Ảnh hưởng của quyết Định tài chính Đến rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Mô hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các quyết định tài chính tác động đến rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp 25 Hình 3.1.. Mục tiêu chung Bài nghiên cứu hướng đến mục tiêu phân tích ảnh hưởn

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG CHƯƠNG TRÌNH CỬ NHÂN CHẤT LƯỢNG CAO

KHOA TÀI CHÍNH

o0o

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ĐỀ TÀI:

ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐẾN RỦI RO

VỠ NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Sinh viên thực hiện : Khuất Thanh Huyền

Giảng viên hướng dẫn : PGS.TS Trần Thị Xuân Anh

Hà Nội, tháng 04 năm 2024

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG CHƯƠNG TRÌNH CỬ NHÂN CHẤT LƯỢNG CAO

KHOA TÀI CHÍNH

o0o

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ĐỀ TÀI:

ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐẾN RỦI RO

VỠ NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Sinh viên thực hiện : Khuất Thanh Huyền

Giảng viên hướng dẫn : PGS.TS Trần Thị Xuân Anh

Hà Nội, tháng 04 năm 2024

LỜI CAM ĐOAN

Em xin cam đoan bài khóa luận tốt nghiệp với đề tài: “Ảnh hưởng của quyết định tài chính đến rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình do chính bản thân

em nghiên cứu cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn Ngoài ra, những dữ liệu thứ cấp trong bài là có nguồn gốc trung thực, tài liệu tham khảo được trích dẫn

rõ ràng, tôn trọng bản quyền cũng công trình nghiên cứu của các tác giả khác Em xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan này

Sinh viên thực hiện

Huyền Khuất Thanh Huyền

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình thực hiện và hoàn thành khóa luận tốt nghiệp, em đã nhận được sự giúp đỡ cũng như động viên từ phía nhà trường, gia đình và bạn bè Trước tiên, em xin phép được gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến PGS.TS Trần Thị Xuân Anh – giảng viên trực tiếp hướng dẫn và hỗ trợ em để hoàn thành khóa luận này Trong quá trình làm, em còn nhiều thiếu sót, nhờ sự chỉ bảo tận tình của cô, bài nghiên cứu của em đã hoàn thiện hơn

Em cũng xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến các thầy cô giảng viên đang công tác tại Học viện Ngân hàng nói chung và các thầy cô đang giảng dạy trong khoa Tài chính nói riêng đã truyền đạt cho chúng em những kiến thức chuyên ngành, những kinh nghiệm thực tế và tạo điều kiện để chúng em được phát triển tốt nhất

Bên cạnh đó, em cũng xin được gửi lời cảm ơn đến tập thể ban lãnh đạo, các phòng ban và các anh chị đang công tác tại Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam – chi nhánh Thành Công đã tạo điều kiện, giúp đỡ và chỉ dạy em trong thời gian thựa tập ở đây Nhờ đó, em đã có thêm rất nhiều kiến thức, kỹ năng thực tế cùng với đó là có một cái nhìn đúng đắn về công việc trong tương lai

Em xin chân thành cảm ơn!

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2

2.1 Mục tiêu chung 2

2.2 Mục tiêu cụ thể 3

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

3.1 Đối tượng nghiên cứu 3

3.2 Phạm vi nghiên cứu 3

4 Câu hỏi nghiên cứu 3

5 Kết cấu khóa luận 4

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐẾN RỦI RO VỠ NỠ CỦA DOANH NGHIỆP 5

1.1 Tổng quan về rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp 5

1.1.1 Khái niệm về rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp 5

1.1.2 Đo lường rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp 5

1.2 Tổng quan về quyết định tài chính của doanh nghiệp 10

1.2.1 Cơ sở lý thuyết về quyết định tài chính của doanh nghiệp 10

1.2.1.1 Quyết định đầu tư 10

1.2.1.2 Quyết định huy động vốn 11

1.2.1.3 Quyết định phân phối lợi nhuận 12

1.2.2 Đo lường quyết định tài chính của doanh nghiệp 13

1.2.2.1 Quyết định đầu tư 13

1.2.1.2 Quyết định huy động vốn 14

1.2.1.3 Quyết định phân phối lợi nhuận 15

1.3 Mối quan hệ giữa quyết định tài chính và rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp 16

1.3.1 Cơ sở lý thuyết 16

1.3.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory-TOT) 16

1.3.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order Theory) 17

1.3.1.3 Lý thuyết nắm giữ tiền mặt (Birds-in-hand Theory) 17

1.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm 18

1.3.2.1 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định tài chính và RRVN của doanh nghiệp trên thế giới 18

1.3.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định tài chính và RRVN của

doanh nghiệp tại Việt Nam 21

1.4 Đề xuất khung nghiên cứu 24

1.4.1 Khung nghiên cứu 24

1.4.2 Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 25

CHƯƠNG 2 NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

2.1 Nguồn dữ liệu nghiên cứu 27

2.2 Phương pháp nghiên cứu 27

2.3 Mô hình nghiên cứu 29

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32

3.1 Tổng quan về các doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng Việt Nam 32

3.2 Kết quả nghiên cứu 36

3.2.1 Thống kê mô tả 36

3.2.3 Kiểm định đa cộng tuyến 42

3.2.4 Kết quả hồi quy ảnh hưởng của các quyết định tài chính đến RRVN của doanh nghiệp 44

3.2.4.1 Kết quả hồi quy 44

3.2.4.2 Kiểm định các khuyết tật mô hình FEM 47

3.2.4.3 Khắc phục các khuyết tật mô hình FEM 47

3.2.4.4 Phân tích và đánh giá kết quả của mô hình 48

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT KHUYẾN NGHỊ 55

4.1 Kết luận 55

4.2 Đề xuất khuyến nghị 56

4.3 Hạn chế của nghiên cứu 59

4.4 Khuyến nghị cho các nghiên cứu trong tương lai 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO 61

PHỤ LỤC 65

DANH MỤC VIẾT TẮT

2 HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hà Nội

3 HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ MINH HỌA

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Các chỉ tiêu đo lường của quyết định đầu tư 14 Bảng 1.2: Các chỉ tiêu đo lường của quyết định huy động vốn 15 Bảng 1.3 Chỉ tiêu đo lường quyết định phân phối lợi nhuận 16

Bảng 3.1 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu 37 Bảng 3.2 Kết quả chỉ số Z-score của các doanh nghiệp VLXD niêm

yết trên TTCK Việt Nam

38

Bảng 3.3 Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 41 Bảng 3.4 Hệ số phóng đại phương sai VIF của mô hình 42 Bảng 3.5 Hệ số phóng đại phương sai VIF của mô hình sau khi bỏ

Bảng 3.8 Các chỉ số của Công ty cổ phần Viglacera Đông Triều 53

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 Mô hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các quyết định tài

chính tác động đến rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp

25

Hình 3.1 Biến động doanh thu thuần và tốc độ tăng trưởng của nhóm

thép và vật liệu xây dựng khác giai đoạn 2011-2020

Hình 3.4 Biểu đồ phân bố các biến quyết định đầu tư của doanh

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong bối cảnh kinh tế có nhiều biến động như hiện nay, rủi ro vỡ nợ là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà quản lý doanh nghiệp trên mọi lĩnh vực Bởi lẽ một khi rủi ro vỡ nợ xảy ra thì hậu quả mà doanh nghiệp gánh chịu không chỉ dừng lại ở việc gây thiệt hại tài chính mà còn kéo theo một loạt hệ lụy khác như dừng hoạt động nhà máy, cắt giảm nhân sự, giảm giá trị cổ phiếu và thậm chí còn phải đối mặt với nguy cơ phá sản Những điều này ảnh hưởng trực tiếp đến các bên liên quan như chủ nợ, các nhà đầu tư, người lao động và ảnh hưởng gián tiếp đến nền kinh tế của đất nước Do đó, quản trị rủi ro đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp Bởi việc xác định và quản lý rủi ro là yếu tố quyết định sự thành công và phát triển bền vững của doanh nghiệp (Rahmi

& cộng sự, 2016) Những rủi ro đến từ bên ngoài khó có thể tránh được, nhưng việc đánh giá chính xác các yếu tố nội tại của doanh nghiệp, đặc biệt là các quyết định tài chính để vận hành doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng mức độ rủi ro của doanh nghiệp Điều này không chỉ giúp xác định các nguy cơ tiềm ẩn mà còn đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng một hệ thống quản trị rủi ro hiệu quả

Các quyết định tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc định hình chiến lược của doanh nghiệp, đảm bảo rằng doanh nghiệp có đủ nguồn lực để thực hiện

kế hoạch và đạt được mục tiêu đã đề ra, nhờ đó doanh nghiệp có thể phát triển bền vững trên thị trường Trước những khắc nghiệt của thị trường, việc quản lý tài chính và đưa ra các quyết định chiến lược hợp lý không chỉ giúp doanh nghiệp giảm thiểu các rủi ro mà còn đảm bảo sự ổn định và phát triển bền vững trên thị trường

