index và phần trăm thay đổi số tài khoản giao dịch theo quý

Nguồn: tác giả tự tổng hợp Biểu đồ 1 cho thấy mối quan hệ giữa % tăng trưởng số tài khoản giao dịch so với chỉ số VN-index theo quý Giai đoạn từ tháng 3/2016 đến tháng 3/2018, chỉ số VN-index tăng từ 579 điểm lên 1174 điểm kéo theo số tài khoản mở mới tăng trưởng theo từ 1.78% lên đến 4.71% Trong khi đó, khi thị trường trong xu hướng giảm cũng chứng kiến sự sụt giảm mạnh của số tài khoản mở mới, từ 4.71% vào tháng 3/2018 xuống còn 2.55% vào tháng 3/2020, giai đoạn này chứng kiến sự giảm mạnh của VN- index, từ mức 1174 điểm xuống còn 662 điểm Khi thị trường trong giai đoạn tăng điểm mạnh có lúc đạt 1498 điểm vào cuối năm 2021, tăng trưởng số lượng tài khoản mở mới cũng đạt mức rất cao, đạt mức 15.5% Điều đó cho thấy, khi thị trường trong xu hướng tăng sẽ hấp dẫn và thu hút nhiều nhà đầu tư hơn khi giảm điểm, từ đó kéo theo hành vi đám đông trong giai đoạn tăng điểm sẽ cao hơn trong giai đoạn giảm.

Bảng 5 trình bày kết quả hồi quy dựa trên mô hình (3) và (4) cho mẫu dưới các điều kiện thị trường khác nhau là khi thị trường tăng điểm và giảm điểm Trong điều kiện thị trường đi lên, hệ số β2 đo được là -0.396 tương quan nghịch chiều với CSAD và trong mức ý nghĩa thống kê 1% Tương tự trong nhóm thị trường đang xuống, hệ số β2 đo được cũng rất cao là -0.307 tương quan nghịch chiều với CSAD và trong mức ý nghĩa thống kê 1%. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng trong bất kỳ điều kiện thị trường nào thì cũng tồn tại hành vi đám đông và độ mạnh cũng tương đối cao Đặc biệt, hành vi đám đông thể hiện mạnh mẽ hơn khi thị trường đang lên so với thị trường đang xuống (|-0.396| > |-0.307 |) Phát hiện này cho thấy nhà đầu tư có xu hướng hành động theo đám đông sôi nổi hơn khi thị trường đang lên Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Trung Quốc (Chang và công sự (2000); Yao và cộng sự (2014); Pu và Jun (2017)) khi đưa bằng chứng cho thấy rằng hành vi đám đông thể hiện mạnh tại nhóm mẫu thị trường đang đi xuống hơn là đi lên Trong khi đó, nghiên cứu trước đây tại thị trường Việt Nam của Võ và Phan (2016) chỉ ra rằng, hành vi đám đông trong giai đoạn khủng hoảng thể hiện mạnh hơn so với sau khủng hoảng.

Thực tế giao dịch trên thị trường chỉ ra rằng, nhà đầu tư dễ bị cuốn theo hành vi của đám đông khi thị trường hưng phấn trong sắc xanh và tím hơn là chìm trong sắc đỏ Đa số phiên giao dịch lập kỷ lục về khối lượng hoặc số tài khoản mở mới đều trong giai đoạn tăng điểm của thị trường Ở chiều ngược lại, sự ảm đạm và sụt giảm từ khối lượng giao dịch được nhận thấy trong giai đoạn thị trường giảm điểm Có thể nhận thấy sự thận trọng của nhà đầu tư để hạn chế rủi ro dẫn đến bán tháo theo đám đông trên thị trường Một nguyên nhân khác xuất phát từ triển vọng lạc quan của nhà đầu tư khi cho rằng các phiên giảm điểm là phiên thị trường điều chỉnh để bật tăng trong tương lai Vì vậy mà hành động bán tháo theo đám đông cũng giảm đáng kể.

Bảng 5: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông khi thị trường lên và xuống

Số liệu bảng này là báo cáo các kết quả hồi quy của các phương trình (3) và (4) tương ứng cho mẫu thị trường có tỷ suất sinh lợi trong ngày lớn hơn 0 (thị trường lên) và bé hơn 0 (thị trường giảm) Số trong dấu ngoặc đơn là thống kê t R 2 là R 2 điều chỉnh.

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

* Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Nguồn: tính toán của tác giả

Lý do tiếp theo có thể giải thích cho hiện tượng hành vi đám đông thể hiện mạnh hơn trên thị trường chứng khoán là xuất phát từ yếu tố đầu cơ tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn của nhà đầu tư Khi thị trường đi lên, nhiều nhà đầu tư nhìn thấy được khả năng sinh lợi nên nhanh chóng giải ngân vào thị trường Cơ hội đầu tư không phải lúc nào cũng có, chính vì thế mà khi nhận ra cơ hội đó thì nhiều người đã hành động theo cho dù họ không thực sự hiểu về lĩnh vực đấy, họ học tập và làm theo đám đông vì không muốn bỏ qua cơ hội này, người này hành động theo người khác tạo sức cầu khiến thị trường tăng điểm Ngược lại khi thị trường đi xuống, lợi nhuận giảm khiến nhiều nhà đầu tư sẽ rời bỏ thị trường, dòng tiền rút khỏi thị trường chứng khoán và chọn các kênh đầu tư thay thế như vàng, kinh doanh bất động sản hoặc gửi tiết kiệm và như vậy thị trường chứng khoán trở nên ảm đạm hơn Vì thế mà hành vi đám đông khi thị trường tăng điểm thể hiện mạnh mẽ hơn so với thị trường đang trong xu hướng giảm.