Trong những năm trở lại đây, nền kinh tế Việt Nam đã chứng kiến sự tăng trưởng ấn tượng, đặc biệt là trong lĩnh vực xây dựng cơ sở hạ tầng Thực tế đã chứng minh, ngành sản xuất vật liệu xây dựng hàng năm đóng góp khoảng 6.5-7% vào GDP, giữ vai trò quan trọng trong việc xây dựng và phát triển kết cấu hạ tầng giao thông của đất nước Đây là ngành nhạy cảm với chu kỳ kinh tế vĩ mô và song hành với ngành bất động sản Đại dịch Covid-19 đã giáng những cú đấm mạnh vào

nền kinh tế Việt Nam nói chung và ngành sản xuất vật liệu xây dựng nói riêng Sự gián đoạn và đình trệ trong các dự án xây dựng và bất động sản đã gây ra sự suy giảm đáng kể trong nhu cầu về vật liệu xây dựng Hoạt động xuất khẩu của các doanh nghiệp trong ngành gặp khó khăn do nhiều quốc gia đóng cửa, hạn chế qua lại Một số doanh nghiệp đã chứng kiến sự sụt giảm từ 13-20% trong giá trị sản lượng xuất khẩu, tùy thuộc vào lĩnh vực cụ thể Doanh nghiệp ngành sản xuất vật liệu xây dựng phải đối mặt với sự đứt gãy chuỗi cung ứng, chi phí tăng, các cơ sở sản xuất không khai thác được hết công suất do sức tiêu thụ các mặt hàng giảm sút… Do đó, các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng đã gặp nhiều khó khăn trong việc đảm bảo khả năng thanh toán, nhiều doanh nghiệp không thể duy trì hoạt động và đối mặt với nguy cơ vỡ nợ do không thể cân đối được dòng tiền Đây

là lúc các doanh nghiệp cần phải nhìn nhận một cách nghiêm túc về định hướng phát triển bền vững, phòng tránh rủi ro, vì khi rủi ro vỡ nợ xảy ra không chỉ gây thiệt hại cho chính doanh nghiệp, các cổ đông, các bên liên quan mà còn ảnh hưởng đến cả nền kinh tế

Để giảm thiểu một cách tối đa nguy cơ gặp rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng, nhà quản lý doanh nghiệp cần đo lường các rủi ro và thận trọng đưa ra quyết định tài chính Điều này đòi hỏi những nhà quản lý phải

có cái nhìn tổng thể về tình hình thị trường, khả năng tài chính thực tế của doanh nghiệp, và cũng cần phải xem xét khẩu vị rủi ro của chính các nhà quản trị từ đó giúp ngăn chặn rủi ro và giúp doanh nghiệp phát triển ổn định và toàn diện hơn

Đó là lý do em lựa chọn đề tài nghiên cứu: “Ảnh hưởng của quyết định tài chính đến rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài cho bài khóa luận tốt nghiệp

2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

2.1 Mục tiêu chung

Bài nghiên cứu hướng đến mục tiêu phân tích ảnh hưởng của các quyết định tài chính đến rủi ro vỡ nợ của một số doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất vật liệu xây dựng và từ đó đưa ra những kiến nghị và giải pháp nhằm giảm thiểu rủi ro vỡ

nợ của doanh nghiệp

2.2 Mục tiêu cụ thể

Khái quát lý thuyết về quyết định tài chính, rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp và mối tương quan của quyết định tài chính đến và ro vỡ nợ của các doanh nghiệp Nghiên cứu thực trạng các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng, đo lường rủi ro vỡ nợ, xây dựng mô hình phù hợp để đánh giá mức độ ảnh hưởng của quyết định tài chính rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Đề xuất khuyến nghị và giải pháp phù hợp với kết quả nhằm giảm thiểu rủi

ro vỡ nợ tại các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Ảnh hưởng của quyết định tài chính rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK Việt Nam

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: bài khóa luận tập trung nghiên cứu đại diện 41 doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết trên TTCK Việt Nam, cụ thể là niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE)

Phạm vi thời gian: Thời gian nghiên cứu của khóa luận là giai đoạn 5 năm từ

2018 đến 2022, là khoảng thời gian trước và sau đại dịch Covid-19 Đại dịch xảy

ra đã ảnh hưởng tiêu cực đến nền kinh tế toàn cầu trong đó có Việt Nam, khiến cho nhiều doanh nghiệp lao đặc biệt là các doanh nghiệp VLXD

4 Câu hỏi nghiên cứu

Để đưa ra kết quả nghiên cứu về tác động của quyết định tài chính đến rủi ro

vỡ nợ của doanh nghiệp, bài nghiên cứu tập trung vào việc giải quyết những câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Có mối quan hệ giữa quyết định tài chính và rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp thuộc ngành sản xuất vật liệu xây dựng hay không?

(2) Mức độ tác động của quyết định tài chính đến rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng là như thế nào?

5 Kết cấu khóa luận

Chương 1 Tổng quan nghiên cứu ảnh hưởng của quyết định tài chính đến rủi

ro vỡ nợ của doanh nghiệp

Chương 2 Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Chương 4 Kết luận và đề xuất khuyến nghị

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐẾN RỦI RO VỠ NỠ CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan về rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm về rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp

Khi một nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay tiền, có thể có khả năng doanh nghiệp không thể trả các khoản nợ đến hạn, bao gồm cả tiền lãi và tiền gốc Khả năng này được gọi là rủi ro vỡ nợ (RRVN) Người đi vay có RRVN cao thường trả lãi suất cao hơn các khoản vay có mức độ RRVN thấp hơn (Damodaran, 2014) RRVN cũng có thể được hiểu là rủi ro mất khả năng chi trả (solvency risk) hay khả năng khánh tận tài chính (financial distress)

Như vậy, RRVN của doanh nghiệp là khả năng doanh nghiệp không thực

hiện được các khoản thanh toán bắt buộc đối với các nghĩa vụ nợ phát sinh

Xét về nguyên nhân có cả yếu tố chủ quan lẫn khách quan dẫn đến tình trạng

vỡ nợ của DN Yếu tố chủ quan thể hiện thông qua chiến lược kinh doanh, năng lực quản trị, điều hành của DN Yếu tố khách quan như suy thoái kinh tế, biến động vĩ mô của nền kinh tế, yếu tố chính trị, sự thay đổi của chính sách kinh tế cũng có tác động lớn đến rủi ro DN vỡ nợ và thường vượt quá khả năng kiểm soát của DN Khi DN gặp rủi ro vỡ nợ, hậu quả của nó không chỉ là những tổn thất mà

DN gây ra cho các chủ nợ mà còn là sự xung đột lợi ích giữa nhà đầu tư, chủ nợ, người lao động, làm phá vỡ mối liên kết giữa các chủ thể tham gia vào các quan

hệ kinh tế, ảnh hưởng đến sự phát triển kinh tế xã hội của đất nước (Phan Đình Anh & Nguyễn Hòa Nhân, 2013)

1.1.2 Đo lường rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp

Cho đến nay, nhiều phương pháp đo lường RRVN đã được sử dụng trên thế giới với nhiều các tiếp cận khác nhau Trong nghiên cứu về “Các chỉ số tài chính

dự báo phá sản”, William Beaver (1966) đã tiếp cận theo khía cạnh dòng tiền dựa trên một mẫu dữ liệu gồm 79 doanh nghiệp kinh doanh ổn định và một số lượng tương ứng các doanh nghiệp kinh doanh thất bại trong thời gian 10 năm từ 1954 đến 1964 Sau đó, ông đã tiến hành đánh giá chi tiết về từng chỉ số tài chính để

xem xét sự tương quan giữa chúng và khả năng phá sản của doanh nghiệp Qua nghiên cứu thực nghiệm, Beaver chỉ ra rằng tỷ lệ tiền mặt trên tổng nợ phải trả, tỷ suất sinh lời của tài sản (thu nhập thuần/tổng tài sản) và hệ số nợ (tổng nợ phải trả/tổng tài sản) cũng là các chỉ tiêu quan trọng trong việc phát hiện dấu hiệu kiệt quệ và phá sản doanh nghiệp Nghiên cứu của Beaver đã mở ra một phương pháp nghiên cứu mới trong lĩnh vực tài chính đó là sử dụng các tỷ số tài chính để dự báo RRVN Đây là một phương pháp khá đơn giản, dễ áp dụng vì các điểm phân biệt

đã được tính toán sẵn, tuy nhiên nó chưa phù hợp để ghi nhận sự phức tạp của vỡ

nợ Dù vậy, nghiên cứu của Beaver được xem là cơ sở cho phát triển và việc xây dựng những mô hình dự báo phá sản về sau

Mô hình KMV-Merton lần đầu tiên được phát hiện bởi nhà kinh tế học Robert

C Merton vào năm 1974 Cách tiếp cận của mô hình là dựa trên phương trình định giá quyền chọn của Black Scholes (1974), xác xuất vỡ nợ sẽ được ước lượng thông qua một tham biến khác là khoảng cách tới vỡ nợ (Lê Tiến Đạt & Lê Tuấn Anh, 2012) Sau đó, tổ chức Moody’s KMV đã ứng dụng và phát triển mô hình Merton

cổ điển để dự báo nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, từ đó xuất hiện mô hình KMV-Merton Mô hình này giả định rằng một doanh nghiệp sẽ phá sản nếu giá trị tài sản của họ giảm xuống dưới điểm vỡ nợ trước hoặc tại thời điểm cuối của khoảng thời gian được xét Điểm hạn chế của mô hình này là giả định phi thực tế rằng tổng tài sản có thể diễn tả bằng chuyển động hình học Brown

Mô hình O-score phân tích logit của Ohlson (1980), áp dụng kỹ thuật Logit

để tính toán xác suất phá sản của một doanh nghiệp là bao nhiêu trong đó biến phụ thuộc là biến giả, chỉ nhận hai giá trị là 0 hoặc 1 Công ty gặp khó khăn tài chính được mã hóa là 0 còn công ty không gặp khó khăn tài chính được mã hóa là 1 Kết quả dự báo mô hình xây dựng bởi Ohlson (1980) khá chính xác với sai lầm loại I

và Q loại II tương ứng là 17.4% và 12.4% Tuy nhiên, nhược điểm của mô hình này là giả thiết không có hiện tượng đa cộng tuyến đã làm giảm tính ứng dụng phổ biến của mô hình

Nghiên cứu của Altman E I năm 1968 đã sử dụng phân tích biệt hóa đa nhân

tố (MDA – Multiple Discriminant Analysis) để dự báo nguy cơ phá sản của các

doanh nghiệp Mỹ hoạt động trong lĩnh vực sản xuất Dữ liệu được chọn bao gồm

33 doanh nghiệp phá sản và 33 doanh nghiệp không phá sản có quy mô tương đương của Mỹ trong giai đoạn 1946 – 1965 Điều kiện chọn mẫu là các doanh nghiệp có tài tổng tài sản giao động trong khoảng 1 triệu đô và 25 triệu đô Bên cạnh đó, nghiên cứu đã lựa chọn 22 chỉ số tài chính khác nhau đại diện cho năm nhóm chỉ số là: thanh khoản, lợi nhuận, đòn bẩy, thanh toán và hoạt động Cuối cùng, nghiên cứu đã chọn ra năm chỉ số để đưa vào mô hình Tuy nhiên, mô hình này chỉ áp dụng được với doanh nghiệp sản xuất đã cổ phần hóa Mô hình Z-score lần đầu tiên được Altman đưa ra năm 1968 có dạng như sau:

Z = 0,021 X1 + 0,014 X2 + 0,033 X3 + 0,006 X4 + 0,999 X5

Trong đó:

X1 là tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản;

X2 là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản;

X3 là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản;

X4 là tỷ lệ giá thị trường cuả vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của nợ phải trả;

X5 là tỷ số doanh thu trên tổng tài sản

Mô hình của Altman đã dự đoán tương đối chính xác các doanh nghiệp sẽ bị phá sản trong tương lai gần, mô hình đã dự báo đúng với tỷ lệ đạt 91% tại thời điểm một năm trước khi phá sản và độ chính xác giảm xuống còn 72% sau năm thứ 2 (Lê & Nguyễn, 2012) Mô hình chỉ số Z được sử dụng ở nhiều quốc gia và cho kết quả khá chính xác như ở Mexico, Indian Qua thời gian, Altam và các cộng

sự đã liên tục phát triển từ mô hình dự báo năm 1968 thành ba mô hình dự báo khác nhau để khắc phục những hạn chế của mô hình ban đầu và cho ra những kết quả chính xác hơn

Mô hình Z-score cho doanh nghiệp sản xuất:

Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 0,999X5

Thang điểm Z chia doanh nghiệp theo ba mức độ:

Z > 2.99: DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ vỡ nợ

1.81 < Z <2.99: DN nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ vỡ nợ

Z < 1.81: DN nằm trong vùng nguy hiểm, có nguy cơ vỡ nợ cao

Trong bài nghiên cứu “Zeta analysis: new model to indentify bankruptcy of corpotation” Altman (1977) đã phát triển một mô hình dự báo phá sản mới gọi là

mô hình điểm Z Mô hình này khắc phục được những nhược điểm của mô hình cũ (1968), với tỷ lệ dự báo chính xác của mô hình trong khoảng 2 đến 5 năm trước khi phá sản là gần bằng tỷ lệ của một năm trước khu phá sản, trong khi đó, so với

mô hình năm 1968 thì tỉ lệ này giảm dần và không còn đàng tin cậy

Mô hình Z-score cho doanh nghiệp chưa cổ phần hóa:

Vào năm 1983, với mục đích sử dụng cho những loại hình doanh nghiệp khác,

từ mô hình ban đầu dành riêng cho doanh nghiệp cổ phần hóa, Altman đã thiết lập

mô hình dự báo khả năng phá sản cho nhóm doanh nghiệp sản xuất tư nhân chưa được cổ phần hóa Gọi là mô hình Z’, cụ thể như sau:

Z’ > 2.9: Vùng an toàn, chưa có nguy cơ vỡ nợ

1.23 < Z’ < 2.9: Vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ vỡ nợ

Z’ < 1.23: Vùng nguy hiểm, có nguy cơ vỡ nợ cao

Mô hình Z-score dành cho doanh nghiệp khác:

Giáo sư Altman qua nhiều năm liên tục nghiên cứu, đánh giá đã phát triển thêm hai mô hình số Z” vào năm 1993 và năm 2007 để có thể áp dụng cho các doanh nghiệp phi sản xuất, đồng thời cho các doanh nghiệp trong thị trường mới nổi Chỉ số Z” điều chỉnh (hay EMS) có thể sử dụng để dự đoán cho hầu hết các

ngành và loại hình doanh nghiệp, với đặc điểm nổi trội là có sự tương đồng lớn với phân loại trái phiếu S&P Mô hình cụ thể như sau:

Z” điều chỉnh = 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4 + 3,25

Trong đó, biến X5 đã được loại bỏ khỏi mô hình nhằm tối thiểu hóa ảnh hưởng cảu vòng quay tài sản tằn cường từ hoạt động sản xuất và hệ số của các biến còn lại đã được thay đổi

Z” > 5.85: Vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản

4,15 < Z” < 5.85: Vùng cảnh báo, có thểcó nguy cơ phá sản

Z” < 4.15: Vùng nguy hiểm, có nguy cơ phá sản cao

Với tình ứng dụng và độ chính xác cao, mô hình Z-score đã nhanh chóng trở thành mô hình được áp dụng rộng rãi không chỉ tại Hoa Kỳ mà còn tại nhiều nền kinh tế trên thế giới Cho đến nay, mô hình điểm số Z của Altman đã được ứng dụng với khoảng hơn 30 mô hình khác nhau ở các nước Mô hình ở mỗi nước có thể khác so với mô hình gốc tùy thuộc vào tình trạng và đặc thù kinh tế của mỗi quốc gia (Đào Thị Thanh Bình, 2013) Mô hình được sử dụng như là thước đo cho sức khỏe tài chính của doanh, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi, nơi mà hệ thống xếp hạng tín nhiệm chưa phát triển và thông tin còn thiếu minh bạch

Xếp hạng tín dụng là một đại diện thường được sử dụng để đo lường RRVN

Để cung cấp thông tin về RRVN của DN, ở các thị trường phát triển luôn có sự tham gia của các cơ quan xếp hạng như Standard & Poor’s (S&P), Moody’s hay Fitch’s Việc xếp hạng tín dụng DN phần lớn dựa vào các chỉ tiêu đo lường năng lực của công ty trong việc đáp ứng các khoản thanh toán và tạo ra dòng tiền có thể

dự tính và ổn định (Damodaran, 2014) Mỗi đơn vị xếp hạng đều có quy trình, phương pháp xếp hạng riêng của mình Xếp hạng tín dụng cao hơn (thấp hơn) hàm

ý RRVN thấp hơn (cao hơn) Xếp hạng bắt đầu từ AAA (trên S&P) hoặc AA+ (trên Moody's), có RRVN ít nhất và kéo dài đến mức thấp nhất là C Tuy nhiên, tại những đất nước chưa có hệ thống đánh giá xếp hạng tín dụng thống nhất như Việt Nam thì việc sử dụng phương pháp này để đánh giá RRVN là chưa phù hợp

Trong phạm vi nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ số Z-score để lo lường RRVN của doanh nghiệp và xem xét sự tác động của các quyết định tài chính đặc trưng của doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết tác động tới chỉ số Z-score của nhóm doanh nghiệp này, nhằm đưa ra những cảnh báo sớm về nguy cơ rơi vào vùng nguy hiểm, có thể dẫn đến RRVN doanh nghiệp