Trên cở sở lý thuyết hành vi, một lần nữa cảm giác lo ngại phải hối tiếc có thể sử dụng để giải thích cho trường hợp hành vi đám đông mạnh khi thị trường đang tăng Cảm giác hối tiếc do bỏ lỡ cơ hội gia tăng lợi nhuận trong ngắn hạn khiến nhà đầu tư không thể đứng ngoài thị trường Vì thế mà hành vi đám đông khi thị trường tăng là tương đối cao. Trong khi đó, cảm giác lo ngại sự mất mát sẽ hạn chế quyết định của nhà đầu tư khi thị trường giảm điểm Lo ngại mất mát là một dạng sai lệch cảm xúc trong hành vi, theo thuyết này thì nhà đầu tư sẽ có xu hướng tìm cách để tránh thua lỗ hơn là cố gắng đạt được lợi nhuận Vì thế mà một hành động theo ngôn ngữ thị trường thường hay được sử dụng trong trường hợp này là nhà đầu tư đang "gồng lỗ" Lo ngại rủi ro sẽ khiến họ không hiện thực hóa khoản đầu tư bị âm vì họ nghỉ rằng chưa bán là chưa lỗ.

Một dạng sai lệch cảm xúc khác là sự sở hữu cũng khiến cho nhà đầu tư không hành động theo đám đông khi gặp áp lực giảm điểm Nhà đầu tư có xu hướng đánh giá cao tài sản mà họ đang sở hữu, vì thế giá bán tối thiểu của chứng khoản sở hữu phải cao hơn giá mua vào Khi thị trường giảm điểm, nhóm nhà đầu tư này sẽ đứng ngoài thị trường vì không sẵn sàng bán ra chứng khoán có giá trị cao theo định giá cá nhân của họ.

Hành vi đám đông trong nhóm các danh mục sắp xếp theo quy mô cổ phiếu

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm tiếp theo được trình bày sau đây sẽ chỉ ra nhóm cổ phiếu nào chịu tác động từ hành vi đám đông nhiều nhất Toàn bộ cổ phiếu sẽ được lần lược phân loại theo giá trị vốn hóa và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường Việc phân loại được thực hiện bằng cách sắp xếp dữ liệu theo quy mô thành ba nhóm theo thứ tự thấp trung cao của từng ngày dữ liệu Ví dụ, ngày 31/12/2007 có tất cả 6 mã chứng khoán giao dịch trên thị trường với thông tin như sau X(Y,Z), trong đó X là mã chứng khoán, Y là giá trị vốn hóa hoặc tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường và Z là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thời điểm 31/12/2007 Giá trị Y sẽ được sắp xếp theo thứ tự từ thấp đến cao để phân mã chứng khoán thành 3 nhóm riêng biệt, tỷ suất sinh lợi Z trong từng nhóm sẽ được dùng để tính toán Tương tự cho từng ngày dữ liệu trong thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2020 Sau khi được phân loại, từng nhóm mẫu riêng biệt sẽ được ước lượng dựa trên mô hình (2) để xác định hệ số hành vi đám đông Ngoài ra, mô hình (3) và (4) cũng được sử dụng để tìm kiếm mức độ hành vi dưới các điều kiện thị trường khác nhau.

4.3.1 Hành vi đám đông trong danh mục theo giá trị vốn hóa

Biểu đồ 2 thể hiện mối quan hệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình trong từng nhóm danh mục sắp xếp theo giá trị vốn hóa vào các ngày cuối năm Dữ liệu khối lượng giao dịch và giá trị vốn hóa của từng chứng khoán vào ngày cuối năm từ 2015 đến

2020 được chọn để phân tích Tại mỗi thời điểm, toàn bộ mã chứng khoán được sắp xếp theo giá trị vốn hóa và phân thành 3 nhóm danh mục theo thứ tự từ thấp đến cao, từ đó tính ra khối lượng giao dịch trung bình của từng danh mục Trong từng thời điểm được chọn để phân tích, nhóm danh mục có vốn hóa cao có khối lượng giao dịch vượt trội so với nhóm danh mục có vốn hóa thấp Tuy nhiên những doanh nghiệp thuộc nhóm vốn hóa cao là các doanh nghiệp lớn với lượng cổ phiếu đang lưu hành nhiều vượt trội so với nhóm vốn hóa bé Điều này cho thấy những cổ phiếu thuộc nhóm vốn hóa thấp có thị giá dễ dàng tăng giảm theo xu hướng thị trường hơn Nhà đầu cơ có tiềm lực tài chính dễ dàng lợi dụng mức giá và khối lượng cổ phiếu đang lưu hành thấp ở nhóm vốn hóa này để tạo thanh khoản giả thu hút đám đông các nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia đầu tư Vì vậy, hành vi đám đông theo của nhóm cổ phiếu vốn hóa thấp sẽ mạnh hơn nhiều so với nhóm vốn hóa lớn.

Nhóm 1 của Bảng 6 là kết quả hồi quy toàn bộ mẫu trong đó chia ra ba phân nhóm chính sắp xếp theo giá trị vốn hóa thị trường theo ba mức thấp trung và cao Dòng 1 đại diện cho danh mục có vốn hóa thấp nhất, dòng 2 là vốn hóa trung bình, còn lại là đại diện cho danh mục vốn hóa lớn tương ứng với doanh nghiệp có quy mô nhỏ, vừa và lớn Hệ số xác định mức độ hành vi được nhận thấy tại cả ba nhóm tương đối cao trong mức ý nghĩa thống kê 1% Đặc biệt, hệ số p2 trong nhóm có vốn hóa lớn thấp hơn nhiều so với hai nhóm còn lại, điều này cho thấy mức độ hành vi đám đông trong nhóm danh mục có quy mô doanh nghiệp lớn thấp hơn so với nhóm có quy mô trung bình và nhỏ.

Biểu đồ 2: Biểu đồ thể hiện khối lượng giao dịch trung bình của từng nhóm giá trị vốn hóa

■ Vônhóathấp ■Vôn hóa trung ■Vônhóacao

Nguồn: tác giả tự tổng hợp

Nhóm 2 của Bảng 6 là kết quả hồi quy phân theo danh mục vốn hóa thị trường từ thấp đến cao trong những ngày thị trường tăng điểm Cả 3 nhóm danh mục sắp xếp theo vốn hóa thị trường đều có hệ số beta cao gần như tương đồng nhau Kết quả này cho thấy rằng trong ngày thị trường tăng điểm thì các nhóm cổ phiếu đều có xu hướng thuận theo thị trường không phân biệt vốn hóa cao hay thấp, các nhà đầu tư có hành vi đồng thuận theo quyết định của thị trường Điều này hoàn toàn phù hợp với kết quả thu được trước đó khi xem xét hành vi đám đông trong lúc thị trường đi lên hoặc xuống, nhà đầu tư dễ bị cuốn theo hành vi của đám đông khi thị trường tăng điểm Có thể thấy rằng, không phụ thuộc vào danh mục cổ phiếu, nhà đầu tư nắm giữ bất cứ loại cổ phiếu nào đều có xu hướng hành động theo đám đông và đồng thuận với thị trường khi đang trong xu hướng tăng điểm.

Kết quả tiếp theo là một phát hiện thú vị về hành vi đám đông khi thị trường đang giảm điểm Trong khi thị trường tăng điểm thì nhà đầu tư có xu hướng đồng thuận theo thị trường không phân biệt danh mục vốn hóa thấp hay cao thì điều khác biệt được nhận thấy khi thị trường trong xu hướng giảm Nhóm 3 của Bảng 6 là kết quả hồi quy phân theo danh mục vốn hóa thị trường từ thấp đến cao trong những ngày thị trường giảm điểm Hệ số đo lường hành vi đám đông trong các nhóm cổ phiếu đều được nhận thấy và tương đối cao, tuy nhiên nhóm có vốn hóa lớn thì thấp hơn nhiều so nhóm có vốn hóa trung bình và bé (|- 0.237| so với |-0.307| và |-0.298|) Điều này cho thấy hành vi đám đông thể hiện mạnh tại nhóm cổ phiếu có vốn hóa nhỏ so với nhóm có vốn hóa lớn khi thị trường đang giảm điểm. Kết quả này cũng phù hợp với kết quả thu được tại Nhóm 1 của Bảng 6 cho toàn bộ mẫu không phân biệt thị trường lên hoặc xuống, mức độ hành vi đám đông trong nhóm danh mục có vốn hóa lớn thấp hơn so với nhóm vốn hóa trung bình và nhỏ Có ba nguyên nhân chính giải thích được hiện tượng này Thứ nhất, nhóm vốn hóa lớn là nhóm doanh nghiệp quy mô lớn, tập trung nhiều doanh nghiệp tập đoàn lớn, có thời gian hoạt động dài, hoạt động kinh doanh ổn định và có nền tảng tài chính tốt Vì thế, khi thị trường trong trạng thái căng thẳng, nhóm này sẽ ít chịu tác động hơn do tiềm lực dồi dào Trong khi ở chiều ngược lại, danh mục vốn hóa thấp là nhóm có quy mô nhỏ tập trung các công ty vừa và nhỏ, cho dù có mức độ tăng trưởng tốt nhưng nền tảng tài chính không bằng các công ty lớn, vì thế hoạt động kinh doanh sẽ không ổn định nếu phải đối mặt với các sự kiện xấu, vì thế dễ bị bán tháo theo đám đông hơn khi thị trường gặp cú sốc giảm điểm.

Bảng 6: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông trong nhóm danh mục sắp xếp theo quy mô vốn hóa

Số liệu bảng này là báo cáo các kết quả hồi quy của các phương trình (2), (3) và (4) tương ứng cho toàn bộ mẫu, mẫu thị trường có tỷ suất sinh lợi trong ngày lớn hơn 0 (thị trường lên) và bé hơn 0 (thị trường giảm) Số trong dấu ngoặc đơn là thống kê t R 2 là R 2 điều chỉnh.

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

* Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Nguồn: tính toán của tác giả

Thứ hai, cổ phiếu có vốn hóa lớn thường chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư chuyên nghiệp như các công ty quản lý tài sản, quản lý quỷ Chúng dễ dàng góp mặt trong danh mục của các chứng chỉ quỹ, các chỉ số mô phỏng, vì thế những cổ phiếu này không dễ dàng mua bán theo thị trường mà phải có kỳ cơ cấu danh mục.