1.2 Tổng quan về quyết định tài chính của doanh nghiệp

1.2.1 Cơ sở lý thuyết về quyết định tài chính của doanh nghiệp

Các quyết định tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tài sản của cổ đông Việc tối đa hóa lợi nhuận là một trong những mục tiêu cơ bản của mọi doanh nghiệp và yếu tố không thể thiếu đối với sự tồn tại

và phát triển của họ (Haddad, 2009) Để đạt được mục tiêu đó, đôi khi nhà quản lý phải đánh đổi bằng việc đưa DN tới 1 mức độ rủi ro nhất định Các nhà quản lý đưa ra các quyết định tài chính dựa trên phân tích kỹ thuật hoặc thông tin thị trường (J.A Mathews, 2005) Mỗi quyết định tài chính phải được đưa ra một cách thận trọng, dựa trên bối cảnh thị trường, nguồn lực thực tế của DN và khẩu vị rủi ro của nhà quản trị Quyết định tài chính doanh nghiệp thường được phân chia thành ba nhóm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ (hay còn gọi là quyết định huy động vốn) và quyết định phân phối lợi nhuận (Ross, Westerfield & Jordan, 2000)

1.2.1.1 Quyết định đầu tư

Theo H Santoso (2019), quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng trong việc xác định hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp, đây là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản doanh nghiệp cần có, bao gồm tài sản ngắn hạn và tài sản dài Quyết định đầu tư là quyết định của các nhà đầu tư hoặc quản lý cấp cao liên quan đến lựa chọn loại tài sản

sẽ được đầu tư bằng quỹ của DN nhằm đạt được mục tiêu của DN Do đó, những quyết định đầu tư đúng đắn sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp và gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu Ngược lại, một quyết định đầu tư sai lầm sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp và làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu Như vậy, cơ sở của quyết định đầu tư là tài sản Các quyết định về đầu tư như sau:

Quyết định đầu tư tài sản ngắn hạn (còn được gọi là quyết định tài sản lưu động) nhằm hình thành các tài sản lưu động cần thiết để đảm bảo cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của DN Quyết định này bao gồm: xác định mức tồn quỹ tiền, lượng hàng tồn kho, các khoản phải thu (thông qua chính sách bán chịu), đầu

tư tài chính ngắn hạn Đây là quyết định ảnh hưởng đến tính thanh khoản cũng như lợi nhuận của doanh nghiệp

Quyết định đầu tư tài sản cố định là các hoạt động đầu tư nhằm mua sắm tài sản cố định mới, thay thế hoặc nâng cấp tài sản cố định cũ, thẩm định và lựa chọn

dự án đầu tư, đầu tư tài chính dài hạn (góp vốn liên doanh, đầu tư công ty liên kết, đầu tư công ty con hay các dạng đầu tư khác) Tài sản cố định là yếu tố nguồn lực

có giá trị lớn và thời gian luân chuyển kéo dài trên một năm hoặc trên một chu kì kinh doanh nên có ảnh hưởng lớn đến tình hình tài chính công ty và rủi ro kinh doanh thông qua tác động của đòn bẩy tài chính

Quyết định cơ cấu tài sản, tức quyết định quan hệ giữa đầu tư tài sản ngắn hạn và đầu tư tài sản cố định

Như vậy, tỷ trọng TSNH và TSCĐ là hai trong những quyết định đầu tư trọng tâm mà khóa luận cần nghiên cứu Đối với các DN sản xuất VLXD thì tỷ lệ phải thu ngắn hạn và tỷ lệ hàng tồn kho nên được chú trọng

Trước hết là quyết định nguồn vốn ngắn hạn liên quan đến việc lựa chọn nguồn vốn vay ngắn hạn hay khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp Trên

góc độ tài chính, căn cứ để nhà quản trị đưa ra quyết định này là mối quan hệ giữa chi phí cơ hội của các khoản tín dụng thương mại và lãi suất vay ngắn hạn

Các quyết định nguồn tài trợ dài hạn gồm quyết định sử dụng nợ dài hạn thông qua phát hành trái phiếu hay đi vay ngân hàng: lựa chọn giữa phát hành trái phiếu hay cổ phiếu, phát hành cổ phiếu thường hay cổ phiếu ưu đãi, phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hay phát hành ra công chúng; hoặc để hình thành tài sản cố định, doanh nghiệp nên mua hay thuê, và có thể lựa chọn giữa thuê hoạt động và thuê tài chính

Cuối cùng là quyết định tỷ trọng nợ, tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn Căn cứ vào mối quan hệ sở hữu về nguồn vốn, nguồn vốn kinh doanh được phân loại thành nguồn vốn chủ sở hữu và nguồn vốn nợ phải trả Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng tài trợ bằng nợ chủ yếu được sử dụng khi một công ty có nhiều tài sản hữu hình trong khi tài trợ vốn chủ sở hữu thường được sử dụng khi công ty

có mức độ tài sản vô hình lớn Vì vậy, một công ty nên duy trì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu (Al-Tally, 2014) Lý thuyết đánh đổi của Myers (1984) cho rằng

cơ cấu tối ưu được xác định bằng cách so sánh chi phí của việc vay thêm nợ và lợi ích sẽ thu được nếu công ty sử dụng tài trợ bằng nợ Do đó, hầu hết các công ty luôn cố gắng cân bằng giữa lợi ích của thuế khi sử dụng đòn bẩy với chi phí liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy như một phương tiện tài trợ cho các khoản đầu tư vào công ty (Aliu, 2010)

1.2.1.3 Quyết định phân phối lợi nhuận

Quyết định phân phối lợi nhuận liên quan đến việc chi trả các chi phí phát sinh trong quan hệ kinh doanh với các đối tác tham gia quá trình sản xuất kinh doanh và phân chia cổ tức đối với chủ sở hữu DN Quyết định phân phối thu nhập được chia thành 2 phân đoạn: phân chia lợi nhuận trong quá trình SXKD và chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức (Dividend policy) là việc các giám đốc tài chính hay các nhà quản trị tài chính sẽ quyết định giữa việc sửa dụng lợi nhuận sau thuế để chia

cổ tức cho cổ đông hay là giữ lại để tái đầu tư vào công ty Lợi nhuận giữ lại là một trong những nguồn vốn quan trọng hỗ trợ doanh nghiệp mở rộng sản xuất, đầu

tư; trong khi đó cổ tức biểu thị dòng tiền mà các cổ đông nhận được dưới dạng lợi tức đầu tư vào cổ phiếu của công ty, có tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu trên thị trường (Almedani, 2004)

Bên cạnh chính sách cổ tức, các nhà quản trị tài chính còn cần quan tâm đến việc quyết định tỷ trọng và giá trị phân bổ tổng lợi nhuận của công ty tới các đối tác tham gia trong quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp như: các nhà cung cấp của doanh nghiệp, nhà cung ứng tín dụng, nhà nước Việc phân chia này được thực hiện dựa trên việc chi trả các chi phí phát sinh trong quan hệ kinh doanh với các đối tác tham gia quá trình sản xuất kinh doanh và phân chia cổ tức đối với chủ sở hữu doanh nghiệp (Ngô Thu Giang, 2015)

1.2.2 Đo lường quyết định tài chính của doanh nghiệp

1.2.2.1 Quyết định đầu tư

Ta có thể dựa vào tỷ trọng của từng loại tài sản trong tổng tài sản để đánh giá quyết định đầu tư của doanh nghiệp, công thức tổng quát như sau:

Tỷ trọng tài sản X = Giá trị tài sản X

Giá trị tổng tài sảnx 100%

Việc lựa chọn cơ cấu đầu tư của doanh nghiệp thường dựa vào đặc điểm ngành nghề kinh doanh, chu kì kinh doanh và sự biến động của nền kinh tế Chẳng hạn như các doanh nghiệp ngành sản xuất có xu hướng đầu tư nhiều vào tài sản cố định trong khi đó doanh nghiệp thương mại thì phần lớn là tài sản ngắn hạn Ngoài

ra, doanh nghiệp ngày càng chú trọng hơn vào việc đầu tư chính để đa dạng hóa danh mục đầu tư, giúp giảm thiểu rủi ro thông qua phân phối đầu tư vào nhiều loại tài sản và thị trường khác nhau

Doanh nghiệp phải quyết định loại kỳ hạn đầu tư, kỳ hạn đầu tư, và giá trị đầu tư dựa trên đặc điểm sản xuất kinh doanh, nhu cầu tài sản và lợi ích từ khai thác tài sản Khi đó, kết quả của hoạt động đầu tư và sử dụng tài sản đầu tư được thể hiện qua hệ thống các chỉ tiêu kết cấu tài sản và hiệu quả sử dụng TSNH, TSCĐ

và TTS (Ngô Thu Giang, 2015)

Và để đánh giá quyết định đầu tư của doanh nghiệp, chúng ta cần quan tâm tới các chỉ tiêu sau:

Bảng 1.1: Các chỉ tiêu đo lường của quyết định đầu tư

Ký hiệu Biến số Đơn

(2015)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp 1.2.1.2 Quyết định huy động vốn

Kết quả của hoạt động huy động vốn được đo lường bằng chỉ tiêu cơ cấu nguồn vốn huy động như tỷ lệ nợ phải trả trên tổng nguồn vốn, tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu, chi phí của vốn vay (Nenu và cộng sự (2018), Ngô Thu Giang

(2015), Rommer (2005)) và chỉ tiêu đánh giá hiệu quả của việc sử dụng vốn phổ biến nhất là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

Bảng 1.2: Các chỉ tiêu đo lường của quyết định huy động vốn

Chính sách cổ tức được thể hiện bởi tỷ lệ chi trả cổ tức (dividend pay out) và lợi tức cổ tức (dividend yield) (Damodaran, 2014) Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu khiến cho doanh nghiệp trả nên hấp dẫn hơn với các nhà đầu tư và cho thấy

sự tự tin của doanh nghiệp vào dòng tiền tương lai Tuy nhiên, theo Hussainey và cộng sự (2011) cho rằng chính sách cổ tức được thể hiện bởi tỷ lệ trả cổ tức có một tương quan nghịch đảo với sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong khi chỉ số tỷ suất cổ tức có một tương quan tích cực đáng kể đối với sự thay đổi trong giá cổ phiếu Do đó, “chính sách cổ tức là một vấn đề quan trọng đối với cả nhà đầu tư lẫn nhà quản trị doanh nghiệp vì sự thay đổi đột ngột trong giá cổ phiếu ám chỉ mức độ rủi ro của nó” (Nazir và cộng sự, 2012)

Như vậy các chỉ tiêu đánh giá quyết định phân phối lợi nhuận như sau:

Bảng 1.3 Chỉ tiêu đo lường quyết định phân phối lợi nhuận

khảo PD1 Tỷ lệ chi trả cổ

tức

𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑟ò𝑛𝑔

Nazir và cộng sự (2012) PD2 Tỷ suất cổ tức Cổ tức tiền mặt được chi

trả trong năm trên 1 cổ phiếu * 100/Giá cổ phiếu tại ngày cuối cùng của kỳ

dữ liệu

Nazir và cộng sự (2012)

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

1.3 Mối quan hệ giữa quyết định tài chính và rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp

1.3.1 Cơ sở lý thuyết

1.3.1.1 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory-TOT)

Dựa trên lý thuyết của Modigliani và Miller (1958), lý thuyết đánh đổi là một bước phát triển về lý luận của Miller khi ông đã xem xét các tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí trung gian khi giải thích quyết định huy động vốn của

DN Dựa trên lý thuyết này, Myers (1984) cho rằng một DN sẽ tìm kiếm cơ cấu vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị DN bằng cách đo lường chi phí và lợi ích của việc vay thêm nợ Hay nói cách khác, cơ cấu vốn tối ưu được quyết định bằng các đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí khánh kiệt tài chính khi có thêm nợ Ở những thời kì ban đầu, DN sẽ hưởng lợi từ lá chắn thuế khi phải trả ít tiền thuế hơn lượng họ phải trả bằng việc vay thêm nhiều nợ Tuy nhiên, việc gia tăng nợ vay trong cấu trúc vốn làm rủi ro của công ty tăng lên, khiến cho DN phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính do không đảm bảo khả năng thực hiện các cam kết thanh toán với chủ nợ, làm gia tăng chi phí và nếu không tìm được biện pháp xử

lý thích hợp sẽ gia tăng nguy cơ vỡ nợ

1.3.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất lần đầu tiên bởi Donaldson (1961) sau đó được chỉnh sửa và phát triển bởi S C Myers & Majluf (1984) Họ cho rằng khi tìm nguồn vốn để tài trợ dự án đầu tư thì doanh nghiệp sẽ lựa chọn nguồn vốn theo một trật tự nhất định Theo lý thuyết này, các DN ưu tiên sử dụng nguồn vốn tài trợ bên trong hơn bên ngoài khi đưa ra quyết định, và nếu lựa chọn nguồn vốn bên ngoài thì doanh nghiệp sẽ ưu tiên lựa chọn vốn theo hướng tối thiểu sự gia tăng chi phí do thông tin bất cân xứng (Javard & Hamed, 2011; Devinaga & Peong, 2011) Các nhà đầu tư bên ngoài không có đầy đủ thông tin về mức độ tin cậy và rủi ro của doanh nghiệp như là chính bản thân các doanh nghiệp (Stiglitz và Weiss 1981) Do đó, nhà đầu tư không đánh giá được chính xác giá trị của doanh nghiệp khi doanh nghiệp thực hiện những dự án đầu tư mới Ví dụ như, khi doanh nghiệp phát hành cổ phần để tài trợ cho dự án nhà đầu tư thì có thể làm giá trị thị trường của cổ phiếu DN giảm xuống bởi các nhà đầu tư sẽ suy đoán rằng DN đang được định giá cao hơn so với thực tế

Những quan điểm như trên cho thấy một trật tự sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp Lợi nhuận giữ lại, hay là nguồn vốn bên trong, là lựa chọn đầu tiên của doanh nghiệp bởi vì nguồn này giúp doanh nghiệp tránh chi phí phát hành nợ và vốn chủ sở hữu cũng như là vấn đề thông tin bất cân xứng Khi nguồn tài trợ nội

bộ không đủ, doanh nghiệp sẽ sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài dưới dạng nợ

và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng (Haron, 2018), (Hang và cộng

sự, 2018) Khi mà tỷ lệ nợ của doanh nghiệp quá cao và nhà quản trị thấy được nguy cơ vô cùng lớn của kiệt quệ tài chính hay là phá sản thì doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng cổ phần mới phát hành

1.3.1.3 Lý thuyết nắm giữ tiền mặt (Birds-in-hand Theory)

Lý thuyết nắm giữ tiền mặt cho rằng sự gia tăng trong việc chi trả cổ tức đi kèm với giảm sự bất định và gia tăng trong giá trị của doanh nghiệp Bởi theo Lintner (1956) và Gordon (1959), chi trả cổ tức có thể giảm thiểu thông tin không cân xứng và sự không chắc chắn của dòng tiền của DN trong tương lai, nhà đầu tư

có khuynh hướng thích nắm giữ tiền mặt ở hiện tại hơn là chờ đợi nhận được lãi

từ phần vốn khi giá cổ phiếu tăng trong tương lai Gordon & Shapiro (1956),Lintner (1962), Gordon (1963), và Walter (1963) ủng hộ lý thuyết này khi họ tìm thấy tác động đáng kể của cổ tức chứ không phải lợi nhuận giữ lại trên giá trị của doanh nghiệp Đôi khi, nhà đầu tư lo lắng doanh nghiệp sẽ chi trả cổ tức để đem lại cho nhà đầu tư dấu hiệu giả là doanh nghiệp đang hoạt động hiệu quả Friend & Puckett (1964) Tuy nhiên, Rozeff (1982) và G R Jensen và cộng sự (1992) chứng minh doanh nghiệp càng rủi ro thì doanh nghiệp càng chi trả ít cổ tức hơn

1.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm

1.3.2.1 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định tài chính và RRVN của doanh nghiệp trên thế giới

Rommer (2005) đã phân tích, so sánh các yếu tố ảnh hưởng đến RRVN của các doanh nghiệp tại 3 quốc gia ở Châu Âu: Pháp, Tây Ban Nha và Ý từ năm 2000-

2002 Đây là 3 nước có đặc điểm nền kinh tế khá giống nhau; hơn nữa, theo ước tính của các mô hình chấm điểm tín dụng quốc gia cũng cho thấy một số điểm tương đồng giữa 3 đất nước trên Tuy nhiên bài nghiên cứu chỉ ra rằng các nhân tố tác động đến xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp ở mỗi nước có chiều hướng và mức động ảnh hưởng khác nhau Ở Pháp và Tây Ban Nha, chỉ tiêu thể hiện quyết định huy động vốn là tỷ lệ nợ vay trên TTS có tác động cùng chiều tới xác suất xảy ra

vỡ nợ Nghĩa là doanh nghiệp vay càng nhiều thì nguy cơ xảy ra vỡ nợ càng cao Tuy nhiên mức độ tác động tại Pháp là khá nhỏ với hệ số góc là 0,32 trong khi đó

hệ số này là 1,48 tại Tây Ban Nha cho thấy mức độ tác động rất lớn Nghiên cứu

ở Ý thì lại cho thấy tác ngược chiều, mặc dù không có ý nghĩa thống kê, giữa tỷ lệ

nợ vay trên TTS và RRVN, tức là khi doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì rủi ro

đòn bẩy tài chính, chất lượng tài sản và tính thanh khoản có tác động đến khả năng

dự báo vỡ nợ của doanh nghiệp và tất cả đều có ý nghĩa thống kê Bên cạnh đó, các kết quả kiểm định cho thấy rằng các tỷ số tài chính về lợi nhuận, tính thanh khoản và chất lượng tài sản của các doanh nghiệp vỡ nợ thấp hơn so với các doanh nghiệp không vỡ nợ, nhưng tỷ lệ đòn bẩy có xu hướng ngược lại giữa hai nhóm doanh nghiệp này