Thứ ba, như đã phân tích phía trên, các doanh nghiệp vốn hóa lớn thường là các doanh nghiệp lớn và hoạt động ổn định và quy củ, họ có bộ phận quản lý rủi ro, bộ phận truyền thông, xử lý khủng hoảng và làm tốt vấn đề công bố thông tin Vì thế độ minh bạch thông tin của nhóm doanh nghiệp này tương đối cao so với các doanh nghiệp quy mô nhỏ. Nhà đầu tư vì thế cũng hiểu rõ tiềm lực của công ty, không hoàn toàn chạy theo đám đông khi thị trường gặp áp lực giảm điểm Do đó, sự minh bạch thông tin của các doanh nghiệp cũng tác động đến hành động của nhà đầu tư trên thị trường Nghiên cứu của Bikhchandani và cộng sự (1992) cũng cho rằng sự không minh bạch của thị trường là một trong những lý do chính dẫn đến gia tăng hiệu ứng đám đông.

4.3.2 Hành vi đám đông trong danh mục theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường

Biểu đồ 3 thể hiện mối quan hệ giữa khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình trong từng nhóm danh mục sắp xếp theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường vào các ngày cuối năm Dữ liệu khối lượng giao dịch và giá trị vốn hóa của từng chứng khoán vào ngày cuối năm từ 2015 đến 2020 được chọn để phân tích Tại mỗi thời điểm, toàn bộ mã chứng khoán được sắp xếp theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường và phân thành 3 nhóm danh mục theo thứ tự từ thấp đến cao, từ đó tính ra khối lượng giao dịch trung bình của từng danh mục Có 4 trên 6 thời điểm thể hiện nhóm có tỷ số thấp lại có khối lương giao dịch nhiều hơn nhóm có tỷ số cao nên có thể nhận dịnh sơ bộ rằng giao dịch tại nhóm có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường tức là nhóm được định giá cao sôi động hơn so với nhóm còn lại, hay nói cách khác hành vi đám đông theo của nhóm cổ phiếu định giá cao sẽ mạnh hơn nhiều so với nhóm định giá thấp.

Kết quả thực nghiệm có được thông qua hồi quy số liệu dựa trên mô hình 2, 3 và 4 nhằm xác định hệ số quy định mức độ hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán thông qua tác động của tỷ số giá trị sổ sách trên giá thì trường Đây là tỷ số tham chiếu quan trọng và được áp dụng nhiều trong phân tích cổ phiếu và danh mục đầu tư, đặc biệt là giúp nhà đầu tư nhận biết và phân biệt loại cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu giá trị Trong phạm vi nghiên cứu, các mẫu sẽ được phân chia và sắp xếp theo tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường từ thấp đến cao, nhóm thấp nhất sẽ đại diện cho nhóm danh mục cổ phiếu tăng trưởng, nhóm cao nhất sẽ là danh mục cổ phiếu giá trị Thực hiện tương tự như các mẫu sắp xếp theo vốn hóa thị trường, bảng 7 là kết quả thu được khi hồi quy dữ liệu cho 3 nhóm: toàn bộ mẫu, thị trường đang lên và thị trường giảm điểm Tại mỗi nhóm, dòng 1 là kết quả đại diện cho danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị trường thấp nhất và là nhóm danh mục cổ phiếu tăng trưởng, dòng 2 là danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị cao trung bình, dòng còn lại đại diện cho danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị trường cao nhất, tương ứng với nhóm cổ phiếu giá trị Kết quả thực nghiệm sẽ chỉ nhóm cổ phiếu tăng trưởng hay cổ phiếu giá trị sẽ chịu tác động mạnh hơn của hành vi đám đông trong từng điều kiện thị trường.

Nhóm 1 của Bảng 7 là kết quả có được khi hồi quy trên toàn bộ mẫu thị trường. Trong cả 3 dòng kết quả đại diện cho 3 nhóm mẫu tương ứng với tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường từ thấp đến cao Hệ số p2 đo lường hành vi đám đông trong nhóm cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp giảm dần đều đến nhóm có tỷ số cao (|-0.337| > |-0.282|) Điều này cho thấy nhóm cổ phiếu tăng trưởng có mức độ hành vi đám đông cao hơn so với nhóm cổ phiếu giá trị Cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp thường là các công ty mới, giá trị tài sản không cao, vì thế mà tỷ số này thấp Tuy nhiên, nhóm doanh nghiệp này được đánh giá cao tiềm năng tăng trưởng trong tương lai, được thị trường định giá cao và nằm trong nhóm thanh khoản tốt vì thế được gọi là nhóm cổ phiếu tăng trưởng Ngược lại, nhóm cổ phiếu giá trị thường là các doanh nghiệp có lịch sử hoạt động lâu dài, nằm trong giai đoạn bảo hòa hoặc bước sang giai doạn suy thoái của vòng đời doanh nghiệp, dấu hiệu dễ thấy là chia cổ tức nhiều hơn giữ lại.

Những doanh nghiệp này hoạt động bền vững và có giá trị tài sản lớn vì thế mà tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường thấp Trong nghiên cứu của Fama và French (1992) cũng chỉ ra rằng công ty có giá trị sổ sách thấp thường có mức tăng giá cao hơn trong khi các công ty có giá trị sổ sách cao thường có mức tăng yếu hơn Điều này đúng tại thị trường Việt Nam và được chứng minh qua Bảng 1 thổng kê mô tả dữ liệu với nhóm cổ phiếu tăng trưởng nhận được tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với nhóm cổ phiếu giá trị (1.35% > - 3.21%) Nhà đâu tư có xu hướng ưa thích danh mục cổ phiếu tăng trưởng hơn so với cổ phiếu giá trị do mức sinh lợi tốt, điều này giả thích vì sao mức độ hành vi đám đông trong nhóm cổ phiếu giá trị thấp hơn so với nhóm cổ phiếu tăng trưởng.

Tại Nhóm 2 của Bảng 7 là kết quả thực nghiệm có được khi thị trường đang đi lên. Một kết quả tương tự như nhóm cổ phiếu sắp xếp theo giá trị vốn hóa thị trường là sự chênh lệch của hệ số 02 đo lường mức độ hành vi giữa các nhóm danh mục sắp xếp theo tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường là không đáng kể và luôn ở mức cao (-0.349, - 0.37, -0.382) Điều này góp phần củng cố cho kết quả thu được trước đó, khi thị trường khởi sắc trong sắc xanh, hành vi đám đông gần như lan tỏa và tác động hầu hết lên thị trường,không phân biệt nhóm danh mục cụ thể nào.

Bảng 7: Kết quả thực nghiệm hành vi đám đông trong nhóm danh mục sắp xếp theo tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường

Số liệu bảng này là báo cáo các kết quả hồi quy của các phương trình (2), (3) và (4) tương ứng cho toàn bộ mẫu, mẫu thị trường có tỷ suất sinh lợi trong ngày lớn hơn 0 (thị trường lên) và bé hơn 0 (thị trường giảm) Số trong dấu ngoặc đơn là thống kê t R 2 là R 2 điều chỉnh.

*** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1%.

** Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

* Thể hiện ý nghĩa thống kê ở mức 10%.

Nguồn: tính toán của tác giả

Biểu đồ 3: Biểu đồ thể hiện khối lượng giao dịch trung bình của từng nhóm cố phiếu sắp xếp theo giá trị số sách trên giá thị trường (BTM)

■ BTM thấp ■ BTM trung ■ BTM cao

Nguồn: tác giả tự tổng hợp

Kết luận

Kết luận đầu tiên đưa ra dựa trên kết quả thực nghiệm là có sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tại bất kỳ danh mục nào, hệ số đo lường mức độ hành vi đám đông luôn ở mức cao và trong mức ý nghĩa thống kê 1% Hành vi đám đông không chỉ xuất hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam mà còn tồn tại tại nhiều thị trường khác, lược khảo các nghiên cứu khác trên thế giới hầu như đều khẳng định sự tồn tại của hành vi đám đông Điều này dễ dàng giải thích được thông qua phân tích lý thuyết về hành vi, khi con người thiếu thông tin cũng như kiến thức về một lĩnh vực nào đó, hành động theo đám đông, đứng trong đám đông sẽ khiến họ cảm thấy an toàn hơn. Ngoài ra, một dạng sai lệch cảm xúc mà đa số nhà đầu tư đều mắc phải có thể giải thích cho sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường, đó là sai lệch vệ sự hối tiếc Hối tiếc do bỏ qua cơ hội đầu tư khi nhận thấy nhiều nhà đầu tư khác đều đã giải ngân hoặc bỏ qua thời điểm đặt lệnh bán khi thị trường đang giảm sâu sẽ khiến họ không thể tách biệt khỏi đám đông. Điều nhận thấy tiếp theo trong kết quả nghiên cứu là tâm lý hành động theo đám đông thể hiện mạnh mẽ khi thị trường trong giai đoạn tăng điểm hơn là khi thị trường giảm điểm Thực tế giao dịch trên thị trường cũng cho thấy đa số các phiên đạt khối lượng giao dịch lớn, thậm chí lập kỷ lục về giá trị giao dịch xuất hiện khi thị trường tăng điểm, trong khi các phiên giảm điểm thì thị trường giao dịch ảm đạm hơn Một lý do tiếp theo để giải thích cho hiện tượng này xuất phát từ yếu tố đầu cơ tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn của nhà đầu tư thay vì lựa chọn đầu tư giá trị Họ dễ dàng bị thu hút khi nhìn thấy cơ hội tìm kiếm lợi nhuận và sẵn sàng thực hiện theo nhà đầu tư khác, điều đó khiến thị trường giao dịch sôi động trong xu hướng tăng điểm Ở chiều ngược lại, các nhà đầu tư này cũng dễ dàng rút ra khỏi thị trường và tìm kiếm kênh đầu tư thay thế khi thị trường trong xu hướng giảm điểm Trên cở sở lý thuyết tài chính hành vi, các sai lệch về hành vi như phân tích trong kết quả nghiên cứu cũng giải thích được hiện tượng tâm lý đám đông thể hiện mạnh hơn khi thị trường đang tăng điểm, các sai lệch

Trang 56 này bao gồm: sự hối tiếc, lo ngại mất mát và sự sở hữu.