Roache và Law (2015) đã sử dụng nhiều mô hình hồi quy với Z-score như một biến phụ thuộc để đánh giá tác động của khả năng sinh lời, khả năng thanh toán, đòn bẩy tài chính và cơ cấu kỳ hạn nợ tới RRVN của các doanh nghiệp tại Trung Quốc Đây là những chỉ tiêu hàm ý một phần các quyết định đầu tư, quyết định huy động vốn và quyết định phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra rằng, quyết định đầu tư được thể hiện bằng tỷ lệ vốn lưu động/TTS có ảnh hưởng cùng chiều đến RRVN, tức là doanh nghiệp duy trì nguồn vốn lưu động càng lớn thì khả năng vỡ nợ càng thấp Về quyết định huy động vốn, tác giả cho thấy nếu tăng nợ phải trả thì RRVN của các doanh nghiệp Trung Quốc cũng tăng

Về quyết định phân phối lợi nhuận, phần lợi nhuận dành cho cổ đông trên TTS càng cao đồng nghĩa với điểm số Z cũng càng cao hay khả năng xảy ra vỡ nợ của doanh nghiệp càng thấp Và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên TTS càng lớn cũng làm giảm khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp

Nghiên cứu khác ở Pakistan (Khunhid, 2013) cũng đưa ra kết luận tương tự Việc tăng tỷ lệ EBIT/TTS sẽ làm tăng Z-score nghĩa là giảm khả năng vỡ nợ, trong khi đó doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ phải trả/TTS lại làm giảm Z-score và tăng khả năng vỡ nợ Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng tỷ lệ lợi nhuận ròng trên doanh thu (ROS) có tác động ngược chiều với Z-score Điều này ngụ ý rằng DN càng tạo ra nhiều doanh thu trên sơ cở tối ưu hóa chi phí thì Z-score sẽ càng giảm và RRVN càng cao Đây là một phát hiện khá thú vị bởi theo lý thuyết thì ROS cao là một tín hiệu tốt, chứng tỏ doanh nghiệp đang hoạt động hiệu quả thế nhưng theo nghiên cứu thực nghiệm lại làm tăng RRVN cho các doanh nghiệp tại Pakistan

Bottazzi và cộng sự (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ của các biến số tài chính và kinh tế như là yếu tố quyết định khả năng vỡ nợ của các công ty Bằng

việc sử dụng mô hình probit với một mẫu dữ liệu lớn gồm 19.628 công ty sản xuất (bao gồm cả công ty đang hoạt động và đã vỡ nợ) tại Italy trong giai đoạn 5 năm

từ 1998-2002 Qua kết quả nghiên cứu, tác giả kết luận rằng tỷ lệ nợ phải trả và tỷ

lệ chi phí lãi vay có tác động thuận chiều đến RRVN, tức là những tỷ lệ này càng cao thì xác suất xảy ra vỡ nợ càng lớn Tuy nhiên, trái ngược lại với kết luận ở trên tại Pakistan, nghiên cứu của Bottazzi cho rằng ROS càng cao sẽ làm giảm xác suất

vỡ nợ của công ty Ngoài ra, tác giả cũng nhấn mạnh sự khác biệt giữa những công

ty không vỡ nợ và sắp vỡ nợ không chỉ ở mặt điều kiện tài chính mà còn về hiệu quả kinh doanh của họ Các công ty vỡ nợ trung bình gặp nhiều rủi ro về mặt tài chính hơn, nhưng họ cũng hoạt động kém hiệu quả hơn và có ít lợi nhuận hơn trong tất cả các năm trước khi vỡ nợ xảy ra

John Cotter, Mohamad Faour và Cal Muckley (2019) đã thực hiện đề tài

“Việc cắt giảm và bỏ qua cổ tức có báo hiệu RRVN không?” Các tác giả đã sử

dụng kết hợp phương pháp Fama- French (1993, 2015) và Carhart (1997) với mô hình bốn và năm nhân tố, dựa trên dữ liệu mẫu gồm các công ty không chia cổ tức hoặc cắt giảm cổ tức bằng tiền mặt tại Hoa Kỳ được niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ từ năm 1972 đến năm 2013 Mẫu kết thúc vào năm 2013 để

có thời gian ba năm sau sự kiện để đánh giá rủi ro kiệt quệ Kết quả nghiên cứu cho thấy giảm RRVN là một yếu tố quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận vượt trội của công ty trong 3 năm sau khi tăng cổ tức và bắt đầu chi trả cổ tức; các công

ty cắt giảm hoặc không chia cổ tức sẽ có khả năng vỡ nợ tăng 5,2% trong khoảng thời gian ba năm sau sự kiện so với mức trước sự kiện

Arti Omar và P Krishna (2022) đã đưa ra những kết quả thực nghiệm thông qua phân tích các yếu tố dự báo RRVN của các doanh nghiệp tại thị trường mới nổi Châu Á Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu kế toán của 540 doanh nghiệp tại Châu

Á niêm yết trên các sàn chứng khoán trong giai đoạn 2010-2019 cùng với mô hình Merton được điều chỉnh để phù hợp với đặc điểm của thị trường mới nổi Kết quả cho thấy khả năng thanh toán và hiệu quả hoạt động cao là những yếu tố chính đẩy lùi RRVN của doanh nghiệp Và trong dài hạn tiềm năng mở rộng quy mô và tính bền vững là những yếu tố quan trọng giúp cho các doanh nghiệp có thể tránh khỏi RRVN

Erfiani và cộng sự (2023) đã nghiên cứu xem liệu các quyết định đầu tư, quyết định tài trợ có ảnh hưởng đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp hay không Sử dụng dữ liệu của bảy doanh nghiệp nhà nước niêm yết trên thị trường chứng khoán Indonesia trong giai đoạn 2014-2021, các tác giả đã kết luận rằng rủi

ro tài chính không bị ảnh hưởng bởi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Trong khi đó, quyết định tài trợ lại có ảnh hưởng đáng kể với mối quan hệ ngược chiều với rủi ro tài chính Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy những doanh nghiệp tài trợ cho các hoạt động của họ thông qua nợ vay có nhiều rủi ro tài chính hơn so với những doanh nghiệp sử dụng vốn hoặc tài sản của họ để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp

1.3.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định tài chính và RRVN của doanh nghiệp tại Việt Nam

Lê Đạt Chí và Lê Tuấn Anh (2012) đã đo lường RRVN của doanh nghiệp qua sự kết hợp phương pháp CVaR và mô hình Merton/KMV với mẫu được thu thập từ 179 doannh nghiệp có chứng khoán niêm yết trên hai sàn giao dịch HOSE

và HNX từ năm 2007 đến năm 2011 Bài nghiên cứu đã tìm ra mối tương quan gữa RRVN và tỷ lệ vốn cổ phần Những doanh nghiệp sử dụng càng nhiều vốn cổ phần thì rủi ro càng thấp Nghiên cứu này đề xuất các nhà đầu tư, người cho hay hay các doanh nghiệp nên cân nhắc lựa chọnmô hình kết hợp này như là một công cụ phân tích, nhận diện và đo lường RRVN từ đó có những giải pháp thích hợp nhằm kiểm soát rủi ro

Phi Hồng Hạnh (2015) đã đánh giá khả năng trả nợ của 93 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành nông, lâm và ngư nghiệp đang vay vốn tại NHTMCP Ngoại Thương Việt Nam bằng ứng dụng mô hình Logit Tuy nhiên, trong số 93 doanh nghiệp này, các DN thiếu báo cáo quyết toán thuế hoặc có báo cáo tài chính không đầy đủ sẽ bị loại Chính vì vậy, dữ liệu được tác giả lựa chọn là 79 quan sát tương ứng với 79 báo cáo tài chính của DN từ năm 2012-2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến nợ phải trả/tổng tài sản, khả năng thanh toán ngắn hạn và nợ phải trả/VCSH là những biến tác động mạnh nhất đến xác suất vỡ nợ của DN Trong

đó, biến nợ phải trả/VCSH tác động thuận chiều đến xác suất có nợ xấu của DN

nghĩa là nếu DN có nợ phải trả/VCSH càng lớn thì DN đã quá lệ thuộc vào vốn vay, ngân hàng có thể sẽ phải đối mặt với rủi ro mất vốn lớn khi DN gặp khó khăn

về tài chính Trong khi đó, nợ phải trả/tổng tài sảncó tác động ngược chiều tới xác suất có nợ xấu của DN, hay nợ phải trả/tổng tài sản càng cao thì xác suất có nợ xấu của DN càng thấp Theo lý thuyết thi kết quả này có vẻ không phù hợp tuy nhiên vẫn chấp nhận được vì có một khoảng cách khá xa về về giá trị trung bình của nợ phải trả/tổng tài sản giữa hai nhóm DN có nợ xấu và không có nợ xấu Việc điều chỉnh các chỉ tiêu này theo hướng phù hợp sẽ giúp DN giảm xác suất vỡ nợ, từ đó nâng cao khả năng tiếp cận vốn ngân hàng của DN