Khi phân nhóm danh mục theo quy mô dựa trên giá trị vốn hóa của các công ty đại chúng trên thị trường, kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng mức độ hành vi đám đông thể hiện mạnh hơn trong nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ so với nhóm có quy mô lớn Kết quả tương tự cũng được nhận thấy khi thị trường đang đi xuống Có ba lý do được đưa ra để giải thích cho vấn đền này Thứ nhất, doanh nghiệp quy mô lớn thường là các doanh nghiệp hoạt động lâu năm, tiềm lực nội tại tốt, nhà đầu tư nhận biết được điều đó nên khi thị trường có biến động thì họ sẽ đưa ra quyết định riêng, không hành động theo đám đông trên thị trường khi giảm điểm Thứ hai, cổ phiếu có vốn hóa lớn thường chiếm tỷ trọng lớn trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư chuyên nghiệp, vì thế mà không dễ dàng thực hiện mua bán như các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ, thông thường phải đợi đến kỳ cơ cấu danh mục Thứ ba, sự không minh bạch thông tin của các doanh nghiệp quy mô nhỏ nghiêm trọng hơn nhiều so với các doanh nghiệp lớn, điều này tác động đến hành vi của nhà đầu tư trên thị trường nhất là trong giai đoạn căng thẳng khi giảm điểm Ở chiều ngược lại, khi thị trường trong xu hướng tăng thì các hành vi thực hiện theo đám đông gần như lan tỏa đều trên các nhóm doanh nghiệp theo quy mô thị trường và mức độ có phần vượt trội so với khi thị trường đang giảm điểm. Điều tương tự cũng được nhận thấy khi thực nghiệm trên nhóm các danh mục phân loại theo nhóm cổ phiếu giá trị và nhóm tăng trưởng thông qua tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường Khi thị trường tăng điểm thì hành vi đám đông có mức độ mạnh gần như nhau không phân biệt nhóm mẫu Trong khi đó, nhóm cổ phiếu tăng trưởng có mức độ hành vi vượt trội so với nhóm cổ phiếu giá trị khi quan sát trên toàn bộ thị trường hoặc khi thị trường giảm điểm Nhà đầu tư tỏ ra ưa thích đối với nhóm cổ phiếu tăng trưởng hơn so với cổ phiếu giá trị do tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm tăng trưởng cao hơn nhiều, điều này dẫn đến mức độ hành vi đám đông trong nhóm này cũng vượt trội hơn Tuy nhiên, lợi nhuận cao tỷ lệ thuận với rủi ro cũng tăng cao, khi thị trường trong áp lực giảm điểm thì nhóm này cũng dễ bị bán tháo theo hành động của nhà đầu tư khác, tiềm lực tài chính của doanh nghiệp xếp vào nhóm tăng trưởng

Trang 57 sẽ không vững chắc so với nhóm giá trị.

Kiến nghị

5.2.1 Về phía nhà đầu tư

Kết quả thảo luận cho thấy rằng khi con người thiếu thông tin cũng như kiến thức về một lĩnh vực nào đó, hành động theo đám đông, đứng trong đám đông sẽ khiến họ cảm thấy an toàn hơn Tuy nhiên, sẽ có rất nhiều những lần quyết định theo tín hiệu đúng khi học tập lẫn nhau nhưng chỉ cần hành động theo một tín hiệu sai có khi lại gây ra hậu quả nghiêm trọng hơn rất nhiều Để giữ được sự bản lĩnh và tư duy chắc chắn trong các quyết định của mình, nhà đầu tư luôn cần phải không ngừng học hỏi, chủ động nâng cao kiến thức, kinh nghiệm để đưa ra các hành động phù hợp với đám đông trên thị trường Nền tảng kiến thức vững chắc cùng với kinh nghiệm thực tế không ngừng được bổ sung sẽ tạo nên sự bản lĩnh cho nhà đầu tư để đưa ra các quyết định đúng, không chạy theo hành động của đám đông trên thị trường.

Kết quả phân tích cũng cho thấy rất nhiều nhà đầu tư đang đối mặt với một dạng sai lệch cảm xúc liên quan đến sự hối tiếc Nó khiến cho nhà đầu tư sẽ cảm thấy hối tiếc vì bỏ qua cơ hội đầu tư theo đám đông khi thị trường đang lên, hoặc không bán chứng khoán khi thị trường đang giảm điểm Nhiều sai lệch về hành vi liên quan đến cảm xúc mà rất nhiều nhà đầu tư mắc phải là tiền đề dẫn đến các quyết định hành động theo đám đông trên thị trường Điều quan trọng là mọi người cần kiểm soát được cảm xúc của chính bản thân để đưa ra được quyết định riêng mà không phụ thuộc vào đám đông trên thị trường Để làm được điều đó, bên cạnh kiến thức và kinh nghiệm thì nhà đầu tư cần tự nhìn lại các hành động và quyết định trong quá khứ, phân tích một cách khách quan để nhận ra các sai lệch mà mình đang mắc phải kiểm soát được cảm xúc của chính bản thân Từ đó sẽ có thể kiểm soát được cảm xúc, chủ động trong các quyết định của mình và đạt được lợi nhuận như kỳ vọng.

Một trong các nguyên nhân dẫn đến mức độ hành vi đám động mạnh hơn khi thị trường đang lên là do phần lớn nhà đầu tư trên thị trường lựa chọn đầu cơ tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn, họ xem chứng khoán là một loại tài sản đầu cơ và dễ dàng mua bán,

Trang 58 thậm chí nhanh chóng chuyển đổi sang tiền mặt và tài sản khác nếu thị trường đang trong trạng thái tiêu cực Tuy nhiên, không nhất thiết phải hạn chế chiến lược đầu cơ trên thị trường, cần nhấn mạnh rằng lựa chọn đầu cơ không phải là xấu, ở mức độ hợp lý, nó còn tạo ra thanh khoản tốt cho thị trường, giúp dòng vốn lưu thông Vì vậy, điều cần thiết ở đây là nhà đâu tư nên xây dựng mục tiêu và chiến lược rõ ràng, tăng cường tính kỷ luật của bản thân, từ đó sẽ giảm thiểu tác động tiêu cực xuất phát từ tâm lý đám đông Ví dụ, khi thị trường đang lên, mức độ hành vi đám đông tăng cao, nhà đầu tư hoàn toàn có thể đứng trong đám đông để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội, ngay khi đạt mức kỳ vọng cần hiện thực hóa ngay, lợi nhuận càng cao rủi ro càng lớn.

5.2.2 Về phía cơ quan quản lý

Kết quả nghiên cứu khẳng định rằng hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam luôn tồn tại, các nghiên cứu về hành vi đám đông trên thê giới cũng cho thấy kết quả tương tự Do đó, sẽ thực sự không hiệu quả khi tìm cách loại bỏ hoàn toàn tâm lý đám đông Vì vậy, cách tốt nhất là điều chỉnh hành vi của đám đông theo hướng tích cực và có lợi cho thị trường chứng khoán Để làm được điều này, cơ quan quản lý cần xây dựng và hợp tác với một đội ngủ chuyên gia, những người có uy tín và kiến thức vững chắc Đội ngủ này sẽ phát đi các tín hiệu cũng lan truyền các thông tin, hành động đúng đắn lên thị trường, nhà đầu tư khi đó dù không có kinh nghiệm cũng sẽ lựa chọn thực hiện theo hành động của các chuyên gia có uy tín mà họ tin tưởng, thay vì hành động theo đám đông không chắc chắn khác Rất khó để có thể thay đổi thói quen và cảm xúc của một người nhưng nếu có sự tác động để có thể điều chỉnh hợp lý bằng cách hướng thói quen và cảm xúc đó trở thành hành động tích cực hơn thì hoàn toàn tốt cho sự phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng.

Ngoài ra, khi một nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm, hạn chế về kiến thức hoặc thiếu thông tin thì đứng trong đám đông, hành động theo người khác khiến họ cảm thấy an toàn hơn Cần khẳng định rằng số lượng nhà đầu tư thiếu kiến thức và thông tin nhưng vẫn đầu tư theo sự kiêu gọi từ người khác là rất nhiều và phổ biến Do đó, cần nghiên cứu ban hành

Trang 59 các quy định, các biện pháp chế tài, chuẩn mực đạo dức, chuẩn mực nghề nghiệp đối với các công ty chứng khoán, những người hoạt động trong lĩnh vực môi giới chứng khoán. Những người này nắm trong tay số lượng khách hàng lớn, mọi thông tin, hành động mà họ cung cấp ít nhiều ảnh hưởng đến quyết định của nhà đầu tư Cần thiết phải có chế tài ngăn chặn hành vi hô hào mua bán, cung cấp thông tin sai lệch của nhóm này để trục lợi cá nhân Mọi thông tin từ người môi giới chứng khoán có sức ảnh hưởng này đều có thể tạo ra

"hiệu ứng domino" lan truyền hành động trở thành hành vi đám đông trên thị trường.

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ và cổ phiếu tăng trưởng có mức độ hành vi đám đông cao hơn hẳn so với nhóm còn lại Các nhóm này tập trung đa số loại cổ phiếu thuộc dạng đầu cơ, các công ty nhỏ và đang phát triển, mức độ minh bạch là không cao Trong khi đó, minh bạch trong công bố thông tin là một yếu tố quan trọng giảm thiểu tác động tiêu cực của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Khi đám đông nhà đầu tư hành động theo các thông tin sai thì có thể sẽ gây ra thiệt hại lớn cho chính nhà đầu tư và bất ổn cho thị trường Thiệt hại trước mắt là những người đã lựa chọn nhóm cổ phiếu đầu cơ, loại cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi lớn nhưng mức độ rủi ro cũng cao không kém Vì vậy, cơ quan quản lý trong lĩnh vực chứng khoán cần tăng cường kiểm tra giám sát, xây dựng quy trình và hệ thống theo thông tin được công bố trên thị trường, từ đó kịp thời phát hiện những sai phạm liên quan liên quan như: không công bố thông tin, thông tin không đầy đủ, thiếu chính xác và thông tin giả Ngoài ra, cần nghiên cứu, sữa đổi quy định liên quan mức xử phạt cho các sai phạm trong lĩnh vực chứng khoán Hiện tại, nhiều quy định xử phạt đối với các vi phạm là rất nhẹ, lại không tương xứng với mức độ hành vi cũng như thiệt hại gây ra bởi các đối tượng này Ví dụ điển hình nhất là vụ việc của ông Trịnh Văn Quyết,Chủ tịch Hội đồng quản trị Công ty Cổ phần Tập đoàn FLC, là cổ đông lớn nhưng lại có hành vi không công bố thông tin khi thực hiện bán khối lượng lớn cổ phiếu thu lợi bất chính, tuy nhiên mức phạt tối đa đối với người vi phạm là 1,5 tỷ đồng căn cứ theo nghị định156/2020/NĐ-CP của Chính phủ quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán Điều này là không đủ sức răng đe đối với người

Trang 60 vi phạm và khó lòng lặp lại trực tự cho thị trường Vì thế, cần nghiên cứu, bổ sung mức phạt bao gồm các tình tiết tăng nặng, truy cứu trách nhiệm hình sự cho các hành vi cố tình sai phạm, từ đó lặp lại trực tự, lấy lại lòng tin của nhà đầu tư, xây dựng một thị trường minh bạch, phát triển ổn định và bền vững Cuối cùng, cơ quan quản lý cần nổ lực hơn nữa trong việc kiểm soát thị trường, kịp thời phát hiện hành vi thao túng giá chứng khoán. Hành vi này xuất phát từ các cá nhân và tổ chức lập nhiều tài khoản để cùng mua qua lại bán mã chứng khoán bị thao túng, làm cho giá chứng khoán lệch khỏi giá trị tương xứng và tạo thanh khoản giả Điều này sẽ khuếch đại tâm lý đám đông trên thị trường Nhiều nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ nghĩ rằng chứng khoán này đang giao dịch sôi động và thu hút nhiều nhà đầu tư mà không biết rằng đang đối mặt với rủi ro lớn do chứng khoán bị làm giá Khi mà đám đông nhà đầu tư bị thiệt hại ngày càng nhiều bởi sự làm giá này thì thị trường sẽ trở nên bất ổn và đánh mất niềm tin của nhà đầu tư trong nước và cả nhà đầu tư nước ngoài.