Nguyễn Trung Hiếu (2018) nghiên cứu RRVN của 22 doanh nghiệp ngành thủy sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2015 đến năm 2017 thông qua phương pháp phân tích phân biệt (Discriminat Analysis – DA) Kết quả cho thấy các biến ảnh hưởng đến rủi ro của DN lần lượt theo mức độ tác động (chuẩn hóa) bao gồm: ROA, lợi nhuận chưa phân phối trên VCSH, vốn lưu động trên doanh thu thuần, hệ số khả năng thanh toán nhanh, nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu Tác giả cũng đề xuất những biện pháp để giảm thiểu RRVN cho các doanh nghiệp ngành thủy sản như: các doanh nghiệp cần có kế hoạch quản lý có kế hoạch quản lý và sử dụng tài sản hợp lý Bên cạnh đó, các ngân hàng cần có những chính sách vay vốn đảm bảo an toàn, kiểm soát rủi ro và đưa ra mức lãi suất hợp lý, ổn định nhằm hỗ trợ cho các DN thủy sản

Nguyễn Thị Tuyết Lan (2019) đã nghiên cứu ảnh hưởng của năm nhân tố: Tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, vốn lưu động trên tổng tài sản, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng thu nhập ròng đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam Với việc

áp dụng mô hình được kế thừa từ các nghiên cứu đi trước (James A.Ohlson, 1980; Greene, 2012; Lê Nguyến Sơn Vũ, 2013) và mẫu nghiên cứu là 109 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ năm 2005 – 2017 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tổng nợ phải trả trên tổng tài sản có ảnh hưởng cùng chiều đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp, ngược lại tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có ảnh hưởng ngược chiều đến rủi ro phá sản của doanh nghiệp hàm ý tỷ lệ này cao tạo ra sự tự chủ và linh hoạt trong tài chính của doanh nghiệp, giúp giảm

sự phụ thuộc vào các nguồn vốn hay và từ đó giảm rủi ro phá sản của doanh nghiệp Dựa trên kết quả nghiên cứu, tác giả gợi ý một số chính sách quản trị cho doanh nghiệp như nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh hay điều chỉnh tỷ số nợ cho hợp lý nhằm giảm thiểu rủi ro phá sản của doanh nghiệp

Để đánh giá các nhân tố tác động đến rủi ro phá sản của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, Trương Thanh Hằng và Nguyễn Thị Nga (2022) đã vận dụng mô hình Z” được điều chỉnh của Altman Edward, J Hartzell trong nghiên cứu với 5.268 quan sát trong vòng 12 năm từ 2008-2009 từ 439 doanh nghiệp thuộc tất cả các ngành niên yết trên sàn chứng khoán Kết quả nghiên cứu cho thấy ba nhân tố tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, tỷ suất thanh toán hiện thời, đòn bẩy tài chính có tác động và giải thích được 86,78% biến động của nguy cơ phá sản doanh nghiệp

Ngô Thu Giang và Nguyễn Thị Vũ Khuyên (2022) đã dựa trên số liệu của

420 DN phi tài chính niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2017 để nghiên cứu tác động của 3 quyết định tài chính

đó là: quyết định huy động vốn, đầu tư và phân phối thu nhập tới rủi ro tài chính của DN trong đó có rủi ro vỡ nợ Hai tác giả đã chạy vòng lặp dựa trên mô hình

dữ liệu bảng để chọn lọc được những biến độc lập thể hiện các quyết định tài chính

có tác động và ý nghĩa thống kê tới biến phụ thuộc là RRVN được đo đường bởi

mô hình điểm số Z” của Altman (1955, 1997) Kết quả cho thấy, các biến thể hiện quyết định huy động vốn là tỷ lệ nợ vay và nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn càng cao thì nguy cơ xảy ra vỡ nợ cũng càng cao tuy nhiên biến chi phí lãi vay lại có tác động ngược chiều với RRVN Biến HTK/TSNH và TSCĐ/TTS thể hiện quyết định đầu tư của DN có tác động ngược chiều với Z” nghĩa là các tỷ lệ này cao thì Z” sẽ càng thấy và dẫn đến gia tăng RRVN Chính sách cổ tức nằm trong quyết định phân phối thu nhập lại không liên quan gì đến RRVN của DN phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam

Cùng năm 2022, Nguyễn Thị Lan Anh và cộng sự đã nghiên cứu về mối quan

hệ giữa các quyết định tài chính với rủi ro vốn cổ phần dựa trên dữ liệu từ 100 doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết từ 2015-2019 Nghiên cứu này chỉ ra rằng

các quyết định đầu tư không có ảnh hưởng tới rủi ro vốn cổ phần Trong khi đó, quyết định về vốn lưu động có tác động cùng chiều đến rủi ro vốn cổ phần Do đó, rủi ro vốn cổ phần có thể giảm dựa trên việc giảm các quyết định về vốn lưu động

và ngược lại Cuối cùng, các quyết định tài trợ có tác động ngược chiều đến rủi ro vốn cổ phần Vì vậy, việc giảm rủi ro vốn cổ phần có thể làm tăng các quyết định tài trợ

Nhìn chung, các nghiên cứu trên đã chỉ ra nhiều nhân tố tài chính có tác động đến RRVN của các đối tượng doanh nghiệp thuộc nhiều ngành nghề và thị trường khác nhau và đưa ra được những kết quả nhất định Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu, các tác giả chỉ đề cập đến quyết định đầu tư thể hiện ở tỷ trọng vốn lưu động

và quyết định huy động vốn qua tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản mà chưa đề cập đến quyết định phân phối lợi nhuận Trong bài viết này, tác giả cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về việc đo lường và đanh giá tác động của các quyết định tài chính đến RRVN của các doanh nghiệp thuộc ngành vật liệu xây dựng niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2018-2022

1.4 Đề xuất khung nghiên cứu

1.4.1 Khung nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tác giả đã tính toán những chỉ số phản ảnh các quyết định tài chính của doanh nghiệp dựa trên một số chỉ tiêu trên báo cáo tài chính Tác giả sử dụng một mẫu với 41 doanh nghiệp thuộc nhóm ngành vật liệu xây dựng được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Các doanh nghiệp thuộc ngành vật liệu xây dựng thường có nguy cơ vỡ nợ cao hơn nhóm ngành khác, do

đó với những chính sách và quyết định tài chính sẽ tác động đáng kể đến khả năng trả nợ, cải thiện tình hình hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành nguyên vật liệu tại Việt Nam Bên cạnh đó, tác giả áp dụng mô hình Z-score

và tính toán các biến trong mô hình dựa trên số liệu thu thập được để đo lường RRVN của doanh nghiệp Từ đó, đánh giá ảnh hưởng của các quyết định tài chính tác động đến chỉ số Z và RRVN của doanh nghiệp

Hình 1.1 Mô hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các quyết định tài chính tác

động đến rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

1.4.2 Khoảng trống nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Những lý thuyết về dự báo RRVN, lý thuyết về cấu trúc vốn hay chính sách

cổ tức đã được nhiều tác giả nghiên cứu từ lâu và những đề tài này cũng không hoàn toàn mới trên thế giới Tuy nhiên tại thị trường mới nổi và non trẻ như Việt Nam, những nghiên cứu sâu và tổng thể về đối tượng nói trên còn chưa xuất hiện nhiều Có rất ít nghiên cứu đánh giá một cách toàn diện tác động của cả ba loại quyết định tài chính bao gồm: quyết định đầu tư, quyết định huy động vốn và quyết định phân phối lợi nhuận tới RRVN của doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp thuộc nhóm ngành vật liệu xây dựng Trong khi đó ngành vật liệu xây dựng có vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam và là một trong những ngành có kim ngạch xuất khẩu lớn Ảnh hưởng tiêu cực từ đại dịch COVID-19 khiến cho nhiều doanh nghiệp trong ngành gặp khó khăn trong việc đảm bảo khả năng thanh toán

và đứng trước nguy cơ vỡ nợ do đó các nhà quản trị cần phải đo lường và đánh giá các tác động của quyết định tài chính để có thể kiểm soát được rủi ro

Quyết định đầu tư Quyết định huy động vốn

Quyết định phân phối thu

nhập

Quyết định tài chính

Biến kiểm soát

Quy mô doanh nghiệp (Size)

Rủi ro vỡ nợ các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng tại Việt Nam

Hơn nữa, các mô hình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về vấn đề này còn cho ra những kết quả trái chiều nhau Bởi mỗi nền kinh tế sẽ có những đặc thù riêng biệt do đó tác động của quyết định tài chính đến RRVN sẽ có thể có những mức độ và chiều hướng khác nhau Như vậy, tác giả quyết định thực hiện nghiên cứu đề tài “Ảnh hưởng của quyết định tài chính tới RRVN của các doanh nghiệp sản xuất vật liệu xây dựng niêm yết tại Việt Nam” nhằm lấp đầy những khoảng trống của nghiên cứu trước đây và đưa ra những phát hiện mới

Kết quả nghiên cứu nhằm mục đích thu được câu trả lời về các vấn đề sau:

 Quyết định tài chính có ảnh hưởng đến RRVN của các doanh nghiệp ngành vật liệu xây dựng hay không?

 Mức độ và chiều hướng ảnh hưởng như thế nào?

 Các doanh nghiệp cần làm gì để giảm thiểu RRVN?

CHƯƠNG 2 NGUỒN DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1 Nguồn dữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu được tác giả lựa chọn là các doanh nghiệp thuộc ngành vật liệu xây dựng được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được lấy từ các trang wed như cafef.vn, vietstock.vn Để đảm bảo về tính liên tục của số liệu nghiên cứu, các doanh nghiệp được lựa chọn là những doanh nghiệp có đầy đủ các dữ liệu tài chính trong báo cáo tài chính đã được kiểm toán và những DN không có đầy đủ dữ liệu hoặc hủy niêm yết sẽ bị loại ra khỏi nghiên cứu Dựa theo tiêu chí trên, có 41 DN đủ điều kiện để phân tích Tác giả đã thu thập và xử lý nguồn dữ liệu trong khoảng thời gian 5 năm từ năm 2018 đến năm 2022 Như vậy, tổng dữ liệu được sử được tác giả sử dụng trong bài nghiên cứ là 205 quan sát

Tác giả chọn thời điểm nghiên cứu các doanh nghiệp từ năm 2018-2022 vì đây là khoảng thời gian tương ứng với ba thời kỳ trước, trong và sau khi nền kinh

tế chịu ảnh hưởng nặng nề từ đại dịch Covid 19 Lý do tác giả chưa lấy dữ liệu của năm 2023 là bởi thời điểm thu thập dữ liệu, một số doanh nghiệp vẫn chưa công

bố báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán năm 2023

2.2 Phương pháp nghiên cứu

Trong bài khóa luận này, tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết định tài chính của doanh nghiệp và rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp vật liệu xây dựng tại Việt Nam, trong đó có đo lường các chỉ số liên quan Do đó, tác giả sử dụng phương pháp định lượng, phân tích hồi quy dữ liệu gồm: phương pháp bình phương nhỏ nhất dạng gộp (OLS gộp), phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) và phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) Từ những số liệu thu thập được, tác đã

xử lý và tính toán các chỉ số đo lường quyết định tài chính, hệ số Z-score đo lường RRVN của DN bằng phần mềm Microsoft Excel 2016 và sau đó đưa vào phần mềm Stata 17 Đồng thời, nghiên cứu áp dụng các kỹ thuật kiểm định và khắc phục các khuyết tật của mô hình (nếu có) nhằm lựa chọn mô hình phù hợp cho việc thảo luận các kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu định lượng dược tiến hành thông qua các bước sau:

Bước 1: Tổng hợp và thu thập dữ liệu nghiên cứu

Đây là bước quan trọng trong việc định hướng và đưa ra những tổng quan về lĩnh vực mà tác giả quan tâm Bằng việc tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm trước đó, tác giả lựa chọn hướng nghiên cứu, xây dựng được mô hình phù hợp, từ

đó chọn mẫu và tiến hành thu thập số liệu cần thiết cho mô hình

Bước 2: Thống kê mô tả dữ liệu

Tác giả mô tả sơ bộ các biến nghiên cứu để đưa ra những nhận định tổng quan về dữ liệu như số lượng quan sát, giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị tối

đa và giá trị tối thiểu của các biến

Bước 3: Phân tích tự tương quan

Bài nghiên cứu ước lượng hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor –VIF) của mỗi biến độc lập trong mô hình để đánh giá sự tự tương quan giữa các biến Nếu chỉ số VIF của bất kì biến nào lớn hơn 5 thì đó là dấu hiệu cho biết mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến cao (Gujarati, 2004) Trong trường hợp xảy ra hiện tượng trên, cần thực hiện những kiểm định và tiến hành điều chỉnh để đem lại kết quả tốt nhất

Bước 4: Phân tích hồi quy

Tác giả phân tích hồi quy theo ba mô hình là mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để đánh giá mối quan hệ giữa biến phụ thuộc với các biến độc lập và chọn lọc ra những kết quả có hệ số hồi quy có ý nghĩa Để chọn được mô hình phù hợp nhất, bài nghiên cứu sẽ kết hợp sử dụng kiểm định Hausman Trong

đó, nếu Prob> 5% thì mô hình tác động ngẫu nhiêm (REM) sẽ được lựa chọn còn nếu Prob<5% thì mô hình tác động cố định (FEM) sẽ được sử dụng để nghiên cứu Bước 5: Kiểm định và xây dựng mô hình cuối cùng

Bước này được sử dụng nhằm kiểm định phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan của mô hình Nếu mô hình xuất hiện các hiện tượng này thì

kết quả hồi quy sẽ không còn đáng tin cây Do đó, tác giả sử dụng mô hình GLS

để khắc phục tình trạng này (nếu có)

2.3 Mô hình nghiên cứu

Trên cơ sở kế thừa kết quả từ những bài nghiên cứu trước về ảnh hưởng của quyết định tài chính đến rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp, mô hình nghiên cứu được viết dưới dạng tổng quát như sau:

RRVN = a QĐĐT + b Q + c QĐPCTN + d SIZE + ɛ

Trong đó:

RRVN: Rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp

QĐĐT: Quyết định đầu tư của doanh nghiệp

ĐHĐV: Quyết định huy động vốn của doanh nghiệp

ĐPCTN: Quyết định phân chia lợi nhuận của doanh nghiệp

SIZE: Quy mô doanh nghiệp

ɛ: Thành phần ngẫu nhiên

Cụ thể:

DR = aiIDi + bjFDj + ckPDk + dlSIZE + ɛ

Bảng 2.1 Mô tả các biến trong mô hình

áp dụng với những công ty niêm yết trong lĩnh vực sản xuất

III Biến kiểm soát

nghiệp

Logarith tự nhiên của giá trị sổ sách tổng tài sản

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Các biến trong mô hình được lý giải như sau:

Biến phụ thuộc của mô hình là rủi ro vỡ nợ (DR) Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cách đo lường RRVN, tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi mà vốn hóa thấy, số lượng vay ngân hàng lớn và môi trường kinh doanh vẫn còn thiếu minh bạch thì việc áp dụng mô hình Z-score để

dự báo khả năng vỡ nợ được đánh giá là có độ chính xác khá cao Nghiên cứu tại các thị trường mới nổi có đặc điểm tương đối giống Việt Nam như Croatia (Poklepovic và cộng sự, 2013), Srilanka (Gunathilaka, 2014), Pakistan (Bashir và Iqbal, 2015), Ấn Độ (Saji, 2018) đều cho thấy tính hữu dụng của mô hình điểm số

Z của Altman và khẳng định sức mạnh dự báo của chỉ số này rất cao Vì vậy, trong nghiên cứu này, tác giảthực hiện đo lường chỉ số Z-score phản ánh rủi ro phá sản của các doanh nghiệp VLXD Việt Nam trong khoảng thời gian 2018 đến 2022 thôngqua mô hình của (Altman E I., 1968) Mô hình Z-score áp dụng với những công ty niêm yết trong lĩnh vực sản xuất có dạng như sau:

X3: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản đo lường năng suất của tài sản của DN, độc lập với mọi mức thuế suất và đòn bẩy nợ Bởi vì sự tồn tại của

DN dựa trên sức sinh lời của tài sản, nên chỉ tiêu này phù hợp với nghiên cứu về RRVN

X4: Giá thị trường cuả vốn chủ sở hữu/Giá trị sổ sách của nợ phải trả Vốn chủ sở hữu được đo lường bằng tổng giá trị thị trường của tất cả cổ phiếu gồm cả

cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi, còn nợ phải trả bao gồm cả nợ ngắn hạn và

nợ dài hạn Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài sản của DN có thể bị giảm giá trị thị trường trước khi nợ phải trả vượt quá TTS và DN trở nên mất khả năng thanh toán X5: Doanh thu thuần/Tổng tài sản là chỉ tiêu thể hiện khả năng tạo ra doanh thu của tài sản Chỉ tiêu này mặc dù có mức độ ý nghĩa thấp đến mức đáng bị loại

ra khỏi mô hình tuy nhiên vì mối quan hệ của nó với các biến khác trong mô hình nên vẫn có mức độ đóng góp cao đối với toàn bộ khả năng phân biệt của mô hình Biến độc lập về quyết định đầu tư: Để mô tả quyết định đầu tư của DN, tác giả sử dụng các chỉ tiêu trong bảng 1.1

Biến độc lập về quyết định huy động vốn: tác giả lựa chọn những chỉ tiêu trong bảng 1.2 để đưa vào mô hình

Biến độc lập về quyết định phân chia lợi nhuận được thể hiện trong bảng 1.3 Biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp (SIZE): Trong các mô hình đánh giá những nhân tố ảnh hưởng đến RRVN thì biến quy mô DN thường xuất hiện và cho thấy tác động đến nguy cơ vỡ nợ của DN Do đó, trong mô hình đánh giá ảnh hưởng của các quyết định tài chính đến RRVN của DN, tác giả đã bổ sung thêm biến quy mô để gia tăng mức độ giải thích cho mô hình Biến này được đo bằng logarit tự nhiên của TTS