Dựa trên kết quả nghiên cứu đạt được, chương 5 trình bày các kết luận có được và đề xuất hai nhóm khuyến nghị liên quan đến hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam Đầu tiên là kiến nghị cho phía nhà đầu tư trên thị trường, nghiên cứu chỉ ra rằng khi con người thiếu thông tin cũng như kiến thức sẽ dễ hành động theo đám đông hơn, do đó nhà đầu tư cần tích lũy kiến thức và khả năng phân tích thông tin để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý, tránh chạy theo đám đông và đưa ra các quyết định sai lầm Về mặt tâm lý, con người thường phải đối mặt với các sai lệch liên quan đến cảm xúc khiến cho quyết định của họ thường phụ thuộc vào hành động của người khác, vì vậy nhà đầu tư cần kiểm soát tốt cảm xúc của chính bản thân Ngoài ra, cần phải có chiến lược rõ ràng và tăng cường tính kỷ luật của bản thân để đạt được lợi nhuận vượt trội Đối với nhóm kiến nghị về phía cơ quan quản lý, đầu tiên cần xây dựng và hợp tác với một đội ngủ chuyên gia, những người có uy tín và kiến thức vững chắc để điều chỉnh hành vi đám đông theo chiều tích cực vì hành vi đám đông luôn tồn tại và không thể triệt tiêu Tiếp theo, cần có các quy định chặt chẽ đối với các công ty và những người môi giới trong lĩnh

Trang 61 vực chứng khoán để bảo vệ các nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm, hạn chế về kiến thức hoặc thiếu thông tin Cuối cùng, một số giải pháp được đưa ra để thị trường trở nên minh bạch và hoạt động hiệu quả hơn như: tăng cường giám sát hoạt động công bố thông tin, điều chỉnh mức phạt các hành vi gian lận cho tương xứng với mức độ thiệt hại và kịp thời phát hiện các hành vi thao túng giá chứng khoán trên thị trường.

Hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam chắc chắn sẽ không biến mất và không thể triệt tiêu hoàn toàn Tìm hiểu về hành vi đám đông góp phần giúp giải thích biến động giá cổ phiếu trên thị trường không đi theo các phân tích định giá cơ bản. Nghiên cứu này tiến hành xém xét tác động của hành vi đám đông lên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2020 Thời gian nghiên cứu trải dài 13 năm bao gồm nhiều thời điểm có sự biến động mạnh của chỉ số chứng khoán tại thị trường Việt Nam, số mẫu lớn cũng đảm bảo kết quả có sức thuyết phục cao Trong từng điều kiện thị trường và từng nhóm cổ phiếu được phân loại theo quy mô và mức định giá cao thấp riêng biệt, mức độ hành vi đám đông cũng được xem xét chi tiết để có cái nhìn bao quát tác động của nó đến toàn thị trường Nghiên cứu sử dụng mô hình CSAD được đề xuất bởi Chang và cộng sự (2000) để đạt được các mục tiêu nghiên cứu và đã giải quyết được các vấn đề như sau:

Thứ nhất, có sự tồn tại của hành vi đám đông trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hệ số đo lường mức độ hành vi đám đông luôn ở mức cao và trong mức ý nghĩa thống kê 1% Lý thuyết về hành vi cho thấy khi con người thiếu thông tin cũng như kiến thức về một lĩnh vực nào đó, hành động theo đám đông, đứng trong đám đông sẽ khiến họ cảm thấy an toàn hơn Ngoài ra, sự hối tiếc do bỏ qua cơ hội đầu tư khi nhận thấy nhiều nhà đầu tư khác đều đã giải ngân hoặc bỏ qua thời điểm đặt lệnh bán khi thị trường đang giảm sâu sẽ khiến họ không thể tách biệt khỏi đám đông.

Thứ hai, tâm lý hành động theo đám đông thể hiện mạnh mẽ khi thị trường trong giai đoạn tăng điểm hơn là khi thị trường giảm điểm Điều này được giải thích do xuất phát từ yếu tố đầu cơ tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn của nhà đầu tư Họ dễ dàng bị thu hút khi nhìn thấy cơ hội tìm kiếm lợi nhuận và sẵn sàng thực hiện theo nhà đầu tư khác, điều đó khiến thị trường giao dịch sôi động trong xu hướng tăng điểm Trên cở sở lý thuyết tài chính hành vi, các sai lệch bao gồm: sự hối tiếc, lo ngại mất mát và sự sở hữu cũng được đưa ra để giải thích cho hiện tượng trên.

Thứ ba, khi phân nhóm danh mục theo quy mô dựa trên giá trị vốn hóa của các công ty đại chúng trên thị trường, kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng mức độ hành vi đám đông thể hiện mạnh hơn trong nhóm doanh nghiệp có quy mô nhỏ so với nhóm có quy mô lớn Kết quả tương tự cũng được nhận thấy khi thị trường đang đi xuống Ở chiều ngược lại, khi thị trường trong xu hướng tăng thì các hành vi thực hiện theo đám đông gần như lan tỏa đều trên các nhóm doanh nghiệp theo quy mô thị trường và mức độ có phần vượt trội so với khi thị trường đang giảm điểm Điều tương tự cũng được nhận thấy khi thực nghiệm trên nhóm các danh mục phân loại theo nhóm cổ phiếu giá trị và nhóm tăng trưởng thông qua tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường.